行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 核心观点 - 日耗拐点将至，煤价方向已定，上行空间可期 [6] - 寒潮天气推升电厂日耗，预计将引发一波采购，煤价有望开启上涨 [6] - “严安全”政策约束供给，寒潮推升需求，共同打开煤价上行空间 [6] - 测算供暖提前需多消耗约5000万吨库存，供需缺口加大，局部地区部分时段可能缺煤，库存有望降至历史均值以下 [6] - 展望四季度，供需有望逐步平衡，煤价稳步上行 [6] - 投资布局建议关注弹性动力煤公司和困境反转的焦煤焦炭公司 [6] 板块市场表现 - 截至2025年11月14日，中信煤炭行业指数本周收跌0.78%，跑赢沪深300指数（下跌1.08%）0.3个百分点 [2] 供给端情况 - 2025年11月7日-13日，重点监测企业煤炭日均销量为744万吨，周环比增加2.7%，年同比减少2.4% [2] - 同期，重点监测企业煤炭日均产量为752万吨，周环比增加2%，年同比减少2.2% [2] - 截至2025年11月13日，重点监测企业煤炭库存总量（含港存）为2430万吨，周环比增加2.1%，年同比减少19.5% [2] - 2025年以来，重点监测企业煤炭累计销量220,806.8万吨，同比减少2.4% [28] 需求端情况 - 2025年以来，电力行业累计耗煤同比减少2.5%，化工行业累计耗煤同比增加14.5% [2] - 2025年以来，铁水产量同比增加1.3% [2] - 截至2025年11月14日，化工行业合计耗煤累计31,853.6万吨，年累计同比增加14.5% [28] 动力煤产业链 - 价格方面：截至2025年11月14日，环渤海动力煤（Q5500K）指数为698元/吨，周环比上涨0.58%；中国进口电煤采购价格指数为944元/吨，周环比上涨6.19% [3] - 库存方面：截至2025年11月13日，全社会库存为17,682万吨，周环比增加374万吨，年同比减少873万吨；秦皇岛煤炭库存550万吨，周环比减少27万吨 [3] 炼焦煤产业链 - 价格方面：截至2025年11月14日，京唐港主焦煤价格为1,830元/吨，周环比上涨1.7%；焦煤期货结算价格1,201元/吨，周环比下跌6.06% [4] - 库存方面：截至2025年11月13日，焦煤库存为2,741万吨，周环比增加80万吨，年同比减少15万吨；京唐港炼焦煤库存191.04万吨，周环比减少7.68万吨（-3.86%） [4] 煤化工产业链 - 截至2025年11月14日，阳泉无烟煤价格（小块）930元/吨，周环比持平 [5] - 华东地区甲醇市场价2,093.64元/吨，周环比下跌32.5元/吨；河南市场尿素出厂价（小颗粒）1,590元/吨，周环比上涨40元/吨 [5] - 华东地区聚氯乙烯（PVC）市场价4,548.46元/吨，下跌25元/吨；上海石化聚乙烯（PE）出厂价6,991.66元/吨，周环比上涨26.66元/吨 [5] 投资建议 - 布局弹性动力煤公司和困境反转的焦煤焦炭公司 [6] - 优先关注动力煤公司：中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份等 [6] - 焦煤公司关注：淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、平煤股份等 [6] - 关注利润同比改善的焦炭公司：金能科技、陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团等 [6]

