报告行业投资评级 - 焦煤/焦炭走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 上半年双焦价格因供需矛盾加剧和资金因素快速下跌，提前反映基本面预期，虽供需格局未改善，但考虑上半年跌幅大，预计焦煤价格延续弱势震荡，下行空间有限，或有阶段性反弹但受仓单成本制约，下半年需关注煤矿政策调整及需求端边际变化 [4][77] - 焦煤市场上半年供应同比大增，库存累积，供需失衡价格下跌，下半年需求有韧性但供应高位，供需矛盾难缓解，价格承压，供应端边际变化是关键变量，关注政策变化 [2][76] - 焦炭市场受产能过剩制约，价格随成本波动，库存低位基本面较焦煤健康，但仍有产能过剩问题，出口收缩，二季度日均铁水产量 240 万吨左右提供需求支撑 [3][77] 根据相关目录分别进行总结 2025 年上半年市场回顾 - 焦煤价格一季度缓跌，期货因政策预期跌幅温和，现货受下游补库乏力拖累跌幅深；二季度加速下行，5 月主力合约最低至 709 元/吨，后基差修复盘面反弹，6 月因安监开工率下滑盘面震荡 [11] - 焦炭因产能过剩，价格随焦煤成本波动，基本面较焦煤健康，供应低位，库存尚可，供需偏平衡 [11][12] 焦煤：供应主动减产较难，上游库存持续累积 国产端同比增量明显 - 上半年焦煤下跌源于供需失衡，供应端超预期释放，2024 年安全督查结束后山西产能利用率提升形成供应增量，2025 年 1 - 4 月全国炼焦煤产量同比增 6.12%至 1.57 亿吨，山西同比大增 13.17%至 7389 万吨 [23] - 一季度节后复产快，3 月山西开工率恢复高位，二季度库存压力显现，6 月开工率下滑，受安监和库存压力影响 [23] - 煤矿减产有政策性、库存压力倒逼、成本线触发三条路径，6 月被动减产可逆，当前价格未触及多数煤矿成本线，减产决策需综合考量 [36] 利润仍为进口关键因素，进口量放缓 - 2025 年上半年国内炼焦煤价格下行，进口利润倒挂，进口量收缩，截至 4 月累计进口 3633 万吨，同比降 4% [40] - 蒙煤进口同比下滑，口岸库存累积，核心制约因素转向终端需求，下半年价格和库存问题抑制进口规模 [40] - 海运煤进口因国内煤价下跌处于价格倒挂状态，进口量下降，下半年预计保持低位 [45] 煤矿库存累积 - 一季度库存去化依赖下游消化，上游库存高位，二季度下游库存低位，煤矿端库存累积，总库存回升，当前煤矿库存达历史高位 [59] 焦炭：供应低位成本下移，但产能过剩格局未改 产能过剩格局难改，焦化利润维持低位 - 上半年焦煤价格下跌带动焦炭价格下行，成本端焦煤跌幅大，焦化利润收缩有限，焦炭库存水平尚可，基本面较焦煤健康 [68] - 焦化行业存在产能过剩问题，J2604 合约将干熄焦列为交割品，预计推动部分企业工艺转型升级 [68] 下游库存低位，出口下滑 - 焦化行业低开工率，上游焦炭库存下降，整体库存健康，下游预计延续低库存策略，需求改善时焦炭价格弹性或优于焦煤 [70] - 截至 2025 年 5 月，全国累计出口焦炭 300 万吨，同比降 25%，二季度日均铁水产量 240 万吨左右提供需求支撑 [72] 焦煤、焦炭供需总结 - 焦煤市场下半年需求有韧性但供应高位，供需矛盾难缓解，价格承压，供应端边际变化是关键，关注政策调整 [76] - 焦炭市场价格随成本波动，库存低位基本面较健康，有产能过剩问题，出口收缩，二季度日均铁水产量提供需求支撑 [77] - 预计焦煤价格延续弱势震荡，下行空间有限，或有反弹但受仓单成本制约，关注煤矿政策和需求端变化 [77]

报告基本信息 - 报告名称为《重点集装箱港口及关键枢纽监测20250626》 [1] - 报告由东证衍生品研究院黑色与航运部兰淅撰写 [1] 报告核心观点 - 台风季和出口旺季叠加，国内港口运营持续承压；欧洲港口风险未消，有潜在拥堵回升压力；美西港口在港船舶规模抬头但拥堵可控 [2] 各区域港口情况总结 亚洲港口 - 洋山港、外高桥、宁波港、青岛港、新加坡港、巴生港等有不同的周均等泊时间、在泊时间及在锚/在泊集装箱船数量；青岛港拥堵环比恶化，上海宁波区域拥堵改善但船舶在港时长仍处高位，华南区域港口受台风影响运营恶化且有继续恶化风险，巴生港拥堵回落但需警惕反复，新加坡港拥堵压力增加 [2] - 提供了洋山、宁波、新加坡、巴生、釜山等港口最新一期、月平均、去年同期的在港时长及年同比、月环比数据 [5] 欧洲港口 - 鹿特丹、安特卫普、汉堡港、不来梅、瓦伦西亚等有不同的周均等泊时间、在泊时间及在锚/在泊集装箱船数量；西北欧大部分港口拥堵状况好于去年同期，仅安特卫普和不来梅相对严重，但欧洲港口有潜在拥堵回升压力 [2] - 给出了西北欧和地中海/黑海集装箱船在港规模，以及鹿特丹、安特卫普、汉堡港等港口集装箱船在港规模相关数据 [19][20] 北美港口 - 长滩、洛杉矶、塔科马、纽约、萨凡纳、诺福克、休斯顿等有不同的周均等泊时间、在泊时间及在锚/在泊集装箱船数量；受货物集中抵港影响，美西港口在港船舶规模抬头，拥堵程度尚可控 [2] - 展示了北美东、北美西集装箱船在港规模，以及洛杉矶、长滩等港口远洋船型平均在港、等泊、在泊时间相关数据 [39][41] 大型船抵港及关键枢纽情况 - 展示洋山港、宁波港、新加坡港不同规格大型集装箱船抵港情况，以及联盟、Gemini联盟、OA联盟、PA + MSC等1.2w + 集装箱船在亚洲、西北欧、地中海的抵港情况 [45][48][53] - 呈现好望角、苏伊士运河、巴拿马运河集装箱船通行状况及相关数据 [50][51]

