报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][6] 报告的核心观点 - 羚锐制药2024年年报和2025年一季报业绩符合预期，看好其新动能，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长，维持“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027E营业收入分别为35.01亿、41.80亿、47.44亿、52.91亿元，同比增长5.72%、19.41%、13.49%、11.53% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为7.23亿、8.47亿、9.75亿、11.22亿元，同比增长27.19%、17.18%、15.17%、15.03% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.27、1.49、1.72、1.98元，P/E分别为17.20、14.68、12.75、11.08 [2] 事件 - 2024年实现营收35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%），扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.20%） [6] - 2024Q4实现营收7.42亿元（同比 - 7.83%），归母净利润1.49亿元（同比+45.87%），扣非归母净利润1.01亿元（同比+9.01%） [6] - 2025Q1实现营收10.21亿元（同比+12.29%），归母净利润2.17亿元（同比+13.89%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.38%） [6] 聚焦医药主业 - 2024年贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/其他分别实现营收21.15/3.55/7.52/1.28/1.48亿元，同比+3.35%/+35.60%/+5.66%/ - 7.09%/ - 1.20% [6] - 处方药业务较好表现得益于2024年新开发各级医院及基层医疗机构近5000家，他达拉非片等产品陆续上市销售 [6] - OTC业务增速相对较低受药店终端客流下滑和动销活动减少影响 [6] - 2025Q1实现双位数业绩增长，业绩有韧性，预计2025年处方药业务延续稳健增长，OTC业务恢复性增长，内生业务营收有望维持双位数增长 [6] 盈利能力 - 2024年和2025Q1扣非归母净利率分别为18.34%/19.98%，同比增长2.21/0.02pct；加权平均ROE分别为24.80%/6.81%，同比增长3.52/0.22pct [6] - 2024年制造业毛利率为77.05%，同比+3.59pct；贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/其他毛利率分别为78.95%/69.94%/75.79%/75.17%/45.87%，同比+3.27/+4.32/+1.13/+0.22/ - 0.14pct [6] - 贴剂和片剂毛利率提升得益于高毛利产品占比提升和公司持续数字化、智能化升级，2025年盈利能力有望延续提升态势 [6] 外延并购与投资者回报 - 本季度完成银谷制药股权交割，纳入公司合并范围，收购契合战略规划，补充外用制剂剂型，丰富产品矩阵 [6] - 2024年度拟派发现金红利5.10亿元（含税），股利支付率达70.64%，连续4年维持70%以上 [6] 三大报表预测值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表各项目2024 - 2027E预测值，以及主要财务比率、每股指标、估值比率等数据 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 [1] 报告的核心观点 - 人形机器人大规模量产在即，应关注核心环节投资机会，包括丝杠、谐波减速器、电机、灵巧手等环节，以及核心卡位设备厂商 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 直线执行机构：丝杠加工壁垒高、技术难度大 - 丝杠是直线机构核心零部件，百万级机器人量产规模下市场规模达140亿元，特斯拉人形机器人全身有14个线性执行器，每个含1个滚柱丝杠，单台价值14000元 [15][16] - 直线关节由无框力矩电机、行星滚柱丝杠等组成，特斯拉直线关节按输出力矩分三类，通过内转子电机与球轴承驱动倒置滚柱丝杠旋转实现直线运动传递 [18] - 多家厂商布局丝杠业务，如浙江荣泰、双林股份、北特科技等，部分已建立产线或对接客户进行开发 [19][20] - 丝杠加工工序包括粗加工、热处理、精加工、平衡校正，螺纹磨床技术门槛高，基本由德日厂商占据，自动校直机可保持直线度、优化内部应力分布 [21] - 丝杠生产线中高精度磨床价值量占比较高，按远期100万台人形机器人量产规模测算，丝杠产线潜在空间为82.6亿元 [23][25] 旋转执行机构：谐波减速器体积紧凑、传动比大 - 减速器用于降低转速并输出扭矩，谐波减速器具有结构简单、体积小等优点，主要用于人形机器人轻负载部分 [28] - 谐波减速器由波发生器、柔性齿轮等构成，柔轮加工难点在于薄壁加工变形控制和滚齿窜刀量调控 [30][34] - 