公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 - 西部矿业具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势，通过技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，是中国西部地区重要的矿业企业 [2] - 公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域 [14] 根据相关目录分别进行总结 1. 西部地区矿业龙头，实现产业链纵向一体化布局 - 西部矿业成立于2000年，通过持续的改革和技术创新，形成了稳定的矿山运营布局，成功实现了产业链的纵向一体化布局。业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域 [14] - 公司在有色金属和黑色金属开采上具有显著优势，主要涉及铜、铅、锌、铁等资源类产品。冶炼方面，公司具有先进的冶炼技术，可高效冶炼生产电铅、电解铜、锌锭等产品 [14] - 盐湖化工方面，公司通过开发镁、钾等化工产品，进一步扩展业务布局，并增强多元化行业竞争力。贸易方面，公司积极开展有色金属贸易和期货套期保值业务，有效管理市场风险 [14] 2. 冶炼产能节能环保升级，行业发展比较优势明显 2.1 铜冶炼板块：铜电解提质降耗,环保节能升级 - 公司旗下青海铜业与西部铜材负责铜冶炼的生产运营。2024年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，增加10万吨阴极铜年产能，实现铜电解提质降耗及环保节能升级 [2][19] - 预计2024年末，公司将形成电解铜产能30万吨/年（青海铜业与西部铜材各15万吨）。2019-2023年期间，公司电解铜产量CAGR为6.8%，由2019年的14.04万吨升至2023年的18.3万吨。预计2024年公司或生产电解铜21.79万吨，同比增长19.1% [2][19] 2.2 铅锌冶炼板块：多金属改造项目提质增效 - 西豫金属与青海湘和分别负责铅与锌的冶炼生产运营。2024年，西豫金属开展环保升级及多金属综合循环利用改造项目，计划于9月末试生产，投产后将形成电铅20万吨/年、金锭6吨/年、银锭430吨/年、硫酸25万吨/年的产能，电铅产能较2023年的10万吨/年实现翻倍 [3][23] - 青海湘和2024年开展锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目，预计2024年末将形成锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年产能规模。预计2024年全年公司或生产12.88万吨锌锭，同比增长8.4% [3][23] 3. 发展世界级盐湖产业基地建设，股权投资布局镁、锂、氟等相关领域 - 公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，通过股权投资等方式进入盐湖提镁、盐湖提锂等相关领域。公司拥有青海团结湖镁盐矿，含镁盐资源量3046.25万吨，氯化镁品位36%，证载规模50万吨/年，剩余资源可开采年限60年 [4][27] - 2023年，公司镁类产品实现营业收入4.62亿元，同比增长41.29%，毛利率高达21.69%，较2022年增加3.93个百分点。2024H1，公司生产高纯氢氧化镁58919吨，完成计划的58.92% [4][27] 4. 布局金属贸易与金融服务，产业链协同发展 - 公司拥有全资子公司西矿上海与西矿香港，负责铜、铅、锌等有色金属贸易及期货套期保值业务。2023年，公司金属贸易板块营业收入为130.24亿元，营收占比30.7%，但毛利润仅有0.1亿元，毛利占比0.1% [33] - 金融服务方面，公司持有控股子公司西矿财务60%股权，为成员单位提供金融服务。2023年，公司金融服务板块营业收入为2.5亿元，营收占比0.6%，但毛利率高达88.86%，毛利润为2.22亿元，毛利占比2.9% [34] 5. 铜：供应缺口或呈阶段性放大 - 全球精铜市场的供需状态自2018年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试 [38] - 从供需角度观察，全球铜矿及精铜供给增速或仍难以显现弹性，而需求端则受益于绿色能源结构转型及中国的新质生产力基建而维持增长韧性，供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能 [38] 6. 盈利预测及估值 - 预计公司2024-2026年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X [4] - 考虑到公司具有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，维持"推荐"评级 [4]

项目进展 - 玉龙三期前期手续按计划有序进行[1] 产能数据 - 玉龙三期建成后开采能力达3000万吨/年[2] - 东台锂资源年产量1.2万吨左右[2] 资源情况 - 玉龙铜矿平均品位在0.6%-0.7%之间[2] - 玉龙铜矿为铜钼伴生矿，铜精矿扩产时钼精矿随之扩产[2] 未来展望 - 公司未来找矿集中在国内西部，主要是西藏地区[2]

