报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [12] 报告的核心观点 - 公司年报超预期分红有望改善质押压力，渠道调整和资产处置执行力加强 [2] - 考虑资产处置加速，调整2025 - 26年EPS预测至0.83、1.10元（-0.20、-0.07），新增2027年EPS预测1.29元，维持目标价24.21元，对应PE估值29x [12] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|32,823|28,056|30,767|33,449|36,031| |(+/-)%|5.2%|-14.5%|9.7%|8.7%|7.7%| |净利润（归母，百万元）|2,273|108|2,018|2,682|3,149| |(+/-)%|7.2%|-95.2%|1,765.4%|32.9%|17.4%| |每股净收益（元）|0.93|0.04|0.83|1.10|1.29| |净资产收益率(%)|8.0%|0.4%|8.0%|10.4%|11.8%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|14.30|300.45|16.11|12.12|10.32| [4] 交易数据 - 52周内股价区间（元）：9.86 - 17.85 - 总市值（百万元）：32,500 - 总股本/流通A股（百万股）：2,436/1,962 - 流通B股/H股（百万股）：0/0 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益（百万元）：24,934 - 每股净资产（元）：10.23 - 市净率（现价）：1.3 - 净负债率：-5.28% [6] 升幅情况 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|8%|-3%|-10%| |相对指数|6%|-4%|-27%| [9] 分红情况 - 24年度现金分红每股1.85元(含税)，即派发现金分红44.2亿元，结合24H1年中现金分红14.6亿元，全年现金分红总额达58.8亿元，对应当前市值股息率达18%，高分红或帮助实控人解决质押问题 [12] 业务营收情况 - 24年全年零售/工渠/直销营收分别同比+9.92%/+6.74%/-58.75%，预计24Q4单季度零售和工渠增长、直销规模收缩趋势更显著 [12] 毛利率情况 - 24Q4表观毛利率14.43%，同比-8.58pcts，预计Q4工程渠道政策集中变化为核心因素，实际盈利能力波动不大，短期影响或受产品结构因素影响 [12] 资产处置情况 - 截至24Q4公司应收账款净值为73.41亿元，环比-33.34亿；其他应收款22.01亿，环比-4.73亿；其他非流动资产18.47亿，环比-6.58亿；投资性房地产14.16亿，环比-1.98亿 - 24Q4新增计提信用减值2.54亿元、资产减值1.68亿元、资产处置损失2.02亿元，预计25H1继续处置资产，减值计提和冲回效果或在25年迎来尾声 [12] 可比公司估值表 |公司|代码|收盘价|EPS（2023A）|EPS（2024E）|EPS（2025E）|PE（2023A）|PE（2024E）|PE（2025E）|PB（MRQ）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |北新建材|000786.SZ|29.58|2.09|2.45|2.82|14.18|12.07|10.51|1.99| |三棵树|603737.SH|48.20|0.33|0.97|1.41|146.06|49.95|34.21|9.16| |科顺股份|300737.SZ|4.87|-0.29|0.15|0.25|-|31.71|19.80|1.07| |凯伦股份|300715.SZ|9.88|0.06|-0.06|0.23|164.67|-|42.94|1.64| |平均| - | - | - | - | - |108.30|31.24|26.87|3.47| [16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价格 28.05 元 [6][14][23][34] 报告的核心观点 - 江中药业是胃肠健康 OTC 领导者，以品牌和创新驱动发展，产品矩阵清晰，未来受益银发经济 [20] - 2015 - 2022 年增长靠外延并购，2023 年起内生增长凸显，预计 2025 年后更显著 [21][22] - 公司多年高分红，新一期股权激励草案彰显管理层信心，当下具高性价比 [22] - 预计 2024 - 2026 年 EPS 为 1.25/1.40/1.59 元，参考可比公司估值，给予 