报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年金融街论坛上证监会主席吴清以“三支箭”为核心框架阐述资本市场改革方向与路径，政策部署是对“深改12条”的深化，紧扣服务实体经济、激活市场活力、筑牢风险底线目标，推动资本市场向“质量提升”转型，为新质生产力发展与中长期资金入市提供政策指引 [1] 根据相关目录分别进行总结 制度升级：以“精准适配+严监管”夯实市场根基 - 深化板块改革，针对新兴领域和未来产业创新创业企业融资需求，推动板块制度与产业发展适配，科创板或突破传统上市标准对盈利指标的依赖，设置多元上市指标体系，支持硬科技领域企业上市融资，强化北交所与新三板联动发展机制，优化上市条件与挂牌标准衔接，健全协同优化机制，形成全链条服务体系 [2] - 强化投资者保护，将投资者保护贯穿改革发展全过程，发布23项务实举措，形成全链条保护机制，事前要求上市公司强化信息披露，事中加大对违法行为打击力度，建立多元化追责体系，事后完善中小投资者保护措施，发挥先行赔付、行政执法当事人承诺制度作用 [3] 开放与生态构建：以“双向开放+长钱培育”激活市场活力 - 深化制度型开放，推出《合格境外投资者制度优化方案》，在准入流程上推动资格审批与开户事项高效办理，实施准入分类管理，在投资范围上平稳推进合格境外投资者投资ETF期权，允许参与更多商品期货期权品种交易，在操作便利上提升资金汇划与核验效率，提高证券账户运作效率 [6] - 培育长期资金，推动机构投资者改革，引导更多长期资金入市，推动公募基金管理人转型，以长期业绩为核心考核指标，鼓励推出适配长期投资的产品，基本养老保险基金、年金基金全面建立实施三年以上长周期考核，推动保险资金、企业年金扩大权益类资产配置比例 [6] 市场稳定机制：以“风险防控+互联互通”守住安全底线 - 健全跨市场风险监测，针对资本市场跨市场风险传导性特征，健全跨市场风险监测与预警机制，建立多市场风险监测平台，整合多方数据，实时跟踪关键指标并预警，强化跨部门协同监管，建立联合处置机制，防范局部风险向系统性风险扩散 [7] - 优化互联互通机制，优化沪深港通、债券通等互联互通机制，扩大标的范围，优化结算周期与汇率对冲机制，完善跨境风险监测机制，促进内地与香港市场资金双向流动，提升市场活跃度和国际配置价值 [8] 投资建议 - 改革框架围绕“市场化+法治化”双轮驱动，从市场化维度看，坚持以市场需求为导向，激发市场主体活力，提升资本市场对实体经济的适配性与服务能力，从法治化维度看，凸显“依法治市”理念，维护市场参与者权益，系列政策部署标志着资本市场改革进入“系统推进”新阶段，推动资本市场从“规模扩张”向“质量提升”转型，构建规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，为中国经济高质量发展提供资本支撑 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债券总托管规模环比上升但少增，各券种托管增量有不同变化，受公募监管政策影响债券市场调整，月末情绪有所修复，机构行为受新规冲击呈现结构性变化，债市杠杆率反季节性回落 [2] 各目录总结 一、9月债券托管增量大幅收缩 政金债净融资明显下滑 - 9月债券总托管规模环比上升9212亿元，较8月少增5848亿元创去年5月以来新低，政金债托管增量大幅收缩，国债、地方债托管增量小幅下降，同业存单和商业银行债托管规模继续下降且降幅扩大，信用债托管增量略有上升 [2][5] - 利率债方面，国债、地方债、政金债托管增量均下降；信用债方面，短融券、企业债托管规模环比降幅收窄，中票托管增量小幅下降，PPN托管规模环比继续下降，同业存单和商业银行债托管规模降幅扩大，非银债券托管增量下降，信贷资产支持证券托管量环比增加 [5] 二、公募监管新规带来结构性冲击 政府债需求已有所修复 - 9月受公募监管政策变化影响，债券市场调整，政金债、信用债、金融债等调整幅度大于8月，长端调整幅度普遍大于短端，月末情绪有所修复 [2][9] - 机构行为方面，交易型机构中广义基金减持信用债和金融债，券商增持相关品种，二者都减持政金债增持地方债；配置机构中商业银行增持规模下降，保险机构对国债增持规模上升，境外机构减持规模下降 [2][9] - 