报告行业投资评级 - 镍&不锈钢走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 2025年下半年镍消费侧表现较年初预期下滑，预计沪镍核心运行区间为11.0 - 12.7万元/吨，不锈钢核心运行区间为1.2 - 1.32万元/吨，单边建议关注区间上沿逢高布局空单机会，镍内外套利建议关注进口盈亏在 - 5000至 - 2000范围内的区间机会 [4][5] 各目录总结 矿端 硫化镍矿 - 硫化镍矿减产节奏放缓，存量产线运行稳定，预计除Nova项目因储量影响将停产外，其余项目产量基本维持当前范围波动 [23][28][70] 红土镍矿 - 印尼年内缺矿预期缓解，但仍有供需缺口，预计进口菲律宾镍矿1400万湿吨以上，Q3火法矿升水或下滑，高品火法矿价格下跌幅度受限 [29][32][70] - 菲律宾镍矿H1供应偏紧价格上涨，Q3需求走弱价格或承压，预计2025年产量40.1万金属吨，同比下滑1.3% [52][53][70] 结论与思考 - 硫化镍矿高成本产线出清后产量稳定，红土镍矿H1供应偏紧，关注Q3矿松价跌节奏，2025年全球镍矿供给预计同比增长7.5%至400万金属吨 [70][71] 冶炼端 镍铁 - 中国镍铁厂高成本产线基本出清，预计2025年产量同比下滑1万金属吨至29万金属吨，5月后NPI库存累积，供需平衡表恶化 [75][79][91] - 印尼2025年上半年新增NPI产能约9万金属吨，NPI成本倒挂，下半年或因需求走弱减产，若减产不及预期价格或下跌 [81] 中间品：高冰镍&MHP - MHP为冶炼端成本最低、利润最好产品，2025年1 - 5月印尼产量同比+66%，后续产量增长依赖新产能投放 [92] - 高冰镍2025年1 - 5月产量同比下滑10.8%，预计2025年产量下滑4万金属吨至31万金属吨左右 [93][110] - 中间品年内同比扩产11万金属吨，传导至下游硫酸镍和电积镍供给增量 [110] 硫酸镍 - 需求下滑成本倒挂，企业转产电积镍缓解供应压力，2025年1 - 5月中国产量同比增长3%，二季度下滑 [111] - 2025年1 - 4月中国硫酸镍进口总量同比+1.6%，主要受印尼投产、其他地区增产和下游需求释放带动 [116] - 行业实行“以销定产”，囤库意愿低，印尼扩产硫酸镍，年内预计投产产能超7万金属吨，但投产进度可能延缓 [119][121] 结论与思考 - 上下游挤压冶炼利润，中资企业产量调控对利润敏感度低，短期减产不及预期或增大过剩格局，关注下半年减产节奏和隐性补库持续性 [3] 需求端 不锈钢 - 出口尚可但关税压制内需，需求疲弱钢厂亏损减产，镍消费走弱 [4] 新能源 - 国内三元对镍消费全年同比下滑1.4万金属吨，海外产能爬坡弥补部分减量，硫酸镍消费小幅降量 [4] 结论与思考 - 下半年镍消费侧表现较年初预期下滑，关注需求端负反馈对产业链的影响 [4] 投资建议 供需平衡表 - 未提及具体内容 投资建议 - 预计2025年下半年沪镍核心运行区间为11.0 - 12.7万元/吨，不锈钢核心运行区间为1.2 - 1.32万元/吨，单边建议关注区间上沿逢高布局空单机会，镍内外套利建议关注进口盈亏在 - 5000至 - 2000范围内的区间机会 [5]

报告行业投资评级 - PVC：震荡；烧碱：震荡 [1] 报告的核心观点 - 极低价格下，下半年PVC去库格局有望延续，四季度库存到低位后价格向上弹性打开，供应扰动或需求政策刺激可能带来可观上涨行情；烧碱下半年供需整体不差，盘面难跌破成本，但价格向上空间受氧化铝利润限制，行情在烧碱成本和氧化铝亏损间波动 [4] 根据相关目录分别进行总结 PVC部分 - 上半年PVC价格持续新低，主力合约从年初最高5300元/吨降至最低4700元/吨，但基本面同比有明显改善，社会库存大幅低于去年同期，基差月差明显走强，仓单低于去年同期 [13] - 低价是上半年PVC基本面改善核心原因，刺激出口放量，1 - 5月累计出口169.8万吨，同比涨56%，也可能导致新料对回料反向替代 [22][27] - 下半年PVC供应继续低速增长，上半年产能增速2%左右，下半年计划投产规模210万吨/年，预计产能增速6%，产量环比增速2%，同比增速3% [31][33][34] - 下半年需求端或有改善，上半年房地产市场疲软，后续可能出台更多刺激政策，消费端有韧性但中美关税战有不确定性，整体需求环比或改善 [36][38] - 印度政策或对出口造成扰动，BIS认证最新生效日期是2025年12月24日，反倾销可能7月宣布正式税率，短期冲击中国PVC出口，但不影响长期竞争优势 [42][49] 烧碱部分 - 上半年烧碱价格上天入地，1月因氧化铝产能投放预期上涨，春节后因氧化铝暴跌和中美关税大战下跌 [51] - 下半年烧碱供应环比略有增加，上半年新增产能增速不到1%，下半年预计新增产能155万吨/年，增速3%左右 [62] - 氧化铝投复产进行中，下半年烧碱需求环比或将稳定，当前氧化铝运行产能回升，下半年还有250万吨/年产能计划投放 [64] - 上半年烧碱出口明显增长，1 - 5月累计出口168万吨，同比涨52%，对印尼出口暴涨92%，下半年有望延续 [68] 投资建议部分 - PVC在极低价格下，下半年去库格局有望延续，四季度库存低位后价格向上弹性打开，供应扰动或需求政策刺激可能带来上涨行情 [4][73] - 烧碱下半年供需整体不差，盘面难跌破成本，但价格向上空间受氧化铝利润限制，行情在烧碱成本和氧化铝亏损间波动 [4][74]

报告行业投资评级 - 瓶片：震荡 [5] 报告的核心观点 - 2025年上半年瓶片价格走势紧随聚酯原料，价格波动率明显上升，加工费中枢下移，基本面维持供需宽松格局，绝对价格由成本端主导，难以走出独立行情 [13][74] - 国内需求增长不及预期，出口表现亮眼但不足以消化供给增量，社会库存累库速度加快，行业整体供应压力不减，但工厂主动调节力度加大，供应端或继续呈现周期性波动特征，阶段性改善行业供需 [74] - 行业供需矛盾短期内难以彻底解决，行业利润大概率延续低迷态势，加工费预计在低位区间震荡，可关注盘面加工费300 - 500元/吨区间操作机会 [3][75] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年瓶片行情回顾 - 2025年上半年瓶片价格走势紧随聚酯原料，价格波动率上升，加工费中枢下移，行情分三阶段：第一阶段弱油价和弱需求使产业链价格下行，瓶片加工费先升后降；第二阶段美国关税政策使产业链价格脉冲式波动，瓶片加工费被动走扩后走弱；第三阶段地缘政治和PX装置降负推动产业链价格上涨，原料强势抑制瓶片加工费修复 [13][14] 供应：产能过剩下呈现周期性特征 扩能周期即将收官，产能增速放缓 - 2025年瓶片产能投放速度放缓，上半年新增125万吨/年，预计全年新增192万吨/年，产能增速约9.4%，低于前两年，且下半年新投产能对实际供应增量贡献有限 [1][21] 供给弹性显著增加 - 2025年1 - 5月瓶片产量694.5万吨，同比增长10.6%，一季度开工率低，产量增速温和，因产能与需求增速不匹配及需求淡季主动降负；二季度开工率攀升，5月产量创新高，产能过剩使供给弹性增加，头部企业优势提高行业供给弹性 [25][27] 从价格战到联合减产 - 5月以来瓶片库存累库速度加快，工厂库存压力加大，6月中旬行业达成减产20%决议，若落实到位，三季度开工率最低或触及75%，缓解供应压力，但后续可能陷入价格战与联合减产循环 [35] 内需：增长不及预期，整体维持低增速 - 2025年1 - 5月软饮料产量和零售额增速放缓，受高基数效应、政策拉动小和轻量化包装影响，食用油产量和餐饮收入增速较去年小幅回落，片材领域需求增量有限，预计全年瓶片内需增速不及预期，重回3% - 5%低增速区间 [37][54] 出口：出口势头依然迅猛，下半年出口增速或小幅回落 - 2025年1 - 5月瓶片出口269.6万吨，同比增长21.5%，出口占比提升，消化新增产量71.8%，虽面临贸易摩擦，但影响有限，万凯在墨西哥反倾销终裁获零税率或使出口量恢复涨势 [56][60] - 下半年出口总量乐观，预计全年突破650万吨，但因去年下半年高基数，出口增速预计小幅回落，全年增速中枢或在12% - 15%区间 [65] 投资建议 - 基本面瓶片行业供需宽松，价格由成本端主导，供应压力大但工厂调节或改善供需；策略上行业利润低迷，加工费低位震荡，关注盘面加工费300 - 500元/吨区间操作机会 [3][74][75]

报告行业投资评级 - 锌行业走势评级为看跌 [5] 报告的核心观点 - 下半年锌供应维持释放预期但或有扰动，需求端承压概率高，传统旺季或阶段性转好，沪锌中枢同环比下降，价格参考区间【19900，23000】，伦锌主要运行区间【2350，2800】，建议关注逢高沽空、月差正套和中线内外正套机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1、行情回顾 - 2025 年上半年锌价呈阶梯式下跌，年初矿松 TC 反弹、需求走弱使锌价单边下行，春节后下游补库、炼厂减停产使锌价震荡上行，4 月美国关税冲击致锌价大跌，之后下游补库支撑锌价，6 月需求走弱使升贴水下跌，社库维持低位 [15] 2、供应端 2.1、矿端：阶段性矿松证实、仍需警惕扰动 - 今年处于阶段性矿松周期，上半年海外矿山出矿顺利、进口矿增加缓解国内压力，国内矿产量略不及预期；下调海外矿山全年增量至 38 万金属吨，国内全年锌矿增量下调至 3 万金属吨；目前内外矿山运行利润充足，2Q25 海外锌矿或维持高供应 [18][27][30] - 下半年海外矿供应扰动风险或增加，部分增产项目持续性待察，拉尼娜现象或影响出矿运输，部分矿山品位下降、成本尾部矿山运营或承压；国内锌矿供应有改善空间，海外炼厂减产或使更多锌矿流入，但新增产能释放存疑，进口长单量或下降 [46][47] 2.2、冶炼端：东升西落格局或将加深 - 2025 年 1 - 4 月全球精炼锌产量同比减少，中国产量同比增加，欧洲部分炼厂复产；海外 Benchmark 创新低，部分炼厂主动减产，下调海外锌锭产量增速至 - 0.8%；国内原料充裕、利润改善，冶炼产能逐渐释放，6 月产量或达上半年高点，7 月供应或进一步增加 [48][52][57] - 1 - 5 月精炼锌进口量同比下降，4 - 5 月进口窗口开启使进口量增加，6 月关闭后进口量下滑；维持锌精矿 TC 看涨预期，但上行或有波折，极端情况或小幅下跌；下半年炼厂利润受 TC 和副产品支撑，也受锌价看跌预期压制 [64][65][67] 3、需求端 3.1、初端需求：板块分化明显，补库动能边际减弱 - 上半年初端下游开工同比上升，镀锌和压铸锌合金 4 - 5 月表现较强，6 月后下游订单走弱；镀锌板块旺季出口订单好，6 月下旬涂镀板和结构件订单下滑；锌合金 4 月订单走强，6 月提货速度放缓；氧化锌开工维持高位，原料供应偏紧 [75] - 3 月中旬下游启动原料补库，4 月初库存达高点后去化，成品库存维持低位，6 月中旬原料库存去化但仍有补库空间，后续补库力度或有限 [80] 3.2、旺季基建需求或同比改善，建筑延续拖累 - 上半年基建托底平稳，1 - 5 月新增专项债发行同比增长，投向以基建领域为主；全国三大广义基建投资累计同比增速同比转好、环比转弱，新增基建项目或多于二季度落地；传统需求旺季厂商持谨慎乐观态度，中央主导的水利订单平稳，交运和电力铁塔订单增量有限 [88][91][92] - 建筑板块新增订单有限，1 - 5 月房地产开发投资额同比下降，新开工面积跌幅加深，建筑业 PMI 低位徘徊，政策落地进度和效率存不确定性，建筑板块对锌需求拖累或延续 [98] 3.3、下半年耐用消费品需求增速将同环比放缓 - 1 - 5 月乘用车产销同比增长，下半年汽车消费增速或放缓，内需方面促销费政策提前透支需求，外需方面出口转弱拖累将显性化，全年需求前高后低，新能源出口或抵消部分下行风险 [101][102] - 1 - 4 月家电产量同比增长，上半年排产强劲，6 - 8 月排产分化，下半年家电出口增速将环比回落，内外需同步承压，关注中央资金落地和地方财政配套 [109][114] 3.4、出口需求：较大概率承压 - 美国补库周期进入尾声，若三季度未降息，四季度或转入主动去库，直发美国的耐用消费品出口需求或坍塌；欧洲维持弱修复态势，日本货币政策有不确定性，东南亚需求或强劲，但存在反倾销和美国关税协同风险 [117][119] - 1 - 5 月初端加工品出口量同比增长，锌合金出口 4 月创新高，后续或承压；镀锌板卷和涂层板带出口受反倾销和买单出口影响，下半年出口环比或下滑 [120][123] 4、库存端：下半年显性库存累库高度或有限 - 上半年 LME 库存震荡去化，4 月集中交仓，部分库存流入国内；国内春节后累库不及预期，3 月后社库去化至季节性史低，原因包括炼厂合金化、下游原料补库和厂库直发比例增加 [132] - 三季度前中期供应放量、需求走弱，社库或上行，但累库高度有限，传统旺季社库可能去化，下半年社库或维持中性偏低水平，低社库无法体现供需宽紧，现货升贴水对供需更敏感 [136] 5、矿冶平衡和锌价展望 - 矿冶利润和锌价周期分两阶段，目前阶段一未走完，预先交易阶段二可能性不大；锌价长周期供需过剩预期逐步兑现，基本面与宏观面有劈叉，后续 TC 上行、社库或累库压制锌价，降息逻辑、低库存和潜在供应风险限制锌价下行幅度，沪锌或中长期拉锯式下行、短期脉冲式下行 [139][140] 6、投资建议 - 下半年供应维持释放但有扰动，需求承压，传统旺季或阶段性转好，沪锌中枢下降，参考区间【19900，23000】，伦锌运行区间【2350，2750】 [144][146] - 单边角度关注逢高沽空机会，产业端卖出套保，三季度后期关注 Sell Put；套利角度月差关注正套和阶段性结构转变，内外关注中线内外正套 [146]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年上半年我国商品期权市场成交重拾增长动能，受美国关税政策等影响商品波动水平提升，下半年国际宏观环境不确定性大，国内经济有增长韧性但面临挑战，建议对不同品种采取相应期权策略[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2025H1 商品期权市场成交一览 - 市场扩容步伐放缓，新品种供给进入精耕细作阶段，铸造铝合金期权 6 月 10 日上市，纯苯、丙烯等征求意见，胶版印刷纸等或成年内增量，全市场已上市 53 个期权品种[11] - 市场重拾增长动能，截至 6 月 15 日累计成交量达 5.95 亿手，同比增 49%，各月日均成交量超 2024 年同期，3 - 6 月日均成交量维持高位[14] - 各品种活跃度“普涨小跌”，近 77%品种日均成交量同比增长，10 个核心品种日均成交量超 20 万手，PTA 领跑，烧碱等增速快、增量大，甲醇等成交回落[18] - 