报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 飞机业务增长强劲，2025Q1公司收入和归母净利润同比大幅增长，飞机销售和租赁利润双增，集装箱业务表现预计平稳，公司子公司Avolon全资收购CAL并在25Q1首次并表，资产扩张带动营收大增，规模效应带动期间费用率同降，预计2025 - 2027年归母净利润同比增速分别为111.58%/19.22%/9.80%，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年5月7日收盘价3.22元，一年内最高/最低5.18/2.06元，总市值19,914.16百万元，流通市值17,365.32百万元，总股本6,184.52百万股，资产负债率83.49%，每股净资产5.12元/股[3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|33,675|38,431|47,621|47,969|49,959| |同比增长率（%）|5.49%|14.12%|23.91%|0.73%|4.15%| |归母净利润（百万元）|1,281|904|1,913|2,280|2,504| |同比增长率（%）|164.50%|-29.45%|111.58%|19.22%|9.80%| |每股收益（元/股）|0.21|0.15|0.31|0.37|0.40| |ROE（%）|4.33%|2.87%|5.73%|6.39%|6.56%| |市盈率（P/E）|14.34|20.32|9.60|8.06|7.34|[6] 事件 - 2025Q1公司实现收入171.2亿元，同比+99.8%，实现归母净利润6.7亿元，同比+72.2%，实现扣非归母净利润4.4亿元，同比+106.8%[7] 市场表现 - 飞机销售同增278%，租、售利润双增，2024年营收增长由飞机销售驱动，租金收益率较上年同期提升40bp，25Q1销售飞机34架、同比增加25架、已达2024全年出售飞机数量的62%，预计25Q1飞机销售贡献收入78亿、占营收比46%，仍有66架飞机已同意出售待交割，25Q1飞机租赁与销售利润同比均有增长、全年有望延续该趋势，集装箱业务表现预计平稳，箱队规模同比减少1.2%、出租率提升0.7pcts[7] - 并表优质资产，规模效应强化龙头优势，子公司Avolon全资收购CAL并在25Q1首次并表，资产扩张带动营收大增，2023年CAL年化租金收益率约为11.7%，高出公司同期约0.4pcts，合并后资产质量有望再提升，新机交付困境下，公司通过资产收购有效扩表，机队（含订单）超过1100架，仅次于Aercap、稳居全球第二，规模效应带动期间费用率同降13.6pcts，截至25Q1末资产负债率83.5%、较24年末小幅升0.52pcts[7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据展示了公司2024 - 2027E的财务预测情况，包括货币资金、营业收入、营业成本等各项指标及相应的增长率、毛利率、净利率等财务比率[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年业绩受补税拖累，2025Q1雅砻江蓄能释放弹性，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为72/75/77亿元，同比增速分别为8%/5%/2%，当前股价对应的PE分别为17/16/16倍，维持“买入”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 收盘价15.17元，总市值121,428.18百万元，流通市值113,079.91百万元，总股本8,004.49百万股，资产负债率61.26%，每股净资产8.17元/股 [3] 事件情况 - 公司发布2024年年报，营收578.19亿元，同比增长1.95%，归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%，扣非归母净利润64.90亿元，同比下滑1.51%；发布2025年一季报，营收131.22亿元，同比下滑6.99%，归母净利润20.78亿元，同比增长2.10%，扣非归母净利润20.72亿元，同比增长2.31%；发布2024年度利润分配方案，拟每股派发0.4565元（含税），股利支付率55% [7] 2024年经营情况 - 水电发电量1040.85亿千瓦时，同比增加10.49%，单四季度下滑3.70%；水电平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下滑0.009元/千瓦时；雅砻江水电经营利润同比增长10.20%，净利润同比下滑4.52%，或因一次性所得税补缴9.71亿元 [7] - 火电发电量564.14亿千瓦时，同比下滑2.94%，单四季度下滑10.72%，受新能源、火电机组投产和广西水电电量挤压；广西火电机组电价变动大，或与容量电价与其他调节性收入有关 [7] - 风电发电量65.33亿千瓦时，同比基本持平；光伏发电量48.21亿千瓦时，同比增长63.27%；风电电价0.458元/千瓦时，同比下降0.028元/千瓦时；光伏电价0.505元/千瓦时，同比下降0.160元/千瓦时；风电、光伏毛利额分别同比下滑18.41%、3.38% [7] 2025Q1经营情况 - 水电发电量252.71亿千瓦时，同比增加17.90%，受益于两河口水库补偿效益及部分流域来水偏丰 [7] - 火电发电量102.87亿千瓦时，同比减少32.25%，受新能源发电量增加以及外送电量影响；火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低，部分区域火电中长期交易价格下降，广西年度长协电价同比下滑0.107元/千瓦时 [7] - 风电发电量19.14亿千瓦时，同比增加5.13%；光伏发电量15.20亿千瓦时，同比增加30.56%；未单独披露电价情况 [7] - 财务费用同比下降2.57亿元至6.89亿元；2024年财务费用同比减少5.63亿元至34.12亿元；2024年投资收益10.86亿元，同比增长3.89亿元 [7] 装机情况 - 截至2024年底，控股装机容量4463.47万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1320.08/388.85/577.89万千瓦；在建项目合计1477.23万千瓦，其中水电273万千瓦、火电373.48万千瓦、风电179.21万千瓦、光伏651.54万千瓦 [7] - 雅砻江水电核准及在建水电装机372万千瓦，全流域可开发水电装机3000万千瓦，仅投产1920万千瓦，待开发水电装机超10GW [7] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|56,712|57,819|57,391|59,916|61,519| |同比增长率（%）|12.32%|1.95%|-0.74%|4.40%|2.68%| |归母净利润（百万元）|6,705|6,643|7,153|7,524|7,691| |同比增长率（%）|64.36%|-0.92%|7.67%|5.19%|2.22%| |每股收益（元/股）|0.84|0.83|0.89|0.94|0.96| |ROE（%）|11.35%|10.72%|9.91%|9.95%|9.73%| |市盈率（P/E）|18.11|18.28|16.98|16.14|15.79| [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月7日金融监管层在国新办新闻发布会上推出一揽子金融政策，助力经济稳增长，推动股市健康发展，“适时降准降息”落地 [3] - 房地产市场有望回暖，公积金贷款利率和LPR下调将节约购房人利息支出，刺激购房需求，支撑经济企稳 [3] - 险资入市有望加快，监管扩大保险资金长期投资试点范围、调降股票风险因子等，推动中国股市慢牛，央行支持汇金增持股票ETF提振股市信心 [3] - 降准降息落地，债市利好可能出尽，建议关注关税谈判进展、股市及转债机会，纯债投资需谨慎 [3] 根据相关目录分别进行总结 金融政策 - 央行推出三类十项政策，包括下调政策利率10BP、降准50BP、下调结构性货币政策工具利率25BP、增加再贷款额度等 [3] 房地产市场 - 2024年四季度以来主要城市二手房成交量大幅改善，5月8日起公积金贷款利率下调25BP，本月20日预计五年以上LPR下调10BP，有望刺激购房需求 [3] 险资入市 - 监管宣布扩大保险资金长期投资试点范围，近期拟批复600亿元，调整偿付能力监管规则，调降股票风险因子10%，推动长周期考核，促进保险资金加仓股票 [3] 债市情况 - 5月15日降准50BP预计释放1万亿长期资金，置换逆回购，减少央行日常逆回购操作规模，预计短期内DR001加权平均利率在1.6%左右，资金利率不会大幅下降 [3] - 政策利率降息10BP，LPR下调10BP，预计带动存款挂牌利率下调10BP左右，10Y国债1.6%基本定价30BP降息预期，降息10BP落地可能使债市利好出尽 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司24年年报及25年一季报显示业绩大增，25 - 27年归母净利润预计分别为21.08/24.25/26.40亿元，同比增速分别为33.09%/15.06%/8.84%，成长确定性高，具备较高安全边际 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 报告日期为2025年05月07日，收盘价37.11元，一年内最高最低为61.00/31.20元，总市值和流通市值均为23,148.33百万元，总股本623.78百万股，资产负债率47.30%，每股净资产14.95元/股 [3] 业绩情况 - 24年公司实现营收99.42亿元，同增34.37%；归母净利润15.84亿元，同增53.59%。