报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 24年及25Q1业绩延续高增长趋势，三大品类发力与渠道拓展是主因，短期关税扰动不改长期价值，看好新品类拓展与全渠道布局深化助力成长 [7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本531百万股，已上市流通股296百万股，总市值47.2十亿元，流通市值26.3十亿元，每股净资产17.6，ROE（TTM）24.6，资产负债率44.7%，主要股东为阳萌，持股比例43.78% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-14%、10%、38%，相对表现分别为-11%、13%、34% [5] 24年业绩情况 - 营收247.1亿同比+41.1%，归母净利21.1亿同比+30.9%，扣非归母18.9亿同比+40.5%，毛利率43.7%同比+0.1pct，净利率8.9%同比-0.7pct，扣非净利率7.6%同比-0.03pct [7] 24年业务结构 - 分业务：充电储能收入126.7亿同比+47.2%，毛利率41.5%同比-0.8pct；智能创新收入63.4亿同比+39.5%，毛利率46.5%同比-0.02pct；智能影音收入56.9亿同比+32.8%，毛利率45.4%同比+1.9pcts [7] - 分渠道：线上收入176.0亿元同比+43.0%，毛利率47.0%同比+0.6pct；线下收入71.1亿元同比+36.7%，毛利率35.4%同比-1.6pcts [7] - 分地区：欧美日等主力市场及中国大陆等潜力市场增速均超30% [7] 25Q1业绩情况 - 收入59.9亿同比+36.9%环比-27.5%，归母净利5.0亿同比+59.6%环比-22.9%，扣非归母4.4亿同比+39.4%环比-24.9%，毛利率43.3%同比-1.8pcts环比+0.8pct，净利率8.7%同比+1.3pcts环比+0.5pct，扣非净利率7.3%同比+0.1pct环比+0.3pct，期间费用率同比-1.2pcts环比-1.8pcts [7] 展望与投资建议 - 短期关税加征影响可通过提前备货降低，长期将通过产品创新、全球化供应链布局等降低影响，预计影响不大，看好公司长期成长，维持“增持”评级，预测25 - 27年营收为314.3/403.0/506.1亿，归母净利为25.1/31.2/38.4亿，对应PE 18.8/15.1/12.3倍 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|17507|24710|31431|40295|50610| |同比增长|23%|41%|27%|28%|26%| |营业利润(百万元)|1806|2377|2830|3505|4314| |同比增长|42%|32%|19%|24%|23%| |归母净利润(百万元)|1615|2114|2514|3120|3844| |同比增长|41%|31%|19%|24%|23%| |每股收益(元)|3.04|3.98|4.73|5.87|7.23| |PE|29.2|22.3|18.8|15.1|12.3| |PB|5.9|5.3|4.6|3.9|3.3| [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表、利润表等多方面财务数据预测，如2025E流动资产14780百万元、经营活动现金流1241百万元、营业总收入31431百万元等 [12][13] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率（营业总收入）|23%|41%|27%|28%|26%| |年成长率（营业利润）|42%|32%|19%|24%|23%| |年成长率（归母净利润）|41%|31%|19%|24%|23%| |获利能力（毛利率）|43.5%|43.7%|43.3%|43.2%|43.1%| |获利能力（净利率）|9.2%|8.6%|8.0%|7.7%|7.6%| |偿债能力（资产负债率）|36.1%|44.9%|44.0%|44.3%|43.3%| |营运能力（总资产周转率）|1.5|1.7|1.8|1.9|2.1| |每股资料（EPS）|3.04|3.98|4.73|5.87|7.23| |估值比率（PE）|29.2|22.3|18.8|15.1|12.3| [14]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 太平人寿税后净利润和净资产表现亮眼，一季度净利润 29.92 亿，同比+87.5%，一季度末净资产 766.19 亿，较年初+15.4% [6] - NBV 预计两位数增长，浮动收益型产品占比大幅领先同业，预计可比口径下 NBV 同比增速超 20%，1 - 2 月个险和银保渠道分红险占比分别达 98.9%和 88.6% [6] - 产险承保盈利改善，利润接近翻倍增长，一季度太平财险签单保费 94.92 亿，同比+1.6%，新准则下净利润 2.94 亿，同比+86.6% [6] - 若 2025 年集团所得税计提比例回归行业平均水平，有望带来较大利润增长空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|107489|111268|116831|123257|130652| |同比增长|-1%|4%|5%|5%|6%| |营业利润(百万元)|11658|22128|18275|22415|27265| |同比增长|91%|90%|-17%|23%|22%| |归母净利润(百万元)|6190|8432|10114|11321|13083| |同比增长|44%|36%|20%|12%|16%| |每股收益(元)|1.72|2.35|2.81|3.15|3.64| |PE|6.42|4.71|3.93|3.51|3.04| |PB|0.42|0.46|0.42|0.39|0.36| [2] 