报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024 年和 2025 一季度军工板块收入利润承压，业绩阶段性筑底，盈利能力下滑，但 2025Q1 部分领域合同负债和存货增长，看好 2025Q2 产品交付带来的业绩回暖 [1][2][3] - 2025 年重视新域新质、军贸、重组三大主线，主机厂受益行业景气上行和盈利改善，新域新质是未来重要装备方向 [3][6] - 推荐下游主机厂及高壁垒、竞争格局好的上中游标的 [7] 根据相关目录分别进行总结 2024 年和 2025 一季度军工板块业绩情况 - 板块营收利润双下滑，2024 年板块整体营收 5782 亿元，同比减少 1%；归母净利润 195 亿元，同比减少 39%；2025Q1 板块实现营收 1104 亿元，同比持平；归母净利润 58 亿元，同比减少 12% [1] - 剔除 11 只船舶类标的，其余 124 家公司 2024 年实现营收 4046 亿元，同比减少 4%；实现归母净利润 134 亿元，同比减少 54%；2025Q1 板块实现营收 754 亿元，同比减少 5%；实现归母净利润 40 亿元，同比减少 47% [1] - 短期板块盈利能力继续下滑，2024 年剔除船舶的军工板块毛利率为 20.8%，同比减少 2.4pcts；净利率为 3.5%，同比减少 3.5pcts；2025Q1 军工板块毛利率为 22.9%，同比减少 0.9pct；净利率为 5.7%，同比减少 2.0pcts [2] - 长期板块盈利能力已低于 2019 年上一轮周期起点，2019 - 2024 年，剔除船舶的板块整体毛利率和净利率呈下降趋势 [2] 板块拆分情况 - 营收和利润方面，船舶 2024、2025Q1 营收和归母净利润均增长；航空装备 2024 年营收增长、归母净利润下滑，2025Q1 营收和归母净利润均下滑；军工电子 2024、2025Q1 营收和归母净利润均下滑；航天装备 2024、2025Q1 营收和归母净利润均下滑；陆军装备 2024 年营收和归母净利润下滑，2025Q1 营收增长、归母净利润下滑 [2] - 合同负债和存货方面，2025Q1 航空装备合同负债 632 亿元较 2024 年末增长 94%，陆军装备为 39 亿元增长 17%；2025Q1 航空装备存货 1751 亿元较 2024 年末增长 28%，船舶为 870 亿元增长 8% [3] 2025 年重视的三大主线 - 新域新质包括新质战斗力和新质生产力，看好以无人机为代表的新质战斗力的装备建设加速，以大飞机、低空经济、商业航天、深海科技等为代表的新质生产力带来的发展机会 [3] - 军贸是军工企业打开利润空间的重要业务方向，对标美国洛克希德马丁公司，国内军机主机厂军贸出口发展空间大，我国军贸出口份额占比逐年提升，2023 年为 8%是世界第三大军贸出口国 [4] - 资产重组、大额订单是行情启动的重要催化剂，看好 2025 年军工板块的重组推进 [6] 投资建议 - 主机厂推荐船舶/深海科技的中国船舶、中国动力等，航空装备的洪都航空、中航西飞等；建议关注中航成飞、中无人机等 [7] - 新域新质推荐导弹及军工电子的中航光电、振华科技等，远火/特种机器人的中兵红箭、北方导航等，低空经济的中直股份、宗申动力等，商业航天的中国卫星；建议关注国博电子、高德红外等 [8] 各板块特点 - 主机厂的船舶/深海科技景气上行，盈利持续改善，是重组整合大年 [9] - 新域新质的导弹及军工电子是信息化核心环节，行业拐点已现；远火/特种机器人的远火、新型智能弹药、特种机器人需求快速增长；低空经济是新质生产力的典型，场景驱动产业落地；商业航天我国低轨星座进入实质组网阶段 [9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[2] 报告的核心观点 - 建议关注两条主线，即细分领域龙头标的和机器人赛道卡位好的公司[1] 根据相关目录分别进行总结 2024&25Q1汽车行业概况及部分公司中报业绩汇总 - 2025年第一季度中国汽车行业呈“新能源主导、燃油车分化”格局，新能源乘用车销量达307万辆，纯电动领域增速趋缓但智能化突围显著，插混车型成渗透主力[8] - 2024H1中国新能源车渗透率达53.0%[10] - 展示了北汽蓝谷、江淮汽车等重点公司24&25Q1的营业收入、营收同比增长、归母净利润及归母净利润同比增长率等业绩数据[12] 细分领域龙头标的2025Q1业绩点评 整车 - 北汽蓝谷新能源汽车业务稳中向上，享界后续车型丰富，2024年新能源车营收占比超60%，构建多元化产品矩阵[13][14] - 江淮汽车2024年营收下降、净利润亏损，新能源汽车销量增长，海外市场拓展成效显著，尊界S800将上市交付[15][16][17] - 长安汽车2024年营收增长、净利润下降，新能源车销量增长，推进战略转型，海外市场拓展显著[18][19] - 吉利汽车2024年营收、净利润增长，新能源业务发力，国际化步伐加快[20][21] - 比亚迪2024年新能源汽车销量增长，多品牌矩阵深化，海外布局拓展，2025Q1营收和净利润大幅增长[22][23] 零部件 - 