25年一季度，实现营收28.11亿元，同增42.49%、环减5.41%；归母净利润4.22亿元，同增54.1%、环减14.01% [7] 业务情况 - 矿服业务总量稳定但单位毛利下滑，24年矿服业务营收64.22亿元，同减1%，毛利17.17亿元、同减8%。其中采矿运营管理业务营收44.19亿元、同减1%，毛利12.56亿元、同减6%，采供矿量4,149.18万吨，同增5%，单位售价降7%至106.5元/吨，单位毛利降11%至30.27元/吨；矿山工程建设业务营收20.03亿元、同增1%，毛利4.6亿元、同减14%，掘进总量417.17万立方米、同减9%，单位售价升11%至480元/立方米，单位毛利降5%至110元/立方米 [7] - 资源开发业务加速放量，铜矿业务销量大增，24年销量4.92万吨、同增383%，其中Dikulushi铜矿1.41万吨、同增38%，Lonshi铜矿2.72万吨、Lubambe铜矿0.79万吨，预估整体吨毛利2.44万元/吨；磷矿业务利润翻倍，吨净利下滑，实现营收2.97亿元、同增144%，净利润0.49亿元、同增95%，销量36.1万吨、同增126%，吨售价822元/吨、同增8%，吨净利136元/吨、同减14% [7] - 25年计划铜矿继续放量，其余相对稳定，计划销售铜金属7.89万吨、同增60%，磷矿石30万吨、同减17%，采供矿总量4,417.29万吨、同增6%，掘进总量386.94万立方米、同减7% [7] - 25年Q1铜业务持续放量助力业绩大增，铜销量1.89万吨、磷矿石7.11万吨，矿山业务营收12.96亿元、同增233%，毛利5.88亿元、同增247%，毛利率增长1.90pct；矿服业务略有下滑，营收15.00亿元、同减3.29%，毛利3.46亿元、同减14.61%，毛利率下降3.06pct [7] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7,399|9,942|12,276|13,290|13,647| |同比增长率（%）|38.18%|34.37%|23.47%|8.26%|2.69%| |归母净利润（百万元）|1,031|1,584|2,108|2,425|2,640| |同比增长率（%）|69.12%|53.59%|33.09%|15.06%|8.84%| |每股收益（元/股）|1.65|2.54|3.38|3.89|4.23| |ROE（%）|14.29%|17.63%|19.37%|18.56%|17.10%| |市盈率（P/E）|22.45|14.62|10.98|9.54|8.77| [6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024 - 2027E年进行预测，包含货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等多项指标 [8] - 主要财务比率方面，涵盖成长能力（营收增长率、营业利润增长率等）、盈利能力（毛利率、净利率等）、估值倍数（P/E、P/S等）等指标预测 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年稳步增长，2025年开局亮眼，是国内粮仓赛道领军者，受益于国家大规模粮仓建设及设备更新，基本盘预计呈现较好成长性，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.82亿元、3.58亿元、4.41亿元，对应5月6日股价PE为20、16、13倍，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年5月6日收盘价10.89元，一年内最高/最低14.88/7.59元，总市值55.79亿元，流通市值55.79亿元，总股本5.12亿股，资产负债率49.86%，每股净资产4.26元/股[3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2414|2652|3234|3975|4916| |同比增长率（%）|-10.51%|9.84%|21.95%|22.89%|23.69%| |归母净利润（百万元）|218|234|282|358|441| |同比增长率（%）|29.03%|7.34%|20.74%|26.76%|23.26%| |每股收益（元/股）|0.42|0.46|0.55|0.70|0.86| |ROE（%）|10.97%|10.90%|12.08%|13.87%|15.32%| |市盈率（P/E）|25.63|23.87|19.77|15.60|12.65|[5] 事件分析 