场外商品期权市场维持去年同期水平，1 - 5 月成交名义金额下滑 19.97%，持仓名义金额先降后小幅反弹又回落，场内外市场呈“增速剪刀差”[22] - 2025 年上半年场外期权成交结构相对稳定，农产品占比最大，贵金属占比最小，与场内市场形成差异[23] 波动率：宏观及市场情绪抬升商品波动水平 历史波动率 - 以 2025 年首个交易日收盘价为基准，51 个标的期货中 18 个收涨、33 个收跌，能源化工等以下跌为主，贵金属和农产品以上涨为主，黄金、锡等涨幅大，氧化铝、工业硅等跌幅大[29] - 9 个品种振幅扩大，氧化铝、玻璃等振幅大，玉米、铅等振幅小，上半年商品市场共振波动源于美国关税政策变化，4 月 7 日商品指数 20 日历史波动率大幅上涨，后随关税下调信号回落[29][35] 隐含波动率 - 51 个期权品种中 24 个当前隐波低于年初，原油化工等隐波以上升为主，农产品以下降为主，有色金属等涨跌互现，原油、苯乙烯等隐波上涨居前，铁矿石、苹果等下跌居前[37] - 19 个品种隐波振幅较去年扩大，能化等隐波振幅大，提供更多波动率交易机会，原油、PTA 等隐波振幅大，螺纹钢、白糖等振幅小[37] - 贵金属近期有所降温，黄金价格强势但隐含波动率先低后升再降，白银受工业属性拖累涨幅弱于黄金，后市贵金属市场不确定性大，关注波动率交易机会[43][44] - 能源化工受地缘政治与政策博弈影响价格波动大，原油价格先冲高后回落再反弹，期权隐含波动率“急涨急跌”，能化其他品种与原油隐波走势趋同但幅度收窄[45] - 有色、黑色金属隐含波动率上半年分化，有色金属波动大，黑色金属低位徘徊，新能源金属先随大盘后独立上涨再回调，下半年不同金属可采取不同策略[47] - 农产品油脂油料板块波动率去年 10 月后震荡下行，受政策交替影响，玉米等农产品隐波上半年处于低位，4 月中美关税调整带动短暂反弹后回落，下半年或面临多重驱动因素，关注 7 - 8 月政策窗口期和天气变化[50][51] PCR 情绪指标 - PCR 包括成交量、持仓量和成交额 PCR，从不同角度揭示市场参与者对认沽与认购期权偏好，为投资者提供市场情绪参考，通常成交量、成交额 PCR/成交量 PCR 与标的资产价格走势呈反比，持仓量 PCR 呈正比[53] - 对 2025 年上半年期权情绪指标与标的期货收盘价相关性分析显示，成交量 PCR 中镍、螺纹钢呈中度负相关，氧化铝、多晶硅呈中度正相关；成交额 PCR/成交量 PCR 与标的资产收盘价相关性下降；持仓量 PCR 中橡胶、烧碱高度正相关，部分品种相关性提升[54] - 我国商品期权情绪指标 PCR 对标的期货价格走势有一定指示性，成交量 PCR 指标在更多品种中有效，持仓量 PCR 相关性系数可能更高，但分析应综合多方面数据以提高准确性和策略有效性[63] 2025 下半年展望与期权策略推荐 国际宏观环境展望 - 2025 年上半年全球大宗商品市场受国际贸易政策影响预期共振，5 月 12 日中美经贸会谈结果好于预期，部分商品和市场情绪修复，下半年关税影响机制将转变，需关注中美及美国与其他国家关税谈判、美国财政与货币政策协同及地缘政治局势[66] - 美国关税政策旨在缩减贸易赤字、缓解财政债务压力和遏制伙伴产业发展，历史上贸易摩擦不断升级，当前全球贸易环境仍具不确定性，积极情景下关税或下调，受阻则可能加剧不稳定[67][68] - 特朗普政府财政政策延续扩张，“大美丽法案”包含减税、削减社保教育支出、强化国防等内容，预计将增加约 3 万亿美元政府债务，综合测算财政赤字可能净增加约 0.2 万亿美元[71] - 美联储 6 月 19 日维持联邦基金利率不变，上调中期通胀展望，下调今明两年 GDP 增速预期，点阵图维持降息两次预测但不降息阵营人数增加，美国经济可能进入类滞胀状态，美联储大概率维持现有立场，政策转向宽松可能性取决于劳动力市场[74][75] 国内宏观环境展望 - 2025 年上半年中国经济有增长韧性但价格驱动偏弱，GDP 增速稳健，CPI 受食品和能源价格拖累整体偏弱，核心 CPI 有韧性，PPI 延续下行，部分行业有积极变化[81] - 消费整体表现有韧性但持续性待察，1 - 5 月社会消费品零售总额和服务零售额平稳增长，5 月增速加快，得益于以旧换新政策，但政策可能提前透支需求，拉动效应或边际递减[87][88] - 出口上半年强劲增长，1 - 5 月货物贸易进出口总额同比增 2.5%，出口增 7.2%，但 5 月外贸增速回调，区域和商品结构分化，下半年外需有退坡压力，关注出口导向型和进口依赖度高商品风险[92][93][94] - 投资方面，1 - 5 月固定资产投资累计同比增 3.7%，制造业和基建投资增速较高但回落，房地产开发投资调整，基建投资高增长得益于财政政策，下半年有望稳定，新型政策性金融工具将支持新兴领域，为基建和服务消费提供动能[96][97] 部分品种期权策略推荐 - 黄金原油：关注升波和降波机会，期权交易可捕捉市场波动率，特殊事件可布局买入跨式或宽跨式期权组合，无预告事件可关注波动率回归机会，构建方向性卖出期权策略[99][100][101] - 