广义基金：9月债券托管规模环比降幅扩大，对多种债券操作有变化，相对存量减配力度下降，转为增配同业存单 [14] - 证券公司：9月债券托管量环比下降，对部分债券操作转变，相对存量减配力度小幅上升，转为减配政金债和同业存单 [18] - 保险公司：9月债券托管增量增加，对国债增持规模创新高，相对存量转为增配债券 [20] - 境外机构：9月债券托管量环比降幅收窄，对政金债转为增持，相对存量减配力度减弱 [24] - 其他机构：9月债券托管增量增加，对地方债增持规模上升，对国债减持规模扩大，相对存量增配力度上升 [27] - 商业银行：9月债券托管增量大幅少增，受供给和回购标的影响，相对存量增配力度下降 [32] - 信用社：9月债券托管增量增加，对国债和政金债增持规模上升，相对存量转为增配债券 [38] 三、9月债市杠杆率反季节性回落 广义基金杠杆率继续下滑 - 受正回购余额下降影响，9月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.3%，未出现季末月季节性回升，仍处偏低水平 [40] - 分机构来看，商业银行杠杆率下降，非银机构杠杆率持平，证券公司杠杆率上升，保险与非法人产品杠杆率下降 [40] - 保险公司正回购余额创新高，理财产品正回购基本恢复至今年1月，其他产品正回购余额小幅上升，基金非货产品正回购延续回落，货币基金正回购余额降幅较大 [40]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 短久期中低评级城投债项流动性下降，中长久期中高评级产业债项流动性上升 [2][3][8] 报告各部分总结 城投债 - 高等级流动性债项数量区域上山东增加、江苏减少、四川等维持；期限上1年以内和3 - 5年期减少，1 - 2年期和5年期以上增加，2 - 3年期维持；隐含评级上AA和AA(2)减少，AAA、AA+维持，AA - 增加 [8] - 收益率方面，除山东外各区域、各期限、各隐含级别高等级流动性债项收益率整体下行，幅度分别集中在2 - 6bp、1 - 6bp、1 - 5bp [9][10] - 升幅前二十主体级别以AA、AA+为主，区域集中在江苏等，涉及建筑装饰等行业；降幅前二十主体级别以AA、AA+为主，区域分布在浙江等，以建筑装饰等行业为主 [11] 产业债 - 高等级流动性债项数量行业上交通运输增加，公用事业、煤炭减少，房地产、钢铁维持；期限上3 - 5年期和5年期以上增加，1年以内和2 - 3年期减少，1 - 2年期维持；隐含评级上AAA - 、AA+增加，AAA+、AA减少，AAA维持 [16] - 收益率方面，分行业公用事业等整体下行，波动幅度集中在1 - 6bp；分期限各期限整体下行，幅度集中在1 - 4bp；分隐含级别AAA+上升，AAA等整体下行，幅度集中在1 - 4bp [18] - 流动性得分升幅前二十主体行业以建筑装饰等为主，主体级别以AAA、AA+为主；升幅前二十债券所属行业以建筑装饰等为主。降幅前二十主体以建筑装饰等为主，主体级别以AAA、AA+为主，降幅前二十债券所属行业以交通运输等为主 [19][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储降息分预防式与纾困式两类，25年9月属预防式，或基于国债规模与债务成本压力、就业市场边际恶化两条路径，且市场提前定价，对中国债市影响可能有限 [1] - 美联储降息预期短期内或吸引外资流入中国债市，打开国内货币政策空间，但中国货币政策“以我为主”，债市走势更取决于国内因素，25年10年期国债收益率或在1.60%-1.80%区间波动 [1][2] - 四季度经济下行压力或上升，未来降准降息等政策工具使用可能性上升，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储降息分类及历史周期 - 美联储降息分为预防式与纾困式，核心差异在于政策触发背景与实施目标，2000年末以来经历4次降息周期 [5][6] 2000年以来美联储四次降息周期的影响 2001 - 2003年纾困式降息 - 背景为互联网泡沫破裂、9·11事件、企业财务造假丑闻，美联储快速响应多轮调整，累计降息550个基点 [10] - 美国经济指标方面，实际GDP同比增速骤降后缓慢回升，失业率攀升，核心PCE通胀率下降，企业投资受重创，制造业PMI长期低于荣枯线 [13] - 对中国债市影响：中国央行2002年2月降息约50BP，1年期国债收益率先降后在1.7%-1.9%波动，10年期国债收益率先降后反弹 [19] 2007 - 2008年纾困式降息 - 2007年9月至2008年12月，为应对次贷危机开启降息周期，累计降息500BP，降至0%-0.25%超低水平，还推出三轮量化宽松政策 [25][28] - 该轮降息特点为节奏快、幅度大，政策工具创新，目标多元 [29] - 对中国债市影响：中美利差收窄后倒挂再恢复，资本流动改善增加债市流动性，热钱流入先增后减再增 [30][33][38] 2019 - 2020年预防 + 纾困式降息 - 预防式降息（2019年7 - 10月）：背景是全球经济放缓与中美贸易摩擦，美联储三次降息75BP，经济增速有所修复，劳动力市场保持韧性，通胀低于目标 [40][43] - 纾困式降息（2020年3月）：因全球公共卫生事件，美联储两次紧急降息150BP至0%-0.25%，并开启无限量QE，美国经济活动停滞，金融市场流动性枯竭 [46][47] - 对中国债市影响：预防式降息阶段，中美利差扩大外资流入，中国货币政策稳健中性，债市震荡；纾困式降息阶段，中美同步宽松，中国债市收益率先降后回升 [51][58] 2024年H2预防式降息 - 2024年H2呈现“先快后稳”特征，9月首次降息50BP，后两次各降息25BP，核心背景是美国经济“软着陆”压力 [60][66] - 对中国债市影响：缓解中美利差倒挂压力，中国央行“降准 + 降息”，境外资金加速增配，10年期国债收益率下行，9月后受股市等因素影响有波动 [67][89] 2025年预防式降息特征 - 触发路径为国债规模与债务成本压力、就业市场边际恶化，9月宣布降息25个基点，货币政策从“抗通胀”向“稳就业”倾斜 [71][76][78] - 预防式降息前市场已部分定价，美债收益率在降息前下降，降息后走高 [79][82] 美联储本轮降息周期对中国债市的影响 - 短期内或吸引外资流入，打开国内货币政策空间 [84] - 中国货币政策“以我为主”，债市走势更取决于国内因素，美联储政策影响减弱，25年10年期国债收益率或在1.60%-1.80%区间波动 [87][88] - 9月债市走势受股市、机构资金流向、监管规则、银行卖券和政府债券发行量等因素影响 [89] - 四季度经济下行压力上升，未来降准降息可能性增加，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [90]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至2025年10月27日，存量信用债中民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；与上周相比，非金融非地产类产业债各品种收益率基本下行，地产债2年以上品种收益率均下行，金融债各品种收益率多下行 [8] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债加权平均估值收益率 - 公募城投债江浙两省加权平均估值收益率均在2.7%以下，贵州区县级收益率超4.5%，广西、云南、甘肃等地利差较高；私募城投债上海、浙江、广东、福建等沿海省份加权平均估值收益率在3%以下，贵州地级市收益率高于4%，甘肃、广西、云南等地利差较高 [2][15][23] - 民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [8] - 金融债中租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差较高 [4][8] 存量信用债加权平均利差 - 各券种不同发行方式和期限的加权平均利差存在差异，部分区域如贵州、广西、云南、甘肃等地利差较高 [11][18][19][27][28] 存量信用债加权平均估值收益率较上周变动 - 城投债收益率以下行为主，3 - 5年品种收益率下行更多，私募债中1 - 2年陕西区县级永续、3 - 5年云南地级市非永续等收益率下行幅度较大 [2][13][20][21][22][29][30][31] - 非金融非地产类产业债各品种收益率基本下行，2 - 