行业投资评级 * 报告对具身智能行业持积极看法，认为其相较于其他新质生产力产业，在推进速度和远期空间上均具备优势，行业具备强阿尔法属性 [38] 报告核心观点 * 全球具身智能产业链在头部明星企业带动下迎来加速发展，板块热度高，投融资活跃，上下游合作紧密，整机厂发布量产规划，终端场景应用快速推进 [33] * 行业技术路线尚未收敛，各环节均存在差异化或边际变化较大的投资机会 [38] * 投资建议关注多个细分方向的产业链公司，包括机械、汽车、电新等领域的标的 [1][38] 一、行业行情回顾 * 报告构建了“银河证券具身智能指数”以跟踪市场行情，该指数覆盖A+H股市场150家代表性公司，涵盖全产业链环节 [6] * **近期表现**：2026年2月2-6日，具身智能指数下跌0.19%，在SW 31个一级行业指数涨跌幅中排名倒数第14，跑输沪深300指数约1.14个百分点 [4][6] * **年内表现**：2025年初至今，具身智能指数涨幅为30.37%，跑赢沪深300指数约7.52个百分点 [4][6] * **估值水平**：截至2026年2月6日，具身智能指数静态市盈率(PE)约为37.4倍，处于历史中值水平 [4][7] * **交易情况**：2026年2月2-6日，指数成分股合计成交量达140.4亿股，环比上周下降23.4%；周换手率为8.15%，成交活跃度排市场第27位 [4][7] * **个股表现**：当周57只个股上涨，占比38% [11]。涨幅前五为五洲新春(12.9%)、天奇股份(11.6%)、安培龙(11.4%)、金固股份(11.3%)、震裕科技(10.7%) [4][11]。跌幅前五为天淮科技(-11.1%)、优必选(-10.2%)、敏芯股份(-10.0%)、超捷股份(-7.3%)、肇民科技(-6.6%) [4][11] 二、行业事件梳理 * **深圳逐际动力完成2亿美元B轮融资**：资金用于研发与市场拓展，加速人形机器人技术产业化 [14]。公司发布了TRON 2机器人与LimX COSA系统，其LimX VGM技术实现了国内首次将人类操作数据直接应用于机器人操作 [14]。2026年中国具身智能市场规模有望突破万亿元 [15] * **松应科技完成Pre-A及Pre-A+轮融资**：近一年累计融资数亿元，资金用于ORCA物理AI系统研发 [16]。ORCA系统是国内首个、全球唯二全栈对标英伟达Omniverse的物理AI仿真系统，采用混合数据训练策略可将仿真数据成本最低降至真机采集的1/500，并深度适配国产GPU [16] * **特斯拉即将推出第三代人形机器人Optimus V3**：预计年产百万台，将通过观察人类行为学习新技能 [18]。特斯拉已规划将弗里蒙特工厂Model S/X生产线改造为人形机器人产线 [19]。第二代机器人(Gen 2)步行速度提升30%，配备22自由度灵巧手，已承担工厂基础任务 [19] * **镜识科技发布全球最快人形机器人Bolt**：峰值速度达10米/秒，刷新全球纪录 [20]。公司成立不到两年已推出三款世界级机器人产品 [20] * **北京人形机器人创新中心完成首轮超7亿元市场化融资**：意向认购规模超原定目标3倍 [22]。中心已实现第1000台客户定制化样机下线，其中试验证平台旨在打通从技术研发到规模化量产的关键环节 [22][23] * **全球首届机器人模特大赛启动**：大赛将于2026年举办，侧重机器人的表现力、共情力与情绪表达，探索机器人独立走秀及人机协同表演 [25] * **卓益得机器人完成近亿元Pre-A+轮融资**：公司推出人形机器人Moya，拥有25个面部自由度，实现极致轻量化，续航达6小时以上，目前已收到超千台意向订单 [27] * **法拉第未来(FF)发布三款具身智能机器人**：售价分别为34990美元、19990美元、2499美元起，计划以机器人业务反哺造车主业 [29][30]。FF汽车业务表现不佳，2025年第一季度营收仅30万美元，净亏损4380万美元 [30] 三、行业最新观点 * **主机环节**：国内主机厂量产落地成果亮眼，已形成T链、F链、宇树链、智元链等明确主线 [33]。机器人本体形态尚未收敛，国内厂商对线性关节重视度提升，因其具备更高负载、更优能效和更强工业属性 [33]。中短期看好具备细分场景快速落地能力的主机厂，长期看好：1）综合技术积累深厚、产品生态格局好的龙头企业；2）制造能力突出、能专业化协助初创企业落地的代工企业 [4][33] * **应用场景**：该环节是产业化的最大突破点之一 [34]。人形机器人有望在汽车主机厂自研自产自用中率先形成商业闭环 [34]。率先落地的场景集中在工业物流、toB机构养老、特种环境(如转炉炼钢、电力巡检)、农业，以及toC陪伴与玩具机器人 [4]。短期看好特种、危险领域带来的加速放量机遇，长期看好大模型等打通商业、生活服务等通用领域 [34] * **“大小脑”环节**：目前产业硬件壁垒在降低，大小脑是重要短板，灵巧操作模型重要度提升 [4][36]。数据是实现通用具身智能的核心瓶颈之一 [37]。数据训练场（真机数采+视频数据模仿学习）与仿真方案将齐头并进 [4] * **灵巧手环节**：该环节占主机成本高，直接影响机器人工作能力，是产业化关键一环 [35]。当前布局需以下游应用为核心出发点，关注具备技术优势、产品快速迭代能力的厂商，同时关注电子皮肤等边际变化较大的细分材料与传感器领域 [4][35] * **零部件环节**：核心零部件平均市盈率已提升至历史较高水平，赛道拥挤度增加 [35]。当前布局方向在于龙头企业，尤其是汽车产业链头部企业，因其具备大规模量产与质控能力、成熟供应链体系及良好的主机厂客群关系 [4][35]。在1-100量产阶段，硬件代工、主机厂组装模式采纳度有望提升 [35]

