报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入端低基数下加速复苏，利润增长慢于收入主要受产品结构拖累；新董事长上任后提出坚持醋主业发展思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气；公司品牌、产品优质，虽阶段性承压但长期竞争力有优势，建议增加耐心，期待变革举措落地与业绩改善兑现 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1109百万股，已上市流通股1103百万股，总市值89亿元，流通市值89亿元，每股净资产3.0元，ROE为3.8，资产负债率18.5%，主要股东为江苏恒顺集团有限公司，持股比例40.36% [2] 股价表现 - 1个月绝对表现7%、相对表现11%，6个月绝对表现-0%、相对表现3%，12个月绝对表现1%、相对表现-3% [3] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2106|2196|2412|2684|3001| |同比增长|-1.5%|4.2%|9.8%|11.3%|11.8%| |营业利润(百万元)|103|134|197|230|277| |同比增长|-37.0%|29.9%|46.8%|17.0%|20.4%| |归母净利润(百万元)|87|127|188|221|266| |同比增长|-37.0%|46.5%|47.8%|17.2%|20.6%| |每股收益(元)|0.08|0.11|0.17|0.20|0.24| |PE|103.1|70.1|47.4|40.4|33.5| |PB|2.7|2.7|2.6|2.6|2.5| [4] 各季度业绩回顾 |单位：百万元|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4|25Q1|23FY|24FY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业总收入|526|499|469|460|544|527|665|626|2106|2196| |营业总成本|470|481|528|405|507|498|679|566|2007|2088| |营业利润|61|21|-66|64|40|31|-1|67|103|134| |利润总额|60|22|-65|65|40|30|-3|68|102|132| |净利润|49|13|-53|54|38|25|-5|56|80|112| |归属母公司净利润|51|15|-51|55|38|26|7|57|87|127| |EPS|0.05|0.01|-0.05|0.05|0.03|0.02|0.01|0.05|0.08|0.11| |毛利率|36.5%|26.1%|33.6%|41.4%|32.5%|35.6%|31.3%|35.5%|33.0%|34.7%| |收入增长率|-13.9%|0.0%|2.4%|-24.9%|3.4%|5.6%|41.9%|36.0%|-1.5%|4.2%| |营业利润增长率|-2.2%|-36.8%|156.2%|-25.3%|-34.9%|44.5%|-98.0%|4.9%|-37.0%|29.9%| |净利润增长率|0.0%|-44.6%|212.0%|-24.2%|-24.1%|80.0%|-114.0%|2.4%|-37.0%|46.5%| [5] 25Q1经营情况 - 实现营业收入6.26亿元，同比+35.97%，归母净利润0.57亿元，同比+2.36%，扣非归母净利润0.48亿元，同比+6.08%；现金回款5.10亿，同比+17.61%，经营性现金流量净额-1.32亿元，同比减少0.94亿，合同负债0.66亿，同比+0.7% [3] - 醋系列收入3.66亿元，同比+19.10%；酒系列收入0.84亿元，同比+9.07%；酱系列收入0.44亿元，同比+35.35%；醋酒酱主业合计增长18.52%；核心市场东部/苏北/苏南战区分别同比+43.76%/+90.95%/+33.34%，北部/中部战区同比+36.27%/+76.42%，西南战区同比-2.34%；经销商数量2034个，相比年初增加20个 [3] - 毛利率35.5%，同比-5.88pcts；销售费用率17.15%，同比+0.13pct；管理费用率3.86%，同比-2.29pct；归母净利率9.03%，同比-2.96pcts [3] 25年展望 - 新管理层以醋主业增长为核心，通过提高品牌影响力、紧抓费用落地、拓展醋+保健概念产品、提升餐饮渠道占比等实现优质增长；围绕股权激励目标坚持改革与发展，去年低基数下今年整体经营有望改善 [3] 财务预测表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|2015|2203|2127|2067|2259| |非流动资产(百万元)|2038|2161|2349|2513|2655| |资产总计(百万元)|4053|4364|4476|4580|4914| |流动负债(百万元)|586|922|979|1054|1346| |长期负债(百万元)|130|114|114|114|114| |负债合计(百万元)|716|1035|1093|1167|1460| |股本(百万元)|1113|1109|1109|1109|1109| |归属于母公司所有者权益(百万元)|3302|3318|3395|3452|3526| |经营活动现金流(百万元)|248|494|193|232|283| |投资活动现金流(百万元)|-979|-413|-265|-265|-265| |筹资活动现金流(百万元)|966|-60|-107|-157|23| |现金净增加额(百万元)|236|22|-180|-190|40| |营业总收入增长率|-1.5%|4.2%|9.8%|11.3%|11.8%| |营业利润增长率|-37.0%|29.9%|46.8%|17.0%|20.4%| |归母净利润增长率|-37.0%|46.5%|47.8%|17.2%|20.6%| |毛利率|33.0%|34.7%|35.0%|35.3%|35.6%| |净利率|4.1%|5.8%|7.8%|8.2%|8.9%| |ROE|3.2%|3.8%|5.6%|6.4%|7.6%| |ROIC|2.5%|3.4%|4.8%|5.6%|6.2%| |资产负债率|17.7%|23.7%|24.4%|25.5%|29.7%| |净负债比率|0.1%|0.0%|0.0%|0.0%|4.2%| |流动比率|3.4|2.4|2.2|2.0|1.7| |速动比率|3.0|2.1|1.9|1.6|1.4| |总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.6|0.6| |存货周转率|4.9|5.2|5.4|5.5|5.5| |应收账款周转率|36.1|51.3|60.5|60.9|61.0| |应付账款周转率|6.3|6.3|6.2|6.3|6.3| |EPS(元)|0.08|0.11|0.17|0.20|0.24| |每股经营净现金(元)|0.22|0.45|0.17|0.21|0.26| |每股净资产(元)|2.97|2.99|3.06|3.11|3.18| |每股股利(元)|0.07|0.10|0.15|0.17|0.21| |PE|103.1|70.1|47.4|40.4|33.5| |PB|2.7|2.7|2.6|2.6|2.5| |EV/EBITDA|48.7|40.8|29.3|24.6|20.6| [10]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 继续坚定推荐各细分行业龙头公司，看好神州泰岳、南方传媒等公司[1] - 过去一周传媒行业上涨0.14%，年初至今上涨0.30%，走势相对稳定，出版、影视和部分游戏营销公司业绩超预期，继续看好出版、影视和游戏板块[1] - 易点天下一季报收入大幅增加，是少数AI收入落地的公司，效果广告服务驱动收入高增，“AIGC+营销”工具不断升级，媒体资源丰富，有望持续受益于中国企业出海红利[2] 上周市场表现回顾 传媒行业整体表现 - 上周（4.21 - 4.27）传媒（中信）指数上涨0.14%，沪深300上涨0.38%，上证综指上涨0.56%，深证成指上涨1.38%[10] 传媒细分板块和公司表现 - 4.21 - 4.27涨跌幅前5名公司为生意宝（21.10%）、幸福蓝海（15.12%）、横店影视（14.30%）、天娱数科（9.96%）、三五互联（7.72%）；涨跌幅后5名公司为光线传媒（ - 6.30%）、大晟文化（ - 6.60%）、山东出版（ - 9.05%）、芒果超媒（ - 9.68%）、冰川网络（ - 10.37%）[12][13] 中概股及海外重点关注公司一周涨跌幅 - 4.21 - 4.27中概股方面，爱奇艺上涨16.36%，腾讯音乐上涨8.71%，B站上涨7.40%；海外重点关注公司方面，奈飞上涨13.21%，Roku上涨12.40%，迪士尼上涨6.45%[13][15] 影视及游戏行业重点数据一览 影视板块 电影 - 本周TOP10周票房榜8部为中国影片，1部为美国影片，1部为日本影片，《哪吒之魔童闹海》《向阳·花》《唐探1900》《猎狐·行动》位于周票房榜前四位，周票房为5169.2万、3001.4万、1827.1万和1718.8万[17][18] - 下周排片周一上映1部影片，周三上映3部影片，周四上映8部影片，周五上映1部影片，《九龙城寨之围城》猫眼标注想看人数第一，有21万人标注想看[19][20] 电视剧 - 电视剧卫视收视率方面，湖南卫视《成家》排名第一，收视率2.524%，江苏卫视《黄雀》排名第二，收视率2.186%，上海东方卫视《蛮好的人生》排名第三，收视率2.126%；电视剧网播方面，《蛮好的人生》《成家》和《我的后半生》分列前三位[21] - 上周网络剧《无忧渡》《借命而生》和《悬镜》分别位列播映指数前三位，《榜上佳婿》和《无尽的尽头》为播映指数第四、五名[24] 综艺 - 电视综艺本周TOP10播映榜中，《无限超越班第三季》居首，《乘风2025》和《妻子的浪漫旅行2025》位于第二和第三[26] - 网络综艺本周芒果TV、腾讯、爱奇艺、优酷分别有1、4、3、5部网综进入前十，优酷《这是我的西游》为网综播映指数排行榜第一，《哈哈哈哈哈第五季》和《奔跑吧第九季》位居其后，《种地吧第三季》和《盒子里的猫第二季》依次为第四、第五名[29] 游戏板块 - 本周排名前十的手游中腾讯发行最多，有7款进入iOS畅销榜Top10，腾讯《王者荣耀》高居iOS畅销榜第一[30][31] 图书板块 - 2025年3月虚构类图书畅销榜前十中，《哪吒·三界往事》《活着(2021版)》《红楼梦(上下)》《我胆小如鼠》和《等我·逢景》占据前五位[32][33] - 2025年3月非虚构类图书畅销榜前十中，《DeepSeek实用操作指南：入门、搜索、答疑、写作》《DeepSeek实战指南》和《回话有招:高情商回话术,开口就让人喜欢》分别位列前三名[32][35] - 2025年3月少儿类图书畅销榜前十中，《女孩,自我安全更重要》《孩子，你要懂点儿人情世故》和《敖丙传(壹)》为前三名[32][36]

报告公司投资评级 - 上调至“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，强爽销售承压，清爽增速显著，结构改善和成本红利使毛利率提升，围绕重点产品加大市场推广 [1][6] - 2025Q1预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得销售好于预期但产能爬坡供不应求 [6] - 公司主业环比回升全年有望增长，威士忌新品市场反馈良好，百润有产能、渠道、行业标准制定等优势，定位年轻消费群体，市场空间广阔，处于品类第一轮快速爆发周期，建议把握放量弹性，后续关注百利得产品动销反馈及崃州新品推广 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1049百万股，已上市流通股718百万股，总市值276亿元，流通市值189亿元，每股净资产4.6元，ROE（TTM）15.0，资产负债率41.2%，主要股东为刘晓东，持股比例40.56% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-12%、9%、20%，相对表现分别为-8%、13%、15% [5] 