行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [12] 核心观点 - 止跌回稳的政策目标曾提振市场预期，但4月以来边际下行压力再次加大，产业政策宽松概率逐步提高 [5] - 行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区和好房子具备结构性亮点 [5] - 当前优质地产股位置较去年4月和9月的底部区间溢价不大，且市场估值抬升提供了补涨空间 [5] - 应重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [5] 周度核心内容跟踪总结 市场表现 - 本周（2025年12月22日至12月26日）长江房地产指数上涨**1.43%**，相对沪深300的超额收益为**-0.52%**，行业排名相对靠后（**20/32**）[6][15] - 年初至今房地产指数累计上涨**5.24%**，相对沪深300的累计超额收益为**-13.12%**，行业排名相对靠后（**29/32**）[6][15] - 本周板块内部分化：开发类、物管类以下跌为主，收租类（REITs）多有上涨 [6] 政策动态 - **中央层面**：央行实施一次性信用修复措施，对2020年1月1日至2025年12月31日期间单笔不超过**1万元**人民币的个人逾期信息，若在2026年3月31日前足额偿还，金融信用信息基础数据库将不予展示 [7][17] - **中央层面**：全国住房城乡建设工作会议强调稳定房地产市场，重点包括因城施策控增量、去库存、优供给，结合城市更新盘活存量用地，推动收购存量商品房用作保障性住房等 [7][17] - **地方层面**：北京优化限购政策，五环内非京籍家庭购房社保/个税年限由“3年”改为“2年”，五环外由“2年”改为“1年”，并支持多子女家庭在五环内多购一套房 [7][17] - **地方层面**：北京不再区分首套和二套住房贷款利率，并将二套住房公积金贷款最低首付比例由**30%**下调至**25%** [7][17] 销售数据 - **全年累计**：样本城市全年新房备案量同比**-17%**，二手房备案量同比**+3%** [8] - **四周滚动同比**：截至12月26日当周，37城新房成交面积四周滚动同比为**-43.1%**，较上周收窄**2.6**个百分点；17城二手房成交面积四周滚动同比为**-32.3%**，较上周扩大**0.9**个百分点 [8][17] - **年初至今累计同比**：37城新房成交面积累计同比**-17.3%**；17城二手房成交面积累计同比**+2.8%** [8][17] - **月度数据（12月1日至26日）**：37城新房成交面积当月同比**-40.1%**；17城二手房成交面积当月同比**-29.9%**；12城新房及二手房合计成交面积当月同比**-36.9%** [8][23][24] 当周热点分析：住房均衡定价框架 - 自住与投资的底层逻辑一致，核心在于比较成本/收益与参照系 [3][9] - **自住视角**：购房成本 = 利率 + 折旧 - 房价预期涨幅，需与房租成本比较 [9] - **投资视角**：购房收益 = 房租 - 折旧 + 房价预期涨幅，需与利率（理财收益）比较 [9] - 两者利率选取有差别：自住取决于理财和房贷利率，投资取决于理财利率 [3][9] - 中长期视角下，房价预期涨幅的参照系锚定收入或通胀，并映射在房租上 [3][9] - 复盘过往上行周期，在收入或通胀驱动下，利率和折旧被房价预期涨幅所掩盖，增长预期是决定估值的第一要素 [3][9] - 若收入或通胀承压，房价缺乏明显预期涨幅，则利率和折旧成为均衡定价的核心 [3][9] - 不动产作为实物资产，折旧必不可少，主要来源于建筑和装修，但新房和次新房初期折旧不明显，对应最低的合意租售比 [9] - 若收入或通胀预期改善，房价预期涨幅能覆盖折旧，则租售比可直接与利率对比 [9]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [9] 报告核心观点 - 在“反内卷”政策背景下，供给的“季节性”有望让位于政策的“约束性”，供给弹性或被压缩，预计2026年第一季度原煤产量同比增量较为有限 [2][7] - 考虑到煤价上有顶下有底，因此红利和攻守兼备标的胜率较高 [2][7] - 若需求较好、煤价改善超预期，则可关注目前低估值、筹码少、盈利分位较低的弹性进攻标的 [2][7] 热点讨论：2026Q1供应展望 - 复盘历史：过去10年，第一季度原煤产量有60%的概率同比提升，同比提升年份包括2019-2023年及2025年 [7] - 规律解读：第一季度“开门红”现象更多是政策主动调控或突发性需求驱动的结果，而非季节性必然规律 [7] - 政策影响：2025年7月的“超产核查”明确了“年度产量不超核定产能、月度不超10%”的红线，直接约束了煤矿在2026年第一季度通过超产实现“开门红”的能力 [7] - 