核心观点 - 2026年是“十五五”开局之年，报告认为“反内卷”与“促出海”战略是破解当前经济发展瓶颈、培育新增长动能的关键组合拳，交运行业将沿着十五五政策思路结合自身趋势重点关注4条主线 [3] - 四条主线包括：出海找寻星辰大海（极兔速递-W、嘉友国际）、反内卷促高质发展（航空、快递行业）、航运业的全球变局（油运正景气，散货能否逆袭）、红利持续稳定输出（公路港口等）[4][5][6] 出海主线：极兔速递 - **东南亚市场表现强劲**：2025年前三季度，TTS拉动极兔东南亚件量增速达+65% [6]；2025H1在东南亚包裹量32.3亿件，同比提高57.9%，市占率为32.8%，相较2024H1提升5.4个百分点，已连续六年东南亚市场份额第一 [17]；预计2025年东南亚电商零售市场交易额将达到约3062.6亿美元，同比2024年增长28.5% [14] - **新市场潜力巨大**：新市场（拉美2国+中东3国）2025年电商零售市场交易额预计达1635.5亿美元，同比增长23.6%，2025-2029年复合增长率达19.1% [21]；2024年新市场人口总数约5亿人，人均GDP约1.2-1.3万美元，电商渗透率仍较低 [24] - **财务预测**：预计极兔速递2025-2027年调整后净利润分别为4.0亿/7.1亿/9.5亿美元，对应PE分别为28.6倍、16.3倍、12.1倍 [29][30]；2025年预计调整后净利润4.03亿美元，同比增长101% [30] 出海主线：嘉友国际 - **蒙煤业务迎来拐点**：8月中旬-11月中旬，蒙5原煤甘其毛都口岸场地价平均约1030元/吨，环比上涨223元/吨 [33]；8-10月甘其毛都口岸进口煤炭量同比转正，11月上旬日均通车量同比增加25% [33]；25H2焦煤供应链贸易单吨毛利有望环比明显提升 [33] - **非洲大物流布局深化**：25H1陆港项目收入3.1亿元，同比+34%，毛利率约60% [36]；收购赞比亚本土最大车队BHL，规模化运营近1000台跨境运输车辆 [36]；非洲跨境物流网络逐步成型，未来利润贡献有望迅速追赶蒙古业务 [6] - **业绩预测**：预计2025年归母净利润12.0亿元（同比-6%），2026年归母净利润14.7亿元（同比+22%）[41] 反内卷主线：航空行业 - **供给端持续紧张**：2025年有望迎来供需拐点，2026年供需剪刀差或进一步扩大 [72]；2025-2026年因发动机停场（约30%搭载PW发动机的A320停场检修）带来运力损失 [72]；截至2024年末，机龄18-24年、12-18年的飞机分别有323架、984架，十五五期间将迎来退役潮 [74] - **需求端持续修复**：25年1-9月供给（机队）恢复至2019年同期的117%、需求（客流）恢复至117% [83]；25年9月行业客座率86.3%，同比24年+2.4pct，同比19年+4.1pct [83]；9-10月国内经济舱平均票价同比分别+0.6%、+4.3% [83] - **国际线景气可期**：25Q1-3累计查验出入境外国人约0.6亿人次，同比+29%，其中入境免签外国人0.2亿人次，同比+52% [85]；2025年10月，我国国际航线客运航班恢复至2019年同期的90% [85] - **推荐标的**：华夏航空、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空、中国国航 [6][92] 反内卷主线：快递行业 - **反内卷涨价落地**：2025年7月反内卷以来，行业价格持续修复，截至9月底，已宣布涨价省市市占率占全国超90% [65][66]；2025年1-9月快递行业单票收入约为7.48元，比2024年同期下降7.1% [55] - **件量增速稳健**：2024年1-9月快递业务量累计完成1450.8亿件，同比增长17.2% [46]；2025年9月，圆通/韵达/申通/顺丰累计业务量分别同比提升19.4%/13.0%/17.1%/28.3% [50] - **企业利润修复**：圆通25Q3单票归母净利润0.14元，同比基本持平；申通25Q3单票归母净利润0.046元，同比+27% [67]；预计2026年反内卷有望持续，企业利润迎来修复周期 [6] - **推荐标的**：申通、圆通、韵达、中通 [6]；极兔速递因东南亚件量增速超预期及反内卷价格修复预期也被推荐 [67] 航运业全球变局：油运 - **运价创新高**：VLCC即期运价已突破20年以来新高 [95][97]；OPEC+逐步取消自愿减产，2025年8月增产幅度达54.8万桶/天 [96]；美国加强对伊朗制裁力度，当前14%的VLCC被制裁 [101] - **供给端约束**：VLCC老龄化严重，20岁以上船舶数量为319艘，但现有订单至2029年交付仅112艘 [105]；2025年VLCC交付数量仅4艘，但2026年、2027年分别达30艘和70艘，订单/船队比例为11.4% [105] - **供需关系**：2025年油运需求增速预计1.5%，供给增速0.0% [105] - **推荐标的**：招商轮船、中远海能H [6] 航运业全球变局：干散货 - **周期上行驱动**：散货船队在手订单占比仅10.4%，处于历史低位 [6][114]；美联储进入降息周期，历史上BDI指数与降息呈现强相关性 [113]；西芒杜铁矿投产、四大矿山铝土矿产能释放有望带动需求 [6][113] - **运距拉长潜力**：全球贸易重构可能显著拉长运距，例如西非-中国铁矿石运距较澳洲-中国拉长178% [127] - **供需关系**：2026年干散货需求增速预计2.1%，供给增速3.4% [124] - **推荐标的**：海通发展、国航远洋、太平洋航运、招商轮船 [6]；海通发展作为民营干散货龙头，若运价上涨1000美元/天，可增厚利润1.4亿元 [132] 红利主线：公路与港口 - **高股息配置价值**：公路股息率与十年期国债收益率的差值为1.64%，处于历史71%分位 [146]；高速公路板块派息承诺下限为50%-70%，港口板块为30%-40% [157][158] - **业务量稳健增长**：2025年（截至11月9日），中国港口货物吞吐量约2.56亿吨/周，同比24年同期增长4.6%；集装箱吞吐量约630万标准箱/周，同比增7.6% [151]；25Q3全国高速公路货车通行量同比+4.3% [151] - **局部涨价预期**：山西、甘肃、宁夏等中西部省份针对存量路产举办提价听证会，如甘肃1类客车基础费率涨幅可能达20%-71% [156] - **推荐标的**：皖通高速、青岛港、招商港口等 [6]；皖通高速2025E股息率4.4%，青岛港2025E股息率3.9% [158]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [6][10] 核心观点 - 京东物流作为一体化供应链行业的龙头公司，业务量持续提升，规模效应逐渐显现 [6] - 公司营收有望进一步提升，主要得益于接入淘天平台及京东集团新增的外卖业务 [6][10] - 预计2025-2027年调整后净利润分别为84.3、91.1、100.0亿元，对应市盈率分别为10.9、10.0和9.1倍 [10] 2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度实现营业收入550.8亿元，同比增长24.1% [9] - 经调整后净利润达20.2亿元，同比下滑21.5% [9] - 经调整利润率为3.7%，同比下滑2.1个百分点，主要由于新业务拓展及资源投入 [9] - 营业成本为501亿元，同比增长27.8% [9] 收入客户分析 - 一体化供应链客户实现收入301亿元，同比增长45.8%，占总收入54.7% [9] - 来自京东集团的收入为212亿元，同比增长65.8%，占比38.5%，增长主要由于承接京东外卖等即时零售配送业务 [3] - 外部客户收入为338.8亿元，同比增长7.2%，占比61.5% [3] - 外部一体化供应链客户数量同比增长13%至66,809名，单客户平均收入13.37万元，同比基本持平 [9] 细分领域运营 - 