报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周国内三部门发布《关于开展零碳园区建设的通知》，国际欧盟将简化分类报告；ESG 金融产品方面，债券、公募基金和银行理财有不同表现；指数本周跑输大盘但近一年均上涨；专家认为中国在全球 ESG 治理后来居上有政府推动、科技赋能和香港助力等原因，出海企业应将 ESG 从合规转化为竞争力 [2][3][4][5][7] 各部分总结 热点聚焦 国内 - 三部门发布《通知》明确零碳园区建设条件和任务，推进园区低碳、零碳化改造 [2][11] - 财政部下达 2025 年多项环境治理资金预算，包括水污染、大气污染等防治资金 [12] - 六部门启动 2025 年度国家绿色数据中心推荐工作，涉及 6 个领域 [13] - 市场监管总局和工信部印发方案，聚焦 10 个重点产业领域解决计量问题 [14] - 我国森林覆盖率提高到 25%以上，五年来“增绿”全球最多 [15] - 深交所修订创业板综合指数编制方案，增加风险警示和 ESG 负面剔除机制 [16] 国外 - ISS STOXX 发布报告帮助投资者应对转型风险和气候披露 [18] - 欧盟议会否决森林砍伐国家风险名单，EUDR 法规实施增添变数 [18] - 欧盟将在 2026 年前简化分类报告减轻企业合规负担 [3][19] ESG 金融产品跟踪 债券 - 截至 2025 年 7 月 12 日，我国已发行 ESG 债券 3628 只，存量规模 5.57 万亿元，绿色债券余额占比 61.88% [4][26] - 本月发行 74 只，金额 725 亿元，近一年发行 1040 只，总金额 12125 亿元 [4][26] 公募基金 - 截至 2025 年 7 月 12 日，市场存续 ESG 产品 904 只，净值总规模 10551.42 亿元，ESG 策略产品规模占比 52.97% [4][32] - 本月发行 1 只，份额 0.24 亿份，近一年发行 238 只，总份额 1706.73 亿份 [4][32] 银行理财 - 截至 2025 年 7 月 12 日，市场存续 ESG 产品 986 只，纯 ESG 产品规模占比 55.58% [37] - 本月发行 51 只，主要为纯 ESG 和环境保护，近一年发行 982 只 [37] 指数跟踪 - 截至 2025 年 7 月 11 日，本周主要 ESG 指数跑输大盘，中证 300 ESG 领先涨幅最小 0.06%，深证 ESG 300 涨幅最大 1.06% [5][38] - 近一年主要 ESG 指数均上涨，华证 ESG 领先涨幅最大 18.22%，深证 ESG 300 涨幅最小 13.68% [5][38] 专家观点 王元丰 - 中国在全球 ESG 治理后来居上的原因有政府推动、科技赋能和香港助力 [7][40] 刘锋、罗小棋 - 中国出海企业应将 ESG 从合规转化为竞争力，未来十年 ESG 竞争力是关键 [40][41]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指期货分红点位预测模型** - **模型构建思路**：基于历史数据和成分股分红信息，预测股指期货合约存续期内标的指数的分红点位[9] - **模型具体构建过程**： 1. 对中证500、沪深300、上证50、中证1000指数未来一年分红点位进行预测 2. 计算各合约存续期内分红点位占比 3. 公式： $$年化基差 = \frac{(实际基差 + 预期分红点位)}{指数价格} \times \frac{360}{合约剩余天数}$$ 4. 2025年7月11日预测值：中证500(79.05)、沪深300(68.57)、上证50(50.38)、中证1000(58.71)[9][10][12][14][16][18] 2. **模型名称：期现对冲策略** - **模型构建思路**：通过期货端对冲现货风险，利用基差收敛特性优化收益[44][46] - **模型具体构建过程**： - **连续对冲策略**： 1. 现货端持有全收益指数（70%资金） 2. 期货端做空等额名义本金的股指期货合约（30%资金） 3. 调仓规则：季月/当月合约持有至到期前2日切换 - **最低贴水策略**： 1. 选择年化基差贴水幅度最小的合约开仓 2. 同一合约持有8个交易日或到期前2日切换[46] 3. **模型名称：信达波动率指数（Cinda-VIX）** - **模型构建思路**：反映期权市场对标的资产未来波动率的预期[61] - **模型评价**：能有效捕捉市场恐慌情绪，期限结构可反映不同时间维度的风险预期[61] 4. **模型名称：信达偏度指数（Cinda-SKEW）** - **模型构建思路**：通过期权隐含波动率偏斜特征衡量市场尾部风险[69] - **模型评价**：SKEW>100表明市场对下跌风险担忧加剧，与VIX结合可增强预警效果[70] 模型的回测效果 1. **IC对冲策略（2022/7/22-2025/7/11）** - 当月连续对冲：年化收益-2.83%，波动率3.87%，最大回撤-8.26% - 季月连续对冲：年化收益-2.06%，波动率4.77%，最大回撤-8.34% - 最低贴水策略：年化收益-1.06%，波动率4.67%，最大回撤-7.97%[48] 2. **IF对冲策略** - 最低贴水策略表现最优：年化收益1.31%，波动率3.14%，净值1.0392[51] 3. **IH对冲策略** - 季月连续对冲表现最优：年化收益1.97%，净值1.0593[54] 