基础数据 - 总股本 3594 百万股，已上市流通股 3594 百万股，总市值 38.7 十亿元，流通市值 38.7 十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）24.2，ROE（TTM）8.5，资产负债率 92.9% [3] - 主要股东为中国太平保险集团有限责任公司，持股比例 61.255% [3] 股价表现 |时间范围|绝对表现| |----|----| |1m|-9%| |6m|-20%| |12m|55%| [5] 盈利预测表 |单位：港币千元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入|107488846|111267759|116831147|123256860|130652272| |保险服务费用|-86255383|-86432636|-93264533|-97682800|-103110664| |持有的再保合同净费用|-2702206|-2811029|-2725503|-3029309|-3186584| |保险服务业绩|18531257|22024094|20841111|22544750|24355024| |利息收益|35716881|40239750|35221313|43854408|52093633| |不以公允价值计量计入损益的金融资产|27560492|30064493|25554819|33221265|39865518| |以公允价值计量计入损益的金融资产|8156389|10175257|9666494|10633144|12228115| |其他投资回报|-250704|24970928|9988371|12984883|14283371| |金融资产减值净额|-1737633|-1332088|-1454974|-1508232|-1431765| |应占联营公司及合营公司业绩|-162686|2664685|842210|1114736|1540544| |投资回报|33565858|66543275|44596920|56445796|66485783| |承保财务费用|-36012224|-61035012|-42162219|-51129231|-57671740| |分出再保险财务收益|252969|387959|302801|346431|387129| |投资合约负债变动净额|355249|-65049|82959|140942|55263| |净投资业绩|-1838148|5831173|2820460|5803938|9256435| |其他收益|5740050|4647209|5823279|5957863|6094777| |行政及其他费用|-7011340|-6917399|-7519121|-7878429|-8294094| |其他财务费用|-3763752|-3457378|-3690616|-4013128|-4146946| |除税前溢利|11658067|22127699|18275113|22414994|27265195| |税项支出|-1381126|-9329863|-2924018|-5230964|-7407101| |除税后溢利|10276941|12797836|15351095|17184031|19858094| |应占本公司股东权益|6189764|8431613|10113779|11321375|13083131| |应占非控股股东权益|4087177|4366223|5237315|5862656|6774963| [7] 资产负债预测表 |单位：港币千元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |法定存款|6126504|6430618|7844653|8269388|9049899| |物业及设备|34787745|39871354|45467603|48638959|53863209| |投资物业|24685922|22829108|29142010|31182225|33320827| |租赁使用权资产|6729005|6263500|8532500|8731596|9423646| |固定资产|66202672|68963962|83142113|88552779|96607682| |商誉|353658|352587|621526|531632|602233| |无形资产|261408|261408|330253|346007|376093| |于联营公司及合营公司的权益|27874851|28918673|35128982|37282365|40672462| |递延税项资产|11549792|8495132|11704389|13006687|13262431| |以公允价值计量且其变动计入损益|460487656|449973516|525494128|584705639|626028184| |以摊余成本计量|125324198|112160533|160074637|161245424|173486865| |以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务投资|612963068|828786139|798572913|906678951|1022102256| |以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益投资|25134939|51396341|45164586|48702135|58858722| |买入返售证券|7108241|2005621|10543070|7935659|8060477| |应收集团内公司款项|1313246|1312476|2016451|1868727|2081285| |保险合同资产|1451667|870982|1718743|1646566|1684258