行业投资评级 - 行业投资评级为“超配”，且予以维持 [1] 核心观点总结 - 当前海内外储能需求共振，一二线储能电芯厂商持续满产满销，同时新能源汽车市场处于传统旺季，10月新能源汽车月度销量再创新高，市场渗透率突破50%，锂电池整体需求维持景气 [6] - 在下游需求旺盛带动下，近期碳酸锂、磷酸铁锂正极、六氟磷酸锂等环节持续涨价，尤其是六氟磷酸锂涨幅较大，第四季度产业链有望实现量价齐升，业绩逐季向上可期 [6] - 对明年锂电池整体需求展望保持乐观，产业链供需格局趋于改善，但需注意一季度是新能源汽车销量传统淡季，临近年末动力排产可能转淡，后续需关注产业链排产情况 [6] - 固态电池产业化持续推进，半固态电池逐渐起量，全固态电池中试线将迎来密集落地，固态电池发展将为产业链材料体系和设备环节带来迭代升级的增量需求 [6] - 建议关注产业链各环节拥有技术和成本优势的头部公司、在固态电池核心工艺设备环节领先布局的锂电设备公司、在固态电解质等新材料环节拥有技术和产能先发优势的公司 [6] 行情回顾 - 截至2025年11月20日，锂电池指数近两周下跌4.16%，跑输沪深300指数1.43个百分点；本月至今累计下跌3.05%，跑输沪深300指数1.42个百分点；但年初至今上涨51.13%，跑赢沪深300指数35.12个百分点 [2][13] - 近两周个股表现中，ST合纵、天华新能、海科新源涨幅居前，分别为84.40%、76.84%和65.77%；本月至今涨幅前三为华盛锂电、天华新能、ST合纵，涨幅分别为116.24%、100.33%和99.01%；年初至今涨幅前三为宏工科技、海科新源、华盛锂电，涨幅分别达455.00%、387.31%和344.78% [14][17] 板块估值 - 截至2025年11月20日，锂电池板块整体PE（TTM）为29.96倍，板块估值处于近五年50.28%的历史分位 [21] 锂电池产业链价格变动 - **锂盐**：电池级碳酸锂均价9.37万元/吨，近两周上涨17.42%；氢氧化锂报价7.22万元/吨，近两周价格持稳 [4][27] - **镍钴**：电解钴报价39.9万元/吨，近两周上涨2.31%；电解镍报价11.83万元/吨，近两周下跌2.07% [28] - **正极材料**：磷酸铁锂报价3.81万元/吨，近两周上涨9.64%；NCM523、NCM622、NCM811分别报价14.80万元/吨、14.65万元/吨、16.60万元/吨，近两周分别上涨1.02%、1.38%、0.91% [4][30] - **负极材料**：人造石墨负极材料高端、低端报价持稳；负极材料石墨化高端报价持稳，低端报价上涨5%至0.84万元/吨 [4][32] - **电解液**：六氟磷酸锂报价17.50万元/吨，近两周大幅上涨47.06%；磷酸铁锂电解液与三元电解液报价持稳 [4][34] - **隔膜与动力电芯**：湿法隔膜、干法隔膜、方形磷酸铁锂电芯、方形三元电芯近两周价格均持稳 [4][37][38] 产业新闻与动态 - 中国化学与物理电源行业协会将发布通知，建议企业参考磷酸铁锂成本指数规范报价，以应对行业无序竞争和低价内卷 [42] - 截至2025年10月底，我国电动汽车充电基础设施总数达到1864.5万个，同比增长54.0% [42] - 行业会议预测中国锂电池出货量从2025年至2035年将有超过3倍的增长，全固态电池产能规模化建设将在2027-2030年进入重要阶段 [42] - 东风汽车表示已建成0.2GWh固态电池中试线，预计350Wh/kg固态电池将于2026年9月量产上车 [42] - 宁德时代宣布其第五代磷酸铁锂电池已开始量产，在能量密度和循环寿命上实现新突破 [42] - 多家主流汽车品牌推出购置税兜底方案，以应对2025年新能源汽车全额免征购置税政策结束 [42] 重点公司动态与建议关注标的 - **宁德时代**：2025年前三季度归母净利润490.34亿元，同比增长36.20%，在手订单充足，产能利用率持续攀升 [47] - **亿纬锂能**：前三季度动力电池出货34.59GWh，同比增长66.98%，大圆柱电池已量产，预计2026年出货量达20GWh [47] - **先导智能**：2025年前三季度归母净利润同比增长94.97%，为全固态电池整线解决方案服务商，已交付多套固态电池核心装备 [47] - **天赐材料**：2025年前三季度归母净利润同比增长24.33%，受益于六氟磷酸锂价格上涨，下半年业绩有望改善 [47] - **璞泰来**：2025年前三季度归母净利润同比增长37.25%，在复合集流体、固态电解质等新材料领域有布局 [47]