政策转向：2025年12月中央经济工作会议明确了“深入整治内卷式竞争”的要求，显示政策目标正从保量转向稳价 [7] - 供应预测：在“反内卷”大背景下，供给弹性或被压缩，2026年第一季度原煤产量同比增量有望较为有限 [7] 投资建议与标的推荐 - 攻守兼备标的：推荐兖矿能源A+H、电投能源 [7] - 稳健红利标的：推荐中煤能源A+H、陕西煤业、中国神华A+H [7] - 弹性进攻标的：若需求较好、煤价改善超预期，可关注华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份 [7] - 配置时机：考虑到第一季度一般为保费集中流入窗口期，险资增配概率大，且OCI会计规则于2026年正式实施，第一季度或为较好的配置时机 [7] 最新市场跟踪 - 板块表现：截至报告周（2025年12月22日至26日），长江煤炭指数下跌0.70%，跑输沪深300指数2.65个百分点，位列全行业第29位（共32个行业）[6][18][24] - 动力煤价格：截至12月26日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价为672元/吨，周环比下跌31元/吨（跌幅约4.4%）[6][18][50] - 焦煤价格：截至12月26日，京唐港主焦煤库提价为1740元/吨，周环比持平 [6][18] - 焦炭价格：截至12月26日，日照港一级冶金焦平仓价为1530元/吨，周环比下降50元/吨 [18] 动力煤基本面 - 需求端：截至12月25日，二十五省电厂日耗煤量612万吨，周环比上涨5.5%，但同比减少5.2% [19] - 电厂库存：截至12月25日，二十五省电厂库存为1.35亿吨，周环比增加0.4%；库存可用天数为22天，周环比下降1.1天 [19][42] - 港口库存：截至12月27日，北方三港煤炭库存周环比下降3.34%，同比上涨8.72% [19] - 供给端：临近元旦，部分煤矿因完成年度生产任务而停产减产，本周“三西”地区样本煤矿产能利用率周环比下降4.24个百分点 [19] - 海外煤价：截至12月24日，澳大利亚5500大卡FOB价格为76.25美元/吨，周环比下降1.95美元/吨 [19] - 后市展望：弱需求高库存使近期煤价承压，但若后期冷空气带动日耗上行且供应偏紧，煤价则有望企稳升温 [6][19] 双焦（焦煤、焦炭）基本面 - 供给端：本周样本煤矿产能利用率周环比下降0.36个百分点 [20] - 进口蒙煤：本周甘其毛都口岸日均通关1595车，周环比增加36车 [20] - 需求端：本周样本钢厂日均铁水产量226.58万吨，周环比微升0.01% [20] - 钢材价格：截至12月26日，上海螺纹钢价格3280元/吨，周环比下降40元/吨 [20] - 焦煤库存：本周焦煤库存合计（煤矿+焦化厂+钢厂+沿海5港）周环比上涨1.19%，同比下降9.66% [20][52] - 焦炭利润：本周全国独立焦化厂平均吨焦亏损18元/吨，周环比亏损扩大34元/吨 [20] - 焦炭库存：本周焦炭库存合计（焦化厂+钢厂+沿海18港）周环比上涨1.49% [52] - 后市展望：受淡季钢厂盈利压缩影响，焦煤刚需回落，价格短期仍有压制，但供应仍低或对价格下方形成支撑 [6][20] 板块估值与个股表现 - 板块估值：截至2025年12月26日，长江动力煤指数市盈率（TTM）为13.72倍，对沪深300溢价1.96%；长江炼焦煤指数市盈率为31.34倍，对沪深300溢价132.96% [31] - 周度涨幅前五：江钨装备（+6.42%）、华阳股份（+5.01%）、大有能源（+3.74%）、电投能源（+2.75%）、宝泰隆（+2.33%）[35][38] - 周度跌幅前五：安泰集团（-6.58%）、晋控煤业（-4.37%）、中煤能源（-4.13%）、云维股份（-3.98%）、淮北矿业（-3.18%）[35][38] - 年初以来涨幅领先：大有能源（+145.24%）、安泰集团（+114.63%）、江钨装备（+80.57%）、电投能源（+49.13%）[38]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：攻守兼备红利50组合[15] * **模型构建思路**：该模型属于红利系列产品，旨在构建一个兼具“稳健”与“成长”风格的红利投资组合[15]。其思路可能是在筛选高分红股票的基础上，融入对上市公司质量或成长性的考量，以实现“攻守兼备”的效果[16]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细披露该组合的具体选股因子、权重配置及再平衡规则。 2. **模型名称**：央国企高分红30组合[15] * **模型构建思路**：该模型同样属于红利系列产品，其风格定位为“稳健+成长”，但聚焦于中央企业和国有企业[15]。其构建思路是在央国企范围内，筛选具备高分红特征的股票。 * **模型具体构建过程**：报告未详细披露该组合的具体选股因子、权重配置及再平衡规则。 