4. **IM对冲策略** - 最低贴水策略：年化收益-3.83%，但最大回撤(-11.11%)显著优于指数(-41.60%)[59] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：年化基差因子** - **因子构建思路**：反映期货合约相对现货的溢价/折价水平[20] - **因子具体构建过程**： $$年化基差 = \frac{期货价格 - 指数价格 + 预期分红}{指数价格} \times \frac{360}{剩余天数}$$ - **因子评价**：小盘股指(IC/IM)基差贴水更显著，对对冲策略收益影响较大[21][39] 2. **因子名称：VIX期限结构因子** - **因子构建思路**：通过不同期限VIX差值反映市场短期/长期风险预期差异[61] - **因子取值**： - 上证50VIX(30日):19.77 - 中证500VIX(30日):25.01（显著高于其他指数）[61][63] 3. **因子名称：SKEW因子** - **因子构建思路**：虚值看跌期权隐含波动率溢价程度[69] - **因子取值**： - 中证500SKEW:102.27（突破80%历史分位警戒线）[70][75] 因子的回测效果 1. **年化基差因子** - IC当季合约：当前贴水7.95%，较前周上行[21] - IM当季合约：贴水10.46%，2022年以来中位数下方[39] 2. **VIX因子** - 中证500VIX(25.01)持续高于沪深300VIX(18.92)，反映小盘股波动风险溢价[61] 3. **SKEW因子** - 中证500SKEW(102.27)与高VIX形成共振，提示尾部风险[70]

报告核心观点 - 环保行业在政策红利与市场化机制驱动下，经营与估值有望改善，运营类资产具绝对收益价值，国产替代及智能化赋予板块新活力 [4][17] - 推荐稳健运营类环保资产垃圾焚烧&水务板块、以及国产替代和智能化趋势下的科学仪器板块和环卫设备板块 [4] 环保行业涨幅居前，基金持仓青睐垃圾焚烧及环保设备 - 截至2025年6月20日，申万（2021）环保行业指数年初至今涨3.34%，在31个行业中排第9；细分领域监测/检测/仪表、大气治理、固废处理、水处理涨幅较大，水务、环境修复表现不佳 [8] - 截至2025年6月20日，信达环保板块整体PE为35.62X，较2024H1显著提升；各细分领域PE有差异 [10] - 2025Q1，基金持有环保股总市值80.6亿元，占总持仓比重0.12%，主要聚焦垃圾焚烧发电、环保设备板块 [15] - 环保行业回归理性，寻找新业务增长点，运营类资产水务&垃圾焚烧盈利与现金流向好，科学仪器及环卫装备具成长投资价值 [17] 公用事业价格改革，运营类资产盈利稳定，绝对收益价值凸显 公用事业价格市场化改革持续推进，以水价为例，调整已成趋势 - 2025年4月2日政策推动完善公用事业价格联动调整机制，广州、深圳等一线城市调价或带动全国水价调涨 [18] - 2024年至今，上海、长沙等城市水价调整幅度10%-30%，武汉及部分西部省会城市水价偏低，有上调空间 [19][22] - 测算显示，水价调涨15%时，绿城水务、钱江水利等公司利润上涨弹性较大 [24] 化债持续推进下，部分运营类企业应收好转 - 2023年起新一轮化债开启，2024年置换隐性债务再融资专项债券额度约20006亿元，江苏、湖南等省份获额度较高 [27][28] - 水务、固废、环卫、环保设备等行业部分上市公司应收账款有改善，建议关注中原环保、盈峰环境等公司 [30][33] 投产高峰期已过，环保运营类资产红利属性凸显 - 水务行业运营稳定，2024年9家样本公司扣非归母净利润76.48亿元，增9.3%，2025Q1增2%；垃圾焚烧行业2024年9家样本公司扣非归母净利润94.86亿元，增12.1%，2025Q1增10% [34][41] - 2024年水务行业平均现金分红比例35.15%，平均股息率3.07%，2025年预测股息率4.2%；垃圾焚烧行业2024年平均分红率45.96%，同比提升超10pct，平均股息率3.88%，2025年预测股息率3.96% [50] - 国债利率下行，垃圾焚烧和水务行业股息率提升，政策利好行业发展，运营类资产具投资价值 [54] 以垃圾焚烧为例，剖析行业估值重塑底层逻辑 - 2025年1 - 5月，中企海外布局垃圾焚烧项目规模超3万吨/日，中亚项目订单增长快，旺能环境、中国天楹等公司积极拓展海外市场 [55][60] - 2025年5月21日政策支持绿电直连，永兴股份、瀚蓝环境等环保上市公司积极布局“垃圾焚烧发电+IDC”模式 [65][66] 环保运营类资产投资建议 - 红利属性关注分红比例高、股息率高的运营类公司，如洪城环境、北控水务等 [67] - 成长属性关注水价调整受益的水务公司和出海、与数据中心协同的垃圾焚烧企业 [68] - 困境反转关注应收好转预期公司、地方破净运营类国企和环保设备类公司 [68] 国产替代及智能化赋予板块新活力 长坡厚雪，科学仪器国产替代大有可为 - 复盘显示，科学仪器环保板块上市公司股价受政策驱动异动，关税和出口管制或倒逼国产替代加速 [70][73] - 我国研发投入强度增加，政策支持采购国产仪器，助力国产替代进程 [73][77] - 质谱、色谱国产化率逐步提高，但高端领域仍由外资主导，国产企业已取得一定突破 [80][85] - 