核心观点 - 美元在中短期或将反弹，美国货币与财政政策空间边际改善，信贷扩张有望持续，美国可能利用此窗口回补制造业产能，需关注美国再工业化节奏与资本品通胀 [3] - 大类资产中短期可能围绕强美元展开演绎，中国以外的非美经济体或将受损 [3] - AI应用爆发，中国凭借庞大内需市场等竞争优势明显，可能系统性压制美股AI产业链，并抑制美元反弹空间 [3][16] - 中期看好煤炭、电力、石油及美国资本品通胀相关领域 [4] - 长期看好保险、央国企、反内卷及中概互联网 [4] 美国资本品通胀压力增加 - 2026年1月核心PPI同比增速攀升至3.600%，呈现逐月加速态势，较去年9月的2.986%一路走高 [8] - PPI中权重高达68.3%的服务项价格贡献度在1月显著增加，是核心PPI抬头的主动力 [8] - 虽然食品和能源价格在1月分别负增长-0.068%和-0.224%，对整体通胀有对冲作用，但核心商品价格走强 [8] - 商品通胀细分中，出口商品和政府购买商品的物价压力在1月明显放大，尤其是政府购买资本设备项环比增幅显著 [8] - 美国制造业投资同比增速已从2023年接近80%的高点回落至负值区间，表明大规模厂房建设的第一阶段已基本完成 [9] - 能源设施和通信设施的建设支出在2025年下半年后表现出较强韧性，能源基建在年初有小幅勾头向上趋势，可能与AI数据中心对电力的迫切需求及电网更新有关 [9] - 上游服务价格的上升可能在未来几个月传导至消费端CPI，令美联储降息路径充满变数 [9] 美元中期反弹的可能 - 美伊冲突加剧推高短期市场避险情绪，为美元提供强劲支撑 [15] - 中东紧张局势可能推动国际油价上涨，由于石油贸易以美元结算，会增加全球美元交易需求，对美元汇率构成利好 [15] - 美元中短期或将反弹，美国货币、财政等总量政策实施空间边际改善，美国信贷扩张有望持续 [3][15] - 中国AI应用爆发，竞争优势明显，可能系统性压制美股AI产业链，并抑制美元反弹空间 [3][16] 港股复盘 - 2月港股收跌，恒生指数收跌-2.76%，恒生中国企业指数收跌-4.91%，恒生科技指数收跌-10.15% [17] - 2月港股科技和能源细分方向超额领先，电讯设备、5G、电子竞技和超临界发电领涨 [21] A股市场复盘 - **宽基和因子**：2月宽基指数分化，中证1000领涨，上证指数收涨1.09%，科创50、创业板和上证50收跌 [22]；从因子表现看，高波行情延续，高贝塔值依旧大幅领涨，低价股、微盘股和业绩扭亏涨幅居前 [31]；远月股指期货预期略走弱，贴水加深 [23] - **产业和行业**：从产业层面看，先进制造和周期领涨，金融地产逆势收跌 [33]；细分行业层面，周期细分行业超额相对领先，相对上证指数超额收益来看：小金属、玻璃玻纤和非金属材料领涨，广告营销、贵金属和保险超额领跌 [37] - **外资期指持仓**：本周外资期指持仓分化，IC净空仓走阔，IF、IM净空仓收敛，IH净空仓维持稳定 [43] 下周关注热点 - 下周（3月2日至3月6日）重点关注美国PMI和非农就业数据，具体包括美国ADP就业人数变动、ISM非制造业PMI、贸易帐、零售销售环比、季调后非农就业人口变动，以及中国官方制造业PMI [46][48]

核心观点 报告认为，尽管互联网传媒板块短期出现回调，但AI产业趋势与游戏等高景气度赛道机会依然明确，回调提供了更好的参与时机[12]。行业核心驱动力包括：AI Agent（如OpenClaw）推动大模型token增长并验证商业化潜力；游戏版号稳定发放支撑行业景气度；AI技术正加速向各垂直行业渗透，带来降本增效与商业模式创新的投资机会[2][12][14]。 一、互联网板块投资建议 - **电商**：阿里的AI进展持续领跑，其千问App在春节期间成功验证了AI Agent在真实场景的商业化潜力，全国超过1.3亿人首次体验AI购物，完成下单超1.3亿笔[13]。但市场对阿里电商业务的收入增长及利润预期较为悲观，股价近期预计持续震荡[2][16]。美团因应对外卖激烈竞争而加大投入，短期内对营利性构成压力，股价预计偏弱，待竞争趋缓后有望反弹[16]。 - **社交娱乐媒体**：腾讯主业增长强韧，看好其持续释放微信场景的商业化潜力。哔哩哔哩广告增速有望持续领跑互联网广告大盘，2026年游戏商业化或受益于新品推动增长[2][16]。 - **互联网医疗**：京东健康、阿里健康发挥头部平台优势，与上游原研药厂商加深合作，叠加减肥药等品类高速增长，收入及利润增长表现持续强劲，盈利能力有望持续上升[2][16]。 - **短视频**：快手主业保持温和增长，其AI产品“可灵”3.0在模型评测中保持第一梯队，商业化空间正受益于技术提升而不断突破，2026年资本投入或持续加大[2][17]。 - **潮玩与IP**：泡泡玛特近期持续发布和预热新IP，并可能加强与海外设计师合作，有望通过本土化IP渗透国际市场。国内通过大店升级和丰富SKU提升进店客流转化率[2][17]。 - **长视频**：行业会员与广告收入进入稳定阶段，平台积极探索新业务，如爱奇艺海外增长势头较好并开设线下乐园。中期关注广电新政对供给侧的系统性改善及AI赋能影视工业带来的降本提质效应[2][17]。 - **音乐流媒体**：会员保持稳健增长，短期因新玩家冲击的竞争担忧导致板块估值回调。网易云音乐开启股票回购，后续平台积极拥抱AI工具及稳定的利润释放或带动市场信心回温[2][17]。 二、传媒板块投资建议 - **游戏**：持续看好基本面驱动下的板块表现，行业景气度有望在2026年延续[2][18]。持续推荐头部公司腾讯、网易；推荐世纪华通、巨人网络、恺英网络等产品长线能力突出、业绩增长具备持续性的公司；同时推荐完美世界、三七互娱等新游储备丰富的公司[2][18]。