拓普集团2024年营收与利润稳健增长，核心零部件放量，海外产能布局加码，2025Q1营收微增、净利润下滑[24][25] - 福耀玻璃2024年营收和净利润增长，全球配套拓展，高附加值产品优化，2025Q1开局良好[26] - 豪能股份2024年业绩增长强劲，新能源与航空航天业务拓展加速，2025Q1延续增长[28][29] - 隆盛科技聚焦三大核心业务，2024年营收和净利润增长，2025Q1业绩下降[30][31] - 浙江荣泰2024年营收和净利润增长，聚焦新兴领域，2025Q1拟收购股权拓展业务[32][34] - 美湖股份2024年营收微增、净利润下降，产品矩阵完善，2025Q1营收和净利润增长[35][36] - 凌云股份全球布局加速，成本控制提升毛利率，2024年营收微增、净利润增长，2025Q1营收微增、净利润下降[37][38] - 精达股份2024年营收和净利润增长，技术创新与高端市场拓展加速，2025Q1延续增长[39][40][41] - 星宇股份2024年营收和净利润增长，智能车灯与国际化布局加速，2025Q1业绩增长[42][43] - 新泉股份2024年营收和净利润增长，核心产品收入增长，全球化布局与新能源合作加速，2025Q1延续增长[44][46] 人形机器人本体公司2025年Q1最新进展 - 松延动力人形智能机器人N2获机器人马拉松亚军，可现货发售，具备多种能力和功能[47] - 北京人形机器人创新中心全尺寸人形机器人天工获马拉松冠军，与多方合作推进产业创新[48][49] - 开普勒K2“大黄蜂”开启人形机器人工业应用新纪元，经测试具备工业适配性[50][51][52] - 乐聚“夸父”机器人展示多项技术成果，验证连续作业稳定性与可靠性[53][54] - 宇树与长城汽车合作，将举办人形机器人格斗大赛[55] - 云深处发布山猫M20系列机器人，开启轮足机器人行业应用新华章[56]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告核心观点 - 内需配置价值彰显，关注财报较优且基本面势能延续的标的，新消费首推零食，传统消费优选业绩见底有望向上标的，重点布局行业龙头个股[1] - 2025年白酒或为新旧周期转换年，关注基本面业绩较好或公司改革有望见成效的龙头标的；大众品短期关注零食公司或在山姆等会员店上架新品的投资机会，持续推荐啤酒饮料旺季备货、零售变革大年和成本周期带来的食饮投资机会[1] 各部分内容总结 本周行情回顾 - 5月6日 - 5月9日，沪深300指数上升2.00%，其他食品（+3.37%）、白酒（+2.38%）涨幅居前，乳制品（-0.30%）、肉制品（-0.07%）跌幅居前[3][25] - 白酒板块华致酒行（+13.40%）、皇台酒业（+5.13%）、迎驾贡酒（+4.33%）涨幅居前，山西汾酒（-0.38%）跌幅居前；大众品板块ST加加（+21.49%）、青海春天（+20.65%）、兰州黄河（+14.05%）涨幅居前，安记食品（-15.99%）、甘源食品（-5.31%）、上海梅林（-3.21%）跌幅居前[4][14][25] - 2025年5月9日，食品饮料行业估值22.28倍，白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒细分行业估值分别为19.97、26.89、76.70、47.68倍，啤酒板块本周估值跌幅最大（-2.82%）[31] 重要数据跟踪 重点白酒价格数据跟踪 - 贵州茅台24年飞天（原）53° 500ml批价5月9日为2190元，环比5月2日+5元；24年飞天（散）53° 500ml批价5月9日为2120元，环比5月2日+30元[46] - 五粮液普五（八代）52° 500ml、1618 52° 500ml批价5月9日均为950元，环比无变动；泸州老窖国窖1573 52° 500ml、特曲（老字号）52° 500ml、特曲（60版）52° 500ml批价5月9日分别为860、245、420元，环比无变动[46] 重点葡萄酒价格数据跟踪 - 报告展示了Liv - ex100红酒指数走势和葡萄酒月度产量及同比增速走势相关图表[48] 重点啤酒价格数据跟踪 - 报告展示了啤酒月度产量及同比增速走势、啤酒月度进口量及进口平均单价走势相关图表[52] 重要公司公告 - 今世缘5月6日对部分组织架构优化调整，成立客户关系管理部，撤销战略研究部；舍得酒业拟以实施权益分派股权登记日的总股本扣除回购库存股份为基数，按每10股派发现金4.30元（含税）[55] - 贵州茅台截至2025年4月底已累计回购股份2017483股，占总股本的0.1606%；天佑德酒将于2025年5月15日举行2024年度暨2025年第一季度业绩说明会；青岛啤酒拟6.65亿收购山东即墨黄酒厂100%股权[58] 重要行业动态 - 泸州老窖发布国窖1573·品味戈壁、泸州老窖·姐妹兄弟酒两款联名产品；青岛啤酒0.0%无醇白啤获2025啤酒世界杯经典无醇艾尔/拉格组金奖[59] - 5项酒类展会入选2025年“十城联动共享美食佳饮”重点活动清单；茅台要主动拥抱智能化，通过人工智能大模型提升品牌力；泸州老窖开展AI培训[59] 近期重大事件备忘录 - 2025年5月12 - 