仓储网络：截至2025年9月30日，运营1,600多个仓库及云仓生态平台上第三方业主经营的2,000多个云仓，仓储网络总管理面积超过3,400万平方米，在全国30个城市运营45个亚洲一号智能产业园 [4] - 综合运输网络：2025年第三季度成功开通深圳至新加坡全货机航线，完善亚太地区航空物流网络布局 [4] 战略拓展 - 积极拓展海外业务，与某知名新能源汽车品牌的合作由国内延伸至中东地区，在迪拜杰贝阿里自由贸易区运营备件仓 [5] - 已在中东布局多个海外仓库，持续升级自动化服务能力，为多家汽车企业提供一体化供应链解决方案 [5] - 以2.7亿美元从京东集团收购达达，整合自营运力与众包运力，构建覆盖电商、外卖、闪购等场景的统一运力池 [5] 成本分析 - 员工薪酬福利开支218亿元，同比增长49.8%，主要由于全职骑手和运营员工数量增加 [9] - 外包成本同比增长13.0%至170亿元 [9] - 租金成本31亿元保持相对稳定 [9] - 其他营业成本同比增长26.8%至69亿元，主要由于燃料费、路桥费等成本增加 [9]

宏观经济表现 - 10月全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，略低于预期[1] - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，较前值回落0.1个百分点，连续5个月回落[1][4] - 1-10月全国固定资产投资同比下降1.7%，当月同比已连续5个月为负，10月当月同比为-12.2%[7] - 10月出口同比增速转负，受高基数及外部需求走弱影响[1] 生产与投资结构 - 新动能产业表现积极，10月装备制造业和高技术制造业增加值分别增长8.0%和7.2%[16] - 固定资产投资中，建安工程累计同比下降5.4%是主要拖累，设备工器具购置累计同比增长13.0%是主要支撑[7] - 1-10月制造业投资同比增长2.7%，但10月当月同比加速走弱至-6.7%[7][37] - 1-10月房地产开发投资同比下降14.7%，延续加速下滑态势[7][54] 消费与政策 - 以旧换新政策相关品类中，除通讯器材收入同比增23.2%外，汽车、家电和家具同比均显著走弱[20] - 金银珠宝类零售额同比增长37.6%，受资产属性及婚庆场景修复支撑[21] - 四季度中央用于消费品以旧换新资金降至690亿元，政策拉动力度边际减弱[20] 就业与资产展望 - 10月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月有所回落[8][61] - 四季度A股市场预期由科技成长向低波红利切换，债券市场利率趋于下行[2][15]

资产配置 - 投研框架从传统美林时钟迭代为中国特色货币信用模型，因经济发展模式变化导致信用周期对资产价格的指示作用显著降低，流动性及中美关系成为影响资产价格的核心因素[12] - 无序市场中波段交易难度高且普适性有限，2025年为股债强弱趋势互换的过渡年份，10年期国债利率波段幅度从20-30BP压降至10-20BP，应把握趋势行情而非过度追逐日常波动[16] - 2018至2025年各类资产表现复盘显示：2018年宏观基本面偏弱股市大幅回撤债券票息回报性好，2019年权益结构性牛市但波动大，2020年公共卫生事件冲击后宽货币驱动权益主升浪债券利率先下后上，2021年大盘高位震荡结构型行情显著债券资本利得收益抬升，2022年地缘政治事件影响通胀压力大盘震荡走弱债券收益降低，2023年大盘下行压力大债券开启三年大牛市，2024年股市先下后上9月新政带动牛市债券在双降预期下走出单边牛市，2025年科技股和反内卷驱动权益结构牛债券震荡资本利得和票息双弱[18] - 历史上每一轮债券牛市对应的10年国债低点持续下行，底层逻辑来自负债牛和资产荒共振，债市资产收益率集体脱锚，本轮牛市10年国债收益率创新低至1.90%[20][21] - 