我国碳市场包括碳排放权交易市场和减排交易市场，免费配额向有偿配额过渡，碳市场扩围利好碳排放计量、在线监测系统领域 [97][108] 智能化千亿环卫市场蓄势待发 - 劳动力短缺催生无人环卫需求，环卫车销量同比增长，2025Q1新能源环卫车渗透率达15% [109] - 无人环卫纳入国家政策视野，深圳等地率先实践，环卫设备市场规模超千亿，新能源环卫车替代空间大 [110][113] - 盈峰环境、侨银股份等环卫公司积极布局智慧环卫，产品商业化成果显著 [116][118] 环保成长类资产投资建议 - 科学仪器关注聚光科技、皖仪科技等企业，受益国产替代和碳市场扩围 [127] - 环卫装备关注盈峰环境、玉禾田等企业，受益行业需求增长和地方化债 [128] 投资建议 - 重点推荐瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境，建议关注旺能环境、军信股份等公司 [4] - 兴蓉环境业绩稳定且具成长性，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长 [129] - 洪城环境盈利稳定、分红高，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长 [130] - 瀚蓝环境并购粤丰环保完成，有望规模和盈利双提升，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长 [131]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2025半年度业绩预告，尽管25Q2受关税政策变动影响较大，但凭借全球化产能布局、电动工具新品发力、跨境电商渠道创新实现逆势增长，业绩有望重归稳健增长通道 [1] - 关税扰动可控，全球布局和终端提价护航增长，关税阴云逐步消散，东南亚产能建设加速，随着产能释放收入将保持较快增长 [2] - 全球供应链重构带来机遇，行业景气有望迎来底部反转，公司作为行业龙头有望凭借优势实现市场份额提升，预计未来行业随着降息启动和美国地产回暖进入新一轮上行周期 [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为28.0、33.7、39.2亿元，分别同比增长21.6%、20.4%、16.2%，对应PE为11.5X、9.5X、8.2X，维持“买入”评级 [3] 报告内容总结 业绩情况 - 2025半年度预计实现收入70.5亿元、同比增长5.2%；归母净利润12.5 - 13.7亿元、同比增长5% - 15%；扣非归母净利润12.7 - 13.9亿元、同比增长5% - 15% [1] - 25Q2单季度预计实现收入34.0亿元、同比持平；归母净利润7.9 - 9.1亿元、同比增长1.6% - 16.9%；扣非归母净利润8.1 - 9.3亿元、同比增长3.9% - 19.5% [1] 关税影响及应对 - 25Q2美国关税政策大幅波动，公司美国业务约40天订单交付受阻，但通过全球产能布局和价格调整，收入端同比持平，下游受益于终端提价、新产品销售增加和跨境电商渠道发力，利润增长 [2] - 当前美国“对等关税”进入暂缓期，越南和美国达成20%关税协议，不确定性弱化，公司产能转移顺利，预计25年底东南亚产能接近完全覆盖对美出货敞口，订单增速高于扩产速度 [2] 行业趋势与公司机遇 - 关税摩擦短期冲击消弭，但行业产能重构刚开始，公司作为行业龙头，有望凭借优势实现市场份额提升，发力电动工具产品或复制手工具业务成功 [3] - 行业景气受高通胀和高利率压制处于低位，预计未来随着降息启动和美国地产回暖进入新一轮上行周期 [3] 财务指标预测 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|17,464|20,636|24,403| |增长率YoY %|18.0%|18.2%|18.3%| |归属母公司净利润（百万元）|2,802|3,372|3,919| |增长率YoY%|21.6%|20.4%|16.2%| |毛利率%|33.4%|33.7%|33.7%| |净资产收益率ROE%|15.0%|15.8%|16.0%| |EPS(摊薄)(元)|2.35|2.82|3.28| |市盈率P/E(倍)|11.47|9.53|8.20| |市净率P/B(倍)|1.72|1.50|1.31| [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月城投债净偿还规模较5月下降但弱于季节性，交易所净融资转负，协会净偿还规模下降，多数省份净融资回落 [5][9] - 6月城投债实际提前偿还规模上升，交易所终止审批数量与规模增加，首次发债主体增多且多能新增融资 [5][16][23] - 6月发债借新还旧占比小幅回升，新增融资主体增加但仍以交通基建为主，协会与交易所借新还旧均不能覆盖利息 [5][29][30] - 6月市场化声明主体新增30家，协会与交易所声明逻辑或有差异，市场化与未声明主体利差未分化 [6][39][48] 根据相关目录分别进行总结 6月城投债净偿还下降但弱于季节性 首次发债主体数量大幅上升 - 6月城投债净偿还436亿元，较5月减少136亿元，但较历年同期降幅扩大，交易所由净融资转净偿还，协会净偿还规模减少 [5][9] - 6月11个省市净融资为正，19个省市净偿还，近一年多数省份净融资回落，14省市净偿还 [5] - 6月实际提前偿还规模升至97亿元，公告提前偿付与现金要约回购规模环比减小，交易所终止审批数量与规模增加 [5][16][22] - 6月首次发债主体30家，较5月增加13家，主要分布在山东、广东和江苏等地，多数能新增融资，主要通过交易所私募债发行 [23] 6月发债借新还旧占比小幅回升 新增融资主体增加但仍以交通基建为主 - 6月借新还旧占比回升0.9pct至82.62%，偿还有息债务占比上升，补流、项目建设和股权投资比重下降 [29] - 6月贵州等5省市借新还旧占比维持100%，11省市占比上升，9省市占比下降，协会与交易所借新还旧均不能覆盖利息 [30] - 6月协会新增融资主体19家，发行26只债券，规模289.1亿元，多为交通基建主体，主要分布在江西、福建和江苏等地 [31] - 6月交易所新增融资债券发行59只，涉及52家主体，规模407.1亿元，有4家主体在Wind城投名单上 [32] 6月市场化声明主体新增30家 - 截至6月末，403家城投主体声明市场化经营，基础建设等五类主体数量有别，区域分布集中在10地，等级以AA+为主 [39] - 协会声明主体多数借新还旧，25年4 - 5月不能覆盖利息，6月深圳市安居集团实现新增融资；交易所声明主体部分借新还旧，部分新增融资 [42] - 6月新增30家市场化声明主体，协会22家，交易所8家，协会仅深圳安居新增融资，交易所仅徐州地铁新增融资 [43] - 6月AA级市场化经营主体信用利差走阔0.51BP，未声明主体走阔0.97BP，利差偏离收敛0.45BP；AA(2)级市场化主体利差收敛0.83BP，未声明主体走阔0.47BP，利差偏离收敛1.30BP，整体利差未分化 [48]

PPI情况 - 6月PPI同比降幅为3.6%，较5月降幅扩大0.3个百分点，为2023年7月以来最低水平[6] - 上游原材料PPI同比进一步下探至14.4%，中游原材料加工PPI同比下探至 - 5.9%，中游下滑拖累整体约0.3个百分点[10] - 2025年Q1原材料加工业产能利用率远低于历史50%分位数，行业或存在部分产能过剩[10] CPI情况 - 6月CPI同比由降转涨0.1%，核心CPI同比涨幅扩大至0.7%，创14个月以来新高[16] - 消费品价格回暖驱动6月CPI回升，略超季节性表现，服务价格弱于季节性表现[16] - 蔬菜价格超季节性回升抵消猪价下调、国际油价传导使能源拖累减少、政策驱动扣除能源的工业消费品回升，驱动消费品价格回暖与CPI转正[20] 风险因素 - 存在地缘政治风险、国际油价上涨超预期等风险[23]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予珠江啤酒买入评级 [7][127] 报告的核心观点 - 市场担忧啤酒行业高端化放缓，但区域酒在8 - 10元价格带保持较好增长，珠江啤酒97纯生放量且积极布局原浆品类，看好其长期发展空间 [7][15][127] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.45、0.56、0.67元，对应2025年7月8日收盘价11.10元PE分别为25、20、17倍，25 - 27年EPS CAGR有望达22%，对应2025年PEG为1.12，低于行业平均水平 [7][127] 根据相关目录分别进行总结 投资逻辑 - 区域酒在竞争上表现好于龙头酒，2021 - 2023年珠江啤酒等区域酒销量CAGR高于龙头华润啤酒、青岛啤酒，2024年行业销量承压时区域酒仍好于龙头酒，8 - 10元价格带保持增长 [7][15] - 广东是啤酒销量大省且价格带高于全国平均，2023年啤酒产量454万吨位列全国第二，人均收入位列全国第六 [16] - 2020年后百威在广东表现疲软，珠江啤酒97纯生销量从2019年的2.79万吨增长至2022年的22.07万吨，CAGR为99%，因其发挥技术优势、定位8 - 10元主流价格带、开展一元换购活动 [7][17] - 公司积极布局原浆品类，980ml珠江原浆突出广府文化IP，定价18元/瓶性价比高，2025年春节销量同比增长近30% [7][18] 公司简介 - 珠江啤酒成立于1985年，是国有控股企业，1997年研发出中国第一瓶纯生啤酒，2010年在深交所上市，现有员工4600余人，下属企业16家，品牌价值188亿元 [19] - 控股股东为广州产业投资控股集团有限公司，占总股本比例54.15%，第二大股东为英特布鲁投资国际控股有限公司，占比29.99% [22] - 核心管理层经验丰富，董事长黄文胜、营销总监卢春平从基层做起，对公司和行业了解深厚 [25] - 收入以啤酒酿造和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展为核心，2024年啤酒业务收入占比96.17%，高档产品收入占比71%且毛利率高 [26] - 以华南市场为主销区，收入占比稳定在94 - 95%，2020 - 2024年CAGR为8.1%，工厂大多分布在华南地区 [33] - 销售模式以经销为主，电商为辅，2024年普通渠道收入占比93.53%，商超和电商渠道毛利率较高 [37][39] 行业复盘 - 2024年行业销量承压，3 - 12月全国规模以上啤酒企业产量合计同比 - 8.42%，主要因2023年同期基数高、餐饮渠道受损，龙头企业销量也承压 [41] - 2021年后区域酒销量表现好于龙头酒，2021 - 2024年珠江啤酒等区域酒销量CAGR高于龙头企业，主要因区域市场升级节奏差异和大单品起势 [41] - 