报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 原奶价格根本上受供需影响，供给端包括国内产量和进口量，需求端主要考虑宏观环境、人口结构以及替代品的影响 [3] - 行业受价格 - 成本双重压力持续承压，供需失衡下行业加速落后产能出清，供给由“增量”逐步转向“提质”，奶牛生产效率有所提升 [4] - 短期受宏观环境、人口结构以及供给滞后下替代品的冲击影响，需求端表现疲弱；中长期因我国当前奶类人均消费量和摄入量不足、区域消费不平衡，同时居民健康意识逐步提升，需求仍有较大增长空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 研究框架 - 奶牛产业链由上游原奶供应、中游乳制品加工、下游终端销售三个部分组成，产业链关联性强、长且技术性强 [11][14] - 奶牛从出生到首次产犊约需27个月，产奶周期分泌乳期和干奶期，一般3 - 4胎产奶量达高峰，之后产奶量下降，奶牛场奶牛通常3 - 4胎后被淘汰 [19] - 我国乳业经历初期发展、乳业十年黄金期、乳业十年提质期、乳业振兴转型期四个阶段，2019年奶牛规模养殖比例超60%，规模牧场生鲜乳质量达发达国家水平 [21] - 我国奶源分布“北多南少”，集中在华北、西北与西南地区，2024年牛奶产量TOP10省份合计产量占比82.7%，2022年奶牛存栏量TOP10省份合计占比81% [22] - 近年来我国奶牛养殖行业受价格 - 成本双重压力持续承压，2024年全年原奶均价3.32元/kg，亏损面超80% [27] - 原奶周期与牛肉周期同步性强，价格受供需、政策、天气和库存影响，2008年起经历两轮周期，当前产能有望加速出清，奶价拐点有望显现 [31] 供给端提质增效 - 我国奶牛养殖品种优良化，荷斯坦奶牛存栏占比逐步提升，2018 - 2024年存栏量由504万头增长至670万头，占比由49%增长至57% [41] - 2024年全国奶牛生产性能测定工作稳步推进，参测奶牛整体生产效率和生乳品质均有所提升，测定日平均产奶量达36.9kg，同比增加4.5% [44] - 我国奶牛养殖规模化程度不断提升，百头以上规模场占比由2008年的20%增长至2023年的76%，2024年存栏100头奶牛的规模化比重接近80% [49] - 2010 - 2024年我国奶牛平均单产从4.8吨增长到9.9吨，位居全球第四位，规模场奶牛平均单产为10.9吨，达美国水平 [49] - 2024年奶牛存栏同比减少4.5%，牛奶总产量4079万吨，同比减少2.8%，为2018年以来首次下降，主产省多数牛奶产量下降 [53] 需求端具备潜力 - 近年来奶类消费疲弱，2024年乳制品整体销售额同比下降11%，进口量为212万吨，同比减少6%，除黄油、炼乳和乳蛋白外其他品类进口量均有下降 [60] - 奶类消费疲弱受宏观环境、人口结构和供给调整滞后等因素影响，社会消费品零售总额增速放缓、新生儿数量下降、替代品分流需求 [65] - 我国居民奶类人均消费量和日均摄入量较低，2023年人均消费量13.20千克/人，2024年日均消费量266ml，达标率36%，与推荐摄入量差距大 [69] - 城乡奶类人均消费仍有差距，2023年城镇和农村人均消费量分别为16.28、8.94kg，差距为7.34kg，消费结构有升级潜力 [74] - 中国奶商指数稳步上升，2018 - 2024年由60.6分增长至66.8分，饮奶观念提升促进奶类消费增长 [74]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][11] 报告的核心观点 - 公司创新药以及合成生物学商业化持续突破，看好创新驱动下公司经营和业绩向上拐点，以及SKB264全球临床数据持续读出带来估值提升机会[1] - 2025Q1收入和利润端下滑主要因24Q1确认MSD里程碑付款7500万美元以及大输液板块等高基数和价格波动影响[1] - 看好创新药对非输液药品板块收入和盈利能力驱动，以及成本下降和合成生物学商业化贡献对中间体及原料药业绩的可持续驱动[3][4] - 公司商业化品种逐渐丰富，有望进入商业化加速期，看好重磅品种芦康沙妥珠单抗持续放量对公司业绩的驱动[5] - 看好SKB264海外临床数据持续读出带来的国际化估值提升弹性[5] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.88、2.11和2.54元，2025年5月15日收盘价对应2025年PE为19倍，看好公司创新力量逐渐贡献业绩，维持“买入”评级[11] 各目录总结 业绩 - 2024年实现营业收入218.12亿元（YOY + 1.67%），归母净利润29.36亿元（YOY + 19.53%），扣非净利润29.02亿元（YOY + 22.66%）[1] - 2025Q1实现营业收入43.90亿元（YOY - 29.42%），归母净利润5.84亿元（YOY - 43.07%），扣非净利润5.64亿元（YOY - 43.10%）[1] 业务拆分 大输液 - 2024年输液销售收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%[2] - 密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点，肠外营养三腔袋产品销售852.23万袋，同比增长39.09%，成为国内三腔袋市场份额最高的厂家之一[2] - 2024年粉液双室袋产品线销售1297.12万袋，同比增长635.75%，注射用头孢曲松钠/氯化钠注射液等为主要贡献产品[2] 非输液药品 - 2024年销售收入41.69亿元，同比增长5.41%，塑料水针业务销售8.56亿支，同比增长31.22%，依托集采产品放量[3] - 部分存量产品续标价格承压，2024年创新药芦康沙妥珠单抗和塔戈利单抗获批上市，累计销售5,169.37万元，看好2025年创新药驱动板块收入和盈利能力[3] 中间体及原料药 - 2024年营业收入58.56亿元，同比增长20.90%，硫氰酸红霉素、青霉素类中间体、头孢类中间体营收分别同比增长12.68%、17.44%、42.78%[4] - 合成生物学类产品实现商业化生产，看好成本下降和商业化贡献对业绩的可持续驱动[4] 创新 商业化 - 截至2025年2月，科伦博泰布局30 + 项目，超10余款药物处于临床阶段，芦康沙妥珠单抗、塔戈利单抗、西妥昔单抗生物类似药N01已获批上市，HER2 ADC A166处于NDA阶段，国产第二代RET抑制剂A400处于关键临床阶段[5] 国际化 - SKB264海外权益授权默沙东，开发与销售里程碑总额超12亿美元，截至2025年3月，全球已开12项多瘤种Ⅲ期临床，有望在国际化实现重要突破并占据重要份额[5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.88、2.11和2.54元，2025年5月15日收盘价对应2025年PE为19倍，维持“买入”评级[11] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|21812.41|22927.36|25443.20|29547.48| |(+/-) (%)|1.67%|5.11%|10.97%|16.13%| |归母净利润（百万元）|2935.89|3003.56|3373.94|4055.25| |(+/-) (%)|19.53%|2.30%|12.33%|20.19%| |每股收益(元)|1.84|1.88|2.11|2.54| |P/E|19.00|18.57|16.53|13.75|[13] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2024 - 2027E年各项财务指标的预测情况，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等，同时给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率以及每股指标和估值比率的预测[14]

核心观点 - 技术分析角度，TS已下跌至年线MA250附近，当前TS价格层面可能有支撑；基本面角度，中美博弈窗口下，货币政策持续收紧概率小，后续短端利率或有较大下行弹性，看好7年以内品种结构性机会 [1][9] 对于“双降后”短端持有体验仍然较差的思考 - 长期看资金面，银行体系超储率偏低、大行更多承担货币政策传导和债市做市商功能等因素，使资金波动受央行态度外生影响大，资金走势可预测性减弱；短期看，5月中下旬供给增加，资金内生性有压力 [1][12] - 1月10日央行公告暂停买卖国债后，短端利率债定价权回归市场化，资金价格和国债收益率走势联动性变强，资金价格波动大、买断式逆回购及MLF操作月中透明程度降低，市场看资金做债程度提高，短国债机构定价权从大行切换到其他市场化机构，其对资金价格边际变化敏感度更高 [12] - 银行体系资金难快速恢复充裕状态，2024年四季度末至2025年一季度末银行超储率降至历史低位，银行负债端吸引力未增强且承担较高信贷投放职责，央行投放态度对资金松紧影响更明显，大行在货币政策传导效力方面作用显著，其融入融出和买卖国债操作受央行态度外生影响大，资金走势内生可预测性减弱 [16] - 5月以来央行净回笼长短流动性，4月MLF净投放5000亿元但买断式逆回购净回笼5000亿元，中长期流动性投放对冲；5月15日降准50bp释放约1万亿元，但5月中旬有9000亿元买断式逆回购和1250亿元MLF到期，若买断式逆回购月中续作规模小，5月月中中长期流动性投放或对冲，5月中下旬大量政府债净供给带来的流动性缺口难弥合，5月以来央行公开市场逆回购操作回笼资金约1.1万亿 [17] TS和短端现券或重新恢复强势 - 双降落地后DR001快速下行至1.4%出头，资金价格下移，但以2年国债为代表的短端现券利率仅下行1 - 2bp，对比资金价格仍有空间 [1][26] - 当前债市投资者忌惮2 - 3月资金价格，但当前外部环境不支持央行回到2 - 3月资金利率大幅收紧阶段，中美虽达成阶段性一致，但特朗普反复无常，后续关税问题美方可能变卦，当前实质下行的资金利率对利率构成利好，短债利率不具备再度调整回到3月中旬前期高点的基础 [26] - 央行一季度货币政策报告提到可能视市场供求状况择机恢复国债买卖操作，5 - 6月可能是年内合适的恢复买卖国债窗口期，若央行实质性重启国债买卖，短债利率可能下探至前低点位 [1][26] “久期抱团”的策略惯性导致长债利率呈现快速波动后重新趋于震荡的特征 - 4月以来，围绕中美关税政策，长端已出现2次单日快速定价，4月2日对等关税政策宣告后，10年和30年国债在2个交易日内定价结束，后续10年国债收益率围绕1.65%附近区间震荡，30年国债收益率受市场对供给冲击和内需刺激政策的担忧而缓慢调整；5月12日中美日内瓦联合声明宣告后，10年和30年国债在1个交易日内定价结束 [2][27] - 短期看，长债赔率问题使市场对诸多因素定价敏感度大幅降低，全球资本市场投资者对特朗普关税政策变化节奏预期不充分，国内债市出现利率走势单日大幅逆转的恐慌性行情，长端对双降、政治局会议、资金价格等常规或小超预期因素定价不明显 [2][27] - 展望后续长债方向，利空或暂时落地，重现一季度短端带动长端调整的概率变小，长端压力整体可控，机构“长债抱团”惯性仍在，基本面和货币政策未转向，利率围绕中枢的做多环境不变 [27] 债市策略方面，票息和资本利得价值轮动，信用债阶段性表现或优胜 - 今年以来，利率债表现疲弱，资本利得赚钱效应差，机构通过短端信用债下沉做票息收益 [2][29] - 利差角度，3月中下旬以来，1年AAA中短票信用利差、1年AA + -AAA等级利差以及3年AAA中短票信用利差均显著下行；机构买盘角度，3月下旬以来，债基和货基对普信债的净买盘增量显著且买盘基本稳定 [2][29] - 后续可持续关注票息合适的中短端信用债下沉带来的票息机会 [2][29]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年行业出清加速，报告研究的具体公司依托精细化管理优势仍有较稳健的收入利润增长；2025年Q1公司净利率环比显著恢复，随着公司大幅的门店调整阶段性完成，2025年净利率有望提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 成长性 - 门店扩张稳健，2024年新增门店2512家，关闭1078家；2025年Q1新增94家，关闭84家，净增10家，关店放缓，有望拉动收入和利润增长 [2] - 医保资质覆盖广泛，截至2024年，10872家直营连锁门店中10300家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占比94.74%，利于把握处方外流机遇带动收入增长 [2] 盈利能力 - 产品精细化管理优势凸显，2024年毛利率40.12%，同比提升1.9pct；2025年Q1为39.64%，同比提升0.4pct，零售毛利率将保持行业较高水平 [3] - 2025年Q1闭店环比放缓，2024年净利率6.87%，同比下降0.13pct；2025年Q1净利率8.21%，同比提升0.74pct，2025年净利率恢复可期 [3] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为269.20/308.34/340.79亿元，分别增长11.88%、14.54%、10.53%；归母净利润分别为17.58/20.92/23.33亿元，分别同比增长15.00%、19.00%、11.53%；对应EPS为1.45/1.73/1.92元，对应2025年19倍PE [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24062.15|26919.75|30833.90|34079.44| |营业收入(+/-)(%)|6.53%|11.88%|14.54%|10.53%| |归母净利润（百万元）|1528.58|1757.93|2091.88|2333.14| |归母净利润(+/-)(%)|8.26%|15.00%|19.00%|11.53%| |每股收益(元)|1.26|1.45|1.73|1.92| |P/E|22|19|16|14| [10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业成本等多项内容，同时给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 