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现收入26.52亿元，同比增长9.84%，归母净利润2.34亿元，同比增长7.34%；单四季度收入13.20亿元，同比增长32.37%，归母净利润1.18亿元，同比增长6.24%；2025年一季度收入4.74亿元，同比增长32.21%，归母净利润3696万元，同比增长7.60%，拟每10股派发现金红利1.50元（含税）[6] 业务分析 - 机电工程系统交付及设计咨询业务营收和毛利率双升，2024年机电工程系统交付业务收入15.75亿元，占比59.38%，同比增长46.64%；设计咨询业务收入6.10亿元，占比22.99%，同比增长0.63%；设备制造业务收入3.99亿元，占比15.06%，同比下降28.35%；全年综合毛利率25.49%，同比上升0.75个百分点，机电、设计、设备业务毛利率分别为19.78%、47.90%、13.28%，分别同比上升2.50、5.16、下降6.93个百分点；2025年一季度营收提速，但归母净利润增速低于营收增速，综合毛利率19.85%，同比下降6.86个百分点，预计系季度确认项目结构扰动[6] 费用与减值分析 - 2024年全年期间费用率11.50%，同比下降0.69个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.84%、6.21%、5.07%、 - 0.62%，同比分别下降0.11、0.10、0.48个百分点、持平；2025年一季度期间费用率14.20%，同比下降4.37个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.22%、8.02%、5.34%、 - 0.38%，同比分别下降0.68、1.86、1.81、0.02个百分点；2024年减值对业绩构成边际拖累，全年资产 + 信用减值损失1.09亿元，同比增加6412万元[6] 订单分析 - 2024年新签合同额38.71亿元，同比增长9.22%；机电工程系统交付业务合同额25.17亿元，占比65.04%，同比增长19.76%；设计咨询业务合同额8.16亿元，占比21.08%，同比增长8.73%；设备制造业务合同4.66亿元，占比12.04%，同比减少28.03%；粮油加工行业合同额32.07亿元，占比82.84%，同比增长8.01%；冷链物流行业合同额5.65亿元，占比14.61%，同比增长10.25%；粮仓建设订单维持景气，冷链物流正触底反弹[6] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目，以及成长能力、盈利能力、估值倍数等财务比率预测[7][8]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 电力行业水电业绩稳健、绿电受短期因素影响、火电盈利分化，核电经营较稳，可关注国企改革资产整合、抗风险水电与低估值火电、低估值优质风电运营商 [6][7][8][50] - 环保行业垃圾焚烧和市政水务现金流与分红向好，生物柴油盈利改善，可关注高股息资产、有成长属性企业及循环经济企业 [10][11] - 电力设备行业电网投资增长带动一次设备表现优，风电招标量影响上下游，可关注风电和电网相关企业 [12][13][14] - 煤炭行业一季度煤价下行板块承压，夏季去库存后煤价有望筑底 [15][16] 根据相关目录分别进行总结 电力 水电 - 2024年全国降雨好转，水电利用小时数增长，年底高蓄水值为2025年一季度电量增速奠定基础，主要流域2024年来水改善但2025年雨情难判 [20][21][24] - 2024年除雅砻江水电外业绩基本符合预期，2025年一季度长江电力等受益高电量增长业绩超预期 [25][26] - 水电入市对电价影响短期可控，投资关注信用利差、市场波动、商业模式与政策稳定性及资本市场波动性 [26][28][29] 绿电 - 2024年风电运营商业绩下滑因风况不佳，光伏因入市电价下滑等，2025年一季度风电仍受影响 [31] - 2025年新能源入市加速，虽面临电价和现金流压力，但风电运营商长期有投资价值 [35][36] 火电 - 2024年盈利好转因煤价下降，但区域分化，广东区域恶化，北方机组改善大 [37][38][39] - 2025年一季度业绩持续改善但分化加剧，北方机组明显，长三角等区域再分化 [41] - 火电利用小时数下滑短期成趋势，二季度关注煤价和利用小时数改善情况，沿海区域负荷中心值得关注 [46][47] 核电 - 2024年营收增长，归母净利润分化，2025年一季度营收正增长，中国广核或受广东电价影响 [48][50] 环保 垃圾焚烧 - 2024年多数企业归母净利润增长，部分下滑但现金流和分红向好，2025Q1多数公司归母净利润增长 [53] 市政水务 - 2024年多数企业归母净利润增长，少数下滑但现金流和分红向好，2025Q1多数企业归母净利润增长 [54][55] 循环经济 - 2023年以来生物柴油出口受影响，企业盈利承压，2024 - 2025年Q1卓越新能等企业盈利改善明显 [62] 电力设备 电网设备 - 