超高端产品承压，2024年啤酒行业吨价和收入增速整体放缓，青岛啤酒、重庆啤酒等企业相关指标表现不佳 [47][57] - 2024年啤酒成本持续改善，大麦和大部分包材价格下跌，对利润有提振作用，珠江啤酒等企业吨成本同比下降 [58] 投资看点 - 广东啤酒产量大、价格带高，珠三角经济发达吸引人口流入，啤酒市场竞争格局经历三个阶段，目前百威表现疲软，珠江啤酒销量从2020年120万吨增长至2024年的144万吨，CAGR为4.68% [73][80][85] - 珠江啤酒国企改革取得成效，2024年进入新一轮改革，推进产能扩建、数字化战略和“啤酒 +”模式 [87] - 2019年推出的珠江97纯生销量从2019年的2.79万吨增长至2022年的22.07万吨，CAGR为99%，因其发挥技术优势、定位合理、开展奖盖活动 [87][97][98] - 2023 - 2024年公司密集上市多款新品，980ml珠江原浆性价比高，销量同比增长近30%，公司吨价有望随97纯生占比提升和原浆发展而增长 [101][102] - 公司主打体验式营销，拓展“啤酒 + 模式”，加强消费者认知，2021年后销售费用率稳定在14 - 15%区间，处于行业中等水平 [109][118] 盈利预测和评级 盈利预测及假设 - 预计2025 - 2027年啤酒业务收入分别为59.92、65.33、70.30亿元，同比+8.72%、9.03%、7.61%，其他业务收入分别为2.25、2.32、2.42亿元，同比+2.39%、3.19%、4.42%，整体收入分别为62.17、67.65、72.72亿元，同比+8.47%、8.82%、7.50% [122] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为49.00%、51.05%、52.61%，同比+2.70%、2.05%、1.56% [122] - 预计2025 - 2027年销售费用分别为9.01、9.60、10.18亿元，同比+5.56%、6.57%、5.99%，销售费用率分别为14.49%、14.19%、13.99%，管理费用率基本稳定 [123] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为11.04、13.55、15.85亿元，同比增长32.87%、22.75%、17.00% [123] 投资评级 - 看好珠江啤酒97纯生放量和原浆发展机遇，预计2025 - 2027年EPS分别为0.45、0.56、0.67元，对应2025年7月8日收盘价11.10元PE分别为25、20、17倍，25 - 27年EPS CAGR有望达22%，对应2025年PEG为1.12，低于行业平均水平，首次覆盖给予买入评级 [7][127]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 分众传媒有望受益于对新潮集团的整合收购、即时零售公司对线下广告渠道的投放预算加大以及宏观经济的稳健恢复，单点位效益可能呈现增长趋势 [9] 报告事件总结 - 2025年6月24日，支付宝官方微信公众号发文表示电梯有支付宝碰一下功能，是分众传媒和支付宝在线上线下广告市场联动的创新玩法 [1] - 2025年4月9日，分众传媒计划收购成都新潮传媒集团股份有限公司100%股权，交易完成后，新潮传媒将成为上市公司的全资子公司，初步协商的标的公司预估值为83亿元 [2] 报告点评总结 - 梯媒“碰一碰”功能实现线上线下广告联动，使分众参与到最终广告变现交易环节，有望在贡献业绩同时提高广告效率，若广告转化效果向好，分众可能参与交易金额GMV分佣环节，带来新增长点 [3] - 即时零售市场增速较高、竞争加剧，分众作为线下梯媒广告渠道头部公司有望受益于行业边际变化，相关互联网公司增加广告投放预算将提升分众收入 [5] - “梯媒 + 碰一碰”有望带来营销价值重塑，分众传媒、广告主、支付宝、消费者均有受益，但需关注付费转化和数据安全隐私问题 [8] - 收购新潮传媒后，分众点位和人群覆盖度增加，单点位效益有望提升，龙头地位和议价能力将得到巩固 [8] - 广告市场整体在合理区间内波动前行，25Q1户外广告刊例花费同比 +6%，部分行业广告增投显著，部分行业投放量缩减 [8] 盈利预测与投资评级总结 - 未算入新潮整合后业绩影响和梯媒“碰一碰”增量业务贡献情况下，预计公司2025 - 2027年营收分别为135.33/144.94/155.43亿元，同比 +10.4%/+7.1%/+7.2%；归母净利润分别为55.55/59.81/65.28亿元，同比 +7.7%/+7.7%/+9.1%，截至2025年7月7日，对应PE分别为19.89/18.47/16.93x，给予“买入”评级 [9] 重要财务指标总结 |会计年度|营业总收入（百万元）|增长率YoY%|归母净利（百万元）|增长率YoY%|毛利率%|净资产收益率ROE%|EPS（摊薄）（元）|市盈率P/E（倍）|市净率P/B（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|11,904|26.3%|4,827|73.0%|65.5%|27.3%|0.33|22.89|6.24| |2024A|12,262|3.0%|5,155|6.8%|66.3%|30.3%|0.36|21.43|6.49| |2025E|13,533|10.4%|5,555|7.7%|67.4%|32.7%|0.38|19.89|6.51| |2026E|14,494|7.1%|5,981|7.7%|69.4%|34.5%|0.41|18.47|6.37| |2027E|15,543|7.2%|6,528|9.1%|71.3%|35.7%|0.45|16.93|6.05| [10] 