2025 年 PE 20X，对应目标价 28.05 元 [23] 根据相关目录分别进行总结 核心观点：核心增长驱动力转内生，有望赋能高增长 - 公司以健胃消食片等为核心打造大单品，业务分 OTC、大健康和处方药板块，各板块有发展潜力 [20] - 过去增长靠外延并购，内生增速不超 10%，2023 年无大额外延并购仍实现营收利润高增长，内生增长显现 [21][22] - 2024 年业绩承压，策略清晰和板块优化后，内生品种将成核心增长驱动力 [22] - 2021 年起分红比例提升，新一期股权激励草案解限条件显示管理层信心，当下性价比高 [22] - 预计公司未来快速增长，2024 - 2026 年 EPS 为 1.25/1.40/1.59 元，给予 2025 年 PE 20X，对应目标价 28.05 元，首次覆盖给予“增持”评级 [23] 内生增长初显，战略调整后有望成为核心增长驱动力 近十年经历三次大变革，2019 年华润入驻引领新发展 - 公司前身 1969 年成立，推出核心产品，拥有多个驰名和著名商标，“江中”品牌价值高，是胃肠道健康 OTC 领导者 [35] - 近十年经历退出商业、加入华润、加速并购子公司三次变革，2019 年加入华润开启并购潮，拓展业务板块增厚营收 [36] - 背靠华润系大股东，子公司众多助力整体营收，华润有望从管理、渠道等方面赋能江中 [37] 增长驱动力 2022 年前以外生为主，2023 年起内生增长凸显 - 2022 年前并购是营收增长主要驱动力，剔除并购影响，内生营收增速基本不超 10% [40] - 2023 年无大并购营收增长 13.0%，归母净利润增长 18.40%，得益于核心产品销售和管理能力提升 [41] - 2024 年业绩受子公司整合、集采、大健康业务调整扰动，营收略承压，利润仍增长，未来内生增长有望成主要驱动力 [41] - 营收结构中 OTC 是核心，大健康业务占比提升，2025 年三大板块有望营收快速增长 [44] - 2023 年起销售和管理费用率下滑，降本增效明显，未来有望通过费用控制增利 [47] - 子公司净利率低致增收不增利，整合后营收和利润有提升空间，有望扭转现象 [49][51] - 济生、桑海整合后营收有望稳增长，净利率 2 - 3 年内有望回归 7%以上 [54] - 海斯制药以贝飞达为引擎，产能和集采问题短期扰动业绩，长期增长态势不改 [56] 背靠华润运营能力提升，高分红彰显管理层信心 - 2023 年研发投入 1.88 亿元（+26.3%），占比 4.3%，推进中医药科技创新和科研平台建设 [59] - 2021 年起华润系渠道和账款管理优势显现，应收账款和存货周转天数优化，管理效能有望延续优化 [59] - 2021 年起分红比例提升，近三年分红比例 108%/121%/116%，股息率 6.0%/8.0%/6.2%，彰显发展能力和管理层信心 [61] - 2024 年颁布第二期股权激励计划草案，2025 年修订，归母净利润增速要求提升，彰显管理层信心 [62] - 公司以“十四五”规划为指引，确定战略，力争“十四五”末“再造一个江中” [67] 胃肠道领导品牌深入人心，银发经济提升成长上限 非处方药：产品矩阵逐步清晰，二线品种有望复刻辉煌 - OTC 板块以健胃消食片为主打，乳酸菌素片及贝飞达销售额超 5 亿元，还有多款潜力大单品，借助品牌优势打造大单品 [68] 健胃消食片：胃肠领域领导者，市占率超九成并有望延续 - 产品定位“肚子胀不消化”，针对不同人群推出不同包装，满足细分市场需求 [72] - 营销提出“饭后嚼一嚼”理念，创造需求，强化治未病理念，引导日常使用 [74] - 我国院外市场消化品类中健胃消食类市占率第四，江中药业市占率超 90%，品牌效应强，市场格局稳定 [75][77] - 2023 年销量回升，同比提升 6.1%，库存量减少，未来增长有望延续，品牌带来强议价能力，提价增厚营收 [80] 乳酸菌素片：靶向养菌市场，满足多人群养胃需求 - 产品创新使用场景，提出“养出有益菌，调理好肠道”，适用人群和场景广泛 [82] - 通过多渠道营销，市场认可度高，2023 年销售额破 5 亿元，未来有成长空间 [86]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 217.97 元，当前价格 179.35 元 [2][16][18] 报告的核心观点 - 公司份额逻辑演绎充分，省内市占率抬升，腰部价位份额强化，后续渠道推力优势强化，省内份额抬升对业绩形成支撑 [3] - 2025 年主线是份额逻辑，差异在于渠道、品牌驱动，白酒产业处于第三阶段，行业逻辑由价的集中到量的集中，头部企业可通过集中度提升实现业绩确定性 [16][18] - 古井演绎份额逻辑，省内扎实、省外稳健，依靠渠道推力提升腰部价位份额，成熟市场实现份额与结构双提振 [16][19] - 份额抬升趋势延续，具备份额逻辑企业有共性，古井核心优势在渠道端，后续业绩确定性来自省内成熟市场市占率提升 [16][19] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 52 周内股价区间 140.60 - 280.38 元，总市值 948.04 亿元，总股本 52900 万股，流通 A 股 40900 万股，流通 B 股 12000 万股 [6] - 股东权益 238.95 亿元，每股净资产 45.20 元，市净率 4.0，净负债率 -67.23% [7] 股价走势 - 1 个月绝对升幅 14%、相对指数升幅 12%，3 个月绝对升幅 -6%、相对指数升幅 -6%，12 个月绝对升幅 -20%、相对指数升幅 -35% [10] 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16713|20254|23587|25554|27444| |营业收入(+/-)%|25.9%|21.2%|16.5%|8.3%|7.4%| |净利润（归母，百万元）|3143|4589|5637|6377|7088| |净利润(+/-)%|36.8%|46.0%|22.8%|13.1%|11.1%| |每股净收益（元）|5.95|8.68|10.66|12.06|13.41| |净资产收益率(%)|17.0%|21.3%|21.2%|19.7%|18.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|30.16|20.66|16.82|14.87|13.38| [15] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2022A - 2026E 进行预测，如 2026E 营业总收入 274.44 亿元、净利润 72.99 亿元等 [17] - 给出主要财务比率预测，如 2026E ROE 18.2%、销售毛利率 79.4%等 [17]

| | 国泰君安证券 | | --- | --- | | | GUOTAI JUNAN SECURITIES | 目 录 | | 每日报告回放（2025-03-10 09:00——2025-03-11 15:00） 2 | | | --- | --- | --- | |  | 海外策略研究：《美股情绪的反转：政策博弈是关键》2025-03-10 | 2 | |  | 行业事件快评：机器人《智元发布首个通用具身基座大模型 GO-1》2025-03-11 | 3 | |  | 行业日报/周报/双周报/月报：建材《价格修复与成本改善提升 Q1 景气预期》2025-03-11 | 3 | |  | 行业事件快评：军工《需求目标指引明确，装备建设有望加速》2025-03-11 | 4 | |  | 行业日报/周报/双周报/月报：钢铁《钢铁行业周报数据库 20250309》2025-03-10 | 5 | |  | 行业更新：基础化工《推动房地产市场回稳，地产链化工品有望受益》2025-03-10 | 6 | |  | 行业事件快评：汽车《奇瑞汽车销量高速增长，关注产业链机会》2025-03-10 | 7 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 奇瑞汽车递交港股上市申请，国内外销量持续提升，新能源进程加速，募集资金主要投入研发与产能，产业链公司有望迎来新一轮发展机遇 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2024年奇瑞控股集团销量达260.39万辆，同比增长38.4%，其中国内销量达145.93万辆，同比增长55.5%；海外销量达114.46万辆，同比增长21.4%，连续22年位居中国品牌乘用车出口第一 [2] - 2025年2月，奇瑞控股集团整体销售汽车18.1万辆，同比增长26.4%，集团销售新能源汽车4.4万辆，同比增长278.3% [2] 营收、利润及现金储备情况 - 2023年/2024年前三季度，奇瑞汽车营收分别达1632.05亿元/1821.54亿元，分别同比增长76.2%/67.7%，净利润分别为104.44亿元/113.12亿元，分别同比增长79.9%/58.5% [3] - 2022年/2023年/2024年前三季度毛利率分别为13.8%/16.0%/14.8% [3] - 2022年/2023年/2024年前三季度，公司现金及现金等价物分别为126.86亿/350.48亿/419.38亿元人民币 [3] 募集资金用途 - 研发乘用车产品，包括发展扩充新能源汽车产品和升级拓宽现有产品序列 [4] - 提升核心技术，投资电动化技术及汽车平台架构升级，投资智能驾驶及智能座舱解决方案 [4] - 拓展海外市场，根据当地市场扩大海外产能，加强国际布局 [4] - 升级生产设施，以现有智能互联工厂为基准，升级安徽芜湖的整车厂为先进工厂 [4] - 营运及企业用途，部分资金用于营运资金及一般企业用途 [4]