2024年经营情况 - 实现收入30.5亿元、归母净利润7.2亿元、扣非归母净利润6.7亿元，同比-6.6%、-11.2%、-13.7%，单Q4收入6.6亿元、归母净利润1.4亿元、扣非归母净利润1.1亿元，同比-18.0%、+0.5%、-14.0%，现金回款33.2亿元，同比-5.2% [6] - 食用香精收入3.4亿元，同比+6.3%，预调酒收入26.8亿元，同比-7.2%，箱数-8.8%，均价略有提升，强爽高基数下同比承压，预计占比近半，清爽性价比优势增长显著 [6] - 线下、数字渠道、即饮渠道营收分别为27.1亿元、2.7亿元、0.4亿元，分别同比-1.5%、-30.8%、-43.6%，疫情后发展重心重回线下，严格控制线上投入、维护价格预期，华北、华东、华南、华西、其他地区分别同比-7.3%、-6.8%、+0.4%、-12.4%、-45.5%，24年末经销商数量2068个，减少96家 [6] - 毛利率69.7%，同比+3.0pcts，食用香精毛利率69.1%，同比+1.5pcts，预调鸡尾酒毛利率70.0%，同比+2.4pcts，销售费用率、管理费用率分别同比+2.9、+0.8pcts，广宣活动投入4.0亿元，同比+11.7%，归母净利率23.6%，同比-1.2pcts [6] 2025Q1经营情况 - 收入7.4亿元、归母净利润1.8亿元、扣非归母净利润1.8亿元，同比-8.1%、+7.0%、+10.4%，预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得投放至今销售好于预期，产能仍在爬坡，阶段性供不应求 [6] - 毛利率69.7%，同比+1.3pcts，销售费用率、管理费用率分别同比-8.1、+1.5pcts，归母净利率24.6%，同比+3.5pcts [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3264|3048|3520|3917|4504| |同比增长|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润(百万元)|1025|923|1058|1210|1394| |同比增长|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润(百万元)|809|719|822|938|1079| |同比增长|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |每股收益(元)|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| [7] 单季度利润表 - 展示了2023Q2 - 2025Q1各季度营业总收入、营业总成本、营业利润、净利润等数据及相关比率和同比增长率 [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|2011|2203|2783| |非流动资产|4063|4656|4953|5230|5489| |资产总计|7111|8119|6963|7433|8272| |流动负债|1999|2299|1374|1485|1531| |长期负债|1069|1123|1123|1123|1123| |负债合计|3068|3422|2497|2608|2654| |归属于母公司所有者权益|4044|4687|4460|4822|5619| |负债及权益合计|7111|8119|6963|7433|8272| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|562|673|992|1114|1233| |投资活动现金流|(1104)|(883)|(501)|(501)|(501)| |筹资活动现金流|(128)|230|(2170)|(601)|(435)| |现金净增加额|(669)|19|(1679)|12|297| [13] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|3264|3048|3520|3917|4504| |营业成本|1087|924|1082|1193|1372| |营业利润|1025|923|1058|1210|1394| |归属于母公司净利润|809|719|822|938|1079| [14] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |获利能力| | | | | | |毛利率|66.7%|69.7%|69.3%|69.5%|69.5%| |净利率|24.8%|23.6%|23.4%|23.9%|23.9%| |ROE|20.0%|15.3%|18.4%|19.5%|19.2%| |ROIC|16.2%|12.2%|18.0%|18.7%|19.0%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|43.1%|42.1%|35.9%|35.1%|32.1%| |净负债比率|12.6%|15.3%|2.2%|1.9%|0.0%| |流动比率|1.5|1.5|1.5|1.5|1.8| |速动比率|1.1|1.1|0.6|0.6|0.8| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.4|0.5|0.5|0.5| |存货周转率|1.7|1.0|1.0|0.9|1.0| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.8|12.9|13.1| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.8|1.8|1.8| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |每股经营净现金|0.54|0.64|0.95|1.06|1.17| |每股净资产|3.85|4.47|4.25|4.60|5.35| |每股股利|0.50|0.30|0.55|0.27|0.31| |估值比率| | | | | | |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| |EV/EBITDA|11.1|11.6|9.8|8.8|7.8| [15]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 