资产负债表、利润表、现金流量表总结 资产负债表 |会计年度|流动资产（百万元）|货币资金（百万元）|应收票据（百万元）|应收账款（百万元）|预付账款（百万元）|存货（百万元）|其他（百万元）|非流动资产（百万元）|长期股权投资（百万元）|固定资产（百万元）|无形资产（百万元）|其他（百万元）|资产总计（百万元）|流动负债（百万元）|短期借款（百万元）|应付票据（百万元）|应付账款（百万元）|其他（百万元）|非流动负债（百万元）|长期借款（百万元）|其他（百万元）|负债合计（百万元）|少数股东权益（百万元）|归属母公司股东权益（百万元）|负债和股东权益（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|11,112|3,493|0|1,821|108|9|5,681|13,249|2,133|503|66|10,547|24,361|5,203|69|0|137|4,997|1,117|0|1,117|6,320|348|17,693|24,361| |2024A|11,647|3,537|0|2,334|96|8|5,672|11,151|2,954|637|87|7,474|22,799|4,492|102|0|95|4,295|986|0|986|5,478|293|17,027|22,799| |2025E|12,907|4,853|0|2,017|110|22|5,905|10,718|3,104|454|85|7,075|23,625|5,113|132|0|0|4,919|1,186|0|1,186|6,298|350|16,977|23,625| |2026E|13,931|3,859|0|3,712|89|19|6,252|10,432|3,224|251|83|6,875|24,363|5,314|162|0|0|4,920|1,286|0|1,286|6,600|410|17,353|24,363| |2027E|14,772|5,747|0|2,464|89|25|6,448|10,493|3,324|206|88|6,876|25,265|5,178|167|0|0|4,993|1,336|0|1,336|6,514|476|18,276|25,265| [11] 利润表 |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|营业税金及附加（百万元）|销售费用（百万元）|管理费用（百万元）|研发费用（百万元）|财务费用（百万元）|减值损失合计（百万元）|投资净收益（百万元）|其他（百万元）|营业利润（百万元）|营业外收支（百万元）|利润总额（百万元）|所得税（百万元）|净利润（百万元）|少数股东损益（百万元）|归属母公司净利润（百万元）|EBITDA（百万元）|EPS（当年）（元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|11,904|4,109|236|2,203|443|62|-73|-39|411|496|5,792|2|5,793|993|4,800|-27|4,827|4,827|0.33| |2024A|12,262|4,137|245|2,268|501|50|-18|-10|707|265|6,041|-3|6,038|967|5,072|-84|5,155|8,438|0.36| |2025E|13,533|4,406|203|2,438|542|57|-105|15|406|347|6,759|-10|6,749|1,138|5,611|56|5,555|7,770|0.38| |2026E|14,494|4,433|217|2,599|584|60|-110|16|290|241|7,257|-11|7,246|1,205|6,041|60|5,981|8,269|0.41| |2027E|15,543|4,455|187|2,719|611|63|-25|17|233|162|7,946|-12|7,934|1,341|6,594|66|6,528|8,930|0.45| [11] 现金流量表 |会计年度|经营活动现金流（百万元）|净利润（百万元）|折旧摊销（百万元）|财务费用（百万元）|投资损失（百万元）|营运资金变动（百万元）|其它（百万元）|投资活动现金流（百万元）|资本支出（百万元）|长期投资（百万元）|其他（百万元）|筹资活动现金流（百万元）|吸收投资（百万元）|借款（百万元）|支付利息或股息（百万元）|现金净增加额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|7,678|4,800|3,084|126|-411|44|36|1,724|-273|2,585|-589|-9,257|25|57|-6,086|154| |2024A|6,642|5,072|3,084|131|-707|-1,221|282|2,609|-317|102|2,823|-9,133|32|33|-6,215|113| |2025E|7,440|5,611|1,318|72|-406|791|54|-288|-336|-450|498|-5,842|0|30|-6,072|1,310| |2026E|5,423|6,041|1,229|84|-290|-1,685|44|-463|-427|-420|384|-5,954|0|30|-6,084|-994| |2027E|8,521|6,594|960|91|-233|967|143|-598|-524|-300|226|-6,036|0|5|-6,091|1,887| [11]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 