| |再保合同资产|11295059|10793568|13810229|14581273|15707499| |应收金融租赁款|53388724|44903617|60150483|64594791|67881594| |其他资产|9519295|12435180|13626146|14354128|16275345| |已抵押及受限制银行存款|2412297|1226236|2187251|2402753|2308458| |原到期日超过三个月的银行存款|44175811|60666843|72582094|71219955|82304186| |现金及现金等价物|42554402|44388582|54391859|57291887|62644144| |资产合计|1509497488|1734342014|1899104505|2085216747|2299994072| |保险合同负债|1196541128|1413410381|1533070976|1692026218|1871449030| |再保合同负债|133735|93082|337773|224083|260688| |投资合约负债|6030767|20379713|12655400|15657438|19936315| |递延税项负债|1964299|1871363|2469770|2580223|2781295| |需付息票据|28606595|10813422|29473233|28594535|27271348| |银行贷款|71176964|69872231|85381278|92815817|99780147| |租赁负债|1646685|1437899|2099076|2120977|2269637| |卖出回购证券|29316187|46683213|42760609|48201827|55790871| |应付集团内公司款项|16639|22146|24421|25667|29174| |其他应付及应计款项|40409767|46773159|55467358|58111450|64629171| |当期税项|1059068|577955|1328452|1216947|1242901| |负债合计|1376901834|1611934564|1765068348|1941575182|2145440576| |资产净值|132595654|122407450|134036158|143641565|154553495| |股本|40771408|40771408|40771408|40771408|40771408| |储备|38216702|30309000|38580735|45413255|53175132| |本公司股东应占资本及储备|78988110|71080408|79352143|86184663|93946540| |永续次级资本证券|15991524|15990486|15990486|15990486|15990486| |控股股东权益|94979634|87070894|95342629|102175149|109937026| |非控股股东权益|3761602

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 25Q1上市银行利润增速转负，原因包括Q1债市调整冲击营收、美国关税冲击滞后影响需预留应对空间、银行盈利增速回归营收利于政策评估经济状况、银行分红是年度概念一季度负增长不代表全年负增长 [5][12][13] - 未来上市银行业绩趋势取决于名义经济能否持续恢复，一季度利润负增长中期或推动合理政策出台带动全年业绩增速恢复 [5][14] - 看好银行板块短中长期的绝对收益和相对收益，建议坚持长期主义和均衡配置 [6] 根据相关目录分别进行总结 引言：当利润不再坚强 - 24Q1上市银行净利润增速由正转负，24Q2 - 24Q4为正，25Q1又转负，体现银行业利润自由度约束和释放意愿 [12] - 2020年底以来上市银行利润增速常高于营收和拨备前利润增速，22年底至今拨备前利润增速多为负，除24Q1和25Q1外季度累计利润增速多为正 [12] 业绩概况：增速回落，城商跑赢 业绩增速：25Q1回落 - 24A上市银行业绩边际改善，25Q1回落，24年A股上市银行营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为0.08%、 - 0.70%、2.35%，25Q1分别为 - 1.72%、 - 2.15%、 - 1.20% [15] - 优质区域行绝对业绩增速表现较好，25Q1归母净利润增速前五为杭州银行（17.3%）、齐鲁银行（16.5%）等，营收增速前五为常熟银行（10.0%）、青岛银行（9.7%）等 [15][16] 驱动拆解：非息贡献转负，拨备贡献收敛 - 24A其他非息和拨备计提对业绩贡献大，正向贡献为生息资产扩张、其他非息收入增长等，负向贡献为净息差下行等 [23] - 25Q1其他非息业绩贡献由正转负，拨备计提正贡献收敛，规模扩张对利润贡献收敛，息差拖累环比收敛，中收业绩贡献由负转正 [23] - 区域行盈利增速好于其他板块，城商行规模扩张提速等，农商行手续费和其他非息表现好等，国股行盈利增长相对偏弱 [24]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][2][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增10%、剔除商誉减值后归母净利润降5%，25Q1营收增25%、归母净利润增44%，一季度业绩超预期，预计因品牌年轻时尚定位及差异化产品力获认可，IP串珠等系列产品拉动终端动销，且加盟渠道扩张，2025年预计渠道稳步扩张 [1] - 公司定位东方时尚，顺应年轻悦己消费趋势，终端销售跑赢行业，拓店空间足，加盟渠道有望加速扩张，渠道与产品双驱动下业绩增长可期 [8] - 