分组1：投资评级 - 报告给予西部矿业“推荐”评级[58] 分组2：核心观点 - 西部矿业是西部地区矿业龙头，实现了产业链纵向一体化布局，业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域，在有色金属和黑色金属开采上具有显著优势，且科研能力强劲，ESG评级稳中有升[15] - 公司矿产资源储量丰富，改扩建项目助力产能提升，2020 - 2023年期间年矿石处理能力CAGR达4.7%，地采矿山全部实现充填采矿法降本增效，且各主要矿种业务发展良好，如铜产品已成长为核心业务，铅锌产品业务稳定增长，铁资源储量丰富目标打造千万吨级铁多金属基地，金银产能增长镍矿可开采年限较长等[2][24][26][41][43][45] - 公司预计2024 - 2026年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X，具有较强的资源扩张潜力，核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目以及在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局[58] 分组3：公司发展历程相关 - 西部矿业成立于2000年5月，由锡铁山矿务局改制而来，后更名，通过持续改革和技术创新形成稳定矿山运营布局和产业链纵向一体化布局，目前业务涵盖多个领域，在各业务板块有不同的发展成果，如冶炼方面有先进技术，盐湖化工方面扩展业务布局，贸易方面开展相关业务有效管理风险等，并且公司科研成果显著，旗下子公司在相关领域获得认可[15] - 截至2024年6月底，公司总股本为238300万股，前十大股东合计持股46.7%，控股股东为西矿集团持股30.25%，实际控制人为青海省国资委，公司拥有16家全资及控股子公司，各子公司负责不同业务板块[19] - 公司具有长期稳定的分红政策，自2007年7月12日上市以来共进行16次现金分红，累计现金分红金额达83.41亿元（至2023年），除2018年外年均分红5.2亿元，07 - 23年间分红率高达55.5%，2023年现金分红达11.9亿元，近三年平均股息率超6%，进入A股回报榜百强位于同行业前列[21] 分组4：矿产资源储量与产能相关 - 公司矿产资源储量丰富，截至2023年底，共有探矿权8个面积77.74平方公里、采矿权13个面积62.82平方公里，全资持有或控股十五座矿山，资源拥有量居国内金属矿企前列，截至24H1总计拥有多种金属资源量，且各主要矿种产能情况不同，如2024H1共拥有矿石年处理能力3851万吨/年，各矿种产量有增有减，核心产品产量总体维持增长态势[24] - 有色金属采选冶炼板块为公司核心业务，2019 - 2023年期间采选冶炼营收和毛利占比均大幅提升，是主要的营收与毛利增长来源，而金属贸易与金融服务板块营收和毛利CAGR均为负增长[26] - 公司铜产品2023年营收与毛利占比均超50%成为核心业务支柱，受益于产量高速增长和市场价格攀升，2019 - 2023年期间营收和毛利CAGR分别为7.8%和46%，利润占比从25.6%升至56.2%，主要通过玉龙铜矿和获各琦铜矿开展业务，两矿山铜金属储量和产能占比高，玉龙铜矿还有三期改扩建项目提升产能且伴生大量钼资源，钼精矿产量持续攀升毛利率高[29][30][31][32] 