16日多家公司有股东大会现场会议登记起始、召开、互联网投票起始、业绩发布会、投资者接待日、分红股权登记、分红等事件[63][64] 投资建议 白酒板块 - 推荐“势能延续”和“低基数修复”两条主线，“势能延续”的高端酒推荐贵州茅台、五粮液，次高端及区域酒推荐古井贡酒、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒；“低基数修复”的高端酒推荐泸州老窖，次高端及区域酒推荐水井坊、老白干酒[2][13] 大众品板块 - 推荐盐津铺子、伊利股份、万辰集团、东鹏饮料、青岛啤酒（A + H）、三只松鼠、巴比食品、仙乐健康，关注有友食品、安井食品、甘源食品、光明肉业、古茗、燕京啤酒、蜜雪集团、卫龙美味、农夫山泉、华润啤酒、锅圈[2][18]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 欢乐家2024全年及2025Q1业绩短期承压，各品类持续承压，产品及渠道结构变动致毛利率下降、费用投放增加使净利率承压，不过后续需求有望修复，调整此前盈利预测但维持买入评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024全年公司实现营业收入18.55亿元（同比-3.53%），归母净利润1.47亿元（同比-47.06%）；24Q4公司实现营业收入5.15亿元(同比-16.52%)，归母净利润0.64亿元（同比-38.02%），扣非归母净利润0.62亿元（同比-39.28%）；2025Q1公司实现营业收入4.49亿元（同比-18.52%），归母净利润0.34亿元（同比-58.27%），扣非归母净利润0.33亿元（同比-59.49%） [1] 分产品情况 - 2024年椰子汁饮料/其他饮料/水果罐头/其他罐头营业收入分别为9.64/1.42/6.27/0.38亿元，同比变动分别为-3.66%/-0.84%/-11.51%/-22.96%；25Q1椰子汁饮料/水果罐头营业收入分别为2.28/1.55亿元 [2] 分渠道情况 - 2024年经销模式/直营及其他模式/代销模式营业收入分别为15.10/1.85/0.75亿元，同比变动分别为-16.92%/+412.46%/+59.20%；公司陆续布局头部零食专营连锁渠道，2024年该渠道实现营业收入1.15亿元 [10] 分地区情况 - 2024年华中/华东/西南/华北/西北/东北/华南/其他地区营业收入分别为6.04/2.84/3.37/1.84/1.44/0.86/0.42/0.90亿元，占比分别为32.54%/15.32%/18.18%/9.89%/7.77%/4.62%/2.27%/4.84% [10] 盈利指标情况 - 毛利率：2024年实现34.00%（同比-4.75pct），其中2024Q4毛利率为33.43%（同比-7.65pct），2025Q1毛利率为31.38%（同比-7.30pct），下降主要系产品结构变化及开拓低毛利率的零食专营连锁渠道 [10] - 费用率：2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.78%/7.34%/0.26%/0.16%，同比变动分别为+3.43pct/+0.91pct/+0.08pct/+0.51pct；其中2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.49pct/+1.71pct/-0.14pct/+0.67pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.09%/6.84%/0.15%/0.26% [3][10] - 净利率：2024年实现7.95%，同比-6.53pct；2024Q4净利率为12.36%，同比-4.29pct；25Q1实现7.63%，同比-7.27pct [3] 盈利预测情况 - 预计公司25 - 27年实现收入分别为20.14、22.64、25.72亿元，同比增长分别为8.56%、12.44%、13.59%；预计实现归母净利润分别为1.63/1.90/2.19亿元，同比分别为10.81%、16.06%、15.29%，对应PE分别为41/35/31倍 [4] 财务摘要情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1854.78|2013.62|2264.09|2571.77| |(+/-) (%)|-3.53%|8.56%|12.44%|13.59%| |归母净利润（百万元）|147.38|163.31|189.53|218.52| |(+/-) (%)|-47.06%|10.81%|16.06%|15.29%| |每股收益(元)|0.33|0.36|0.43|0.50| |P/E|45.45|41.02|35.35|30.66| [5] 三大报表预测值情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E各项目数据进行了预测，如营业收入、营业成本、净利润等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等相关财务比率数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司整体业绩表现平淡，2025年业绩增长重要驱动力在于线下分销，需关注日销品占比提升及动销表现 [1][5] - 考虑爱折扣并表、公司建厂折旧以及分销费用投放影响，下调此前利润预期 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入106.22亿元（同比+49.30%），归母净利润4.08亿元（同比+85.51%），扣非后净利润3.19亿元（同比+214.33%）；24Q4实现收入34.53亿元（同比+36.35%），归母净利润0.67亿元（同比+32.63%），扣非后净利润0.53亿元（同比+229.16%），业绩符合市场预期 [1] - 2025Q1实现营业收入37.23亿元（同比+2.13%），归母净利润2.39亿元（同比 - 22.46%），扣非归母净利润1.62亿元（同比 - 38.31%），业绩略低于预期，收入增速放缓系年货节错峰等因素影响 [1] 分渠道情况 - 线上渠道依托抖音渠道快速增长，2024年线上渠道收入74.07亿元，同比增长49.60%，占比约70%；抖音渠道是电商第一大渠道，2024年在抖+N措施引领下增长82%，收入达21.88亿元，天猫/京东平台收入分别为19.37、13.4亿元，同比分别增长11.45%、11.95% [2] - 线下分销拓展顺利，2024年线下渠道收入32.15亿元，同比增长48.62%；分销业务收入26.41亿元，同比增长超80%，延续高端性价比战略；线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，线下门店收入4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元 [2] 分品牌情况 - 2024年，三只松鼠主品牌实现收入98.25亿元，同比增长50.57%；小鹿蓝蓝实现7.94亿元，同比增长35.03%，公司加快布局和孵化多个新品牌，布局多品牌矩阵 [3] 盈利能力情况 - 毛利率：2024年为24.25%（同比+0.92pct），2024Q4为21.77%（同比+1.01pct），提升得益于规模效应和自产比例提升；2025Q1为26.74%（同比 - 0.66pct），整体维稳 [4] - 费用率：2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，同比变动分别为2.41pct/0.43pct/持平/-0.03pct [4] - 净利率：2024年为3.84%，同比+0.75pct；2024Q4为1.92%，同比 - 0.06pct；25Q1为6.40%，同比 - 2.05pct [4] 财务预测情况 - 预计2025 - 2027年公司实现收入分别为135.22/169.72/201.60亿元，同比增长分别为27.3%/25.52%/18.78%；预计实现归母净利润分别为4.50/6.38/7.56亿元，同比增长分别为10.41%/41.77%/18.40%，对应PE分别为24/17/14倍 [5] - 财务摘要及三大报表预测值展示了2024 - 2027E年公司资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率等情况 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 国内需求有波动但国内外多元化发展空间广阔，2024年减值完成后2025年业绩有望轻装上路，叠加煤机、油气板块订单向好，预计2025 - 2027年营收和归母净利润有增长 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业务发展 - 采矿设备国内煤炭机械行业多重驱动，掘进机龙头有望受益于行业集中度提升，海外宽体车填补空白业绩高速增长 [1] - 物流设备大港机持续获海外订单，小港机打入国际四大运营商采购体系，印度工厂产能爬坡保障海外收入增长 [1] - 新兴领域2021年并入机器人业务，2022年底并入技术装备公司进军新能源装备市场，2023年并入石油装备资产，新业务提供增长动力 [1] 2024年业绩情况 - 全年实现营业收入219亿元，同比增长8%，海外收入81.7亿元，同比增长28.4%；能源装备收入109亿元，同比下滑12.8%；物流设备收入72.6亿元，同比增长24.5%；油气板块收入18.7亿元，同比增长24.3%；新兴产业收入18.9亿元，同比增长284.9%；归母净利润11亿元，同比下降42.9%，主要因油气装备商誉减值4.7亿元和珠海地产存货减值2.78亿元 [2] - 2024Q4实现营业收入60亿元，同比上升35.1%，环比增长16.4%；归母净利润 - 2.88亿元，同环比均由盈转亏 [2] 2024年盈利与费用情况 - 利润率方面，毛利率为22.4%，同比下降4.4pcts；净利率为4.9%，同比下降4.2pcts；采矿设备净利率为15.0%，同比增长2.3pct；物流设备净利率为11.6%，同比下降2.4pcts；油气设备净利率为 - 32.1%，同比下降39.9pcts [3] - 费用方面，研发费用率7.0%，同比减少1.3pcts；管理费用率2.9%，同比增长0.3pct；销售费用率5.9%，同比减少0.3pct [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为242、295、339亿元，期间CAGR为18%；归母净利润分别为21.9、26.5、29.9亿元，期间CAGR为17%；PE为7.8、6.4、5.7，PB为1.2、1.0、0.8 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|219|242|295|339| |(+/-) (%)|8.0%|10.4%|22.2%|14.8%| |归母净利润（亿元）|11.0|21.9|26.5|29.9| |(+/-) (%)|-42.9%|99.0%|21.0%|12.9%| |每股收益(元)|0.3|0.7|0.8|0.9| |P/E|13.1|7.8|6.4|5.7| |P/B|1.1|1.2|1.0|0.8| |ROE|9%|15%|15%|15%| [4] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元）|市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2025E - 2027E）|EPS（元）（2025E - 2027E）|PE（2025E - 2027E）| |----|----|----|----|----|----|----| |天地科技|600582.SH|6.3|260.7|29.4、29.5、31.1|0.7、0.7、0.8|8.7、8.7、8.2| |郑煤机|601717.SH|15.5|269.1|41.3、44.2、50.3|2.3、2.5、2.8|6.5、6.0、5.3| |振华重工|600320.SH|4.5|185.4|7.6、9.5、11.4|0.1、0.2、0.2|29.4、23.5、19.7| |平均值| - | - | - | - | - |14.9、12.7、11.1| |三一国际|0631.HK|5.7|183.8|21.9、26.5、29.9|0.7、0.8、0.9|7.8、6.4、5.7| [14] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|26227|28675|36250|44767| | |现金（百万元）|5340|7612|11089|15783| | |应收账款及票据（百万元）|11142|11700|14349|16711| | |存货（百万元）|5523|5626|6524|7762| | |其他（百万元）|4223|3736|4289|4512| | |非流动资产（百万元）|14701|16287|18595|17777| | |固定资产（百万元）|7990|8466|9339|8852| | |无形资产（百万元）|3706|4653|5935|5590| | |其他（百万元）|3005|3168|3321|3335| | |流动负债（百万元）|40928|44962|54845|62545| | |短期借款（百万元）|4250|5104|6488|7766| | |应付账款及票据（百万元）|11213|10331|12572|14994| | |其他（百万元）|5746|5946|7634|8664| | |非流动负债（百万元）|7543|9232|11176|11176| | |长期债务（百万元）|5684|7374|9318|9318| | |其他（百万元）|1858|1858|1858|1858| | |负债合计（百万元）|28752|30612|37869|42600| | |普通股股本（百万元）|280|280|280|280| | |储备（百万元）|11850|14067|16745|19764| | |归属母公司股东权益（百万元）|12221|14439|17117|20136| | |少数股东权益（百万元）|-46|-89|-141|-191| | |股东权益合计（百万元）|12175|14350|16976|19945| | |负债和股东权益（百万元）|40928|44962|54845|62545| |利润表|营业收入（百万元）|21910|24187|29545|33921| | |其他收入（百万元）|0|83|78|67| | |营业成本（百万元）|16996|17570|21026|24372| | |销售费用（百万元）|1286|1451|1882|2205| | |管理费用（百万元）|2163|2070|2890|3222| | |研发费用（百万元）|0|992|1221|931| | |财务费用（百万元）|229|262|314|318| | |除税前溢利（百万元）|1421|2756|3400|3848| | |所得税（百万元）|353|606|799|904| | |净利润（百万元）|1068|2149|2601|2944| | |少数股东损益（百万元）|-34|-43|-52|-50| | |归属母公司净利润（百