北京人力 2024 年业绩表现良好，收入和归母净利均实现增长，置入资产完成业绩承诺；2025 年一季度业绩延续增长态势，补贴改善且业绩确定性强；中长期有望承接大客户出海用工需求并推动 AI 应用；预计 2025 - 2027 年归母净利润有相应变化，维持“买入”评级 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 2024 年上市公司收入 430.3 亿元（同比 +12%），归母净利 7.91 亿元（+44%），扣非归母 5.33 亿（+107%），扣非项主体为政府补助 5.6 亿元；2025Q1 收入 108.4 亿（+3%），归母净利 5.91 亿（+180%），扣非归母 1.45 亿（ - 22%），扣非项主体为政府补助 4.2 亿及黄寺商厦转让确认收益 3.6 亿元 [1] - 2024 年置入资产全年归母净利 8.72 亿元（+6%），扣非归母 5.75 亿元（+17%），分别实现全年业绩承诺的 147%/102% [1] 收入拆分 - 2024 年业务外包服务/人事管理服务/薪酬福利服务/招聘及灵活用工分别营收 360.5 亿元（+14%）/9.9 亿（ - 9%）/12.0 亿（+5%）/43.4 亿（+13%），占比为 84%/2%/3%/10%，对应毛利率为 3.2%/82.3%/18.4%/3.2% [2] - 公司重点聚焦外包业务专业化发展，全年新增千人规模大客户 30 家，其中 14 家为民营企业 [2] 展望 - 短期：北京人力深度绑定头部客户，驱动核心外包业务增长，2025 年已有业绩承诺；一季度收到产业政策资金情况好于去年，预计全年补贴趋势乐观，业绩确定性强 [3] - 中长期：2024 年已与华为、德科签订合作，后续有望承接大客户出海用工需求；旗下全资子公司外企数科与昆仑万维合作设立人工智能招聘/求职平台，积极推动 AI 大模型招聘领域应用 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 2027 年报表表观归母净利润分别为 11.5/9.8/10.9 亿元，同比 +45.8%/ - 14.8%/+10.5%，当前市值下对应 25 - 27 年 PE 分别为 10.2X/11.9X/10.8X [4] - 若剔除黄寺商厦影响，2025 - 2027 年经调归母净利分别为 8.7/9.8/10.9 亿元，同比 +10.4%/+12.5%/+10.5% [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|43032|47984|53690|60216| |(+/-) (%)|12.3%|11.5%|11.9%|12.2%| |归母净利润（百万元）|791|1154|983|1086| |(+/-) (%)|44.4%|45.8%| - 14.8%|10.5%| |经调归母净利润（百万元）|791|874|983|1086| |(+/-) (%)|44.4%|10.4%|12.5%|10.5%| |每股收益(元)|1.40|2.04|1.74|1.92| |P/E|14.8|10.2|11.9|10.8| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2024 - 2027 年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [9] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金、P/E、P/B 等进行了预测 [9]

证券研究报告 工程机械：反转逻辑持续验证， 内外需共振盈利周期上行 ——工程机械行业2024年与2025Q1业绩综述 行业评级：看好（维持） 2025年5月16日 分析师 邱世梁 分析师 王华君 分析师 胡飘 邮箱 qiushiliang@stocke.com.cn 邮箱 wanghuajun@stocke.com.cn 邮箱 hupiao@stocke.com.cn 电话 18516256639 电话 18610723118 电话 13886125652 证书编号 S1230520050001 证书编号 S1230520080005 证书编号 S1230524040006 分析师 邱世梁 分析师 王华君 分析师 何家恺 研究助理 徐琛奇 邮箱 qiushiliang@stocke.com.cn 邮箱 wanghuajun@stocke.com.cn 邮箱 hejiakai@stocke.com.cn 研究助理 蒋逸 证书编号 S1230520050001 证书编号 S1230520080005 证书编号 S1230523080007 工程机械：反转逻辑持续验证中，海外与国内有望共振 