报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 高质量发展稳中有进，基本面趋势长期向好，2024年国内生产总值超134万亿元，增速达5%，在世界主要经济体中名列前茅，中国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好趋势不变 [3] - 2024年我国科技进步有诸多里程碑，如《黑神话：悟空》《哪吒之魔童闹海》取得佳绩，工业机器人装机量占全球过半等，东方式产业链常被低估，“耦合”优势开始体现，2025或迎接多产业质变 [3] - 我国有世界最大规模教育体系，科技创新支撑高质量发展成效显著，全球创新指数排名升至第11位，且坚持开源技术路线，预计随着有国际竞争力的科技芯片增多，中国科技资产重估 [3] - 科技研究应匹配蓬勃发展的产业实际，建议关注中国泛TMT全领域 [3] 相关目录总结 TMT部分代表性公司估值情况 - 报告列出了包括金山办公、海康威视等多家公司的总市值、净利润及PE等数据，如金山办公2025年3月4日总市值1645亿元，2023 - 2026年净利润分别为13.2亿元、16.5亿元、19.0亿元、23.8亿元，PE分别为125、100、87、69 [4]

报告行业投资评级 - 维持行业“看好”评级，若推导成立，预计2025 - 2026年机器人智能化程度类似2024年AD/ADAS一样质变 [4] 报告的核心观点 - 现代AI算法解决控制难点很关键，解决后利于机器人大量推广，其对机器人三大环节的提升为控制>规划>感知 [3][6] - 可基于机器人动作推测其算法，如运动丝滑柔顺常为强化学习算法，协作性强常为分层强化学习、语义驱动算法等 [3][60] - 国内公司算法聚焦物理实用性和数学延展性，海外公司聚焦实验室和数学完备性，AI算法差异已影响硬件方案，西方投资者易误解东方机器人产业链 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 承上启下：前述“机器人三流派” - 承接长周期研究，2024年至今有多篇长周期科技深度报告，如《科技：东西合璧，世界领军 重新审视TMT地位、壁垒与估值》等 [14] - 承接三大流派，2025年1月报告提出机器人流派包括机械圈、自动控制圈、ICT圈，当前机器人是三大流派融合进步与不同领域适配 [14] - 产业发展面临问题，如现代AI算法对经典机器人算法的帮助、热门机器人产品算法来龙去脉等，希望本篇解决 [16] 三环节：控制+规划+感知，分别现代AI化 控制的高次项问题：拉格朗日（牛顿欧拉）公式+稳定性判据 - 控制理论基础来自拉格朗日动力学公式或“牛顿 - 欧拉”动力学公式，实际操作要考虑工程可行性，存在计算复杂度、全局建模、符号计算、高次项等问题，会导致机器人动作出现轨迹跟踪误差大等现象 [21][23][25] - 除能量和动力学考虑，下肢轮足控制还需增加稳定性判据，如李雅普诺夫稳定性判据、捕获点算法、零力矩点算法 [33] 控制：经典AI × 现代AI - 经典控制算法在现代机器人场景中误差大，需现代AI算法升级，如强化学习与端到端，现代AI对控制增强明显，用“乘号”表示增益效果 [34] - 归纳了机器人控制明细算法及依赖公式，高次项误差限制机器人功能进步，现代AI算法全面渗透是控制算法质变关键 [34] 规划：经典AI+现代AI - 展示规划按目标、环境信息、原理、场景划分的大类及经典规划算法弱点，用“加号”表示现代AI对规划的增强，不如控制算法迫切 [40] - 现代规划算法渗透较多领域，如波士顿动力预计为HRL + MPC，特斯拉为占用网络，宇树科技为PPO + Sim2Real等 [41][46] 感知：经典AI，局部现代AI - 机器人感知算法在AD/ADAS领域充分研发工程化，技术外溢到机器人领域较自然，仅全局、环境理解、复杂场景时感知识别需现代AI算法 [47] - 现代感知算法渗透较多领域，如波士顿动力预计为多传感器+可能引入VLA联合模型，特斯拉采用占用网络、多模态、端到端等 [50][52] 结论：现代AI化，控制>规划>感知 - 机器人算法中，感知、规划、控制环节使用现代AI算法的必要性依次提高，机器人领域AI算法突破后对整体体验提高幅度大，支撑2025 - 2026年机器人智能化程度质变判断 [57][59] 有趣实践：由机器人动作，推测算法 - 基于机器人动作特征可反推内部采用的AI算法，如运动丝滑柔顺可能用强化学习算法，协作性强可能用分层强化学习、语义驱动算法等 [60] 两个重要问题：东西方差异，算法影响硬件 算法：东方物理+数学，西方实验室+数学 - 国内公司算法聚焦物理实用性和数学延展性，海外公司聚焦实验室和数学完备性，东方核心学科是物理和数学，西方是数学 [63] - 算法理论上，海外聚焦基础算法突破，国内注重物理实用性；应用场景上，西方是特殊行业和实验室，东方是工业到全行业；算法影响动作表现上，西方注重理论完备性、鲁棒性，东方注重动态平衡控制、任务快速切换 [65][66][67] 硬件：算法可影响硬件。