谐波减速器产品性能受齿形、柔轮材料和工艺流程影响，国内和海外厂商在这些方面存在差距 [36] - 百万级机器人量产规模下，谐波减速器市场规模为140亿元，特斯拉旋转执行机构使用14个谐波减速器 [37][39] - 多家上市公司布局谐波减速器，如美湖股份、隆盛科技、绿的谐波等，部分已扩大产能或进行投资并购 [41] - 齿轮加工工序包括粗加工、热处理、精密加工、平衡校正，动平衡机可对波发生器和输入轴进行不平衡校正 [42] - 按远期100万台人形机器人量产规模测算，谐波减速器产线潜在空间为86.8亿元 [45] 空心杯电机和无框力矩电机在人形机器人中应用较为广泛 - 电机将电能转化为机械能，空心杯电机和无框力矩电机属于控制电机，具有紧凑化设计和高效传动等特点 [48][49] - 无框力矩电机百万级机器人量产规模下市场规模为280亿元，特斯拉Optimus机器人关节执行器均搭载无框力矩电机 [50][51] - 多家上市公司布局无框力矩电机，如步科股份、伟创电气、禾川科技等，部分产品已具备一定特点和应用潜力 [57] - 电机加工工序包括定转子绕线、铁芯压装、绕组固定、转子动平衡校正，绕线精度影响电机效率和温升 [58][63] - 按远期100万台人形机器人量产规模测算，无框力矩电机产线潜在空间为66亿元 [67] - 空心杯电机是灵巧手驱动装置首选，百万级机器人量产规模下市场规模为204亿元 [74][77] - 多家厂商布局空心杯电机，如鸣志电器、鼎智科技、兆威机电等，部分产品已量产或处于研发阶段 [75] - 按远期100万台人形机器人量产规模测算，空心杯电机产线潜在空间为53亿元 [78] 灵巧手：人形机器人实现任务的核心执行机构 - 灵巧手由驱动、传动和感知三大系统组成，驱动系统首选空心杯电机，传动方案以连杆、腱绳为主，感知系统分内部和外部两类 [71][74] - 多家厂商布局灵巧手，如因时机器人、宇树科技、帕西尼等，产品各具特点和优势 [75] 设备总结：动平衡设备卡位好，高精度磨床价值量占比高，机器人百万量产级别下设备潜在规模约为288亿元 - 动平衡机在机器人关键部位各生产环节均需配置，国产替代空间大，集智股份相关产品已推向市场 [82] - 按年产100万台机器人测算，潜在高精度磨床/动平衡机设备的市场规模为91/36亿元，所有生产设备的市场规模为288亿元 [86] 重要设备厂商梳理 - 集智股份是国内全自动平衡机领域领导者，产品包括平衡机及配件、测试机、自动化设备等，核心逻辑看点为进军电机整线、下游迁移、高端化国产替代，多个在研项目有进展 [91][93][98] - 华辰装备是高端精密磨削装备研发制造企业，主要产品有数控轧辊磨床等 [103] - 浙海德曼致力于高端型数控车床核心制造工艺突破，产品包括高端型数控车床、自动化生产线、普及型数控车床等 [112] - 秦川机床全面布局齿轮加工机床、螺纹磨床等，业务包括机床类、零部件类、工具类 [115] - 浙江荣泰是全球云母绝缘品龙头企业，产品涵盖云母制品等，积极拓展人形机器人领域 [118] - 豪能股份是精密传动领域领军者，在机器人关节减速器领域已实现关键突破 [120] - 美湖股份主要产品包括柴油机机油泵等，在川渝地区布局谐波减速器与关节模组产品 [130] - 隆盛科技核心业务为发动机废气再循环等系统产品，投资蔚瀚智能布局谐波减速器 [133]

核心观点 - 围绕华商基金固收基金经理厉骞投资风格及其产品展开分析，从市场环境、基金经理能力、产品特性等多维度阐述基金产品投资价值 [1] 市场分析 权益市场展望 - 近一年走势震荡向上，呈现“强预期，弱现实”趋势，自2024年9月24日政策超预期转向后强势回升，近期受关税政策影响滞涨 [1][12] - 年初至今新质生产力板块涨幅过高，市场在年报披露前后重回基本面定价，存在风格切换可能；2025年国九条新规将落地，市场更关注基本面；海外关税风险冲击国内风险偏好与基本面，但产业趋势主题行情未到极低性价比区域，A股市场结构主线不变，动量行情有望延续 [12] - 近一年小盘和成长板块表现占优，中证2000、科创50涨幅靠前，成长指数涨幅优于价值指数 [13] - 行业涨跌幅分化，科技方向的电子、计算机领涨，大消费板块表现分化，商贸零售、汽车板块涨幅靠前，食品饮料、纺服等板块靠后 [17] - 受关税政策影响，近一周中证2000指数涨幅最高，上涨2.29%；中证1000其次，涨幅达2.07%；小盘成长领涨风格，上涨2.04% [18] 固收市场展望 - 关税冲击驱动的债市避险行情或暂时告一段落，10年国债收益率核心震荡区间或为1.65%-1.75% [19] - 投资者或在10年国债收益率接近1.65%以下点位止盈，形成内生阻力；中美贸易谈判路径不明，需保持人民币汇率稳定；资金环境难言宽松，央行货币政策按兵不动时，10年国债收益率向下突破前低可能性有限 [24] - 一季度经济表现超预期但债市逆势上涨，因市场认为经济数据好会推迟增量政策出台；当前宏观经济外部环境变化大，不排除加码刺激政策，下阶段债市大概率震荡 [24] 转债市场展望 - 2017年以来震荡向上，2024H2历经“V”型反转，“924”新政后权益市场景气度反转，转债估值修复并平稳上涨 [25] - 短期关注科技成长、主题投资板块，如人形机器人、大模型、政策支持的并购重组方向等，继续看好转债价格整体修复 [29] - 2024年是转债市场首个出现实质性信用风险的年份，破面、破底个券占比近一年内先升后降，价格大于130元、115元个券占比呈“V”型走势，可转债价格中位数反弹显著 [29] - 