报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 二季度推荐中药板块，虽中药一季报压力大，但二季度有望迎来业绩拐点，板块行情或提前启动 [3] - 看好品种品牌力强的院外央国企，美国关税政策下，纯内需中药在机构持仓低时有望获资金青睐 [10] - 行业趋势为药店基数下降带来收入增速拐点，2024年7月起中药材降价使企业毛利率修复，主动基金持仓偏轻，板块估值低于2021年以来均值，2025Q2收入利润拐点或带来股价拐点 [10] 各部分总结 一季报综述 - 中药一季报压力大，近半数公司通过提质增效实现扣非归母净利润正增长，18家公司营收正增长，嘉应制药等9家公司营收和扣非归母净利润双位数增长 [13] - 2018 - 2021年中药企业去库存，应收账款周转天数和渠道库存降低；2022Q2后渠道备货意愿强，周转天数陡增；2023年有所好转；2023Q1 - 2024Q1流感高发，周转天数超2022年高位；2024Q2以来周转效率下降；截至2025Q1，东阿阿胶等8家公司应收账款及应收票据周转天数在60天以下且2020年以来向好；羚锐制药等9家公司受中药材价格上涨影响小；东阿阿胶等9家公司通过提质增效提升净利率 [17][18] - 行情上，中药板块2024年12月中旬至2025年1月中旬随大盘普调回落，后横盘震荡，2025年2月中旬以来受“AI + 医药”虹吸回调；机构持仓上，2023年下半年以来基金持仓中药比例逐季下滑，截至2025Q1降至0.46%，美国关税政策下纯内需中药有望获资金青睐 [21] - 截至2025年5月9日，中药行业市盈率TTM为27.00x，低于2021年以来均值 [24] 核心指标跟踪 - 2025Q2以来南北省份流感样病例占比回归常态，Q2 - Q3为流感淡季，且过去两年发病情况相近，预计自2025Q2起中药公司收入增长压力环比减轻 [28] - 2024年7月中旬以来中药材价格指数回落，常用中药材连翘等价格下降，麦冬等价格稳定，预计2025年中药企业毛利率压力缓解 [31] 投资建议 - 2019年以来多家中药公司发布激励计划，国企改革等驱动企业发展，华润三九等公司激励计划落地，业绩保障强，东阿阿胶等公司激励计划待审核，昆药集团等有管理改善预期，央国企在考核目标达成上表现更好 [35][37] - 梳理2024年股息率超2%且预计2025年股息率超2%的中药企业，超半数为央国企，江中药业等股息率靠前，天士力2024年加大分红力度 [38] - 看好品种品牌力强的院外央国企，推荐组合包括毛利率有望改善的顺周期老字号东阿阿胶等，国企改革提升预期的天士力等，低波红利稳健资产华润三九等 [41]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 25Q1古井贡酒收入利润增速亮眼，省内深耕市场结构升级、省外产品矩阵分渠道运作，受益于大众宴席刚性需求和基地市场消费升级，“四品六香”多品牌多香型运作且招商持续扩张，业绩增长有望超预期 [8] - 考虑到行业竞争加剧和费用投放力度增加，略下调2025 - 2026年公司收入和归母净利润增速，预测27年收入利润增速为12%、13%，对应25 - 27年EPS分别为11.71、13.13、14.87元，25年PE对应14倍，维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 24年营收235.78亿（同比+16.41%），归母净利润55.17亿（+20.22%）；24Q4营收45.09亿（+4.85%），归母净利润7.71亿（-0.74%）；25Q1营收91.46亿（+10.38%），归母净利润为23.30亿（+12.78%） [8] - 24年毛利率79.90%（+0.84pct），净利率24.20%（+0.87pct）；25Q1毛利率79.68%（-0.67pct），净利率26.12%（+0.47ct）；25Q1销售费用24.33亿（+8.05%）占26.60%，管理费用3.99亿（+0.57%）占比4.37%，税金及附加14.61亿（+17.23%）；25Q1销售收现82.33亿（-1.60%），合同负债36.74亿（-20.43%）；24年分红比例57.49%同比提升 [8] 分产品情况 - 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼等营收为180.86亿（+17.31%）/22.41亿（+11.17%）/25.38亿（+15.08%），占比79.10%/9.80%/11.10%；销量+11.99%/+8.97%/-1.14%、吨价+4.75%/+2.02%/+16.41%；年份原浆系列量价齐升，古8 + 古16产品增速亮眼，省内县乡级市场渗透率持续提升；百元价位带加大发力，老瓷贡和老玻贡等产品持续招商补充增量 [2] 分区域情况 - 24年华中营收201.51亿（+17.80%）占比85.47%，华北19.79亿（+7.40%），华南14.26亿（+11.16%） [2] 经销商情况 - 24年共5089名经销商（+448），其中华中3041（+238）/华北1360（+136）/华南661（+68） [2] 公司战略与经营计划 - 2025年公司继续锚定“全国化/次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针 [2] - 25年经营计划为营业总收入较上年度实现稳健增长 [2] 公司品牌与香型 - 公司是唯一拥有“四品六香”的酒企，集合古井贡、黄鹤楼、老明光、珍藏酒业四大品牌，以及浓香、烤麦香、古香、清香、明绿香、酱香六大香型全系产品 [2] 盈利预测及估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| |(+/-) (%)|16.41%|11.51%|11.10%|11.68%| |归母净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| |(+/-) (%)|20.22%|12.19%|12.13%|13.23%| |每股收益(元)|10.44|11.71|13.13|14.87| |P/E|15.77|14.06|12.54|11.07|[4] 三大报表预测值 |报表|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|28812|32285|37792|43658| | |现金（百万元）|15894|21056|25460|30033| | |交易性金融资产（百万元）|60|854|545|486| | |应收账项（百万元）|70|131|179|230| | |其它应收款（百万元）|87|92|94|113| | |预付账款（百万元）|278|224|217|275| | |存货（百万元）|9264|8396|9370|10314| | |其他（百万元）|3158|1532|1928|2206| | |非流动资产金融资产类（百万元）|11710|13199|14989|16882| | |长期投资（百万元）|12|11|11|11| | |固定资产（百万元）|7897|9550|11439|13345| | |无形资产（百万元）|1129|1107|1077|1047| | |在建工程（百万元）|1039|977|881|891| | |其他（百万元）|1634|1554|1580|1588| | |资产总计（百万元）|40522|45484|52781|60540| | |流动负债短期借款（百万元）|14309|13805|15017|16025| | |应付款项（百万元）|3532|3867|4334|4470| | |预收账款（百万元）|0|0|0|0| | |其他非流动负债（百万元）|10727|9893|10651|11514| | |长期借款（百万元）|42|50|48|23| | |其他（百万元）|478|458|476|471| | |少数股东权益（百万元）|14829|14313|15540|16519| | |归属母公司股东权益（百万元）|24657|29922|35753|42264| | |负债和股东权益（百万元）|40522|45484|52781|60540| |利润表|营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| | |营业成本（百万元）|4738|4738|5110|5564| | |营业税金及附加（百万元）|3740|3996|4381|4893| | |营业费用（百万元）|6182|7309|8179|9133| | |管理费用（百万元）|1442|1761|2045|2283| | |研发费用（百万元）|78|87|97|108| | |财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| | |资产减值损失（百万元）|-24|-26|-29|-33| | |投资净收益（百万元）|0|16|12|10| | |其他经营收益（百万元）|64|64|64|64| | |营业利润（百万元）|7750|8701|9762|11059| | |营业外收支（百万元）|45|45|45|45| | |利润总额（百万元）|7796|8746|9807|11104| | |所得税（百万元）|2089|2344|2628|2976| | |净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| | |少数股东损益（百万元）|189|212|238|270| | |归属母公司净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| | |EBITDA（百万元）|8116|9116|10249|11638| | |EPS（最新摊薄）（元）|10.44|11.71|13.13|14.87| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4728|8844|7442|8318| | |净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| | |折旧摊销（百万元）|554|637|781|941| | |财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| | |投资损失（百万元）|34|17|19|24| | |营运资金变动（百万元）|-429|1165|820|636| | |其它（百万元）|-790|889|-1018|-1005| | |投资活动现金流（百万元）|-1733|-3007|-2261|-2789| | |资本支出（百万元）|-1429|-2154|-2499|-2781| | |长期投资（百万元）|1|10|-7|2| | |其他（百万元）|-305|-863|246|-10| | |筹资活动现金流（百万元）|-2478|-675|-777|-956| | |短期借款（百万元）|50|-6|-13|10| | |长期借款（百万元）|8|-66|-2|-25| | |其他（百万元）|-2462|-677|-762|-941| | |现金净增加额（百万元）|517|5162|4404|4573|[10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|16.41|11.51|11.10|11.68| |成长能力 - 营业利润(%)|23.35|12.27|12.20|13.29| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|20.22|12.19|12.13|13.23| |获利能力 - 毛利率(%)|79.90|81.98|82.51|82.94| |获利能力 - 净利率(%)|24.20|24.35|24.58|24.92| |获利能力 - ROE(%)|22.94|21.77|20.29|19.34| |获利能力 - ROIC(%)|22.21|20.59|19.26|18.43| |偿债能力 - 资产负债率(%)|36.59|31.47|29.44|27.29| |偿债能力 - 净负债比率(%)|1.22|1.16|1.03|0.88| |偿债能力 - 流动比率|2.01|2.34|2.52|2.72| |偿债能力 - 速动比率|1.37|1.73|1.89|2.08| |营运能力 - 总资产周转率|0.62|0.61|0.59|0.58| |营运能力 - 应收账款周转率|340.65|332.11|319.05|328.49| |营运能力 - 应付账款周转率|1.65|1.63|1.67|1.67| |每股指标 - 每股收益(元)|10.44|11.71|13.13|14.87| |每股指标 - 每股经营现金(元)|8.94|16.73|14.08|15.74| |每股指标 - 每股净资产(元)|46.65|56.61|67.64|79.95| |估值比率 - P/E|15.77|14.06|12.54|11.07| |估值比率 - P/B|3.53|2.91|2.43|2.06| |估值比率 - EV/EBITDA|8.45|7.30|6.12|5.03|[10] 催化剂 - 白酒需求恢复超预期，徽酒结构升级超预期，批价持续上行 [9]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 复盘创新药板块，业绩和数据是股价核心驱动，研发投入在高基数下增速放缓但仍延续增长，费用率持续优化使盈利预期改善，商业化存量产品快速放量且增量强劲；展望未来，国内政策驱动行业成长，国际化竞争力强化，BD价值不断验证，大单品有望推动业绩加速向上；投资策略上，建议关注全球大单品潜质、资产全球定价潜力大、业绩可能扭亏/盈利以及商业化放量收入利润高增长的企业 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 复盘：商业放量，盈利改善 - 股价表现方面，2024年1月2日 - 2025年4月30日，业绩和优异临床数据是创新药板块股价核心驱动因素，A股艾力斯、泽璟制药 - U等涨幅领先，H股biotech中科伦博泰生物 - B、复宏汉霖等涨幅居前 [4][10][14] - 研发投入上，2024年32家样本创新药企研发投入672亿（YOY7.23%），高基数下仍延续增长，未来高研发投入有望延续，因更多适应症领域进入临床中后期以及新技术药物进入收获期 [18] - 费用率持续优化，2021 - 