核心观点 - 报告核心观点为“股汇共鸣迎暖春，债市避锋待转机”，认为当前延续“宽货币+宽信用”组合，金融条件对宏观与资产表现形成托底，A股春季行情可期，人民币有望升值，而债市面临调整压力，商品内部分化 [1][2][3] 货币与信用环境 - 11月我国新增社融24888亿元，高于万得一致调查值（20191亿元），但新增人民币贷款3900亿元，低于调查值（5043亿元）[1][11] - 信用脉冲环比基本持平，前期小幅回落态势缓和，信用扩张动能保持稳定 [1][11] - 国信货币条件指数显示，Shibor 3M利率微幅上行但仍处低位，狭义货币条件指数持平，广义货币条件指数高位震荡，整体货币环境“稳中偏宽”，信用宽松态势延续 [11] - 当前“宽货币+宽信用”组合下，资金面趋紧风险较低，金融条件对宏观与资产表现形成托底 [1][11] A股市场展望 - 沪指连阳点燃春季行情，“上证慢牛”共识进一步夯实，12月主要股指全线上扬，整体成长优于价值，小盘优于大盘 [2] - 中证500在ETF增量资金推动下领涨，市场风格从微盘+红利价值的哑铃型转向中盘占优的橄榄型 [2] - 宏观层面，12月制造业PMI为50.1，连续9个月以来首次站上荣枯线，内外需指标超季节性反弹，经济下行风险有限 [2][3] - 资金层面，保险开门红叠加人民币升值驱动外资回流，提供充裕增量动能 [2] - 2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征，3月两会或审议“十五五”正式稿，政策催化有望增强 [2] - 2025年以科技为核心的“牛市1.0”圆满收官，2026年有望展开由基本面改善、科技新趋势、居民资产迁移、政策宽松驱动的“牛市2.0” [2] - 风格配置上，综合基本面、估值、盈利及事件驱动因素，当前偏向小盘成长风格 [17][19] 债券市场展望 - 12月债市震荡，中债财富总指数小幅下行，10年期国债到期收益率下行11.5个基点至1.73% [3][27] - 估值层面，过去两年10年期国债收益率下行速度明显快于制造业PMI等基本面指标，利率下行对经济修复的前置定价程度较高，调整风险持续累积 [3] - 政策与供给层面，中央提前下达首批超长期特别国债资金计划，财政部明确2026年扩大财政支出盘子，稳增长更加依赖财政政策，财政发力节奏前移 [3] - 在利率低位、市场久期较为集中的背景下，长端债对新增供给的承载能力有限，建议以防守和等待为主 [3] 外汇市场展望 - 人民币汇率重返“6字头”，截至12月31日，美元对人民币在岸价收于6.989，较11月底的7.0794有所升值 [3][27] - 外部条件有利：美国债务压力抬升，美联储政策易松难紧，美元指数中期走弱趋势清晰 [3] - 内部条件改善：国内经济修复动能显现，12月制造业PMI站上荣枯线，“十五五”政策红利释放，提振对人民币资产的信心 [3] - 我国贸易顺差规模首次超过1万亿美元，国际货币基金组织将其部分归因于人民币实际汇率偏弱，过去三年积累约9000亿美元未结汇贸易顺差呈回流迹象也助力升值 [3] 商品市场展望 - 商品整体偏强，但内部分化明显 [3] - 原油持续承压：伊拉克汉纳油田启动，原油日产量新增近万桶，全球石油市场进入供应过剩周期 [3] - 贵金属表现突出：在美联储货币宽松周期、美元走弱、地缘政治风险、美国债务扩张及全球央行购金等因素下，避险需求抬升 [3] - 黄金牛市已持续三年，涨幅约2.7倍，长期看多；白银兼具避险与工业属性，弹性更突出，伦敦银现12月上涨近27% [3] - 有色金属由供需结构驱动：新能源车渗透率提升、电网升级及储能需求爆发，对铜、锂、镍等战略矿产形成持续刚性需求 [3] 定量配置建议 - **国内资产配置模型建议**： - 积极配置假设下：股票30%、债券70%、原油0%、黄金0% [4][22] - 