报告行业投资评级 - 报告标题及投资要点部分未明确给出对电子行业的整体投资评级，但核心观点建议关注AI Infra产业链 [2] 报告核心观点 - 英伟达FY26Q3业绩超预期，营业收入570亿美元，同比增长62%，数据中心业务收入512亿美元，同比增长66% [3][26] - 公司下一季度营收指引为650亿美元（上下浮动2%），Non GAAP毛利率指引为75%（上下浮动50个基点） [3][26] - 英伟达指引其Blackwell和Rubin平台GPU到2026年底出货量有望达2000万颗，销售额有望达5000亿美元，远超Hopper平台全生命周期约400万颗出货量和1000亿美元销售额 [3][26] - 报告核心观点建议关注AI Infra产业链的投资机会 [2][26] 行情回顾及估值 - 申万电子板块近2周（11/07-11/20）累计下跌7.33%，跑输沪深300指数4.60个百分点，在申万31个行业中排名第31位 [10] - 板块11月累计下跌6.16%，跑输沪深300指数4.53个百分点，行业排名第30位；但年初至今累计上涨38.97%，跑赢沪深300指数22.96个百分点，行业排名第5位 [10][11] - 截至11月20日，SW电子板块PE TTM（剔除负值）为56.82倍，处于近5年94.90%分位、近10年89.80%分位，估值水平较高 [3][15] 产业新闻 - 腾讯计划在微信生态系统内推出AI智能体，利用其通信、社交、内容、小程序及支付生态帮助用户完成任务 [3][19] - Google正式发布Gemini 3大模型，具备原生多模态、推理、Agent能力，性能宣称大幅领先Claude Sonnet 4.5和GPT-5.1模型 [3][19] - 谷歌推出新一代尖端图像生成与编辑模型Nano Banana Pro [3][19] - 微软与英伟达战略投资人工智能公司Anthropic，英伟达承诺投资不超过100亿美元，微软承诺投资至多50亿美元；Anthropic承诺购买300亿美元Azure计算容量并计划扩展至最高1吉瓦 [3][19] 公司公告 - 生益电子公告拟非公开发行募资不超过26亿元，用于人工智能计算HDI生产基地建设、智能制造高多层算力电路板等项目 [18] - 金安国纪公告拟非公开发行不超过2.18亿股，预计募资13亿元，主要用于年产4000万平方米高等级覆铜板项目 [25] - 沪电股份公告以约1901万欧元收购关联方持有的胜伟策电子15%股权，使其持股比例增至99%，并以约199万欧元向关联方购买一组专利及技术资产以增强嵌入式封装技术布局 [25] 行业数据 - 2025年第三季度全球智能手机出货量3.23亿台，同比增长2.57% [20][22] - 2025年9月中国智能手机出货量2562万台，同比增长8.01% [20][22] - 2025年10月，32寸、43寸、50寸、55寸、65寸液晶面板价格分别为35、62、93、118、167美元/片，价格环比上月分别下降1、1、2、3、3美元/片 [24] 重点跟踪公司及理由 - 沪电股份：2025前三季度营收135.12亿元，同比增长49.96%，归母净利润27.18亿元，同比增长47.03%，受益于高速运算服务器、AI等对PCB的结构性需求增加 [27] - 立讯精密：2025前三季度营收2209.15亿元，同比增长24.69%，归母净利润115.18亿元，同比增长26.92%，通过收购整合深耕消费电子、通信与数据中心、汽车三大业务 [27] - 鹏鼎控股：2025前三季度营收268.55亿元，同比增长14.34%，归母净利润24.08亿元，同比增长21.95%，稳定推进各业务板块发展 [27] - 胜宏科技：2025前三季度营收141.17亿元，同比增长83.40%，归母净利润32.45亿元，同比增长317.75%，受益于AI算力、数据中心等领域高端PCB产品大规模量产 [30] - 工业富联：2025前三季度营收6039.31亿元，同比增长38.40%，归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%，作为北美头部客户核心供货商，提供数据中心全供应链服务 [30]