2024年22家样本创新药企业销售和研发费用率下降，驱动部分公司盈利预期改善，2024年销售费用率为35.25%（同比下降4.52pct），研发费用率为40.41%（同比下降19.08pct） [4][25] - 商业化进展良好，17家商业化创新药企业2024年产品销售收入达913亿元，同比增长35%，高基数下增速仍快，自免、减重等领域进入商业化阶段有望驱动行业收入加速增长 [4][30] 展望：政策驱动，全球重估 - 政策驱动行业向上，2025年相关政策持续出台，《全链条支持创新药发展实施方案》多地落地，创新药医院准入有望加速，行业在支付端和医院准入向好趋势下成长确定性和弹性空间大；BD价值得到验证，2024年中国本土创新药授权首付款收入占全球比例达20%，创新药资产估值有望重塑 [39] - 国际化竞争力强化，2025年BD交易火爆，和铂医药、联邦制药、恒瑞医药等企业的合作彰显全球竞争力提升 [4][41] - 商业化方面，2024年CDE批准上市国产1类创新药34款，2025年1月 - 5月8日获批13款，潜力靶点开启国产商业化，新技术创新药和大单品有望推动本土创新药进入收入/利润加速期 [5][47] 投资策略：盈利+国际化+大单品 - 投资策略聚焦盈利、国际化/BD和大单品，看好创新药商业化加速下盈利能力改善、国际化竞争力得到验证的龙头企业 [49] - 关注方向包括全球大单品潜质企业如科伦博泰、康方生物等；资产全球定价潜力大企业如泽璟制药、迪哲医药等；业绩可能扭亏/盈利企业如信达生物、荣昌生物等；商业化放量收入/利润高增长企业如康方生物、恒瑞医药等 [4][5][49]

财务复盘 - 2023年12月30日-2025年5月8日，申万原料药板块上涨1.01%，跑赢中信医药指数12.50pct[10] - 2025Q1申万医药生物板块营收增速-4.8%，归母净利润增速-12.2%，原料药板块收入增速-3.6%，归母净利润增速10.5%[3][14] - 2024年主要原料药公司整体收入同比增速6.6%，同比提升3.5pct，归母净利润同比增速38.9%；2025Q1整体收入同比下滑5.7%，归母净利润同比下滑3.2%[24] - 2024年主要原料药公司毛利率及净利率同比分别提升0.78pct、0.39pct；25Q1平均毛利率及净利率分别同比下滑0.64pct、1.87pct[5][25] - 2024年主要原料药公司经营活动现金流净额总和100.4亿元，高于归母净利润总和61.6亿元，较2023年同比增长14.65%[31] - 2024年主要原料药公司平均固定资产周转率由2023年的1.78下降至1.52[31] - 2024年主要原料药公司资本开支总和绝对值72.42亿（YOY -4.12%），申万原料药板块资本开支/折旧摊销由2023年的1.79下降至1.27[5][36] 投资策略 - 优选弹性大、成长属性强的特色原料药公司以及竞争格局稳定、规模优势明显的大宗原料药公司[5][44] 风险提示 - 竞争加剧导致量价恢复不及预期、生产安全事故及质量、汇率波动等风险[47]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 25Q1古井贡酒收入利润增速亮眼，省内深耕市场结构升级、省外产品矩阵分渠道运作，受益于大众宴席刚性需求和基地市场消费升级，“四品六香”多品牌多香型运作且招商持续扩张，业绩增长有望超预期 [8] - 考虑到行业竞争加剧和费用投放力度增加，略下调2025 - 2026年公司收入和归母净利润增速，预测27年收入利润增速为12%、13%，对应25 - 27年EPS分别为11.71、13.13、14.87元，25年PE对应14倍，维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 24年营收235.78亿（同比+16.41%），归母净利润55.17亿（+20.22%）；24Q4营收45.09亿（+4.85%），归母净利润7.71亿（ - 0.74%）；25Q1营收91.46亿（+10.38%），归母净利润为23.30亿（ +12.78% ） [8] - 24年毛利率79.90%（ +0.84pct），净利率24.20%（ +0.87pct）；25Q1毛利率79.68%（ -0.67pct），净利率26.12% （ +0.47ct）；25Q1销售费用24.33亿（ +8.05%）占26.60%，管理费用3.99亿（ +0.57%）占比4.37%，税金及附加14.61亿（ +17.23% ）；25Q1销售收现82.33亿（ -1.60% ），合同负债36.74亿（ -20.43% ）；24年分红比例57.49%同比提升 [8] 分产品情况 - 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼等营收为180.86亿（ +17.31% ）/22.41亿（ +11.17% ）/25.38亿（ +15.08% ）， 占比79.10%/9.80%/11.10%；销量+11.99%/+8.97%/ -1.14%、吨价+4.75%/+2.02%/+16.41%；年份原浆系列量价齐升，古8 + 古16产品增速亮眼，省内县乡级市场渗透率持续提升；百元价位带加大发力，老瓷贡和老玻贡等产品持续招商补充增量 [2] 分区域情况 - 24年华中营收201.51亿（ +17.80% ）占比85.47%，华北19.79亿（+7.40%），华南14.26亿（ +11.16% ） [2] 经销商情况 - 24年共5089名经销商（+448），其中华中3041（+238）/华北1360（+136）/华南661（+68） [2] 公司战略与经营计划 - 2025年继续锚定“全国化/次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针 [2] - 25年经营计划为营业总收入较上年度实现稳健增长 [2] 公司品牌与香型 - 作为唯一拥有“四品六香”酒企，集合古井贡、黄鹤楼、老明光、珍藏酒业四大品牌，以及浓香、烤麦香、古香、清香、明绿香、酱香六大香型全系产品 [2] 盈利预测及估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| |(+/-) (%)|16.41%|11.51%|11.10%|11.68%| |归母净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| |(+/-) (%)|20.22%|12.19%|12.13%|13.23%| |每股收益(元)|10.44|11.71|13.13|14.87| |P/E|15.77|14.06|12.54|11.07|[4] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|流动资产（百万元）|28812|32285|37792|43658| |资产负债表|现金（百万元）|15894|21056|25460|30033| |资产负债表|交易性金融资产（百万元）|60|854|545|486| |资产负债表|应收账项（百万元）|70|131|179|230| |资产负债表|其它应收款（百万元）|87|92|94|113| |资产负债表|预付账款（百万元）|278|224|217|275| |资产负债表|存货（百万元）|9264|8396|9370|10314| |资产负债表|其他（百万元）|3158|1532|1928|2206| |资产负债表|非流动资产金融资产