黑色建材、新能源金属等供给过剩品种：以熊市价差及期权合成期货空头策略为主，建材需求疲软，新能源金属供给有复产压力，可逢高布局熊市价差策略或期权合成期货空头策略，两种策略风险收益特征不同[103][104][105] - 等待多头机会的品种：以买入看涨期权进行替代性左侧布局，铜供给收紧、需求分化，油脂市场或因政策调整迎来价值重估，可买入看涨期权降低初始资金占用，初期构建卖出宽跨式组合对冲时间价值损耗，行情启动后转换策略[107][108][109]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对金融和商品多个领域进行分析 给出各领域市场动态、影响因素及投资建议 涉及黄金、外汇、股指、国债等金融市场 以及农产品、有色金属、能源化工等商品市场 投资者需综合考虑各因素变化进行投资决策 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 美联储官员对降息前景分歧大 关税对通胀提升有滞后性且力度不确定 短期黄金缺乏直接上涨动能 延续区间震荡偏弱局面 建议金价延续震荡走势 注意回调风险 [13][14] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 北约2035年前增加军费开支 特朗普准备提前任命美联储主席 市场预计降息速度上升 美元短期走弱 [15][17][18] 宏观策略（美国股指期货） - 美联储官员强调关税对通胀影响不确定 预计维持谨慎观望 关注贸易协议对立场的影响 美股当前点位计入乐观预期 关税谈判和经济数据可能带来利空 不建议追高 [20] 宏观策略（股指期货） - 国泰君安国际获批提供虚拟资产交易服务 带动金融板块拉升 沪指创新高 市场成交放量 建议均衡配置各股指 [21][24][25] 宏观策略（国债期货） - 股票上涨是下半年债市风险 但影响偏短期 基本面未变时债市难趋势走熊 建议多头继续持有 关注逢回调买入策略 [27][28] 商品要闻及点评 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 6月1 - 25日马棕出口环比增加 6月有望小幅去库 巴西上调生物柴油掺混比例 国际豆油平衡表更紧张 价格底部支撑增强 [29][30] 农产品（棉花） - 6月上半月国内棉花商业库存快速去化 增强市场对后期供应偏紧担忧 郑棉上方空间受限 关注政策、宏观及下游需求变化 [33][34] 农产品（豆粕） - 巴西上调生物柴油掺混比例 USDA将公布季度库存和实播面积报告 美豆产区天气理想 供应压力下美豆下挫 期价震荡 关注美豆产区天气和报告 [35][37] 农产品（玉米淀粉） - 近一周淀粉企业开机率微降 库存去化速度持稳 需求尚可 CS - C价差影响因素复杂 建议观望为主 [38][39] 农产品（玉米） - 北港库存下降速度放缓 现货稳中小涨 期货小幅下跌 旧作合约观望 新作产情明晰后可关注逢高沽空11、01合约机会 [40][41] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 钢价震荡 市场缺乏突出矛盾和驱动 现实基本面坚挺 关注7月后关税和海外制造业需求 短期钢价震荡 现货反弹套保 [42][43] 有色金属（工业硅） - 硅煤价格弱稳 工业硅复产力度大于减产 需求无起色 6 - 7月或累库 期货盘面低位震荡 可反弹轻仓做空 关注供给和大厂现金流风险 [44][45] 有色金属（铜） - 4月全球铜市供应短缺 3.8万吨 宏观因素短期支撑铜价 基本面供需两弱 预计铜价高位震荡 建议逢低买入 套利观望 [46][49] 有色金属（多晶硅） - 5月硅片出口量环比下降 多晶硅签单价格下滑 减产幅度不及预期 预计现货价格继续下跌 关注PS08 - 09正套机会 [50][51] 有色金属（铅） - 短期谨慎看待电池涨价传言 LME库存去化 伦铅强势 国内供应有下滑 需求淡季 中期需求见底 未进场多头回调买入 短期观望 套利观望 [54][55] 有色金属（锌） - 沪锌震荡上行 LME去库升贴水走强 短期锌价有支撑 中长期供需过剩 价格有下行风险 单边逢高沽空 套利跨期和内外暂时观望 [56][57] 有色金属（碳酸锂） - 前四月锂电池产业增长 临近交割关注减仓节奏 当前点位不追空 前期空单部分止盈 关注9 - 11正套机会 [58][59] 能源化工（液化石油气） - 美国C3库存累库 市场回吐风险溢价 盘面价格回落至中性水平 短期预计震荡 等待华东民用气外放增量测试需求承接情况 [61][63] 能源化工（原油） - 美国EIA原油库存大幅下降 油价窄幅震荡 风险溢价回吐 短期油价区间震荡 等待新驱动 短期跌势放缓 [63][64][65] 能源化工（烧碱） - 山东地区液碱价格下调 出货一般 供应有限 需求平平 烧碱现货走弱 09合约大幅贴水现货 盘面下行空间受限 [65][66] 能源化工（纸浆） - 进口木浆现货价格下行 下游纸厂观望 采浆意愿不强 交易所调整可交割品范围不改变基本面 预计行情震荡 [67] 能源化工（PVC） - 国内PVC粉市场现货价格小幅上行 