3. **模型名称**：电子均衡配置增强组合[15] * **模型构建思路**：该模型属于行业增强系列产品，聚焦于电子板块[15]。其思路是在电子行业内进行均衡配置，并试图通过量化方法增强组合表现，以跑赢电子行业基准。 * **模型具体构建过程**：报告未详细披露该组合的具体选股因子、行业配置及增强方法。 4. **模型名称**：电子板块优选增强组合[15] * **模型构建思路**：该模型同样属于电子行业增强系列产品，但其选股逻辑更为聚焦[15]。它旨在筛选电子板块内迈入成熟期的细分赛道龙头企业进行投资[15]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细披露该组合对“成熟期细分赛道龙头企业”的具体定义、筛选因子及增强方法。 模型的回测效果 （注：报告主要提供了特定时间窗口的表现数据，未提供完整的长期回测指标如年化收益、夏普比率、最大回撤等。以下为报告中提及的业绩表现。） 1. **攻守兼备红利50组合**： * 2025年初以来相对中证红利全收益超额收益：约11.13%[23] * 本周（2025年12月22日至26日）相对中证红利全收益超额收益：约0.52%[16][23] * 本周绝对收益在同类红利基金产品中的分位：约17%分位[16][23] * 2025年初以来绝对收益在同类红利基金产品中的分位：约34%分位[23] 2. **电子均衡配置增强组合**： * 本周（2025年12月22日至26日）绝对收益：约4.82%[8][33] * 本周相对电子全收益指数表现：略跑输[8][33] 3. **电子板块优选增强组合**： * 本周（2025年12月22日至26日）相对电子全收益指数表现：落后较多[8][33] 量化因子与构建方式 （注：本报告为策略跟踪周报，未详细阐述底层量化因子的构建过程。报告中提及了“红利质量”等因子类别，但未给出具体因子定义和计算公式。） 1. **因子类别名称**：红利质量[16][19] * **因子的构建思路**：该因子类别旨在结合上市公司的分红能力（红利）与基本面质量（质量）。其思路是筛选出不仅分红率高，而且盈利质量、成长性或财务稳健性更优的股票，以规避“价值陷阱”[16]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体的因子计算公式。通常，“质量”维度可能涉及盈利能力（如ROE、ROA）、盈利稳定性、成长性（如净利润增长率）或财务健康度（如资产负债率）等指标。 2. **因子类别名称**：红利低波[19] * **因子的构建思路**：该因子类别旨在结合上市公司的分红特征与股价的低波动特性。其思路是筛选出分红稳定且股价波动率较低的股票，以追求更稳健的收益风险比。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体的因子计算公式。通常，“低波”维度可能使用历史日收益率或周收益率计算出的波动率指标。 3. **因子类别名称**：红利增长[19] * **因子的构建思路**：该因子类别旨在结合上市公司的分红特征与未来分红或盈利的增长潜力。其思路是筛选出当前有分红且未来具备持续增长能力的股票。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体的因子计算公式。通常，“增长”维度可能涉及分析师对未来分红或盈利的一致预期增长率。 4. **因子类别名称**：红利价值[19] * **因子的构建思路**：该因子类别旨在结合上市公司的分红特征与估值水平。其思路是筛选出分红率高且估值较低的股票，追求深度价值。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体的因子计算公式。通常，“价值”维度可能使用市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）等估值指标。 因子的回测效果 （注：报告未提供上述因子类别的独立测试结果，如IC值、分组收益等。仅提供了基于这些因子类别构建的指数在特定周期的表现。） 1. **红利质量类别指数代表（中证红利质量指数 931468.CSI）**： * 本周（2025年12月22日至26日）绝对收益：1.62%[19] * 本周相对中证红利指数超额收益：1.07%[19] * 所属类别（红利质量）周度绝对收益均值：0.92%[19] 2. **红利低波类别指数代表（中证红利低波动指数 h30269.CSI）**： * 本周绝对收益：-0.37%[19] * 本周相对中证红利指数超额收益：-0.93%[19] * 所属类别（红利低波）周度绝对收益均值：-0.04%[19] 3. **红利增长类别指数代表（中证红利潜力指数 h30089.CSI）**： * 本周绝对收益：0.64%[19] * 本周相对中证红利指数超额收益：0.08%[19] * 所属类别（红利增长）周度绝对收益均值：0.60%[19] 4. **红利价值类别指数代表（中证红利价值指数 h30270.CSI）**： * 本周绝对收益：-0.11%[19] * 本周相对中证红利指数超额收益：-0.67%[19] * 所属类别（红利价值）周度绝对收益均值：-0.30%[19]