类（百万元）|11710|13199|14989|16882| |资产负债表|长期投资（百万元）|12|11|11|11| |资产负债表|固定资产（百万元）|7897|9550|11439|13345| |资产负债表|无形资产（百万元）|1129|1107|1077|1047| |资产负债表|在建工程（百万元）|1039|977|881|891| |资产负债表|其他（百万元）|1634|1554|1580|1588| |资产负债表|资产总计（百万元）|40522|45484|52781|60540| |资产负债表|流动负债短期借款（百万元）|14309|13805|15017|16025| |资产负债表|应付款项（百万元）|3532|3867|4334|4470| |资产负债表|预收账款（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表|其他非流动负债（百万元）|10727|9893|10651|11514| |资产负债表|长期借款（百万元）|42|50|48|23| |资产负债表|其他（百万元）|478|458|476|471| |资产负债表|少数股东权益（百万元）|14829|14313|15540|16519| |资产负债表|归属母公司股东权益（百万元）|1037|1249|1487|1757| |资产负债表|负债和股东权益（百万元）|40522|45484|52781|60540| |利润表|营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| |利润表|营业成本（百万元）|4738|4738|5110|5564| |利润表|营业税金及附加（百万元）|3740|3996|4381|4893| |利润表|营业费用（百万元）|6182|7309|8179|9133| |利润表|管理费用（百万元）|1442|1761|2045|2283| |利润表|研发费用（百万元）|78|87|97|108| |利润表|财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| |利润表|资产减值损失（百万元）|-24|-26|-29|-33| |利润表|投资净收益（百万元）|0|16|12|10| |利润表|其他经营收益（百万元）|64|64|64|64| |利润表|营业利润（百万元）|7750|8701|9762|11059| |利润表|营业外收支（百万元）|45|45|45|45| |利润表|利润总额（百万元）|7796|8746|9807|11104| |利润表|所得税（百万元）|2089|2344|2628|2976| |利润表|净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| |利润表|少数股东损益（百万元）|189|212|238|270| |利润表|归属母公司净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| |利润表|EBITDA（百万元）|8116|9116|10249|11638| |利润表|EPS（最新摊薄）（元）|10.44|11.71|13.13|14.87| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4728|8844|7442|8318| |现金流量表|净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| |现金流量表|折旧摊销（百万元）|554|637|781|941| |现金流量表|财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| |现金流量表|投资损失（百万元）|34|17|19|24| |现金流量表|营运资金变动（百万元）|-429|1165|820|636| |现金流量表|其它（百万元）|-790|889|-1018|-1005| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|-1733|-3007|-2261|-2789| |现金流量表|资本支出（百万元）|-1429|-2154|-2499|-2781| |现金流量表|长期投资（百万元）|1|10|-7|2| |现金流量表|其他（百万元）|-305|-863|246|-10| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-2478|-675|-777|-956| |现金流量表|短期借款（百万元）|50|-6|-13|10| |现金流量表|长期借款（百万元）|8|-66|-2|-25| |现金流量表|其他（百万元）|-2462|-677|-762|-941| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|517|5162|4404|4573| |主要财务比率|成长能力营业收入（%）|16.41|11.51|11.10|11.68| |主要财务比率|营业利润（%）|23.35|12.27|12.20|13.29| |主要财务比率|归属母公司净利润（%）|20.22|12.19|12.13|13.23| |主要财务比率|获利能力毛利率（%）|79.90|81.98|82.51|82.94| |主要财务比率|净利率（%）|24.20|24.35|24.58|24.92| |主要财务比率|ROE（%）|22.94|21.77|20.29|19.34| |主要财务比率|ROIC（%）|22.21|20.59|19.26|18.43| |主要财务比率|偿债能力资产负债率（%）|36.59|31.47|29.44|27.29| |主要财务比率|净负债比率（%）|1.22|1.16|1.03|0.88| |主要财务比率|流动比率|2.01|2.34|2.52|2.72| |主要财务比率|速动比率|1.37|1.73|1.89|2.08| |主要财务比率|营运能力总资产周转率|0.62|0.61|0.59|0.58| |主要财务比率|应收账款周转率|340.65|332.11|319.05|328.49| |主要财务比率|应付账款周转率|1.65|1.63|1.67|1.67| |每股指标（元）|每股收益|10.44|11.71|13.13|14.87| |每股指标（元）|每股经营现金|8.94|16.73|14.08|15.74| |每股指标（元）|每股净资产|46.65|56.61|67.64|79.95| |估值比率|P/E|15.77|14.06|12.54|11.07| |估值比率|P/B|3.53|2.91|2.43|2.06| |估值比率|EV/EBITDA|8.45|7.30|6.12|5.03|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司业绩触底反弹，盈利能力快速修复，随着防务板块快速修复和民品持续增长，未来营收和归母净利润有望实现较高增长 [1][2][5] 各部分总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入13亿元，同比减少41%，归母净利润 -2.1亿元，同比由盈转亏，主要因防务产品延期交付和研发投入提高等 [1] - 