报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月十大转债包括中特转债、山路转债、和邦转债等十只转债，报告介绍了各转债对应公司的基本情况、财务数据和看点 [1][6] 各转债对应公司情况总结 中特转债 - 公司是全球领先特殊钢材料制造企业，有五家生产基地、两家原材料基地和两大产业链延伸基地，形成沿海沿江产业链布局 [13] - 2024年营收1092.03亿元（同比 - 4.22%），归母净利润51.26亿元（同比 - 10.41%）；2025年前三季度营收812.06亿元（同比 - 2.75%），归母净利润43.3亿元（同比 + 12.88%） [13] - 看点：全球品种规格全、产能规模大，核心产品市占率高；覆盖完整产业链，成本管控强；积极外延扩张，大股东承诺注入南钢集团 [14] 山路转债 - 以路桥工程施工与养护为主营，拓展多领域，有完善业务和管理体系 [31] - 2024年营收713.48亿元（同比 - 2.3%），归母净利润23.22亿元（同比 + 1.47%）；2025年前三季度营收413.54亿元（同比 - 3.11%），归母净利润14.1亿元（同比 - 3.27%） [31] - 看点：实控人为山东省国资委，有中特估概念；化债背景下有提升空间；受益山东十四五规划；把握一带一路机遇 [32] 和邦转债 - 拥有资源优势，业务涉及化工、农业、光伏三大领域，形成四大板块业务 [46] - 2024年营收85.47亿元（同比 - 3.13%），归母净利润0.31亿元（同比 - 97.55%）；2025年前三季度营收59.27亿元（同比 - 13.02%），归母净利润0.93亿元（同比 - 57.93%） [46] - 看点：磷矿和盐矿盈利可观；液体蛋氨酸产能大，毛利率高 [47] 花园转债 - 围绕维生素D3产业链发展，产品包括相关系列产品和化学制剂 [58] - 2024年营收12.43亿元（同比 + 13.58%），归母净利润3.09亿元（同比 + 60.76%）；2025年前三季度营收9.36亿元（同比 - 0.2%），归母净利润2.34亿元（同比 - 3.07%） [58] - 看点：NF级胆固醇与25 - 羟基维生素D3产品领先，拓展其他品类；深耕医药制造，有新品获批和在审品种 [59] 兴业转债 - 是首批股份制商业银行，发展为现代金融服务集团 [72] - 2024年营收2122.26亿元（同比 + 0.66%），归母净利润772.05亿元（同比 + 0.12%）；2025年前三季度营收1612.34亿元（同比 - 1.82%），归母净利润630.83亿元（同比 + 0.12%） [72] - 看点：资产质量稳定，不良贷款率和拨备覆盖率较好；规模稳定增长，总资产超10万亿，客户数量增加 [73] 爱玛转债 - 是电动两轮车行业龙头，产品包括多种电动两轮车，自行研发生产销售 [82] - 2024年营收216.06亿元（同比 + 2.71%），归母净利润19.88亿元（同比 + 5.68%）；2025年前三季度营收210.93亿元（同比 + 20.78%），归母净利润19.07亿元（同比 + 22.78%） [82] - 看点：以旧换新补贴有望延续，营收或提升；新国标实施有政策红利；毛利率有改善空间 [83] 重银转债 - 是长江上游和西南地区最早的地方性股份制商业银行，业务广泛 [92] - 2024年营收136.79亿元（同比 + 3.54%），归母净利润51.17亿元（同比 + 3.8%）；2025年前三季度营收117.4亿元（同比 + 10.4%），归母净利润48.79亿元（同比 + 10.19%） [92] - 看点：成渝双城经济圈发展前景好；资产规模稳定增长；紧跟国家战略，调整信贷策略 [93][96] 天业转债 - 是氯碱化工领军企业，形成一体化循环经济产业链 [105] - 2024年营收111.56亿元（同比 - 2.7%），归母净利润0.68亿元（同比 + 108.83%）；2025年前三季度营收79.7亿元（同比 + 2.2%），归母净利润0.07亿元（同比 - 28.79%） [105] - 看点：片碱成本固定，价格有优势；计划增加分红频率，集团推进煤矿项目 [107] 奥锐转债 - 专注复杂原料药、制剂研发生产销售，在多领域领先 [120] - 2024年营收14.76亿元（同比 + 16.89%），归母净利润3.55亿元（同比 + 