行业投资评级 - 报告对多元金融行业给予“看好”评级，并维持此评级 [13] 核心观点 - 券商投行业务在经历2022-2024三年收缩后，于2025年迎来向上拐点，业务量及收入均显著提升 [2][7] - 受科创板行情回暖影响，2025年券商科创板跟投收益大幅改善 [2][9] - 展望2026年，在市场交投及权益自营基数走高的背景下，传统经纪及自营收入弹性减弱，投行承销收入及跟投收益有望成为券商业绩的重要边际增量 [2][8] - 在扶优限劣的监管思路下，龙头券商有望以资源、规模优势持续巩固竞争优势，报告推荐国泰海通、中信证券、中金公司 [2][10] 行业趋势与监管背景 - “十五五”规划重点强调维护一二级市场平衡发展与服务新质生产力，继续推动发展股权、债券等直接融资，预计股权融资金额将持续温和复苏，结构上向科创企业倾斜 [7][18] - 监管政策引导券商投行业务从规模扩张转向功能优先，执业质量与专业能力重要性持续凸显 [7][19] 投行业务拐点与市场表现 - **业务量显著回升**：2025年（截至12月26日），A股IPO、再融资规模分别为1253亿元、9347亿元，同比分别增长86.1%、318.9%；H股IPO、再融资规模分别为2787亿港元、3167亿港元，同比分别增长216.2%、263.5% [8][21] - **债券承销延续增长**：2025年券商债券承销规模为16.0万亿元，同比增长12.9% [8][21] - **收入迎来修复**：2025年前三季度，上市券商合计投行净收入为251.5亿元，同比增长23.1% [8][23] - **市场格局向头部集中**：2025年A股IPO规模集中度CR5、CR10分别为71.5%、84.7%，较2024年分别提升15.9个百分点、4.4个百分点；债券承销规模集中度CR5、CR10分别为52.3%、71.0%，较2024年分别提升0.1个百分点、2.4个百分点 [8][28] - **头部公司收入领先**：2025年前三季度，投行净收入领先的券商为中信证券（36.9亿元）、中金公司（29.4亿元）、国泰海通（26.3亿元）、华泰证券（19.5亿元）、中信建投（18.5亿元） [23] 科创板跟投收益分析 - **跟投收益大幅改善**：2025年券商科创板跟投金额合计为11.2亿元，上市首日收益率为261.0%，合计实现跟投收益29.2亿元，较2024年的10.4亿元大幅改善 [9][32] - **具体公司收益**：2025年上市首日，中信证券、华泰证券、国泰海通、中信建投的跟投收益分别为13.6亿元、7.3亿元、3.0亿元、2.2亿元 [9][32] - **科创板IPO高度集中**：2025年科创板IPO规模集中度CR5达到92%，明显高于主板，国泰海通、中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券5家券商长期领先 [9][36] - **2026年项目储备充足**：目前科创板IPO审核申报企业合计40个，合计拟发行规模为675亿元，其中国泰海通（176.9亿元）、中信证券（124.6亿元）、中金公司（94.9亿元）储备领先 [9][36][39] 2026年业绩增量测算 - **跟投收益贡献测算**：报告分三种情形假设2026年科创板IPO规模分别为500亿元、1000亿元、1500亿元，取券商跟投/科创板IPO比例为3.7%（2019-2025年均值），假设上市首日收益率为200%，测算得到三种情形下的跟投收益分别为37.0亿元、74.1亿元、111.1亿元 [10][41] - **对头部券商利润增长贡献**：假设跟投收益集中度CR5为90%，测算显示上述三种情形下，跟投收益贡献头部5家公司2026年利润增长分别为3.6%、7.2%、10.7% [10][41]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [8] 报告核心观点 - 谷歌发布兼具高性能与低成本的Gemini 3 Flash模型，火山引擎发布豆包大模型1.8及视频生成模型Seedance 1.5 pro，这些技术进步将有助于AI Agent大规模落地，加速Agent时代的到来 [2][5][10] - 报告看好四个AI细分赛道：1）受益于AI技术提升创作效率和变现价值的优质IP，特别是多模态加速的AI漫剧赛道；2）具备流量、模型、数据优势的互联网大厂；3）海外商业模式已跑通、国内有望复制的垂直赛道（如广告、电商、教育）；4）AI+游戏厂商 [2][10] 事件评论与产品分析 - **谷歌Gemini 3 Flash**：核心优势在于性能、成本与速度的帕累托最优。