2025Q1实现营业收入3.1亿元，同比增长33%，环比增长21%，归母净利润96万元，同环比扭亏为盈 [1] 盈利能力 - 2024年毛利率为9.8%，同比下降6.9pcts，净利率 -15.9%，同比下降19pcts；2025Q1单季度毛利率为19.2%，同比上升6.6pcts，净利率为0.4%，同比上升4.5pcts [2] - 2024期间费用率为26.2%，同比增加11.7pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率均有不同程度变化 [2] 业务板块 - 防务板块信息化建设快速推进，精确制导需求不断释放，包括大型武器装备系统、精确制导装备、光电信息装备等领域 [3] - 光电材料和元器件行业下游应用广泛，产业逐步向中国转移，全资子公司新华光在相关市场有一定占有率 [4] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现营收23亿元、30亿元与38亿元，期间CAGR为28%；实现归母净利润0.8亿元、1.1亿元与1.4亿元，期间CAGR为31% [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1297.0|2316.8|3011.8|3791.8| |营业收入(+/-) (%)|-41.1%|78.6%|30.0%|25.9%| |归母净利润（百万元）|-206.1|83.5|111.1|143.8| |归母净利润(+/-) (%)|/|/|33.0%|29.4%| |每股收益(元)|/|0.2|0.2|0.3| |P/E|/|89.7|67.4|52.1|[6] 可比公司估值 |公司名称|股价（元）|市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2025E - 2027E）|EPS（元）（2025E - 2027E）|PE（2025E - 2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |内蒙一机|12.3|209.8|8.6、9.9、12.4|0.5、0.6、0.7|23.5、20.4、16.2| |高德红外|8.6|365.6|-|-|-| |戈碧迦|6.3|59.9|0.9、1.1、1.2|0.6、0.8、0.9|31.9、24.9、22.4| |平均值|/|27.7|/|/|/| |光电股份|14.6|74.2|0.8、1.1、1.4|0.2、0.2、0.3|89.7、67.4、52.1|[16] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E各项目进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等，并给出了主要财务比率 [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收108.2亿元同比增124%，归母净利润2.15亿元（去年同期0.06亿元），零食量贩业务收入106.9亿元，剔除股权支付费用净利润4.12亿元，净利率3.85%，较2024年提升1.16pct [1] - 公司为硬折扣领域最纯粹标的，是量贩零食龙二&唯一上市公司，2025Q1净利率大超预期，关注少数股东权益收回进展，业绩增长有望超预期 [1] - 量贩零食业务毛净利率持续提升，2025Q1毛利率11%同比增1.2pct，销售费用率3.3%（-0.8pct），管理费用率2.5%（-0.5pct），随着门店品类扩张毛利率仍有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升 [1] - 公司拟针对核心人员及骨干授予222万股（约占总股本1.23%），授予目标价69.58元/股，考核目标2025 - 2028年归母净利润增速比2024年增长40%/45%/50%/55%，预计考核目标有望超额完成；Q1少数股东损益1.73亿元，占比44.59% [2] - 公司运营效率不断提升，资金充裕，2025Q1销售收现119.71亿元（+122%），存货14.53亿元（+110%），存货周转天数17天，全国设50个仓储中心，实现“T + 1”配送原则，拥有超90万平现代化物流仓和数字化供应链系统；货币资金30亿元（+76%），经营性净现金流7.14亿元（+159%），ROE为17.74%，负债率72.74% [3] - 考虑到公司Q1净利率大超预期，将2025 - 2027年归母净利润上调至9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24% [3] - 催化剂为开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|32329|54008|64250|73350| |(+/-) (%)|247.86%|67.06%|18.96%|14.16%| |归母净利润（百万元）|294|936|1292|1602| |(+/-) (%)|/|218.83%|38.03%|24.05%| |每股收益(元)|1.63|5.20|7.18|8.90| |P/E|93.83|29.43|21.32|17.19| [3] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5771|9560|13305|18156| |现金|2381|4049|6904|10990| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|18|27|5|51| |其它应收款|47|377|454|379| |预付账款|1141|1248|1366|1548| |存货|2141|3840|4552|5160| |其他|42|19|24|28| |非流动资产|1483|1601|1685|1701| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|/|/|/|/| |无形资产|794|850|949|/| |在建工程|0|8|14|20| |其他|630|684|663|670| |资产总计|7253|11161|14990|19857| |流动负债|5128|6818|7794|9198| |短期借款|956|902|1022|1503| |应付款项|2094|3406|3486|3979| |预收账款|0|0|0|0| |其他|2078|2510|3286|3716| |非流动负债|664|972|1190|1381| |长期借款|237|337|437|537| |其他|426|635|752|844| |负债合计|5792|7790|8983|10580| |少数股东权益|363|1337|2681|4349| |归属母公司股东权益|1098|2034|3326|4928| |负债和股东权益|7253|11161|14990|19857| [8] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|32329|54008|64250|73350| |营业成本|/|/|/|/| |营业税金及附加|63|108|133|148| |营业费用|1431|1944|2056|2494| |管理费用|981|1350|1606|1834| |研发费用|4|5|6|7| |财务费用|39|27|1| - 