量化模型与构建方式 该报告为基金业绩跟踪报告，未详细阐述具体的量化模型或量化因子的构建思路、过程及公式[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 量化因子与构建方式 报告未详细阐述具体的量化因子的构建思路、过程及公式[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 模型的回测效果 报告未提供具体量化模型的回测效果指标[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 因子的回测效果 报告未提供具体量化因子的回测效果指标[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20]

核心观点 - 报告认为，上周ETF市场资金流向出现显著切换，从传统周期板块（如有色金属）向高景气科技制造赛道（如商业航天、电网设备）转移，卫星ETF获得大额资金流入，而相关有色金属ETF则出现显著资金流出 [30] - 报告指出，上周核心宽基指数普遍下跌，科创类指数跌幅居前，而大盘蓝筹类指数相对抗跌，但年初以来各宽基指数仍保持可观正收益 [18] - 报告观察到，行业主题指数表现分化，光伏、银行、中药等板块上涨，而芯片、AI、黄金等板块跌幅较大，消费板块内部旅游、食品饮料上涨，动漫游戏、农业下跌 [20][22][24][26][28] - 报告显示，债券型ETF交易最为活跃，周成交额占全市场成交额的88.16%，股票型ETF中宽基类规模占比最高（42.61%），主题类数量占比最高（19.23%）[3][4] ETF市场概览 - 截至报告期末，全市场ETF总数达1,919只，整体规模20.19万亿元，周成交额合计4.62万亿元 [3] - 股票型ETF占据市场主导，其中宽基类规模占比42.61%，周成交额10,149.81亿元；主题类数量占比19.23%，规模6.21万亿元 [3][4] - 债券型ETF周成交额达4.18万亿元，占全市场成交额的88.16%，是交易最活跃的品类 [3][4] - 上周全市场新增16只ETF，均为股票型基金，其中主题类9只、跨境类7只、规模类3只 [3][4] 基金资金流入流出情况 - 上周资金流入前三的ETF为：恒生科技ETF（流入43.39亿元）、短融ETF海富通（流入41.01亿元）、科创50ETF（流入42.16亿元）[5][6] - 港股科技及互联网相关ETF是资金流入核心方向，恒生互联网ETF、中概互联网ETF易方达、恒生科技指数ETF分别流入37.13亿元、31.26亿元、30.89亿元 [5][6] - 资金流出方面，中证500ETF流出126.89亿元，沪深300ETF华泰柏瑞流出21.89亿元，两只有色金属ETF分别流出10.26亿元和9.10亿元 [7][8] 指数资金流入流出情况 - 指数层面，恒生科技指数以166.89亿元的资金流入规模领跑，科创50指数流入20.26亿元紧随其后 [9][10] - 资金流出最多的指数是中证500，流出163.04亿元；AAA科创债、沪深300、有色金属等宽基指数也出现显著资金流出 [11][12] 行业板块资金流入流出情况 - 上周科技与制造类板块共吸引117.29亿元资金净流入，金融地产、消费板块分别净流入89.19亿元、61.19亿元 [13] - 资源与公共服务板块成为资金流出最多的板块，净流出161.67亿元 [13] 新上市ETF情况 - 上周新上市16只ETF，覆盖宽基、主题、跨境分类 [15] - 宽基类仅1只，为创业板ETF汇添富，上市规模7.90亿元 [15][17] - 主题类为上市主力共9只，涵盖有色金属、光伏、船舶、科创芯片设计、科创AI等细分赛道，其中船舶ETF上市规模63.98亿元，为规模最大新品 [16][17] - 跨境类新ETF有7只，包括港股通科技ETF平安和港股通互联网ETF基金等 [16][17] 核心宽基指数及ETF表现 - 上周核心宽基指数普遍下跌，科创创业50指数周跌5.25%，科创50指数周跌0.81%，跌幅居前 [18] - 创业板指、创业板50指数跌幅均超1%，中证500、中证1000指数跌幅超2% [18] - 大盘蓝筹类指数跌幅相对较小，上证50指数周跌4.05%，沪深300指数跌2.11% [18][19] - 年初以来，科创创业50、创业板50、创业板指指数收益率均超10%，中证500指数收益率达89.13% [18][19] 行业主题指数及ETF表现：科技与制造 - 科技与制造板块内部分化，光伏产业指数周涨1.61%，是唯一实现正收益的细分赛道 [20] - 