2025年Q1美味鲜收入/归母净利润同比-25.94%/-27.61%，业绩承压但利润率相对稳健；展望25年公司推进改革更稳健，加大并购与渠道拓展，营收有望稳健增长，利润端主业美味鲜受益成本下降和少数股权收回，预计增速快于收入，整体盈利能力平稳 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本783百万股，已上市流通股771百万股，总市值155亿元，流通市值152亿元，每股净资产7.4元，ROE（TTM）为14.4，资产负债率30.2%，主要股东中山火炬集团有限公司持股比例11.02% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-6%、-16%、-32%，相对表现分别为-2%、-12%、-36% [3] 业绩情况 - 2025年Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润11.01/1.81/1.80亿元，分别同比-25.81%/-24.24%/-23.87%；美味鲜Q1实现收入/归母净利润10.82/1.77亿元，同比-25.94%/-27.61%，收入下滑受春节错期等因素影响，酱油、食用油、鸡精粉销售减少，利润下滑受销售收入减少影响；合并24Q4+25Q1公司收入基本持平 [3] 现金流情况 - 2025年Q1公司现金回款12.83亿元，同比-22.91%，经营性净现金流1.18亿元，同比-70.7%，受收入下降影响，合同负债0.77亿元，同比-6.6% [3] 品类与区域表现 - 分品类，Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入6.48/1.30/0.51/1.99亿元，同比-31.57%/-28.60%/-50.01%/-6.89%；分区域，25Q1东部/南部/中西部/北部区域分别同比-47.71%/-19.63%/-29.05%/-18.72%，南部核心市场下滑幅度相对更小 [3] 经销商情况 - 25Q1增加148个经销商，减少30个，净增加118个，其中东部/北部分别净增加23/65个，延续渠道拓展策略 [3] 利润率情况 - 25Q1公司毛利率38.73%，同比提升1.75pcts，因原材料采购单价下降；Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.62%/8.07%/2.86%，同比+0.89/+1.71/-0.01pct；25Q1公司实现归母净利率16.44%，同比提升0.34pcts，美味鲜实现归母净利率16.7%，同比持平；公司总部Q1净利润315.22万元，同比增加906.76万元，因商品房销售收益及投资收益增加、管理费用支出减少；Q1少数股东损益同比减少2242万元，利润率相对稳定 [3] 财务预测 - 营业总收入：2023 - 2027年分别为5139、5519、5804、6263、6862百万元，同比增长-4%、7%、5%、8%、10% [4] - 营业利润：2023 - 2027年分别为633、1147、1120、1245、1353百万元，同比增长-10%、81%、-2%、11%、9% [4] - 归母净利润：2023 - 2027年分别为1697、893、927、1031、1120百万元，同比增长-387%、-47%、4%、11%、9% [4] - 每股收益：2023 - 2027年分别为2.16、1.14、1.18、1.32、1.43元 [4] - PE：2023 - 2027年分别为9.1、17.3、16.7、15.0、13.8 [4] - PB：2023 - 2027年分别为3.3、2.8、2.5、2.3、2.0 [4]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 农行2025年一季度营收利润正增长，核心得益于其他非息逆势高增长 [1] - 农行其他非息增速在一季度债市调整下不降反升，可能在利率低点兑现，减少浮亏 [2] - 农行2025Q1末总资产增速下降，规模降速固成果成效初现，贷款增速维持中高 [3] - 农行存款和中收增速有待提高，若改善将提升基本面和估值优势 [4] 各目录总结 业绩表现 - 2025Q1营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为+0.4%、-0.3%、+2.2%，营收利润均正增长 [1] - 2023 - 2025Q1各关键财务指标如总资产、总贷款、总存款等有不同变化趋势和增速 [12] - 累计和单季度业绩同比增速显示营收、净利息收入、非息收入等指标在不同时期的变化 [13][14] - 累计和单季度ROE拆分展示了各因素对ROE的影响 [28][29] 非息收入 - 2025Q1手续费收入增速为-3.31%，部分业务如代理业务、担保承诺业务增速不佳 [30] - 净其他非息收入累计同比增速在2025Q1达45.3%，投资净收益等指标有不同变化 [31] 息差及资负 - 2025Q1净息差披露值为1.34%，净利差等指标有相应变化 [34] - 分类型贷款收益率和存款成本率在不同时期有不同表现 [35] - 生息资产和计息负债的余额结构、同比增速和单季增量有各自特点 [36][37] - 存款和贷款的余额结构和增速呈现不同趋势 [39][40] 资产质量 - 2025Q1不良贷款率为1.28%，拨备覆盖率等指标有相应变化 [42] - 信用减值损失和拨备余额在不同资产类别有不同表现 [43] - 不良贷款在个人贷款和对公贷款各业务的金额和不良率有差异 [44] 资本及股东 - 