2024年已对FION计提较大额商誉减值，预计2025年减值相对有限，因25Q1业绩增长超预期，产品差异化与渠道扩张有望驱动全年增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.65亿、5.23亿、5.84亿，对应2025PE18.9X [1][8] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本8.89亿股，已上市流通股8.67亿股，总市值88亿元，流通市值86亿元，每股净资产4.2元，ROE（TTM）为6.8，资产负债率41.6%，主要股东为汕头市潮鸿基投资有限公司，持股比例28.55% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为21%、101%、69%，相对表现分别为24%、104%、65% [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|5900|6518|7871|9319|10705| |同比增长|34%|10%|21%|18%|15%| |营业利润(百万元)|403|235|564|634|708| |同比增长|60%|-42%|140%|12%|12%| |归母净利润(百万元)|333|194|465|523|584| |同比增长|67%|-42%|140%|12%|12%| |每股收益(元)|0.38|0.22|0.52|0.59|0.66| |PE|26.4|45.4|18.9|16.8|15.0| |P/B|2.4|2.5|2.4|2.2|2.0| [9] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|4061|4168|5323|6267|7235| |非流动资产|1676|1576|1485|1403|1330| |资产总计|5737|5745|6807|7670|8565| |流动负债|1694|2008|2976|3521|4062| |长期负债|226|67|67|67|67| |负债合计|1920|2075|3042|3587|4129| |归属于母公司所有者权益|3632|3530|3684|4067|4495| |负债及权益合计|5737|5745|6807|7670|8565| [10] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|615|435|19|60|145| |投资活动现金流|-219|-27|-8|-8|-8| |筹资活动现金流|-369|-629|340|51|29| |现金净增加额|27|-220|351|103|167| [10] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|5900|6518|7871|9319|10705| |营业成本|4362|4980|6077|7221|8309| |营业利润|403|235|564|634|708| |利润总额|403|236|564|635|709| |归属于母公司净利润|333|194|465|523|584| [11] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率：营业总收入|34%|10%|21%|18%|15%| |年成长率：营业利润|60%|-42%|140%|12%|12%| |年成长率：归母净利润|67%|-42%|140%|12%|12%| |获利能力：毛利率|26.1%|23.6%|22.8%|22.5%|22.4%| |获利能力：净利率|5.7%|3.0%|5.9%|5.6%|5.5%| |获利能力：ROE|9.3%|5.4%|12.9%|13.5%|13.7%| |获利能力：ROIC|8.0%|4.5%|9.7%|9.8%|9.9%| |偿债能力：资产负债率|33.5%|36.1%|44.7%|46.8%|48.2%| |偿债能力：净负债比率|11.0%|7.2%|16.3%|17.8%|19.1%| |偿债能力：流动比率|2.4|2.1|1.8|1.8|1.8| |偿债能力：速动比率|0.8|0.6|0.6|0.6|0.6| |营运能力：总资产周转率|1.0|1.1|1.3|1.3|1.3| |营运能力：存货周转率|1.6|1.8|1.9|1.9|1.8| |营运能力：应收账款周转率|21.4|20.1|19.6|19.4|19.2| |营运能力：应付账款周转率|33.6|31.3|27.0|26.7|26.3| |每股资料(元)：EPS|0.38|0.22|0.52|0.59|0.66| |每股资料(元)：每股经营净现金|0.69|0.49|0.02|0.07|0.16| |每股资料(元)：每股净资产|4.09|3.97|4.15|4.58|5.06| |每股资料(元)：每股股利|0.25|0.35|0.16|0.18|0.20| |估值比率：PE|26.4|45.4|18.9|16.8|15.0| |估值比率：PB|2.4|2.5|2.4|2.2|2.0| |估值比率：EV/EBITDA|24.1|35.9|15.8|14.1|12.8| [12] 业绩情况 - 2024年营收65.18亿元，同比增10.48%；归母净利润1.94亿元，同比降41.91%，主要因对FION计提商誉减值准备1.77亿元，剔除后归母净利润同比降5.11%；2024年度每10股派发现金红利2.5元（含税），总计派现约2.22亿元 [7] - 25Q1营收22.52亿元，同比增25.36%；归母净利润1.89亿元，同比增44.38%；扣非净利润1.88亿元，同比增46.17%，业绩增长超预期 [7] 产品情况 - 2024年时尚珠宝产品营收29.70亿元，同比微降0.63%；传统黄金产品营收29.49亿元，同比增30.21%；皮具2.74亿元，同比降27.04%；代理品牌授权及加盟服务2.63亿元，同比增22.84% [7] 渠道情况 - 