5年国企私募永续品种收益率总体下行幅度更大 [3][8][13] - 地产债2年以上品种收益率均下行，2 - 3年民企公募非永续地产债收益率下行6.6BP [3][8][13] - 金融债各品种收益率多下行，租赁债1 - 3年品种收益率下行幅度在5BP左右，二永债中3 - 5年城农商行二级资本债品种收益率下行 [4][8][13] 存量信用债加权平均利差较上周变动 - 各券种不同发行方式和期限的加权平均利差较上周有不同程度变动，多数呈现下行趋势 [14] 公募城投债加权平均估值收益率 - 展示多个省份不同行政层级公募城投债在不同期限的加权平均估值收益率 [16][17] 公募城投债加权平均利差 - 展示多个省份不同行政层级公募城投债在不同期限的加权平均利差 [18][19] 公募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 多个省份不同行政层级公募城投债在不同期限的加权平均估值收益率较上周有不同程度变动，多数呈现下行 [20][21][22] 私募城投债加权平均估值收益率 - 展示多个省份不同行政层级私募城投债在不同期限的加权平均估值收益率 [24][26] 私募城投债加权平均利差 - 展示多个省份不同行政层级私募城投债在不同期限的加权平均利差 [27][28] 私募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 多个省份不同行政层级私募城投债在不同期限的加权平均估值收益率较上周有不同程度变动，多数呈现下行 [29][30][31]

报告核心观点 - 折价成交个券中“24产融04”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“25福州城投MTN002”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“23中行二级资本债04B”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“25农行TLAC非资本债02C(BC)”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于5%的个券中，非银金融债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间；非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中0.5年内品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年；分行业看，电子行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 各图表总结 图表1：折价成交跟踪 - 展示大幅折价个券成交情况，包括剩余期限、估值价格偏离、估值净价等信息，涉及非银金融、城投等多个行业，如“24产融04”剩余期限3.25年，估值价格偏离-0.24%，成交规模3730万元 [4] 图表2：净价上涨个券成交跟踪 - 呈现大幅正偏离个券成交情况，涵盖剩余期限、估值价格偏离等内容，涉及公用事业、城投等行业，如“25福州城投MTN002”剩余期限9.99年，估值价格偏离0.41%，成交规模2002万元 [5] 图表3：二永债成交跟踪 - 显示二永债成交信息，包含剩余期限、估值价格偏离等，涉及国有行、农商行等银行分类，如“23中行二级资本债04B”剩余期限8.11年，估值价格偏离0.21%，成交规模33869万元 [6] 图表4：商金债成交跟踪 - 给出商金债成交情况，有剩余期限、估值价格偏离等数据，涉及国有行、城商行等，如“25农行TLAC非资本债02C(BC)”剩余期限9.78年，估值价格偏离0.27%，成交规模5879万元 [7] 图表5：成交收益率高于5%的个券 - 展示高收益成交个券跟踪信息，包括剩余期限、估值收益率等，涉及非银金融、城投等行业，如“24产融08”剩余期限3.47年，估值收益率5.13%，成交规模969万元 [8] 图表6：当日信用债成交估值偏离分布 - 体现当日信用债估值收益变动分布，分为[-10,-5)、[-5,0)等区间，展示债券只数和成交规模 [10][11] 