2月版号稳定发放，世纪华通旗下多款产品表现持续提升，完美世界《异环》定档4月23日[14]。 - **广告营销**：根据草根调研，分众传媒2月新增千问App的广告投放，投放力度与淘宝闪购相当。第二季度世界杯等赛事有望带动休闲零食、啤酒类广告投放[2][18]。AI营销方面，钛动科技（拟上市）2025年前三季度营收同比增加74.5%至1.30亿美元，毛利率维持在80%以上[18]。 - **出版**：部分出版公司受教育反腐影响，2025年秋季学期教辅业务承压。建议关注主业质地优异、股息率较高的公司[19]。 - **影视院线**：长剧制作端关注产能领先、在手项目充足的公司；平台端关注龙头公司[19]。2026年春节档票房57.52亿元，同比减少近40%，整体不及预期[19]。建议关注后续头部片定档与热门档期大盘修复情况，以及AI叙事对影视制作端、版权方的催化[19]。 - **IP衍生品与央国企改革**：IP衍生品布局方向建议关注华立科技、上海电影等公司。央国企改革方向建议关注江苏有线、浙文互联等公司[19]。 - **AI相关投资主线**：2026年第二季度预计将进入新一轮模型大版本迭代期，以算力需求&模型为核心的投资趋势仍将持续[2][20]。 - **自研模型+云+生态**：短期关注谷歌，中长期关注微软、阿里、腾讯[2][20]。 - **多模态应用**：建议关注快手、美图、MiniMax[2][20]。 - **IP+AI视频**：建议关注阅文集团、中文在线、上海电影、华策影视等[2][20]。 - **AI营销**：建议关注汇量科技、易点天下、蓝色光标、钛动科技（拟上市）等[2][20]。 - **AI陪伴社交与游戏**：关注恺英网络、心动公司[2][20]。 - **AI内容确权与医疗**：关注阜博集团、京东健康、阿里健康[2][20]。 三、国内外AI数据跟踪与动态 - **大模型调用量**：在OpenRouter平台上，2026年2月16日-22日，国产模型调用量领先，其中MiniMax M2.5调用量为2.57T，Kimi K2.5为1.04T，智谱GLM-5为803B，DeepSeek V3.2为745B，分列第1、2、4、5名[21]。海外模型中，Gemini 3 Flash Preview调用量为859B，位列第3[21]。 - **国内大模型产品数据**：同期网页端访问量，DeepSeek以5698.01万次领先，豆包为1959.62万次，Kimi为1058.23万次（环比上升1.22%）[26][27]。iPhone端下载量，千问以203.33万次排名第一，豆包为194.95万次，腾讯元宝为129.01万次（环比下降20.85%）[26][27]。 - **国内AI应用数据**：主要AI应用网页端访问量多数环比下降，美图设计室访问量环比上升2.30%至25.09万次[29][33]。Pixso AI、AiPPT.cn访问量分别环比下降63.80%和54.81%[29][33]。 - **国内AI买量趋势**：近期广告投放素材量整体持平。上周投放素材量前三为腾讯元宝（60.58万）、豆包（16.43万）、千问（1.33万）[35]。2026年2月至今，月度广告投放金额腾讯元宝（109468.60万元）和豆包（42710.74万元）明显领先[35]。 - **海外大模型产品数据**：同期网页端访问量，ChatGPT为131349.62万次（环比-1.39%），Gemini为53352.93万次（环比+2.91%），Grok为7657.14万次（环比+4.37%）[37][39]。iPhone端下载量，ChatGPT为18347.94万次（环比-18.62%），Claude为1790.83万次（环比+17.77%）[37][39]。 - **海外AI应用数据**：AI陪伴产品CrushOn周访问量为505.21万，环比上升30.68%[41][47]。AI搜索产品Perplexity AI周访问量为20722.24万，环比下降3.50%[42][50]。 - **海内外科技大厂动态**： - **大模型**：谷歌发布Nano Banana 2图像生成模型；DeepSeek或于3月初发布新一代多模态模型V4[14][50][51]。 - **AI应用**：稀宇科技（MiniMax）升级Agent并推出MaxClaw；华为云发布码道代码智能体；Perplexity AI发布Computer智能体系统[52]。 - **市场动态**：美国金融科技公司Block拟裁员约4000人并押注AI提效，股价单日上涨22%；Meta与谷歌达成数十亿美元AI芯片协议，租赁TPU[53]。 四、传媒行业数据与动态 - **影视数据**：2026年2月22日-28日，周票房累计25.76亿元，环比下降42.23%[57]。票房前三名为《飞驰人生3》（12.57亿元）、《镖人：风起大漠》（4.55亿元）、《惊蛰无声》（3.45亿元）[57]。2026年春节档总票房57.52亿元，同比下降39.52%[66]。 - **游戏数据**：根据七麦数据2026年2月28日统计，App Store游戏畅销榜（iPhone）前五名均为腾讯游戏发行，依次为《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《金铲铲之战》、《无畏契约:源能行动》[61][62]。 - **行业新闻**： - **游戏版号**：2月共146款国产及6款进口游戏获批，腾讯、三七、莉莉丝等厂商有产品在列[63]。 - **短视频/短剧**：快手短剧日活突破3亿，漫剧单日消耗突破700万，AI仿真人剧展现出强商业潜力[63][65]。爱奇艺在海外（日本）上线短剧App“DramaSugar”，采用会员订阅模式，年费约658.5元人民币[68]。 - **行业报告**：Sensor Tower数据显示，2025年全球应用内购买总支出达1670亿美元，同比增长10.6%，非游戏应用收入首次超越游戏[65]。 - **公司动态**：爱奇艺2025年第四季度总收入67.9亿元，同环比双增；海外会员收入同比增长超30%[66]。知音漫客联合酱油文化启动“百部漫剧改编计划”[69]。 五、重点公司公告与市场表现 - **公司公告**： - **冰川网络**：2025年实现营业总收入25.54亿元，同比下降8.40%；归母净利润4.79亿元，同比增长293.77%[70]。 - **横店影视**：2025年实现营业收入22.98亿元，同比增长16.55%；归母净利润1.59亿元，同比扭亏为盈[72]。 - **恺英网络**：完成股份回购，累计回购649.76万股，成交总金额1.50亿元[73]。 - **视觉中国**：筹划发行H股股票并在香港联交所主板上市[71]。 - **市场表现**：本周（2月24日-2月28日）传媒板块涨幅前三为中信出版（37.76%）、ST华闻（11.52%）、拓维信息（10.13%）；跌幅前三为博纳影业（-28.97%）、光线传媒（-28.40%）、横店影视（-24.44%）[75][76]。

核心观点 - 报告核心观点为：国防军工行业景气抬升，尤其看好商业航天、AIDC供电与服务器、军贸、大飞机等细分领域，并基于“S型曲线”理论提出三大投资主线[2] 一、本周观点 - 商业航天景气再向上：巴西电信监管机构批准中国千帆星座自2026年起在巴西开展商业通信服务，这是拉美首个向该星座开放的市场[13]。同时，蓝箭航天宣布其可复用火箭朱雀三号计划于2026年第二季度再次开展回收试验[13] - 看好军贸、AI、大飞机景气提升：地缘政治事件（以色列袭击伊朗）可能刺激军贸需求[14]。AI领域，OpenAI宣布以7300亿美元估值获得1100亿美元新投资，其中软银、英伟达、亚马逊分别投资300亿、300亿和500亿美元[14]。大飞机赛道重要性获中国商飞高层会议重申，航空工业机载公司2026年目标聚焦民机机载系统、航线飞机自主航材与维修、低空经济机载装备三大产业[14] - 投资优选策略：报告提出基于“S型曲线”的三周期投资框架[15] - **周期演化（反内卷，两端走）**：聚焦供应链改革、维修上量及无人化/智能化趋势。关注公司包括航发动力、航发控制、中航沈飞、中航西飞、航天电子、佳驰科技、华秦科技等[15] - **周期扩张（出海和民用化）**：聚焦军贸、两机出海、大飞机、低空经济。关注公司包括国睿科技、中国动力、航亚科技、中航机载、中航高科、光威复材、中航重机等[15] - **全新周期（新兴产业）**：聚焦商业航天、AI、可控核聚变、量子计算、深海科技。关注公司包括睿创微纳、菲利华、民士达、紫光国微、中科星图、中航光电、铂力特等[15] 二、重点公司分析 - **睿创微纳**：多光谱感知芯片及AI智能算法研发龙头，产品覆盖红外、微波、激光领域。预计2025年归母净利润11.00亿元，对应动态PE约49倍。其微波射频等新产品正从研发投入期步入放量兑现期[16][17] - **紫光国微**：特种集成电路龙头，赛道空间广阔（2024-2025年市场空间约400-500亿元）。公司在AI相关产品（如图像AI智能芯片、DSP）、特种SoPC平台产品及eSIM等领域取得进展，依托FPGA核心地位和平台化发展提升市占率[18] - **菲利华**：航空航天及半导体用石英材料龙头，全球少数具备石英玻璃纤维批量生产能力的企业。受益于装备现代化升级和半导体国产替代，其石英电子布业务有望带来产业链双重增长弹性[19][21] - **国睿科技**：背靠中电科十四所，雷达业务为核心。2025年预计关联方销售额达30.01亿元，同比增长66.05%。公司积极布局低空经济，与南京联通签署战略协议，打造5G-A和雷视一体低空感知体系[22] - **航发动力**：国内航空发动机主导供应商，受益于高端航空装备批产需求、民航发动机国产替代及全球维修市场。远期盈利中枢有望随产能利用提升和维修业务占比扩大而抬升[23] - **中航沈飞**：国内歼击机主机龙头，净利率在航空主机厂中领先。通过规模经济、学习曲线及飞机改型实现范围经济，盈利能力稳健。公司已实施股权激励，并推动研造修一体化产业链建设[30] - **中科星图**：数字地球技术开发及产业化企业，背靠空天院。公司是低空经济基础设施建设综合服务供应商，提供低空飞行管控和服务平台。同时，在研特种领域数字地球项目，对标美国Palantir，满足特种领域态势感知需求[31] - **中国动力**：船舶动力核心配套商，重组后民船业务占比提升至40-50%，受益于船舶行业周期复苏。公司是船舶双燃料发动机技术变革的核心载体，维修业务具备轻资产、高毛利、持续性特征[28][29] - **光威复材**：国内航空航天碳纤维核心供应商，拥有T800H、MJ系列、700S/800S系列及风电碳梁四大产品管线，覆盖航空、航天、精确制导及新能源领域。公司积极向复合材料构件延伸以提升溢价能力[27] - **民士达/泰和新材**：芳纶纸全球市占率第二，是商业航天（用于火箭整流罩、卫星天线等）、电网升级、数据中心及全球民航的核心战略材料供应商。在杜邦退出背景下，公司高端份额有望提升[35] 三、本周行情 - **指数表现**：截至报告当周收盘，中证军工指数周涨幅为**4.80%**，分别跑赢上证指数、深证成指、创业板指2.82、2.00和3.75个百分点[37][39]。