2024年珠宝业务净增111家门店，年末总数达1511家，其中加盟店净增147家至1272家，自营店净减少36家至239家 [7] - 2024年自营收入30.17亿元，同比降7.40%；加盟代理收入32.84亿元，同比增32.35%；批发收入1.91亿元，同比增41.31%；2025年预计加盟开店势头延续，有望驱动加盟收入进一步增长 [7] 毛利率与费用率情况 - 2024年销售毛利率23.60%，同比降2.47pct，因毛利率较低的加盟代理渠道和传统黄金产品收入占比提升；2024年销售费用率11.69%，同比降2.34pct；管理费用率2.07%，同比降0.06pct；研发费用率1.04%，同比降0.02pct [2] - 2025Q1销售毛利率22.93%，同比降1.99pct，预计受收入结构变化影响；费用率受收入规模提升摊薄，25Q1销售费用率8.76%，同比降2.63pct；管理费用率1.30%，同比降0.50pct；研发费用率1.03%，同比升0.15pct；整体25Q1销售净利率8.43%，同比升1.08pct [2]

经济运行 - 4月动力煤需求淡季，460家电厂日耗煤量环比降，247家钢厂高炉开工率环比升，半钢胎开工率环比降[4][6] - 4月乘用车零售同比增、环比降，电影票房11.92亿元同比降幅大，30城日均成交面积环比降25.4%，二手房挂牌价指数环比降0.35%[4][7] - 4月出口增速约2.5%，进口增速跌幅或扩至 - 6%[8][13] 商品价格 - 预计4月CPI同比 - 0.1%，PPI同比 - 2.8%[8][17][18] 财政政策 - 预计4月一般公共预算收入累计同比 - 1.3%，支出累计同比3.8%[8][21] - 预计4月政府性基金收支增速继续分化，收入难反弹，支出有望延续反弹[22] 国际资本流动 - 3月股、债市场外资净流入，4月美元指数下行，预计港股通维持强劲流入，债市小幅净流入[24][28]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 苹果 3 月季财报整体高于市场预期，各业务有不同表现，预计 6 月季收入同比低至中个位数增长，关税增 9 亿美元成本，投资建议把握优质公司低位布局机遇 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 苹果 25FQ2 财报情况 - 3 月季营收 953.6 亿美元，高于预期，同比+5.1%环比-23.3%；净利润 247.8 亿美元，同比+4.8%环比-31.8%；摊销 EPS 1.65 美元创 3 月季新高，高于预期；董事会批准 1000 亿美元股票回购计划 [1] - 分业务看，iPhone 营收 468.4 亿美元，同比+1.9%；Mac 营收 79.5 亿美元，同比+6.7%；iPad 营收 64.0 亿美元，同比+15.2%；可穿戴/家居/配件营收 75.2 亿美元，同比-4.9%；服务营收 266.5 亿美元创历史季度新高，同比+11.6% [2] - 分地区看，美洲/欧洲/大中华/日本/亚太其他营收 403.2/244.5/160.0/73.0/72.9 亿美元，同比+8.2%/+1.4%/-2.3%/+16.5%/+8.4%，大中华剔除汇率因素同比基本持平且环比改善 [2] - 盈利能力方面，综合毛利率 47.1%，同比+0.5pct 环比+0.2pct；硬件毛利率 35.9%，同比-0.7pct 环比-3.4pcts；服务毛利率 75.8%，同比+1.1pcts 环比+0.7pct；净利率 26.0%，同比-0.1pct 环比-3.2pcts [2] 展望 - 预计 6 月季收入同比增长低至中个位数，毛利率区间 45.5%-46.5%，OpEx 区间 153 - 155 亿美元，关税导致成本增加 9 亿美元 [2] - 未来 4 年在美投资 5000 亿美元，包括在德州建服务器制造基地，今年从美国获取 190 亿个芯片供应，准备在美国生产芯片等 [2] - 更个性化的 Siri 功能需更多时间完成，目前进展顺利 [2] 投资建议 - 关税影响无需过度悲观，把握具备全球布局能力和优秀成本效率的优质公司低位布局机遇，首推立讯精密，看好高伟电子等公司 [3][8] 业绩说明会纪要 管理层发言 - Tim Cook 表示 3 月季营收 954 亿美元，同比增长 5%，稀释每股收益 1.65 美元，同比增长 8%，服务业务营收创历史新高，同比增长 12%；未来四年在美国投资 5000 亿美元，扩大多地工厂团队，在德州开新工厂；预计 2025 年从十几个州采购超 190 亿枚芯片 [23] - 各业务情况：iPhone 营收 468 亿美元，同比增长 2%，推出 iPhone 16e；Mac 营收 79 亿美元，同比增长 7%，产品线重大更新；iPad 营收 64 亿美元，同比增长 15%，新款 iPad Air 表现佳；可穿戴/家居/配件业务营收 75 亿美元，同比下降 5%；服务业务收入 266 亿美元，创历史纪录，同比增长 12% [24][25][26][27][28] - AI 方面，发布 iOS 18.4，将 Apple Intelligence 引入更多语言版本，构建自有基础模型，推出多项功能，更个性化 Siri 功能进展顺利 [29][30] - 可持续发展方面，排放量比 2015 年减少 60%，与供应商合作投入 17.8 千兆瓦可再生电力，节省淡水，转移垃圾，助力 2030 年碳中和目标 [31] - 关税方面，3 月季度关税影响有限，假设 6 月季度关税政策等不变，成本增加 9 亿美元，此估计不适用于未来季度 [31] - Kevan Parekh 称 3 月当季营收 954 亿美元，同比增长 5%，产品营收 687 亿美元，同比增长 3%，服务收入 266 亿美元，同比增长 12%；公司毛利率 47.1%，产品毛利率 35.9%，服务毛利率 75.7%；运营支出 153 亿美元，同比增长 6%；净利润 248 亿美元，摊薄每股收益 1.65 美元，同比增长 