具体亮点包括：1）**高速响应**：速度较Gemini 2.5 Pro提升3倍，问答响应时间基本在1秒内 [10]；2）**前沿性能**：在多模态推理测试MMMU Pro中获得81.2%的高分，达到当前最先进水平，甚至略微领先Gemini 3 Pro [10]；3）**成本优势**：典型业务场景下平均使用的token数量比Gemini 2.5 Pro减少约30%，输入/输出价格分别为0.50美元/百万tokens和3美元/百万tokens，仅为Gemini 3 Pro的1/4 [10]。该模型已成为Gemini App和谷歌搜索AI Mode的默认模型，向C端用户免费开放 [10] - **火山引擎豆包大模型1.8**：核心亮点是面向多模态Agent场景深度优化，提升复杂任务的规划与执行水平。具体包括：1）**大幅提升视觉理解能力**：单次视频理解帧数从640帧提升至1280帧，能实现低帧率理解超长视频，在多项能力上超越Gemini 3 [10]；2）**原生支持智能上下文管理**：能智能清除低价值历史工具调用信息，确保多步骤任务稳定完成 [10]。截至2025年12月，豆包大模型日均调用量已超50万亿，较去年同期增长超过10倍，位列中国第一、全球第三，在火山引擎上已有100余家企业的累计Tokens使用量超一万亿 [10] 建议关注的细分赛道与公司 - **AI漫剧赛道**：看好受益于多模态加速的AI漫剧赛道，关注工具型实力领先且AI能力持续迭代升级的**快手**等公司 [2][10] - **互联网大厂**：大厂具备流量分发、模型、数据等优势，聚焦to C AI Agent打造商业闭环，关注**腾讯控股**等 [2][10] - **垂直赛道**：关注海外已跑通商业模式、国内有望复制的**广告、电商、教育**等垂直赛道 [2][10] - **AI+游戏**：关注AI布局积极的**巨人网络、恺英网络**等游戏厂商 [2][10]

核心观点 - 报告认为，风险底线牢固是银行股估值修复的基础，银行股仍处于确立风险底线的进程中，稳定的配置价值主导估值修复 [4][7] - 从长期角度看，金融供给侧改革加速，行业贷款和利润的市场份额向国有行和头部城商行集中 [4][7] - 基本面维度，2026年重点关注净息差企稳与零售风险压力，预计行业负债成本改善将推动净息差有望实现企稳，资产质量重点关注按揭等房抵类资产风险 [4][8] - 估值与资金面方面，目前银行股在PB-ROE视角下仍被显著低估，短期交易型资金流出不改变其配置价值，险资等配置型资金仍在持续加仓 [4][9] 经营周期与风险底线确立 - 银行股的估值周期围绕经营周期波动，2023年以来本轮周期的特征是宏观承压、息差收窄，但通过扩表、政策托底风险等方式维持业绩稳定 [7][19] - 风险底线确立的逻辑推动了国有行（类债资产）修复此前过低的估值，2026年市场预期息差企稳、资产质量总体稳定，但零售和房地产承压，银行业绩能维持平稳，ROE仍有下行压力 [7][19] - 重大风险底线的焦点已转向房抵类零售资产，包括净息差底线验证、房地产对公风险可能反弹（关注“金融16条”2026年底到期情况），以及房价下跌对按揭和个人经营贷的影响 [21] - 防风险、强监管、高质量发展是“十五五”金融工作的主线，决策层多次表态防风险仍是当前金融工作重点 [24] 中长期金融供给侧改革趋势 - 合并浪潮下银行业牌照数量加速收缩，2025年上半年减少数量已超过2024年全年，中小金融机构风险化解主要以合并重组方式开展 [26][28] - 牌照整合过程中，国有大行预计将肩负主导作用，部分优质有特色的中小银行也可能在合并中获得异地扩张机遇 [7][30] - 贷款市场份额向国有行和头部城商行集中，2022年以来两者成为信贷投放主力，贷款增量市场份额明显上升 [31] - 资本约束将成为供给侧改革的核心抓手，在ROE下行趋势中，资本是稀缺资源，国有行和头部优质中小银行将优先补充资本，弱资质银行面临缩表压力 [35] 2026年基本面展望：规模与息差 - **信贷规模**：预计2026年总贷款增速降至**5.5%**，增量同比少增约**1万亿元**，零售贷款（尤其是房贷）继续拖累增速 [8][40] - **结构分化**：大省优质城商行预计继续保持**10%~15%**的信贷高增速，市占率继续上升，结构依然以政府类对公业务为主 [8][43] - **净息差企稳**：预计2026年净息差有机会实现企稳，2025年第三季度部分银行息差已企稳，2026年负债成本将继续改善 [8][47] - **负债成本改善**：随着2022-2023年发行的三年期定期存款在2025-2026年陆续到期，叠加存款挂牌利率多次下调，预计2026年存款成本率下降空间达到**20BP~30BP** [8][47] - **资产端降幅收窄**：新发贷款利率的下限受到自律机制约束，资产端收益率降幅预计明显收窄，资产端调整充分的国有行和负债成本弹性高的中小银行净息差有望企稳 [8][47] 2026年业绩与资产质量展望 - **业绩增速**：预计上市银行2026年营收、利润增速小幅回升，主要驱动因素为利息净收入增速回升，非息净收入在高基数下预计下滑 [8][59] - **子板块分化**：国有行利息净收入增速预计转正；股份行扩表依然疲弱；城商行受益于息差企稳和高速扩表，利息净收入增速回升；农商行扩表偏弱 [59] - **零售风险压力**：资产质量需重点关注按揭等房抵类资产风险压力，尤其居民按揭贷款的“负资产压力” [8] - **风险可控**：由于历史持续还贷及初始杠杆率不高，预计目前银行按揭贷款贷款价值比（LTV）仍处于可控水平（普遍在**50%**以内） [8][76] - **风险转移**：以招商银行为例，零售风险压力正由信用卡（逾期率已连续三个季度回落）转向非信用卡零售贷款（房贷、小微贷、消费贷等，逾期率仍在上升） [66][68] 估值、资金面与投资建议 - **估值低估**：目前银行股在PB-ROE视角下仍被显著低估，尤其优质城商行ROE领先 [9] - **资金面波动**：2025年第三季度以来交易波动率放大，市场牛市情绪下，近两年交易“红利或防御风格”的活跃资金（如部分公募基金、中小保险、外资）流出，银行相关ETF及指数型基金年末持续净流出 [9] - **配置力量强劲**：险资等配置型资金持续加仓，核心驱动力包括：非标缺失带来的资产荒缺口、监管导向提升权益配置比例、中小保险会计准则切换 [9] - **配置方向**：大型保险正在向股息率和ROE更高的头部城商行下沉，中小保险积极寻求董事会席位 [9] - **个股推荐**：报告重点推荐杭州银行、南京银行、江苏银行等优质城商行，以及交通银行、招商银行等红利配置型资产，并建议关注齐鲁银行、苏州银行、宁波银行 [9][11]

核心数据表现 - 2025年11月规模以上工业企业利润总额当月同比增速降至-13.1%，为2024年9月以来最弱水平[5][8] - 11月工业企业营业收入当月同比增速为-0.3%[5][8] - 利润增速下滑主要受利润率大幅回落拖累，而工业品出厂价格(PPI)基本走平，量的增长有较好回升[8] 行业利润分化 - 分行业看：采矿业利润同比降幅扩大至-21.2%，公用事业增速回落至-1.6%，制造业增速回落至-13.5%[8] - 出口链行业利润回暖：计算机电子、汽车、医药行业合计拉动整体利润回升4.98个百分点[8] - 部分行业利润大幅调整：酒饮料茶制造业利润走弱拖累整体利润5.9个百分点，煤炭采选和油气开采行业合计拖累3.1个百分点[8] 经营效率与库存状况 - 11月末工业企业产成品库存名义同比增速升至4.6%，实际库存同比增速升至7.0%[8] - 工业企业库销比季节性回落至57.8%，但为2016年以来同期最高，显示被动累库现象延续[8] - 企业经营效率转差：产成品周转天数环比回升至20.5天，应收账款周转天数环比回升至70.4天[8] 前景展望与风险 - 短期压力：外需先行指标（如Vizion订舱量）已现回落，内需未明显改善，企业经营压力可能非线性扩大并传导至就业市场[8] - 政策预期：2026年作为“十五五”开局之年，上半年政策靠前发力实现“开门红”的可能性较大，内需稳增长有望对冲外需不确定性[3][8] - 主要风险：外部经济环境（如美国关税政策）波动性大，国内政策相机抉择存在不确定性[7][43]

市场背景与表现 - 上证指数在北向资金缺席下实现“八连阳”，并于12月25、26日连续两日成交额维持在1.9万亿元以上[4][15] - 离岸人民币兑美元汇率强势升破7.0关口，成为后续行情关键变量[4][15] 历史复盘与比较 - 2017年以来人民币经历三轮快速升值，背景与领涨行业各异：2017年外资流入驱动核心资产牛，保险、食品饮料、家电制造领涨，涨幅分别为83.88%、54.88%、49.04%[5][37] - 2020年下半年中国出口同比大幅修复，电新、国防军工、食品饮料领涨，涨幅分别为65.31%、56.41%、52.78%[5][37] - 2022年底至2023年初以估值修复为主，保险、建筑产品、食品饮料领涨，涨幅分别为37.70%、37.31%、35.92%[5][37] 本轮行情核心差异 - 资金主导方不同：本次以内资主导，北向资金休市期间A股仍维持高成交，更利好“高弹性”品种[6][45][48] - 核心驱动力不同：本次背景是“流动性宽裕 + 技术革命”，市场风险偏好高，资金集中于产业趋势[7][51] 投资策略与板块划分 - 核心交易策略为中期“泛科技”+短期“防御”，重点关注商业航天、机器人、AI应用端等机会[1][8][50] - 受益板块划分为三大梯队：第一梯队为成本与债务改善型（如航空机场、造纸印刷），直接受益于人民币升值[4][17][19] - 第二梯队为资金流动驱动型，包括外资重仓白马股（如长江北向重仓50指数成分股）及硬科技与新能源等优势产业[4][18][23] - 第三梯队为资产重估型，如大金融与地产，受益于人民币计价资产价值提升[4][27] - 卫星策略建议以较低仓位布局防守/补涨主线，如直接受益于人民币升值的造纸与航空机场[1][8][50]