2026年初至当周，中证军工累计涨幅为**13.16%**，分别跑赢上述指数8.27、5.99和9.82个百分点[38][40] - **个股表现**：当周涨幅靠前的军工股包括菲利华（**40.0%**）、万泽股份（**27.0%**）、中天科技（**19.3%**）、图南股份（**19.1%**）和航天动力（**18.9%**）。涨幅靠后的包括高德红外（**-7.6%**）、安达维尔（**-6.3%**）等[41][45][48] 四、指数估值 - **板块整体估值**：截至当周五，申万国防军工板块PE（TTM）约为**102.36倍**，高于2014年至今均值（83.81倍）及2021年初至今均值（62.36倍）。PB（LF）为**4.37倍**，同样高于历史均值[47] - **细分板块估值**：航空航天板块估值处于近年中上水平。其中，航天板块PE（TTM）约**638.53倍**，航空板块约**100.92倍**，地面兵装板块约**154.02倍**，均高于各自2014年以来的历史最低值和区间均值[47][54] 五、持仓分析 - **基金持仓概况**：2025年第四季度末，主动型基金对国防板块的重仓持仓市值占比为**2.37%**，环比第三季度减少0.16个百分点，超配0.68个百分点[61] - **重仓基金数**：当季重仓基金数前五的公司为菲利华（**143只**）、睿创微纳（**115只**）、中航沈飞（**79只**）、航发动力（**50只**）和中国船舶（**47只**）。环比增加最多的是菲利华（**+86只**），减少最多的是中航沈飞（**-55只**）[64][66][68][70] - **重仓市值**：当季重仓市值前五的公司为睿创微纳（**64.39亿元**）、菲利华（**44.61亿元**）、中航沈飞（**27.89亿元**）、航发动力（**20.46亿元**）和航天电子（**18.72亿元**）。环比增加最多的是菲利华（**+22.53亿元**），减少最多的是中航沈飞（**-24.75亿元**）[71][73][75][77]

核心观点 - 报告认为，马年春节后首周市场交易主线以“实物再通胀”为主，美伊局势升温预计将加强原油、黄金等相关交易，有利于该趋势延续 [8][9] - 投资分析意见为继续关注“科技+周期”主线，并列出具体关注的北交所个股 [9] - 北证50指数成分股迎来新一轮调整，广信科技等三家公司调入，纬达光电等三家公司调出，调整将于3月16日生效 [9] 市场行情与交易表现 - 本周（2026年2月23日至27日）北证50指数上涨0.48%，收于1537.13点，但涨幅弱于其他主要指数 [3][12][13] - 北交所市场交易气氛尚未回归，节后首周日均成交额环比微降3.3%，全周成交额718.25亿元，环比减少22.66%；成交量29.17亿股，环比减少18.41% [3][8][12] - 截至报告期末，北交所融资融券余额为85.75亿元，环比减少1.61亿元 [3][12] - 市场热点出现分化，国产算力、燃气轮机等表现较强，而节前强势的AI应用、太空光伏等有所回调 [8] - 全周个股涨跌比为2.01，193只股票上涨，96只下跌，6只持平；*ST云创、科力股份涨幅居前，流金科技、骏创科技跌幅居前 [3][28] 估值水平 - 截至本周末，北交所市盈率（TTM）均值为94.68倍，中值为46.13倍 [3][14] - 同期，创业板市盈率（TTM）均值为95.37倍，中值为42.54倍；科创板市盈率（TTM）均值为112.31倍，中值为45.49倍 [3] - 北交所市盈率中值较两周前（46.13倍 vs 40.14倍）有所上涨 [19] 北证50指数调整 - 北证50指数公布新一轮调整方案，调入广信科技、天工股份、基康技术三家公司，调出纬达光电、机科股份、阿为特三家公司 [9] - 此次调整将于2026年3月16日起正式生效 [9] 新股发行与审核动态 - 本周北交所1只新股上市：通宝光电，上市首日涨幅为70.01%，换手率66.75%，成交额5.54亿元 [3][21] - 通宝光电首次公开发行1879.34万股，发行价16.17元/股，发行市盈率14.99倍，募集资金总额3.04亿元 [21] - 本周龙辰科技上市委会议通过，海菲曼、觅睿科技进行申购 [3][21] - 下周（报告期后）审核计划显示，将有锐翔智能、乔路铭、德硕科技3家公司上会，无新股申购或上市安排 [3][26] 个股与公司动态 - 周换手率前五的个股为：科力股份（127.43%）、惠丰钻石（79.17%）、亿能电力（77.26%）、流金科技（69.72%）、方盛股份（67.94%） [33] - 觅睿科技公布北交所上市发行方案，采用直接定价发行，申购日为2026年2月26日，首发价格21.52元/股 [34] - 海能技术拟出资20万元参股设立元神生物医疗科技（上海）有限公司，持股10% [34] - 锦波生物的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维在马来西亚获批上市 [35] - 新安洁实际控制人、董事长魏延田被立案调查和实施留置措施 [38] - 数字人因2024年内控被出具否定意见，若2025年再次被否定将被*ST，公司已披露整改进展 [38] 新三板市场概况 - 截至2026年2月27日，新三板挂牌公司总计5938家，其中创新层2268家，基础层3670家 [39] - 本周新三板新挂牌3家公司，摘牌7家公司 [3][39] - 本周新三板新增计划融资和完成融资额均为0.00亿元 [3][41]