30| |资产减值损失|17|27|32|37| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |投资净收益|0|0|0|0| |其他经营收益|98|0|0|0| |营业利润|1041|2546|3515|4360| |营业外收支| - 9|0|0|0| |利润总额|1032|2546|3515|4360| |所得税|429|637|879|1090| |净利润|603|1910|2636|3270| |少数股东损益|310|974|1344|1668| |归属母公司净利润|294|936|1292|1602| |EBITDA|1180|2647|3583|4404| |EPS（最新摊薄）|1.63|5.20|7.18|8.90| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|848|1871|2778|3561| |净利润|603|1910|2636|3270| |折旧摊销|121|75|69|76| |财务费用|39|27|1| - 30| |投资损失|0|0|0|0| |营运资金变动| - 1146| - 1377| - 609| - 726| |其它| - 1061| - 1518| - 537| - 481| |投资活动现金流| - 96| - 145| - 177| - 89| |资本支出|57| - 123| - 169| - 82| |长期投资|0|0|0|0| |其他| - 153| - 22| - 8| - 6| |筹资活动现金流|303| - 58|253|613| |短期借款|445| - 54|120|481| |长期借款|89|100|100|100| |其他| - 231| - 104|33|32| |现金净增加额|1056|1669|2855|4085| [8] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|247.86%|67.06%|18.96%|14.16%| |成长能力 - 营业利润(%)|2096.41%|144.61%|38.03%|24.06%| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|/|218.80%|38.03%|24.06%| |获利能力 - 毛利率(%)|10.76%|11.12%|11.44%|12.07%| |获利能力 - 净利率(%)|1.87%|3.54%|4.10%|4.46%| |获利能力 - ROE(%)|27.21%|38.73%|27.55%|20.97%| |获利能力 - ROIC(%)|22.43%|49.11%|47.31%|41.39%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|79.85%|69.80%|59.93%|53.28%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|23.50%|17.39%|17.87%|20.64%| |偿债能力 - 流动比率|1.13|1.40|1.71|1.97| |偿债能力 - 速动比率|0.71|0.84|1.12|1.41| |营运能力 - 总资产周转率|5.78|5.87|4.91|4.21| |营运能力 - 应收账款周转率|1424.05|1490.26|1086.60|695.43| |营运能力 - 应付账款周转率|19.53|17.87|16.80|17.71| |每股指标 - 每股收益(元)|1.63|5.20|7.18|8.90| |每股指标 - 每股经营现金(元)|4.71|10.40|15.44|19.78| |每股指标 - 每股净资产(元)|6.10|11.30|18.48|27.38| |估值比率 - P/E|93.83|29.43|21.32|17.19| |估值比率 - P/B|25.08|13.54|8.28|5.59| |估值比率 - EV/EBITDA|11.96|10.09|7.13|5.41| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收108.2亿元同比增124%，归母净利润2.15亿元（去年同期0.06亿元），零食量贩业务收入106.9亿元，剔除股权支付费用净利润4.12亿元，净利率3.85%，较2024年提升1.16pct [1] - 公司为硬折扣领域纯粹标的，是量贩零食龙二&唯一上市公司，2025Q1净利率大超预期，关注少数股东权益收回进展，业绩增长有望超预期 [1] - 量贩零食业务毛净利率持续提升，2025Q1毛利率11%同比增1.2pct，销售费用率3.3%（-0.8pct），管理费用率2.5%（-0.5pct），门店品类扩张后毛利率仍有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升 [1] - 公司拟针对核心人员及骨干授予222万股（约占总股本1.23%），授予目标价69.58元/股，考核目标2025 - 2028年归母净利润增速比2024年增长40%/45%/50%/55%，预计考核目标有望超额完成 [2] - 2025Q1少数股东损益1.73亿元，占比44.59% [2] - 公司运营效率不断提升，资金充裕，2025Q1销售收现119.71亿元（+122%），存货14.53亿元（+110%），存货周转天数17天，全国设50个仓储中心，实现“T + 1”配送原则，拥有超90万平现代化物流仓和数字化供应链系统 [3] - 2025Q1货币资金30亿元（+76%），经营性净现金流7.14亿元（+159%），ROE为17.74%，负债率72.74% [3] - 考虑到公司Q1净利率大超预期，将2025 - 2027年归母净利润上调至9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24% [3] - 催化剂为开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|32329|54008|64250|73350| |(+/-) (%)|247.86%|67.06%|18.96%|14.16%| |归母净利润（百万元）|294|936|1292|1602| |(+/-) (%)|/|218.83%|38.03%|24.05%| |每股收益(元)|1.63|5.20|7.18|8.90| |P/E|93.83|29.43|21.32|17.19|[3] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5771|9560|13305|18156| |现金|2381|4049|6904|10990| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|18|27|5|51| |其它应收款|47|377|454|379| |预付账款|1141|1248|1366|1548| |存货|2141|3840|4552|5160| |其他|42|19|24|28| |非流动资产|1483|1601|1685|1701| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|955|/|/|/| |无形资产|794|850|949|/| |在建工程|0|8|14|20| |其他|630|684|663|670| |资产总计|7253|11161|14990|19857| |流动负债|5128|6818|7794|9198| |短期借款|956|902|1022|1503| |应付款项|2094|3406|3486|3979| |预收账款|0|0|0|0| |其他|2078|2510|3286|3716| |非流动负债|664|972|1190|1381| |长期借款|237|337|437|537| |其他|426|635|752|844| |负债合计|5792|7790|8983|10580| |少数股东权益|363|1337|2681|4349| |归属母公司股东权益|1098|2034|3326|4928| |负债和股东权益|7253|11161|14990|19857|[8] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|32329|54008|64250|73350| |营业成本|28851|48000|56900|64500| |营业税金及附加|63|108|133|148| |营业费用|1431|1944|2056|2494| |管理费用|981|1350|1606|1834| |研发费用|4|5|6|7| |财务费用|39|27|1| - 30| |资产减值损失|17|27|32|37| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |投资净收益|0|0|0|0| |其他经营收益|98|0|0|0| |营业利润|1041|2546|3515|4360| |营业外收支| - 9|0|0|0| |利润总额|1032|2546|3515|4360| |所得税|429|637|879|1090| |净利润|603|1910|2636|3270| |少数股东损益|310|974|1344|1668| |归属母公司净利润|294|936|1292|1602| |EBITDA|1180|2647|3583|4404| |EPS（最新摊薄）|1.63|5.20|7.18|8.90|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|848|1871|2778|3561| |净利润|603|1910|2636|3270| |折旧摊销|121|75|69|76| |财务费用|39|27|1| - 30| |投资损失|0|0|0|0| |营运资金变动| - 1146| - 1377| - 609| - 726| |其它| - 1061| - 1518| - 537| - 481| |投资活动现金流| - 96| - 145| - 177| - 89| |资本支出|57| - 123| - 169| - 82| |长期投资|0|0|0|0| |其他| - 153| - 22| - 8| - 6| |筹资活动现金流|303| - 58|253|613| |短期借款|445| - 54|120|481| |长期借款|89|100|100|100| |其他| - 231| - 104|33|32| |现金净增加额|1056|1669|2855|4085|[8] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力|/|/|/|/| |营业收入|247.86%|67.06%|18.96%|14.16%| |营业利润|2096.41%|144.61%|38.03%|24.06%| |归属母公司净利润|/|218.80%|38.03%|24.06%| |获利能力|/|/|/|/| |毛利率|10.76%|11.12%|11.44%|12.07%| |净利率|1.87%|3.54%|4.10%|4.46%| |ROE|27.21%|38.73%|27.55%|20.97%| |ROIC|22.43%|49.11%|47.31%|41.39%| |偿债能力|/|/|/|/| |资产负债率|79.85%|69.80%|59.93%|53.28%| |净负债比率|23.50%|17.39%|17.87%|20.64%| |流动比率|1.13|1.40|1.71|1.97| |速动比率|0.71|0.84|1.12|1.41| |营运能力|/|/|/|/| |总资产周转率|5.78|5.87|4.91|4.21| |应收账款周转率|1424.05|1490.26|1086.60|695.43| |应付账款周转率|19.53|17.87|16.80|17.71| |每股指标(元)|/|/|/|/| |每股收益|1.63|5.20|7.18|8.90| |每股经营现金|4.71|10.40|15.44|19.78| |每股净资产|6.10|11.30|18.48|27.38| |估值比率|/|/|/|/| |P/E|93.83|29.43|21.32|17.19| |P/B|25.08|13.54|8.28|5.59| |EV/EBITDA|11.96|10.09|7.13|5.41|[8]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 25Q1酒企业绩企稳，顺利度过压力测试，头部酒企韧性强，白酒板块当前或处于调整周期底部区间，持续推荐配置品牌势能强、库存出清早、目标增速合理的酒企 [3][4] - 24H2以来酒企普遍降速，当前或为白酒行业底部区间，集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性，合同负债下行、销售费用率上行，酒企为渠道减负并注重C端，14家酒企分红率提升，股息率具高性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 25Q1顺利度过压力测试，头部酒企彰显强韧性 25Q1酒企收入业绩企稳，高端龙头&区域龙头韧性强 - 25Q1酒企业绩企稳增长，集中度向高端/区域龙头酒企聚集，24年行业营收同比增7.7%至4417.7亿元，25Q1营收1533.6亿元，同比增1.8%，后续有望触底向上 [4][9] - FY24营收增速：高端酒（+11.5%）>次高端酒（+2.6%）>区域龙头酒（+0.8%）>三四线酒（-4.0%）；25Q1营收增速：高端酒（+8.0%）>次高端酒（+2.8%）>三四线酒（-11.3%）>区域龙头酒（-12.6%） [4][10] - 高端酒彰显强韧性，区域龙头及次高端表现分化，高端酒25Q1五粮液、泸州老窖受益春节动销正增长；次高端酒商务消费恢复不及预期，山西汾酒业绩弹性领先，舍得、酒鬼酒业绩承压；区域酒大众婚宴/聚饮消费推动动销，徽酒古井贡酒25Q1收入双位数增长，迎驾25Q1业绩不及预期，口子窖表现好于预期；苏酒洋河业绩下滑，今世缘增长势能延续 [10][14][18] 行业盈利能力阶段性承压，长期结构升级仍是趋势 - 24年行业归母净利润同比增7.56%至1668亿元，25Q1为634亿元，同比增2.25% [20] - 24年净利润增速：三四线酒（+50.62%）>高端酒（+11.26%）>次高端酒（-0.90%）>区域龙头酒（-9.79%）；25Q1净利润增速：高端酒（+8.47%）>次高端酒（+1.80%）>三四线酒（-18.15%）>区域龙头酒（-19.45%） [21] - 