核心观点 - 报告维持电子行业“超配”评级，认为AI基础设施（AI Infra）市场有望高速增长，同时终端侧创新持续演进，为2026年上半年带来投资机遇 [1][6] - 电子行业在2025年前三季度表现出色，指数累计上涨40.90%，业绩快速增长，主要受益于AI创新周期驱动和传统消费电子需求复苏 [6][15][20] - AI算力产业链（如AI服务器、高端PCB/CCL、钻针）将深度受益于模型厂商算力储备、CSP资本开支高增及主权AI需求释放 [6][33][48][70] - 终端创新方面，iPhone 17系列销售火热，2026年苹果有望推出折叠手机及更高阶AI功能；AI眼镜与AR眼镜出货量预计将快速增长 [6][129][143][152] 行业今年走势与业绩表现 - 截至2025年11月14日，申万电子行业指数累计上涨40.90%，在申万一级行业中排名第5，涨幅靠前主要受益于AI创新周期驱动 [6][15] - 电子行业2025年前三季度营业收入为2.44万亿元，同比增长20.86%；归母净利润为1,003.33亿元，同比增长33.41%；扣非后归母净利润为861.02亿元，同比增长36.00% [6][20] - 细分领域中，元件子行业涨幅最高，达85.55%；PCB板块归母净利润同比增长61.41%，CCL板块同比增长86.47%，业绩表现亮眼主要得益于AI算力需求拉动 [15][20][31] AI Infra市场与算力产业链 - 英伟达指引2030年全球AI基础设施开支有望达到3-4万亿美元，2025-2030年复合年增长率（CAGR）高达38%-46% [6][70] - 海外云服务提供商（CSP）资本开支强劲，谷歌、微软、亚马逊、Meta四家巨头Q3资本开支合计达1,125亿美元，同比增长77.05% [48] - AI服务器出货量持续高增，Digitimes预计2025年全球出货量达124.9万台，同比增长25.28%，2027年有望达207.8万台 [71] - 英伟达下一代Rubin平台将采用更高规格的PCB（如高阶HDI、正交背板）和CCL材料（如M8.5+/M9），推动产业链价值量提升 [83][87][102] - 用于AI服务器等高端产品的钻针面临量价齐升机遇，高阶AI服务器单主板钻孔数可能超10万个，且钻针寿命因材料升级而显著缩短，需求加大 [121][123] 端侧创新动态 - iPhone 17系列因标准版“加量不加价”及Pro系列功能升级而销售火热，苹果已要求供应链提高日产量，并指引下一季度iPhone收入同比双位数增长 [6][129][143] - 2026年被视为苹果创新大年，预计将推出更高阶AI功能及首款折叠手机，有望进一步拉动供应链业绩 [6][129][148] - AI眼镜在RayBan Meta爆品驱动下成为终端必争之地，Wellsenn预测2026年全球AI眼镜和AR眼镜出货量分别有望达到1,800万台和150万台 [6][129] - AI眼镜的核心是SoC，AR眼镜的核心是光学显示系统，相关技术升级和产品迭代将带动供应链需求 [6][129]

行业投资评级 - 维持对医药生物行业的超配评级（上调）[2][4] 核心观点 - 近期医药生物板块持续跑输沪深300指数 但根据国家流感中心数据 近期进入流感高发期 带动流感相关疫苗和药物个股有所表现 后续建议关注流感板块投资机会[4] - 行业估值有所下降 截至2025年11月20日 SW医药生物行业指数整体PE约51.84倍 相对沪深300整体PE倍数为3.89倍[19][25] - 报告建议关注多个细分板块及对应公司 包括医疗设备 医药商业 医美 科学服务 医院及诊断服务 中药 创新药 生物制品 CXO等[4][25][26] 行情回顾 - 2025年11月7日至2025年11月20日 