1、回顾2024年&20 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 北京人力 2024 年业绩表现良好，收入和归母净利均实现增长，置入资产完成业绩承诺；2025 年一季度业绩也有一定表现，虽扣非归母净利有变化但整体向好 [1] - 公司业务外包服务是核心收入来源且增长显著，重点聚焦外包业务专业化发展，新增多家大客户 [2] - 短期公司深度绑定头部客户，有业绩承诺且补贴趋势乐观；中长期有望承接大客户出海用工需求，推动 AI 大模型招聘领域应用 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年报表表观归母净利润有一定波动，剔除黄寺商厦影响后经调归母净利呈增长态势，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 业绩概览 - 2024 年上市公司收入 430.3 亿元（同比 +12%），归母净利 7.91 亿元（+44%），扣非归母 5.33 亿（+107%），扣非项主体为政府补助 5.6 亿元；2025Q1 收入 108.4 亿（+3%），归母净利 5.91 亿（+180%），扣非归母 1.45 亿（ - 22%），扣非项主体为政府补助 4.2 亿及黄寺商厦转让确认收益 3.6 亿元 [1] - 2024 年置入资产全年归母净利 8.72 亿元（+6%），扣非归母 5.75 亿元（+17%），分别实现全年业绩承诺的 147%/102% [1] 收入拆分 - 2024 年业务外包服务/人事管理服务/薪酬福利服务/招聘及灵活用工分别营收 360.5 亿元（+14%）/9.9 亿（ - 9%）/12.0 亿（+5%）/43.4 亿（+13%），占比为 84%/2%/3%/10%，对应毛利率为 3.2%/82.3%/18.4%/3.2% [2] - 公司重点聚焦外包业务专业化发展，全年新增千人规模大客户 30 家，其中 14 家为民营企业 [2] 展望 - 短期北京人力深度绑定头部客户，驱动核心外包业务增长，2025 年有业绩承诺；一季度收到产业政策资金情况好于去年，预计全年补贴趋势乐观，业绩确定性强 [3] - 中长期公司 2024 年已与华为、德科签订合作，后续有望承接大客户出海用工需求；旗下全资子公司外企数科与昆仑万维合作设立人工智能招聘/求职平台，积极推动 AI 大模型招聘领域应用 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 2027 年报表表观归母净利润分别为 11.5/9.8/10.9 亿元，同比 +45.8%/ - 14.8%/+10.5%，当前市值下对应 25 - 27 年 PE 分别为 10.2X/11.9X/10.8X [4] - 剔除黄寺商厦影响，公司 2025 - 2027 年经调归母净利分别为 8.7/9.8/10.9 亿元，同比 +10.4%/+12.5%/+10.5% [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|43032|47984|53690|60216| |(+/-) (%)|12.3%|11.5%|11.9%|12.2%| |归母净利润（百万元）|791|1154|983|1086| |(+/-) (%)|44.4%|45.8%| - 14.8%|10.5%| |经调归母净利润（百万元）|791|874|983|1086| |(+/-) (%)|44.4%|10.4%|12.5%|10.5%| |每股收益(元)|1.40|2.04|1.74|1.92| |P/E|14.8|10.2|11.9|10.8| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2024 - 2027 年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [10] - 每股指标和估值比率也给出了 2024 - 2027 年的预测数据 [10]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 工程机械反转逻辑持续验证，海外与国内有望共振，内外需共振盈利周期上行 [3] - 2024年及2025Q1工程机械营业收入持续增长，盈利能力显著提升 [3] - 2025年海外市占率有望提升，“一带一路”出口快速增长，国内周期筑底复苏有望上行 [4] 各目录总结 营业总收入 - 选取三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份五大主机厂为样本 [11] - 2024年五大主机厂营业总收入2598亿元，同比增长3%；2025Q1达726亿元，同比增长12%，环比增长11% [6][11] - 