8%；运营现金流 240 亿美元 [33] - 各业务细节：iPhone 收入 468 亿美元，同比增长 2%，活跃用户基数创新高；Mac 营收 79 亿美元，同比增长 7%，安装基数创历史新高；iPad 营收 64 亿美元，同比增长 15%，安装基数创新高；可穿戴/家居/配件业务营收 75 亿美元，同比下降 5%，Apple Watch 用户基数创新高；服务收入 266 亿美元，同比增长 12%，付费订阅量超 10 亿 [34][35][36] - 企业领域，各组织加大对苹果产品和服务投资；本季度末持有 1330 亿美元现金和有价证券，总债务 980 亿美元，净现金 350 亿美元，向股东返还 290 亿美元 [37] - 未来展望，预计 6 月当季总收入同比增长低至中个位数，毛利率 45.5% - 46.5%，运营支出 153 - 155 亿美元，营业收入和支出成本约为负 3 亿美元，税率约为 16%；董事会批准追加 1000 亿美元股票回购，股息提高 4%至每股 0.26 美元 [38][39] 问答环节 - 预计 6 月季美国销售大多 iPhone 原产国是印度，其他主要产品原产国是越南，中国是美国以外绝大多产品原产国，6 月季关税影响估计达 9 亿美元 [40] - 3 月季未看到因关税需求大幅提前，提前建立了库存 [41] - 难以预测 6 月季之后关税情况 [42] - 中国市场剔除外汇因素收入基本持平，环比改善，补贴有积极影响，iPhone 等产品表现良好 [44] - 积极参与关税谈判，运营团队优化供应链和库存 [45] - 产品毛利率环比下降 340 个基点，主要因产品组合、季节性杠杆损失和外汇影响，成本节约部分抵消；同比下降 70 个基点，因产品组合变化和外汇影响 [46] - 提前库存储备对 6 月季度关税影响有帮助 [47] - 指引 6 月季收入同比低到个位数增长，预计外汇状况环比改善，对收入同比有轻微影响，不提供服务业务类别级具体指导 [48] - 部分成本已计入利润率，不预测本季度之后利润率，各产品周期不同，毛利率管理良好 [49][50] - 供应链会持续开辟新供应来源 [51] - 3 月季已推出 Apple Intelligence 的市场中，iPhone 16 系列同比增长更好，许多语言版本 6 月季推出 [52] - 公司业绩环比增长 5%，不预测美国消费者后续消费行为 [53] - 5000 亿美元投资包括资本支出和运营支出，在德州通过合作伙伴建服务器制造基地 [54] - 对边缘 AI 设备机会和进展满意 [55] - 更个性化 Siri 功能需更多时间达高质量标准，正在取得进展 [56] - 密切关注法律案件进展，结果尚不明朗 [57] - 数据中心采用混合战略，会进行投资，基础模型有特定型号并会合作 [58] - 首款内置自研 C1 调制解调器产品出货顺利 [59]

报告核心观点 - 5月市场或呈现“权重指数稳定，科技成长活跃”格局，偏科技、中小风格有望重新回归，市场会在业绩改善行业布局投资标的，产业趋势投资和主题投资有望回归，但美国“对等关税”谈判会对A股产生阶段性扰动 [2][3] - 给出5月十大金股组合，包括隆盛科技、禾望电气、金沃股份、九号公司、中宠股份、立讯精密、微光股份、快手 - W、阿里巴巴 - W、周大福 [2][4] 招商策略：5月投资建议 - 市场担心关税冲击影响出口，但财政资金充裕可对冲，经济未来以稳为主 [2][3] - 年报及一季报披露结束，上市公司盈利增速上行，自由现金流拐点确立，奠定A股整体向上方向 [2][3] - 业绩披露期后市场布局业绩改善行业，业绩真空期产业趋势和主题投资有望回归 [2][3] - 汇金发挥类平准基金作用，市场向下调整空间不大，融资余额有望回归 [2][3] 招商研究：5月十大金股组合 隆盛科技 - 布局机器人灵巧手等业务，基本面优秀，未来几年高增，后续催化多 [4][8] 禾望电气 - 老、中、青业务有序布局，主体业务发展好，新孵化业务有望收获，进入新发展阶段 [4][8] 金沃股份 - 收入增长稳定，净利润增速预期大于收入增速，是Tesla机器人核心二级供应商，绝缘轴承未来空间大，测试顺利，定点在即 [4][8] 九号公司 - 一季度内外两大单品加速扩张，营业利润率释放，预计一季度收入增速超50%，业绩翻倍高增，两轮车出货量增长，割草机器人销量有望翻倍 [4][8] 中宠股份 - 宠物食品品牌集中化加速，国产替代加快，自主品牌升级，动销加速，海外业务拓客提速，全球化供应链布局 [4][9] 立讯精密 - 消费电子、通信、汽车业务均有良好布局和发展前景，业绩基本面兑现能力强，未来数年业绩复合增长确定，低估价值凸显 [4][10][12] 微光股份 - 主业业绩稳定，估值低，安全边际足，在机器人领域深度布局，看好机器人产业链放量 [4][14] 快手 - W - 商业化稳健，智能投放Agent提升电商广告变现率，大概率取得高于大盘的广告及电商增速，AI视频大模型上线，全自动投放能力有望提振估值 [4][20] 阿里巴巴 - W - 电商主业稳健，货币化率及盈利提升确定性强，受关税影响小，云业务未来2 - 3年收入增速有望达20 - 25%，当前估值低 [4][20] 周大福 - 黄金珠宝行业转向产品驱动，周大福品牌及产品有优势，同店降幅收窄，产品结构优化，渠道出清，估值低位，股息率6 - 7% [4][21] 十大金股组合回顾 - 展示了招商证券金股组合收益率曲线及与沪深300对比情况 [23][24] - 回顾了6月 - 4月各月金股组合投资思路、组合收益、市场收益及投资情况，部分个股有明显超额收益 [25]