行业相关活动信息 - 国泰君安举办非银研究系列电话会议，探讨AI与金融融合机遇 [2] - 系列一“AI浪潮下的保险和保险科技”于2025年3月5日20:00举行，嘉宾为爱选科技联合创始人何总，主持人是国泰君安非银研究首席分析师刘欣琦 [3] - 系列二“大模型在保险行业的应用和落地”于2025年3月6日20:00举行，嘉宾为某险企AI研究院技术总监，主持人是刘欣琦 [3] - 系列三“AI agent及企业大脑在金融领域的应用”于2025年3月12日20:00举行，嘉宾为实在智能联合创始人、COO高总，主持人是刘欣琦和国泰君安非银研究分析师孙坤，接入号码010 - 57304357，会议密码1139013 [3] - “大模型如何应用于汽车金融”于2025年3月13日20:00举行，嘉宾为易鑫集团副总裁智能数据中心AI算法部负责人张总和易鑫集团投资者关系总经理魏总，主持人是刘欣琦和孙坤，接入号码010 - 57304357，会议密码1159670，中国香港参会号码 +852 30051313，全球参会号码 +86(10)5730 - 4357，会议启用白名单制 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 智元发布首个通用具身基座模型GO - 1，其开创性提出ViLLA架构，将具身智能推上新台阶，加速具身智能普及，关注智元产业链相关机会 [1] - GO - 1大模型可泛化应用到各类环境和物品，支持部署到不同机器人本体，能在多领域发挥更大作用，通向更通用全能的智能未来 [3] - 建议重点关注国产机器人整机厂和零部件公司，包括整机厂、执行器和电机、减速器、传感器、丝杠类 [3] 根据相关目录分别进行总结 GO - 1模型发布情况 - 3月10日，智元发布首个通用具身基座大模型GO - 1，提出Vision - Language - Latent - Action (ViLLA) 架构，由VLM（多模态大模型）+ MoE（混合专家）组成，实现利用人类视频学习，完成小样本快速泛化，降低具身智能门槛，并部署到智元多款机器人本体 [1] GO - 1架构及优势 - 为利用高质量数据集和互联网大规模异构视频数据，增强策略泛化能力，智元提出ViLLA架构，推理时VLM、Latent Planner和Action Expert协同工作，LAM用于获取Latent Actions的Groundtruth，Latent Planner预测离散的Latent Action Tokens，引入Action Expert，相比已有最优模型，GO - 1平均成功率提高32%（从46%提升到78%） [2] GO - 1的意义和作用 - GO - 1的推出标志具身智能向通用化、开放化、智能化加速迈进，可泛化应用到各类环境和物品，支持部署到不同机器人本体，能从单一任务到多种任务、从封闭环境到开放世界、从预设程序到指令泛化，加速具身智能普及，在多领域发挥更大作用 [3] 投资建议 - 重点关注国产机器人整机厂和零部件公司，包括整机厂、执行器和电机、减速器、传感器、丝杠类 [3]

报告行业投资评级 - 看好城市更新改造范围扩大对竣工端化工品需求拉动 [4] 报告的核心观点 - 2025年“稳定楼市”继续写入政府工作报告，推动房地产市场止跌回稳目标不变，多举措有望带动地产相关化工品种需求 [1] - 城市更新改造范围扩大，涉及较多化工品，地产链化工品种预计受益于地产政策 [1][2] - 2024年房地产市场筑底，地产相关化工品种景气承压，当前价格价差处于历史低位，供需格局改善有望推动长周期上行 [3] 根据相关目录分别进行总结 地产政策情况 - 2025年“稳定楼市”写入政府工作报告，目标是推动房地产市场止跌回稳，报告中与地产相关内容包括地方专项债额度增加、因城施策调减限制性政策等多项举措 [1] - 3月9日住建部长表示把2000年以前建成的城市老旧小区纳入城市更新改造范围，城中村改造继续扩大规模 [1] 受益化工品种 - 城市更新改造涉及的化工品有聚合MDI、纯碱、钛白粉、有机硅、制冷剂等，聚合MDI用于环保型板材等生产，纯碱用于生产平板玻璃，钛白粉用于涂料生产，有机硅粘合剂用于硬装环节，地产链向好带动家装电器需求增长进而带动MDI、制冷剂需求 [2] 价格价差与供需格局 - 2024年房地产核心指标下滑，地产相关化工品种景气承压，截至2025年3月9日，纯碱、纯MDI等近10年价格分位和价差分位处于历史低位 [3] - 需求端政策发力，地产企稳下化工品需求有望止跌企稳，供给端较多行业扩产尾声或结束，政策整治“内卷式”竞争，盈利压力推动边际成本企业出清，改善供给格局 