期货偏强震荡 下游采购积极性低 中东地缘冲突结束 短期基本面变化有限 行情震荡 [68][69] 能源化工（苯乙烯） - 华东港口库存增加 苯乙烯走势较好 源于乙烷进口受限 乙烯现货资源趋紧 后续若受阻或影响装置运行和EB负荷 苯乙烯 - 纯苯价差被动抬升 [70][71] 能源化工（瓶片） - 瓶片工厂出口报价下调 行业减停产计划增多 7月供应压力将缓解 关注逢低做扩瓶片加工费机会 [71][72] 能源化工（纯碱） - 沙河地区纯碱市场低位震荡 现货趋弱 供应窄幅下降 需求谨慎 厂家和社会库存高位 中期逢高沽空 [73] 能源化工（浮法玻璃） - 玻璃期价小幅震荡 基本面驱动不强 需求季节性下滑 供需失衡加重 现货升水盘面幅度大 空头减仓反弹难持续 现货价格有下行空间 [74]

报告行业投资评级 - 原油走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 2025年上半年油价先跌后涨，下半年定价驱动更多源自供应端，不考虑地缘冲突扰动，供应弹性强压制油价反弹，布伦特价格预计在60 - 80美元/桶，若地缘冲突致实质断供，油价将显著上涨 [17][5][113] 根据相关目录分别进行总结 1H25油价走势回顾 - 2025年上半年布伦特油价均值约71美元/桶，较去年下半年跌约7%，二季度4月和6月隐含波动率两次上升，4月关税政策和OPEC+增产使油价大跌，6月伊以冲突致油价大涨，上半年地缘冲突未造成实质供应下降，预计下半年核心驱动来自供应端 [17] 地缘冲突风险骤升骤降，测试全球供应稳定性 - 伊以冲突使市场关注霍尔木兹海峡通航安全，该海峡贸易流占全球27%，仅沙特和阿联酋有绕过管道但无法完全调节，制裁和地缘冲突或影响伊朗供应，地缘冲突还影响不同区域油价和柴油裂解价差 [21][27][32] - 委内瑞拉雪佛龙运营许可证到期，产量和出口量下降，俄罗斯前5个月出口量同比降25万桶/天，供应暂平稳 [39][42] OPEC+产量政策倾向于维护市场份额 - 八个成员国7月增产41.1万桶/日，产量自4月回升但增幅不及目标，增产目的是维护市场份额，超产集中在哈萨克斯坦，其退出减产协议可能性上升但短期内增产可能性低 [44][45][51] 非OPEC+供应：美国增产潜力受抑制，海上将贡献主要增量 - 油价下跌使美国页岩油增产受抑制，钻机和压裂设备数量下降，生产商下调资本支出计划，EIA下调美国产量增速预期 [55][61][63] - 海上油田项目将成非OPEC+供应增长主流，巴西、圭亚那和美国海上有产能释放计划，加拿大产量增长有限 [69][72][76] 经济增长放缓预期和消费结构转型限制需求增长空间 - 中国炼厂开工率分化，加工量增长乏力，汽柴煤油产量下降，出口结构变化，原油进口量微增，库存上升 [81][82][88] - 全球原油库存上升，成品油库存维持低水平，欧美汽柴油库存低于过去5年均值，需求增长前景谨慎 [93][96][98] - 三大机构对2025 - 2026年需求增速预测谨慎，新能源汽车和居家办公影响石油消费结构 [106][109] 投资建议 - 地缘冲突交易短期行情为主，三季度油价有风险溢价，中长期闲置产能集中于OPEC+，需求支撑有限，布伦特价格预计60 - 80美元/桶，实质断供将使油价上涨 [5][113]

报告行业投资评级 - 苯乙烯：震荡 [1] 报告的核心观点 - 纯苯下半年供需较为平衡，6月大幅累库后Q3或阶段性去库，但终端预期或影响去库幅度及持续性，BZN先反弹后磨底，下沿在90 - 120美元/吨附近，下沿附近低多BZN赔率更优，绝对价格受油端波动影响 [3][55][96] - 下半年苯乙烯非一体化环节利润中枢环比走弱，库存结构转向背景下，价差做扩弹性小于上半年，思路从逢低做扩价差转为区间操作 [3][96] 根据相关目录分别进行总结 上半年核心交易逻辑在于纯苯估值压缩 - 2025年上半年苯乙烯价格走势纠结，年初至春节前后因下游需求、成本端及出口预期盘面震荡上扬，但价格提前拉涨使供应端累库正常，成本端纯苯下游提前备货透支需求且进口预期高企，价格因成本塌陷下行；二季度苯乙烯自身供需不差但纯苯估值探底，6月纯苯大幅累库，苯乙烯 - 纯苯价差高位运行，绝对价格跟随油端波动 [15][16] 统苯估值压降的趋势何时能够反转 上半年纯苯估值承压下行的成因 - 进口高增使纯苯供应宽裕，1 - 5月纯苯供应量1306万吨，同比增13.1%，进口量237.6万吨，同比增62.6%；原因一是美湾纯苯结构弱化，韩美套利窗口未开，韩国出口主要面向国内，二是欧洲纯苯化工需求弱，产能出清，补充国际可贸易货源 [22] - 纯苯需求整体不差但非苯乙烯下游需求增速环比走弱，1 - 5月纯苯需求增速9.4%，增长主要由苯乙烯贡献，非苯乙烯需求增速5.1%，终端订单放缓制约开工 [24] - 纯苯季节性去库不畅成为空配品种，供应端进口超预期使4 - 5月去库不顺畅，6月累库预期强，BZN价差被压降 [26] 因其生产特性问题，估值压降对纯苯供应挤出的力度相对较弱 - 