稳健配置假设下：股票15%、债券85%、原油0%、黄金0% [4][22] - **全球资产配置模型建议**：增配全球权益资产，具体比例为美国(14.79%)、德国(13.97%)、法国(1.64%)、英国(1.64%)、日本(13.97%)、越南(13.15%)、印度(0.82%)、中国香港(0.00%)，余下40%配置无风险收益产品 [4][22] 近期市场表现复盘（2025年12月） - **国内大类资产**：表现为股市上行、债市震荡、商品分化、人民币升值 [27] - 股市：中证500上涨6.2%，创业板指上涨4.9%，深证成指上涨4.2%，沪深300上涨2.3%，上证50上涨2.1%，上证综指上涨2.1% [27] - 板块：周期股回报率6.3%，成长股4.9%，金融股1.8%，稳定股-2.0%，消费股-2.2% [27] - 商品：南华综合指数上涨3.1%，上期所黄金上涨2.5%，南华工业品指数上涨1.4%，上期所原油下跌4.8% [27] - **海外大类资产**：12月大体排序为商品>股票>债券 [35] - 权益市场：新兴市场录得2.36%，全球股市0.66%，发达市场股市0.45%，东京日经225指数0.17%，美国股票-0.05% [35][38] - 债券：高收益债(0.57%) > MBS(0.21%) > 国债(-0.33%) [38] - 大宗商品：伦交所现货黄金收益2.79%，CRB商品指数收益率-0.90% [38] 市场情绪与景气指数 - **A股情绪指数Ⅰ**：12月进一步抬升，指示股票交易情绪持续升温 [57] - **A股情绪指数Ⅱ**：12月未出现提示信号 [59] - **行业轮动指数**：12月高位回落，月度均值较11月明显下降，行业轮动节奏由极端活跃向偏快水平回归 [63] - **中国债市情绪指数**：12月小幅回升，表明投资者对债券市场的关注度回暖 [65] - **中观行业景气指数**：根据12月数据，景气上行的行业包括钢铁、医药生物、汽车、机械设备、纺织服饰、商贸零售、环保、石油石化、非银金融、银行、社会服务、房地产 [71][73]

核心观点 - 报告认为房地产行业基本面调整已接近底部，但复苏仍需时间，预计2026年市场将延续筑底态势 [4][65] - 投资策略强调在行业整体筑底过程中，关注结构性分化机会，核心主线包括香港住宅市场、商业地产以及房产经纪业务 [4][5] 基本面：新房销售与价格 - 2025年1-11月，全国新建商品房销售面积7.87亿平方米，同比下滑7.8%，新建商品住宅销售面积6.58亿平方米，同比下滑8.1%，降幅较去年同期分别收窄6.5和7.9个百分点 [4][7] - 70个大中城市新建商品住宅价格指数同比降幅有所收窄，2025年11月同比下降2.8% [4][12] - 城市分化加剧，一线城市展现出相对韧性，2025年1-11月一线、二线、三四线城市销售面积同比分别下滑7.5%、16.3%、10.2% [4][15] 基本面：二手房、库存与供给 - 二手房市场延续“以价换量”态势，2025年11月70城二手住宅价格指数同比降幅走扩，但成交活跃度提升 [4][19] - 全国房地产库存总量仍处高位，截至2025年6月，商品房和商品住宅的6个月移动平均去化周期分别为10.4个月和6.6个月，一线城市去化压力相对较轻 [4][23] - 新开工与竣工面积收缩明显，新增供给意愿与能力同步走弱 [4][29][30] 基本面：土地市场与开发投资 - 土地市场呈现“缩量提质”特征，2025年1-11月住宅用地成交面积2.1亿平方米，同比下滑3.4%，但成交楼面均价较2024年均值增长12.3% [4][40] - 土地成交向一二线城市集中，2025年1-11月一线城市住宅用地成交面积同比大幅增长38.6% [44][45] - 房地产开发投资持续承压，2025年1-11月完成额4.75万亿元，同比下滑13.1%，主要受施工面积下行与土地购置费负增长拖累 [4][50] - 行业到位资金面仍偏紧，2025年1-11月房地产开发到位资金5.21万亿元，同比下滑8.0% [56] 政策环境 - 2025年下半年以来，政策以“止跌回稳”为目标，并推进“好房子”建设 [4][58] - “十五五”规划将房地产定位从经济工具属性转向更强调“民生基石”，发展基调由“房住不炒”转向“高质量发展”，并首次将地产单列为重要任务 [61][63] 市场展望与预测 - 预计2026年全国商品房销售面积同比下滑3%，销售金额同比下滑3% [66][67] - 预计2026年房屋新开工面积同比下滑10%，竣工面积同比下滑7%，房地产开发投资额同比下滑7% [66][67] 投资主线一：香港住宅市场 - 香港住宅市场呈现量价齐升，2025年1-11月住宅楼宇买卖合约数量达5.7万份，同比增长16.2%，私人住宅售价指数自2025年3月低点至10月已回升3.4% [4][70] - 库存压力缓解，一手私人住宅库存自2024年一季度见顶后连续降低，至2025年三季度末已下降8.9% [4][73] - 供应端收紧，未来十年住宅供应目标下调至42万套，私营房屋供应占比降低至30% [4][79] - 需求端受“高才通计划”等人才吸引政策支撑，截至2025年上半年常住人口增至约724.8万人，私人住宅租金指数在11月升至200.7，连创新高 [82][83] - 房贷利率下行至3.25%，A类住宅（40㎡以下）市场回报率已超过房贷利率，B类住宅（40-69.9㎡）接近“供平过租”，投资吸引力提升 [4][85] - 低估值、高股息、香港住宅业务占比高的公司有望受益 [4][89] 投资主线二：商业地产 - 消费复苏为商业地产带来修复机遇，2025年1-11月全国社会消费品零售总额37.2万亿元，同比增长3.0% [4][94] - 线上消费渗透率趋于稳定，2025年11月网上零售额占社零比重为31.7%，较峰值下降1.0个百分点，线下渠道恢复增长 [4][101] - 购物中心客流企稳回升，2025年上半年样本购物中心场日均客流2.67万人，同比增长14.1%，其中第二季度客流达近四年最高水平 [4][103] - 市场呈现马太效应，客流向头部企业集中，2025年上半年TOP5企业场日均客流达3.7万人，同比增长18.3% [107] - 供给端持续收缩，2025年1-11月全国商业营业用房新开工面积同比大幅下滑22.8%，购物中心新开业量创十年新低 [4][110] - 头部项目出租率高位企稳，普遍保持在95%以上，以固定租金为主的模式提供稳定现金流 [4][113] - 建议关注由开发转型商业带来商业模式重塑和估值体系改变，兼备成长性和股息率的标的 [4][113] 投资主线三：房产经纪 - 新房库存去化压力增大，驱使开发商更多依赖经纪渠道，2024年上半年房企分销及代理佣金占销售费用比例已达51.9% [4][117] - 新房客户结构优化，央国企占比提升，改善了经纪商回款能力，2025年上半年贝壳和我爱我家应收账款周转期分别缩短至约17天和14天 [4][123] - 二手房交易日益活跃，逐渐成为楼市主线，2025年二手商品住宅销售面积占比已达60.6% [125][130] - 2025年第一季度至第三季度，贝壳存量房交易总额（GTV）和我爱我家二手房GTV分别同比增长11.2%和5.1% [4][125] - 二手房佣金率和毛利率均有改善，2025年上半年我爱我家二手房佣金率升至1.83%，毛利率提升至22.8% [135][136] - 行业格局呈现强者恒强，头部企业市场份额保持稳定 [138] 重点公司摘要 - **华润置地（1109.HK）**：开发业务结算增长强劲，经营性业务稳健增长，财务优势突出 [141][145] - **华润万象生活（1209.HK）**：商业运营表现强劲，盈利能力显著提升，并维持高分红政策 [146][150] - **龙湖集团（0960.HK）**：经营业务表现稳健，商业运营优势凸显，财务结构持续优化 [151][157] - **新城控股（601155.SH）**：商业运营持续强劲，对业绩起到“压舱石”作用，境外融资取得进展 [158][160] - **保利物业（6049.HK）**：基础物管业务稳健增长，物业费单价提升，精细化运营成效显著 [161][166] - **中海物业（2669.HK）**：市场拓展稳步进行，基础物管收入增长，盈利能力有所提升 [167][173]

核心观点 - 全球股市表现分化，港股下跌而A股微涨，美股因经济数据喜忧参半和地缘风险而下跌，欧股小幅下跌但德国股市创历史新高 [1][3] - 美国通胀与就业数据预示工资涨幅与核心服务通胀可能延续回落，预计美国通胀先降后升，美元流动性先松后紧 [3] - 行业动态方面，中国中小银行理财费率下行压力加剧，AI终端创新政策出台，存储芯片上游涨价影响消费电子，贵金属及原油市场面临短期调整压力 [3] 全球主要市场表现 - **港股市场**：恒生指数收于26,459点，单日下跌0.94%，年内累计上涨3.23%；恒生科技指数单日下跌1.49%，年内上涨4.03% [1] - **A股市场**：上证综指收于4,086点，单日微涨0.05%，年内上涨2.95%；深圳创业板指数单日上涨0.31%，年内上涨3.95% [1] - **美股市场**：道琼斯指数收于48,996点，单日下跌0.94%；纳斯达克指数收于23,584点，单日上涨0.16% [1] - **欧股市场**：德国DAX指数收于25,122点，单日上涨0.92%，年内上涨2.58%；法国CAC指数单日微跌0.04% [1] 港股分类指数与资金流向 - **行业指数**：恒生地产指数单日上涨0.28%，年内上涨4.45%；恒生金融指数单日下跌0.77% [2] - **南向资金**：净买入91.78亿港币，腾讯、小米与中国人寿净买入居前，中移动、中芯国际与快手净卖出较多 [3] - **板块表现**：可选消费、能源与信息科技领跌，医疗保健、工业与必选消费上涨 [3] 中国宏观与行业动态 - **银行业**：多家中小银行理财部分产品管理费降至接近0%，行业费率下行压力加剧 [3] - **外汇储备**：中国12月外汇储备环比增长0.3%，央行连续14个月增持黄金 [3] - **产业政策**：工信部等部委联合发文提出加速智能终端创新升级，力争2027年AI关键核心技术实现安全可靠供给 [3] 欧美市场与宏观分析 - **欧洲经济**：欧元区12月CPI增速放缓至2%，已降至欧央行目标，核心通胀延续放缓，预计欧央行将继续保持利率不变 [3] - **美国经济数据**：12月ADP就业新增规模低于市场预期，11月JOLTS职位空缺数降至一年多低点，4年来首次低于失业人数，职位空缺数/失业人数比降至0.9，创2021年3月以来最低 [3] - **美国服务业**：12月ISM服务业PMI创一年多新高，需求稳健，招聘回暖，价格涨幅回落 [3] 重点公司与行业事件 - **科技与消费电子**：由于存储芯片等上游涨价和消费者更加谨慎，苹果股价连续下跌；谷歌市值自2019年来首次超越苹果 [3] - **人工智能与硬件**：Gemini在CES推出智能电视，可通过自然语言对话实现内容搜索、个性化推荐与辅助学习，并可作为全屋智能家居控制中心 [3] - **军工与地产**：特朗普称将不允许军工企业派息和回购，导致军工股大跌；其计划禁止机构投资者购买美国独栋住宅，导致黑石大跌 [3] - **半导体行业**：马斯克认同台积电对芯片过剩的担忧，称电力液冷等基础设施供应相对滞后 [3] 大宗商品市场 - **贵金属**：因彭博商品指数年度权重调整，被动基金将调仓，白银面临总持仓9%的赎回卖压，价格可能大幅波动 [3] - **原油**：特朗普称委内瑞拉将向美国交付3000-5000万桶受制裁石油，市场预期供应可能增加；委内瑞拉在全球已探明石油储量中占比17%，但产量仅占1% [3] - **工业金属**：工业金属价格回落 [3]

