投资评级 - 报告对正泰电器维持 **“买入”评级** [10][93] 核心观点 - 正泰电器经过多年海外布局，在海外低压电器销售规模和市场布局上处于行业领先地位，其先发布局有望助力公司受益于本轮海外电力和能源投资的高景气度 [2][8][93] - 海外AI快速发展、能源紧张和能源安全等因素，预计将推动海外电力和能源投资加大 [2][7][31] - 预计公司2026年归属母公司股东净利润为 **57亿元**，对应市盈率（PE）约 **14.5倍** [8][93] 公司海外布局现状 - 公司控股股东正泰集团自成立起即重视海外市场，经过30多年发展，已实现从外贸出口到本地化生产、物流、销售、服务、研发一体化的全球布局 [6][21] - 目前，正泰国际拥有海外4个研发中心、28个全球制造基地、20多个国际物流中心、40多个国际子公司及2300多个全球经销商，业务覆盖超140个国家和地区 [6][22] - 公司低压电器海外收入快速增长，**2020-2023年复合年增长率（CAGR）约为31%**，海外收入占比从10%左右提升至20%左右 [5][6][19] - 公司低压电器已基本实现海外各大区销售覆盖，其中北美地区收入在**2021-2023年**均实现较快增长 [6][26] - **2024年**，正泰在国产低压电器品牌出口海外市场的占有率达 **43%**，领先优势显著 [6][27] 海外市场机遇与公司业务受益点 北美AI发展带来的电力紧缺 - 美国AI快速发展导致电力紧缺，**2025年美国电价已出现上涨**，数据中心自主供电趋势验证了电力短缺 [7][43] - 美国电力系统面临挑战：近10年水电、火电和核电在运装机容量持续下降，截至**2024年末**较2014年减少**73.6GW**；火电机组处于退役高峰期，未来几年退役将加速 [36][38] - 美国电网区域互联容量不足，三大互联电网（东部、西部、得州）的外来受电能力有限，加剧了电力供给紧张 [39][40][42] 电力业务：受益于AIDC建设与新产品 - 低压电器及开关柜是数据中心供配电系统关键产品，公司已在国内为阿里巴巴、美团等客户提供数据中心解决方案，并在海外突破菲律宾、印尼等项目，**2025年**重点布局美国数据中心市场并实现标杆项目突破 [44] - 子公司诺雅克专注高端市场，在数据中心领域拥有完备解决方案，并在亚太、北美、欧洲设有研发中心，产品获得UL、TÜV、KEMA等国际认证，有望受益于海外电力需求景气 [44][51][53] - 控股股东正泰集团旗下的变压器业务（正泰电气）与上市公司低压电器业务有望形成协同，正泰电气**2024年**销售收入**260亿元**，变压器出口同比增长**71.4%**，工厂订单排至**2027年**，将助力低压电器加快出口北美 [55][56] - 公司推出集成电源模块等数据中心集成化产品，并积极布局未来技术，如**固态变压器（SST）** 和**固态断路器**，有望成为新的增长曲线 [57][60][61][63][67] 能源业务：光伏与储能构筑新增长曲线 - 子公司正泰安能专注于户用光伏，截至**2025年第三季度末**，运营的户用光伏电站规模达**25GW**；**2025年上半年**新建规模超**9GW**，国内市场份额第一 [70][72][75] - 正泰安能以PVSTAR品牌在海外推出“光-储-充-热”系统，已在欧洲和非洲进行布局 [72][76][79] - 子公司正泰新能源在全球多地开展地面和工商业光伏电站建设与EPC服务 [79][81] - 子公司正泰电源的储能系统产品涵盖户用、工商业及地面电站场景，在北美和欧洲市场已有多个项目落地，如乌克兰约**159MWh**、德国**12MW/40MWh**等项目 [90][92] - 海外储能市场空间广阔：美国AIDC自建电源将拉动储能需求，预计**2026-2030年**数据中心自建电源对应储能需求量复合增速为**23%**；澳洲、英国等地的政策也有望推动户储市场增长 [83][85][88]

报告投资评级与核心观点 * **行业投资评级**：报告对摩托车板块和电动两轮车板块给出了具体的公司推荐，但未明确给出统一的行业投资评级 [8] * **核心观点**： * 从增长趋势看，电动低速车维持高景气，大排量摩托车出口具备增长空间，电动两轮车需把握结构升级的α机会 [3][5][6] * 从竞争格局看，摩托车与全地形车行业格局分散，以发动机等环节研发为核心；电动两轮车在中国市场已形成高度集中的双寡头格局，品牌与渠道是核心竞争策略 [3][5][7] 赛道市场规模、增长与格局对比 * **全地形车**：市场已进入成熟期，2023年全球销量95.5万辆，需求高度集中在北美（占84%）[17][18]。产品结构向UTV&SSV升级，2024年占比提升至65%，驱动结构性增长 [17][18][21]。竞争格局高度集中，美系品牌主导，2018年CR3达66%，其中北极星（Polaris）市占率41% [25] * **低速四轮车**：为当前增长最快赛道，2024年全球市场规模14亿美元，预计2024‑2029年复合增长率高达25% [5][17][20]。