芯片、AI相关指数跌幅居前，CS人工智能指数跌3.01%，科创AI指数跌3.89%，科创芯片、国证芯片指数跌幅均超6% [20][21] - 机器人指数表现相对抗跌，周跌2.16% [20][21] - 年初以来，科创芯片指数涨幅达68.05%，CS人工智能、科创AI指数涨幅超55% [20][21] 行业主题指数及ETF表现：金融地产 - 金融地产板块整体表现稳健，银行类指数领涨，中证银行指数周涨2.89%，300银行指数涨2.12% [22][23] - 证券类指数小幅调整，证券公司指数周跌4.18%，证券龙头指数跌2.63% [22][23] - 房地产板块表现平稳，中证全指房地产指数微跌4.46% [22][23] 行业主题指数及ETF表现：医药 - 医药板块震荡整理，中证中药指数领涨，周涨2.19% [24][25] - 医疗、300医药等指数小幅上涨，中证医疗指数涨4.89%，300医药指数涨2.22% [24][25] - 创新药、生物医药类品种略有调整，CS创新药指数跌4.13% [24][25] - 年初以来，SHS创新药指数涨幅达89.62% [24][25] 行业主题指数及ETF表现：资源与公共服务 - 资源与公共服务板块大幅下跌，黄金、有色金属类指数跌幅居前 [26] - SSH黄金股票指数周跌27.28%，有色金属指数跌5.11%，细分有色、工业有色指数跌幅均超3% [26][27] - 电力、煤炭指数表现相对抗跌，电力指数微涨4.46%，中证煤炭指数仅跌4.15% [26][27] - 年初以来，SSH黄金股票指数涨幅达167.35%，有色金属、工业有色指数涨幅超160% [26][27] 行业主题指数及ETF表现：消费 - 消费板块内部分化，旅游、食品饮料等品种领涨，中证旅游指数周涨1.19%，细分食品指数涨1.63%，CS消费50指数涨1.11% [28][29] - 动漫游戏、农业类品种调整，动漫游戏指数跌1.60%，中证农业指数跌2.34% [28][29] - 年初以来，动漫游戏指数涨幅达10.03% [28][29] 热门高景气细分赛道：商业航天 - 商业航天板块内部分化，卫星相关指数小幅下跌，国证航天指数逆势上涨4.05% [31][32] - 卫星ETF获得13.15亿元资金流入，跻身全市场资金流入排名前十，其最新规模为137.86亿元，是板块内规模最大的ETF产品 [30][31][34] - 年初以来，卫星产业、卫星通信指数涨幅均超50%，国证航天指数涨幅达89.05% [31][32] 热门高景气细分赛道：电网设备 - 电网设备板块整体偏强，电网设备主题指数周涨2.65%，恒生A股电网设备指数微涨4.19% [35][36] - 新能源电池指数是板块内唯一下跌超1%的指数，周跌1.69% [35][36] - 电网设备ETF最新规模161.35亿元，为板块内规模最大的ETF产品 [35][37] - 年初以来，恒生A股电网设备指数涨幅达53.61%，电网设备主题、CS电池指数涨幅也超20% [35][36] 跨境指数及ETF表现 - 上周跨境指数整体偏弱，港股科技类品种跌幅居前，港股通科技指数周跌5.11%，恒生50指数跌9.96% [38][39][40] - 高股息、消费类跨境指数表现稳健，恒生港股通高股息低波动指数涨2.89%，港股通消费指数涨9.60% [39][40] - 年初以来，恒生生物科技指数涨幅达68.07%，港股通消费、恒生指数涨幅超15% [39][40]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][3] 报告核心观点 - 公司短期业绩承压，但绿色氢基能源业务前景广阔，更名彰显战略转型，未来静待新业务放量 [1][3] - 2025年业绩因新能源与火电板块拖累而大幅下滑，但2026年吉林煤电容量电价提升有望托底收益，且新能源补贴回款提速改善现金流 [3] - 公司绿色氢基能源业务取得实质性进展，绿氨项目已投产并签署海外协议，绿醇项目已启动预计2028年投产，在碳减排趋势下收益确定性较强 [3] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计归母净利润4.4-5.4亿元，同比下降59.97%–50.88%；扣非归母净利润4.2-5.3亿元，同比下降53.62%–41.48% [3] - **业绩下滑原因**：1) 新能源业务受电力现货市场试运行、全电量入市及限电率升高等影响，利用小时数和结算电价降低；2) 火电业务自2025年9月起纳入现货市场，辅助服务收益减少 [3] - **盈利预测调整**：下调2025-2027年归母净利润预测至5.01亿元、5.61亿元、6.85亿元 [3] - **关键财务指标预测**： - 营业收入：2024年137.40亿元，2025E 128.83亿元（-6.24%），2026E 138.66亿元（+7.63%），2027E 145.87亿元（+5.20%）[5] - 归母净利润：2024年10.99亿元，2025E 5.01亿元（-54.40%），2026E 5.61亿元（+12.01%），2027E 6.85亿元（+22.08%）[5] - 摊薄EPS：2024年0.30元，2025E 0.14元，2026E 