2024年山推股份营业总收入同比增长25%；2025Q1三一重工同比增长19% [15] 区域结构 - 2024年五大主机厂海外贡献主要利润，海外收入及利润增速高于国内 [17] - 2024年五大主机厂国外收入、毛利占比达52%、61%，同比增长16%、17%，高于国内 [18][19] - 未来工程机械海外与国内有望共振 [19] 归母净利润 - 2024年五大主机厂归母净利润合计179亿元，同比增长19%；2025Q1达68亿元，同比增长42%，环比增长164% [6][24] - 2024年柳工、山推业绩同比增长53%、41%；2025Q1三一、中联同比增长56%、54% [29] 毛利率 - 经追溯调整，2024年五大主机厂合计毛利率达24.6%，同比提升1.2pct；2025Q1达24.4%，同比提升0.2pct [34] 归母净利率 - 2024年五大主机厂合计归母净利率达6.9%，同比提升0.9pct；2025Q1为9.4%，同比提升2.0pct，环比提升5.5pct [39] - 2024年三一、柳工归母净利率同比提升1.5pct、1.3pct；2025Q1中联、三一同比提升3.9pct、2.8pct [40][42] ROE - 2024年、2025Q1工程机械板块ROE达8.6%、3.2%，同比提升1.1pct、0.8pct [50] - 2024年、2025Q1山推股份ROE达20.4%、5.1%，分别同比提升5.8pct、1.4pct [50] 期间费用率 - 2025Q1销售、管理、研发、期间费用率同比变动0.6pct、0.2pct、0.7pct、3.3pct [52] - 2025Q1财务费用率为 -0.8%，同比下降1.8pct [54] - 2024年五大主机厂汇兑损失14亿元，2023年汇兑收益9.3亿元 [58] 现金流量 - 2024年、2025Q1五大主机厂经营活动现金流同比增长75%、16% [59][62] - 2024年、2025Q1五大主机厂净现比为1.3、0.8 [60][62] 资产负债表 - 2024年、2025Q1五大主机厂资产负债率同比下降1.7pct、1.1pct；有息负债率同比下降1.4pct、0.03pct [65] - 2024年、2025Q1五大主机厂存货同比增长3%、2%；应收账款周转率同比增长0.07、0.04 [66][67] - 2024年五大主机厂资本支出/折旧摊销达1.1，同比下降0.3 [67] 投资建议 - 重点推荐三一重工、徐工机械等公司；持续推荐潍柴动力等公司；关注诺力股份 [5][72]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][7] 报告的核心观点 - 25Q1新秀丽业绩短期承压，主要因亚洲和北美需求走弱，负向经营杠杆下利润承压，但三大优质品牌资产保障稳健发展，期待美股上市成功提升流动性 [1][5] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1实现营业收入36亿美元，同比-7.3%，固定汇率下同比-4.5%，经调整ebitda利润1.3亿美元，同比-20.8%，归母净利润4820万美元，同比-41.9% [1] 地区收入情况 - 亚洲收入3.1亿美元，同比-9.7%，固定汇率下-7.0%，印度市场固定汇率下+2.6%，韩国和中国收入下滑 [2] - 北美洲收入2.6亿美元，同比-8.3%，剔除批发商24Q4提前拿货影响同比-5.2%，特朗普关税政策影响美国终端消费者信心 [2] - 欧洲收入1.8亿美元，同比持平，固定汇率下+4.4%，品牌渗透率持续向上，新秀丽、TUMI、美旅收入分别同比+1.2%、+11.1%、+11.2% [2] - 拉丁美洲收入0.5亿美元，同比-10.3%，固定汇率下持平 [2] 品牌与渠道收入情况 - 新秀丽、TUMI、美旅收入4.1、1.9、1.3亿美元，分别同比-7.4%、-3.7%、-14.0%，TUMI在亚洲、欧洲、拉丁美洲收入固定汇率下同比+0.4%、+11.1%、+15.7% [3] - 批发、DTC自营、DTC电商渠道收入4.9、2.2、0.8亿美元，分别同比-8.9%、-5.5%、-2.5%，批发渠道下滑因部分批发商24Q4提前拿货和宏观环境波动拿货谨慎 [3] - 2025Q1环比净开9家直营店至1128家 [3] 费用与利润率情况 - 25Q1毛利率59.4%（同比-1.1pp），预计因利润率较高的亚洲占比下降 [4] - 24Q4分销开支费用率/营销开支费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+2.2pct/-0.9pct/+0.7pct/+0.2pct至32.2%/5.3%/7.7%/3.6% [4] - 