报告公司投资评级 - 首次给予“强烈推荐”投资评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收1068.54亿元，同比降4.14%，归母净利润365.63亿元，同比降7.95%，扣非归母净利润370.27亿元，同比降6.2%；国际局势不稳定，关税政策变化使原油需求预期降低，地区局势冲突或影响原油供应致油价大幅波动 [1] - 公司产量稳定增长，新项目持续推进；2025年第一季度布伦特原油期货均价74.98美元/桶，同比降8.3%；公司油气净产量188.8百万桶油当量，同比升4.8%，其中中国净产量130.8百万桶油当量，同比升6.2%，海外净产量58.0百万桶油当量，同比升1.9%；公司获2个新发现，成功评价14个含油气构造；番禺10/11等多个项目已投产，其他新项目顺利推进 [6] - 销量增长部分抵消油价下跌影响，公司桶油成本继续降低；2025年第一季度油气销售收入约882.7亿元，同比降1.9%，归母净利润365.6亿元，同比降7.9%；桶油主要成本27.03美元，同比降2.0%；一季度石油售价平均72.65美元／桶，同比降7.7%，平均实现气价7.78美元／千立方英尺，同比升1.2%；一季度资本支出约277.1亿元，同比降4.5% [6] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为4541.46亿元、4854.01亿元和5096.71亿元，归母净利润分别为1456.23亿元、1540.6亿元和1592.97亿元，EPS分别为3.06元、3.24元和3.35元；当前股价对应PE分别为8.2倍、7.7倍和7.5倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为4166.09亿元、4205.06亿元、4541.46亿元、4854.01亿元、5096.71亿元，同比增长分别为 - 1%、1%、8%、7%、5% [2] - 2023 - 2027年营业利润分别为1728.91亿元、1899.64亿元、2006.04亿元、2122.83亿元、2195.33亿元，同比增长分别为 - 11%、10%、6%、6%、3% [2] - 2023 - 2027年归母净利润分别为1238.43亿元、1379.36亿元、1456.23亿元、1540.6亿元、1592.97亿元，同比增长分别为 - 13%、11%、6%、6%、3% [2] - 2023 - 2027年每股收益分别为2.61元、2.90元、3.06元、3.24元、3.35元，PE分别为9.6、8.6、8.2、7.7、7.5，PB分别为1.8、1.6、1.4、1.2、1.1 [2] 基础数据 - 总股本47530百万股，已上市流通股2990百万股，总市值1189.2十亿元，流通市值74.8十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）16.5，ROE（TTM）17.2，资产负债率28.7% [3] - 主要股东为国新投资有限公司，持股比例0.44% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 3%、 - 6%、 - 11%，相对表现分别为0%、 - 3%、 - 16% [5] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为2502.75亿元、2646.09亿元、3992.68亿元、5583.83亿元、7168.22亿元 [12] - 2023 - 2027年非流动资产分别为7553.23亿元、7916.72亿元、7449.18亿元、7010.6亿元、6623.49亿元 [12] - 2023 - 2027年资产总计分别为10055.98亿元、10562.81亿元、11441.86亿元、12594.42亿元、13791.71亿元 [12] - 2023 - 2027年流动负债分别为1239.39亿元、1188.75亿元、1062.16亿元、1124.7亿元、1179.56亿元 [12] - 2023 - 2027年长 期负债分别为2137.83亿元、1879.7亿元、1879.7亿元、1879.7亿元、1879.7亿元 [12] - 2023 - 2027年负债合计分别为3377.22亿元、3068.45亿元、2941.86亿元、3004.4亿元、3059.26亿元 [12] - 2023 - 2027年归属于母公司所有者权益分别为6665.86亿元、7475.48亿元、8480.63亿元、9570.15亿元、10712.04亿元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为2097.43亿元、2208.91亿元、2583.97亿元、2597.67亿元、2588.89亿元 [12] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 780.95亿元、 - 1754.26亿元、 - 626.86亿元、 - 626.86亿元、 - 626.86亿元 [12] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 842.28亿元、 - 979.35亿元、 - 668.13亿元、 - 429.55亿元、 - 417.2亿元 [12] - 2023 - 2027年现金净增加额分别为474.2亿元、 - 524.7亿元、1288.97亿元、1541.26亿元、1544.82亿元 [12] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为4166.09亿元、4205.06亿元、4541.46亿元、4854.01亿元、5096.71亿元 [13] - 2023 - 2027年营业利润分别为1728.91亿元、1899.64亿元、2006.04亿元、2122.83亿元、2195.33亿元 [13] - 2023 - 2027年利润总额分别为1729.74亿元、1899.76亿元、2006.16亿元、2122.95亿元、2195.45亿元 [13] - 2023 - 2027年归属于母公司净利润分别为1238.43亿元、1379.36亿元、1456.23亿元、1540.6亿元、1592.97亿元 [13] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027年营业总收入同比增长分别为 - 1%、1%、8%、7%、5%；营业利润同比增长分别为 - 11%、10%、6%、6%、3%；归母净利润同比增长分别为 - 13%、11%、6%、6%、3% [13] - 获利能力：2023 - 2027年毛利率分别为49.9%、53.6%、50.7%、50.0%、49.2%；净利率分别为29.7%、32.8%、32.1%、31.7%、31.3%；ROE分别为19.6%、19.5%、18.3%、17.1%、15.7%；ROIC分别为18.4%、18.8%、17.7%、16.7%、15.3% [13] - 偿债能力：2023 - 2027年资产负债率分别为33.6%、29.0%、25.7%、23.9%、22.2%；净负债比率分别为3.5%、2.7%、0.5%、0.5%、0.4%；流动比率分别为2.0、2.2、3.8、5.0、6.1；速动比率分别为2.0、2.2、3.7、4.9、6.0 [13] - 营运能力：2023 - 2027年总资产周转率均为0.4；存货周转率分别为32.9、32.0、36.4、35.4、35.1；应收账款周转率分别为11.4、12.1、13.2、13.1、13.0；应付账款周转率分别为3.4、3.2、3.5、3.4、3.4 [13] - 每股资料：2023 - 2027年EPS分别为2.61元、2.90元、3.06元、3.24元、3.35元；每股经营净现金分别为4.41元、4.65元、5.44元、5.47元、5.45元；每股净资产分别为14.02元、15.73元、17.84元、20.13元、22.54元；每股股利均为0.95元 [13] - 估值比率：2023 - 2027年PE分别为9.6、8.6、8.2、7.7、7.5；PB分别为1.8、1.6、1.4、1.2、1.1；EV/EBITDA分别为7.9、7.2、6.0、5.9、5.8 [13]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][5] 报告的核心观点 - 格林美2024年营收和归母净利润同比增长，25Q1产销两旺，考虑镍价下行调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为17亿、24亿、30亿元，对应市盈率18、13、10倍 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为305.29亿、332亿、434.75亿、546.23亿、708.13亿元，同比增长4%、9%、31%、26%、30% [9] - 2023 - 2027年营业利润分别为13.56亿、17.13亿、37.35亿、49.97亿、70.8亿元，同比增长 - 13%、26%、118%、34%、42% [9] - 2023 - 2027年归母净利润分别为9.34亿、10.2亿、17.4亿、24.34亿、30.44亿元，同比增长 - 28%、9%、70%、40%、25% [9] - 2023 - 2027年毛利率分别为12.2%、15.3%、15.8%、15.7%、15.8%；净利率分别为3.1%、3.1%、4.0%、4.5%、4.3% [16] 产品情况 - 2024年三元前驱体出货量18.9万吨，同比+5%；四氧化三钴出货量2.1万吨，同比+88%；正极材料出货量2.0万吨，同比+102%；回收拆解动力电池4.31GWh，同比+41% [1] - 2024年三元前驱体单吨毛利1.45万元/吨，同比+0.02万元/吨；四氧化三钴单吨毛利1.1万元/吨，同比+0.5万元/吨；三元正极单吨毛利0.7万元/吨，同比 - 0.6万元/吨 [1] - 2025年三元前驱体、钴产品、正极材料出货量目标分别为20、4、2.5万吨以上 [1] 项目进展 - 2024年印尼镍资源项目产量5.2万金吨，同比+91%，建成15万金吨/年镍资源产能，控股产能11万金吨镍/年 [7] - 2024年11月子公司QMB实现营业收入55.9亿元，净利润12.7亿元，单位完全成本8.4万元/镍吨 [7] - 2024年11月与淡水河谷印尼公司签署协议，计划投资不超14.2亿美元建设年产6.6万吨镍含量的MHP项目，持股不超25% [7] - 2025/2027年镍资源（含参股）出货量目标分别至12/21.6万吨 [7] 25Q1产销情况 - 镍资源MHP出货量超2.5万吨，同比+138%；三元前驱体出货量5.16万吨，同比+1%；正极材料出货量0.44万吨，同比+47%；四氧化三钴出货量0.64万吨，同比+5%；动力电池回收1.08万吨，同比+37%；钨资源回收0.22万吨，同比+22% [7]

总体库存周期 - 2月Census Bureau口径下美国库存总额同比增速2.09%，前值2.29%；销售总额同比增速3.55%，前值3.62%；BEA口径下库存总额同比2.45%，前值2.25%；销售总额同比3.45%，前值3.69%[9] - 2月库存周期因“抢进口”处于被动补库，Q1美国净进口折年数较去年全年增加3592.6亿美元，超1/3（1297.1亿美元）转化为库存[1][5][9] - 美国库存周期大概率向主动去库阶段逐步切换[1][5][9] 行业库存周期 - 2月14个大类行业中有8个处于被动补库，包括化学制品、建筑材料等[5][15] - 2月总体库存同比历史分位数30.5%，建筑材料（71.5%）、汽车与汽车零部件（67.8%）、纸类与林业产品（53.8%）库存同比历史分位数较高[5][15] 各行业库存状态 - 上游：石油、天然气与消费用燃料、金属和采矿处于主动去库；化学制品、建筑材料处于被动补库[5][16] - 中游：纸类与林业产品处于主动补库；电气设备家电及组件、运输处于被动补库；机械制造处于被动去库[5][16] - 下游：汽车与汽车零部件、技术硬件与设备处于主动去库；家庭耐用消费品、纺织品、服装与奢侈品、食品、饮料与烟草、日常消费品经销与零售处于被动补库[5][18]