0.15元，2027E 0.19元 [5] - 市盈率（PE）：以2026年2月6日收盘价6.81元计，2025-2027年PE分别为49.3倍、44.0倍、36.0倍 [3][5] 业务运营与积极因素 - **煤电容量电价提升**：2026年吉林煤电容量电价提升至330元/kw/年（2024-2025年为100元/kw/年），以公司2024年火电3600小时利用小时为基数，对应度电收益较2025年提升0.064元/kwh [3] - **新能源补贴回款提速**：2025年1月1日至8月31日，公司收到国家可再生能源补贴资金12.71亿元，较去年同期增加154.2%，占2024年全年收到补贴的135.36% [3] - **经营性现金流改善**：基于国补回款情况（同行太阳能、金开新能2025年回款同比分别增长155.64%、145.16%），预计公司2025年全年经营性现金流将明显改善 [3] 战略转型与绿色氢基能源业务 - **公司更名**：中文名称由“吉林电力股份有限公司”变更为“国电投绿色能源股份有限公司”，证券简称由“吉电股份”变更为“电投绿能”，2026年2月4日启用，以彰显“新能源+绿色氢基能源”双赛道布局 [3] - **绿氨项目进展**：大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目已于2025年7月26日试运行投产，并已与韩国企业签署绿氨采购谅解备忘录，与法国电力集团、日本伊藤忠等企业签署合作协议，海外市场开拓有助于兑现绿色溢价 [3] - **绿醇项目进展**：梨树风光制绿氢生物质耦合绿色甲醇项目已于2026年1月签订EPC总承包合同并启动设计，考虑27个月工期，预计2028年投产；中远海运作为出资方之一，增强了该业务未来的收益确定性 [3] 市场数据 - **股价与市值**：截至2026年2月6日，A股收盘价6.81元，流通A股市值228亿元，总股本36.27亿股 [1]

市场行情历史与特征 - 北证市场已显现春季躁动行情，2023至2025年北证50指数涨幅分别为+12.84%、+23.76%和+40.17%[6][7] - 2025年春季行情期间，北证A股区间总交易额高达1.26万亿元，总交易量达2570.55亿股[6][7] - 春季躁动由政策预期、主题投资、流动性改善、业绩真空期和估值修复等多因素共同推动[3][5] 业绩基础 - 历史数据显示，业绩正增长公司占比越高，次年春季行情越显著，2024年营收和归母净利润正增长公司占比分别为65%和44%，对应2025年春季行情涨幅+40.17%[12][13] - 截至2025年末的287家上市公司中，2025年前三季度营收和归母净利润正增长公司占比分别为62%和48%，为2026年春季行情提供业绩支撑[13][14] 流动性状况 - 流动性是推升阶段性行情的关键因素，2024年和2025年的行情均始于连续交易日的放量成交[3][16] - 北证与沪深市场的资金“跷跷板”效应减弱，2025年行情中北证有11个交易日量能大增，仅2个交易日沪深交易量下滑，资金流动趋于一致[17] - 2026年初至今北证板块成交量有数次大幅变化，但指数波动相对较小，流动性持续向好或支撑春季行情[3][21] 估值水平 - 阶段性行情启动前往往伴随估值回调，例如2024年行情前估值从29倍回调至21倍，2025年行情前从43倍回调至34倍[3][23] - 当前北证板块估值从2025年9月的55倍调整至2026年2月的47倍，处于阶段性低位，为行情启动作了铺垫[3][26] 投资建议与关注方向 - 投资策略建议自上而下聚焦北交所新质生产力赛道，如新能源、具身智能、生物制造等，并关注A股市场具“稀缺”属性的公司[3][60] - 同时建议自下而上筛选财务指标，关注业绩增速高、研发投入强、成长性好的“强而久”潜力公司[3][60] - 报告列举了量子科技、可控核聚变、具身智能、6G、AI与数字经济、商业航天及新材料等七大未来产业的重点公司案例[34][35][36][38][40][43][45][53][55] 主要风险提示 - 政策支持力度低于预期可能影响中小企业数字化改造积极性[61] - 人工智能等技术迭代较快，可能影响部分公司研发落地进度和长期成长性[61] - 市场竞争加剧可能对行业内公司的销量、价格及竞争格局产生不利影响[61]

核心观点 - 市场围绕利率预期重估、跨资产同步下跌和避险需求上升、流动性收紧的格局展开 [5] - 科技股与价值股形成鲜明对比，市场因美联储鹰派预期，从科技成长板块向价值板块进行轮动与风格切换 [2][5][43] - 美元短期走强，大宗商品中黄金领涨，因其同时具备避险和信用对冲的双重属性，而白银、原油与工业金属普跌，主要反映对全球经济增长的担忧 [5] 一、全球大类资产表现 - 本周COMEX黄金上涨5.13%，表现最佳；NYMEX天然气下跌21.80%，表现最差 [6][8] - 主要股指表现分化：印度SENSEX30上涨3.54%，道琼斯工业指数上涨2.50%，法国CAC40上涨1.81%；而恒生指数下跌3.02%，纳斯达克指数下跌1.84%，创业板指下跌3.28% [6][8][43] - 