2024年电网投资额创新高，25Q1增速加快，2025年有望继续增长，国网设备招标整体增长 [68][71] - 申万电网设备5个子板块营收均增长，输变电设备利润增长幅度最高，线缆板块归母净利润下滑 [73] 风电 - 2024年风电装机和招标量创新高，海上风电装机下滑 [79] - 风电零部件2024年业绩下滑，25Q1改善；整机环节2024年归母净利润增长，25Q1下滑；海缆环节2024年业绩受影响 [83] 煤炭 - 2025年一季度煤价跌幅扩大，板块业绩承压，大部分企业营收净利双位数下滑 [15] - 迎峰度夏助力去库存，煤价有望筑底，板块盈利或环比改善 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中航产融债券违约风险较小，估值异动或主要受公司退市的避险需求影响，公司本身偿债能力和偿债意愿较强 [4][29] - 除债券复牌首日投资人或出于避险需求集中抛券引发收益率大幅上行以外，4/25 - 4/30交易日内收益率波动幅度趋缓，调整或已到位，或可关注短期超跌后的估值修复空间 [4][30] 根据相关目录分别进行总结 中航产融退市事件脉络 - 2025年3月27日，因中航工业拟筹划重大事项，中航产融股票及债券自3月28日起停牌 [3][5] - 2025年3月28日，中航产融发布公告称，公司以股东大会决议方式主动终止公司股票上市，并同时向异议股东提供行权价格为3.54元/股的现金选择权（不超过43.04亿股） [3][5] - 2025年4月23日，中航产融公告称债券摘牌工作的议案未获通过，公司交易所债项于4月24日开市起复牌 [3][5] 中航产融公司概况 - 股权结构：截至2025年3月29日，中航工业直接持有中航产融39.89%的股份，通过集团其他下属单位间接控制中航产融11.13%的股权，为中航产融控股股东，国务院国有资产监督管理委员会为中航产融实际控制人 [8] - 主营业务：中航产融是中航工业的产业投资与金融服务平台，开展融资租赁、信托、证券、财务公司、期货、公募基金、产业投资、国际金融等业务 [11] - 财务状况：2024年全年预亏归母净利润 - 0.48亿元，扣非归母净利润 - 1.89亿元，是近十七年来首次归母净利润为负值，受业务结构转型调整和外部宏观经济形势等影响 [12] 中航产融退市原因 - 中航产融近年来业绩持续下滑，信托业务对整体业绩拖累尤为严重，或为退市主因，营业总收入从2021年的190.8亿元下滑到2023年的169.4亿元，降幅达11.2%；信托业务收入从2021年的40.1亿元下滑到2023年的17.9亿元，降幅达55.4% [15] - 中航信托受房地产行业调整影响，业绩大幅萎缩，部分存量风险项目暂停收取手续费，2023年营业总收入和净利润同比均大幅下滑 [16] - 中航信托管理的信托资产中部分涉房项目的底层资产发生违约行为，关注类占比和不良率均较2022年末显著抬升，累计计提信托赔偿准备金远小于关注类和不良类信用风险资产余额，或存在一定风险敞口 [19] - 股票退市及标债转“非标”有利于减少信息披露，规避负面舆情，从而为后续的风险处置争取更大的空间，但投资人未同意债券转场外兑付的相关议案，中航产融交易所债项自4月24日起复牌 [20] 中航产融债券市场表现 - 截至2025年4月30日，中航产融存量境内债券余额为272.7亿元，包含一般公司债、中期票据和超短期融资券等品种；存量境外债务累计7亿美元 [21] - 收益率表现：自3月28日中航产融公告主动退市以来，除“24中航产融SCP006”以外，其他境内债务的中债行权估值均已上行100BP以上，“23产融05”走扩幅度最大，较3月28日已走扩386BP，4/25 - 4/30交易日内收益率波动幅度趋缓 [22] - 到期分布：2025年Q2&Q3到期及回售金额相对较大，分别为50亿元和45亿元，2025年Q4及以后到期和回售规模有一定幅度下降，整体上不存在债券集中兑付导致公司面临较大偿债压力的情况 [2][23] - 成交情况：2025年4/24 - 4/30期间，除一笔“22产融03”为溢价成交外，其余均为折价成交，剩余期限较长的债项普遍折价比例较高 [2][24] 投资建议 - 偿债能力：截至2024年9月末，中航产融合并口径现金及现金等价物为516亿元，易于变现的交易性金融资产余额559亿元；截至2023年末，未使用授信额度为2300亿元，可使用授信额度充足 [29] - 偿债意愿：中航产融具有央企的信用背书，在公告主动退市后积极组织召开持有人现场沟通会，并声明保障债券按约如期兑付，且在公开市场不存在信用违约记录 [29] - 关注短期超跌后的估值修复空间 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2025年4月新增贷款8000亿元，社融1.5万亿元；4月末，M2达323.5万亿，YoY+7.4%；M1（新口径）YoY +2.1%；社融增速8.8% [2] - 