22.59%）；2025年前三季度营收12.37亿元（同比 + 13.67%），归母净利润3.54亿元（同比 + 24.58%） [120] - 看点：完善经销商网络，借助集采推进终端覆盖；制剂产品上量，布局出海；有优质客户资源 [121] 渝水转债 - 是重庆最大的供排水一体化企业，有特许经营权，市场垄断地位稳固 [134] - 2024年营收69.99亿元（同比 - 3.52%），归母净利润7.85亿元（同比 - 27.88%）；2025年前三季度营收55.68亿元（同比 + 7.21%），归母净利润7.79亿元（同比 + 7.1%） [134] - 看点：有特许经营权，供排水业务稳定；收购项目巩固市占率，拓展外省业务；成本控制有效，智能厂覆盖率达15% [135]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2026年1月26日 - 1月30日央行短期逆回购净投放5805亿元，国库现金定存投放1500亿元；1月26日 - 2月1日政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率整体横盘，银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；2月2日 - 2月8日政府债预计净缴款3904亿元，同业存单到期规模约为1697亿元；1月30日中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别下降0.32年、0.16年 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 月末央行7天逆回购净投放，2月中长期流动性将到期15000亿元；1月26 - 30日央行7天逆回购净投放5805亿元，国库现金定存投放1500亿元，MLF合计净投放7000亿元；2月3M、6M买断式逆回购及MLF到期规模共15000亿元；预计央行将平缓春节前资金面短期扰动 [6] - 资金利率边际上行，整体平稳跨月；1月26 - 30日DR001、R001平均值较1月19 - 23日上升0.3和3.7个基点，DR007、R007平均值上升8.4和8.7个基点 [7] - 政府债净融资规模增加；1月26日 - 2月1日政府债净融资额约5150.3亿元，较1月19 - 25日多增2685亿元；2月2 - 8日预计净融资3904亿元 [7] 同业存单 - 同业存单到期收益率整体横盘；1月30日1M、3M同业存单到期收益率较1月23日上升4.5和0.2个基点，1Y持平；收益率有下降空间，但春节前资金面波动或阻碍兑现 [8] - 同业存单净融资额延续为负；1月26日 - 2月1日净融资额约为 - 513亿元；2月2 - 8日到期偿还量预计为1697亿元，2月到期规模约1.86万亿元，环比降0.46万亿元 [8] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值小幅降低；1月26 - 30日均值为107.68%，低于1月19 - 23日的107.81% [9] - 中长期、短期利率纯债基久期均边际下降；1月30日中长期利率风格纯债基久期中位数周度环比降0.32年，短期降0.16年 [9]

报告行业投资评级 无 报告核心观点 - 最新一周债市卖方与买方的观点情绪变化，01月27日 - 02月02日债市卖方情绪指数延续回落，买方情绪指数再次回落由0转为负；春节前资金面有望平稳，2月宏观数据发布空窗期债市基本面扰动或可控，但10Y国债利率接近区间下沿，机构对后续展望普遍谨慎，固收买卖方情绪指数均下降 [7] 各目录内容总结 卖方市场情绪 卖方市场利率债情绪指数 - 01月27日 - 02月02日跟踪不加权指数录得0.03，较01月20日 - 01月26日下降0.04，卖方市场利率债情绪指数延续回落，部分机构市场观点转为中性，整体持中性偏多观点 [14] - 6%机构持偏多态度，认为模型信号全面转多，利率下行趋势确立，经济预期偏弱叠加银行主力配置延续，供需格局有利债市 [8][14] - 91%机构持中性态度，认为基本面转弱与资金面平稳支撑债市情绪修复，但利率下行受限于1.8%的心理关口及央行合意区间，同时需警惕地方债供给放量及风险偏好回升带来的扰动，市场多空交织，预计将维持低波震荡 [8][14] - 3%机构持偏空态度，认为市场对宽货币预期反应敏感，强烈的宽松预期反而可能成为卖出机会，10年国债预计维持在2% - 