康耐特光学2025H1归母净利润同比增速不低于30%，利润体量至少为2.71亿元+，预计利润增速优于收入 [1] - 作为全球镜片龙头，预计H1标准化镜片平稳增长，高折射率和功能性镜片等高价、高毛利产品增长较快，产品结构持续优化，价格带和盈利中枢向上 [1] - 智能眼镜行业销量高增，公司客户合作快速突破，供应链能力突出，有望成为国内头部品牌核心定制化镜片供应商 [2] - 海外市场布局多元，关税影响有限，日本项目有望7月底投产，首期投产后年产能可比现有车房定制片增加20%，有望充分覆盖北美市场 [3] - 预计公司2025 - 2027年主业实现归母净利润5.6、6.7、8.1亿元，对应PE估值分别为30.9X、25.7X、21.4X [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2025H1归母净利润同比增速不低于30%，利润体量至少2.71亿元+，预计利润增速优于收入 [1] - 2024年境内、亚洲（除中国大陆）、美洲、欧洲、大洋洲、非洲分别实现收入6.55、5.22、4.74、3.19、0.65、0.24亿元，同比分别增长13.9%、37.9%、16.9%、6.4%、 - 13.8%、0.8% [3] 智能眼镜行业情况 - 25Q1全球智能眼镜出货量为148.7万台，同比增长82.3%，预计全年销量为1451.8万台，增速为42.5%；音频和音频拍摄眼镜市场出货量83.1万台，同比增长219.5%，预计全年销量为882.8万台，增速为225.6% [2] - 25年中国智能眼镜出货量预计为290.7万台，同比增长121.1%；音频和音频拍摄眼镜出货量为216.5万台，同比增长178.4% [2] 公司智能眼镜业务 - 供应链能力突出，预计智能眼镜合作加速突破，25年合作在研项目或将快速增加 [2] - 贴合式方案壁垒较高，公司与美国多个科技和消费电子企业持续合作，积极拓展其他企业客户业务合作机会，有望成为国内头部品牌核心定制化镜片供应商 [2] 海外市场情况 - 公司区域多元，美国收入占比仅约13%，美国终端市场价格敏感性较低，全球树脂眼镜镜片产品供应链格局稳固，替代难度较高，关税波动对公司实际影响有限 [3] - 日本项目有望7月底投产，预计首期投产后年产能可比现有车房定制片增加20%，有望充分覆盖北美市场 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年主业实现归母净利润5.6、6.7、8.1亿元，对应PE估值分别为30.9X、25.7X、21.4X [3] 重要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|2061|2393|2771|3199| |增长率YoY %|17%|16%|16%|15%| |归属母公司净利润(百万元)|428|558|671|806| |增长率YoY%|31%|30%|20%|20%| |EPS(摊薄)(元)|1.03|1.16|1.40|1.68| |市盈率P/E(倍)|22.24|30.90|25.71|21.40| [3] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|1619|2153|2878|3872| |现金|499|771|1330|2109| |应收账款及票据|356|398|466|541| |存货|563|761|837|977| |其他|201|222|245|245| |非流动资产|770|818|904|891| |固定资产|587|621|704|686| |无形资产|33|33|33|33| |其他|150|164|167|173| |资产总计|2389|2971|3782|4763| |流动负债|732|756|897|1072| |短期借款|290|291|331|409| |应付账款及票据|189|193|237|284| |其他|253|272|329|379| |非流动负债|71|71|71|71| |长期债务|0|0|0|0| |其他|71|71|71|71| |负债合计|803|827|968|1143| |普通股股本|427|427|427|427| |储备|1294|1852|2522|3328| |归属母公司股东权益|1586|2143|2814|3620| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|1586|2143|2814|3620| |负债和股东权益|2389|2971|3782|4763| [5] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2061|2393|2771|3199| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|1102|1444|1659|1900