市场表现与短期展望 - 港股在2026年首3个交易日累计上涨逾千点后，于1月7日出现获利回吐，恒生指数低开低走，收盘下跌251点或0.94%，报26458.95点，大市全日成交2761.34亿元[3] - 恒生指数当日盘中跌幅一度扩大至最多396点，低见26313点，89只蓝筹股中有49只下跌[3][4] - 电商平台股、科技股及汽车股成为跌市主力，主要受内地加强监管平台及电商直播的消息影响[3] 主要指数与个股动态 - 海外市场重要指数表现分化：道琼斯工业指数跌0.94%，标普500指数跌0.34%，纳斯达克综合指数涨0.16%，德国DAX指数涨0.92%，日经225指数跌1.06%[2] - 香港恒生科技指数当日下跌1.49%，国企指数下跌1.14%[2] - 主要科技股普遍下跌：阿里巴巴跌3.2%至145.9港元，腾讯跌1.3%至624.5港元，快手跌2.3%至73.75港元，网易跌2.9%至222.6港元，美团跌1.5%至104.5港元，京东跌1.3%至114港元，小米跌1.5%至38.16港元[4] 机构观点与宏观预测 - 花旗银行维持恒生指数2026年年中及年底目标价分别为27500点及28800点，较当前指数约有4%及9%的上升空间[7] - 花旗认为中资股后市表现主要取决于盈利表现，因2025年中资股盈利仍落后，盈利能否全面回升需视乎内地消费信心及房地产价格[7] - 花旗看好2026年中资股前景，预计科技、互联网、保险、医疗保健及消费股（如餐饮及濠赌）将受惠于国策或盈利增长，并特别看好互联网板块的云业务收入[7] - 花旗对美股持超配观点，预计标普500指数在2026年6月及12月的目标价分别为7200点及7700点，较当前指数分别有3.7%及近11%的上升空间，利好因素包括美国减息、盈利稳健及人工智能发展[7] - 花旗预测美联储将在2026年1月、3月及9月各降息25个基点，并预计美汇指数年中及年底目标分别为101.5及101.7，人民币兑美元汇率年中及年底预测分别为6.9及6.8[8] 行业与公司要闻 - 强积金（MPF）在2025年实现16.73%的总回报，为制度成立以来第四佳年度表现，其中香港及中国股票类别全年升幅达31.27%，创2017年以来最佳年度表现[9] - 强积金系统在2025年实现破纪录的2192亿港元投资收益，相当于每名成员平均获利45728港元，推动总资产在2025年底攀升至1.554万亿港元的历史高峰[9] - 快手正考虑首次发行境外债券，已获得监管许可并与投行筹划潜在交易，具体细节如计价货币和发行时间尚未最终确定[11] - 广发证券计划通过配售新H股及发行零息可转换债券合共集资61.25亿港元，用于向境外附属公司增资以支持国际业务发展[12] - 配售部分涉及发行2.19亿股新H股，配售价每股18.15港元，较前收市价折让约8.38%，预计净筹39.59亿港元[12] - 可转换债券部分本金总额21.5亿港元，初始转换价为每股19.82港元，较前收市价溢价约0.05%，若悉数转换可转换为约1.08亿股H股[12] - 中国零食连锁零售商鸣鸣很忙已通过港交所上市聆讯，计划在主板挂牌[13] - 截至2025年9月底，该公司拥有19517家门店，覆盖中国28个省份，约59%的门店位于县城及乡镇[13] - 截至2025年9月底的九个月内，公司GMV为661亿元人民币，较2024年同期增长74.5%，收入为463.71亿元人民币，同比增长75.21%，盈利为15.59亿元人民币，同比增长2.19倍[13]