图表7：当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） - 呈现当日非金信用债成交期限分布，包括0.5年内、0.5 - 1年等期限区间及成交规模 [12][13] 图表8：当日二永债成交期限分布 - 显示当日二永债成交期限分布，有1年内、1 - 1.5年等期限区间及成交规模 [15][16] 图表9：各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 展示各行业非金信用债平均估值价格偏离及成交规模，涉及通信、纺织服饰等多个行业 [17][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行重启购债反映经济需货币政策支撑，降息周期未结束，对债市有望带来利好，当前对债券可维持积极态度，操作上可维持杠杆，保留长债持仓并增持部分 3 - 5 年利率债 [2][34] 根据相关目录分别进行总结 一、为何现在重启购债 - 近年来财政扩张使政府债发行规模上升，银行负债扩张增速不及政府债供给增速，央行国债买卖是维持财政可持续性、平抑利率波动的长期重要举措，今年 1 月因担忧市场风险累积暂停购债 [6] - 7 月后央行对相关风险担忧减轻，政府债供给增加使商业银行承接能力下降，债市调整与长端利率提升有关，央行购债必要性增强，9 月初财央联合工作组会议释放重启信号 [7] - 央行认为 2024 年购债冲击利率曲线是因国内债市流动性不足，尤其是短端国债，为此 7 月征求质押券解冻意见，9 月宣布集中债券借贷业务并于 10 月落地，重启购债条件具备 [8] - 10 月四中全会强调实现全年经济社会发展目标，虽前三季度 GDP 增速良好，但 Q4 基数抬升有压力，货币政策需配合财政，且 10 月地方债发行不及预期，预计 11 - 12 月政府债供给分别达 1.2 万亿和 7200 亿，10 月重启购债合适 [13] 二、重启购债后还会降准降息吗 - 中美贸易摩擦缓和使市场对货币总量宽松预期降温，10 月 27 日央行未明确提降准降息，但经济问题是前期主体累积债务低效投资，经济动能衰减、通胀偏低，降息是缓解债务压力、修复内生动能的重要缓释剂，国内降息周期可能未结束 [14][15] - 央行表述从“推动社会综合融资成本下降”变为“社会融资成本处于历史低位”，力度减弱，Q4 经济内生动能弱，降息有必要，但落地时点因金融稳定、政策空间等有不确定性，也可能明年 Q1 降息，国债买卖落地使市场对货币政策支持实体经济达成共识，落地时点重要性或下降 [16][18] - 今年前三季度缴准消耗流动性规模与 5 月降准规模相当，央行已通过中期流动性工具对冲外生因素影响，后续国债买卖或成中期流动性投放手段，当前降准必要性不迫切，且降准对债市影响减弱，应关注流动性变化 [20] 三、债券投资如何应对 - 10 月 27 日央行重启购债消息公布后长端利率尾盘回落，但有观点认为利好已反映，长端利率受贸易谈判、权益市场牛市预期等因素扰动，央行购债对长债影响或弱于 2024 年，但反映货币政策配合财政扩张，宽松方向未变，10 年期国债活跃券 250011 有望逼近 1.7%，长端利率进一步回落需关注短端利率下行幅度 [27][28] - 10 月前三周资金面平稳宽松，但中短端利率未明显回落，前三周 3Y 以内政金债收益率较 9 月末回升，原因一是长端扰动使市场对中短端关注度下降，二是担忧 10 月最后一周税期和月末因素影响资金面，本周前两日资金面平稳，全月 DR001 均值或维持在 1.35%附近，即便不考虑购债，中短端政金债利率也有回落可能 [30] - 购债重启后央行可能不事先说明购债规模和持续时间，仅在下月初披露，市场难一次性定价，短端利率可能逐步下行，具体依购债规模和方式判断，当前对债券可维持乐观心态，操作上可维持杠杆，保留长债持仓并增持部分 3 - 5 年利率债 [31][34]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年10月28日转债市场缩量下跌，估值环比压缩，大盘价值相对占优，成交情绪减弱，各指数和行业表现有差异[1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比下降0.24%，上证综指环比下降0.22%，深证成指环比下降0.44%，创业板指环比下降0.15%，上证50指数环比下降0.62%，中证1000指数环比下降0.22% [1] - 