25Q1经调整ebitda利润率16.0%（同比-2.7pp），归母净利率6.1%（-3.6pp） [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年实现收入36/37/39亿美元，分别同比基本持平/+4.1%/+3.5%，归母净利润3.0/3.5/4.0亿美元，分别同比-13.1%/+15.8%/+14.2% [5] - 截止5月15日收盘价对应PE为9/8/7倍 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|3,588.6|3,589.7|3,735.0|3,864.1| |(+/-) (%)|-2.55%|0.03%|4.05%|3.46%| |归母净利润（百万美元）|345.6|300.3|347.8|397.2| |(+/-) (%)|-17.12%|-13.11%|15.84%|14.20%| |每股收益(美元)|0.24|0.21|0.24|0.27| |P/E|7.6|8.7|7.5|6.6| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [12] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金、P/E、P/B等进行了预测 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][7] 报告的核心观点 - 25Q1新秀丽业绩短期承压，主要因亚洲和北美需求走弱，负向经营杠杆下利润承压，但三大优质品牌资产保障稳健发展，期待美股上市成功提升流动性，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1实现营业收入36亿美元，同比-7.3%，固定汇率下同比-4.5%，经调整ebitda利润1.3亿美元，同比-20.8%，归母净利润4820万美元，同比-41.9% [1] 地区收入情况 - 亚洲收入3.1亿美元，同比-9.7%，固定汇率下-7.0%，印度市场固定汇率下+2.6%，韩国和中国收入下滑 [2] - 北美洲收入2.6亿美元，同比-8.3%，剔除批发商24Q4提前拿货影响同比-5.2%，特朗普关税政策影响美国终端消费者信心致收入承压 [2] - 欧洲收入1.8亿美元，同比持平，固定汇率下+4.4%，品牌于欧洲渗透率持续向上，新秀丽、TUMI、美旅收入分别同比+1.2%、+11.1%、+11.2% [2] - 拉丁美洲收入0.5亿美元，同比-10.3%，固定汇率下持平 [2] 品牌与渠道收入情况 - 新秀丽、TUMI、美旅收入4.1、1.9、1.3亿美元，分别同比-7.4%、-3.7%、-14.0%，TUMI展现相对韧性 [3] - 批发、DTC自营、DTC电商渠道收入4.9、2.2、0.8亿美元，分别同比-8.9%、-5.5%、-2.5%，批发渠道下滑幅度更大 [3] - 2025Q1公司环比净开9家直营店至1128家 [3] 费用与利润率情况 - 25Q1毛利率59.4%（同比-1.1pp），预计因利润率较高的亚洲占比下降所致 [4] - 24Q4分销开支费用率/营销开支费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+2.2pct/-0.9pct/+0.7pct/+0.2pct至32.2%/5.3%/7.7%/3.6% [4] - 25Q1经调整ebitda利润率16.0%（同比-2.7pp），归母净利率6.1%（-3.6pp） [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年实现收入36/37/39亿美元，分别同比基本持平/+4.1%/+3.5%，归母净利润3.0/3.5/4.0亿美元，分别同比-13.1%/+15.8%/+14.2% [5] - 截止5月15日收盘价对应PE为9/8/7倍 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|3,588.6|3,589.7|3,735.0|3,864.1| |(+/-) (%)|-2.55%|0.03%|4.05%|3.46%| |归母净利润（百万美元）|345.6|300.3|347.8|397.2| |(+/-) (%)|-17.12%|-13.11%|15.84%|14.20%| |每股收益(美元)|0.24|0.21|0.24|0.27| |P/E|7.6|8.7|7.5|6.6| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等多项内容 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [12] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金、P/E、P/B等进行了预测 [12]