技术面显示2026年权益市场处于3浪上行通道，1浪上涨耗时约2年2浪回调耗时约3年，按斐波那契比例1：1.5估算3浪走完或耗时大于3年终点或在2027年2月以后，本轮5浪推动周期横向耗时更长意味浪级走完相对缓慢[25] - 日本经验显示10年日债1997年破2%后长期横盘震荡，1998-1999年亚洲金融危机推动利率最低触及0.77%后因国债供给激增快速反弹至2.43%，2002-2003年互联网泡沫后QE推动利率最低至0.43%后经济预期向好快速反弹[27][28] - 日本股市2012年12月后步入长期上升通道，截至2025年10月日经225指数累计涨幅达454.85%，驱动因素包括安倍经济学、央行买入ETF及企业盈利修复[30][31] - 过去5年股债商核心主线：上证指数从公共卫生事件后核心资产牛市到政策驱动结构性分化聚焦新质生产力，10年期国债收益率在经济衰退到弱复苏下整体下行形成低利率窄幅震荡格局，南华综合指数由全球流动性驱动普涨转向供需错配与反内卷行情[34] - 2026年资产配置建议：权益中超配A股和港股因中美关系蜜月期、全球央行支持性货币政策及国内经济结构性转型，科技成长为核心主线红利资产具防御属性，美股高配因AI主线和美联储降息预期；债券中中高配中债预计10年期国债波动区间1.7%-2.0%票息策略为重点利率呈N型走势，高配短信用债和中高配二永债挖掘期限利差和信用下沉机会，超配转债沿正股替代高价策略、条款催化双低券及底仓券机会；商品中超配黄金因去美元化及地缘政治扰动；外汇中高配美元指数弱美元长期趋势不变，高配人民币因中美利差收窄及出口数据超预期[36] 聚焦中美 - 美国经济从软着陆向金发姑娘状态演绎，劳动力市场冷而不冰呈现新增就业走低但失业率稳定，通胀总体可控但结构分化商品端因关税政策上升服务端住房通胀稳步下行，整体风险可控[41][45][48] - 特朗普政府宽财政基调明确，大漂亮法案落地使得2025-2034年财政赤字扩张3.38万亿美元，国债余额从36.2万亿美元快速上行至38.0万亿美元债务可持续性问题不容忽视，通过增收减支为宽财政提供支持2024财年净利息支出达8811亿美元占财政收入17.92%[49][51][56] - 美联储降息空间相对有限，通胀仍高于2%目标劳动力市场未衰退式回落，FedWatch显示至2026年末最多三次降息[55][56] - AI已成为美国经济增长引擎，Mag 7资本开支增速显著2025Q3达1002.78亿美元同比增68.6%，市值占比升至30.6%，AI产业循环投资显示政策背书下的信用扩张机制与估值体系脱离传统模型，具备系统重要性及尾部风险特征[58][61][66] - 中美关系实力相当互有诉求构成基础，特朗普商人特质重物质利益轻意识形态打开关系想象空间，美国社会阵营分化显著仅18%成年人认为两党能在基础事实上达成一致80%认为存在分歧，特朗普通过胜利叙事弥合内部矛盾[68][69][72][76][78] - 中美摩擦口头大于实际冲突，名打实谈或为主线，中国对美国出口依赖度从2018年后逐年走低，当前为难得稳定窗口期有助于中国稳住出口引擎[83][84] - 国内经济结构优化内生驱动的新平衡，2025年出口成为增长稳定器投资拉动减弱消费引擎换挡服务消费接棒，2026年增长更依赖出口韧性与服务消费内生驱动，通胀将开启缓慢实现进程由反内卷带来的企业盈利改善及成本传导推动[86][88] - 投资主动熄火传统模式退场，2025年固定资产投资增速放缓地产投资持续负增长制造业与基建后劲不足，增长压力从资金面转向盈利面[90][92] - 消费结构换挡服务需求成为新支柱，2025年商品零售累计同比下降服务零售温和回升，股市财富效应支撑消费能力，2026年服务消费有望保持较快增长取代商品消费成为内需主要动力[94][96] - 出口保持韧性成为稳增长压舱石，2025年价格指数稳步回升印证供应链不可替代性及议价能力增强，数量指数稳健，2026年中美关系阶段性缓和提供稳定性[98][100] - 