4月新增贷款或同比略微多增，未来几个季度新增贷款可能同比多增；预计4月新口径M1增速回升，M2增速小幅回升；4月社融增速或明显回升，全年社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8.3%左右 [3] - 债市Q2可能震荡，当前利率债性价比较低，建议信用下沉获取票息，2025年债市可能没有趋势性机会，纯债投资需谨慎，可关注转债及股票机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 新增贷款情况 - 预计4月新增贷款8000亿，同比多增；个贷增量 -1000亿，对公信贷增量7000亿，非银同业贷款 +2000亿 [3] - 预计4月个贷短期 -2000亿，个贷中长期 +1000亿；4月对公短贷 -2000亿，对公中长期 +4500亿，票据融资 +4500亿 [3] M1与M2增速情况 - 央行自2025年1月起启用新口径M1，预计4月新口径M1增速2.1%，环比回升；旧口径M1增速 -0.2%，环比回升；预计4月份M2增速7.4%，小幅上升 [3] 社融情况 - 预测4月份社融增量1.5万亿，同比大幅多增，多增主要来自信贷、政府债券及企业债券净融资 [3] - 预计4月对实体经济人民币贷款增量6000亿，未贴现银行承兑汇票 -3000亿，企业债券净融资3100亿，政府债券净融资7600亿 [3] - 预计4月末社融增速8.8%，环比上升0.4个百分点；全年新增贷款同比小幅多增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8.3%左右 [3] 债市情况 - 4月制造业PMI环比降幅好于2022年4月及2020年2月，4月金融数据预计较好；二季度经济增速预计下行，但下行幅度可能好于债市预期 [3] - 未来债市需关注中美关税谈判进展，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平，年内10Y国债收益率高点仍可能到1.9%，2025年经济仍有望企稳 [3] - 由于关税谈判艰难，短期或难谈成，预计债市二季度震荡；当前利率债性价比较低，建议信用下沉获取票息，2025年债市可能没有趋势性机会，纯债投资需谨慎，可关注转债及股票机会 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予伟星股份“买入”评级 [4][7][56] 报告的核心观点 - 中国服装辅料市场规模预计稳定增长，公司作为头部企业，通过海外产能布局、产品研发创新、绿色数智工厂建设等方式提升经营效率，巩固竞争优势，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 7.83 亿元、8.79 亿元、9.67 亿元，同比分别增长 11.80%、12.33%、9.95% [6][7][53] 根据相关目录分别进行总结 内外需修复助行业稳增长，中国服装辅料行业未来仍具备发展空间 - 中国服装辅料市场规模预计稳定增长，2023 年为 916.0 亿元，预计到 2030 年将增长至 1291.6 亿元，CAGR 为 5.03% [13] - 中国纽扣市场规模 2025 年有望达 313 亿元，2022 - 2025 年 CAGR 为 3.82% [14] - 中国拉链市场规模 2027 年预计达 581 亿元，2023 - 2027 年 CAGR 为 2.66% [16] 下游需求驱动业绩增长，辅料头部公司竞争优势显著 - 2024 年公司营收/毛利分别为 46.74 亿元/19.51 亿元，同比分别 +19.66%/+22.04%；2019 - 2024 公司营收/毛利 CAGR 分别为 11.34%/13.29%，2024 年毛利率增至 41.73% [20] - 2024 年公司实现归母净利润 7.00 亿元，同比 +25.48%，归母净利率达 14.98%，若剔除极端年份，2019 - 2024 年间公司归母净利率呈稳增长趋势 [24] - 2024 年存货周转天数降至 86 天左右，应收账款周转天数较 2020 年下降 16 天至 38 天左右，未来营运效率有望维持稳定向好趋势 [30] - 公司在全球布局 20 多家销售分公司、50 多个营销网点，2024 年改造升级孟加拉工厂、完成越南工业园投产，海外营收占比剔除极端年份后整体呈增长趋势 [30] - 公司近年持续布局新品类，2024 年其他服饰辅料营收同比 +41.92%，营收占比自 2021 年来持续提升 [31] - 2024 年公司研发费用为 1.81 亿元，同比 +13.04%，截至 2024 年底，公司持有有效专利 1372 项，多项产品设计获 ISPO、红点奖等奖项 [44] - 公司推动数智制造战略，2024 年大洋工业园分布式光伏发电机项目成功并网发电，预计年发电量 600 万千瓦时，2024 年公司年人均创收达 46.49 万元，同比 +4.72% [48] 盈利预测与评级 核心假设与盈利预测 - 