竞争格局集中，Club Car、E‑Z‑GO和雅马哈三大品牌合计占有约50%份额，中国企业涛涛车业快速崛起，2024年全球市占率达8% [5][17][20] * **摩托车**：全球市场趋于稳定，2024年市场规模预计147.9亿美元，2014‑2029年复合增长率3.5% [5][17][20]。竞争格局分散，2023年日系品牌（本田、雅马哈、铃木、川崎）在全球销量中合计占比36.5% [5][17]。2024年中国市场产销量分别为1656.45万辆和1645.62万辆，同比分别增长17.05%和16.05% [48] * **电动两轮车**：2024年全球出货量约7000万辆，其中中国市场销量5520万辆，占比81.9%，但增速已连续四年放缓，2024年同比仅增3.9%，行业进入以替换需求（占62.1%）为主导的存量竞争阶段 [5][17][20][53]。中国市场呈现高度集中的双寡头格局，2024年雅迪与爱玛合计市占率接近50% [5][17][20] 各细分赛道周期复盘与趋势 * **中国摩托车市场转型**：国内摩托车市场正从工具型向娱乐消费型转型，250cc以上大排量车型加速渗透 [6][74]。2019-2024年，中国大排量摩托车销量从约17万辆增长至39.7万辆，年复合增长率约18.49% [74]。2024年250cc以上摩托车CR3超过50%，钱江、春风、隆鑫占据主导 [78] * **电动两轮车发展阶段**：中国市场经历了政策驱动替代起步、新国标驱动高速发展，目前已进入存量优化成熟期 [62]。行业集中度持续提升，2025年上半年头部三大品牌内销市占率超50%，TOP5品牌在2025年10月市占率接近75% [82] * **海外市场潜力**：东南亚及印度市场仍以燃油摩托车为主，2023年销量达2818万辆，电动两轮车渗透率普遍较低（如越南10.0%，印尼2.1%）[6][103][108]。在政策推动“油改电”及基础设施完善背景下，该区域有望成为行业下一个重要增长极 [6][108][110][120] 核心竞争力与消费者关注点分析 * **电动两轮车**：产品同质化严重，对渠道依赖度高，2025年线下购买比例高达67%[7][128]。消费者主要关注车型外观、舒适性及智能化程度，83.9%的车主偏好购买有智能化功能的车型 [7][128][132]。品牌营销与渠道网络是核心竞争策略 [3][7] * **电动低速车**：核心北美市场头部品牌格局稳固，消费者主要关注品牌知名度 [7] * **全地形车**：产品功能性强，单车价值量高，消费者对价格相对敏感，对渠道依赖度低于电动两轮车 [7] * **摩托车**：正从代步工具向生活方式产品跃迁，发动机性能及大排量是消费者选购的核心关注点 [7]。休闲玩乐和赛事文化逐步抢占消费者心智，研发（尤其是发动机技术）是核心竞争着力点 [3][7] 重点公司分析与投资建议 * **摩托车板块**：以发动机等环节的研发为核心竞争着力点，结合估值及市值弹性，重点推荐**隆鑫通用**、**春风动力** [8]。春风动力2021-2024年营收三年复合增长率达24%，隆鑫通用2024年营收与归母净利润分别大幅增长29%与92% [15][16] * **电动两轮车板块**：以渠道和品牌营销为核心竞争策略，同时存在把握智能化升级的结构性机会，重点推荐**九号公司**、**爱玛科技** [8]。爱玛线下门店超3.3万家，渠道触达优势显著；九号公司在智能化领域领先，定位于创新短交通 [8][128][134] * **行业增长驱动力**：出海和智能化已成为头部企业实现增长突破的核心战略，对盈利能力提升起到正向拉动作用，春风动力、隆鑫通用、爱玛科技及九号公司在2021-2024年期间的归母净利润三年复合增长率分别高达53%、43%、44%与38% [15]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9][13] 核心观点 - 报告认为南京银行是当前唯一YTD（年初至今）尚未转正的优质城商行，年初以来受资金面因素扰动，估值与基本面不匹配，存在显著修复空间 [2][6] - 作为在对公政府类业务领域竞争优势牢固的头部城商行，将持续受益于本轮政府加杠杆周期 [2][13] - 市场关注的投资收益占比已明显压降，预计2026年利息收入将继续拉动总营收实现大个位数增长 [2][13] - 资产质量方面，2025年不良率环比持平于0.83%，零售占比下降风险收敛，不良生成率改善 [2][13] - 2024年以来三大核心股东轮番增持，江苏交控持股拟突破15%，大股东增持是推动每轮估值修复的关键催化 [2][13] - 目前2026年PB估值仅0.70倍，2026年预期股息率5.2%，重点推荐 [2][13] 经营与业务展望 - **信贷增长与区域优势**：江苏省2026年GDP增长目标保持5%，省发改委2026年重大项目年度计划投资额达6646亿元，同比增加120亿元 [13] - 江苏省1月末贷款同比增速达9.8%，显著高于全国（6.1%），其中企业贷款高增长14.5%，增速位居各省首位 [13] - 南京银行在新五年规划周期（2024-2028年）积极提升市占率，预计2026年贷款将实现12%-13%高增速，增量保持同比多增 [13] - **营收结构优化**：市场主要分歧在于投资收益在营收中占比较高，但该行已显著压降TPL金融资产在总资产中的占比，2025年9月降至13%，与可比同业接近 [13] - 从营收结构看，2025年前三季度投资收益（含公允价值损益）占比已降至30%左右（2024年为42%） [13] - 2025年6月南京银行AC账户浮盈金额达386亿元，浮盈比例在上市银行中较高，长期有助于平滑投资收益波动 [13] - 预计2026年利息净收入将继续拉动总营收增速实现大个位数增长，2025年存款及同业负债成本率已大幅下降，2026年定期存款迎来到期高峰，付息率下降空间充足，预计净息差有望企稳 [13] - **资产质量与盈利能力**：2025年不良率环比持平于0.83%，对公历史包袱出清，存量对公房地产贷款以低风险政府类项目为主 [13] - 不良生成压力集中在零售领域，已主动压降互联网贷款等产品规模，投放转向自营消费贷 [13] - 2025年三季度母行个人贷款不良率环比下降10个基点至1.33%，预计2026年不良生成率进一步改善，支撑拨备覆盖率维持在300%以上 [13] - 受益于营收增速和成本收入比下降，预计利润增速保持优质城商行前列 [13] 股东结构与估值 - **股东增持**：2024年以来三大核心股东方法巴银行、南京市国资和江苏省国资轮番增持 [2][13] - 法巴银行（含QFII）在2025年9月至11月增持1.28亿股（占总股本1.04%），合计持股比例由17.02%增至18.06% [13][14] - 紫金集团（含紫金信托）在2025年9月至2026年1月增持1.23亿股（占总股本1.00%），合计持股比例由13.02%增至14.02% [13][14] - 江苏省国资股东江苏交控持股比例拟突破15%（此前为14.21%），目前处于监管审批阶段，假设按持股比例增至20%的上限测算，对应增持金额将达80亿元 [13][14] - **估值水平**：当前2026年PB估值仅0.70倍，2025年PB估值为0.76倍 [2][6][13] - 2025年、2026年预期股息率分别为4.8%、5.2% [2][13] 财务预测摘要 - **资产与贷款增长**：预计2026年总资产达3.35万亿元，较期初增长10.85%；贷款总额预计达1.57万亿元，较期初增长12.69% [28] - **营收与利润**：预计2026年营业收入达600.89亿元，同比增长8.19%；归母净利润达236.89亿元，同比增长8.63% [28] - **盈利能力指标**：预计2026年净息差为1.43%，成本收入比为26.20%，ROE为11.93% [28] - **资产质量指标**：预计2026年不良贷款率保持0.83%，拨备覆盖率为307.10% [28] - **每股指标**：预计2026年EPS为1.83元，BVPS为15.95元，每股分红0.58元 [28]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级为“维持” [9] 报告核心观点 - 2025年下半年，公募基金代销行业保有规模扩容明显提速，渠道格局整体稳定但结构有所变化，第三方独立销售机构在权益类基金保有方面表现亮眼，而券商在非货币型基金保有方面增长显著 [2][6][12] 基金保有规模整体增长 - 截至2025年末，前100家代销机构合计保有权益类基金规模为**6.0万亿元**，较2025年上半年末环比增长**+16.7%**，同比增长**+23.6%** [12][18] - 同期，前100家代销机构合计保有非货币型基金规模为**11.7万亿元**，较上半年末环比增长**+14.7%**，同比增长**+22.7%** [12][18] 渠道结构变化 - **权益类基金渠道结构**：2025年末，银行、券商、独立第三方销售机构的权益类基金保有规模占比分别为**40.2%**、**27.2%**、**29.8%**，较上半年末分别变化**-1.59个百分点**、**-0.23个百分点**、**+1.41个百分点**，第三方占比回升 [12][18] - **非货币型基金渠道结构**：2025年末，银行、券商、独立第三方销售机构的非货币型基金保有规模占比分别为**41.7%**、**22.2%**、**34.1%**，较上半年末分别变化**-1.44个百分点**、**+1.72个百分点**、**-0.51个百分点**，券商占比继续提升 [12][18][20][22] 机构增速亮点 - **权益类基金增速亮眼机构**：部分第三方代销机构增长迅猛，万得基金、基煜基金、京东肯特瑞基金较上半年末分别增长**87.7%**、**57.6%**、**53.6%**；银行中微众银行、汇丰银行增速也较快，分别增长**77.8%**、**43.0%** [12][22] - **非货币型基金增速领先机构**：券商明显发力，中金公司、光大证券、中信建投保有规模较上半年末分别增长**67.7%**、**55.7%**、**52.5%** [12][22] 分产品线格局 - **整体产品线增长**：截至2025年末，前100家代销机构保有的主动权益型、被动指数型、债券型及其他基金规模，较上半年末分别增长**+12.3%**、**+23.9%**、**+12.6%** [12][25] - **主动权益型基金**：规模回升，第三方机构明显发力，银行、券商、独立代销机构保有规模分别较上半年末增长**+9.0%**、**-3.9%**、**+21.8%** [12][25] - **被动指数型基金**：维持快速扩容，银行、券商、独立代销机构分别较上半年末增长**+33.9%**、**+22.0%**、**+23.5%**，银行增速领先 [12][25] - **债券型及其他基金**：维持较快增长，银行、券商、独立第三方分别较上半年末增长**+9.3%**、**+42.5%**、**+6.4%**，券商扩容速度显著领先 [12][25] 行业集中度与主要机构表现 - **权益类基金集中度**：2025年末，CR5、CR10和CR20分别为**44.7%**、**58.9%**、**75.5%**，较上半年末分别变化**+0.56个百分点**、**-0.002个百分点**、**+0.24个百分点**，集中度稳中有升 [12][27] - **非货币型基金集中度**：2025年末，CR5、CR10和CR20分别为**40.4%**、**56.3%**、**74.4%**，较上半年末分别变化**-0.82个百分点**、**-0.62个百分点**、**+0.02个百分点** [12][27] - **东方财富**：2025年末其权益类、非货币型基金测算市场份额分别为**7.68%**、**7.04%**，较上半年末分别变化**-0.12个百分点**、**+0.01个百分点**，非货市场份额表现稳健 [12][27] - **同花顺**：2025年末其权益类、非货币型基金测算市场份额分别为**0.58%**、**0.48%**，较上半年末分别变化**+0.03个百分点**、**-0.03个百分点**，份额维持平稳 [12][27]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 裕元集团2025年整体业绩承压，但制造业务因税务争议转回导致利润表现超预期，而零售业务则因同店销售下滑和折扣影响持续承压 [1][4] - 公司制造业务短期面临产能负载不均的拖累，但未来印尼和印度的新产能建设有望贡献增量并改善产能结构，同时税务争议后续可能继续转回以增厚利润 [9] - 零售业务在2025年处于经营磨底阶段，预计2026年将是行动年，期待后续重回健康增长轨道 [9] - 基于预测，维持“买入”评级，主要基于制造业务利润超预期及后续增长潜力，以及零售业务有望复苏的预期 [9] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营收80.3亿美元，同比下降1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [2][4] - **制造业务**：营收56.5亿美元，同比增长0.5%；归母净利润3.6亿美元，同比增长3.7% [2][4] - **零售业务（宝胜）**：营收23.8亿美元，同比下降7.0%；归母净利润0.3亿美元，同比下降57.0% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收20.1亿美元，同比下降4.4%；归母净利润1.0亿美元，同比大幅增长68.5% [2][4] - **制造业务**：营收14.2亿美元，同比下降4.6%；归母净利润1.0亿美元，同比大幅增长106.6% [2][4] - **零售业务（宝胜）**：营收6.0亿美元，同比下降3.9%；归母净利润565.2万美元，同比下降72.6% [2][4] 制造业务分析 - **2025Q4收入下滑原因**：尽管平均单价因订单组合优化同比提升5.4%，但出货量同比下降8.2%，拖累制造业务Q4收入同比下降4.6% [9] - **盈利能力分析**：2025Q4毛利率同比下降2.4个百分点，环比下降1.3个百分点至18.1%，主要受人工成本上涨及产能爬坡影响 [9] - **利润超预期关键因素**：2025Q4费用率同比略降0.2个百分点，且税务争议中的滞纳金转回890万美元，共同作用下使营业利润率仅同比下降0.6个百分点至7.2% [9] - **净利润大幅增长驱动**：税务争议的额外税款转回0.2亿美元，带动所得税开支大幅下滑，推动2025Q4制造业务归母净利润同比大幅增长106.6%，归母净利率同比提升3.8个百分点至7.0% [9] 零售业务分析 - **2025Q4收入下滑原因**：收入同比下降3.9%，主要受持续关店和客流疲软影响，单店和总销售面积（全年低至中单位数下滑）及同店销售（全年中双位数下滑）均有下滑 [9] - **盈利能力承压**：折扣同比加深拖累2025Q4毛利率同比下降1.2个百分点至33.5% [9] - **费用拖累业绩**：2025Q4营业利润率同比下降2.9个百分点至1.5%，主要受电商相关及其他费用投放拖累，经营反杠杆影响下，归母净利率同比下降2.4个百分点至0.9% [9] 未来展望与预测 - **制造业务展望**：短期承压，后续印尼中爪哇产能爬坡及印度新产能建设有望贡献增量，并有望解决区域间产能负载不均问题 [9] - **零售业务展望**：2025年经营磨底，预计2026年为行动年，期待后续重回健康增长 [9] - **盈利预测**：预计2026/2027年实现归母净利润3.6亿美元/4.2亿美元 [9] - **估值与股息**：现价对应2026/2027年预测市盈率（P/E）为9倍/8倍，在70%分红率假设下，对应2026年股息率约为8% [9]