SW医药生物行业下跌1.51% 跑赢同期沪深300指数约1.23个百分点[4][11] - 同期SW医药生物行业三级细分板块中多数录得负收益 体外诊断和医药流通板块涨幅居前 分别上涨2.37%和2.27% 医疗研发外包和医疗耗材板块跌幅居前 分别下跌3.67%和2.93%[4][12] - 行业内约43%的个股录得正收益 约57%的个股录得负收益 涨幅榜上合富中国周涨幅最大为82.57% 有3只个股涨幅在20%-30%区间 跌幅榜上振德医疗周跌幅最大为22.76% 有9只个股跌幅在10%-20%区间[13][16] 行业重要新闻 - 2025年11月14日 河北省医用药品器械集中采购中心发布通知 将开展非血管介入通用活检针等25种医用耗材集中带量采购报价工作[4][23] - 2025年11月13日 国家卫生健康委办公厅印发《职业性腕管综合征职业病危害接触资料收集及测量工作指引（试行）》[21][22] 上市公司重要公告 - 天益医疗子公司天益药业于2025年11月20日获得国家药监局颁发的血液透析浓缩物医疗器械注册证[24] 建议关注标的 - 通策医疗：国内领先的口腔医疗服务平台 业绩有望疫后修复[27] - 华东医药：公司业绩保持稳定增长 医美板块持续发力[27] - 迈瑞医疗：国产医疗器械龙头 上半年业绩保持稳增 持续加大研发 丰富品类 开拓国内外市场[27] - 开立医疗：内镜产品快速放量 业绩持续高增[27] - 金域医学：国内ICL龙头 新冠基数影响逐渐消退[27] - 爱美客：国内医美龙头企业 一季度业绩表现靓眼[27] - 恒瑞医药：国内创新药龙头企业 出海工作稳步推进[27] - 华润三九：国内品牌中药龙头 中药板块受政策倾斜照顾[27] - 贝达药业：国内创新药领先企业 市场对创新药情绪回暖[27] - 爱尔眼科：眼科连锁医院龙头 业绩保持稳健增长[27]

行业投资评级 - 对半导体行业的投资评级为“超配”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 英伟达FY26Q3业绩超预期，营收达570.1亿美元创历史新高，同比增长62%，数据中心营收同比增长66%，其Blackwell架构芯片销量远超预期，云端GPU已售罄，显示AI相关需求旺盛 [4][12][44] - 晶圆代工龙头台积电亦表示AI需求强劲且强于预期，其AI相关营收在2024-2029年的年复合增长率原预计为44%-46%，目前看来会更高 [4][44] - 人工智能仍是2026年科技领域的核心创新驱动力，AI算力、AI存力、设备及先进封装等相关配套产业有望持续增长 [4][44] - 存储芯片领域供需紧张，价格持续上涨，主要原厂计划提价并削减产量，云服务商对大容量存储需求激增 [14][16][18][19][23][30][31][34] 行业行情回顾 - 截至2025年11月20日，申万半导体行业指数近两周累计下跌6.54%，跑输沪深300指数3.81个百分点 [4][11] - 2025年以来，该指数累计上涨38.51%，跑赢沪深300指数22.50个百分点 [4][11] 半导体产业新闻 - **龙头公司业绩强劲**：台积电10月销售额为3,674.7亿元新台币，环比增长11.0%，同比增长16.9%；1-10月累计销售额达3.13万亿元新台币，同比增长33.8% [13] - **存储芯片市场动态**：三星电子、SK海力士和铠侠计划提高NAND价格并削减产量，三星考虑提价20%-30%以上 [14][16]；三星电子11月将服务器内存芯片合约价格上调至多60% [19]；闪存晶圆价格全面上涨，最高涨幅达38.46% [23] - **下游需求与挑战**：因存储芯片价格疯涨，多家手机厂商暂缓采购，部分厂商DRAM库存不足三周 [18]；集邦咨询下修2026年全球智能手机及笔电生产出货预测，预计智能手机年减2%，笔电年减2.4% [20] - **AI投资与合作**：英伟达和微软将向AI初创公司Anthropic合计投资至多150亿美元 [21] - **国内产业进展**：中国半导体行业协会预计2025年芯片设计产业销售将达8357.3亿元人民币（约1180.4亿美元），首次突破千亿美元，同比增长29.4%，并预计2030年前产业规模或达万亿元 [25] 公司公告与动态 - **技术进展与量产**：华天科技掌握DDR5 DRAM封装技术并已量产 [26]；芯联集成8寸SiC MOSFET产线已量产，产能达2000片/月 [27]；万润科技正推进企业级PCIe 5.0 SSD ME14000研发 [29] - **供应链管理**：佰维存储与主要存储晶圆原厂签订长期供应协议以保障原材料稳定 [28]；联想集团已与核心零部件供应商签署最优合约锁定长期供应以应对涨价 [24] - **行业景气度判断**：江波龙、佰维存储等公司表示存储原厂报价保持向上态势，行业景气度持续 [30][31]；中芯国际指出其产能利用率达95.8%，承接大量存储急单，认为目前行业供应存在缺口，高价位态势将持续 [34] - **并购与扩张**：普冉股份拟以1.44亿元收购诺亚长天31%股权，从而间接控股高性能闪存公司SHM [33] 半导体产业数据更新 - **智能手机出货**：2025年第三季度全球智能手机出货量3.23亿台，同比增长2.09%，环比增长9.32% [37]；2025年8月国内智能手机出货量2561.7万台，同比增长8.00%，环比增长18.36% [37] - **新能源汽车销售**：2025年10月国内新能源汽车销量171.5万辆，同比增长20.0%，环比增长6.92%，占当月汽车总销量的51.63% [38] - **半导体销售**：2025年9月全球半导体销售额694.7亿美元，同比增长25.1%，环比增长7.0%；中国半导体销售额186.9亿美元，同比增长15.0%，环比增长6.0% [42] 投资建议 - 报告建议关注多个半导体细分领域的标的 [45][47] - **半导体设备与材料**：北方华创、中微公司、华海清科、拓荆科技、长川科技、鼎龙股份、江丰电子 [45] - **存储芯片**：兆易创新、澜起科技、佰维存储、德明利 [45] - **模拟芯片**：圣邦股份、思瑞浦 [47] - **先进封装与测试**：长电科技、通富微电、伟测科技 [47] - **SoC&CIS**：乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微、豪威集团、思特威 [47] - **算力芯片与晶圆代工**：海光信息、中芯国际 [47]

核心观点 - 报告维持基础化工行业“超配”评级，建议在2026年上半年重点关注化工新材料及精细化工领域，特别是改性塑料和维生素两个细分行业 [1][4] - 行业在“双碳”目标背景下，通过政策引导正向高端化、智能化、绿色化转型升级，新兴下游市场需求强劲 [4][21] - 改性塑料受益于新能源汽车、低空经济等新兴产业驱动，需求持续增长；维生素则因供给受限和需求刚性，供需结构有望改善，价格具备修复潜力 [4][29][38] 基础化工指数表现回顾 - 截至报告期末（11月19日），申万基础化工指数年内整体上涨31.7%，跑赢沪深300指数15.1个百分点，在31个申万一级行业中排名第6 [4][11] - 行业子板块均实现上涨，其中塑料板块涨幅最大，达54.1%，其次为农化制品板块上涨41.4%，非金属材料、化学制品、化学纤维及橡胶、化学原料板块涨幅分别为27.4%、27.2%、24.6%和20.8% [13][16] 改性塑料行业分析 - 政策强力支持行业良性发展，改性塑料被列为国家“七大战略性新兴产业”和“中国制造2025”重点领域，多项政策推动其技术创新与应用 [4][21][22][23] - 下游新兴市场快速发展是核心驱动力，新能源汽车销量持续高增长，2024年销量达1286.6万辆，同比增长35.50%，2025年前十个月销量已达1294.3万辆，同比增长32.7%；低空经济市场规模年增长率超30% [24][26][29] - 行业产量快速增长，中国改性塑料产量从2020年的2250万吨增长至2024年的3320万吨，年均复合增速达10%；代表性企业金发科技2025年上半年改性塑料产成品销量131万吨，同比增长20% [4][29] - 应用领域广泛，凭借阻燃、轻量化、耐腐蚀等性能优势，广泛应用于新能源汽车、低空经济（如无人机桨叶）、家电、电子电气等领域 [18][29] 维生素行业分析 - 中国是全球最大维生素生产国，预计2025年产量占全球比例达89.0%；政策限制新增产能，根据《产业结构调整指导目录（2024年本）》，新建、扩建维生素C、B1、B2、B12、E等生产装置属于限制类，禁止投资，这将抑制新增供给，改善供需结构 [34][35][38] - 短期价格呈现修复态势，报告期末（11月19日）维生素A、E、D3等主流厂家基本停报停签，挺价意愿强烈，而维生素需求较为刚性 [4][39] - 长期需求增长动力明确，全球人口从2019年的77.78亿增长至2024年的81.42亿，人类平均预期寿命从2013年的70.8岁提升至2023年的73.4岁，对动物蛋白和肉制品需求的增加将带动饲料添加剂及维生素需求；预计全球维生素市场销售额将从2024年的59.12亿美元增长至2031年的63.76亿美元，年均复合增速1.1% [42][44][48] - 维生素B族是市场份额最大的类别，占据33%的市场销售额，维生素E、C、A占比分别为30%、21%和13% [33][36] 重点公司分析 - 改性塑料领域建议关注：金发科技（全球产品种类齐全，研发体系强大）、银禧科技（加快海外拓展，PPO产品爬坡）、国恩股份（纵向一体化产业平台） [4][63][66][70] - 维生素领域建议关注：万华化学（维生素A全产业链贯通）、新和成（重视研发，生物发酵技术领先）、天新药业（全球B族维生素重要供应商，向上游延伸） [4][53][61][55]

报告行业投资评级 - 通信行业投资评级为“超配”，且为维持评级 [2] 报告核心观点 - 全球已有12家运营商推出5G-A商用网络，标志着5G独立组网（SA）发展进入深度建设阶段 [2][18] - 2025年通信行业处于技术迭代与政策红利叠加期，AI、量子通信、低空经济等新质生产力方向将持续释放增长动能 [3] - 蜂窝物联网模组从库存调整中复苏回暖，基站、光缆线路、数据中心等通信设施建设有望持续推进，带来新的器件、设备与服务运营需求 [3] - 投资建议关注“技术商用+政策催化+业绩确定性”三大主线下的企业机遇 [3][39] 通信行业行情回顾 - 申万通信板块近2周（11/7-11/20）累计下跌3.26%，跑输沪深300指数0.53个百分点，在31个申万一级行业中位列第25位 [3][10] - 申万通信板块11月累计下跌1.88%，跑输沪深300指数0.25个百分点 [3][10] - 申万通信板块今年累计上涨58.84%，跑赢沪深300指数42.83个百分点 [3][10] - 通信行业三级子板块近2周总体承压，仅SW通信工程及服务板块上涨0.13%，SW通信线缆及配套板块跌幅最大，为-7.58% [3][14] 产业新闻摘要 - 2025年9月国内手机出货量2793.1万部，同比增长10.1%，其中5G手机2410.6万部，占比86.3% [3][15] - 全球已有12家运营商推出5G-Advanced商用网络，包括中国三大运营商及多家国际运营商 [3][18] - 自然资源部公布《卫星导航定位基准站管理办法》，全国“一张网”基准站数量已达6951座，日定位服务次数超千万 [3][19] - 2025年上半年中国视频云市场规模回升至52.3亿美元，同比增长8.9%，音视频AI相关场景实现三位数增长 [3][20] - 2025年第三季度全球无线接入网（RAN）市场收入规模接近80亿美元 [3][21] 公司公告摘要 - 中贝通信与弘信电子签订10亿元算力综合服务框架协议，服务期限为60个月 [3][25] - 汇源通信拟向鼎耘产业发行股票募资不超过6.1亿元，发行后鼎耘产业将成为公司控股股东 [23] - 鼎信通讯投资设立全资孙公司，注册资本500万元，将开展储能技术及电池制造业务 [24] 行业数据更新 - 用户规模：2025年9月移动电话用户约18.28亿户，同比上升2.78%；互联网宽带接入用户约6.95亿户，同比上升5.35% [26][28] - 光纤光缆：2025年Q3光缆线路长度约7444万公里，同比增长3.63%；2025年10月光缆产量1941.30万芯千米，同比下降6.30% [29][33] - 