核心观点 美伊冲突不改A股慢牛趋势，其对A股市场的影响预计是短期的，科技和周期板块仍是当前及未来一段时间的配置主线[1][2][4]。 一、 本次美伊冲突的严重性 - 本次美伊冲突激烈程度可能较高，美国军事行动的目标是替换伊朗政府，且谈判条件苛刻，包括要求伊朗永久停止铀浓缩、移交440公斤高丰度浓缩铀、将导弹射程限制在300公里内以及无限期约束伊朗，导致伊朗难以妥协[4][7]。 二、 历史冲突对大类资产的影响规律 - **全球股市短期承压但中长期修复，科技股弹性更大**：复盘1970年以来的7次伊朗相关地缘冲突，美股主要指数（道指、纳指、标普500）在冲突后5个交易日内7次有6次下跌，但在冲突后30和90个交易日内7次有6次上涨，且纳斯达克指数涨幅更大[4][10]。上证综指在冲突后5个交易日两次全部下跌，但在T+30和T+90时有一次上涨[4][10]。 - **商品价格短期冲高但长期分化**：地缘冲突短期会推升贵金属、铜、原油等资源品价格[4][10]。长期来看，贵金属价格坚挺，而原油价格可能下行，例如历史事件发生90天内COMEX黄金和白银涨幅均值分别为14.93%和12.59%，而布伦特原油90天内涨跌幅均值为-28.59%[10]。 - **美元指数短期走强**：冲突发生后，美元指数作为避险资产在T+1、T+5、T+30内均有所走强[4][10]。 三、 美伊冲突对A股的影响分析 - **对国内经济影响较小**：冲突主要通过拖累外需影响出口传导，而2026年国内出口本就因高基数和外部关税抬升处于回落趋势中，受影响较小[4][24]。同时，作为“十五五”开局之年，国内投资和消费增速可能获得支撑[4]。 - **对国内流动性影响有限**：美国通胀整体处于降温趋势，美联储年内继续降息是大概率事件；国内人民币汇率继续偏强，冲突对国内流动性宽松影响较小[4][24]。 - **A股风险偏好难大幅下降**：国内两会临近，政策宽松可能对冲市场情绪回落；同时，冲突可能进一步推升周期主线的市场情绪[4][24]。 - **A股慢牛逻辑未受破坏**：科技和周期板块盈利上升、政策积极和高质量发展的核心逻辑不受影响[4]。从2025年年报预告看，全A预告盈利增速为正的公司占比达55.5%，计算机、汽车、机械、化工等科技和周期行业预告盈利增速较高[25]。 四、 行业配置策略 - **短期配置主线仍是科技和周期**：依据历史复盘，美伊冲突后1个交易日内国防军工、有色金属、石油石化相对占优，但影响在5、10、30个交易日内逐渐减弱[2][26]。例如，2020年1月3日冲突后1个交易日，有色金属、石油石化、国防军工涨幅排名前三[26][29]。 - **当前坚持科技和周期主线的四大理由**： 1. 冲突可能进一步推升有色金属、化工等商品价格，强化周期行业景气预期[2][26]。 2. AI产业趋势、军工科技预期上升对科技成长板块形成强支撑，可抵消避险情绪、油价及美元上涨带来的部分负面影响[2][26]。 3. 国内两会政策导向（科技创新、反内卷、提振内需）将使科技、周期和部分消费板块受益[2][26]。 4. 两会后基本面影响上升，科技和周期板块盈利趋势向上[2][26]。 - **具体行业配置建议**： - **政策和产业趋势向上的行业**：有色金属（库存下降）、化工（成本抬升）、军工（商业航天产业趋势上行）、半导体（存储芯片价格创新高）、AI硬件（算力基建需求景气）、AI应用（大模型持续迭代）、电新（储能产业趋势上行）、创新药（审评审批提速）、机器人（订单持续落地）[2][30]。 - **可能补涨和基本面边际改善的行业**：非银金融（市场成交活跃）、消费（两会政策可能提振内需）[2][30]。

核心观点 - 报告核心观点认为，在康波萧条期的大背景下，2026年并非趋势转折，而是趋势加速的一年，具体表现为人民币升值、全球二次通胀以及商品超级周期这“三不变”方向的全面加速[2] - 报告预测，在此背景下，资产轮动将进入新阶段，A股市场将滞后于商品牛市约三个季度后启动，并伴随温和通胀兑现一轮属于“追赶国”的繁荣[5][6][39] 一、一不变：人民币升值的方向不变，调控的是节奏 - 离岸人民币汇率创新高是跨境资金加速回流的结果，而非息差驱动的金融资本流动[13] - 央行将远期售汇业务准备金率降至0%等调控措施，历史上看主要影响汇率变动的斜率而非长期方向，对市场影响相对有限[14] - 人民币升值已开始带动外资流入A股，年初以来观察到主动资金开始陆续流入，这与上世纪70年代后期日元升值后国际资金的操作逻辑相似[2][18] 二、二不变：全球二次通胀的方向不变 - 市场预期的“软着陆”只是短期表象，康波萧条期下，最终二次通胀不可避免[24] - 2026年1月美国PPI数据超预期，主要由核心商品和贸易推动，意味着这是一次不依赖消费支撑的超预期通胀[3][24] - 国内涨价趋势明显，很大程度上归因于资金回流，自2022年后PPI与有效汇率的正相关性明显增强，预计此轮涨价行情持续性更强、范围更广谱[3][29] 三、三不变：逆全球化→商品超级周期的方向不变 - 地缘局势升级（如美以联合袭击伊朗）推动战略库存需求升温，“战略累库”是商品走向超级周期的核心逻辑之一，大宗商品超级周期进入加速阶段[4][32] - 在战争阶段，信用货币会急速贬值，兑现为商品价格的急速上涨，康波萧条期下应重视并配置大宗商品等实物资产[4][33] - 特朗普政府计划利用AI模型为关键矿产设定参考价格，聚焦锗、镓、锑、钨等，加速了“逆全球化”进程，为商品新一轮上涨积蓄动能[32] 四、康波萧条期背景下的美元潮汐 - 报告将2022年以来的美元潮汐划分为四个阶段： - **阶段一（2022）**：美元独舞，长鲸吸水。