大盘价值相对占优，大盘成长环比下降0.26%，大盘价值环比下降0.25%，中盘成长环比下降0.97%，中盘价值环比下降1.76%，小盘成长环比下降0.29%，小盘价值环比下降0.61% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为570.96亿元，环比减少14.27%；万得全A总成交额为21653.07亿元，环比减少8.12% [1] - 沪深两市主力净流出340.79亿元，十年国债收益率环比降低2.44bp至1.82% [1] 转债价格与估值 - 转债中枢下降，整体收盘价加权平均值为133.05元，环比下降0.25%，130元以上高价券个数占比55.91%，较昨日环比下降2.07pct，价格中位数为132.09元，环比下降0.44% [2] - 估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为30.23%，环比下降0.55pct，整体加权平价为101.66元，环比下降0.22% [2] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为有色金属（-2.72%）、美容护理（-1.51%）、钢铁（-1.35%）；涨幅前三位行业为国防军工（+1.07%）、交通运输（+0.24%）、纺织服饰（+0.19%） [3] - 转债市场共计21个行业下跌，跌幅前三位行业为有色金属（-1.97%）、钢铁（-1.17%）、家用电器（-1.05%）；涨幅前三位行业为建筑装饰（+0.14%）、机械设备（+0.14%）、国防军工（+0.13%） [3] - 收盘价方面，大周期环比-0.61%、制造环比-0.28%、科技环比-0.16%、大消费环比-0.30%、大金融环比-0.16% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.095pct、制造环比-0.21pct、科技环比-0.9pct、大消费环比-0.81pct、大金融环比-0.59pct [3] - 转换价值方面，大周期环比-0.68%、制造环比-0.06%、科技环比+0.38%、大消费环比-0.19%、大金融环比+0.42% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比-0.87pct、制造环比-0.46pct、科技环比-0.3pct、大消费环比-0.42pct、大金融环比-0.2pct [4] 行业轮动 - 国防军工、交通运输、纺织服饰领涨，国防军工正股日涨跌幅1.07%，转债日涨跌幅0.13%；交通运输正股日涨跌幅0.24%，转债日涨跌幅-0.34%；纺织服饰正股日涨跌幅0.19%，转债日涨跌幅-0.04% [61]

报告行业投资评级 - 对转债后市看法偏中性，认为转债估值难有持续性走强逻辑，在当前点位附近震荡是大概率事件，属于“中性”评级，即相对于市场基准指数收益率在 -5%～+5% 之间波动 [6][29] 报告的核心观点 - 正股情绪走强下转债跟随上行，随着权益市场风险偏好上行，转债百元溢价率继续走高，前期止盈行为有所缓解，预计转债仍有不错收益，但不排除利好兑现行情 [6][9] - 转债估值难持续走强，后续走势关键在权益，应降低收益预期，及时兑现切换应对波动，低仓位机构逢跌可积极配置，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] - 权益市场呈结构性反弹行情，科技成长是后市主线，慢牛行情未改变，前期资金止盈、高切低是短期扰动 [6][9] 各目录总结 可转债观点：止盈压力缓释，关注转债交易性机会 - 转债前期止盈行为缓解，在乐观预期下预计仍有不错收益，但后市看法偏中性，估值难持续走强，走势关键在权益，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] 可转债回顾：风险偏好上行，估值小幅上行 市场整体表现：指数均收涨，成交继续下滑 - 上周 A 股区间震荡，三大股指多数时间上涨，成交量萎缩，主要指数均收涨，创业板指涨约 8.05%，科创 50 涨 7.27% 