5G建设：2025年9月5G基站总数达470.5万个，占移动基站总数的36.6% [34] 投资建议与关注标的 - 建议关注中国移动、中国电信、烽火通信、长飞光纤、威胜信息等标的 [39][40][41] - 中国移动移动客户达10.05亿户，5G网络客户达5.99亿户，移动ARPU为49.5元 [40] - 中国电信承诺三年内现金分红比例逐步提升至75%以上 [40] - 烽火通信是国内唯一集光通信领域三大战略技术于一体的科研与产业实体 [40] - 长飞光纤形成棒纤缆、光器件等一体化完整产业链 [41] - 威胜信息是能源物联网行业领先企业，积极拓展海外市场 [41]

核心观点 - 报告核心观点认为，2026年上半年权益市场的核心配置主线是“出海”，企业盈利提升将成为驱动行情的关键，而流动性宽松主要驱动了前期的估值扩张[24][27][35][42][54] - 2025年第三季度有望成为A股市场的盈利拐点，但内需不足，因此“出海”战略是寻找新增长引擎的必经之路[24][27][38][42] 今年以来市场回顾 - 基础市场表现亮眼，海外美元流动性宽松推动全球资金再平衡，除原油外的大类资产均上涨，COMEX黄金大涨46.58%，港股恒生指数上涨约30%，北证50指数领跑国内权益市场[7] - 基金市场整体表现较好，各类型基金总指数均录得正收益，权益类基金领先，股票型基金总指数和混合型基金总指数分别上涨28.49%和24.65%[8] - 主动投资策略基金跑赢被动投资策略基金约3%，为过去三年来首次取得超额收益[3][8] - 货币市场基金收益率承压，7日年化收益率均值从2024年的1.72%缩窄至1.32%，下降40个基点[8] - 公募基金被动化进程显著加快，被动股票型指数基金资产净值达4.51万亿元，超越主动权益基金的4.17万亿元[13] - ETF市场迎来跨越式发展，新发规模近2500亿元，新发数量320只，均突破历史纪录，超越2021年的1914.12亿元和281只[14][17] - 主要宽基指数估值处于历史高位，上证指数、科创50等一系列指数市盈率TTM分位数已达近5年95%分位以上水平[19] 权益市场配置主线 - 市场逻辑从流动性驱动的估值扩张转向盈利驱动，盈利提升决定行情持续性，2025年第三季度A股营收和盈利能力出现双升，全A累计归母净利润同比增速达5.47%，有望迎来盈利拐点[24][27] - 行业盈利恢复不同步，科技板块表现强劲，中信科技产业2025年第三季度累计营业收入同比增长10.78%，归母净利润累计同比增长21.39%；制造业受益于供给出清，累计归母净利润同比增长11.26%；消费和医药板块仍处下行区间[29][33] - 国际背景方面，中美贸易摩擦出现阶段性缓和，但长期规则博弈和科技主导权争夺未消解，应抓住喘息期加速构建全球产业价值链[35] - 国内经济分析指出，在新旧动能转换时期，内需不足，“出海”成为寻找新收入和利润来源的必经之路[38] - “出海”战略不同于传统出口，旨在构建更深层次、更稳定的全球产业链，向利润率更高的上下游延伸，海外市场毛利率更高，例如信息技术领域毛利率超国内31.61个百分点[42][44] - 出海战略已显成效，截至2025年11月11日，出海贸易指数上涨40.75%，显著跑赢沪深300指数的18.23%；主动权益基金前25%的重仓股中超配出海概念个股，其境外业务收入占比达18.38%，高于全部A股的14.00%[48][51][52] - 个股表现上，境外收入占比越高的公司涨幅越可观，占比10%以下、10%-60%及60%以上的个股今年以来平均涨幅分别为39.54%、45.07%和45.16%[52] 权益基金风格判断 - 大盘股估值折价水平已处于历史低位，大盘风格具备博弈性修复窗口，大小盘估值比值0.58接近2015年低点[56] - 成长风格在产业趋势、盈利增速和宽松流动性支持下更易吸引资金，价值风格的上行需等待价格因素明显改善，当前核心CPI回升至1.2%主要受低基数和财政补贴影响，并非有效需求提升[57][58] - 盈利预测显示成长风格股票的营业收入和归母净利润表现均优于价值风格，当前风格进入均衡期而非彻底切换[64] 权益基金投资思路 - 