2025Q1核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.23%、13.36%、17.79% [46] - 展示了年化ROE、风险加权资产增速和ROE(年化)*(1 - 分红率)的情况 [48] - 股东数和户均持股数量有相应变化，前十大股东持股比例较稳定 [52][53]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 亮点 - 净息差降幅收窄，主要源于负债成本改善，25Q1净息差1.80%，同比降7bp，降幅较三季度收窄4bp，负债端成本下行缓解贷款一季度集中重定价压力，存款增长好且结构优化也有贡献 [2] - 中收增速由负转正，去年三季度以来资管类中收恢复性增长，加上低基数，手续费增速从24A的 -9.88%大幅提高19.25pct至增长9.38% [2] - 资产质量总体稳定，25Q1不良率1.08%，环比24Q4小幅升高1bp，不良贷款新生成率1.06%，较24Q4下降5bp；拨备覆盖率233.42%，较24Q4降低4.36pct，拨贷比为2.52%，较24Q4下降3bp [2] 关注 - 贷款增速继续放缓，25Q1贷款单季投放规模为787.8亿元，较去年同期下降75.4亿元，累计同比增速较上年末下降0.21pct到4.83%，个人贷款规模较去年末下降260亿元是主要拖累 [3] - 其他非息收入增速转负，25Q1公司其他非息收入同比下降21.5%，债市利率调整叠加高基数效应使其承压 [3] 投资建议 - 兴业银行坚持“轻资本、轻资产、高效率”转型战略，在资本市场活跃度提升背景下有望发挥财富管理及投资银行业务优势，加强负债成本管控，资产质量总体稳健，建议积极关注 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为 -3.58%、 -4.35%、 -2.22%，增速分别较24A下降4.24pct、5.59pct、2.33pct [1] - 累计业绩驱动上，规模增长、手续费增速转正和拨备计提放缓形成正贡献，净息差下降、其他非息负增以及有效税率上升形成负贡献，息差负向贡献较去年末收窄 [1] 非息收入 - 手续费增速由负转正，从24A的 -9.88%大幅提高19.25pct至增长9.38%，代理、支付结算等业务有不同表现 [2][30] - 25Q1净手续费及佣金收入累计占比12.08%，净其他非息收入累计占比20.17%，部分收入增速有变化，如投资净收益同比下降22.4% [31] 息差及资负 - 25Q1净息差1.80%，同比下降7bp，降幅较三季度收窄4bp，一季度单季资产端收益率环比下行17bp至3.45%，负债端成本率环比下降18bp至1.83% [2] - 生息资产和计息负债在余额结构、同比增速和单季增量上有不同表现，如贷款余额占比54.70%，同比增速4.83% [36][39] 资产质量 - 25Q1不良率1.08%，环比24Q4小幅升高1bp，不良贷款新生成率1.06%，较24Q4下降5bp；拨备覆盖率233.42%，较24Q4降低4.36pct，拨贷比为2.52%，较24Q4下降3bp [2] - 不同类型贷款不良情况有差异，如个人住房贷款不良率0.60%，房地产业对公贷款不良率1.54% [45] 资本及股东 - 25Q1核心一级资本充足率9.60%，一级资本充足率11.02%，资本充足率13.97% [47] - 前十大股东中部分股东持股比例稳定，如福建省金融投资有限责任公司持股16.91%，香港中央结算有限公司持股比例有变化 [53]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司24年及25Q1业绩亮眼增长，24年营收+23%、归母净利润+20%，25Q1营收+43%、归母净利润+34%；线上线下全渠道协同，25Q1线上+61%、线下+33%，展现核心优势；在良好费用管控下，盈利能力有望稳中向好；预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.26亿元、1.58亿元、1.88亿元，同比增速分别为31%、25%、19%，对应25PE30X [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现营收23.57亿元（同比+22.55%），归母净利润0.96亿元（+20.02%），扣非归母净利润0.81亿元（+13.47%）；2025Q1营收7.14亿元（+42.87%），归母净利润0.43亿元（+33.52%），扣非归母净利润0.40亿元（同比+25.95%） [7] - 2024年公司发布年度利润分配预案，每10股拟派发现金红利1.40元，合计派发现金3669万元，现金分红比例为38.17% [7] 渠道情况 - 2024年电商收入12.93亿元（+40.76%），占总营收比重提升至54.83%，其中天猫旗舰店收入8.53亿元（+32.23%），快手收入0.60亿元（+807.26%），抖音收入0.99亿元（+173.68%） [7] - 2024年线下渠道中，直营店收入2.66亿元（+36.50%），专柜收入4.09亿元（-4.52%），加盟收入3.79亿元（+2.12%）；25Q1线上业务收入2.83亿元（+60.80%），线下业务收入4.31亿元（+33.02%） [7] 门店扩张 - 2024年末终端门店数量235家，全年净增17家，其中加盟店年末数量达121家（净增1家）、直营店54家（净增19家）、专柜60家（净减3家），直营门店拓展加速，尤其在省外区域拓店加快 [8] 盈利情况 - 2024年毛利率13.38%（-1.26pct），主要受产品结构变化及低毛利电商渠道占比提升影响；分产品看，素金饰品毛利率12.37%（+0.43pct），镶嵌饰品毛利率37.10%（-11.73pct）；分渠道看，直营店31.06%（+2.32pct）、专柜23.77%（+1.03pct）、加盟9.13%（+0.87pct）、电商7.17%（-2.59pct）；2024年销售费用率5.83%（-0.48pct）、管理费用率2.88%（-0.55pct），全年销售净利率为4.11%（-0.04pct） [2] - 