报告核心观点 - 2026年A股市场展望为“水到渠成，慢牛延续”，核心驱动力来自盈利底部拐点已现和低利率环境下的估值提升空间 [4][9] - 行业配置展望为“科技已至，周期渐起”，建议关注下一个五年规划指引的科技方向、国内大循环、战略安全和对外开放等重点方向 [4][10] - 在大类资产配置视角下，仍看好美股和商品的表现 [4][9] 2025年市场回顾 - 2025年市场整体呈现震荡上行的慢牛行情，截至12月11日，主要宽基指数大部分涨幅超过15%，其中创业板指、北证50、科创50涨幅居前，分别为47.73%、39.06%和34.07% [23][28] - 市场结构上呈现“科技”+“资源”双主线，有色金属与通信板块领涨，涨幅分别为43.8%和79.5% [24][34] - 市场风格上，微盘股显著跑赢，万得微盘指数涨幅领先 [24] - 盈利拐点已现，2025年第三季度全A营收单季同比增速为4.19%，盈利同比增速为11.45%，其中创业板盈利同比增速达32.90%，科创板达53.35% [36] 2026年海外展望 - 政治周期：美国中期选举前，政治周期或推动货币与财政双宽松，特朗普战略意图在于通过贸易与安全途径，引导贸易伙伴做出本币升值、扩大对美投资和稳定持有美债等让步，以改善美国国际收支 [47][48] - 货币政策：美联储已进入降息通道，截至12月11日已完成第六次降息，联邦基金利率目标区间降至3.50%~3.75%，市场定价反映2026年4月和9月再次降息的概率分别达到59.4%和63.9% [50][53] - 经济与资产：基于普林格周期框架，美国经济处于复苏阶段，历史数据显示此阶段美股与大宗商品表现占优，2026年该趋势有望延续 [55][57] - AI影响：美国AI相关投资对经济增长的贡献已接近个人消费支出，宽松流动性有望进一步降低AI投资成本，AI投资对经济和股市的贡献逐步成为主导 [9][71] - 泡沫评估：当前纳斯达克指数市盈率TTM约40倍，处于2000年以来均值+0.5倍标准差附近，资本开支/自由现金流为82.83%，低于2000年科网泡沫水平，认为AI泡沫仍在初期 [73][76] - 外溢效应：美联储降息通常带动MSCI新兴市场指数上行，历史预防式降息后，上证指数、印度SENSEX30和韩国综合指数表现突出 [90][93] 2026年国内展望 - 出口：有望受益于全球流动性宽松环境，2024年中国对美出口金额占出口总额15.5%，美国自中国大陆进口金额占其总进口额13.43%，显示需求仍有韧性 [99][103] - 内需与政策：聚焦“十五五”规划，核心转变在于高质量发展全面升级、科技与安全战略优先级提升、以及明确发展内需驱动机制 [106] - 产业方向：重点关注三大方向：1)科技产业革命（如新能源、新材料、航空航天、量子科技等）；2)全国统一大市场（破除内卷，关注矿业、冶金、化工等传统产业升级）；3)国家安全保障（集成电路、工业母机、高端仪器等核心技术攻关及国防发展） [107] - 经济结构：高技术制造业持续扩张，2025年10月其PMI为50.5%，高于制造业总体水平（49.0%）；“三新经济”占GDP比重从2016年15.3%波动提升至2024年18.01% [108][110] - 研发投入：2018-2023年，规模以上工业企业高技术产业R&D经费支出从3559.12亿元增至6960.22亿元，累计增长95.6%，年均增速14.4% [111] 2026年A股市场展望 - 盈利端：中国经济处于温和复苏阶段，M1-M2拐点已现并通常领先盈利底约2个季度，A股（非金融油）盈利拐点同步出现，2026年盈利有望维持正增长 [115] - 估值端：2025年行情主要由估值提升驱动，当前沪深300指数ERP（股权风险溢价）处于10年均值附近，股债性价比显示估值仍有上行空间；低利率时代及中长期资金入市背景下，中国股市证券化率相比美股仍有较大提升空间 [117][118] - 增量资金：测算显示，若居民存款按照历史速度“搬家”，到2030年潜在入市空间约在3.54~6.17万亿元；若可支配收入中更多资金投入股市，到2030年可能带动额外1.9~5.7万亿元进入资本市场 [16][17] A股行业配置展望 - 战略安全（0>1突破）：关注提升全产业链自主可控方向（芯片制造与设备材料、计算机国产操作系统、卫星通信、工业母机、航空发动机）及全球产业链共振方向（机器人、AI应用、商业航天） [10] - 成长方向（1>10加速）：重点关注估值相对较低的AI上游设施和资源，战略性看好传媒互联网等；后续关注AI大模型和应用能否出现新范式 [10] - 资源方向（10>N景气上行）：2026年美联储降息影响显现后，制造业PMI企稳回升将提振原材料需求，可能带动供给稀缺的资源品价格抬升 [10] - 底部方向（供给出清）：关注盈利有望逐步改善、供给出清的行业，如电新（部分已反转）、化工、造纸、医疗服务器械、通用机械等 [10] - 新消费（第二增长曲线）：“十五五”规划提振消费成为战略主线，新消费有望受益 [10] - 外需（第二成长曲线）：对美出口景气可能回升，利好机械、汽车零部件、家电和轻工等行业 [10] - 慢牛受益方向：市场活跃度与资产回报率提升，关注景气回升的保险和券商 [10]