3%区间，中枢约2.5% [8][14] 买方市场利率债情绪指数 - 01月27日 - 02月02日跟踪不加权情绪指数录得 - 0.29，较01月20日 - 01月26日下降0.29，买方市场利率债情绪指数再次回落，由0转为负，整体持中性偏空观点 [15] - 10%机构持偏多态度，认为债市情绪偏强，10Y国债走势向好，短期建议在1.8%心理关口观望，突破后右侧跟随 [9][15] - 52%机构持中性态度，认为债市多空交织，维持区间震荡格局，长端赔率较低且下行动能不足，短期收益率空间有限 [9][15] - 38%机构持偏空态度，认为资金利率抬升叠加供给压力压制，且当前利率已接近央行提示下沿，继续下行缺乏新增利多，债市短期风险大于机会 [9][15]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 1 月信用债表现良好，信用利差收窄后处于偏低水平，2 月债市或震荡，票息策略较稳妥 聚焦中短久期品种和品种利差挖掘；二永债有配置价值但波动或加大；城投债净融资同比增加、中长久期成交活跃；产业债短端发行占比抬升、中长久期二级表现优；银行二永债成交情绪回暖、中长久期品种修复 [1][2][3][4][5] 各部分总结 信用债挖掘品种利差，二永关注波动风险 信用利差偏低，聚焦品种利差挖掘 - 1 月长端利率“快上→快下→慢下”，信用债收益率下行、利差收窄，中低评级和中长久期品种占优 保险等买 5 年以上长信用，基金谨慎、多买 5 年以内 2 月债市或震荡，票息策略稳妥，不建议负债不稳账户追涨长信用，应聚焦中短久期 [1][10][11][12][14][15] - 信用利差低，可挖掘品种利差 产业永续债利差挖掘空间大，3Y 性价比高，筛选出 33 家有性价比产业主体；券商债、券商次级债 2Y 以内性价比上升，AAA 券商债 2Y 以内收益率与 AAA 中短票接近、利差分位数高，AA+券商次级债 2Y 收益率比 AA+二级资本债高；科创债成分券或迎估值修复，2 月摊余债基打开或带动 5 年左右品种需求，可关注剩余期限 4.5 - 5.5 年、隐含评级 AA+及以上公募非永续债 [2][18][23][26][29] 二永债仍有配置价值，但波动或加大 - 1 月银行二永债补涨，收益率下行、利差收窄，跑赢普信债 行情由基金推动，保险配置需求旺但随收益率下行净买入规模下降 [32][33] - 3 - 5 年大行二永债有配置价值，相比普信债超跌后修复空间大，持有 3 个月收益率更高 但后续波动或加大，建议交易盘控制仓位、逆向操作 [39] 城投债：净融资同比增加，中长久期成交活跃度上升 - 1 月城投债净融资为正且同比增加，发行期限中长久期占比上升、利率全线下行 分省份净融资表现分化 [42][46] - 收益率全线下行，中长久期、低等级品种表现好 各省公募城投债收益率普遍下行，中低等级、中长久期品种表现优 买盘情绪回暖，中长久期和 AA(2)成交活跃度上升 [48][51][54] 产业债：短端发行占比抬升，中长久期二级表现占优 - 1 月产业债发行和净融资规模同比上升，短久期发行占比升、利率普降 第 4 周期发行情绪转弱 [57] - 收益率全线下行，中长久期品种修复明显 各行业公募债收益率普遍下行，中长久期品种表现更好 [59][62] 银行二永债：成交情绪回暖，中长久期品种明显修复 - 1 月无新发银行二永债，赎回后净融资为负 收益率下行，中长久期品种修复明显，与中短期票据相比表现有分化 [65][71] - 成交情绪回暖，国有行成交集中在中长久期，股份行成交拉久期 城商行成交情绪回暖且向中低等级扩散 [74]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 当前转债市场走势依赖正股，本周权益回撤但慢牛预期未变，虽转债估值高，但主动杀估值概率小，回调后机会大于风险，不过未来一周触发强赎转债多，需防个券条款风险 [6][9] - 随着 130 元以下转债减少，转债进入深水区，权益牛市下高估值将持续，当下交易机会大于配置机会，应关注技术指标，关注次新券、放弃赎回及股东未减持的转债 [6][9] - 本周海外地缘缓和，美联储主席人选事件扰动，国内监管释放慢牛预期，支持硬科技和消费领域，科技成长板块震荡，有色金属和避险资产回撤，内稳外乱利好国内资产，外资流入可期，慢牛格局不变，中盘蓝筹将成中流砥柱 