分组5：各矿种业务相关 - 玉龙铜矿是公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山，铜金属储量占公司94.1%，2023年产能约15万吨，三期改扩建项目建成后产能将升至18 - 20万吨，伴生钼金属储量相当于3.7个大型钼矿，2023年钼精矿毛利率高达92.29%，预计2024年伴生钼业务收入和利润将增长[4] - 获各琦铜矿为公司另一主力铜矿山，铜年产量稳定，由西部铜业运营，2024H1西部铜业实现净利润同比增长3.4%，2024年开展多金属选矿技改工程将提高副产的铅锌精矿产能[33] - 公司铜矿业务精矿产量持续增长，2019 - 2023年期间CAGR高达27.9%，2024年上半年已完成产量较2023年同期提高41.9%，多个铜矿回收率提升，预计2024年铜精矿产量或达16.41万吨再创新高[36] - 公司铅锌产品业务稳定，2023年锌产品和铅产品营收占比为16%，近五年平均值为15.4%，铅锌产品价格重心上移预计推动2024年盈利能力增长，公司为中国第二大铅锌精矿生产商，主力铅锌矿为锡铁山铅锌矿，各铅锌矿资源情况不同且部分矿有扩能情况，2024年开展多金属选矿技改工程将提升铅锌产能，预计2025年铅精矿和锌精矿产量将提升[39][40][41] - 公司铁资源储量丰富，肃北七角井钒及铁矿钒资源可供开采两百余年，2023年铁产品营收和毛利占比均为3.2%，各运营和储备矿山情况不同且部分矿山有扩能情况，铁矿改扩建项目持续推进，2024年上半年铁精粉产量情况及预计全年产量增长情况[43][44] - 公司金银产能稳步增长，主要矿山为四川呷村银多金属矿，2023年该矿扩能后资源剩余可开采年限为10年，2024年上半年金和银回收率提高，预计2024年末形成一定产能规模，镍矿具有开发前景，主要产镍矿山为新疆哈密瑞伦黄山南铜镍矿，镍金属储量可观可开采年限高达136年，2024年上半年镍回收率提高且2023年镍精粉所含钴可贡献收入[45][46] 分组6：铜市场相关 - 全球精铜市场供需状态自2018年起由紧平衡转至供应缺口阶段性放大，全球矿山产能增速刚性，需求端受多种因素影响，供需角度看供应缺口仍有放大可能，库存周期影响供需平衡，中国精炼铜产量增速现阶段性弱化，铜价易涨难跌行业景气度处于偏强周期，公募基金在铜行业配置比例升高[46] - 从消费角度看全球铜消费或进入周期性强增长阶段，以4年为周期观察全球铜消费数据，2024 - 2027年全球累计阶段性铜消费或总计上涨11.3%，期间年均消费增长率约2.88%，不同阶段全球铜消费增长受多种因素影响[49] 分组7：盈利预测及估值相关 - 关键假设包括预计2024 - 2026年期间铜、锌、铅、钼产品合计占公司营业收入、营业成本比重与2021 - 2023年均值保持一致，各矿种产量预测基于不同的基准和项目情况，预计2024 - 2026年公司实现营业收入分别为496.2/550.85/609.23亿元，综合毛利率分别为19.02%/19.58%/2.03%，并详细列出各产品在不同年份的产量、营收、营业成本、毛利、毛利率等预测数据[52][53][54][57][58]