万元）|1102|2192|2653|2994| | |EBIT（百万元）|1650|3018|3713|4166| | |EBITDA（百万元）|2453|3817|4668|4998| | |EPS（元）|0.32|0.68|0.82|0.93| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|2152|1756|3349|3133| | |净利润（百万元）|1102|2192|2653|2994| | |少数股东权益（百万元）|-34|-43|-52|-50| | |折旧摊销（百万元）|803|799|954|832| | |营运资金变动及其他（百万元）|282|-1192|-205|-643| | |投资活动现金流（百万元）|-973|-1683|-2760|797| | |资本支出（百万元）|-919|-2222|-3110|0| | |其他投资（百万元）|-54|539|349|797| | |筹资活动现金流（百万元）|895|2175|2861|738| | |借款增加（百万元）|1746|2543|3327|1278| | |普通股增加（百万元）|0|4|0|0| | |已付股利（百万元）|-634|-369|-466|-540| | |其他（百万元）|0|-221|0|0| | |现金净增加额（百万元）|2098|2273|3476|4694| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入(%)|8|10|22|15| | |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|-43|99|21|13| | |获利能力 - 毛利率(%)|22|27|29|28| | |获利能力 - 销售净利率(%)|5|9|9|9| | |获利能力 - ROE(%)|9|15|15|15| | |获利能力 - ROIC(%)|6|9|9|9| | |偿债能力 - 资产负债率(%)|70|68|69|68| | |偿债能力 - 净负债比率(%)|38|34|28|7| | |偿债能力 - 流动比率|1.2|1.3|1.4|1.4| | |偿债能力 - 速动比率|1.0|1.1|1.1|1.2| | |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6| | |营运能力 - 应收账款周转率|2.1|2.1|2.3|2.2| | |营运能力 - 应付账款周转率|1.8|1.6|1.8|1.8| | |每股指标 - 每股收益（元）|0.3|0.7|0.8|0.9| | |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.7|0.5|1.0|1.0| | |每股指标 - 每股净资产（元）|3.8|4.5|5.3|6.2| | |估值比率 - P/E|13.1|7.8|6.4|5.7| | |估值比率 - P/B|1.1|1.2|1.0|0.8| | |估值比率 - EV/EBITDA|7.4|5.8|4.7|3.7| [17]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 引入职业经理人助力公司改革，产品结构优化驱动盈利改善，公司构建五层产品矩阵，在行业下行期调整策略，推出高附加值产品，实现利润触底反弹和毛利率改善 [1] - 公司是赤藓糖醇反倾销受益标的，欧洲市场有望量价齐升，同时关注阿洛酮糖国内增量市场 [1] - 2024年主要板块销量和毛利率增长，驱动业绩提升，股权激励设定高业绩增长目标，彰显公司未来发展信心 [1] 根据相关目录分别进行总结 保龄宝：功能糖龙头再谱新篇章 - 公司简介：创立于1997年，是中国功能糖行业首家上市公司，依托现代生物技术，是国内唯一覆盖全品类功能糖的制造商，与全球巨头建立合作，产品应用广泛，发展历经初创、资本化、无糖风口、管理架构升级和大健康产业布局等阶段，构建了完整业务生态 [18][19][20] - 管理层：股权结构清晰集中，高管团队引入职业经理人，具备国际化视野与本土化经验，能提升公司综合能力；推出股权激励计划，2025 - 2027年年度考核目标对应业绩增速为53%/25%/25%；控股股东增持股份，体现对公司发展前景的信心 [24][25][27] - 盈利情况：2015 - 2024年营收稳健增长，年均复合增长率达8.06%，2024年归母净利润同比增长105.56%；形成功能糖与淀粉糖双主业格局，主营业务结构持续优化；盈利能力触底回升，费用管控成效显著 [32][36][45] 天然减糖甜味剂：赤藓糖醇反倾销受益，阿洛酮糖获批打开成长空间 - 公众健康意识增强和政府政策推动代糖发展，减糖市场有较大替代空间，甜味剂市场规模保持较快增速，天然甜味剂使用趋势上升；公司构建“发酵 + 酶法”双技术平台，形成梯次产能，有望提升差异化竞争力 [47][50][53] - 赤藓糖醇：是应用广泛的天然甜味剂，具备多种功效；中国生产全球约八成赤藓糖醇，行业格局逐渐稳定；公司是欧洲双反调查税率最低的中国公司，欧盟赤藓糖醇市场空间约为1.7 - 2万吨，中国产市占率约七成；公司赤藓糖醇定价1.58万元/吨，有望实现量价齐升 [57][63][68] 膳食纤维和益生元：需求快速增长，市场空间广阔 - 益生元：适配消费者个性化营养需求，全球市场产值约181亿元且增速较快，中国产值保持较快增速，行业下游主要应用于食品饮料和婴幼儿营养品领域 [20][21][22] - 膳食纤维：人均摄入量未达建议量一半，全球市场空间达200亿元，中国产值保持较快增长，主要应用于乳制品和保健品领域 [26][28][29] 成长看点：持续开发新品 + 产能扩张 + 品牌粘性强 - 持续开发新品：推出HMOs、藻油DHA和乳果糖等产品 [14] - 新产能打开业绩增长空间，美国建厂破局贸易壁垒 [14] - 下游品牌客户众多，定制化提高品牌客户粘性 [14] 盈利预测 - 关键假设：对益生元、膳食纤维、减糖甜味剂、淀粉糖、饲料及副产品&其他业务2025 - 2027年的营收、销量、不含税均价和毛利率进行了预测 [7][8] - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年实现归母净利润1.81/2.16/2.60亿元 [2][12] - 估值分析与投资建议：可比公司2025年平均PE为22.29，2025 - 2027年归母净利润对应当前市值估值为20.07/16.82/13.99倍，低于行业平均PE，给予“买入”评级 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收6.4亿元同比增长23%，归母净利润0.86亿元同比增长69%；2024年营收29.8亿元同比增长39%，归母净利润4.3亿元同比增长54%，销售净利率为14.5%同比增1.4pct，加权ROE为14.2%同比增2.6pct [1] - 2024年电动高尔夫球车营收增长超9倍，电动自行车、越野摩托车增速超40% [1] - 中国关税和双反初裁落地使国内高尔夫球车出口美国难度增加，海外多数国家关税暂缓执行，公司海外产能布局完善，市占率有望逆势提升 [3] - 预计公司2025 - 2027年收入为38、45、53亿元，同比增长27%、19%、17%；归母净利润为5.7、6.9、8.3亿元，同比增长33%、21%、19%，24 - 27年复合增速为24%，对应25 - 27年PE为12、10、9倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025Q1公司实现营收6.4亿元，同比增长23%；归母净利润0.86亿元，同比增长69% [1] - 2024年公司实现营收29.8亿元，同比增长39%；归母净利润4.3亿元，同比增长54%；销售净利率为14.5%（同比+1.4pct），加权ROE为14.2%（同比+2.6pct） [1] 各产品营收情况 - 智能电动低速车2024年收入18.9亿元，同比增长48%，其中电动高尔夫球车收入8.1亿元同比增长935%，电动自行车收入2.3亿元同比增长40%，电动滑板车、电动平衡车收入8.0亿元同比下降21% [1] - 特种车2024年收入9.2亿元，同比增长24%，其中全地形车收入7.4亿元同比增长19%，越野摩托车收入1.9亿元同比增长52% [2] 各产品发展情况 - 电动高尔夫球车2024年终端销量突破2万台，创新推出正四座、4 + 2座等产品组合，170 + 经销商网络覆盖美国核心区域，开拓多家超50年运营经验的经销商 [2] - 电动自行车DENAGO品牌高端经销商超300家，GOTRAX品牌北美高端市场占有率持续攀升，与两家全美TOP10级渠道商合作 [2] - 全地形车2024年公司出口量排名国内第二，300CC ATV年度出货量超3千台，700CC UTV研发攻坚剑指北美市场，DENAGO小排量全地形车行业头部经销商增至50多家，逐步进入北美TOP级经销商网络 [2] 行业竞争格局与公司优势 - 中国关税和双反初裁落地，国内高尔夫球车出口美国难度增加，2025年1 - 2月出口美国的高尔夫球车同比大幅下降百分之七八十 [3] - 海外多数国家关税暂缓执行，公司海外产能布局完善，已形成美国 + 越南 + 泰国（拟）工厂的海外产能布局，市占率有望逆势提升 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入为38、45、53亿元，同比增长27%、19%、17%；归母净利润为5.7、6.9、8.3亿元，同比增长33%、21%、19%，24 - 27年复合增速为24%，对应25 - 27年PE为12、10、9倍 [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2977|3793|4520|5295| |(+/-) (%)|39%|27%|19%|17%| |归母净利润（百万元）|431|573|692|826| |(+/-) (%)|54%|33%|21%|19%| |每股收益(元)|3.96|5.27|6.37|7.60| |P/E|16|12|10|9| |ROE|14%|17%|18%|19%| [6] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2024 - 2027E年各项财务指标变化，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [12] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标在2024 - 2027E年的情况 [12]