投资评级 - 报告给予小熊电器“买入”评级，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年第四季度（Q4）收入出现小幅回落，但盈利能力同比得到明显改善 [1][6] - 公司具有较高品牌认知度和持续推出创新产品的高效机制，能够快速捕捉消费者需求变化，有望在创意小家电市场打开增长机会并提升市场份额 [13] - 公司通过数字化优化生产流程和管理效率，有望带来经营效率的回升，且2025Q4利润率表现超预期改善，后续或有望进一步展开并购整合 [13] 业绩表现总结 - **全年业绩**：2025年全年，公司实现营收52.35亿元，同比增长10.02%；实现归母净利润4.01亿元，同比增长39.17%；实现扣非归母净利润3.61亿元，同比增长46.66% [2][6] - **单季度业绩**：2025年第四季度（Q4），公司实现营收15.44亿元，同比下滑4.65%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长43.66%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比增长12.25% [2][6] 行业与公司运营分析 - **行业背景**：2025年，中国家用电器出口金额（人民币值）同比下降3.3%；厨房小家电整体零售额为663亿元，同比增长3.8%，均价247元，同比增长4.2%，在国补拉动下小幅回暖 [13] - **公司内销表现**：从奥维监测的厨房小家电品类加总来看，公司内销线上销额（奥维口径）增长1.57%，其中豆浆机、搅拌机、煎烤机及电蒸锅表现较优，分别同比增长28%、12%、11%、11% [13] - **收入波动原因**：公司全年营收增长优于行业大盘，Q4收入阶段性小幅回落，可能主要受前期抢出口导致外销基数较高，以及内销受国补拉动节奏等因素影响 [13] 盈利能力分析 - **利润率提升**：2025年Q4，公司归母净利率和扣非归母净利率分别达到10.01%和8.72%，分别同比提升3.37和1.31个百分点 [13] - **盈利改善驱动因素**：盈利改善主要得益于产品结构优化拉动毛利率提升，以及营销效率提升。公司前期划分为五大事业部，预计带来毛利率提升，2025年前三季度毛利率改善趋势明显（Q1/Q2/Q3分别同比-1.70/+3.20/+3.76个百分点），预计Q4延续。同时，销售费用率同比或有改善（前三季度销售费率分别同比-2.55/-0.90/-1.74个百分点） [13] - **研发投入**：预计公司在研发端保持相对稳定的投入，以夯实技术基础，提升产品能力 [13] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.01亿元、4.40亿元和4.63亿元 [13] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.57元、2.82元和2.97元 [17] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.44倍、15.91倍和15.13倍 [13]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级维持 [10] 报告核心观点 - 结合宏观与海外上市公司表现，2025年欧美家电市场整体保持平稳运行，零售数据边际向上，但考虑到美国补库周期已接近尾声，且降息对地产的拉动作用尚未显现，预计2026年仍缺乏弹性 [2][8] - 新兴市场白电渗透率当前仍处低位，当地居民消费力提升带动产品加速渗透的长期逻辑不会改变，但空调需求与气候的关联度较高，短期趋势难以确认 [2][8] - 对2026年传统白电海外需求持偏谨慎态度 [2][8] - 在内外销均存在不确定性的背景下，建议关注全球本地化能力较强，在海外已具备一定品牌、渠道与产能基础，海外市场份额提升潜力较大的白电龙头，重点推荐美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电 [8][50] 欧美家电需求分析 - 出货方面，2025年第四季度美国、西欧与东欧核心家电产品出货量分别同比+1%、-1%和+2% [5][16] - 2025年全年，美国、西欧与东欧核心家电出货量均与上年同期持平，欧美成熟市场整体出货表现相对平淡 [16] - 零售方面，2025年第四季度美国家用电器商店零售额同比+6.3%，增速环比+3.7个百分点，零售端延续较好扩张 [5][18] - 2025年第四季度美国居民家庭耐用品消费支出同比增长1.8%，已连续七个季度实现正增长 [5][18] - 