近期可转债各类指数普遍上涨，债性、平衡性、股性可转债的余额加权转股溢价率估值四周移动均值整体攀升，可转债市场价格中位数边际上行 [35] 基金经理介绍 基金经理基本信息 - 厉骞为经济学博士，有5.3年证券投资经历，2016年4月加入华商基金，现任多资产投资部固收投资副总监等职 [2][41] - 截至2024.12.31，在管3只二级债基，合计管理公募基金规模超66亿元，明星产品华商丰利增强A在其管理期间任职回报119.63%，同类排名第一 [2][41] - 投资风格特点：基于大类资产配置，从宏观基本面出发选择投资方向，注重风险控制；基于行业景气，捕获结构性机会，持仓进攻性强，弹性高，债券以转债为主，仓位灵活 [45] 产品特点 华商丰利增强定开A 基金业绩表现回顾 - 转债基金特征明显，通过高仓位转债与行业轮动策略捕捉超额收益 [43] - 2020年通过稳定资产配置和动态仓位调整，取得高收益、低回撤和低年化波动率；2021年通过高杠杆与高弹性资产推动收益；2024年通过行业轮动、杠杆与久期管理优化致收益颇优 [43] - 近5年年化收益率达16.92%，超额收益达89.67%；2024年以来回报率达10.73%，年化回报10.70%，超越业绩基准回报率8.83%；信息比率为0.09，年化收益率和收益风险比较高 [44] - 行业集中度较高，对电子行业存在明显配置偏好；持股集中度适中，具备一定选股能力 [47][48] 资产配置 - 偏向转债基金，通过“高仓位转债配置+杠杆久期管理”在牛市中展现进攻性 [49] - 债券资产以转债主导，信用债逐步退出，利率债辅助，可转债占比从2020年第一季度的19.08%跃升至2024年第四季度的97.75%，国债和企业债占比下降 [49] - 大类资产配置上，债券主导，股票稳定，流动性管理灵活，债券占比长期稳定在75%-85%，股票仓位稳定在14%-20%，银行存款占比低于5%，其他资产不足4% [52] 杠杆率 - 杠杆率高于同类平均，依赖基金经理主动交易能力和市场流动性支持，通过杠杆提升收益弹性 [54] 基金持有人分析 - 自2022年起，机构投资者份额占比从0快速上升至46.18%，并持续维持在40%以上；2024H1，机构投资者占比有所减弱 [55][57] 华商信用增强A 基金业绩表现回顾 - 呈现较强的转债特点，收益和风险与市场环境及资产配置灵活性有关 [60] - 2020 - 2021年业绩强劲，年化收益率分别达20.53%与33.49%；2022 - 2023年收益率转负；2024年化达9.27%，今年以来收益率回升至33.66% [60] - 收益表现较优，在不同市场周期中实现收益与风险平衡，近1年回报率达18.60%，超越业绩基准；信息比率与夏普比率表现较优；过去3年年化回报维持在4.21%；过去5年年化波动率低于同类平均，超额收益高达47.01% [61] - 行业配置分散，偏好电子行业，未持有银行、医药生物等行业股票，投资标的选择偏好成长板块；持股集中度为6.12%，较为分散，选股能力和风险控制水平较优 [64][65][66] 资产配置 - 定位偏转债基金，通过可转债与股票的高弹性资产捕捉收益，以利率债提供稳定票息与流动性，根据市场周期动态调整股债比例 [67] - 债券市值占比稳定在78%-80%，可转债是核心收益增强工具，占比从2020Q1的2.71%飙升至2024Q3的87.78%，企业债券占比从2020Q1的91.52%降至2024Q4的6.22%，国家债券占比稳定在5%-6%，金融债券阶段性增配 [67] - 股票市值占比呈长期上升趋势，从2020 Q1的11.43%逐步增至2024 Q3的19.3%，2024Q4回落至16.43%；现金类资产占比持续下降，从2020Q1的6.34%降至2024Q4的3.26%；其他资产波动显著但占比低 [70] 杠杆率 - 杠杆策略呈现“顺周期进攻、逆周期防御”特征，超额收益依赖基金经理对市场趋势的判断与调仓能力 [72] - 2020 - 2021年杠杆率高于同类均值；2022年杠杆率较同类均值低20.34%；2023 - 2024年杠杆率逐步回升至略高于同类水平 [72] 基金持有人分析 - 自2022年起，机构投资者份额占比迅速提升，2022年底达到75.76%，后续持续维持在80%以上，截止2024H1占比保持稳定 [74] 华商利欣回报A 基金业绩表现回顾 - 定位“固收+”基金，通过杠杆、久期与行业轮动策略在牛市中展现进攻性，收益回撤比与波动率有周期性与策略依赖性 [77] - 2023年回撤控制较优，体现防御属性；2024年收益修复明显；2025年以来表现持续改善，收益回升且保持低回撤与温和波动 [77] - 收益维度表现优于基准，2024年以来年化回报率达9.76%，高于业绩基准0.12%，Sharpe比率2.52、Sortino比率4.40，Alpha值达6.96；近一年保持超额收益优势；近两年年化回报为7.67%，Alpha值为3.61 [77] - 股票持仓以制造业为核心，截至2024年12月31日，制造业占股票投资市值的77.43%，对应基金净值的15.01%；前十大重仓股占比较分散，单只个股持仓占比均未超过1% [80][81] 资产配置 - 债券配置结构持续优化，国债为稳定底仓，2023Q4至2024Q4占比在49%至78%区间内波动；金融债波动性强，2024年前三季度占比稳中有升，2024Q4为22.91%；企业债券占比呈下降趋势，从2023Q4的27.13%降至2024Q4的19.05%；可转债各报告期均未超过1% [82][83] - 大类资产配置上，债券主导，股票稳定，流动性管理灵活，债券占比稳定在75%-85%，股票仓位稳定在14%-20%，银行存款占比低于5%，其他资产不足4% [85] 