市场情绪与策略观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为78分，处于“较热”状态 [4][7] - 根据历史回测，当情绪值低于或接近30分时市场将获得支撑，而当情绪值高于70分时将出现阻力 [7] - 该指标属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，在趋势市中可能出现钝化现象 [20] 热点主题追踪 - **机器人主题**：工业和信息化部人形机器人与具身智能标准化技术委员会于2025年12月26日正式成立，标志着行业从“技术探索”迈入“产业协同”与“规模化落地”新阶段，将统一AI与硬件的接口与标准，加速技术落地与生态形成 [4] - **银行主题**：银行股具有高股息特性，中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率，成为险资、社保等长期资金的重要配置标的 [4] - **脑机接口主题**：马斯克表示Neuralink将于2026年开始对脑机接口设备进行“大规模生产”，预计到2034年全球脑机接口市场规模将达124亿美元，2025-2034年复合年增长率为17% [4] 个股资金流向 - **主力资金净流入前十个股**：航天发展净流入193,336.05万元，格林美净流入126,570.21万元，北方华创净流入125,673.12万元 [8] - **主力资金净流出前十个股**：雷科防务净流出210,864.31万元，海格通信净流出197,377.04万元，三花智控净流出192,553.96万元 [10] - **融资净买入前十个股**：北方稀土净买入83,805.36万元，航天发展净买入77,192.41万元，紫金矿业净买入54,104.59万元 [10] - **融券净卖出前十个股**：南大光电净卖出699.57万元，张江高科净卖出656.27万元，比亚迪净卖出593.57万元 [11] 行业资金流向 - **主力资金净流入前二行业**：SW通信净流入281,441万元，SW银行净流入124,307万元 [14] - **主力资金净流出前二行业**：SW国防军工净流出869,968万元，SW计算机净流出812,093万元 [15] - **融资净买入前二行业**：SW电子净买入639,274万元，SW有色金属净买入436,280万元 [17] - **融券净卖出前二行业**：SW钢铁净卖出1,077万元，SW食品饮料净卖出883万元 [17]

核心观点 - 报告核心观点认为，在连续大涨后市场进入震荡盘整，但受益于外部弱美元趋势与内部积极政策预期，市场量能充沛、情绪较强，大盘有望继续逐光而行，建议关注AI科技、涨价及大金融等方向[5] 市场表现总结 - 2026年1月7日周三，A股大盘震荡休整，上证指数微涨0.05%至4085.77点，录得14连阳[1] - 深证成指涨0.06%，创业板指涨0.31%领涨，科创50指数涨0.99%，沪深300指数则下跌0.29%[1] - 沪深两市成交额达2.85万亿元，较上一交易日放量476亿元，且连续2个交易日超过2.8万亿元[5] - 市场呈现个股跌多涨少格局，全市场超3100只个股下跌[5] 板块与概念表现 - 行业板块方面，综合（涨3.86%）、煤炭（涨2.47%）、电子（涨1.25%）、通信（涨1.24%）和电力设备（涨0.62%）涨幅居前[2] - 行业板块跌幅居前的包括石油石化（跌1.73%）、非银金融（跌1.13%）、美容护理（跌1.03%）、计算机（跌0.81%）和银行（跌0.72%）[2] - 概念板块方面，光刻胶（涨6.05%）、科创次新股（涨5.82%）、存储芯片（涨3.30%）、光刻机（涨3.30%）和中芯国际概念（涨3.00%）表现强势[2] - 概念板块跌幅较大的包括DRG/DIP（跌2.23%）、互联网保险（跌2.00%）、脑机接口（跌1.59%）、兵装重组概念（跌1.46%）和无人零售（跌1.45%）[2] - 