报告核心观点 - 周四市场各指数有涨有跌，通信、国防军工等行业表现好，美容护理、有色金属等行业表现差，沪深两市总成交额为12934亿元，南下资金净流出23.9亿港元；507一揽子货币政策措施是对冲关税冲击政策组合开端，短债表现或好于长端，中期长债利率破前低概率增加；联储政策重心或聚焦通胀，金融稳定是下半年联储政策重要制约 [3][4][5][6] 市场总览 - 大势：周四上证指数涨0.3%，沪深300涨0.6%，科创50跌0.4%，中证1000涨0.8%，创业板指涨1.7%，恒生指数涨0.4% [3][4] - 行业：周四表现最好的行业是通信（+2.6%）、国防军工（+2.6%）、电力设备（+1.6%）、银行（+1.1%）、机械设备（+1.0%），表现最差的是美容护理（-1.0%）、有色金属（-0.4%）、钢铁（-0.4%）、石油石化（-0.3%）、交通运输（-0.2%） [3][4] - 资金：周四沪深两市总成交额为12934亿元，南下资金净流出23.9亿港元 [3][4] 重要观点 【浙商固收 覃汉】债券市场专题研究 - 所在领域：固收 [5] - 核心观点：507一揽子货币政策措施是对冲关税冲击政策组合开端，双降落地打开资金利率和短债下行空间，短期中短债表现好于长端，长债或有止盈压力，中期长债利率破前低概率增加 [5] - 市场看法：本次一揽子货币政策措施是对冲关税冲击政策组合的开端 [5] - 观点变化：长债利率破前低的概率在增加 [5] - 驱动因素：双降落地打开资金利率和短债下行空间 [5] - 与市场差异：中期视角，债市主线回归交易基本面后，长债利率破前低的概率在增加 [5] 【浙商宏观 李超/林成炜】宏观专题研究 - 所在领域：宏观 [6] - 核心观点：联储的政策重心或将聚焦于通胀，数量型政策方面，预计金融稳定将是下半年联储政策的重要制约 [6] - 观点变化：持平 [6] - 驱动因素：美联储议息会议 [6] - 与市场差异：预计金融稳定将是下半年联储政策的重要制约 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 看好纳微科技在新机遇下迎来利润拐点，其高盈利持续，利润弹性或逐步释放，经营质量也有望持续优化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 盈利能力 - 2024 年公司毛利率 70.22%，同比降 7.85pct，核心产品色谱填料和层析介质毛利率 81.56%，同比略降 2.39pct，主要受福立仪器并表影响；公司前期高研发投入有新品储备，核心原料微球自产能力凸显，看好核心产品毛利率维持高水平 [2] - 2024 年公司三费受福立仪器并表和股份支付费用影响表观增长较大，2025 年后部分影响因素消除，规模效应体现，看好利润端弹性释放 [2] 经营质量分析 - 2024 年公司经营活动现金流量净额 1.33 亿元，同比增 5.99%；2025 年一季度为 -530.26 万元，同比变化大，系支付员工年度绩效奖金和采购备货所致 [3] - 2024 年公司应收周转天数 117 天，同比缩短约 14 天，2025 年一季度为 145 天，同比延长约 13 天，波动或与账期更长的仪器产品占比增长有关；基于围绕优质大客户拓展战略推进，看好经营质量持续优化 [3] 盈利预测与估值 - 下调前次盈利预测，预计公司 2025 - 2027 年营业收入 9.66/11.74/14.31 亿元，同比增长 23.44%/21.59%/21.87%；归母净利润 1.39/1.86/2.42 亿元，同比增长 68.00%/33.87%/30.05%，对应 EPS 为 0.34/0.46/0.60 元/股，2025 年 5 月 8 日收盘价对应 2025 年 PE 为 66 倍 [4] 业绩表现 - 2024 年公司收入 7.82 亿元，YOY + 33.33%；归母净利润 8284.34 万元，YOY + 20.82%；扣非归母净利润 6587.37 万元，YOY + 108.55% [9] - 2025 年一季度公司营业收入 1.89 亿元，同比增 22.39%；归母净利润 2921.54 万元，同比增 72.98%；扣非归母净利润 2507.61 万元，同比增 85.28% [9] 成长性 - 公司过去高研发投入完成产品力储备，围绕色谱填料搭建“产品 + 服务”平台，看好抓住国产替代机遇，2025 年迎来增长拐点 [9] - 2025 年第一季度核心业务色谱填料和层析介质产品营收约 1.11 亿元，较上年同期增约 10.62%，延续增长修复趋势；伴随战略客户临床管线推进和国产替代商业化变更提速，看好填料业务持续加速 [9] - 其他业务方面，液相色谱仪器新品放量及赛谱仪器 + 耗材销售策略升级，看好仪器、色谱柱等板块协同增长 [9]