美联储Taper及加息压制全球流动性[38] - **阶段二（2023-2024）**：美元资产唱戏，AI带动全球资金涌入美国，美股领跑全球[5][38] - **阶段三（2024-2025）**：商品超级周期启动，黄金进入大涨通道，逻辑偏离传统实际利率框架[5][38] - **阶段四（2025+）**：滞后商品牛市约三个季度，A股启动并开始跑赢美股，美股则开始面临流动性问题[5][39] - 按照此趋势，2026年商品牛市将从金属扩散至更广泛的商品篮子，A股将伴随通胀回归进入盈利兑现的新牛市[39] 五、拥抱商品超级周期，见证追赶国的繁荣 - 报告类比1978年伊朗伊斯兰革命引发第二次石油危机，认为2026年美以对伊战争将带动商品超级周期走向新阶段[6][43] - 对A股而言，温和通胀带动盈利改善，2026年将兑现为一轮属于“追赶国”的繁荣，建议拥抱商品超级周期并布局顺周期盈利改善板块，如炼化、贵金属、有色金属、煤炭、油运等[6][43] 六、市场复盘及展望 - **近期市场表现**： - A股主要指数普涨：东财全A本周上涨2.43%，上证指数涨1.98%，中证500表现突出，上涨4.32%[44] - 市场风格：小盘价值（涨4.44%）和小盘成长（涨4.29%）领涨[45] - 行业表现：钢铁（涨12.27%）、有色金属（涨9.77%）、基础化工（涨7.15%）涨幅居前；传媒（跌5.10%）、商贸零售（跌1.64%）跌幅居后[46] - 大宗商品：COMEX黄金上涨4.24%，布油上涨2.68%[48] - 债券市场：中国十年期国债收益率降至1.78%，较上周下降2.70个基点[49] - **估值变化**： - A股总体PE（TTM）从上周的23.10倍升至23.59倍，PB（LF）从1.86倍升至1.90倍[52] - A股非金融ERP从上周的0.70%降至0.63%[52] - **经济数据与要闻**： - 海外宏观：美国2026年1月核心PPI（季调）同比为4.20%，高于前值的3.70%[56] - 政策动态：中国取消光伏产品增值税出口退税；央行规范人民币跨境同业融资业务以助力人民币国际化[57][58]

核心观点 - 2月份A股市场的定价主题是涨价链，但行情持续性需需求端配合验证，外需涨价逻辑更顺畅[6] - 预计3月下旬至4月，市场将迎来由“主题博弈”向“业绩定价”的风格切换，大盘风格（大盘价值与大盘成长）表现预计更优[6] - 进入3月后，配置思路应关注风格向大盘转换，具体包括三个方向：滞涨大盘成长、出口链以及大盘价值板块[6] 对近期涨价链行情的观点 - **2月领涨板块与涨价强相关**：2026年2月涨幅靠前的概念板块基本都与涨价相关，例如玻璃纤维概念涨幅第一（得益于玻纤厂商提价10%~15%），稀土板块表现第二，覆铜板概念月度涨幅第四[11] - **涨价范围广泛**：不仅AI相关新兴产业在涨价，传统领域如油运板块也因BDTI（原油运价指数）今年以来涨幅超过50%（截至2月27日）而表现亮眼[11] - **持续性需验证需求端**：涨价行情能否持续需看需求端配合，当前外需（海外制造业景气度）弹性暂时大于内需，因此外需涨价逻辑更通顺，内需涨价需观察后续政策支持[14] - **交易层面关注拥挤度**： - 有色金属行业拥挤度已从高位（7.35%）回落至5.23%，距离前高尚有空间，后续行情可能由外需复苏或政策催化[17] - 石油石化行业拥挤度近期快速上行，需关注其历史地缘政治冲突时的拥挤度顶部位置[17] 三月中旬开始的风格切换 - **切换时间与概率**：3月下旬至4月，市场风格大概率切换。历史数据显示（2019-2025年），此阶段机构重仓股（代表业绩主线）跑赢中证2000（代表中小主题）的概率在55%~70%[6][20] - **大盘风格占优**：从“两会到4月底”的历史区间（2009-2025年）统计看，大盘价值和大盘成长风格表现优异[20] - **切换逻辑**：4月是全年业绩与股价相关性最强的月份，因进入年报与一季报密集验证期，利润因子定价权重升至峰值，市场逻辑回归当期基本面兑现[24] 三月的三个配置思路 - **思路一：滞涨大盘成长**： - **关注板块**：储能、电池材料以及光模块[28] - **理由**：储能和电池材料在主要成长赛道中明显滞涨，存在补涨空间，且当前拥挤度处于过去一年50%~70%分位数；光模块虽涨幅靠前，但3月中旬的GTC大会可能带来新的产业驱动[28] - **思路二：出口链相关个股**： - **历史表现**：2021年以来，主要出口链个股涨幅多来自业绩贡献。在一季报和三季报窗口期，出口链个股跑赢大盘的概率较高，其中一季报窗口期跑赢概率中位数为60%（2021-2025年统计）[30][36] - **筛选标的**：可关注出口链内部“年初至今（YTD）涨幅相对靠后+盈利预测上修”的个股，例如香农芯创（盈利预测上调44.5%）、紫金矿业（上调10.4%）等[39] - **思路三：大盘价值板块**： - **关注板块**：大金融（银行、证券）、白色家电、交通运输[40] - **历史日历效应**：复盘2014-2025年数据，两会结束后的30个交易日内，市场进入基本面定价期，中证红利指数上涨及超额概率升至70%以上，银行、交运、白电等业绩稳定行业的上涨和超额概率明显抬升[40][41] - **沪深300标的筛选**：随着沪深300ETF资金流出放缓，可在大盘股中寻找“滞涨+业绩预期提升”的标的，例如百利天恒（盈利预测上调12.91%）、新易盛（上调5.44%）等[42][43]