等，通信等成长板块表现突出，农林牧渔等防御类板块下跌，日均成交额缩量 3957.10 亿元至 1.79 万亿元 [12] - 上周涨幅前十转债为晨丰、精达等，通光、冠中等转债交投活跃 [12] 成交继续收缩，高价、小盘转债表现较好 - 上周转债跟随权益上行，日均成交额显著下行至 558.52 亿元，中证转债指数上涨 1.45%，平价中枢上行 3.2% 至 112.7 元，转股溢价率中枢下行 1.4% 至 19.7% [17] - 从风格看，高价、小盘转债表现较好，AAA 评级、防御品种转债表现较弱 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月银行间债市杠杆率环比微升但低于往年同期，中债登和上清所债券总托管规模环比增加，分券种来看国债净融资增长、同业存单延续净偿还，分机构来看商业银行增配国债、广义基金减配信用债 [1][2][3][4] 各部分总结 银行间杠杆率 - 9月末银行间市场杠杆率为106.90%，较上月末上升0.02pct，总体低于历年同期杠杆率 [1][10] 托管数据总览 - 2025年9月，中债登、上清所债券总托管规模175.46万亿元，环比增加9212亿元，中债登环比增加8887亿元、上清所环比增加324亿元 [2][13] - 分券种看，国债、地方政府债、政策性银行债、中期票据贡献增量，企业债、短融超短融、定向工具、同业存单贡献减量 [13] 分券种 利率债 - 2025年9月，主要利率债合计托管规模117.86万亿元，环比增加12617亿元，商业银行为增持主力，证券公司减持 [3][52] - 国债托管规模39.21万亿元，环比增加7613亿元，商业银行是增持主力，保险等机构小幅增持 [15] - 政策性银行债托管规模25.19万亿元，环比增加463亿元，商业银行增持，证券、广义基金减持 [15] - 地方政府债托管规模53.46万亿元，环比增加4542亿元，广义基金增持，商业银行减持 [15] 信用债 - 2025年9月，主要信用债合计托管规模16.11万亿元，环比增加546亿元，商业银行是主要增持机构，广义基金是主要减持机构 [3][52] - 企业债托管规模1.66万亿元，环比减少267亿元，各机构基本均减持 [29] - 中期票据托管规模12.39万亿元，环比增加1022亿元，商业银行增持，广义基金减持 [29] - 短融托管规模5213亿元，环比增加472亿元，商业银行、广义基金增持 [29] - 超短融托管规模1.54万亿元，环比减少681亿元，广义基金减持，部分机构亦减持 [29] 同业存单 - 2025年9月，同业存单托管规模19.98万亿元，环比减少4075亿元，商业银行、广义基金是主要减持机构 [3][52] 分机构 商业银行 - 主要券种托管规模85.82万亿元，环比增加5322亿元，增持利率债、信用债，减持同业存单 [4] - 细分来看，增配国债、政策性银行债、中票、短融，减配地方政府债、超短融、企业债 [53] 广义基金 - 主要券种托管规模37.23万亿元，环比减少1503亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4] - 细分来看，增配国债、地方政府债、短融，减配政策性银行债、超短融、中票、企业债 [53] 境外机构 - 主要券种托管规模3.65万亿元，环比减少433亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4] - 细分来看，增持政策性银行债、地方政府债、中票、短融，减配国债、超短融 [56] 保险机构 - 主要券种托管规模4.33万亿元，环比增加630亿元，增持利率债、信用债、同业存单 [4] - 细分来看，增配国债、地方政府债、中票、超短融、短融，减配政策性银行债、企业债 [56] 证券公司 - 主要券种托管规模2.58万亿元，环比减少590亿元，增持信用债，减持利率债、同业存单 [4] - 细分来看，增配地方政府债、中票，减配国债、政策性银行债、企业债、超短融、短融 [56] 信用社 - 主要券种托管规模2.04万亿元，环比增加399亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [5] - 细分来看，增配各品种利率债，信用债各品种变动较小 [57]