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格为 15.23 元，当前价格为 12.57 元 [2][15] 报告的核心观点 - 公司期货经纪业务积极拓客使利息净收入同比高增提振业绩，业绩符合预期；筹划 H 股上市融资，强化境外金融服务优势，有望提升综合实力和抗风险能力 [3] - 公司拓客效果显现，客户权益规模高增，有望驱动盈利增长，上调 2025 - 2026 EPS 为 0.85 /0.94 元（此前为 0.81 /0.89 元），新增 2027 EPS 为 1.04 元 [15] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,247|5,712|5,609|5,523|5,503| |(+/-)%|-8.4%|-8.6%|-1.8%|-1.5%|-0.4%| |净利润（归母，百万元）|402|458|518|572|634| |(+/-)%|63.3%|14.0%|13.2%|10.3%|10.8%| |每股净收益（元）|0.66|0.75|0.85|0.94|1.04| |净资产收益率(%)|10.8%|11.1%|13.2%|12.8%|12.5%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|19.08|16.74|14.79|13.41|12.10| [5] 交易数据 - 52 周内股价区间为 8.32 - 14.54 元 - 总市值 7,669 百万元 - 总股本/流通 A 股为 610/610 百万股 - 流通 B 股/H 股为 0/0 百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益 3,969 百万元 - 每股净资产 6.51 元 - 市净率（现价）1.9 - 净负债率 -62.43% [7] 股价走势 - 52 周股价走势图展示了南华期货与上证指数对比情况 - 1M、3M、12M 绝对升幅分别为 2%、2%、19%，相对指数升幅分别为 1%、4%、8% [8][9][10] 相关报告 - 《通过 H 股上市议案，综合实力有望提升》2025.01.21 - 《境外业务驱动增长，受益行业高质量发展》2024.10.20 - 《业绩好于预期，规范创新再添增长动能》2024.08.18 - 《利息收入高增，服务出海企业需求促增长》2024.04.21 - 《境外利息收入高增，全球清算抢抓机遇》2024.03.11 [11] 业绩分析 - 2024 营收/归母净利润 57.12/4.58 亿元，同比 -8.56%/13.96%；加权平均 ROE 同比 +0.25pct 至 11.71% [15] - 2024 年利息净收入同比 +25.01%至 6.82 亿元，贡献调整后营收增量的 239.48%，因积极布局业务提升客户权益规模，期货保证金存款较 2023 年底 +69%，国内及海外分别增长 73%和 52% [15] - 国内期货行业受竞争、利率下滑、政策缩紧影响，手续费及佣金业务净收入同比 -11.32%至 5.42 亿元，拖累业绩 [15] 融资计划 - 公司筹划 H 股融资上市，已通过股东大会决议，境外金融服务优势在于主流交易所清算资质与自主清算体系，需资本实力支持 [15] - 2024 年上半年取得 ICE - US 交易所清算资质，增强资本实力有助于巩固提升自主清算体系优势，深化全球战略布局 [15] 财务预测 - 损益表涵盖营业收入、代理买卖证券业务净收入等多项指标预测 - 资产负债表包括货币资金、交易性金融资产等项目预测 - 财务指标涉及成长性、盈利能力及风险指标、估值比率等预测 [16] 可比公司估值 |公司|EPS（2022A - 2026E）|P/E（2022A - 2026E）|BVPS（2022A - 2026E）|P/B（2022A - 2026E）| |----|----|----|----|----| |瑞达期货|0.66、0.55、0.57、0.64、0.70|21.92、26.39、25.15、22.63、20.71|5.50、5.82、6.18、6.59、7.04|2.63、2.49、2.34、2.19、2.05| |永安期货|0.46、0.50、0.51、0.56、0.62|27.79、25.65、25.12、22.80、20.59|8.21、8.52、8.95、9.27、9.65|1.56、1.51、1.43、1.39、1.33| |平均|0.56、0.52、0.54、0.60、0.66|24.85、26.02、25.14、22.72、20.65|6.86、7.17、7.56、7.93、8.35|2.10、2.00、1.89、1.79、1.69| [18]