经济事件方面，多国央行货币政策分化，澳大利亚两年来首次加息，欧洲央行和英国央行维持利率不变 [2][4] 亚马逊预计今年资本支出将激增50%以上以构建AI基础设施 [2][4] 美联储理事杰斐逊预计2026年美国经济有望实现约2.2%的增长 [2][4] 二、大宗商品 （一）金属资产 - 贵金属走势分化：COMEX黄金上涨5.13%，COMEX白银下跌1.28% [2][6][9] - 白银下跌主因：芝加哥商业交易所上调交易保证金要求，持有成本压力迫使杠杆交易者平仓，同时全球最大白银杠杆ETF大规模抛售释放抛压，并拖累铜等其他金属情绪 [2][9] - 短期金属资产可能继续震荡盘整，需关注美国1月CPI数据以修正美联储政策预期 [2][9] - 中长期看，黄金牛市核心逻辑已从短期利率博弈转向对冲美元长期信用风险和全球货币体系重构 [2][10] 白银需注意其市场容量小、易被资金操纵的特点 [2][10] 工业金属长期需求结构受全球绿色转型主导而向好 [2][10] （二）原油市场 - 本周油价下跌：ICE布油下跌1.76%至68.05美元/桶，NYMEX WTI原油下跌2.62%至63.55美元/桶 [16] - 承压原因：伊朗确认将进行谈判缓解了地缘政治风险溢价，同时美国疲软的劳动力市场数据引发对全球经济及石油需求前景的悲观预期 [16] - 下周原油将处于高波动震荡阶段，布伦特原油在65-71美元/桶区间面临关键抉择 [16] - 中长期预计2026年油价将下跌，上半年全球原油供给过剩，预计2026年布伦特原油均价为每桶56美元，2027年为每桶54美元 [17] 三、债券市场 （一）美债收益率 - 美债收益率曲线出现牛市陡峭化：1Y/2Y/3Y/5Y/10Y/30Y收益率分别变动-3.00BP, -2.00BP, -3.00BP, -3.00BP, -4.00BP, -2.00BP [20] - 原因：疲软的劳动力市场数据暗示美国经济正在降温，扭转了鹰派叙事，2年期美债需求增加，收益率大幅下行；长端美债收益率因市场对长期通胀和财政赤字存忧而下降幅度较小 [2][20] - 若沃什当选美联储主席，其支持增长、为财政扩张提供便利的倾向可能对美债收益率产生根本影响，美债收益率曲线预期呈现陡峭化趋势 [23] （二）中债收益率 - 本周中债收益率偏强震荡，曲线形态复杂：1Y/2Y/5Y/10Y/30Y国债收益率分别变动2.08BP, -1.68BP, -2.09BP, -0.10BP, 3.80BP [24] - 支撑因素：风险偏好回落对债市形成支撑，1月制造业PMI回落显示经济景气度下降，同时央行对流动性呵护意愿较强 [24] - 中长期预计2026年上半年将继续降准、降息，10年期国债收益率可能回落至1.6%-1.8%区间，但美债收益率若持续高位可能制约中国长端利率下行空间 [25] 四、汇率市场 （一）美元指数 - 本周美元指数上涨0.51% [6][27] - 走强原因：全球科技股遭遇抛售潮触发避险交易，部分资金回流美元；特朗普提名鹰派的沃什为美联储主席提供结构性支撑；美国1月制造业PMI扩张增速创2022年以来最快水平 [27] - 就业市场信号恶化：初请失业金人数从20.9万人升至23.10万人，12月职位空缺数量为654.2万个，同比减少96.6万个，限制了美元回调 [27] - 中长期美元可能继续走弱但节奏温和，若沃什上任后展现清晰抗通胀框架可为美元提供阶段性底部支撑 [33] （二）欧元兑美元 - 本周欧元兑美元下跌0.30%，收于1.1816 [6][34] - 下跌主因受美元指数主导，欧洲央行连续第五次会议维持利率不变（存款利率2.0%），未能给欧元提供上行动力 [2][34] - 基本面：欧元区12月HICP通胀率同比降至2.3%，核心CPI降至2.53%，PPI同比增长-2.1%，工业领域通缩压力有所缓解但相比美国数据仍显疲弱 [34] （三）英镑兑美元 - 本周英镑兑美元下跌0.95% [8][39] - 受美元指数V型反转及英国央行鸽派言论影响，行长贝利表示通胀达到目标的时间可能早于预期，市场对年内降息50个基点的预期升温 [39] （四）美元兑日元 - 本周美元兑日元上涨1.59%，收于157.232 [6][40] - 上涨基础：市场避险情绪和对沃什提名的鹰派解读 [40] 日本执政党获胜为其实施大规模财政刺激政策提供空间，对日元构成根本性压力 [40] - 中长期在美日利差收窄、日元估值修复和资金回流等因素驱动下，美元兑日元或将维持结构性弱势 [40] （五）美元兑人民币 - 本周美元兑离岸人民币下跌0.42% [8][41] - 美元指数区间波动为人民币创造相对强势空间，央行调控重点已从防止贬值转向防范汇率超调风险 [41] - 中长期支撑人民币升值的根本逻辑未变，包括美联储降息周期下美元走弱、中国基本面改善、出口韧性及充足外汇储备等 [41] 五、权益市场 - 全球市场风格切换：以价值与周期板块为代表的印度SENSEX30（+3.54%）、道琼斯工业指数（+2.50%）、法国CAC40（+1.81%）领涨 [6][43] 以科技成长板块为代表的纳斯达克指数（-1.84%）、韩国综合指数（-2.59%）、恒生指数（-3.02%）下跌 [8][43] - 市场对特朗普提名鹰派的沃什为主席敏感，高估值科技成长股遭到集中抛售 [43] - 展望后市，若更高利率中枢成为新常态，成长股将面临持续估值压力，价值股和“硬资产”可能持续跑赢 [48] 预计市场资金将在科技和有色等板块加速轮动，资产配置重心将从总量“beta”转向结构“alpha”行情 [48]