24年/25Q1分别有6家酒企利润增速高于收入增速，高端/徽酒龙头/三四线酒表现亮眼，行业结构升级仍是趋势，产品结构有望优化，酒企盈利能力或持续改善 [27] 高端韧性+大众升级助力毛利率提升，费用率普遍有所提升 - 受益产品结构升级和渠道优化，24年/25Q1行业毛利率同比+0.75/+0.29个百分点至81.82%/81.50%，三四线酒毛利率提升优于板块；受费用率等影响，24年/25Q1净利率同比-0.02/0.25个百分点至39.10%/42.57%，且分化较大 [32] - 24年酒企毛利率同比变动：三四线酒（+3.11个百分点）>高端酒（+0.52个百分点）>区域龙头酒（-0.48个百分点）>次高端酒（-0.62个百分点）；净利率同比变动：三四线酒（+3.18个百分点）>高端酒（-0.13个百分点）>次高端酒（-0.97个百分点）>区域龙头酒（-2.92个百分点） [32] - 25Q1酒企毛利率同比变动：三四线酒（+1.81个百分点）>次高端酒（+0.97个百分点）>区域龙头酒（-0.13个百分点）>高端酒（-0.66个百分点）；净利率同比变动：高端酒（+0.18个百分点）>次高端酒（-0.26个百分点）>三四线酒（-1.13个百分点）>区域龙头酒（-2.54个百分点） [33] - 24年和25Q1酒企费用率波动，销售费用率及管理费用率普遍提升，24年部分酒企销售费用率下降，部分因渠道扩张等原因增加；25Q1行业销售费用率同比升0.30个百分点至8.30%，11家酒企提升，费用投放注重消费者层面和渠道扩展掌控，24年&25Q1销售费用率分别同比+0.16/+0.30个百分点，管理费用率分别同比-0.36/-0.30个百分点 [45][47] 合同负债普遍下降，酒企主动给渠道减负 - FY24酒企总预收款625.81亿元（同比+4.7%），除三四线酒外各价格带预收款上涨，高端酒/次高端/区域龙头/三四线酒总预收款分别同比+5.9%/+13.8%/+2.9%/-11.7% [58] - 25Q1酒企总预收款498.60亿元（同比+7.9%），各价格带表现分化，高端酒中五粮液和泸州老窖预收款同比+97.4%/+21.0%，次高端酒中汾酒预收款同比+4.7%，水井坊、酒鬼酒和舍得同比-19.4%/-26.3%/-10.1%，区域龙头酒中金种子酒预收款同比+34.4%，三四线酒中金徽酒/顺鑫农业/伊力特/老白干预收款分别同比-7.4%/-54.8%/ -35.4%/-20.6% [59] - 25Q1酒企总预收款环比降20.33%，各价格带预收款均收缩，因春节发货力度大，高端酒茅台、五粮液预收款环比下降，次高端酒仅山西汾酒预收款下滑，区域龙头酒中古井贡酒预收款增加，洋河股份/今世缘下降，三四线酒中顺鑫农业下降，老白干酒增加；预收款作为行业景气度前瞻指标意义有所弱化 [60] 经营性现金流表现较优，FY24&25Q1持续增长 - 文档未提及相关内容 关注点：当前或为白酒行业底部区间，注重高股息配置价值 关注点1：24H2以来酒企普遍降速，当前或为白酒行业底部区间 - 24H2以来酒企普遍降速，当前可能处于白酒行业底部区间 [2] 关注点2：集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性 - 白酒行业集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性 [2] 关注点3：合同负债下行+销售费用率上行，渠道减负+注重C端 - 酒企合同负债下行，销售费用率上行，为渠道减负并注重C端 [2] 关注点4：14家酒企分红率提升，股息率具高性价比 - 14家酒企分红率提升，股息率具高性价比，25年股息率预计超4%的酒企包括洋河股份、泸州老窖、五粮液、古井贡酒 [2] 投资建议 - 白酒板块当前处于低位，或为调整周期底部区间，持续推荐，优选品牌势能强、库存出清早、目标增速合理的酒企 [3][4] - 重视两条主线：一是势能延续的确定性，高端酒推荐贵州茅台/五粮液，次高端及区域酒推荐古井贡酒/山西汾酒/今世缘/迎驾贡酒；二是低基数修复的弹性，高端酒推荐泸州老窖，次高端及区域酒推荐水井坊/老白干酒 [3]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 账期持续承压，看好盈利修复 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 2025.1.1至2025.5.8，医药流通指数下跌2.44%，跑输医药生物（申万）指数3.73pct，重点个股涨幅排序为南京医药+6.60%、九州通+4.63%、柳药集团-0.98%、中国医药-5.10%、重药控股-6.65%、国药股份-9.99%、华润医药-10.16%、上海医药-11.80%、国药控股-12.23% [4][13] - 医药流通持仓占比环比明显下降，回到2022年水平，2025Q1医药流通（申万）合计持仓市值为15亿元，占全A基金持仓比例为0.05%，环比下降0.05pct，同比下降0.11pct；一季度上海医药为第一大重仓股，九州通得到机构加仓，百洋医药、国药控股减仓较多 [20] 财务分析 - 成长性：2024年收入同比增速均值为0.52%，同比大幅下滑9.04pct，反腐影响下收入增长全面降速，国药及中国医药2024年负增长，上海医药及华润医药增长较好；2025Q1收入同比增速均值为-0.11%，同比提升1.31pct，九州通收入增长明显；总体行业成长性趋稳，看好2025年流通板块收入增速稳步提升 [5][24] - 盈利能力：2025Q1扣非净利润增速均值为4.83%，同比提升13.95pct，2024年为-16.15%，同比下滑17.44pct，低基数等因素减弱影响下一季度扣非利润增速有所恢复，重药控股盈利能力提升明显 [5][29] - 毛利率：2025Q1平均毛利率8.33%，同比下滑0.32pct，2024年为9.47%，同比下滑0.44pct，集采扩面和药品比价政策影响下毛利率延续下行趋势，部分毛利率变化与业务结构调整有关，九州通及中国医药毛利率提升 [5][32] - 扣非净利率：2024年平均扣非净利率为1.73%，同比下滑0.20pct，应收账款增加和账期延长导致坏账计提是拖累因素；2025Q1为2.05%，同比增加0.01pct，中国医药、重药控股提升较大，板块整体扣非净利率表现优于毛利率，降本控费收效明显，看好后续提质增效 [9][40] - 信用减值：2024年信用减值损失成为影响利润增速的重要因素，国药控股、重药控股等影响最大，2025年一季度大部分公司减值费用同比增长，若账期缓和部分标的利润释放有较大弹性 [9][42] - 运营效率：2024应收周转率3.50次，同比减少0.33次，2025年一季度为0.79次，同比减少0.06次，院端回款问题未改善，部分公司筛选客户质量改善周转能力，看好账期问题边际改善；2024年应付周转率为3.81次，同比减少0.21次，2025年一季度同比基本持平，集中度提升使上游议价能力增强，看好全国及地方流通龙头产业链地位增强 [9][51] 投资策略 - 看好院内回款改善后利润端弹性大、CSO等新业务持续兑现、院外渠道覆盖度与管理能力高的龙头流通公司，重点推荐上海医药、九州通、百洋医药、重药控股，关注国药控股、国药股份、柳药集团等 [7][55]