价格修复有时滞与2015年供给侧改革相似但驱动不同，当前PPI回升由外需结构升级与反内卷政策共振推动，将更缓慢结构性，2026年PPI或将止跌企稳[102][104] - 结构性通胀或是新常态，2025年CPI受食品拖累低迷核心CPI在服务类价格拉动下稳步上行，2026年将呈现结构性传导特征仅在需求有韧性竞争格局好领域实现有效传导[106][108] - 2026年或将是从通缩压力缓和到通胀均值回归的关键年，PPI企稳回升沿产业链缓慢传导服务类价格稳健上涨，但生猪存栏高位制约食品涨幅消费复苏不平衡制约价格传导广度[110][111] 流动性 - 货币政策框架下基础货币投放新形势，短期流动性通过质押式逆回购灵活操作中期流动性有MLF等对标关键期限存单利率长期流动性在存准率逼近5%下买卖国债必要性增强[115][116] - 货币政策配合财政进入新阶段，降准历史显示2019至2025年各季度降准次数分布不均2025年仅在5月降准0.5次[118]

货币供应与存款结构 - 10月末M2同比增速为8.2%，较前值8.4%下降0.2个百分点[1] - 10月末M1同比增速为6.2%，较前值7.2%下降1.0个百分点[1] - M1-M2剪刀差为-2.0%，较上月扩大0.8个百分点，主要因财政存款增加（计入M2不计入M1）及存款向非银体系迁移[1][13] - 居民存款减少1.34万亿元，同比多减7700亿元；非金融企业存款减少1.09万亿元，同比多减3553亿元[12] - 财政存款增加7200亿元，同比多增1248亿元；非银机构存款增加1.85万亿元，同比多增7700亿元[12] - 居民超额储蓄规模约2.54万亿元，较9月2.89万亿元下降3508亿元，资金主要流向金融资产而非实物消费[2][14] 信贷与社融表现 - 10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元，存量同比增速降至6.5%[3] - 居民贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元，其中短期贷款减少2866亿元，中长期贷款减少700亿元[3] - 企业贷款增加3500亿元，同比多增2200亿元，但中长期贷款仅增300亿元，票据融资增加5006亿元冲量[5] - 社会融资规模新增8150亿元，同比少增4321亿元，增速回落至8.5%[8] - 政府债券增加4893亿元，同比少增5602亿元；委托贷款新增1653亿元，企业债券新增2469亿元，成为社融主要支撑[9][10] 政策与市场展望 - 央行货币政策表述从"逆周期调节"改为"逆周期和跨周期调节"，四季度降准降息概率下降，大幅宽松或预留至2026年初[2][15] - 地方政府特殊再融资债发行进度达97.5%（约1.95万亿元），后续对信贷的拖累将减弱[6]

市场总览 - 周四上证指数上涨0.7%，沪深300上涨1.2%，科创50上涨1.4%，中证1000上涨1.4%，创业板指上涨2.6%，恒生指数上涨0.6% [5][7] - 周四表现最好的行业是电力设备（+4.3%）、有色金属（+4.0%）、综合（+3.3%）、基础化工（+2.6%）、建筑材料（+1.7%），表现最差的行业是公用事业（-0.3%）、通信（-0.2%）、石油石化（-0.1%）、银行（-0.1%）、家用电器（+0.3%） [5][7] - 周四沪深两市总成交额为20420亿元，南下资金净流出35.2亿港元 [5][7] 重要公司推荐：英科再生 - 英科再生是再生塑料一体化龙头，依托全产业链布局、全球渠道深耕及海外产能布局优势，受益于欧美地产链景气 [8] - 公司成品框业务保持稳健成长，装饰建材业务增长更优，在手现金充足，资产质地夯实 [8] - 主要驱动因素包括欧美地产链回暖，越南产能稳步爬坡 [8] - 预计2025-2027年公司营业收入为3355.96/3869.30/4494.48百万元，增长率分别为14.78%/15.30%/16.16% [8] - 