以波士顿动力 - 宇树案例为例 - 现代AI算法进步可影响硬件技术方案，海外追求理论精度和完备性，国内采用利于平价普及的硬件方案并以AI算法支撑 [68] - 宇树机器人主要采用行星减速器方案，波士顿动力从液压驱动转电机方案，均离不开现代AI算法支撑，预计国内AI算法进步还会带来材料创新、机器人边缘计算等影响 [70][71][72] 近期新增 消费&医疗机器人：例如微创机器人 - 手术机器人国产替代进行时，预计2030年全球手术机器人市场将达3994亿元，中国将达710亿元，建议关注微创机器人 [75] - 微创机器人是国产手术机器人领军者，已有两款产品获批上市，核心产品进入海外市场，持续推进降本增效，有望2026年实现盈利，具备多元化产品组合及优秀研发和商业化能力 [76][77][78] 服务机器人：例如美团的配送机器人 - 机器人在快递配送行业落地有价值，可应对劳动力短缺与成本压力等，包括末端配送、仓储与中转环节、特殊场景拓展等方面，互联网大厂正推动机器人赋能履约 [81][82][84]

报告行业投资评级 - 兴通股份投资评级为买入，传化智联、海晨股份、中储股份未给出投资评级 [164] 报告的核心观点 - AI与大模型给交运物流行业带来变革，行业历经“物理资产”“数字化变革”周期，现进入“AI + 大模型变革”周期 [4][162] - 智慧出行、物流供应链、货运、航运、公路等领域因AI与大模型出现新生业态和发展机遇，相关赛道和企业值得关注 [4][162] 根据相关目录分别进行总结 AI与大模型时代，交运物流细分产业链研究框架 - 交运物流领域包括城轨、出租等多个方面，底层技术涉及AI、模型、无人驾驶等，海外有西门子等映射，国内有华为等案例 [8] 智行：无人出租及无人公交 - 无人驾驶出租车与无人公交加速商业化落地，重塑城市交通格局，其商业模型以“增收降本”为目标 [23][26] - 核心底层技术是达到L4标准级的软硬件系统集成，能解决成本、安全及效率等痛点 [29][32] - 全球参与厂商集中在中美，分为互联网科技公司、车企、出行平台公司三类，美国业务发展有先发优势，已进入格局重构阶段 [40][42] - 海外Waymo起步早、经验足、技术全栈自研且善用合作；国内萝卜快跑商业化进程加速、成本压降，文远知行产品多元，小马智行与车企深度合作 [47][53][59] 智行：共享单车 - 共享单车旨在解决“出行最后一公里”需求，国内发展日趋规范，头部品牌份额集中 [64] - 中国共享出行形成应用闭环，依赖高新技术，未来发展有新机遇，美团在智慧出行领域拓展，引入智能机器人提升效率 [66][72] 智链：供应链 - 供应链物流行业在人工智能驱动下变革，2024年重视人工智能驱动技术及相关新趋势 [77][78] - 厦门象屿开发“屿链通”系统，AI赋能各环节；上海钢联以数据服务和交易促进转型，研发大模型 [85][91] 智链：B端物流 - B端物流商业模式包括运输、仓储、信息处理等环节，AI等技术赋能各环节 [95] - 人口红利见底，仓储需提高效率，罗宾逊物流靠Navisphere平台扩张，海晨股份以数智化打造一体化服务，传化智联线上线下协同发展 [100][102][113] 智运：公路货运 - 大票及整车市场存在货源不稳定等痛点，数字货运平台变革传统模式，有撮合交易、网络货运、技术服务三种模式 [116][121][123] - 满帮是最大撮合交易平台，网络货运平台以无车承运人为主，技术服务平台用SaaS软件赋能 [124][131][135] 智运：智慧航运 - 智慧航运包括港口智能化、贸易大数据、AI政务等方面，有众多公司应用案例 [139][142] - 中远海科船视宝数据产品领先，兴通股份数据价值重估，AI提升运营效率 [143][144] 智路：智慧公路 - 未来高速公路场景包括安全保障、出行服务、运维、建管等方面，车路云一体化是发展方向 [151] - 深圳外环高速以交通数据标准化为基础建设，招商公路“通港达园”项目打造车路协同系统，降低运营成本 [154][156][158] 投资分析意见与标的 - 关注智慧交运物流赛道相关投资机会，包括智慧出行、物流供应链、货运、航运、公路等领域相关企业 [161][162]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布24年业绩预盈公告，业绩符合预期，营收和净利润高速增长，预计24年收入约67 - 69亿元（同比+59.9% - 64.7%），净利润7.5 - 8.1亿元（同比+62.4% - 75.4%），24年净利润率为10.9% - 12.1%，其中24H2净利润率10.3% - 12.5% [6] - 韩束持续拉动增长，子品牌NewPage一页势能迅猛，25年韩束主品牌及子品牌发展良好，洗护赛道有较大上拓空间 [6] - 受益性价比消费及国货崛起，收入天花板上限较高，实控人及高管累积增持超3500W港币，公司在渠道营销、多品牌、研发供应链方面优势明显 [6] - 品牌与渠道协同发展，主品牌势能稳固，子品牌打造第二增长曲线，下调盈利预测，预计24 - 26年归母净利润分别为7.80/10.45/12.75亿元，同比+69%/+34%/+22%，对应PE为18/13/11倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年03月03日收盘价（港币）37.45，恒生中国企业指数8419.69，52周最高/最低（港币）56.95/29.20，H股市值149.06亿港币，流通H股206.27百万股，汇率（人民币/港币）1.0840 [2] 财务数据及盈利预测 | 年份 | 营业收入（百万元） | 同比增长率（%） | 归母净利润（百万元） | 同比增长率（%） | 每股收益（元/股） | 净资产收益率（%） | 市盈率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2022 | 2,675 | -26 | 147 | -57 | 0.41 | 8.63 | 90.5 | | 2023 | 4,191 | 57 | 461 | 213 | 1.16 | 22.95 | 29.3 | | 2024E | 6814 | 63% | 777 | 68% | 1.95 | 29% | 18 | | 2025E | 8665 | 27% | 1045 | 34% | 2.63 | 30% | 13 | | 2026E | 10265 | 18% | 1275 | 22% | 3.20 | 30% | 11 | [5] 合并利润表 | 报告日期 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 2675 | 4191 | 6814 | 8665 | 10265 | | 营业成本 | 976 | 1171 | 1851 | 2304 | 2728 | | 毛利 | 1700 | 3019 | 4962 | 6361 | 7538 | | 销售费用 | 1258 | 2240 | 3543 | 4332 | 5030 | | 管理费用 | 223 | 210 | 409 | 585 | 715 | | 研发费用 | 110 | 126 | 252 | 347 | 411 | | 其他收入 | 32 | 22 | 150 | 150 | 150 | | 息税前利润 | 140 | 466 | 908 | 1247 | 1531 | | 投资收益 | -1 | -6 | 8 | 9 | 10 | | 所得税支出 | 17 | 98 | 170 | 229 | 280 | | 净利润 | 137 | 462 | 776 | 1044 | 1274 | | 归母净利润 | 147 | 461 | 777 | 1045 | 1275 | | 少数股东损益 | -10 | 1 | 0 | -1 | -1 | [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 京海互联再度增持彰显经销商对格力长期发展的坚定信心 2月起家空内销排产重回双位数增长新兴市场支撑出口 维持“买入”投资评级 预计2024 - 2026年分别实现归母净利润319亿元/351亿元/386亿元 同比增长10%/10%/10% 对应市盈率分别为7/6/6倍 预计24Q4收入增速环比显著改善 盈利能力稳步向好 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月3日收盘价40.56元 一年内最高/最低52.73/36.74元 市净率1.8 股息率5.87% 流通A股市值223707百万元 上证指数/深证成指3316.93/10649.59 [1] 基础数据 - 2024年9月30日每股净资产22.44元 资产负债率65.05% 总股本/流通A股5601/5515百万 流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| |---|---|---|---|---|---|---|---|---| |2023|205018|7.8|29017|18.4|5.22|30.6|24.8|8| |2024Q1 - 3|147416|-5.4|21961|9.3|3.98|30.2|17.4|-| |2024E|208899|1.9|31927|10.0|5.70|30.6|23.6|7| |2025E|222524|6.5|35120|10.0|6.27|31.1|22.5|6| |2026E|234331|5.3|38621|10.0|6.89|31.4|21.6|6| [5] 财务摘要 |百万元，百万股|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业总收入|190151|205018|208899|222524|234331| |其中：营业收入|188988|203979|207699|221324|233131| |减：营业成本|139784|141626|144147|152488|159819| |减：税金及附加|1612|2114|1704|1999|2144| |主营业务利润|47592|60239|61848|66837|71168| |减：销售费用|11285|17130|14623|15577|15935| |减：管理费用|5268|6542|7311|7343|7264| |减：研发费用|6281|6762|6894|7343|7381| |减：财务费用|-2207|-3527|-3415|-3484|-3436| |经营性利润|26965|33332|36435|40058|44024| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-416|-824|-1248|-969|-683| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-967|-2494|-1392|-892|-862| |加：投资收益及其他|967|1118|1710|1378|1500| |营业利润|27284|32865|36704|40775|45180| |加：营业外净收入|-67|-49|0|0|0| |利润总额|27217|32816|36704|40775|45180| |减：所得税|4206|5097|5707|6344|7017| |净利润|23011|27719|30997|34431|38163| |少数股东损益|-1495|-1298|-930|-689|-458| |归属于母公司所有者的净利润|24507|29017|31927|35120|38621| [9] 公司动态 - 2025年3月4日公司公告 京海互联拟6个月内以自有资金和金融机构增持专项贷款集中竞价增持 金额10.5 - 21亿元 增持前持股392442954股 占总股本7.01% 此前12个月已增持6399916股 京海互联主要股东为多家格力地区经销商 此次为2023年报披露增持后的再度增持 [7] 行业数据 - 2025年1月我国家用空调总销量1773.4万台 同比+8.7% 内销/出口量721.3/1052.1万台 同比-1.5%/+17.0% 格力1月家空总/内/外销量300/180/120万台 同比+1.7%/-5.3%/+14.3% 单月略跑输大盘 2 - 5月内销排产双位数增长 3月起外销排产预计回落 新兴市场支撑3 - 5月出口排产有望个位数增长 [7]

报告公司投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 江南新材是国内领先铜基新材料供应商，铜球系列产品市占率全球第一，下游 PCB 领域需求稳健增长，氧化铜粉有望成利润增长点，虽研发支出占比不及可比公司，但营收规模较大、21 - 23 年归母净利复合增速及 24H1 毛利率领先 [2] 根据相关目录分别进行总结 AHP 分值及预期配售比例 - 江南新材 2025 年 2 月 28 日招股将在主板上市，剔除流动性溢价因素 AHP 得 1.93 分，位于总分 26.0%分位，处中游偏上水平；考虑流动性溢价因素 AHP 得 2.56 分，位于 42.3%分位，处上游偏上水平 [2][7] - 假设 85%入围率，中性预期下江南新材网下 A、B 两类配售对象配售比例分别是 0.0162%、0.0090% [2][7] 新股基本面亮点及特色 国内领先的铜基新材料供应商，铜球系列产品市占率全球第一 - 江南新材是从事铜基新材料研发、生产与销售的高新技术企业，下游应用以 PCB 行业为主，也涉及光伏、锂电池等行业，主要产品有铜球、氧化铜粉、高精密铜基散热片系列 [8] - 铜球系列产品直径 11mm - 55mm，型号多样、尺寸覆盖广，微晶磷铜球含铜超 99.93%、晶粒小于 50μm，采用全自动冷镦和微晶化生产工艺，良品率高 [9] - 氧化铜粉产品粒径分布均匀、流动性好、溶解速度快，2021 年规模化产销，2021 - 2023 年销售收入 CAGR 达 75.3%，占营收比重从 4.1%增至 11.7%，2024 年 H1 进一步提升至 13.4% [9] - 2023 年铜球产能 10.08 万吨，与鹏鼎控股等境内外知名 PCB 厂商建立长期稳定合作关系，在第二十三届（2023）中国电子电路行业主要企业榜单的铜基类专用材料榜单排名第一，2023 年 PCB 领域铜球系列产品收入 55.41 亿元，全球和国内市占率分别达 24%和 41%，收入规模行业排名第一 [2][11] 下游 PCB 领域需求稳健增长，氧化铜粉有望成为利润增长点 - 预计 2028 年全球、中国 PCB 产值将分别增长至 904.1 亿美元、464.7 亿美元，2023 - 2028 年复合增长率分别为 5.4%、4.2%，PCB 