盘面上，商业航天、煤炭、半导体设备、光刻胶、可控核聚变等概念活跃，而脑机接口概念回落[3] 重要市场消息与数据 - 2026年中国人民银行工作会议于1月5日至6日召开，强调坚持稳中求进，继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，并灵活运用降准降息等工具[4] - 为编制“十五五”规划，监管部门上月调研了部分银行理财公司，问题涉及制约理财资金投资A股的障碍及如何提高其积极性[4] - 2025年12月A股新开户260万户，环比11月增长9%，2025年全年累计新开2744万户，同比增长10%[4] - 美联储理事表示，预计后续经济数据将支持降息，美联储今年应降息超过100个基点[4] - 海外市场方面，1月6日美股三大指数集体收涨，道指、标普500指数均创历史新高，费城半导体指数亦刷新历史纪录[5] 后市展望与配置建议 - 报告展望认为，考虑到2026年一季度经济压力及“十五五”开门红诉求，为配合财政前置发力，2026年一季度降准降息值得期待[5] - 当前外部环境受益于弱美元趋势，内部环境受益于政策积极发力预期，2026年开年市场量能连续放量，市场情绪较强[5] - 配置建议关注三大方向：AI科技方向（如人脑工程、算力工程、人形机器人等）、涨价方向（如存储芯片、有色稀土等）以及大金融板块[5] - 提示关注本周五将发布的中国CPI、美国非农就业数据以及美国最高法院就关税问题作出的裁决[5]

核心市场表现 - 2026年1月7日，北证50指数收于1,496.28点，当日上涨0.22%，开盘1,492.39点，最高触及1,515.28点，最低1,486.32点 [1] - 同日，北交所整体成交额为275.48亿元，成交量为10.35亿股，换手率为4.09%，总市值9,030.86亿元，流通市值5,497.75亿元，总股本396.77亿股，流通股本253.54亿股 [1] - 当日北交所整体成交额275.48亿元，较上周（12月29日至31日）日均成交额194.04亿元有所回升 [1] 行业涨跌与估值 - 当日北交所行业涨跌互现，涨幅较大的行业包括石油石化（+6.0%）、有色金属（+5.4%）、通信（+1.6%）和基础化工（+1.0%），跌幅较大的行业包括计算机（-2.2%）、国防军工（-1.8%）和医药生物（-1.5%） [1] - 北交所整体市盈率约为47.70倍，高于创业板的45.01倍，但低于科创板的76.06倍 [1] - 分行业看，有色金属平均市盈率最高，为130.5倍，其次是家用电器（90.9倍）和食品饮料（82.3倍） [1] 个股表现 - 北交所287家上市公司中，95家上涨，5家平盘，187家下跌 [1] - 涨幅领先的个股包括佳先股份（+25.68%）、惠同新材（+16.83%）和九菱科技（+8.29%） [1] - 跌幅较大的个股包括锦好医疗（-14.76%）、天铭科技（-12.58%）和国源科技（-11.59%） [1] - 从换手率看，交易活跃的公司包括大鹏工业（39.13%）、倍益康（33.29%）和锦好医疗（32.59%） [1] - 当日成交额较大的公司包括蘅东光（15.34亿元）、天力复合（13.26亿元）和倍益康（7.52亿元） [1] 指数成分股与专精特新企业 - 北证50指数样本股包含50家公司，其中2024年营收较高的包括贝特瑞（142.37亿元）、一诺威（68.57亿元）、同力股份（61.45亿元）和颖泰生物（58.30亿元） [12][13] - 北证50成分股中2024年归母净利润较高的包括贝特瑞（9.30亿元）、锦波生物（7.32亿元）和同力股份（7.93亿元） [12] - 北证专精特新指数包含50家公司，其中2024年营收较高的包括长虹能源（36.71亿元）、球冠电缆（35.85亿元）和同享科技（26.73亿元） [14][15] - 北证专精特新成分股中2024年归母净利润较高的包括锦波生物（7.32亿元）、长虹能源（1.97亿元）和德瑞锂电（1.51亿元） [14][15]