| |销售费用|103|108|125|144| |管理费用|194|215|236|262| |研发费用|88|108|125|144| |财务费用|10|6|6|7| |除税前溢利|497|641|771|926| |所得税|69|83|100|120| |净利润|428|558|671|806| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|428|558|671|806| |EBIT|508|647|777|933| |EBITDA|582|663|794|952| |EPS（元）|1.03|1.16|1.40|1.68| [5] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|478|319|602|673| |净利润|428|558|671|806| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|74|15|17|18| |营运资金变动及其他|-25|-255|-86|-151| |投资活动现金流|-152|-42|-77|35| |资本支出|-216|-50|-100|0| |其他投资|64|8|23|35| |筹资活动现金流|-157|-4|33|71| |借款增加|83|2|40|78| |普通股增加|-107|0|0|0| |已付股利|-134|-6|-6|-7| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|169|272|558|779| [5] 其他财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|38.58%|39.64%|40.12%|40.61%| |销售净利率|20.78%|23.32%|24.21%|25.18%| |ROE|27.01%|26.03%|23.83%|22.26%| |ROIC|23.31%|23.13%|21.50%|20.16%| |资产负债率|33.62%|27.85%|25.59%|24.00%| |净负债比率|-13.21%|-22.40%|-35.50%|-46.95%| |流动比率|2.21|2.85|3.21|3.61| |速动比率|1.44|1.84|2.27|2.70| |P/E|22.24|30.90|25.71|21.40| |P/B|6.16|8.04|6.13|4.76| [5]

报告公司投资评级 - 报告对工业富联的投资评级为“买入”，上次评级也是“买入” [1] 报告的核心观点 - 7月7日工业富联发布2025年半年度业绩预告，25Q2预计归母净利润67.27 - 69.27亿元，同比增长47.72% - 52.11%；扣非归母净利润66.94 - 68.94亿元，同比增长57.10% - 61.80%。25H1预计归母净利润119.58 - 121.58亿元，同比增长36.84% - 39.12%；扣非归母净利润115.97 - 117.97亿元，同比增长35.91% - 38.25% [2] - 云计算业务高速增长，Q2营收同比增长超50%，AI服务器营收同比增长超60%，云服务商服务器营收同比增长超1.5倍，先进AI算力产品出货在Q2显著增长，市场份额持续提升 [5] - 通讯及移动网络设备业务锚定智能制造和AI融合发展机遇，精密机构件业务因大客户AI机种热销稳健增长，Q2 800G交换机营收达2024全年的3倍 [5] - 预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为8046.29/9876.00/10871.37亿元，yoy +32%/+23%/+10%；归母净利润分别为303.94/405.36/451.02亿元，yoy +31%/+33%/+11%，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|476,340|609,135|804,629|987,600|1,087,137| |增长率YoY %|-6.9%|27.9%|32.1%|22.7%|10.1%| |归属母公司净利润(百万元)|21,040|23,216|30,394|40,536|45,102| |增长率YoY%|4.8%|10.3%|30.9%|33.4%|11.3%| |毛利率%|8.1%|7.3%|6.7%|6.9%|7.0%| |净资产收益率ROE%|15.0%|15.2%|18.1%|21.6%|21.5%| |EPS(摊薄)(元)|1.06|1.17|1.53|2.04|2.27| |市盈率P/E(倍)|22.63|20.51|15.67|11.75|10.56| |市净率P/B(倍)|3.40|3.12|2.84|2.54|2.27| [4] 资产负债表 - 2023A - 2027E流动资产从252,478百万元增长到424,327百万元，非流动资产从35,227百万元增长到50,556百万元，负债合计从147,110百万元增长到264,898百万元 [6] 利润表 - 2023A - 2027E营业总收入从476,340百万元增长到1,087,137百万元，归属母公司净利润从21,040百万元增长到45,102百万元 [6] 现金流量表 - 2023A - 2027E经营活动现金流有波动，投资活动现金流为负，筹资活动现金流为负，现金流净增加额有正有负 [6]