25Q1毛利率15.78%（-1.39pct），销售费用率5.59%（-0.81pct）、管理费用率2.22%（-0.63pct），销售净利率6.02%（-0.42pct） [2] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|1923|2357|3010|3711|4440| |同比增长|19%|23%|28%|23%|20%| |营业利润(百万元)|103|113|152|191|227| |同比增长|55%|10%|34%|26%|19%| |归母净利润(百万元)|80|96|126|158|188| |同比增长|47%|20%|31%|25%|19%| |每股收益(元)|0.31|0.37|0.48|0.60|0.72| |PE|47.6|39.7|30.2|24.1|20.3| |PB|2.5|2.4|2.2|2.1|1.9| [10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业总收入|19%|23%|28%|23%|20%| |年成长率 - 营业利润|55%|10%|34%|26%|19%| |年成长率 - 归母净利润|47%|20%|31%|25%|19%| |获利能力 - 毛利率|14.6%|13.4%|13.7%|13.8%|13.7%| |获利能力 - 净利率|4.2%|4.1%|4.2%|4.3%|4.2%| |获利能力 - ROE|6.8%|6.1%|7.6%|9.0%|9.9%| |获利能力 - ROIC|6.4%|5.1%|7.2%|8.7%|9.7%| |偿债能力 - 资产负债率|8.1%|10.6%|5.0%|5.0%|5.0%| |偿债能力 - 净负债比率|3.6%|6.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|12.2|8.8|20.1|20.0|20.1| |偿债能力 - 速动比率|8.2|5.9|11.6|10.4|9.5| |营运能力 - 总资产周转率|1.5|1.3|1.7|2.0|2.2| |营运能力 - 存货周转率|3.4|3.9|4.3|4.3|4.3| |营运能力 - 应收账款周转率|42.6|44.6|59.0|67.6|66.7| |营运能力 - 应付账款周转率|86.4|105.0|131.9|129.9|128.4| |每股资料(元) - EPS|0.31|0.37|0.48|0.60|0.72| |每股资料(元) - 每股经营净现金|0.19|0.42|-0.07|-0.08|0.00| |每股资料(元) - 每股净资产|5.92|6.16|6.50|6.96|7.50| |每股资料(元) - 每股股利|0.12|0.14|0.14|0.18|0.22| |估值比率 - PE|47.6|39.7|30.2|24.1|20.3| |估值比率 - PB|2.5|2.4|2.2|2.1|1.9| |估值比率 - EV/EBITDA|27.1|25.1|17.2|14.0|11.8| [13]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][4][8] 报告的核心观点 - 报告公司业绩增势良好，2024年营收+33%、归母净利润+32%，25Q1营收+28%、归母净利润+22%，丸美、恋火双品牌驱动增长，大单品策略成效显著，产品结构改善下毛利率有所提升，净利率基本稳定，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.45亿元、5.49亿元、6.43亿元，同比分别+30%、+23%、+17%，对应25PE39.3X、26PE31.9X、27PE27.2X，看好公司中期增长空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入29.70亿元，同比+33.44%；归母净利润3.42亿元，同比+31.69%；扣非净利润3.27亿元，同比+73.86%；24Q4实现营收10.17亿元，同比+47.64%；归母净利润1.03亿元，同比+20.14%；扣非净利润1.00亿元，同比+225.88%；25Q1实现营业收入8.47亿元，同比+28.01%；归母净利润1.35亿元，同比+22.07%；扣非净利润1.34亿元，同比+28.57% [2] 品牌与产品 - 2024年主品牌丸美实现营收20.55亿元（+31.69%），PL恋火品牌实现营收9.05亿元（+40.72%）；丸美品牌聚焦“眼部护理+淡纹去皱”，小红笔眼霜全年线上GMV达5.33亿元（+146%），小金针次抛精华全年线上GMV达3.5亿元（+96%），小金针面霜9月上市首月GMV即突破千万；PL恋火品牌深化底妆心智，旗下6款粉底类单品年度GMV均过亿元 [3] 品类与渠道 - 2024年眼部类收入6.89亿元（+60.78%），护肤类11.25亿元（+21.60%），洁肤类2.41亿元（+8.75%），美容及其他9.13亿元（+40.48%）；线上渠道收入25.41亿元（+35.77%），线下渠道4.27亿元（+20.79%），线上渠道尤其是抖音等内容电商平台增长迅速，线下增速改善 [3] 盈利与现金流 - 2024年公司毛利率73.70%（+3.01pct），销售费用率55.04%（+1.18pct），管理费用率3.65%（-1.24pct），研发费用率2.48%（-0.32pct），全年销售净利率11.53%（-0.94pct）；25Q1公司毛利率为76.05%（+1.44pct），25Q1销售费用率52.17%（+1.88pct），管理费用率2.90%（-0.25pct），研发费用率1.88%（-0.58pct），25Q1销售净利率为15.97%（-0.76pct）；2024年公司经营活动现金流净额3.01亿元，同比-11.09%，25Q1经营活动现金流量净额-0.28亿元，主要系本期支付的期间费用较上年同期有所增加 