杠杆率 - 杠杆策略呈现“顺周期进攻、逆周期防御”特征，风格稳中有攻 [87] - 2023Q4至2024Q4杠杆率整体回升，由102.76上升至112.01，期间波动幅度可控；2023Q4至2024Q3低于行业均值，2024Q4逼近并缩小与同类均值的差距 [87][89] 基金持有人分析 - 自2022年起，机构投资者持有比例较为稳定；截至2023年底，机构投资者占比为47.60%，个人投资者为52.40%；2024年中报，机构投资者占比下降至46.94%，个人投资者占比上升至53.06%，持有人结构仍以机构主导为主 [91]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7][9] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比增长23%，2025年第一季度盈利环比改善 ，中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为14.63、17.00、19.75亿元，维持“买入”评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司实现营业收入约87.5亿元，同比增长25%；归母净利润约12.8亿元，同比增长23%；24Q4营业收入约22.1亿元，同比增长17%，归母净利润1.9亿元，同比下降34%；2025年第一季度营业收入约22.9亿元，同比增长15%，归母净利润2.6亿元，同比下降15%，环比改善 [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为97.94、107.73、121.37亿元，同比增速分别为12%、10%、13%；归母净利润分别为14.63、17.00、19.75亿元，同比增速分别为15%、16%、16% [7][13] 业务板块 跨境综合物流 - 2024年跨境综合物流服务收入24.5亿元，同比增长22%，毛利7.5亿元，同比增长31%，毛利率30.6%，同比增加2.2个百分点；24H1、24H2收入同比分别增长1%、45%，下半年增长因24Q2末完成收购非洲本土车队BHL，非洲跨境物流网络持续扩张；截至24年末BHL车队管理千余辆运输资源，结合公司在非洲陆港节点布局深化，协同效应将逐步显现 [3] 焦煤供应链贸易 - 2024年公司焦煤供应链贸易业务收入约58亿元，同比增长30%，毛利7.6亿元，同比增长46%，毛利率13.3%，同比增加1.5个百分点，得益于贸易量规模大幅提升；2024年甘其毛都口岸进口煤炭量3921万吨，同比增长7.4%，预计公司份额同比提升；因焦煤市场价格下跌，四季度计提存货减值0.45亿元，风险基本释放；公司通过与蒙古矿山企业合作调整境外供应价格，发挥中蒙跨境综合物流运输与仓储能力，以量保物流收益；2024年因持有KEX矿山20%股权取得投资收益约0.27亿元 [4] - 中长期看，2024年公司与MMC新签长协，未来计划开拓策克、满都拉口岸，资源优势凸显，“资源 + 贸易 + 物流”业务模式持续深化，焦煤物贸一体化规模有望提升 [4] 非洲陆港项目服务 - 刚果（金）卡萨道路及口岸通车量稳步增长；2024年公司陆港项目服务收入4.9亿元，同比增长16%，毛利润2.8亿元，同比增长7%，毛利率57.5%，同比下降5个百分点，因2024年特许经营权摊销增加；随着矿山扩产、人口与经济增长，刚果（金）铜矿出口规模与消费品物流需求有望扩大，卡萨项目通车量有望进一步提升 [5] - 2025年公司将重点推进赞比亚项目运营、坦桑尼亚项目落地，带动跨境物流业务发展，巩固第二增长曲线；2024年赞比亚萨卡尼亚项目已启动建设、赞比亚莫坎博项目处于开工前准备阶段，并与坦桑尼亚港务局签署合作备忘录，拟推进坦桑尼亚海港与陆港一体化开发；公司通过口岸、陆港、海港的有效衔接，打造陆海联动、协同发展的非洲互联互通网络 [5] 股东回报 - 2024年公司重视股东回报，派息率大幅提升，现金分红（含中期分红）6.8亿元，占归母净利润的53.5%，2023年派息率为33.5% [6]

核心观点 - 短期权益市场以低波红利为代表的防御板块或相对占优，债券市场利率可能趋于下行；2025年2季度或为新增专项债发行高峰，期间政府债收益率可能走高，二季度债市利空因素较多；A股预计“上有压力，下有支撑，窄幅震荡”格局持续，建议关注大金融红利、自主可控、内需消费三大方向；跟随主力资金趋势，权益市场或持续震荡偏强，债市短期仍为震荡格局；本轮美股调整级别或明显高于2011年，但弱于2000年 [8][9][10][12][14] 重要推荐 日联科技（688531） - 推荐逻辑为公司是工业X射线源和检测设备领域龙头，打破海外垄断助力国产替代，高端产品突破和进口替代驱动下成长空间广阔 [4] - 超预期点在于公司高端产品突破有望提升毛利率，进口替代有望提升市场份额，产品高端化趋势显著且空间广阔 [4] - 预计2024 - 2026年公司营业收入为739/993/1263百万元，增长率为26%/34%/27%，归母净利润为141/219/301百万元，增长率为24%/55%/38%，每股盈利为1.23/1.91/2.63元，PE为50/32/24倍 [5] - 催化剂为公司合同负债增加、营收增长、国内X射线源进口比例提升 [5] 华勤技术（603296） - 推荐逻辑为传统业务稳定增长，打造数通、机器人等新成长点 [6] - 超预期点是AI拉动数通需求超预期，驱动因素是下游互联网客户加大AI开支 [6] - 预计2025 - 2027年公司营业收入为136485/169269/211019百万元，增长率为24.22%/24.02%/24.67%，归母净利润为3811/4878/6105百万元，增长率为30%/28%/25%，每股盈利为3.75/4.80/6.01元，PE为17/13/11倍 [6] - 催化剂为互联网客户招标 [6] 重要观点 宏观专题研究 - 所在领域为宏观，核心观点是短期权益市场防御板块或占优，债券市场利率或下行 [8] - 市场看法是贸易摩擦加剧，政策对冲加码，观点变化持平，驱动因素是4月政治局会议召开，与市场差异是Q2增量政策将聚焦金融让利实体 [8] 债券市场专题研究（自审自发背景下的专项债供给影响） - 所在领域为固收信用债，核心观点是2025年2季度或为新增专项债发行高峰，期间政府债收益率可能走高，二季度债市利空因素多，中性偏防守思路占优 [9] - 市场看法是2025年专项债发行速度相对偏慢，观点为首次报告无变化，驱动因素是地方专项债发审机制优化，2季度可能发行提速，与市场差异是从自审自发省份角度看专项债发行进展 [9] A股策略周报 - 所在领域为策略，核心观点是A股“上有压力，下有支撑，窄幅震荡”格局持续，建议关注大金融红利、自主可控、内需消费三大方向 [10][11] - 市场建议是外部利空打压指数时果断增配，指数反弹至4月7日跳空缺口上沿时警惕压力不宜贪胜，观点变化是预计格局持续，驱动因素是中美未开启关税谈判，前期利空未修正，与市场差异是给出关注的三大方向 [10][11] 债券市场专题研究（从“资产为王”到“资金为王”） - 所在领域为固收，核心观点是跟随主力资金趋势，权益市场或持续震荡偏强，债市短期仍为震荡格局 [12] - 市场看法与核心观点一致，驱动因素是政治局会议召开，宏观经济政策出现超预期边际变化、机构行为大幅趋同并形成负反馈 [12][13] 科创&海外市场策略深度研究（本轮美股调整级别分析） - 所在领域为科创&海外策略，核心观点是本轮美股调整级别或明显高于2011年，但弱于2000年 [14] - 市场看法是AI引领新一轮产业周期驱动行情，观点变化是AI产业迎来拐点期，驱动因素是估值影响调整幅度，与市场差异是以产业发展规律为抓手分析预测美股调整级别 [14][16] 重要点评 仙乐健康（300791） - 主要事件是公司25Q1实现营业收入9.5亿元（同比+0.3%），归母净利润0.7亿元（同比+8.9%），扣非归母净利润0.7亿元（同比+0.2%），收入业绩基本符合预期 [17] - 简要点评为中国恢复正增、美洲开局良好、欧洲表现亮眼 [17] - 投资机会是预计2025 - 2027年公司营业收入分别为48.6、55.9、64.2亿元，同增15.3%、15.0%、14.9%，归母净利润分别为3.9、4.9、5.8亿元，同增20.4%、26.0%、17.2%，前期期待的中国区收入转正已落地，静待BF扭亏后估值业绩或双击向上，年内看80亿目标市值（对应25年20X PE），维持“买入”评级 [17] - 催化剂为BF业绩扭亏 [17] 金沃股份（300984） - 主要事件是公司发布2025一季报 [18] - 简要点评为2025Q1公司实现营收2.96亿元，同比增长11%，实现归母净利润0.12亿元，同比增长103% [18] - 投资机会是25Q1业绩高增，公司拟定增募资9.5亿元建设产能，丝杠、绝缘轴套等打开成长空间 [18] - 催化剂为人形机器人量产加速、公司订单超预期 [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 花房事件结束后公司重新振作主业，受益文旅景气度，整体座位数不断扩容，上座率有望持续提升，佛山、上海等新项目开业贡献成长，轻资产项目持续推进，扩张加速，团客加速复苏，散客提振盈利，预计公司2025 - 2027年实现营业收入27.39/30.79/33.32亿元，同比+13.30%/+12.41%/+8.23%，实现归母净利润11.86/13.46/14.66亿元，同比+13.07%/+13.52%/+8.91%，对应PE21X/19X/17X，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024年实现营业收入24.17亿元，同比+25.49%，归母净利润10.49亿元，同比扭亏，扣非净利润10.32亿元，同比扭亏；2025Q1实现营业收入5.61亿元，同比+0.26%，归母净利润2.46亿元，同比 - 2.18%，归母扣非净利润2.40亿元，同比 - 3.88%，扣非归母净利率44.55%，同比 - 1.84pct[5] - 主营项目有所分化，新项目表现亮眼，2024年杭州宋城旅游区/丽江宋城旅游区/电子商务手续费/广东千古情景区/桂林宋城旅游区分别收入5.95/2.85/2.74/2.50/2.00亿元，同比 - 3.76%/-10.13%/+56.56%/-/-7.12%，广东千古情开业首年盈利，《西安千古情》开启双剧院模式创纪录[5] - 场次提升摊薄固定成本，营销投入有所加大，2024Q4毛利率为46.39%，同比+6.82pct，销售/管理/研发/财务费用分别占比4.28%/7.00%/1.50%/-3.72%，同比+1.86pct/-5.52pct/-1.61pct/+7.84pct，销售费用增加系广告投入同比增加所致[5] - 轻资产加码扩张，新项目有望落地，三峡千古情景区开业百天收入破亿元，拉动宜都旅游总收入可比口径增长超40%、全产业链增长数十亿元，签署“丝路千古情”项目合作协议[5] 三大报表预测值 - 资产负债表方面，2024 - 2027E流动资产、现金、交易性金融资产等项目有不同变化，非流动资产、负债合计等也有相应变动[6] - 利润表方面，2024 - 2027E营业收入、营业成本、营业税金及附加等项目呈现一定增长趋势，归属母公司净利润也逐年增加[6] - 现金流量表方面，2024 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流有不同表现，现金净增加额也有相应变化[6] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024 - 2027E有不同程度的变化[6] - 每股指标和估值比率方面，每股收益、每股经营现金、每股净资产等指标逐年上升，P/E、P/B、EV/EBITDA等估值比率逐年下降[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 包装设备龙头业绩拐点逐渐显现，人形机器人业务打开成长空间 [1] - 2024 年公司主要业务条线营收正增，新签订单总额约 45 亿元，同比增长约 14% [1] - 推进人形机器人等产品研发、推出股权激励计划，2025 年主业有望迎来拐点 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营收 35.7 亿元，同比增长 13%；归母净利润 0.16 亿元，同比减少 78%；经营性现金流净额 2.6 亿元，同比增长 21% [1] - 2025Q1 公司实现营收 8.9 亿元，同比增长 7%；归母净利润 0.41 亿元，同比增长 6%；经营性现金流净额 0.77 亿元，同比增长 138% [1] 净利润下降原因 - 受经济周期波动、市场竞争加剧、成本增加、公司产品结构变化等影响，毛利率下降 [1] - 资产减值损失同比增加 [1] - 管理、财务、研发等费用同比增加 [1] 主要业务条线情况 - 智能包装生产线：2024 年实现营收 15.6 亿元，同比增长 9%；毛利率为 25.5%，同比下降 7.2pct；饮料行业订单同比增长约 37%，乳品行业 2024 年整体销售下降，啤酒行业订单同比增长，休闲食品行业订单同比增长 [1] - 标准单机设备：2024 年实现营收 13.0 亿元，同比增长 21%；毛利率为 25.4%，同比下降 2.5pct；新签订单同比增长约 13% [1] - 包装材料：2024 年实现营收 3.7 亿元，同比增长 31%；毛利率为 10.3%，同比增长 0.9pct；包材新签订单同比增长约 22%，新型包材产品陆续投产 [2] 公司发展举措 - 全资子公司浙江涌创人形智能机器人有限公司成立，切入人形机器人赛道 [2] - 拟推 508 万股限制性股票激励计划，2025 - 2027 年解除限售的条件分别为营收≥38.32、41.26、44.21 亿元，或扣非归母净利润≥2.80、2.98、3.15 亿元 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 2027 年收入为 40、45、51 亿，同比增长 12%、13%、13%；归母净利润为 1.37、2.04、2.99 亿元，同比增长 780%、49%、47%，对应 PE 为 33、22、15 倍，2024 - 2027 年归母净利润复合增速 168% [3] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3567|3995|4504|5112| |(+/-) (%)|13%|12%|13%|13%| |归母净利润（百万元）|16|137|204|299| |(+/-) (%)|-78%|780%|49%|47%| |每股收益(元)|0.03|0.28|0.42|0.61| |P/E|294|33|22|15| |ROE|0.6%|5.2%|7.3%|10.0%|[5] 基本数据 - 收盘价：￥9.38 [6] - 总市值(百万元)：4,574.81 [6] - 总股本(百万股)：487.72 [6] 相关报告 - 《拟推股权激励计划彰显信心，人形机器人业务打开成长空间》2025.03.23 [9] - 《成立人形机器人子公司，25 年主业有望迎来拐点》2025.02.12 [9] - 《包装设备龙头受益智能化浪潮风起，品类拓展持续拓宽护城河》2023.07.03 [9] 附录一 - 公司限制性股票解除限售的业绩条件（营收、扣非归母净利润满足一项即可）：2025 年营收≥38.32 亿元，扣非归母净利润≥2.80 亿元；2026 年营收≥41.26 亿元，扣非归母净利润≥2.98 亿元；2027 年营收≥44.21 亿元，扣非归母净利润≥3.15 亿元 [10] - 重点公司估值表（数据截至 2025.4.25）展示了多家公司的市值、股价、归母净利润、PE、PB、ROE 等信息 [10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2024 - 2027 年公司的各项财务指标预测值，包括流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等 [11] - 主要财务比率展示了 2024 - 2027 年公司的成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11] - 每股指标展示了 2024 - 2027 年公司的每股收益、每股经营现金、每股净资产等指标 [11] - 估值比率展示了 