核心观点 - 内部有政策支撑但基本面未显著改善，外部扰动增加，预计3月市场波动将加剧，配置上建议聚焦确定性机会 [2] - 短期关注有季节性规律的基建开工机会和涨价趋势明确的领域，中长期泛AI产业链仍是最核心的投资主线 [2][5] 市场观点 - 内部政策偏暖但基本面支撑不足：3月进入“两会”期，伴随“十五五”规划公布，政策基调偏暖，但预计即将公布的经济数据延续弱势，无法对市场形成有力支撑 [3][4] - 外部扰动显著增加：需重点关注美国关税政策波动、3月美联储议息会议偏鹰派概率增大以及美伊冲突悬而未决等外部事件，这些因素将加剧全球及A股市场波动 [3][16][17][19] - 流动性边际变化不大：2025年四季度货币政策执行报告强调“促进社会综合融资成本低位运行”，指向全面降息的必要性和迫切性下降，3月全面降息概率不大 [3][20] - 内需尚待提振，出口维持景气：春节及2月高频数据显示，消费、地产等内需依旧承压，投资端未见开工提速迹象；出口则维持较高景气度 [4][27][32] - 预计1-2月社零累计同比约4.4%，固投累计同比约0.2%（其中制造业4.1%、基建0.9%、地产-9.0%），出口约2.4% [4][27] - 预计2月CPI同比约0.4%，PPI同比约-1% [4][27] 行业配置 - **主线一：规律性基建开工机会**：过去10年，每年春节至全国两会闭幕的1-1.5个月期间均出现基建开工季节性行情，其中工程咨询服务、环保设备、环境治理、通用设备、专业工程、非金属材料、金属新材料、专用设备、装修装饰、塑料十大强势领域性价比最高，平均收益率在12-15%，平均超额收益率在4-8% [5][47][48][52] - 报告构建了由这10大领域中优选出的18只个股组合，以把握该季节性行情 [5][47][53] - **主线二：中长期涨价趋势明确的领域**：关注机械设备、化工、存储等前期未超涨且景气改善趋势明确的细分领域 [5][46] - **机械设备**：受益于工程机械景气持续改善（如1月挖机销量增速达49.5%）及机器人、商业航天等概念辐射 [46][54] - **化工**：短期受供给扰动及成本抬升支撑，景气持续改善；中长期随经济动能改善，有望步入长久上行周期 [46][57] - **存储**：供需紧张导致价格持续大涨，制造商业绩大幅改善，例如2025Q4美光、西部数据、海力士、希捷的归母净利同比增速分别达998%、337%、117%、339%，本轮涨价景气周期远未结束 [46][60][61] - **主线三：中长期核心主线——泛AI产业链**：尽管短期可能处于“良性调整1”阶段而面临波动，但中长期作为核心主线的逻辑清晰，可期待后续的上涨阶段 [5][46] - **算力需求**：AI服务器等领域带动PCB需求高增（预计应用于AI服务器的PCB年复合增长率达32.5%），CPO（共封装光学）市场规模预计从2024年的4600万美元增长至2030年的81亿美元，年复合增长率高达137% [62][64] - **配套基础设施**：关注AI基建向液冷（预计2024-2029年中国液冷服务器市场CAGR达46.8%）、配电系统（保障数据中心稳定运行）等方向的扩散 [68][69] - **下游应用扩散**：关注机器人（预计国内市场规模从2025年的21亿元增长至2035年的2833亿元）、AI软件及游戏等方向 [70]

核心观点 - 近期地缘政治冲突抬升市场不确定性，叠加节前流动性收敛与春季行情部分兑现，市场或将进入“宏观数据真空+两会预期”博弈期，波动中枢上移的背景下，哑铃型策略有望提升风险收益比 [1] 市场近期表现与格局 - 过去一周（2026/02/23~2026/02/27），转债市场在节后资金回流与政策预期升温背景下，延续震荡修复格局，整体风格偏向稳健，波动率与红利特征占优 [2][11] - 转债中盘指数（+0.01%）表现优于大盘指数（-0.30%）和小盘指数（-0.10%），中价指数表现较好（+0.10%），高价转债走势较弱（-0.93%），显示资金对高估值、高价位品种的风险偏好仍在收敛 [2][11] - 市场驱动因素包括：“两会”临近的政策预期差博弈、海外地缘冲突与大宗商品价格波动提升传统周期与红利板块确定性、以及科技成长方向仍有产业与主题催化但表现偏向精选博弈 [2][11] - 近一周市场整体面临回调压力，多数风格因子承压，但动量风格内部爆发较强向上弹性，例如“航宇转债”大幅上涨 +9.14%，“友发转债”强势拉升 +6.06% [3][14] - 相比之下，前期表现稳健的流动性与量价相关性风格胜率大幅下降，流动性风格中仅“明新转债”录得 +1.29% 的正收益 [3][14] - 市场呈现震荡回调与局部高热并存的复杂格局，普涨势头暂歇，前期获利较多的化工等品种出现显著回撤，资金向部分估值较低且具备产业逻辑的航空、金属加工个券集中 [3][14][16] 行业与指数表现 - 根据万得可转债指数行情，近一周表现较好的行业指数包括：公用事业指数（+1.48%）、能源指数（+1.11%）、材料指数（+1.07%）[25] - 近一周表现较弱的行业指数包括：信息技术指数（-1.10%）、金融指数（-0.92%）、医疗保健指数（-0.67%）[25] - 按评级划分，近一周AA-及以下指数表现最佳（+0.40%），AAA指数表现最弱（-0.51%）[25] - 按价格划分，高价指数表现最弱（-0.93%），中价指数（+0.10%）和低价指数（+0.01%）表现相对稳健 [25] - 高价低溢价率指数近一周表现突出，上涨 +1.30% [25] 后市展望与投资策略 - 展望后市，波动中枢上移与外部不确定性并存，策略应以“交易思维”为主，采用哑铃型框架以提升风险收益比 [4][17][22] - 哑铃策略一端：深耕低估值分位、盈利确定性高、现金流稳健的防御性品种作为组合基石，以债底价值抵御系统性回撤，聚焦银行、公用事业等大盘高评级品种，兼具红利属性与安全垫 [4][12][22][24] - 哑铃策略另一端：结合年报季与事件驱动窗口，动态布局估值调整充分、增长路径清晰的优质成长，捕捉定价错位与估值修复带来的结构性弹性 [4][22] - 具体配置主线包括：事件与避险主线关注原油/贵金属、军工及能源安全链条；顺周期把握涨价与供需错配主线（有色/化工）；科技聚焦产业趋势清晰的 AI/算力/机器人；外需侧关注“抢出口”预期下的出口链优质标的 [4][24] - 组合层面建议维持“防御底仓+弹性增强”的均衡框架，逢低配置低溢价、基本面扎实、与兑现路径高度一致的标的以承接正股弹性 [4][24] - 执行上需弱化对纯 Beta 的追逐，强化阿尔法挖掘与节奏管理，设定明确的仓位与止盈止损阈值，利用情绪扰动的区间波动进行波段操作 [22] - 春季行情仍具博弈空间，但节奏更偏向结构修复而非全面扩张，在高波动、低确定性环境中，风格延续与结构均衡是主要应对框架 [12]