受关税预期影响，2025年美国家电行业零售库存总体处于补库状态，截至12月，美国家具、家用装饰、电子产品和电器店零售库存为301.11亿美元，库销比为1.61，已高于2015年以来的中枢值，本轮补库周期或已接近尾声 [5][18] - 2025年第四季度美国家电制造商新增订单价值同比+2.3%，增速环比略有加速 [18] - 欧洲市场来看，欧元区二十国零售销售量指数（除汽车和摩托车）连续19个月保持增长态势 [5][18] - 2025年9月重启降息周期后，美国30年期抵押贷款固定利率持续下行，但美国新房与二手房销售尚未出现趋势性回暖，降息对家电需求的拉动作用仍需时间验证 [5][26] 国内家电出口分析 - 主要受高基数影响，2025年第四季度中国家电出口量同比-4.8%，出口额（美元口径）同比-8.9%，对应两年复合增速分别为-2.4%和+2.6% [6][32] - 2025年全年，中国家电出口量同比-0.7%，出口额（美元口径）同比-4.0%，对应两年复合增速分别为+8.9%和+4.1% [32] - 分品类看，2025年第四季度国内空调、冰箱与洗衣机出口量分别为-25.3%、+1.9%和+17.9% [6][32] - 洗衣机出口连续提速，空调品类表现偏弱，主要受前期“抢出口”效应导致的高基数影响（2024年第四季度同比+41.8%） [6][32] - 分区域看，2025年第四季度国内空调出口在基数压力下仅于日韩及大洋洲实现正增长，冰箱于非洲和东南亚在较高基数的情况下实现20%以上增长，洗衣机于非洲、欧洲和亚洲其他地区保持较好增长势能 [6][35] - 总体来看，2025年中国白电出口在新兴市场的表现较成熟市场相对更优 [6][35] - 全球贸易不确定性加剧背景下，家电行业产能外迁明显，出口数据或在一定程度上与国内企业外销实际情况形成偏离 [32] 海外龙头财报表现与展望 - 2025年海外传统白电龙头惠而浦与伊莱克斯表观收入存在一定压力，但剔除业务剥离、汇率等因素后，其有机销售额相对稳健 [7][49] - **惠而浦**：2025年公司表观收入同比下滑6.5%，主要受2024年4月欧洲大家电业务剥离影响，剔除后有机销售额同比基本持平 [43] - **伊莱克斯**：2025年欧洲、亚太及中东非地区有机销售额同比+1.6%；北美地区有机销售额同比+6.1%；拉美地区有机销售额同比+5.2%，但该地区竞争存在加剧迹象 [43] - **暖通领域（大金、开利、特灵）**：2025年中东与非洲地区表现较为亮眼，欧美市场或平稳增长，亚洲则在中国市场影响下缺乏增长动能 [7][49] - 2025年全球暖通市场整体呈现商用强、家用弱的特征，数据中心制冷贡献部分商用领域增量，例如开利2025年数据中心制冷订单同比增长超60%，其中第四季度接单增长超四倍 [7][43] - 海外白电龙头普遍对2026年全球需求持谨慎态度，但预计商用暖通仍将延续较好增长 [7][45][49] - 具体指引：惠而浦预计2026年北美大家电需求持平，拉美增长0%-3%；伊莱克斯对北美地区持中性或悲观态度，欧洲与巴西市场中性；开利预计美洲及欧洲气候业务收入低个位数下滑，但对欧美商用暖通需求较为乐观 [45][46] 2026年白电外销需求展望 - 整体或呈现谨慎乐观、结构性分化的态势 [38] - 根据产业在线排产数据，空调受2025年同期海外市场集中补库形成的高基数扰动，2026年2-3月外销排产偏弱（2月-26.5%，3月-7.1%），预计4月将见到拐点（排产+2.9%） [38][39] - 冰箱受益于欧洲市场本地产能退出或取得持续补单机会，3月排产或迎来正增长（+1.5%） [38][39] - 洗衣机面临海外补库周期进入尾声，后期排产或相对平淡 [38] - 欧美成熟市场当前接单及零售情况平稳增长，其中美国库存水平虽升至长期中枢以上但依然相对合理，预计不会出现较大去库压力 [38] - 东南亚、拉美与中东非白电渗透率仍处低位，居民消费力提升带动产品加速渗透的长期逻辑不变，预计新兴市场将贡献2026年家电外销增长的主要动力 [38]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入”投资评级 [8] 核心观点 - 贵州茅台渠道新政落地，对陈年茅台15年、精品茅台、生肖茅台及公斤茅台等非标产品全面实行代销制，这是公司市场化运营方案的逐步施行 [2][6][13] - 代销制下货权仍归属厂家，经销商无需预付全额货款，仅需缴纳保证金即可开展销售 [2][6] - 所有代售产品须通过i茅台平台按官方统一价格销售，经销商可获得5%的销售佣金（月结） [2][6][13] - 此次改革旨在重塑产品与渠道体系，将渠道利润从“靠价差获利”转变为“靠服务赚钱”，打破传统渠道囤货套利逻辑，为公司长期健康增长夯实基础 [13] 公司基础数据与财务预测 - 当前股价为1,413.64元（2026年3月13日收盘价），总股本为125,227万股，每股净资产为205.28元 [9] - 预计公司2025年/2026年归属于母公司所有者的净利润分别为912.66亿元/929.76亿元，对应每股收益（EPS）为72.88元/74.25元 [13][19] - 基于2026年3月13日收盘价，对应2025年/2026年市盈率（PE）为19.4倍/19.0倍 [13] - 