核心观点 - 报告认为A股市场定价环境未发生明显转向，宏观经济总量修复迹象显现但节奏仍需时间，行业结构呈现“新旧转向”加速的特征 [2][4] - 市场存在显著的春节“日历效应”，节前资金偏好高股息、消费等防御板块，节后上涨概率较大，风格转向小盘、周期和成长 [2][12] - 当前全A指数PE估值处于历史较高水平（23.04倍，2010年以来93.71%分位数），PB估值处于历史中位水平（1.90倍，54.40%分位数） [2][17] - 2026年A股上行逻辑可能从估值驱动转向盈利驱动，但整体改善有限，业绩预告显示科技制造、部分周期行业及出海业务呈现结构性亮点 [2][37] - 政策与流动性构成市场重要支撑，“稳预期+做增量”政策持续，流动性从汇率、利率及资金面等多方面对A股形成支撑 [2][40][45][49] - 对于“持股过节还是持币过节”，报告建议“轻仓持股过节”作为审慎策略，以规避节前波动并保留节后行情参与机会 [2][60] - 节后配置建议聚焦两条主线：一是供需改善与盈利修复带动的“反内卷”概念及红利资产；二是以新质生产力为核心的“十五五”重点领域 [2][61] 一、临近节前，如何看待当前A股市场？ A股的定价环境是否发生转向？ - 宏观经济条件未发生过度转向，A股行情反映了宏观经济总量与市场间的动态关系 [2][4] - 2025年我国经济总量修复迹象显现，但2026年修复节奏仍需时间 [2][4] - 2026年1月中国官方制造业PMI为49.3%，重回收缩区间，但高技术制造业与装备制造业PMI分别维持在52.0%和50.1%的扩张区间 [4] - 2025年全国规模以上工业企业利润总额为73,982.0亿元，同比增长0.6%，扭转连续三年下降态势；12月当月利润同比增长5.3% [4] - 装备制造业利润增长7.7%，拉动全部规上工业利润增长2.8个百分点；高技术制造业利润增长13.3%，其中集成电路制造、半导体器件专用设备制造利润分别增长172.6%和128.0% [4] - 行业结构对宏观总量的支撑分析显示“新旧转向”加速，经济结构正从传统要素驱动向以科技创新为核心的新质生产力模式转变 [7] A股是否具有春节“季节效应”特征？ - 春节前后A股市场存在显著的“日历效应” [2][12] - 2016年至2025年历史规律显示，春节前资金偏好高股息、消费、防御板块，大盘风格占优，可能出现“节前躁动” [2][12] - 春节后A股上涨概率较大，资金转向小盘风格，周期和成长风格表现更优 [2][12] - 春节行情由风险偏好切换、政策结构性催化（如2026年“乐购新春”活动）及节后资金回流效应等多重因素驱动 [12] - 历史数据显示，春节后20个交易日全A指数上涨概率为70% [13] - 风格指数上涨概率显示，春节后中证1000、周期风格、成长风格上涨概率较高（分别达80%、90%、80%） [16] 二、当前A股估值水平是否调整到位？ 目前A股估值处于什么位置？ - 截至2月6日，全A指数PE(TTM)估值降至23.04倍（周度下降1.18%），处于2010年以来93.71%分位数，历史较高水平 [2][17] - 全A指数PB(LF)估值周度下跌1.3%至1.90倍，处于2010年以来54.40%分位数，历史中位水平 [2][17] - 全A股债利差为2.5309%，位于3年滚动均值（3.3224%）-1.55倍标准差附近，处于2010年以来43.6%分位数 [17] - 行业层面，31个一级行业中17个行业市盈率估值上涨，24个行业估值高于2010年以来50%分位数 [26] - PE估值分位数较高的行业包括房地产（99.13%）、商贸零售（97.81%）、计算机（93.84%）；分位数较低的行业包括非银金融（6.07%）、农林牧渔（13.22%）、食品饮料（21.48%） [26][29] A股盈利是否能接棒估值提价？ - 截至1月31日，2956家A股上市公司披露2025年年报业绩预告，披露率54%，其中1092家预喜，预喜率37% [31] - 预喜公司中，1046家归母净利润同比增速下限超50%，其中603家增速下限超100% [31] - 分板块看，创业板预喜率居前（39%），其次为主板（37%）、科创板（36%）、北证（33%） [34][35] - 一级行业中，披露率前五为房地产（76%）、建筑材料（73%）、煤炭（73%）、农林牧渔（69%）、国防军工（69%） [35] - 预喜率靠前的行业包括非银金融（88%）、有色金属（66%）、汽车（54%）、美容护理（54%）、公用事业（51%）；预喜率较低的行业包括煤炭（4%）、房地产（18%） [35][36] - 业绩预告显示结构性线索：科技制造板块预喜率偏高；部分周期行业受益于涨价逻辑与产品结构改善；出海业务打开第二增长曲线；资本市场活跃度提升利好非银板块 [2][37] - 细分板块中，个护用品、航海装备Ⅱ、燃气Ⅱ、证券Ⅱ、医疗服务、工业金属等行业归母净利润增速较高且市盈率处于历史中低位；电机Ⅱ、地面兵装Ⅱ、风电设备、元件等科技制造行业业绩支撑较强 [38][39] 三、A股市场的两个重要支撑是否转向？ 