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2226|2970|3833|4688|5512| |同比增长|29%|33%|29%|22%|18%| |营业利润(百万元)|319|381|497|613|718| |同比增长|54%|19%|30%|23%|17%| |归母净利润(百万元)|259|342|445|549|643| |同比增长|49%|32%|30%|23%|17%| |每股收益(元)|0.65|0.85|1.11|1.37|1.60| |PE|67.4|51.2|39.3|31.9|27.2| |PB|5.2|5.2|5.0|4.4|4.0| [9] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E流动资产2498百万元、经营活动现金流540百万元等 [10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率（营业总收入）|29%|33%|29%|22%|18%| |年成长率（营业利润）|54%|19%|30%|23%|17%| |年成长率（归母净利润）|49%|32%|30%|23%|17%| |获利能力（毛利率）|70.7%|73.7%|74.6%|74.8%|75.1%| |获利能力（净利率）|11.7%|11.5%|11.6%|11.7%|11.7%| |获利能力（ROE）|7.9%|10.2%|12.9%|14.7%|15.4%| |获利能力（ROIC）|7.3%|8.3%|11.6%|14.1%|14.7%| |偿债能力（资产负债率）|23.2%|31.9%|21.2%|21.7%|21.8%| |偿债能力（净负债比率）|5.7%|15.7%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力（流动比率）|2.5|1.9|2.6|2.8|3.1| |偿债能力（速动比率）|2.3|1.7|2.4|2.5|2.8| |营运能力（总资产周转率）|0.5|0.6|0.8|1.0|1.0| |营运能力（存货周转率）|4.0|4.0|4.0|4.0|4.0| |营运能力（应收账款周转率）|42.2|77.6|89.9|105.0|103.0| |营运能力（应付账款周转率）|2.6|2.5|2.4|2.4|2.3| |每股资料（EPS）|0.65|0.85|1.11|1.37|1.60| |每股资料（每股经营净现金）|0.84|0.75|1.35|1.50|1.71| |每股资料（每股净资产）|8.35|8.43|8.79|9.83|11.02| |每股资料（每股股利）|0.52|0.75|0.33|0.41|0.48| |估值比率（PE）|67.4|51.2|39.3|31.9|27.2| |估值比率（PB）|5.2|5.2|5.0|4.4|4.0| |估值比率（EV/EBITDA）|48.5|39.9|25.9|22.6|19.8| [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 龙迅股份主营高清视频桥接及处理芯片和高速信号传输芯片，产品应用于多个领域，未来大力布局汽车、HPC等领域 [1] - 25Q1营收环比承压主要系供应限制，单季毛利率同环比保持相对稳定，净利率同比和环比下降，各项费用合计近4000万元，期间费用率约36.59% [6] - 供应链打造双循环模式，提升保供能力并控制采购成本 [6] - 汽车电子、微显示、AR/VR和HPC是研发攻坚重点领域，多款芯片有进展 [6] - 预计25 - 27年营收为6.93/9.98/13.1亿元，归母净利润为1.99/2.82/3.72亿元，对应PE为49.3/34.9/26.4倍，对应EPS为1.5/2.12/2.8元 [6] 财务数据与估值 营收与利润 - 2023 - 2027E营业总收入分别为3.23/4.66/6.93/9.98/13.1亿元，同比增长34%/44%/49%/44%/31% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为1.03/1.49/2.08/2.95/3.91亿元，同比增长48%/45%/40%/42%/33% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为1.03/1.44/1.99/2.82/3.72亿元，同比增长48%/41%/38%/41%/32% [2] 每股指标与估值 - 2023 - 2027E每股收益分别为0.77/1.09/1.50/2.12/2.80元 [2] - 2023 - 2027E PE分别为95.7/68.0/49.3/34.9/26.4 [2] - 2023 - 2027E PB分别为6.9/6.9/6.3/5.5/4.7 [2] 基础数据 - 总股本1.33亿股，已上市流通股0.74亿股，总市值98亿元，流通市值55亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）10.5元，ROE（TTM）10.2，资产负债率9.0% [3] - 主要股东为FENG CHEN，持股比例37.64% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为31%、173%、114%，相对表现分别为28%、154%、99% [5] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为13.73/13.78/15.12/17.44/20.41亿元 [10] - 2023 - 2027E非流动资产分别为1.13/1.24/1.25/1.26/1.26亿元 [10] - 2023 - 2027E资产总计分别为14.87/15.02/16.37/18.69/21.67亿元 [10] - 2023 - 2027E负债合计分别为0.57/0.71/0.78/0.88/0.98亿元 [10] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为14.29/14.32/15.60/17.82/20.69亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为1.03/1.17/1.21/1.81/2.70亿元 [10] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 10.63/2.86/0.11/0.11/0.11亿元 [10] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为10.09/ - 1.56/ - 0.73/ - 0.61/ - 0.86亿元 [10] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为0.49/2.47/0.59/1.32/1.95亿元 [10] 利润表 收入与成本 - 2023 - 2027E营业总收入分别为3.23/4.66/6.93/9.98/13.1亿元 [11] - 2023 - 2027E营业成本分别为1.49/2.07/3.13/4.51/5.93亿元 [11] 利润指标 - 2023 - 2027E营业利润分别为1.03/1.49/2.08/2.95/3.91亿元 [11] - 2023 - 2027E利润总额分别为1.05/1.53/2.12/2.99/3.95亿元 [11] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为1.03/1.44/1.99/2.82/3.72亿元 [11] 主要财务比率 成长率 - 2023 - 2027E营业总收入年成长率分别为34%/44%/49%/44%/31% [12] - 2023 - 2027E营业利润年成长率分别为48%/45%/40%/42%/33% [12] - 2023 - 2027E归母净利润年成长率分别为48%/41%/38%/41%/32% [12] 获利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为54.0%/55.5%/54.9%/54.8%/54.7% [12] - 2023 - 2027E净利率分别为31.8%/31.0%/28.8%/28.2%/28.4% [12] - 2023 - 2027E ROE分别为11.8%/10.1%/13.3%/16.9%/19.3% [12] - 2023 - 2027E ROIC分别为11.3%/9.8%/13.1%/16.7%/19.1% [12] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为3.8%/4.7%/4.7%/4.7%/4.5% [12] - 2023 - 2027E净负债比率均为0.0% [12] - 2023 - 2027E流动比率分别为29.6/24.4/23.7/23.6/24.3 [12] - 2023 - 2027E速动比率分别为28.0/22.3/21.0/20.2/20.4 [12] 营运能力 - 2023 - 2027E总资产周转率分别为0.4/0.3/0.4/0.6/0.6 [12] - 2023 - 2027E存货周转率分别为1.9/2.2/2.2/2.1/2.1 [12] - 2023 - 2027E应收账款周转率分别为84.4/24.0/16.6/16.4/15.8 [12] - 2023 - 2027E应付账款周转率分别为13.9/13.7/16.9/16.6/15.9 [12] 每股资料 - 2023 - 2027E EPS分别为0.77/1.09/1.50/2.12/2.80元 [12] - 2023 - 2027E每股经营净现金分别为0.78/0.88/0.91/1.37/2.03元 [12] - 2023 - 2027E每股净资产分别为10.77/10.79/11.75/13.43/15.59元 [12] - 2023 - 2027E每股股利分别为0.73/0.54/0.45/0.64/0.84元 [12] 估值比率 - 2023 - 2027E PE分别为95.7/68.0/49.3/34.9/26.4 [12] - 2023 - 2027E PB分别为6.9/6.9/6.3/5.5/4.7 [12] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为81.4/57.3/41.8/30.1/23.1 [12]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [8] 报告的核心观点 - H酸和活性染料涨价弹性和持续性可能超预期，火灾事故有望推动“H酸 - 活性染料”产业链价格上涨超预期，建议关注闰土股份 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月29日活性染料价格2.2万元/吨，较前一日上涨2000元/吨（+10%）；关键中间体H酸价格4.05万元/吨，较前一日上涨500元/吨，自4月中旬以来累计上涨4000元/吨（+11%） [1] 评论 - 本轮H酸和活性染料涨价导火索是某H酸龙头企业火灾事故，该企业拥有H酸产能2万吨/年，约占去年国内H酸产量25%，预计对供给影响较大，随着库存消耗，H酸供需缺口显现 [2] - 国内H酸行业产能出清，环保要求提高使中小产能被淘汰，行业集中度提高，2020 - 2024年H酸价格在成本线附近，部分产能停产或退出，实际供应能力下降，火灾事故将加速涨价进程 [3] - H酸海外市场需求旺盛，2024年国内H酸出口量约占产量26.7%，2025年1 - 3月出口量同比增长54%，其中出口到印度同比增长72%，将加剧国内供需紧张局面 [4] - 活性染料行业集中度高，CR5占比达76%，价格底部盘整多年，去年底开始小幅上涨，H酸涨价增强成本端支撑，有望推动价格加速上涨 [5] - H酸和活性染料涨价刚启动，仍有较大上涨空间，2014年H酸价格曾涨至16 - 17万元/吨，活性染料价格涨至5.5万元/吨 [6] 行业规模 - 股票家数444只，占比8.7%；总市值58969亿元，占比7.1%；流通市值55010亿元，占比7.2% [8] 行业指数 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 - 6.4%、3.6%、15.8%，相对表现分别为 - 3.0%、8.2%、10.3% [10]