财务预测显示，公司营业总收入将从2024年的1,741.44亿元增长至2027年的1,918.47亿元，净利率稳定在约50%左右 [19] 渠道新政具体内容 - 新政三大核心要求：经销商申请参与并需缴纳保证金；所有代售产品须通过i茅台平台完成销售；产品售价严格执行公司统一的i茅台定价标准，经销商预计可获得5%的返利利润空间 [13] - 根据《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，公司运营模式由“自售+经销”向“自售+经销+代售+寄售”多维协同营销体系转变 [13] - 代售模式定义为“物权不转移，依托线上零售、线下零售、餐饮、私域等渠道资源，提升区域覆盖和渠道触达能力” [13]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点：AI数据中心内部带宽需求快速提升，正推动高速互连技术从112G向224G代际升级，224G高速线缆模组作为解决短距、高密度、高带宽互连需求的关键组件，其重要性日益凸显，正从“前沿技术方向”转变为“下一代系统设计的关键能力”，为相关连接器企业带来发展机遇 [8][20][26] 根据相关目录分别进行总结 01 224G高速线缆模组到底是什么？ - **本质与定义**：224G高速线缆模组是一种用于AI服务器、交换机等高端设备内部连接GPU、CPU、交换芯片等核心部件的高端短距铜互连组件，“224G”指其单通道传输速率达到224Gbps [8] - **产品形态与构成**：该模组并非单纯一根线，而是一个集成化产品，通常包含高速线缆本体、两端连接器、端接结构、屏蔽结构、机械件等，部分方案还会包含有源/增强单元以改善信号质量 [10][15] - **功能与定位**：主要用于设备内部短距离高速数据传输，解决高带宽、高密度、低时延的电连接问题，典型应用包括GPU间、GPU与交换板间等互连，与用于更长距离传输的光模块形成互补 [10] 02 当前点为什么关注224G高速线缆模组？ - **核心驱动力**：AI算力集群（如大模型训练和推理）导致GPU间及服务器间的数据交互急剧增加，数据中心内部互连带宽需求快速上升，是推动224G技术发展的根本原因 [20] - **技术升级必要性**：若停留在112G代际，为满足持续增长的带宽需求而仅增加通道数量，将面临布线复杂度、接口密度、功耗和空间的巨大压力，升级至224G可在相同总带宽下减少通道数量，提升系统设计效率 [20] - **产业落地催化**：1.6T网络和机架级AI系统（如NVIDIA GB300 NVL72）正在将224G从研发方向推向系统必选项，使其成为支撑下一代AI互连的关键能力 [20] - **应用场景广泛**：224G技术可广泛应用于生成式AI、机器学习、高性能计算、数字孪生、物联网、流媒体、5G/6G网络、自动驾驶汽车、边缘计算及量子计算等多个前沿领域 [22] 03 224G高速线缆模组的产业价值在哪里？ - **价值来源**：其产业价值源于AI算力系统内部互连需求爆发、产品速率升级带来的价值提升，以及机柜级架构下短距高速铜互连重要性上升 [26] - **需求结构变化**：与传统服务器不同，AI服务器内部连接关系（如GPU间、GPU与NVSwitch间）更复杂且多为短距高速互连，催生了爆发性需求 [29] - **产品价值提升**：从112G升级至224G，对高频损耗控制、串扰抑制、精密加工等要求更高，带来材料、连接器和设计复杂度的升级，从而提升产品平均售价 [29] - **铜方案优势稳固**：在短距离场景下，铜互连方案相比光方案仍具有成本低、功耗低、延迟低、布线灵活等不可替代的优势 [29] - **产业链关键环节**：在AI基础设施中，高速线缆模组属于“计算芯片”与“数据中心基础设施”之间的“高速互连”关键环节 [29] - **国内企业进展**：中航光电的224Gbps高速线缆模组已完成送样，正在行业头部客户进行测试，其产品具备高密度小型化、低损耗高速传输等优点；航天电器参编了224G高速铜缆标准 [33]

报告投资评级与核心观点 * **行业投资评级**：报告未明确给出行业投资评级 [4][7][12] * **核心观点**：服务器板载电源是AI数据中心（AIDC）供电架构的关键环节，随着AI芯片与服务器功耗提升，市场持续迭代扩容，预计2028年全球AI服务器板载电源市场规模有望超过1000亿人民币 [4][7][41] 在此千亿市场中，产业格局动态演进，Vicor、MPS、台达、Renesas、Infineon、ADI、TI等厂商相继发力 [4][8] 报告认为，伴随市场扩容，ADI等新锐厂商将迎来电源产品收入显著放量，而新雷能作为ADI在板载电源领域的重要合作伙伴，有望充分受益 [4][9] 服务器板载电源行业概述与发展趋势 * **定义与构成**：服务器板载电源是集成在服务器主板上的电源转换和管理系统，负责将外部电源单元的直流电转换为各组件所需电压电流 [7][15] 目前主要由两级构成：IBC（中间总线转换器）负责将机柜输入电压（如48V）转换为中间总线电压（如12V）；VRM（电压调节模块）负责将中间总线电压转换为CPU/GPU芯片所需的极低工作电压（0.5V-1.8V）和极高电流（数百至数千安培） [7][15] * **发展趋势一：模块化与高密度**：AI服务器功耗持续提升，例如英伟达B200芯片功耗达1000W，GB200达2700W，单台AI服务器功耗在5kW～10kW [18] 为在有限空间内实现功率翻倍，板载电源由传统分立式方案向模块化演进，以提升电流及功率密度 [18][26] * **发展趋势二：垂直供电（VPD）**：随着芯片电流消耗攀升（预计十年内达10,000A），为降低供电网络（PDN）损耗，垂直供电（VPD）方案有望逐步取代横向供电（LPD）成为核心负载主流供电模式 [28] VPD将电源模块置于处理器正下方，从主板背面垂直向上供电，可显著降低PDN电阻与功率损耗 [28] * **发展趋势三：高压直流（HVDC）架构**：英伟达宣布从2027年开始将数据中心机架电源向800V HVDC过渡，以支持1MW以上的机架 [32] 在此架构下，板载电源需要更高电压的热插拔电路以及高转换比IBC（如64:1）将800VDC降压至中间总线电压 [32][34] 市场空间测算 * **全球AI服务器电源市场**：预计全球AI服务器电源市场规模将从2025年的65亿美元增长至2031年的608亿美元 [39] * **板载电源单机架价值量**：以GB200 NVL72为例测算，单个Compute Tray的IBC价值量约854美元，VRM价值量（仅DrMOS与多相控制器）约799美元，合计约1654美元 [41][42] 单个GB200 NVL72机架的板载电源价值量合计达3.2万美元 [41] * **全球AI服务器板载电源市场空间**：基于测算，预计2028年全球AI服务器板载电源市场规模有望达到155亿美元，折合约1000亿人民币 [4][7][41] 海外市场竞争格局演进 * **格局动态变化**：2020年至今，产业格局处于动态变化中，从Vicor到MPS、台达、Renesas、Infineon，再到ADI、TI等，各厂商相继迎来营收放量 [8] * **Vicor**：凭借领先推出服务器电源48V组件生态及分比式电源架构（FPA），率先切入英伟达等供应链，其先进产品业务在2020-2022年放量 [8][52] 但受限于产能及技术体系封闭，后续份额有所丧失 [8][52] 目前正通过扩充产能、推出超薄VPD产品、强化知识产权（如2025年2月ITC裁定台达等侵权）等方式重振业务 [60][63][65] * **MPS**：作为48V电源架构领导者，采用通用的多相式电源架构及高集成化工艺，2021年后快速切入供应链，企业数据业务收入快速增长，2024-2025年营收超7亿美元，管理层指引2026年该业务增长不低于50% [8][66][68][69] 公司已推出Z轴供电（ZPD）VPD方案及支持800V HVDC的高压隔离模块 [70][72] * **Infineon**：全球功率半导体龙头，凭借碳化硅、氮化镓等技术发力服务器电源市场 [73] 2020年后持续开拓大型北美CPU/GPU及云厂商客户，2025财年数据中心电源业务营收超过7亿欧元，预计2027财年将超过25亿欧元 [76][79] 公司与台达合作开发VPD产品，并与英伟达合作开发800V HVDC架构 [80][85] * **ADI**：通过收购凌力尔特与美信成为全球品类最齐全的电源管理供应商之一 [86] 其服务器电源产品采用单die工艺、耦合电感等核心技术，性能优势明显 [92] 2025财年数据中心业务收入同比增长约50%，Q4年化收入突破10亿美元，2026财年Q1年化收入突破20亿美元 [92] 在VPD领域已开始向首个客户交付产品，并推出了支持800V HVDC架构的解决方案 [98][103] * **台达**：AIDC电源解决方案龙头，拥有完善的数据中心电源管理及冷却解决方案 [104] 2025年前三季度服务器电源业务营收占比已提升至23% [111] 公司与Infineon合作开发VPD产品，并与英伟达合作推出支持800V HVDC的完整供电方案 [114][115] 新雷能公司分析 * **公司概况**：公司成立于1997年，深耕高性能电源领域，是我国电源领域领军企业，产品谱系包括集成电路类、电源类和电驱类产品，可为客户提供一站式解决方案 [9][120][123][126] * **技术研发**：公司坚持高研发投入，2023年以来逆势增加技术人员数量 [127][128] 截至2024年末，累计获得知识产权399项，围绕电源、电驱及电机、集成电路等领域形成了完善的核心技术体系 [127][131] * **数据中心电源布局**：公司产品可覆盖数据中心所需的一次、二次和三次电源，提供全系列解决方案 [9][136] 近年来加快开发数据中心服务器电源，已完成多款产品的研制 [137] * **与ADI合作**：在海外市场，公司与ADI深度合作，使用ADI芯片并由双方联合开发板载电源产品 [9][136] 截至2025年12月，合作产品中已有二次电源进入小批量阶段 [9][137] * **产能储备**：公司通过多项募投项目实现了生产基地全国化布局，服务器电源模块类产品理论产能为5亿，非模块产品理论产能为4亿，并预留了扩产空间 [137][138] 同时，公司正在筹备海外工厂建设 [137]