2024 - 2027 年公司的 P/E、P/B、EV/EBITDA 等指标 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公牛集团2024年营收和归母净利润同比增长，2025Q1延续增长态势，拟提高现金分红比例回报股东；电连接和智能电工照明业务表现稳健，新能源业务成长突出；毛利率受铜价影响短期承压，营销投入加大匹配品牌升级战略；经营现金流下滑，合同负债增长为Q2业绩提供支撑；预计2025 - 2027年收入和归母净利润持续增长，维持“买入”评级 [1][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入168亿元，同比+7%，归母净利润43亿元，同比+10%，扣非后归母净利润37亿元，同比+1%；24Q4单季营收42亿元，同比+3%，归母净利润10亿元，同比 - 5%，扣非后归母净利润9亿元，同比 - 16%；25Q1营收39亿元，同比+3%，归母净利润10亿元，同比+5%，扣非后归母净利润9亿元，同比+5% [1] - 2024年公司银行理财收益5.4亿元，同比+183% [1] - 2024年公司拟每10股派息24元，现金分红比例提高至73% [1] 业务表现 - 电连接业务：2024年实现收入76.8亿元，同比+4%，24H2收入38.1亿元，同比+3%；预计25Q1延续稳健表现；转换器业务推动产品升级并拓宽产品线，电动工具业务丰富产品线提供增量 [2] - 智能电工照明业务：2024年实现收入83.3亿元，同比+5%，24H2收入41.2亿元，同比 - 0.3%；墙开产品预计稳健增长，LED照明业务预计承压，无主灯等新兴业务预计快速成长；渠道端推动综合化探索新零售业态，完善渠道布局，沐光无主灯专业渠道门店运营效能提升；预计2025年业务有望稳健表现 [3] - 新能源业务：2024年实现收入7.8亿元，同比+105%，24H2收入4.9亿元，同比+97%；25Q1预计延续快速增长；产品线不断丰富，提升全栈自研能力，储能业务扩充产品线、夯实核心技术 [4] 盈利指标 - 毛利率：2024年综合毛利率43.25%，同比+0.04pct；电连接、智能电工照明、新能源毛利率分别为40.97%、46.18%、34.81%，分别同比+0.08、+0.37、+0.65pct；24Q4/25Q1毛利率分别为43.62%、41.04%，同比 - 3.15、 - 1.12pct，受铜价影响下滑 [5] - 净利率：2024年归母净利率25.38%，同比+0.72pct；24Q4单季归母净利率23.86%，同比 - 1.99pct，除毛利率影响外，管理+研发费用率增加拖累盈利；25Q1单季归母净利率24.86%，同比+0.42pct，盈利能力修复 [5] 现金流情况 - 2024年公司经营现金流净额37.3亿元，同比 - 23%，收现比110.52%；25Q1经营活动现金流净额14.1亿元，同比 - 7%，受线上销售占比提升影响 [11] - 25Q1合同负债6.83亿元，较2024年底增长+169%，为Q2业绩提供支撑 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别实现181.05/199.23/218.63亿元，同比+7.57%/ +10.04%/ +9.74%；归母净利润45.67/52.79/59.03亿元，同比+6.89%/ +15.61%/ +11.81%；当前市值对应PE分别为20X/18X/16X，维持“买入”评级 [12] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,831|18,105|19,923|21,863| |(+/-) (%)|7.24%|7.57%|10.04%|9.74%| |归母净利润（百万元）|4,272|4,567|5,279|5,903| |(+/-) (%)|10.39%|6.89%|15.61%|11.81%| |每股收益(元)|3.31|3.53|4.09|4.57| |P/E|21.78|20.38|17.63|15.76|[14] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年各项财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、交易性金融资产、营业收入、营业成本等多项内容 [15]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 部分公司一季报整体符合预期，需关注后续需求好转；预计煤价短期有下行压力，5月中旬有望反弹；政策上煤炭协会倡议控制产量、提高质量；受封航影响煤炭销量和库存下降；消化关税影响后动力煤下游补库有望开启；当前需求为全年底部，供应下降，旺季煤价有望反弹，维持行业“看好”评级，建议逢低布局高股息动力煤公司 [7][107] 根据相关目录分别进行总结 01行业市场表现回顾 - 一周行业市场整体表现：中信煤炭行业收跌0.76%，沪深300指数上涨0.38%；年初至今，中信煤炭下跌12.51%，跑输同期沪深300指数8.75个百分点；在30个中信一级行业中，煤炭跌幅排第4；本周最后一个交易日，煤炭行业市盈率（TTM整体法，剔除负值）为11.18，环比前一周上升0.45，位于第27位，环比持平，高于石油石化、建筑和银行 [25] - 子板块市场及个股表现：各子板块跌多涨少，焦炭板块涨幅最大为0.58%，动力煤板块跌幅最大为1.34%；中信煤炭行业37只A股标的中，14只股价上涨，22只下跌，1只持平；郑州煤电涨幅最高为7.71%，恒源煤电跌幅最大为7.7% [26] 