产业增长为铜球系列需求提供稳定支撑，铜球约占 PCB 成本 6% [14] - 随着 PCB 高阶产品市场份额扩大及光伏电池板等新技术对铜基新材料应用增加，电子级氧化铜粉需求扩大，公司计划通过募投“年产 1.2 万吨电子级氧化铜粉建设项目”提高产能，有望成未来收入和利润重要增长点 [16] - 公司位于江西鹰潭，借助当地成熟完整铜产业链及交通便捷等区位优势，在原材料采购与产品销售方面更具优势 [16] 可比公司财务指标比较 营收规模较大，21 - 23 年归母净利复合增速领先 - 选择铜冠铜箔、中一科技、德福科技为可比上市公司，截至 2025 年 2 月 27 日收盘，可比公司市盈率（TTM）均为负，所属行业 C39 计算机、通信和其他电子设备制造业近一个月静态市盈率为 44.25 倍 [18] - 2021 - 2024 年 H1 江南新材营收分别为 62.84 亿元、62.30 亿元、68.18 亿元、41.07 亿元，高于可比公司平均；归母净利分别为 1.48 亿元、1.05 亿元、1.42 亿元、0.98 亿元，2023 年和 2024 年 H1 高于可比公司平均 [18] - 2021 - 2023 年江南新材营收复合增速 4.15%，低于可比公司；归母净利复合增速 - 2.04%，领先可比 [18] - 2024 年江南新材营业收入 86.99 亿元，同比增长 27.59%；净利润 1.76 亿元，同比增长 24.37%，业绩上升因 AI 算力基础设施及终端设备和汽车电子等市场向好拉动 PCB 需求增加 [19] 24H1 毛利率领先，研发占比不及可比公司 - 2021 - 2024 年 H1 江南新材综合毛利率分别为 4.16%、2.91%、3.41%、4.51%，除 2024 年 H1 外低于可比公司平均 [23] - 2021 - 2024 年 H1 江南新材研发支出占营收比重分别为 0.31%、0.35%、0.38%、0.37%，不及可比公司 [23] 募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超过 3,643.63 万股新股，募集资金扣除发行费用后用于年产 1.2 万吨电子级氧化铜粉建设项目、研发中心建设项目、营销中心建设项目、补流 [26] - “年产 1.2 万吨电子级氧化铜粉建设项目”助于丰富产品结构、扩大经营规模和盈利能力；“研发中心建设项目”助于提升科研和研发能力；“营销中心建设项目”助于提升营销团队能力和品牌影响力 [28]

报告行业投资评级 - 看好银行，优选高股息的中小行 [7][25][57] 报告的核心观点 - 以险资为主的中长期资金将成为2025年乃至中期层面银行板块的主要增量资金，本轮险资举牌银行的大潮仅是序幕拉开，方兴未艾 [3] - 银行股是逆周期下的低波红利、顺周期下的绝对收益占优+后周期弹性品种，利好经济预期、互换便利等利好中长期资金入市的政策频出，政策面、资金面有催化；基本面以稳为主，若经济稳步复苏 ，银行还将体现后周期弹性 [3] 根据相关目录分别进行总结 看历史：险资举牌银行虽非常态但绝非新事 - 2015 - 2017年，银行股权监管偏松叠加险资负债端资金充裕共同驱动举牌；2020年，资产配置性价比驱动举牌；2024年来，监管引导与"资产荒"共振，险资举牌再度拉开大幕 [9] - 2015年以来，银行股曾获16次举牌，不同险企会选择最匹配自身体量的银行标的，但在安全资产质量的基础上寻找稳健业绩表现是共性标准 [9][15] - 头部险企更倾向于举牌稳健股息收益的大蓝筹标的，中小险企举牌考虑可行性原则，需要兼顾持股基础和举牌成本 [15][20] 看现在：2024年来险企与上市银行的"双向奔赴"日渐增多 - 政策有力驱动，监管积极引导险资等长线资金入市，未来3年或有超1880亿增量资金助推银行板块行情 [30] - 利率下行周期，长端利率持续创新低导致险企"利差损"压力突出，对稳健高股息资产的配置需求提升 [36] - 新规IFRS9会计准则下利润波动性增加，FVOCI权益工具/权益法并表均能平抑公允价值波动对利润表的冲击 [42] - 2024年以来主要指数快速扩容，银行作为权重板块持续获资金流入，且上一轮不良周期后存量包袱出清相对彻底，业绩稳健增长可持续，高度匹配险企资产端偏好 [48] - 银行分红率更为稳定，是当之无愧的高股息板块，监管对银行分红提出明确要求，确保分红可预期、可持续 [51] - 当下时点险企早已"由乱到治"，其持有甚至举牌银行的出发点是立足于政策主导下的长期投资回报，银保有望迎来共赢格局 [55] 看未来：保险资金有望成为银行板块的增量蓝海 - 基于盈利稳健性、资产质量安全性、股息表现和核心基本面指标四维度打分，江浙地区优质城农商行明显领先，优质中小银行可能是险资下阶段的"优先考虑" [3][59] - 险企举牌需综合考虑基本面、资金成本和政策限制，目前中国平安、中国人寿触达"一控"条件，中国人保触达"两参"条件 [61][67] - 港股标的举牌成本相对更低，且高股息优势更突出 [69] 投资分析意见：看好银行，优选高股息的中小行 - 个股层面，继续聚焦拨备扎实、政策东风下区域β赋予成长契机的优质区域性银行和估值超跌的股份行 [3] - 现阶段重点聚焦高股息主线下的中小银行，重庆银行、苏州银行、兴业银行、成都银行；若地产持续回暖、消费趋势性改善，可关注顺周期标的招商银行、常熟银行、苏农银行、瑞丰银行 [3]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 汽车行业需求受政策托底复苏 支撑行业整体及有强势新车周期车企的估值 智能化方向市场反响热烈 短期不用过于担心回调 2025 年地方补贴政策有调整 中低端市场智能化出色的车企值得研究 如小鹏汽车和比亚迪 [3][4] - 小鹏汽车受港股β影响明显 短期港股回调或有影响 中长期因多款车型推出及业务突破 表现将维持强势 [3][5] - 比亚迪订单兑现度及终端折扣情况值得关注 后续 e 平台 4.0 发布会对销量、订单、盈利等影响重大 若终端折扣松动或影响盈利和估值 [3][5] - 基于自主 + 科技两条主线新增出海主线 推荐国内强α主机厂如比亚迪、吉利；关注华为鸿蒙高端智能典型代表江淮汽车、北汽蓝谷、赛力斯等 推荐小鹏汽车、科博达、德赛西威、经纬恒润；推荐具备强业绩增长或海外拓展能力的零部件企业福耀玻璃、新泉股份等 关注敏实集团、拓普集团 [3] 根据相关目录分别进行总结 整车投资策略更新 - 需对需求预判 汽车行业需求受政策托底复苏 支撑行业整体及有强势新车周期车企的估值 [3][4] - 智能化方向市场反响热烈 2 月 25 日特斯拉向中国用户推送软件更新 推出城市道路 Autopilot 自动辅助驾驶功能 强化消费者智驾消费意识 行业需求好时 整车估值底部能维持在 20、15 倍 PE 或 1.5、1.3 倍 PS 今年投资机会多集中在上半年 [4] - 2025 年地方补贴政策有调整 部分省市地补倾向 15 万元以下市场 补贴力度较去年多 3 - 4000 元 中低端市场智能化出色的车企值得研究 辨识度最高的是小鹏汽车和比亚迪 [4] 重点公司情况 - 小鹏汽车受港股β影响明显 短期港股回调或有影响 中长期因 G6、G9 改款等多款车型推出及自研芯片和机器人等业务突破 表现将维持强势 [3][5] - 比亚迪订单兑现度及终端折扣情况值得关注 后续 e 平台 4.0 发布会对销量、订单、盈利等影响重大 相信其智能化有强兑现度 订单方面需观察市场渗透率、新车折扣 终端折扣松动或影响盈利和估值 [3][5] 汽车行业重点公司估值 - 报告列出上汽集团、长安汽车、比亚迪等众多公司 2025 年 3 月 3 日收盘价、总市值、PB、归母净利润、归母净利润增速、PE 等数据 [8]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 海外供给端收紧，钴价触底反弹 [1] - 美元指数强势叠加或获利了结，本周金价出现调整，央行购金为长期趋势，保险资金投资黄金获批将推动金价中枢上移，黄金板块具备持续修复动力及空间 [4] - 长期看家电补贴持续、电网投资增长等，叠加铜供给相对刚性，长期价格中枢有望抬升 [4] - 国内产能天花板限制下铝供需格局持续趋紧，俄铝进口量或骤减，内外价差有望缩窄，看好25年国内铝价上行趋势，氧化铝供给边际宽松推动成本回落，电解铝利润有望走阔 [4] - 钢铁供需均有增加，后续重点关注下游复工复产情况和旺季行情 [4] - 降息后估值中枢有望上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业 [4] 根据相关目录分别进行总结 一周行情回顾 - 环比上周，上证指数下跌1.72%，深证成指下跌3.46%，沪深300下跌2.22%，有色金属（申万）指数下跌2.32%，跑输沪深300指数0.10个百分点；2025年有色金属（申万）指数上涨3.91%，跑赢沪深300指数5.05个百分点 [4][5] - 分子板块看，环比上周，贵金属下跌4.29%，铝下跌1.12%，能源金属上涨1.54%，小金属下跌2.25%，铜下跌4.14%，铅锌下跌1.85%，金属新材料下跌2.78%；年初至今，贵金属上涨5.61%，铝上涨6.35%，能源金属上涨5.32%，小金属上涨3.13%，铜上涨0.99%，铅锌上涨2.29%，金属新材料上涨7.43% [8] - 上周领涨个股包括永茂泰（周涨幅32.54%）、和胜股份（周涨幅11.44%）等；上周领跌个股包括电工合金（周涨幅 -12.50%）、晓程科技（周涨幅 -9.71%）等 [10] 金属价格变化及行业重点公司估值 - 工业金属及贵金属：LME铜/铝/铅/锌/锡/镍价格 -2.10%/-3.07%/-0.80%/-4.61%/-7.02%/-0.54%，COMEX黄金价格 -2.79%、白银 -3.41% [4] - 能源材料：锂辉石 -4.76%，电池级碳酸锂 -2.22%，工业级碳酸锂 -2.01%，电池级氢氧化锂 -0.68%，金属锂不变；电解钴 +11.38%，电解镍 +0.87%；干法隔膜不变，湿法隔膜不变；六氟磷酸锂 -3.25%；6um锂电铜箔加工费 -2.70% [4] - 黑色金属：螺纹钢价格 -1.50%；铁矿石价格 -3.20% [4] - 有色金属行业重点公司估值展示了如紫金矿业、洛阳钼业等公司的股价、EPS、PE、PB等数据 [18] - 钢铁行业重点公司估值展示了如宝钢股份、华菱钢铁等公司的股价、EPS、PE、PB等数据 [19] 贵金属 - 黄金ETF持仓环比增加，本周SPRD + iShares持仓量1316吨，环比增加0.9%；Comex黄金非商业多头/空头/净多头持仓占比64.0%/12.5%/51.5%，环比 -1.0%/+1.3%/-2.3%（2024/2/18） [21] - 2024年11 - 12月/2025年1月中国央行再度增持黄金16/33/16万盎司，截至1月末中国黄金官方储备为7345万盎司，央行连续3个月增持黄金有望提振多头信心 [21] - 本周金银比为91.0 [22] 铜 - 供给端：本周铜精矿现货TC -14.81美元/干吨，环比下跌3.10美元/干吨；电解铜产量24.44万吨，环比下降0.4%；1月电解铜产量101万吨，环比减少8.17万吨，同比上升4.54% [28] - 库存端：本周节后累库渐缓，国内社会库存37.61万吨，环比增加1.85万吨，较春节前增加21.03万吨；交易所库存合计61.5万吨，环比不变 [28] - 需求端：本周节后复工稳步推进，电解铜杆/再生铜杆/电线电缆开工率分别为73.7%/33.7%/64.3%，环比 -0.6/+2.9/-5.8pct [28] 铝 - 本周铝价下跌，上海有色网A00铝现货均价报20,600元/吨，周环比 -1.1%，月环比 +1.4%，同比 +12.4% [37] - 供应端：国内电解铝运行产能为4,355.5万吨，周产量83.53万吨，周环比 +0.12%，全国电解铝开工率约为96.4%；2025年1月中国电解铝产量368.75万吨，同比 +1.9% [37] - 需求端：本周铝下游加工企业开工率回升，周环比 +1.1pct至69.8%；分产品看，铝型材、铝线缆、铝板带、铝箔企业开工率分别为52.5%、55.0%、68.6%、74.3%，周环比分别1.0pct、4.0pct、 +2.2pct、 +0.9pct [37] - 库存方面：截至2月27日，国内铝锭社会库存总计87.3万吨，较本周一持平，较上周四累库2.8万吨；电解铝（铝锭 + 铝棒）社会库存总计118.57万吨，较本周一去库0.80万吨，较上周四累库2.54万吨 [37] - 成本端：电解铝行业成本上升，截至2月28日，国内电解铝即时完全成本约17,039元/吨，周环比 +0.4%，月环比 -9.5%，行业平均利润为3,561元/吨 [39] - 氧化铝：本周氧化铝价格上涨，上海有色网氧化铝价格指数为3,381元/吨，周环比 +1.1%，月环比 -21.5%，同比 +14.7%；供应端氧化铝国内建成产能10,740万吨，运行产能9080万吨，周产量172.9万吨，环比 +0.57%，周度开工率84.5%；截至2月28日，国内氧化铝即时完全成本3,245元/吨，周环比 +0.02%，行业平均利润为136元/吨 [46] - 铝土矿：本周铝土矿价格下跌，几内亚铝土矿（CIF）均价95美元/吨，周环比持平，月环比 -16.7%，同比 +39.7%，低品铝土矿（山西）均价650元/吨，周环比 -0.8%，月环比 -1.5%，同比 +42.9%；国产铝土矿周度产量91.3万吨，周环比 +3.4%；截至2月27日，铝土矿港口库存1764万吨，周环比增加51万吨；2024年12月铝土矿进口量为1497.6万吨，月环比 +21.3%，同比 +26.19% [51] 钢铁 - 价格方面，本周螺纹钢价格环比下跌90元/吨至3310元/吨，热卷板价格环比下跌50元/吨至3410元/吨；螺纹钢期货价格下跌48元/吨至3318元/吨，螺纹钢基差环比减少48元/吨至 -8元/吨 [55] - 供给端，本周螺纹、线材、热卷、冷卷、中厚板及五大品种钢材周产量变化 +4.87%、 -1.98%、 -1.43%、 +0.35%、 +1.65%、 +0.75%至207万吨、72万吨、323万吨、86万吨、155万吨、842万吨 [57] - 需求端，本周螺纹、线材、热卷、冷卷、中厚板及五大品种钢材需求变化 +13.10%、 +11.57%、 -0.17%、 -0.01%、 +1.64%、 +4.14%至191万吨、70万吨、322万吨、169万吨、158万吨、827万吨 [57] - 库存端，本周螺纹、线材、热卷、冷卷、中厚板及五大品种钢材总库存变化 +1.86%、 +0.97%、 +0.18%、 -0.01%、 -1.51%、 +0.80%至863万吨、189万吨、435万吨、169万吨、223万吨、1879万吨 [57] - 利润端，本周螺纹钢吨毛利变化 +8元/吨至122元/吨，热卷板吨毛利变化 +19元/吨至34元/吨 [57] - 铁矿石方面，本周进口62%铁矿石价格环比上周变化 -3.20%至106美元/吨；供给端，澳洲和巴西合计铁矿石发运量环比上周变化 +107.39%至2575万吨；需求端，本周日均铁水产量环比上周变化 +0.19%至228万吨；库存端，主要港口铁矿石库存较上周变化 -0.77%至15221万吨，较24年同期变化 +9.56% [61]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩中Q4环比改善显著 舟山基地陆续投产将贡献增量 收购资产若落地将增强核心产品话语权 看好公司成长性及产品价格弹性 维持“增持”评级 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年2月28日收盘价15.02元 一年内最高/最低26.15/11.85元 市净率1.5 息率4.66 流通A股市值4497百万元 上证指数/深证成指3320.90/10611.24 [2] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产9.96元 资产负债率53.44% 总股本/流通A股306/299百万股 流通B股/H股无 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| |---|---|---|---|---|---|---|---|---| |2023|2783|26.5|371|16.3|1.63|24.2|12.0|12| |2024|2808|0.9|268|-27.7|0.90|21.8|8.3|17| |2025E|3820|36.0|382|42.4|1.25|21.5|11.7|12| |2026E|4571|19.7|493|28.9|1.61|21.6|13.6|9| |2027E|5301|16.0|617|25.1|2.02|21.0|15.3|7| [8] 公司2024年年报情况 - 报告期内营收28.08亿元（YoY+1%） 归母净利润2.68亿元（YoY - 28%） 扣非归母净利润2.59亿元（YoY - 27%） [9] - 24Q4单季度营收7.03亿元（YoY - 5%，QoQ - 6%） 归母净利润0.82亿元（YoY - 16%，QoQ + 68%） 扣非归母净利润0.78亿元（YoY - 8%，QoQ + 51%） [9] - 24全年销售毛利率21.77% 同比变动 - 2.41pct 净利率9.57% 同比变动 - 3.81pct 销售、管理、研发、财务费用率合计11.50% 同比变动 - 0.29pct [9] - 24Q4利润端改善明显 毛利率24.42% 同、环比分别变动+0.26pct、+4.90pct 净利率11.58% 同、环比分别变动+0.26pct、+4.90pct [9] - 公司发布2024年度分配预案 拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税） 拟派发现金红利约1.52亿元（含税） 占2024年度归母净利润比率为56.44% 不以公积金转增股本 [9] 产品与产能情况 - 2024年晶体糖醇产品销量17.22万吨 同比增长13% 营收19.43亿元 同比增长2% 液体糖、醇及其他产品销量23.31万吨 同比增长11% 营收7.55亿元 同比增长11% [9] - 24Q4单季度晶体糖醇产品营收5.40亿元 环比增长16% 液体糖、醇及其他产品营收1.79亿元 环比下滑26% [9] - 舟山基地晶体山梨糖醇产线已投产 其他产线及年加工10万吨玉米胚芽榨油项目、年产10万吨麦芽糊精项目、年产10万吨植脂末技改项目预计2025年陆续投产 年产1万吨精制功能糖醇及粉粒状车间扩建项目2024年6月开工建设 [9] 收购情况 - 2024年11月公司公告拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买河南豫鑫糖醇有限公司全部股权 [9] - 河南豫鑫糖醇以木糖起家 产品线涵盖木糖醇等多种产品 厂区面积约13万平方米 木糖醇产能3万吨以上 子公司盛久糖醇木糖产能超3万吨 业内排名前列 与众多国内外知名品牌合作 截至2024H1 资产总计13.68亿元 营业收入4.92亿元 净利润5937万元 [9] - 华康股份拳头产品木糖醇2021年全球市场占有率25.5% 排名第二 国内市场占有率58.5% 排名第一 此次收购若成功 公司将强化核心产品全球市占率与话语权 助力舟山基地客户拓展 [9] 投资分析意见 - 业绩预测暂不考虑河南豫鑫并表 24年舟山华康净利润亏损4662万元 随着产能逐步爬升将实现盈利 考虑项目转固后折旧摊销费用压力 小幅下调2025 - 2026年归母净利润预测为3.82、4.93亿元（原值为4.00、5.26亿元） 新增2027年归母净利润预测为6.17亿元 当前市值对应PE分别为12、9、7X [9]