政策：稳预期＋做增量 - “稳预期+做增量”是推动经济持续回升向好的关键政策组合 [40] - 2024年9月24日以来，A股迎来一系列稳预期、做增量的政策支持，旨在推动资本市场高质量发展并增强投资者信心 [2][40] - 稳预期政策包括2025年5月7日央行、金融监管总局、证监会联合推出的“一揽子金融政策”，以及推动公募基金高质量发展、上市公司市值管理等指引 [40] - 做增量政策方面，中长期资金、耐心资本对A股持续“净增”流入趋势可期；居民“存款搬家”趋势结构性明显，股市直接流入有潜在空间 [41] - 短期国际流动性呈谨慎态势，1月29日至2月4日全球基金净流出A股20.09亿美元（前值256.59亿美元），净流出收窄；其中海外基金净流入A股5.44亿美元 [41] 流动性：从三个价格看A股怎么走？ - **汇率层面**：人民币升值通常吸引外资流入A股，2025年以来外资净增持境内股票和基金；人民币升值对出口企业盈利有影响，但也是经济改善信号；当前人民币升值趋势下，A股呈现结构性行情 [45] - **利率层面**：“股债跷跷板”效应显现，当前A股在政策支持、经济复苏预期下吸引资金流入，债市因风险偏好上升面临抛压，资金再配置延续A股上涨趋势 [49] - **中美利差层面**：A股市场对中美利差变化敏感，利差收窄通常提升人民币资产吸引力，推动外资流入并影响市场风格，科技成长型板块（如半导体、AI算力、新能源）受益显著 [53] 四、节后A股怎么走？ 趋势节奏上：2月政策为帆，3月业绩为锚 - 2月A股市场以政策催化为核心驱动力，资金围绕“两会”政策预期的产业主线博弈，呈现“政策热点轮动、风格快速切换”特征 [54][55] - 3月市场逻辑将从“政策预期”转向“业绩兑现”，2025年年报与2026年一季报披露将成为行情锚点，业绩超预期标的或获资金聚焦 [55] 持股过节VS持币过节？ - **持股过节逻辑**：流动性环境充裕支撑估值；政策催化预期明确（“十五五”规划、消费刺激）；历史季节效应显示节前防御板块有超额收益；机遇在于高股息资产确定性及政策受益板块修复空间 [58] - **持股过节风险**：海外市场波动可能传导；节前缩量加剧波动，成长股或面临获利了结压力 [58] - **持币过节逻辑**：宏观经济弱复苏下盈利存在不确定性；节前资金避险需求升温；海外地缘与政策不确定性 [59] - **持币过节风险**：可能错过节后流动性宽松与政策催化带来的估值修复行情；节后增量资金可能推升资产价格，再配置成本上升 [59] - 总体建议“轻仓持股过节”，该策略审慎且符合历史规律，能规避节前缩量调整波动，又保留节后春季行情参与机会 [2][60] 重点关注方向：聚焦两条主线 - **主线一（“反内卷”与红利资产）**：关注供需格局改善与行业盈利修复带动的板块，如有色、基础化工、钢铁、水泥、建筑材料、金融等 [2][61] - **主线二（新质生产力）**：关注全球变局下国内经济底层逻辑转向所涉及的“十五五”重点领域，如半导体、人工智能、新能源、军工、航空航天等 [2][61]

国内需求与消费 - 居民出行热度稳中有升，地铁客运量较2024年同期增长8.8%[2] - 国内执行航班数日均1.45万架次，较2024年同期增长1.6%[2] - 电影日均票房收入6224.5万元，较2024年同期下降37.2%[2] - 1月乘用车销售67.9万辆，较去年同期下降31.7%[2] 外需与出口 - 波罗的海干散货指数(BDI)均值为1993.2，大幅高于去年同期[2] - 中国出口集装箱运价指数(CCFI)均值为1122.2，同比下降16.4%[2] - 2月首周港口货物吞吐量2.82亿吨，较2024年同期增长25.5%[2] - 2月首周集装箱吞吐量740.8万箱，较2024年同期保持较高增速[2] 工业生产 - 高炉开工率环比上行0.53个百分点至79.55%[2] - 汽车半钢胎开工率下滑2.08个百分点至72.76%[2] - PTA产量环比上涨3.55万吨至146.39万吨，开工率上涨0.46个百分点至76.29%[2] 物价表现 - 猪肉平均批发价周环比下跌1.12%，生猪期货价格下跌3.76%[2] - 28种重点监测蔬菜平均批发价格下跌1.46%[2] - 焦煤、焦炭价格环比分别上涨2.69%和11.76%[4] - 铜、铝价格环比分别下跌1.82%和4.64%[4] 财政与货币政策 - 本周发行一般国债3570亿元，地方新增一般债755.4亿元，新增专项债1342.8亿元[6] - 已向50个消费试点城市拨付首批财政支持资金86亿元[6] - 本周公开市场操作净回笼7560亿元，SHIBOR007收于1.4350%[5] - 10年期国债收益率收于1.8102%，1年期收于1.3207%[5] 海外经济与政策 - 美国2月ISM制造业PMI由47.9%大幅反弹至52.6%，重返扩张区间[7] - 美国1年期通胀预期降至3.5%，创13个月新低[5] - 美国12月JOLTS职位空缺降至654.2万人，创2020年9月以来新低[7] - 美国1月ADP私营部门就业仅增加2.2万人，低于预期[7]