02行业新闻及动态跟踪 - 国内行业动态：2025年1 - 2月中国动力煤进口量同比增1.14%，进口额同比降14.58%；平煤股份2024年净利润23.5亿元，同比降41.41%；3月中旬重点钢企钢材库存量环比增4.1%；山东内河港口具备万吨级煤炭列车转运装卸能力；2025年1 - 2月山西原煤产量同比增幅20.3%；中国绿发新疆两个风电项目同日开工共4GW；国能准东煤制天然气项目动工；中电联称短期动力煤市场价格将缓慢下跌继续探底 [38][39][40][41][43][44][45][46] - 国际行业动态：俄罗斯库兹巴斯9家煤炭公司停产；印度2024 - 25财年煤炭产量有望突破10亿吨大关；美国退出JETP能源转型计划；英国基准碳期货价格飙升11%；巴西光伏装机突破55GW，分布式占比超70%；南非爱索资源2024年煤炭产量同比降7.1%，出口销量增37.3%；2025年1 - 2月美国电力生产商碳排放创六年新高；2025年1月库兹巴斯煤炭产量同比降0.3%；过去9年印度可再生能源发电占比倍增至12% [47][48][49][50][51][52][53][54][55] 03行业相关产业链跟踪 - 重点煤矿周度数据：2025年4月18 - 24日，重点监测企业煤炭日均销量724万吨，周环比增加5.4%，年同比减少2.8%；动力煤周日均销量较上周增加7%，炼焦煤销量增加1.1%，无烟煤销量减少1.6%；截至4月24日，重点监测企业煤炭库存总量（含港存）3334万吨，周环比减少3.7%，年同比增加28.4% [3][59] - 动力煤产业链跟踪——价格走势：环渤海动力煤（Q5500K）指数678元/吨，周环比持平；中国进口电煤采购价格指数849元/吨，周环比上涨0.95%；秦皇岛、黄骅港动力煤价格周环比下跌，广州港持平；大同、榆林、鄂尔多斯产地动力煤价格环比下跌；澳洲纽卡斯尔煤价周环比下跌2.11%；动力煤期货结算价格801.4元/吨，周环比持平，基差扩大 [4][69] - 动力煤产业链跟踪——供需跟踪：秦皇岛煤炭库存689万吨，周环比增加4万吨；曹妃甸港煤炭库存606万吨，周环比减少27万吨；长江口煤炭库存755万吨，周环比减少35万吨；北方港口库存合计3112万吨，周环比减少85万吨；3月发电量总量同比增长1.8%，火电发电量同比减少2.3%，规模以上电厂水电发电量3月同比增长9.5% [74] - 炼焦煤产业链跟踪——价格走势：京唐港山西产主焦煤库提价1400元/吨，周环比持平；澳大利亚产主焦煤库提价1300元/吨，周环比下跌0.76%；柳林、吕梁主焦煤价格周环比下跌1.67%，六盘水持平；澳洲峰景煤价格周环比上涨1.84%；焦煤期货结算价格963元/吨，周环比上涨1.96%，基差缩小 [85] - 炼焦煤产业链跟踪——供需跟踪：京唐港炼焦煤库存175.79万吨，周环比减少9.59万吨；独立焦化厂总库存968.96万吨，周环比减少7.17万吨；可用天数10.9天，周环比减少0.3天；国内样本钢厂（247家）库存782.48万吨，周环比减少0.22%；可用天数12.39天，周环比减少0.05天；一级冶金焦价格1540元/吨，周环比持平；二级冶金焦价格1340元/吨，周环比持平；螺纹价格3190元/吨，周环比上涨1.59% [92] - 煤化工产业链跟踪——价格走势：阳泉无烟煤价格（小块）850元/吨，周环比持平；英国布伦特原油（现货价）67.51美元/桶，周环比下跌0.77美元/桶；华东地区甲醇市场价2465元/吨，周环比下跌2.27元/吨；河南市场尿素出厂价（小颗粒）1820元/吨，周环比下跌10元/吨；纯碱（重质）纯碱均价1418.4375元/吨，周环比下跌12.56元/吨；华东地区电石到货价2733.33元/吨，周环比持平；华东地区聚氯乙烯（PVC）市场价4806.15元/吨，下跌52.88元/吨；华东地区乙二醇市场价（主流价）4184元/吨，周环比上涨14元/吨；上海石化聚乙烯（PE）出厂价7566.67元/吨，周环比下跌71.66元/吨 [98] 04投资建议及风险提示 - 投资建议：维持行业“看好”评级，逢低布局高股息动力煤公司，优先关注动力煤公司中国神华、陕西煤业、中煤能源等；焦煤公司关注淮北矿业、潞安环能等；同时关注利润同比改善的焦炭公司金能科技、美锦能源等 [7][107]

GDP景气度 - GDP周度高频景气指数截至4月26日为5.5%，与上周修订值持平，表征经济增长景气相对平稳，但受关税冲击或有回落风险[1][10] 生产端 - 服务业高频指标总体平稳，24城地铁客运量小幅回落、金融市场成交金额略有回落、商品房成交面积环比回升[12] - 工业高频指标总体平稳，生铁重点企业日均产量平稳、汽车全钢胎开工率略有回落、费城半导体指数有所回升[12] 需求端 - 消费高频有所回暖，预计4月第四周社零同比增速4.5%，多项消费相关指标回升[23] - 基建高频实物工作量和资金面走弱，螺纹钢表观需求下滑、水泥发运率走弱等，新增专项债发行节奏有待提升，城投债净融资负增走阔[37] - 地产高频涨跌互现，新房成交环比上行、二手房挂牌指数有差异、土地市场环比下行[50] - 出口高频集装箱吞吐显示当周出口边际上行，2025年开年以来累计同比增速9.57%[55] 物价高频 - 本周物价边际承压，农产品批发价格200指数环比下降0.5个百分点，全国生产资料市场价格环比下降0.3%[63][75] 风险提示 - 经济结构转型使传统指标对经济的拟合度下降[2] - 地缘政治博弈强度超预期影响经济基本面指标[2]