股份转让 - 2024年9月25日西矿集团向资产转让1.3亿股，占比5.4553%，价款21.359亿元[1] - 2024年11月11日完成股份过户登记手续[2] 权益变动 - 变动前西矿集团持股7.189亿股，占30.1681%，资产持股为0[3] - 变动后西矿集团持股5.889亿股，占24.7128%，资产持股1.3亿股[3] 其他 - 截至2024年11月4日，西矿集团可交换债累计换股2628.1447万股[4] - 转让不涉及增减持、要约收购，实控人不变，不违法[5]

报告投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[4] 报告核心观点 - 报告期内西部矿业业绩符合预期 24年前三季度实现营业收入367.25亿元同比增长13.93%归母净利润27.32亿元同比增长24.33%扣非归母净利润27.66亿元同比增长17.84%经营活动现金净流量81.14亿元同比+50.86%其中24Q3实现营业收入117.48亿元同比+23.02%环比 - 16.11%归母净利润11.12亿元同比+60.9%环比+25.81%经营活动现金净流量30.74亿元同比+5.6%环比 - 32.3%[1] - 铜价环比走跌带来毛利下降2024年前三季度国内电解铜铝精矿锌锭市场均价分别为7.47万元/吨3554.13元/吨度2.27万元/吨分别同比+9.29% - 13.13%+12.56%其中24Q3国内电解铜铝精矿锌锭市场均价分别为7.51万元/吨3684.70元/吨度2.37万元/吨分别同比+8.83% - 10.50%+12.56%环比 - 6%+1.10%+1.45%铜价环比走跌带来24Q3公司毛利环比下降10.81%至21.71亿元[2] - 一次性冲击减少带来利润环比提升2024Q3公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别0.09/2.25/1.39/1.71亿元环比+10.87%/+8.30%/ - 16.27%/ - 0.82%此外Q2公司业绩受到资产减值2.39亿元罚款1.7亿元等一次性因素的冲击Q3上述因素消除后归母净利润实现环比增长[2] - 截止24年半年报多个项目扩增持续推进主力铜矿产能有望进一步提升玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平正在持续推进西部铜业多金属选矿(二选)技改工程建成后铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进目前项目建设已进入冲刺阶段项目建成后将增加10万吨电解铜产能[3] - 预计24/25/26年公司归母净利润39/43/48亿元对应PE11/10/9x公司估值水平较其他铜标的相对较低且未来仍有玉龙三期扩产带来的量增[3] 财务数据相关 - 2022 - 2026年营业收入分别为39762.48百万元42748.12百万元45812.54百万元47472.31百万元50656.87百万元增长率分别为3.55%7.51%7.17%3.62%6.71%[3] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为3445.99百万元2789.28百万元3905.70百万元4327.13百万元4826.90百万元增长率分别为17.51% - 19.06%40.03%10.79%11.55%[3] - 2022 - 2026年EPS分别为1.45元/股1.17元/股1.64元/股1.82元/股2.03元/股市盈率分别为12.7915.8111.2910.199.13[3] - 2022 - 2026年市净率分别为2.732.892.562.272.02[3] - 2022 - 2026年市销率分别为1.111.030.960.930.87[3] - 2022 - 2026年EV/EBITDA分别为4.265.905.955.344.36[3] - 2024年三季报公司经营活动现金净流量81.14亿元同比+50.86%其中24Q3经营活动现金净流量30.74亿元同比+5.6%环比 - 32.3%[1] - 2024Q3公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别0.09/2.25/1.39/1.71亿元环比+10.87%/+8.30%/ - 16.27%/ - 0.82%[2] - 2024年前三季度国内电解铜铝精矿锌锭市场均价分别为7.47万元/吨3554.13元/吨度2.27万元/吨分别同比+9.29% - 13.13%+12.56%其中24Q3国内电解铜铝精矿锌锭市场均价分别为7.51万元/吨3684.70元/吨度2.37万元/吨分别同比+8.83% - 10.50%+12.56%环比 - 6%+1.10%+1.45%[2] - 2024Q3公司毛利环比下降10.81%至21.71亿元[2]

股东大会信息 - 西部矿业2024年第四次临时股东大会于11月4日召开[4] - 10月19日公司董事会公告会议通知[12] 参会情况 - 1023名股东及代理人参会，代表股份931,547,996股，占比39.0913%[17] 议案表决 - 《选举李计发为独立董事议案》，同意930,902,599股，占99.9307%[21] - 中小投资者同意323,715,032股，占99.8010%[21] 结果认定 - 股东大会召集、召开程序合规，表决结果合法有效[23]

股东大会信息 - 2024年第四次临时股东大会于2024年11月4日在青海西宁召开[3] - 出席会议股东和代理人1023人，持股931,547,996股，占比39.0913%[3] 人员出席情况 - 公司7名董事出席5人，3名监事出席3人[4] 议案表决结果 - 选举李计发为独立董事，A股股东同意票930,902,599，比例99.9307%[5] - 5%以下股东同意票323,715,032，比例99.8010%[5] 见证律所 - 本次股东大会见证律师事务所为青海树人律师事务所[6]

西部矿业投资者关系活动记录表 | | 特定机构调研□分析师会议 | | --- | --- | | 投资者关系 | □媒体采访□业绩说明会 | | | □新闻发布会□路演活动 | | 活动类别 | 现场参观 | | | □其他 | | 接待对象 | 广发基金 | | | 西部矿业股份有限公司副总裁、董事会秘书：马明德 | | 接待人 | | | | 西部矿业股份有限公司营销分公司总经理：张恒 | | 时间 | 年 月 日 2024 10 30 | | 地点 | 西部矿业股份有限公司 | | 形式 | 现场调研 | | | 年 月 日，广发基金到西部矿业股份有限公 2024 10 30 | | | 司进行现场调研，参观了调度指挥中心、公司展厅，了 | | | 解了公司生产经营情况，公司发展规划，玉龙铜业三期 | | | 进度等情况。记录如下： | | 活动记录 | 1.公司第二季度套保亏损主要是？ | | | 答：主要原因是有色金属价格上涨，导致交易性金 | | | 融资产在持有期间的投资收益较上年同期减少。 | | | 2.目前公司的铅锌如何？ | | | 答：铅锌目前都比较平稳，而且稀贵金属 年 202 ...