报告投资评级 * 报告未明确给出对钢铁、水泥等“难减排”行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][8][9][10][11][12][13][14][16][17] 报告核心观点 * 报告核心观点是驳斥“难减排”标签的科学性，认为钢铁、水泥等高碳行业当前转型滞后的核心制约并非技术瓶颈，而是政策惰性、决心不足与投资障碍 [2][3] * 报告强调，持续将行业标签化为“难减排”在科学上不合理，在政策上会削弱减排紧迫性，并加大未来依赖碳移除技术的风险 [2] * 报告认为，通过采用“全系统”方法，钢铁和水泥行业可以在大幅降低对碳捕集利用与封存技术依赖的前提下，实现从源头的本质减排，并最终实现净零目标 [2][3][4] 报告内容总结 一、 “难减排”标签的批判与现状分析 * “难减排”标签定义模糊但被广泛使用，常被高碳行业用作拖延减排行动或过度依赖碳捕集利用与封存及碳抵消的借口 [2][3] * 当前转型的核心制约并非技术瓶颈，而是政策惰性、决心不足与投资障碍 [2][3] * 根据国际能源署既定政策情景，在现有政策下，钢铁行业2025年CO2排放量仅比2023年降低约10%，水泥行业2025年排放量则将上升约4% [8] * 国际能源署最新净零排放情景已将碳捕集利用与封存捕集量预期分别下调39%（2030年）和22%（2050年），反映出对该技术规模化前景的审慎态度 [4] 二、 钢铁行业脱碳路径分析 * 钢铁行业贡献全球7-8%的温室气体排放，其“难减排”认知主要源于对既有高碳资产的路径依赖，而非技术缺失 [2][9] * 行业对碳捕集利用与封存的过度依赖存在诸多问题，包括高成本、平均捕获率不足50%、项目规模有限，本质是规避高碳资产搁浅风险的拖延战术 [2][9] * 以废钢电弧炉结合绿氢直接还原铁等零排放技术已实现商业化部署，是实现源头深度脱碳的根本出路 [2][10] * 若配合需求侧管理（如提升材料效率、循环利用），可使钢铁需求在2050年前降低约20%，实现接近净零残余排放且无需大规模碳捕集利用与封存部署 [2][4] * 根据国际能源署净零情景，钢铁行业CO2排放量将从2023年的2.8 GtCO2降至2050年的224 MtCO2 [5] 三、 水泥行业脱碳路径分析 * 水泥行业贡献全球约5-8%的温室气体排放，常被视为脱碳难点 [12] * 当前行业普遍寄希望于碳捕集利用与封存以维持高碳商业模式，但忽视了该技术成本高昂、部署进度滞后的问题 [2][12] * 更有效的“全系统”路径包括：推广低碳熟料替代技术、优化建筑设计、促进材料替代、延长建筑寿命等需求侧措施 [2][4][12] * 研究表明，此类全系统变革到2050年可实现约72%的减排，显著高于仅依赖生产端改造加碳捕集利用与封存的路径，同时大幅降低对未成熟碳捕集与封存及碳移除技术的依赖 [2][4] * 根据国际能源署净零情景，水泥行业CO2排放量将从2023年的2.4 GtCO2降至2050年的65 MtCO2 [5] 四、 政策建议与关键作用 * 宏观政策制定者应推动建立与《巴黎协定》1.5℃目标兼容的政策制度，打破标签化思维，推动“难减排”行业积极迅速向常规行业转型 [2][4] * 对于钢铁行业，必须同步停止新建燃煤高炉、加速老旧高炉淘汰迭代，通过设定明确淘汰时间表与资产更新激励政策来推动转型 [2][10] * 欧盟的经验表明，强有力的政策支持（如瑞典）能有效推动钢铁脱碳进程，而相对宽松的政策环境（如对水泥行业）则导致转型滞后 [13] * 未来的政策导向不应继续为行业转型拖沓留有余地，也不应放任依赖不确定的末端治理技术，而应通过设定严格减排标准和激励机制，引导行业从碳排放源头实现真正减排 [16][17]

市场表现 - 2026年2月3日，北证50指数上涨3.27%，收于1,549.51点；北证专精特新指数上涨3.03%，收于2,583.06点[1] - 北交所整体成交额为215.50亿元，成交量为8.40亿股，换手率为3.28%，较前一周日均成交额287.31亿元有所回落[1] - 北交所292家上市公司中，273家上涨，18家下跌，上涨公司占比93.5%[1] 行业与个股 - 所有行业均上涨，通信、计算机、石油石化行业涨幅居前，分别为5.1%、3.6%、3.5%[1] - 个股方面，*ST云创涨幅最大为30.00%，连城数控成交额最高为16.34亿元，科力股份换手率最高为30.38%[1][6] 估值分析 - 北交所整体市盈率（PE-TTM）为47.90倍，高于创业板的45.85倍，低于科创板的78.14倍[1] - 分行业看，有色金属行业平均市盈率最高，为138.1倍，其次是通信（89.7倍）和食品饮料（87.9倍）[1] 成分股与财务 - 北证50指数成分股中，贝特瑞2024年营收最高，为142.37亿元；锦波生物2024年归母净利润最高，为7.32亿元[13] - 北证专精特新指数成分股中，锦波生物同样为2024年营收（14.43亿元）和归母净利润（7.32亿元）最高的公司[15] 风险提示 - 报告提示了政策支持力度低于预期、科技创新性不足、市场竞争加剧及市场波动等风险[1][17]