预计 2025 - 2027 公司销售费用率分别为 8.70%、8.60%、8.50%，管理费用率分别为 10.60%、10.50%、10.40% [52] - 预计公司 2025 - 2027 营业收入分别为 51.83 亿元、57.03 亿元、62.09 亿元，同比分别增长 10.89%、10.02%、8.88%；归母净利润分别为 7.83 亿元、8.79 亿元、9.67 亿元，同比分别增长 11.80%、12.33%、9.95% [53] 首次覆盖给予“买入”评级 - 选择华利集团及安踏体育为可比公司，考虑到公司在服饰辅料赛道的头部企业地位、产能的成长性、运营的高效性及产品的研发能力，给予公司一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [56]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年是昆药与华润融合第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润为7.50亿元、9.09亿元、10.77亿元，同比增长16%、21%、18%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为15X、13X、11X [7] 市场表现 - 截至2025年4月，报告研究的具体公司总市值115.82亿元，流通市值115.82亿元，收盘价未明确，每股净资产7.06元/股，总股本7.57亿股，资产负债率45.99% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,703|-6.99%|445|16.05%|0.59|8.39%|26.05| |2024|8,401|9.07%|648|45.74%|0.86|12.34%|17.87| |2025E|9,069|7.95%|750|15.73%|0.99|12.84%|15.44| |2026E|10,199|12.46%|909|21.22%|1.20|13.88%|12.74| |2027E|11,401|11.79%|1,077|18.45%|1.42|14.57%|10.75| [6] 事件及业绩分析 - 公司2025年一季报显示，25Q1实现营业收入16.08亿元，同比重述调整后 - 16.53%；归母净利润0.90亿元，同比重述调整后 - 31.06%；扣非归母净利润0.72亿元，同比重述调整后 - 36.16% [7] - 业绩波动受三因素影响：处于渠道改革关键时期，渠道动能切换使销售阶段性承压；全国中成药集采扩围续约未执行；零售药店终端整合加速 [7] - 25Q1毛利率36.91%，同比 - 5.75pct；净利率7.06%，同比 - 0.50pct；归母净利率5.63%，同比 - 1.18pct；期间费用率28.70%，同比 - 2.69pct，其中销售费用率21.23%，同比 - 4.53pct，管理费用率5.36%，同比 + 1.07pct，财务费用率0.71%，同比 + 0.40pct，研发费用率1.39%，同比 + 0.36pct [7] 业务发展战略 - 围绕777三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。2024年血塞通软胶囊销量达15.84亿粒（同比 + 11.27%），777血塞通软胶囊完成包装焕新升级。预计777事业部有望快速增长，因中成药集采扩围续约执行后血软将加速医院市场开发，依托昆药商道提升零售终端覆盖率；持续打造“777”品牌，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知 [7] - 围绕“昆中药1381”品牌战略，打造精品国药领先者。依托“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略布局，2024年核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。看好昆中药1381销售加速增长，因公司强化品牌与产品影响力，“昆中药1381”亮相2025云南卫视春晚；重点打造黄金单品，精准定位慢病赛道，开展营销活动提升产品知名度；渠道改革显效，助力产品终端覆盖与动销突破 