核心观点 - 2026年债券市场预计将进入一个“宽幅震荡、交易属性提升”的新时代，主要原因是财政发债拉长久期与“货币赤字化”进程不及预期 [3][7] - 预计2026年10年期国债含税收益率将在**1.6%-1.9%** 区间内震荡，中枢为**1.7%**，延续“低利率+高波动+下有底、上有顶”的格局 [3][7] - 市场节奏上，**第一季度前段**收益率易下难上，**第二、三季度**债市或面临逆风，**第四季度**重新寻找方向 [3][7] - 由于市场对基本面的提前定价和透支，2025年前三季度经济基本面对于债市影响为中性偏空，2026年可能保持相似的影响节奏，债市对基本面的定价或延续非对称性 [3][7] 2026年债市主要压力来源 - **政府债发行久期拉长，而央行操作审慎**：在低利率环境下，政府债呈现长期化特征，截至2025年12月23日，政府债平均发行期限高达**10.1年**；而央行在2025年10月才重启国债买卖工具，且操作呈现“买得晚、买得少、买得短”的特点，10-11月合计净买入仅**700亿元**，远低于往年水平 [16] - **地方融资最紧阶段或已过去，但斜率有不确定性**：在35号文等约束下，城投融资最紧时期或已度过，产业债接过了融资“接力棒”，同时REITs等资产盘活工具运用更为广泛，这可能缓解“资产荒”但也为债市带来长期不确定性 [26] - **社融结构继续支撑收益率区间震荡**：预计2026年社融增量约为**34万亿元**，年末存量社融增速预计收于**7.8%**，全年增速呈“V”字形走势；信贷增量难以进一步明显下滑，政府债净融资仍是重要贡献项，这种结构支撑债市收益率“下有底，上有顶” [8][32] 2025年市场行情复盘 - **利率债行情呈“M”字型**：全年走势可清晰划分为四个阶段：1) Q1总体调整，短端利率上行幅度更大（1年期国债收益率从**1.0%** 上行至**1.59%**）；2) 3月底资金面转松，Q2“对等关税”落地前后债市牛平修复；3) Q3在多重利空下债市明显熊陡回调（10年期国债收益率从**1.65%** 震荡上行至**1.9%**）；4) Q4重新震荡修复 [7][35][41][43][45] - **普信债呈现“被动跟随，主动补涨”**：信用利差变动跟随利率债走势，全年整体收窄，可分为四个阶段，其中3年AAA中短期票据信用利差最低压缩至**15BP** [69] - **同业存单利率下行受阻**：核心原因是银行资产负债平衡承压，面临存款到期重定价带来的供给冲击 [106] - **银行二永债收益率三阶段上行**：分别在2月下旬-3月上旬、8-9月、以及11月初以来，受资金面、股债跷跷板、增值税政策及机构行为变化影响 [111] 2026年宏观经济与政策展望 - **经济增长**：作为“十五五”开局之年，预计实际GDP同比增速为**4.8%**；“十五五”期间实际GDP同比增速中枢预计维持在**4.5%**左右 [8][122] - **通胀**：通胀回升是债市主要担忧，PPI同比增速中性预期在2026年**第四季度转正**；CPI同比增速预计在**1-4月**走高至**1%**附近后回落至**0%**附近 [8] - **货币政策**：定调延续适度宽松，但预计仍是相机抉择；中性预期下，2026年预计降息**1-2次**，单次幅度**10BP**，降准**1-2次**，节奏上有望靠前发力，**第一季度**或有安排 [8] - **财政政策**：预计更加积极，2026年狭义赤字预计为**6.15万亿元**，广义赤字预计为**15.15万亿元**，剔除特殊再融资债后广义赤字预计为**13.15万亿元**；地方融资最紧时期已过，中央加杠杆、“大财政”建设、“投资于人”政策力度或进一步加大 [8] 主要机构行为图谱 - **银行**：在盈利压力下普遍兑现浮盈，账户向“攻守兼备”倾斜；其中国有大行交易属性增强，农商行则大幅收缩债市配置 [9] - **理财**：逐渐步入“真净值”阶段，产品端封闭化运作趋势凸显，资产端则增配存款、存单等高流动性资产以筑牢安全垫 [9][63] - **公募基金**：采取“降杠杆、缩久期”的防守策略，同时借助二级债基等“固收+”产品捕捉弹性收益；2025年债基杠杆率整体呈下降趋势 [9][66] - **保险资金**：在负债成本刚性与资产收益下行的双重作用下，交易行为边际减弱，转向加码高股息权益资产；2025年保费收入累计同比负增长 [9][63] - **券商自营**：在利率债与高等级信用债中寻求平衡，浮盈修复能力显现，并在政策鼓励下逐步提升权益配置 [9] 超长端利差修复路径 - 报告认为，后续若想修复超长债利差，恢复超长端供求平衡，主要有三种路径：1) 央行开始明显买入长久期国债；2) 长债利率继续调整后，财政系统在面临融资成本攀升时理性选择缩短发行久期；3) 大行进一步得到注资，缓解利率敏感性监管指标压力，从而有空间继续买入长久期债券 [7]