核心观点 报告对A股市场截至2026年2月27日的估值水平及多个重点行业的近期景气度进行了系统性跟踪，核心在于通过横向与历史纵向比较，揭示市场估值结构特征及产业链动态变化[1][2] 一、A股估值水平分析 主要指数估值分位 - **中证全指（剔除ST）**：PE为22.8倍，处于历史83%分位；PB为1.9倍，处于历史53%分位[2] - **大盘指数估值相对较低**：上证50 PE为11.5倍（历史58%分位），PB为1.3倍（历史37%分位）；沪深300 PE为14.1倍（历史64%分位），PB为1.5倍（历史38%分位）[2] - **中小盘指数估值分位较高**：中证500 PE为38.8倍（历史71%分位）；中证1000 PE为52.3倍（历史75%分位）；国证2000 PE为64.8倍（历史79%分位）[2] - **科创类指数估值分化**：科创50 PE高达165.6倍，处于历史95%分位，PB为6.5倍（历史72%分位）；创业板指PE为43.3倍，处于历史43%分位，PB为5.7倍（历史66%分位）[2] - **板块相对估值**：创业板指相对于沪深300的PE比值为3.1，处于历史29%分位，显示其相对估值处于历史较低水平[2] 行业估值分位 - **PE估值处于历史高位（85%分位以上）的行业**：房地产、自动化设备、商贸零售、电子（半导体）、计算机（IT服务、软件开发）[2] - **PB估值处于历史高位（85%分位以上）的行业**：工业金属、小金属、国防军工、电子（半导体）、通信[2] - **PE与PB估值均处于历史低位（15%分位以下）的行业**：白色家电[2] - **其他估值分位详情**：申万制造板块PE为44.8倍（历史89%分位），PB为5.8倍（历史97%分位）；申万消费板块PE为19.0倍（历史5%分位）[5][6] - **TMT及电子行业**：电子行业PE为75.2倍（历史92%分位），PB为5.7倍（历史100%分位）；半导体PE为118.0倍（历史89%分位），PB为7.7倍（历史95%分位）[7] 二、行业中观景气跟踪 新能源产业链 - **光伏**：上游多晶硅期货价下跌4.8%，现货价下跌3.7%，中下游需求平淡导致情绪偏弱；中游硅片价格企稳，下游电池片和组件价格持稳，银价回升带来成本压力[2] - **电池材料**：钴、镍现货价分别上涨3.2%和2.2%；碳酸锂、氢氧化锂现货价分别大幅上涨19.7%和16.8%；三元811型正极材料价格上涨2.2%[2] - **锂盐价格脉冲上涨**：因津巴布韦暂停锂矿出口，短期供需缺口预期上升[2] - **装机数据**：2026年1月发电新增设备容量中，风电同比增长50.9%，光伏同比增长14.2%[10] 科技TMT产业链 - **半导体**：费城半导体指数本周下跌2.0%，中国台湾半导体行业指数上涨4.8%；存储领域DXI指数（DRAM产出价值）上涨3.6%，NAND价格指数上涨5.6%[3] - **产销数据**：2026年1月中国半导体销售额同比增长34.1%，集成电路产量同比增长10.9%[10] 地产及产业链 - **钢铁**：螺纹钢现货价下跌1.1%，期货价上涨0.4%；成本端铁矿石价格下跌1.7%；供给端2026年2月中旬全国日产粗钢量环比上升4.2%[3] - **建材**：水泥价格指数下跌0.4%；玻璃现货价上涨1.0%，期货价上涨2.9%[3] - **家电**：2026年1月内销，空调同比增长13.8%，洗衣机增长2.5%，冰箱下降3.4%；外销方面，冰箱同比增长10.1%，洗衣机增长4.1%，空调下降0.5%[3] - **地产数据**：2026年1月全国商品房销售面积同比下降8.7%，房地产开发投资完成额同比下降17.2%，房屋新开工面积同比下降20.4%[10] 消费领域 - **猪肉**：生猪（外三元）全国均价下跌7.7%，猪肉批发均价下跌3.6%，处于传统消费淡季[3] - **白酒**：2026年2月下旬白酒批发价格指数环比回升0.03%；飞天茅台批发价保持稳定[3] - **农产品**：玉米及玉米淀粉价格分别上涨0.5%和0.9%，小麦价格上涨0.2%[3] - **社会消费**：2026年1月社会消费品零售总额同比增长3.7%[10] 中游制造 - **重卡**：2026年1月重卡销量同比大幅增长46.0%，受政策驱动及企业冲刺“开门红”影响[3] - **工业机器人**：2026年1月产量同比增长28.0%[10] - **制造业投资**：2026年1月同比增长0.6%[10] 周期品 - **有色金属**：受地缘政治事件（以色列袭击伊朗）影响，国际金属价格上行。COMEX金价上涨3.2%，银价大涨11.6%；LME铜上涨2.3%，铝上涨1.2%；镨钕氧化物价格上涨3.8%[3] - **原油**：布伦特原油期货收盘价上涨1.2%至72.52美元/桶，中东局势导致霍尔木兹海峡油运停滞[3] - **煤炭**：秦皇岛港动力煤(Q5500)平仓价上涨4.0%至751元/吨；焦煤价格下跌2.0%至1501元/吨[3] - **交运**：波罗的海干散货运费指数(BDI)上涨3.7%，原油运费指数(BDTI)大涨14.2%，全球集装箱运费指数(FBX)下跌0.9%[3]