预计2025-2027年归母净利润为298.44/357.11/434.07百万元，增长率分别为-2.89%/19.66%/21.55% [8] - 预计2025-2027年每股盈利为1.54/1.84/2.24元，PE为20.09/16.79/13.81倍 [8] 重要行业观点：中药 - 2025年第一季度至第三季度中药行业营收增速环比持续改善 [10] - 2026年为"十五五"规划起点，央国企开门红诉求明确，优秀企业在清理渠道库存后收入增长预计提速 [10] - 中药材价格回落有望带来毛利率修复 [10] - 新版国家基本药物目录的出台将利好产品力与商业化能力强的中药企业 [10] - 行业驱动因素包括中药材价格回落、库存恢复正常、终端动销数据好转及"十五五"开门红诉求 [10] 重要宏观观点：经济增长目标 - 实现中等发达国家增长目标提出了名义与实际两个并行的达标口径 [11] - "十五五"和"十六五"时期GDP需要达到的实际GDP年均增速为4.17% [11] - 测算得出2026-2035年名义GDP年均增速和实际GDP年均增速分别为3.5%和4.1% [12] - 2035年我国人均GDP预计达到2万美元以上，但该数值尚未进入发达国家行列（门槛值为2.9万美元） [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 日债收益率向下突破 2%后长期维持低位震荡状态，弱经济现实制约收益率上行，但绝对水平进一步走低仍面临较大阻碍 [1] - 日股在宏观经济预期向好、企业微观盈利改善、日本央行托底等因素共同作用下走出长牛行情 [1] 根据相关目录分别进行总结 日本股债回顾与启示 日债：向下破 2%后长期震荡 - 1990 至 1998 年为日债收益率下行期，收益率由高点超 8%下行至最低 0.77%；1999 至 2008 年为震荡期，围绕 1.5%中枢震荡；2008 至 2018 年为政策控制期，收益率走低且低位震荡；2018 年以来，收益率向正利率迈进 [10] - 1998 至 1999 年，财政调整叠加亚洲金融危机致日本经济恶化，央行降息，10 年日债收益率 1997 年 10 月破 2%，1998 年 10 月触 0.77%；后因国债供需失衡，1998 年 11 月起回升，最高至 2.43% [13][14][19] - 2002 至 2003 年，财政紧缩搭配货币宽松，日债收益率 2002 年 2 月下行，2003 年 6 月触 0.43%；后经济预期向好，商业银行抛售致收益率 2003 年 6 - 9 月最多上行近 120BP [20][22][23] - 日债收益率破 2%后，长期通缩制约上行，收益率低位下行空间有限 [25] 日股：2013 年后走出长牛趋势 - 日本股市 1989 年创新高后回调，2012 年初指数低；2013 年后开启长牛，2024 年 2 月创新高，2025 年 10 月末较 2012 年初累计涨幅 512.27% [28] - 安倍经济学催化日股上涨，包括财政、货币、结构性改革政策；多因素共振形成戴维斯双击，驱动日股长牛 [31][32]

目标定义与衡量标准 - “中等发达国家”目标指2035年人均GDP达到中等发达国家水平，是“十五五”规划的重要远景锚点[1] - 目标有两个并行衡量口径：人均GDP超过2万美元（美元现价口径）和2035年人均GDP比2020年翻一番（2020年不变价口径）[1][6] - 国际货币基金组织（IMF）口径下发达国家人均GDP门槛值约为2.34万美元，中国2024年人均GDP为1.33万美元[15] 国际分级标准参考 - 世界银行口径下有87个高收入经济体，高收入门槛值为1.39万美元，中国2024年人均GNI约1.37万美元属中等偏高收入组[15] - 联合国开发计划署（UNDP）人类发展指数（HDI）口径下，极高收入经济体HDI值门槛为0.80，中国2023年HDI为0.797属高水平组[15][16] 