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：转债深水区，回调中寻找交易性机会 - 当前转债市场走势关键在正股，本周权益大幅回撤但慢牛预期未改，虽转债估值高，但主动杀估值概率小，回调后机会大于风险，未来一周触发强赎转债多，需防个券条款风险 [6][9] - 随着 130 元以下转债数量减少，转债进入深水区，权益牛市下高估值将持续，当下交易机会大于配置机会，应关注技术指标，关注次新券、放弃赎回及股东未减持的转债 [6][9] - 本周海外地缘缓和，美联储主席人选事件扰动，国内监管释放慢牛预期，支持硬科技和消费领域，科技成长板块震荡，有色金属和避险资产回撤，内稳外乱利好国内资产，外资流入可期，慢牛格局不变，中盘蓝筹将成中流砥柱 [6][9] 可转债回顾：转债成交小幅回落，估值大幅压缩 市场整体表现：权益指数多数收跌，成交额小幅上行 - 本周权益市场承压，中小盘和成长风格调整明显，市场情绪谨慎，资金向低波动和防御性方向集中 [12] - 沪深 300 涨 0.08%，上证 50 涨 1.13%，上证指数跌 0.44%，深证成指跌 1.62%，创业板指跌 0.09%，科创 50 跌 2.85%，中证 500 跌 2.56%，中证 1000 跌 2.55%，中证 2000 跌 3.34%，北证 50 跌 3.59% [12] - 行业方面，石油石化、通信、煤炭领涨，国防军工、电力设备、汽车板块领跌，日均成交额小幅上行 2624.99 亿元至 3.06 万亿元 [12] - 上周涨幅前十转债为联瑞转债、天准转债等，成交活跃的转债有双良转债、广联转债等 [12] 转债成交下行，低价、高评级转债跌幅较小 - 本周转债大幅下行，百元溢价率大幅压缩，日均成交额小幅下行至 845.71 亿元 [18] - 中证转债指数下行 2.61%，平价中位数下行 2.1%至 108.4 元，转股溢价率中位数小幅上行 0.2%至 32.4% [18] - 从风格看，本周低价、高评级转债跌幅较小，高价转债表现较差 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年 12 月财政数据显示税收收入同比转负、非税收入降幅扩大，投资于人重要性凸显，土地出让收入下滑拖累政府基金性收入 [4][5] - 10 年国债目标区间 2 - 3%，中枢或为 2.5%，并从基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等方面给出债市观点 [7] 根据相关目录分别进行总结 12 月财政数据关注点 - 税收收入同比转负，12 月同比下降 11.5%，结束连续 8 个月正增长，企业所得税回落是增幅放缓主因，证券交易印花税同比下降 4.8% [4] - 非税收入降幅扩大，或因 2024 年一次性安排中央单位上缴专项收益抬高基数 [4] - 投资于人重要性凸显，2025 年一般公共预算支出中教育、社保和就业、卫生健康、科技支出同比均增长 [5] - 土地出让收入下滑拖累政府基金性收入，1 - 12 月政府性基金收入同比下降 7.0%，土地出让收入同比下降 14.7% [5] 一般公共预算 - 12 月收入同比下降 25.0%，中央收入同比下降 50.3%，地方收入同比增长 4.1%，非税收入同比减少 47.9% [6] - 12 月支出同比下降 1.8%，中央支出同比增长 1.7%，地方支出同比下降 2.3%，基建支出中城乡社区事务同比增长 12.7%，农林水事务同比下降 11.0% [6] 政府性基金预算 - 12 月收入同比下降 11.7%，中央收入同比增长 36.5%，地方收入同比下降 13.8%，土地出让收入同比减少 22.9% [6] - 12 月支出同比增加 1.5%，中央支出同比增加 21.2%，地方支出同比减少 0.1%，土地出让支出同比下降 10.1% [6] 债市观点 - 基本面经济修复不及预期证伪，2026 年初或宽信用、宽财政加速周期回升 [7] - 宽货币若有宽货币政策是减配机会 [7] - 通胀关注 PPI 环比能否持续为正 [7] - 资金利率若通胀环比持续回升，资金收紧短端债券收益率上行 [7] - 地产本次不作为稳增长手段，或滞后于各项经济指标和股市见底 [7] - 10 年国债目标区间 2 - 3%，中枢或为 2.5% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周五金融浮息票据利差扩大1个基点；香港NWDEVL/VDNWDL组合因传闻黑石可能成为新鸿基地产最大股东而上涨0.5 - 3.0点；中国房地产部分债券价格有涨有跌，万科预计2025财年净亏损820亿人民币；东南亚、日本、中东等地区债券也有不同表现 [2] - 2月2日上午HYNMTR浮息票据利差收窄1 - 2个基点，快手利差收窄1个基点；FAEACO 12.814永续债和VNKRLE 27下跌1.0 - 1.2点；NDPAPE 14永续债上涨0.3点；华西水泥将发行3亿美元2029年债券用于回购2亿美元2026年债券 [3] - 中国经济PMI显示需求疲软，预计2026年一季度降准50个基点、下调LPR 10个基点，三季度再下调LPR 10个基点，全年GDP增速可能从2025年的5%降至4.6% [3][13][16] - 华西水泥对2亿美元2026年债券发起要约收购，收购价101.238，计划2026年3月6日全额赎回；同时将发行3亿美元2029年债券，维持对华西水泥2028年债券的买入评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 上周五金融FRNs利差扩大1bp；NWDEVL/VDNWDL组合涨0.5 - 3.0pts；FAEACO 12.814 Perp涨1.5pts；SHUION 26 - 29涨0.2 - 0.6pt；SUNHKC 26跌0.1pt，SUNHKC 29涨0.3pt；TW寿险利差扩大2 - 4bps；MEITUA/KUAISH长端利差扩大2 - 3bps；EHICAR 26跌0.6pt；WESCHI 26 - 28涨0.1pt；中国房地产中VNKRLE涨1.8 - 2.7pts，万科预计2025财年净亏损820亿人民币；FUTLAN 28涨1.1pts，FTLNHD 26 - 27涨0.1 - 0.2pt；LNGFOR 27 - 32涨跌幅在 - 0.2pt至0.2pt；东南亚OCBCSP/UOBSP利差扩大1 - 2bps；IHFLIN 27 - 30/TOPTB 6.1 Perp持平至跌0.1pt；ReNew Energy组合和MEDCIJ 26 - 30s/SMCGL Perps涨跌幅在 - 0.1pt至0.2pt；VLLPM 27 - 29涨1.0 - 1.3pts；GLPSP Perps涨0.5 - 0.9pt；日本保险次级债RESLIF 6.875 Perp跌0.1pt；NTT 35/MUFG35 - 36利差扩大1 - 3bps；Yankee AT1s周五上午晚些时候至伦敦交易时段再跌0.3pt；中东ARAMCO 30 - 56s/SECO 29 - 36s利差扩大1 - 4bps；长端沙特债券再跌0.1 - 0.5pt；LGFV市场保持稳定 [2] - 2月2日上午HYNMTR FRNs利差收窄1 - 2bps；KUAISH利差收窄1bp；ZHOSHK 28有双向资金流但利差不变；FAEACO 12.814 Perp/VNKRLE 27跌1.0 - 1.2pts；NDPAPE 14 Perp涨0.3pt；WESCHI将发行3亿美元2029年债券用于回购2亿美元2026年债券，26 - 28债券上午涨0.4 - 1.0pt [3] 宏观新闻回顾 - 上周五标准普尔指数跌0.43%、道琼斯指数跌0.36%、纳斯达克指数跌0.94%；特朗普提名凯文·沃什领导美联储；2025年12月美国PPI环比上涨0.5%，高于市场预期的0.2%；2/5年期美国国债收益率上升，10/30年期收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.52%/3.79%/4.26%/4.87% [6] 分析员市场观点 - 华西水泥对2亿美元WESCHI 4.95 07/08/26债券发起要约收购，收购价101.238，接受所有投标金额，要约于2月6日下午5点（CET）到期，计划3月6日全额赎回；同时将发行3亿美元WESCHI 10.5 11/11/29债券，净收益用于再融资现有债务，包括要约收购和提前赎回2026年债券；维持对WESCHI 9.9 12/04/28债券的买入评级，该债券当前价格100.3，到期收益率9.8%，年初至今上涨约2个百分点；华西水泥2025年上半年盈利改善，近期再融资风险降低 [7][8] 中国经济 - 