石油苯供应稳定、计划性强，边际减量依赖歧化降负，生产路线中前两条纯苯为副产物，产出取决于炼厂和裂解装置情况，第三条路线炼厂综合考量PXN/BZN与歧化利润，当前美湾歧化负荷低但不足以开套利窗口，国内供应稳定，下半年开工率预计在76% - 82% [30] - 加氢苯原料粗苯源于焦炉煤气，低价难挤压供应，下半年月度产量预计维持在30 - 35万吨 [35][37] - 下半年有新产能等待释放，预计新增121万吨/年，占当前产能4.6%，真实出合格品或在四季度，预计下半年石油苯产量1130 - 1160万吨，增速5% [40][41] 纯苯直接下游正在回归，后续将考验终端承接能力 - 上半年纯苯非苯乙烯下游需求增速环比下滑，原因一是预期差异使备货节奏切换，年初下游备货积极，年后新订单和进口量情况使采买积极性转弱，二是关税不确定使备货心态谨慎，产业链下游原料库存水位降低 [43][44] - 后续纯苯直接下游加权产量有望阶段性上行，苯乙烯非一体利润久使部分长停装置回归，7 - 9月月均产量或超150万吨，非苯乙烯下游原料库存调节需求抑制效应减弱，己内酰胺及PA6成品库存去化，PA6开工回升，苯酚新装置投产预期落地 [47] - 直接需求修复持续性取决于终端承接情况，苯乙烯终端下半年需求增速或边际转弱，非苯乙烯下游各品种有分化，综合评估下半年加权需求增速约5.5% [49] 纯苯下半年供需预期整体较为平衡，BZN或从持续下行转为震荡运行 - 纯苯低估值对供应挤压弱，预计下半年石油苯产量1130 - 1160万吨，增速5%，加氢苯月度产量30 - 35万吨，若月均进口47 - 50万吨/月，供应增速约5.8% - 5.9% [54] - 纯苯估值修复驱动源于需求端，下游加权开工有望回升，直接需求边际企稳，但修复力度和持续性取决于终端承接能力，当前终端预期下下游开工受次级下游订单制约，预计下半年加权需求增速5.5% [54] - 纯苯下半年供需平衡，过剩幅度不足1%，供需先去库后累库，BZN下半年震荡，先反弹后磨底，磨底时低多BZN盈亏比更好，下沿在90 - 120美元/吨 [55] - 预期差关注进口量级超预期因素和纯苯次级下游出口增长持续性，进口方面关注日韩供应意外减量或北美需求超预期使韩美套利窗口打开，次级下游出口5月增速高于终端制品出口，若持续超预期可冲抵终端出口减量 [56] 上半年苯乙烯格局优于纯苯，但也推动部分长停装置回归压制远月预期 苯乙烯供应面的压力下半年或继续增加 - 一季度苯乙烯供应水位偏高，产量环比增9.6%，同比增18%，港口累库斜率回归历史均值；二季度因检修和扰动供应减量，单季度供应同比增速降至9% [60] - 下半年苯乙烯供应压力大，现有供应回归，长停装置重启，新产能有投产预期，若月均产量153万吨，供应同比增速14.8%，潜在变量是乙烷进口受限影响装置运行和工厂EB负荷 [61] 上半年苯乙烯下游3S增量亮眼，下半年关注家电端贡献是否会边际转弱 - 上半年苯乙烯需求增速13%，ABS/PS增量贡献大，原因一是基数问题，24年上半年3S开工与终端劈叉，企业限产保价去库存，与23年对比两年复合增速ABS为6.6%，与终端增长匹配，二是终端国补加力扩围与年初抢出口效应，国补拉动需求，一季度家电等出口增速高，二季度回落 [66][68] - 下半年苯乙烯需求关注家电端增量贡献和供应链重构下原料出口增量，家电端方面，国补后续或限量使用，对内需拉动力度或减弱，家电出口走弱，5月出口额同比降9%，但供应链重构使中游化工原料出口有增量，1 - 5月ABS/PS出口累计增71.6%/55.6%，可冲抵终端出口减量，预计家电出口对苯乙烯需求增速负向冲击从2.2%降至0.6% [70][73] 地产端再度回归疲态、静待政策加码 - 年初市场对地产端复苏有期待，前两月新建商品房销售面积同比降幅收窄，房价区域分化，部分一二线城市环比上涨，房租指数企稳；二季度基本面转弱，1 - 5月商品房销售和竣工端增速跌幅扩大，对苯乙烯需求增速拖累约2% [82] - 关注专项债收储进展和现有政策优化，2025年拟安排新增专项债4.4万亿，截至5月底24个省市公示拟收储金额4345亿，但已发行仅700亿，占16.3%，后续关注中央支持力度和政策优化，若地产走弱可能倒逼更多政策出台 [86][90] - 综合来看，苯乙烯下半年需求增速约5% - 8%，较上半年放缓，关注国补、专项债及通缩问题下储备政策 [93] 总结：下半年苯乙烯绝对价格或更多依赖成本端纯苯指引 - 上半年苯乙烯供需结构优于纯苯，定价逻辑二季度阶段性切换，苯乙烯 - 纯苯价差高位运行 [94] - 下半年苯乙烯供应压力大，月均产量或153万吨，供应同比增速14.8%，需求增速或在5% - 8%，供需结构转弱，非一体化环节利润中枢弱于上半年，绝对价格定价权回归纯苯，潜在变量是乙烷进口问题 [94][95] 投资建议 - 纯苯下半年BZN先反弹后磨底，下沿90 - 120美元/吨，下沿附近低多BZN赔率优，绝对价格受油端影响 [96] - 苯乙烯下半年非一体化环节利润中枢环比走弱，EB - BZ价差做扩弹性小于上半年，思路转为区间操作，设乙烯7000元/吨、纯苯6000元/吨为基准，下半年EB - BZ区间1200 - 1500元/吨，关注乙烷进口问题解决时间 [96][97]