增长路径与增速测算 - 为实现目标，考虑人口年均减少0.20%，2026-2035年GDP需年均增长4.17%[2][7] - 报告测算2026-2035年名义GDP年均增速约为3.5%，实际GDP年均增速约为4.1%[2][7][26] - 4.1%的实际增速与4.17%更为接近，故《辅导百问》所指GDP年均增速为实际GDP增速[2][7][29] 目标内涵与国情解读 - 2035年中国预计人均GDP超2万美元，但低于届时发达国家门槛值2.9万美元，故“中等发达国家”非指发达国家中等水平，而是向门槛靠近的阶段性目标[2][8][30] - 中国作为超大规模人口经济体，同等人均水平对应的总量体量与结构挑战远高于小国，目标解读需符合国情[2][8][31]

核心观点 - 对2026年债市持小幅看多态度，但资本利得空间有限，票息策略整体优于久期策略，择时重于择券 [7] - 2025年债市三大基本格局为：稳健光环渐褪、信用优于利率、信用债暴雷风险基本消退 [8] - 明年债市主要矛盾体现在基本面和风险偏好、宏观叙事与微观体感、资本利得惯性与票息空间有限三对矛盾的对抗中 [7] 市场主要矛盾分析 - 基本面和风险偏好的矛盾：权益市场持续上攻但债市定价在震荡上沿股债脱敏，震荡下沿股债过敏 [7] - 宏观叙事与微观体感的矛盾：股债市场已反映悲观预期修正，但微观体感如收入、就业、房价预期仍弱，债市修复至震荡上沿合理但多空反转难 [7] - 资本利得惯性与票息仍有限的矛盾：市场对获取资本利得惯性很强却空间有限，转向票息策略但票息空间仍低于早年历史水平 [7] 债市多空因子分析 - 中长期利多因子：经济体感偏弱、居民感受与预期恶化、人口周期拐点显现、居民加杠杆动力不足、房地产价格持续筑底、存款搬家深化资产荒、政府加杠杆放缓 [8] - 短期利空因子：权益上涨带来的股债跷跷板效应、反内卷政策可能强化通胀预期、货币政策未必如预期宽松、利息增值税新政削弱利率债和金融债配置价值 [8] - 长期利空因子：政策对债市定价权提升、财政政策转向投资于人、AI发展可能提升全要素生产率、十五五定调积极聚焦内需 [9] 机构行为与策略 - 当前市场呈现低波钝化、抱团吃息、杠铃策略极致化等特征 [6] - 机构行为存在看空做多、最后一棒博弈、脆弱性积聚、躺平/装死策略等现象 [6] 信用债波段操作策略 - 操作思路：通过衡量主体利差弹性，设置利差阈值，高位时配置高弹性主体债券博弈利差压缩，低位时配置低弹性主体债券防守 [9] - 策略效果：自去年630至今，高低弹性切换组合累计回报录得4.87%，在全部纯债基金中排名前6% [9] 板块配置建议 - 金融债：已成为非银机构第一大板块，兼具安全性、票息与流动性优势，配置偏交易策略，各板块挖掘价值排序为银行二永债>券商次级债>AMC债>保险次级债＞商租债＞金租债 [10] - 城投债：化债周期内政策提供强兜底，2028年6月之前大概率无违约风险，可基于自身风险偏好全线下沉，关注3~5Y的AA-城投债 [10] - 产业债：遵循央企为盾、民企为矛策略，高等级央企债可适当拉长久期，民企债需精挑细选，煤炭板块可关注冀中能源集团和晋能煤业集团等主体3年期债券 [10] 债市格局演变 - 债券作为大类资产压舱石地位动摇，2024年格局出现显著逆转，权益资产反超，国债甚至未能贡献正收益 [11] - 信用债表现整体优于利率债，2025年信用债整体表现反超国债，主要因债市波动率抬升使利率策略资本利得兑现难度加大，信用债票息保护优势凸显 [25] 信用风险现状 - 信用债违约潮渐退，暴雷风险已非当前主要矛盾，民企债存量余额仅占3%，2025年民企债违约率仅为1.8%，较历史极值明显下降 [31] 低利率环境分析 - 我国于2024年12月2日正式进入低利率时期，10年国债收益率下探至2%以下，至今已有近1年 [8][35] - 参考海外经验，世界主要经济体低利率时长中位数为4.7年，至少未来一年内无需过度担忧国内走出低利率风险 [8][36]