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2,266|2,985|3,654|4,540| |应收票据及账款|3,855|2,637|2,964|3,287| |预付账款|164|124|140|156| |其他应收款|130|154|174|194| |存货|1,540|1,805|2,016|2,233| |其他流动资产|601|582|596|611| |流动资产总计|8,555|8,288|9,543|11,021| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产|1,210|1,186|1,229|1,242| |在建工程|76|98|75|75| |无形资产|412|343|301|228| |长期待摊费用|18|19|20|20| |其他非流动资产|2,316|2,323|2,279|2,226| |非流动资产合计|4,056|3,992|3,927|3,813| |资产总计|12,611|12,280|13,471|14,834| |短期借款|658|558|458|358| |应付票据及账款|1,056|1,087|1,214|1,345| |其他流动负债|3,777|2,831|3,161|3,503| |流动负债合计|5,491|4,476|4,833|5,206| |长期借款|95|73|52|29| |其他非流动负债|280|280|280|280| |非流动负债合计|374|353|332|309| |负债合计|5,865|4,829|5,164|5,515| |股本|757|757|757|757| |资本公积|521|521|521|521| |留存收益|3,976|4,562|5,272|6,113| |归属母公司权益|5,254|5,839|6,549|7,390| |少数股东权益|1,493|1,612|1,757|1,928| |股东权益合计|6,746|7,451|8,306|9,319| |负债和股东权益合计|12,611|12,280|13,471|14,834| [8] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8,401|9,069|10,199|11,401| |营业成本|4,750|5,070|5,660|6,271| |税金及附加|82|85|96|107| |销售费用|2,226|2,349|2,616|2,913| |管理费用|371|417|454|490| |研发费用|107|118|122|137| |财务费用|14|21|14|5| |资产减值损失|-22|-18|-20|-23| |信用减值损失|-46|-47|-49|-47| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|15|13|13|13| |公允价值变动损益|7|0|0|0| |资产处置收益|1|6|6|6| |其他收益|121|123|123|123| |营业利润|928|1,085|1,309|1,549| |营业外收入|4|4|5|4| |营业外支出|-3|10|6|4| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|935|1,079|1,308|1,549| |所得税|183|210|254|301| |净利润|751|869|1,054|1,248| |少数股东损益|103|119|145|171| |归属母公司股东净利润|648|750|909|1,077| |EPS(元)|0.86|0.99|1.20|1.42| [8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|751|760|941|1,134| |折旧与摊销|209|304|355|384| |投资损失|-15|-13|-13|-13| |营运资金变动|-230|71|-129|-118| |其他经营现金流|79|130|134|136| |经营性现金净流量|808|1,274|1,302|1,528| |投资性现金净流量|86|-248|-298|-279| |筹资性现金净流量|-128|-307|-334|-364| |现金流量净额|767|719|669|886| [8][9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|9.07%|7.95%|12.46%|11.79%| |营业利润增长率|63.16%|16.97%|20.67%|18.34%| |归母净利润增长率|45.74%|15.73%|21.22%|18.45%| |经营现金流增长率|126.93%|57.64%|2.19%|17.42%| |盈利能力| | | | | |毛利率|43.46%|44.10%|44.50%|45.00%| |净利率|8.94%|9.59%|10.33%|10.95%| |ROE|12.34%|12.84%|13.88%|14.57%| |ROA|5.14%|6.11%|6.75%|7.26%| |ROIC|12.23%|16.67%|20.21%|22.99%| |估值倍数| | | | | |P/E|17.87|15.44|12.74|10.75| |P/S|1.38|1.28|1.14|1.02| |P/B|2.20|1.98|1.77|1.57| |股息率|0.00%|1.42%|1.72%|2.04%| |EV/EBITDA|10|8|6|5| [8][9]