分红情况 - 2024年锂资源公司分红10亿，公司持27%股权对应2.7亿，已收1.35亿[3] - 2022年至今累计分红45亿，公司对应12.15亿[3] - 公司上市以来分红16次，累计83.41亿，分红率超50%[7] 资源增量 - 2024年前三季度新增铅锌矿资源量130万吨，铁矿石1700万吨[5] 项目进展 - 西矿稀贵金属10月10日试生产，达产后预计年营收近百亿[5] - 西部铜业技改工程10月20日试车，达产后铅锌金属量增至约4万吨/年，营收约6亿[6] - 2024年10月部分项目投产，双利矿业改扩建预计2025年末试车[8] 财务数据 - 截至9月末铁矿石业务盈利[8] - 截至9月30日青海东台锂资源归母净利润33,987万元，股权无减值[8] - 截至三季度末与西宁特钢交易额1.5亿[9] 税收政策 - 公司所属矿山享15%所得税优惠，玉龙铜业按9%征收[6]

行业和公司概述 行业概述 - 该公司主要从事有色金属矿业,主要产品包括铜、铅、铁等基本金属 [1][2][3][4][7] - 公司在内蒙古、西藏等地区拥有多个大型矿山项目,是一家大型矿业上市公司 [9][10] - 公司未来仍将以现有金属品种如铜、铅、铁为主进行资源拓展,内部勘探和外部并购并举 [7][8][10] - 公司在资源储备和开采方面具有较大潜力,玉龙铜矿地表和地下矿藏储量丰富 [9] 公司概述 - 公司正在实施裕隆三期等大型项目,未来3年内资本开支预计维持在30多亿元/年的水平 [4] - 公司近年来经营状况良好,分红比例较高,达到50%以上,未来仍将保持较高的分红水平 [13] - 大股东对公司发展高度认可,近期增持公司股份,持股比例可能进一步提升 [15][16] - 公司在管理层、考核机制等方面也在不断优化,以适应公司快速发展的需要 [20][21] 关键观点和论据 公司项目进展 1. 裕隆三期项目计划2027年下半年完工,2027年有一定产量 [2][3] 2. 内蒙古双立铁矿预计2025年底达产,年处理量340万吨铁精粉 [4] 3. 公司还有其他小型金属综合回收利用项目 [3][4] 公司经营情况 1. 公司今年铜品位有较大提升,从去年0.6-0.7提升至0.8-0.9,有利于超产 [5] 2. 参股公司东海铝资源经营较为平稳,产销情况良好 [6] 3. 公司冶炼板块经营平稳,但盈利能力有待提高 [18][19] 4. 公司农业链板块近期有多个新项目落地,未来利润贡献值得期待 [18] 资本运作 1. 公司未来3年资本开支预计维持在30多亿元/年 [4] 2. 公司通过发行债券等方式持续优化负债结构,降低融资成本 [13][14] 3. 公司分红比例较高,未来仍将保持较高水平 [13][14] 4. 大股东近期增持公司股份,持股比例可能进一步提升 [15][16] 资源开发 1. 公司内部勘探开发潜力大,玉龙铜矿地表和地下储量丰富 [9] 2. 公司未来仍将以现有金属品种为主进行资源拓展,内部勘探和外部并购并举 [7][8][10] 3. 公司目前未发现合适的外部并购标的,成本相对较高 [10][11] 公司治理 1. 公司考核机制以市场经营为主,未来将进一步完善,纳入市场关注重点 [20][21] 2. 公司管理层近年来表现出色,推动公司快速发展 [20] 其他重要内容 1. 公司参股公司东海铝资源和李嘉公司的经营情况 [6] 2. 公司在西藏等地区的资源开发计划 [9] 3. 公司大股东对公司发展的高度认可和支持 [11][15][16]