配置思路强调“自下而上”选股，重点关注具有自主品牌海外影响力、技术型产品获海外市场认可及消费型产品建立跨文化认同的全球化竞争力企业[66][68] - 主动权益基金方面，应重点关注基金经理的选股能力，规避大幅偏离业绩比较基准及长期收益不及基准的产品[69] - 量化基金因其持仓分散、收益来源多样、超额收益稳健，在震荡轮动市场中更易产生超额，被持续看好[70] - ETF基金配置可参考有出海优势的行业，包括有色、锂电、通信、新消费和创新药等，目前暂无直接的主题ETF[71][72][73] - 建议构建全球化多资产组合以规避单一市场风险，一个示例组合自2015年运作以来年化收益达6.71%，累计收益102.59%，最大回撤10.12%[74]

行业投资评级 - 对证券行业维持“标配”评级 [1][7] 核心观点 - 中金公司牵头并购东兴证券与信达证券，是响应建设一流投资银行政策方向的重要举措 [4][5][7] - 合并后新公司总资产将突破万亿元，成为行业第四大证券公司，有望通过业务互补和网点整合提升竞争力 [4][5][7] - 在政策引导下，证券行业并购重组事件将趋向频繁，同一资本体系内的券商更具整合可能性 [4][6][7] 事件概述 - 2025年11月19日，中金公司公告筹划通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 [2] - 本次重组涉及A+H股上市公司同时吸收合并两家A股上市公司，预计停牌时间不超过25个交易日 [2] 政策背景 - 中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”，为行业并购重组作了铺垫 [4] - 证监会发布相关意见，明确提出到2035年形成2至3家具备国际竞争力的投资银行 [4] - “新国九条”和“并购6条”均明确支持头部券商通过并购重组提升核心竞争力 [4] 合并细节与协同效应 - 合并采取换股吸收合并方式，中金公司向东兴证券和信达证券的A股股东发行A股股票作为对价 [2][5] - 截至2025年9月末，中金公司、东兴证券、信达证券总资产分别为7649.41亿元、1163.91亿元、1282.51亿元 [5] - 预估合并后新公司总资产将达到10,095.83亿元，成为A股第四家万亿级券商 [5] - 中金公司在高端投行和国际化业务领先，东兴证券拥有92家分支机构及区域零售网络，信达证券拥有104家分支机构并在特殊资产投行等领域有优势，三方业务形成互补 [4][5] 行业整合趋势 - 未来证券行业并购重组将更频繁，整合可能性高的券商包括：同一资本体系下的关联券商、具有业务特色或区域优势的中小券商、以及经营不善估值偏低的券商 [6] - 除汇金系外，北京国资系、上海国资系、深圳国资系、江苏国资系、广州国资系等同一资本体系内的券商未来发生并购重组的可能性更高 [6] 投资策略 - 建议关注新公司的市场表现以及其他具有并购重组预期的证券公司 [7]

核心观点 - 沪指周三震荡收涨0.18%至3946.74点，市场处于震荡蓄势阶段，预计将围绕4000点附近整固，但长期震荡上行趋势有望延续 [1][4][5] - 配置策略建议延续“哑铃型”策略：防御端关注高分红板块作为压舱石，进攻端适度布局科技板块以把握结构性机会 [5] 市场表现总结 - 主要指数表现分化：上证指数涨0.18%，沪深300指数涨0.44%，创业板指涨0.25%；而科创50指数跌0.97%，北证50指数跌1.40% [2] - 行业板块涨跌互现：有色金属板块领涨，涨幅达2.39%，石油石化、国防军工、美容护理和银行板块涨幅均超0.9%；综合板块领跌，跌幅为3.08%，房地产、传媒等板块跌幅超1.7% [3] - 概念板块表现各异：中船系概念涨幅最大，为4.60%，金属铅、金属锌等概念涨幅超2%；海南自贸区概念跌幅最大，为4.52%，托育服务、赛马概念等跌幅超2.3% [3] 后市展望与驱动因素 - 市场赚钱效应偏平淡，个股跌多涨少，沪指与创业板指收涨，深成指收平 [4][5] - 政策消息面包括：国务院在上合组织会议上呼吁减少经贸壁垒并强化新能源等领域合作；工信部目标到2027年建成200个左右高标准数字园区；10月份全国城镇16-24岁劳动力失业率为17.3% [4][5]