中国1月制造业PMI从12月的50.1%降至49.3%，新订单指数从50.8%降至49.2%，新出口订单从49.0%降至47.8%，生产从51.7%降至50.6%，原材料采购价格和出厂价格上涨，PPI可能早于预期转正，进口需求和库存指标低迷 [12][14] - 1月非制造业PMI疲软，服务业PMI从49.7%降至49.5%，建筑PMI从52.8%降至48.8%，新订单和业务预期指标均下降，表明固定资产投资面临压力 [15] - PMI显示2026年经济增长动力减弱，预计春节前后出台新的政策刺激措施，包括稳定房地产市场和刺激消费；预计2026年一季度降准50个基点、下调LPR 10个基点，三季度再下调LPR 10个基点，全年GDP增速可能从2025年的5%降至4.6% [13][16] 离岸亚洲新发行 - 已定价的有ADM Elektrik发行5亿美元5NC2债券，票面利率9.5%；Tsetsen Mining and Energy发行3亿美元5年期债券，票面利率11.375%；华西水泥发行3亿美元3.75年期债券，票面利率10.5% [18] - 发行计划中的有CMBC International Funding (HK)计划发行3年期美元债券，定价SOFR + 115；新开发银行计划发行3年期美元债券，定价SOFR MS + 55 [19] 新闻和市场动态 - 上周五境内发行81只信用债，金额450亿人民币；2026年1月发行1999只信用债，总金额1.691万亿人民币，同比增长16.2% [20] - 媒体报道中国考虑出售2000亿人民币特别国债为大型保险公司注资，向工商银行和农业银行注资3000亿人民币 [20] - 2026年1月澳门博彩收入同比增长24%至226亿澳门元（约28亿美元） [20] - 印尼因担心被降为前沿市场而改革股票市场，上周雅加达综合指数暴跌16.5% [20] - 多家公司有相关动态，如Adani Green计划在美国证券交易委员会诉讼中寻求驳回指控；Azure Power Energy推迟债券提前赎回；CK Hutchison在巴拿马运营港口合同被裁定违宪等 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2月债市或延续震荡，多空力量难占主导；机构策略偏向避险，票息板块拥挤；利率债利差或提供超额收益机会；投资策略可稳中求进，控制久期并博弈利率债内部利差压缩机会 [6][63][66] 根据相关目录分别进行总结 一月债市，高开低走 - 长端利率高开低走，供需、风偏、机构行为和税期是影响变量，10年国债收益率从1.85%起步，月初至1.90%后回落，月末收于1.81% [1][11] - 年初机构轻装上阵减持债券，配置盘买债使利率修复，长端利率下行遇阻 [14][17] - 资管类机构偏好票息资产，中长期信用债、二永债占优；同业存单收益率有降有升，利率债、信用债收益率曲线有不同变化 [20][21] - 利率定价逻辑新老交替，债基监管影响消散，政府债供需错配利好，权益市场压制减轻 [24] 二月债市，四条主线 政府债提速发行，债市供需或从错位到匹配 - 1月政府债发行慢，净供给1.18万亿元低于预期，供给压力或向2月倾斜 [25] - 预计2月政府债净发行1.07万亿元，总量与1月相近，周均供给提升或缓和错配；3月供给更大，需求考验大 [28] - 2月首周供给集中，发行量9767亿元占比53%，或影响一级定价和二级收益率，高峰后压力缓和 [29] 资金平稳与否，或是决定利率变化的关键 - 2月资金面有三关，政府债净缴款、春节取现需求、节后税期与跨月重合，资金缺口大，依赖央行投放 [32][36] - 央行节前净投放或达3万亿元，春节后MLF投放或加码；过去五年春节资金投放到位，7天利率节前平稳、T - 3日多下行，节后波幅收敛 [37][41] 风险偏好的边际变化 - 权益资产：1月14日融资监管调整后，股市“慢涨”成共识，赚钱效应回归常态，对债市压制减弱 [45][46] - 黄金资产：1月30日伦敦金现货大跌，金价波动或使部分资金转向债市 [48] - 两会政策博弈阶段，若全国GDP增长目标下调，对债市利好 [51] 基本面变化与通胀担忧 - 基本面：1月制造业PMI回落，经济环比下降；信贷表现或与2025年相似，新增贷款同比小增；居民加杠杆意愿不高 [52][53] - 通胀：国内商品价格同比跌幅收敛，海外CRB指数或指向国内PPI修复，通胀偏强或挑战债市多头情绪 [58] 稳中求进 - 2月债市多空交织震荡，市场中性但机构避险，利率债基久期低，票息板块拥挤 [63][64] - 利率债利差有机会，期限利差和品种利差处于高分位数，政金债有配置价值 [66] - 投资策略稳中求进，久期控制在中性水平，博弈利率债内部利差压缩机会 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周债市偏强震荡，收益率曲线延续平坦化，本周债市将偏强震荡，若股市和商品市场情绪继续走弱，债市有望延续修复，但 10 年期国债利率接近波动区间下限，向下突破难度较大 [2] 根据相关目录分别进行总结 上周债市回顾 二级市场 - 上周债市偏强震荡，长债收益率继续下行，10 年期国债期货主力合约累计上涨 0.10%，10 年期国债收益率较前一周五下行 1.86bp，1 年期国债收益率较前一周五上行 1.80bp，期限利差继续收窄 [3] - 周一受资金面和商品市场影响债市震荡盘整，周二股债跷跷板效应使债市震荡调整，周三受流动性传闻提振债市震荡回暖，周四股债跷跷板效应使债市震荡偏强，周五股市和商品下跌带动债市偏强震荡 [4] 一级市场 - 上周共发行利率债 95 只，环比增加 37 只，发行量 6243 亿，环比减少 3098 亿，净融资额 3805 亿，环比减少 3545 亿，无国债发行，政金债发行量环比减少，地方债发行量环比增加，国债和政金债净融资额环比减少，地方债净融资额环比增加 [16] - 上周利率债认购需求整体尚可，政金债平均认购倍数为 3.87 倍，地方债平均认购倍数为 18.66 倍 [18] 上周重要事件 - 1 月宏观经济景气度有所下降，制造业 PMI、非制造业商务活动指数、综合 PMI 产出指数均回落，制造业 PMI 降至收缩区间不及预期，服务业 PMI 回落符合季节性规律，2 月制造业 PMI 预计在收缩区间继续下行 [18] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、半胎钢开工率上涨，日均铁水产量、石油沥青装置开工率下跌 [19] - 需求端 BDI 指数大幅上行，出口集装箱运价指数 CCFI 下行，30 大中城市商品房销售面积小幅回升 [19] - 物价方面，猪肉价格波动小幅上涨，大宗商品价格多数上升，铜、螺纹钢和石油价格均上涨 [19] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金 5305 亿元 [27] - R007、DR007 继续上行，股份行同业存单发行利率整体下行，3M 国股直贴利率先下后上整体上行，质押式回购成交量继续减少，银行间市场杠杆率先上后下整体下行 [31][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年财政及金融化债政策推进，化债有成效，监管对城投融资及相关行业趋严，城投非标规模及舆情数量下降，债务风险收敛 [4][8] - 展望 2026 年，一揽子化债方案落实，财政 10 万亿化债组合拳发力，金融支持化债或成重点，银行贷款置换非标进度或加快，城投非标融资规模或降，舆情事件或减 [5][31] 各目录总结 一、城投非标融资持续严监管态势，融资规模继续压降 （一）信托融资：监管持续趋严，城投融资数量及规模同比下降半数以上 - 2024 - 2025 年信托行业监管趋严，2024 年部分信托公司收窗口指导，2025 年中国信托登记有限公司和金监总局出台多项规定 [8][9] - 2025 年全国城投信托融资及规模同比降超 50%，共发生 2669 笔，融资规模 1627 亿元，分别同比降 52%、59% [9] - 区域上，21 省城投主体涉及信托融资，除甘肃和北京外数量及规模均降，吉林、天津等地降幅领先 [12] （二）租赁融资：监管指导金租稳妥退出城投业务，融资规模继续小幅下降 - 2024 年 5 月金监局推动金融租赁公司退出融资平台业务 [16] - 2025 年全国城投租赁融资数量同比升 2%，规模同比降 8%，共发生 9029 笔，规模 9043 亿元 [16] - 区域上，31 省均有涉及，12 省数量同比减，20 省规模同比降 [21] 二、城投信用风险舆情有所减少，债务风险继续缓释 - 2025 年城投非标风险事件（不含商票逾期）23 起，同比降 21 起，主要在山东、云南等地，区县级和地市级分别占 65%、35% [25] - 2025 年商票持续逾期城投主体稳定在 55 - 61 家高位，主要分布于山东、云南、河南等地 [3][27]