核心观点 - 报告认为，旅游景区与商超百货行业因其资产特殊性、符合量化投资审美的特点以及作为“服务消费”政策最直接的落地场景，具备显著的投资价值 [5] - 核心逻辑在于，该板块公司的“基本面”不仅体现在利润表上，更在于其资产的重置价值、品牌与牌照价值，这些价值在过往股权交易中已得到真金白银的确认 [5] - 自上而下的政策促进与量化投资风格形成共振，建议关注由股权、管理层、牌照及新经济模式变化带来的四大边际变化方向 [5] 行业资产与投资逻辑 - **资产特殊性**：旅游景区与商超百货公司资产较重、重置成本高，但利润表表现相对不强，大部分为国资背景，资产安全边际较强 [5] - **符合量化投资审美**：该板块公司具备五大符合量化投资审美的稀缺特点：①重置成本高，资产实际价值高；②股票单价较低；③机构持仓较少；④符合政策持续促进方向；⑤以国企为主的股东背景 [5][10] - **“基本面”的多元体现**：“基本面”不应仅局限于利润表，旅游景区与商超百货公司的资产重估价值（如重置成本、品牌价值、牌照价值）是切实存在的基本面，并已在如阿里巴巴收购三江购物、名创优品收购永辉超市等实际股权交易案例中得到体现 [5][28][31][32] 量化投资审美的具体分析 - **国企为主的股东背景**：在选取的92家A股商超百货与旅游景区公司中，45家为地方国企，4家为央企，1家为集体企业，另有4家公众企业（如重庆百货）也具有国资背景，国资背景提供了较强的安全属性 [11][12][13] - **普遍高于市值的重置成本**：商超百货与旅游景区的资产（如核心地段物业、名山大川）重置成本极高，甚至无法重置，其实际价值常高于市值，这是量化投资看重的一点 [14] - **较低的股票单价**：截至2025年12月22日，目标股票池中92家公司，单价在5元以下的有12家，单价在10元以下的高达49家，占一半以上 [17][18][20] - **符合政策发展促进方向**：自2023年以来，国家高频出台促进消费政策（如《关于恢复和扩大消费的措施》、《关于扩大服务消费的若干政策措施》），政策站位高，持续刺激板块，提升了行业活跃度 [21][22][23] - **较低的机构持仓量**：截至2025年9月30日，股票池中67家公司机构持仓比例低于5%，54家公司不超过3%，低机构持仓符合量化审美 [24][25][26] 政策促进的底层逻辑 - **政策高频出台**：2023年以来，自上而下促进消费的政策高频发布，反映了对消费行业的高度重视，这些政策最直接落地于景区与百货行业 [37] - **“首发经济”与“提供给”**：政策核心思路是通过“首发经济”（引入新商业模式、IP、品牌）来“提供给”，即通过提升供给质量来促进消费，这是一种可持续的促消费方式 [38][39][44] - **政策落地场景**：超市调改、冰雪经济、低空经济、海南封关政策等都是“首发经济”与“提供给”的典型体现，其最直接的落地场景就是旅游景区与商超百货 [5][39][41][42] - **案例：海南封关**：2025年12月18日海南全岛封关后，离岛免税购物金额大幅增长，封关首日达1.61亿元，同比增长61%，有效拉动了消费，是“提供给”的体现 [41][42][45] 市场交易特征 - **巨大的交易量容量**：A股旅游景区与百货商超公司交易量大且分布平均，近五年（20210101-20251219）数据显示，92家公司中日均交易额超过1亿元的有51家，超过0.5亿元的有87家，可容纳各种策略 [46][48][49] - **“总涨幅”代表盈利容量**：“总涨幅”（累计上涨交易日涨幅加和）代表股票能实现的盈利总容量，数据显示，总涨幅排名靠前的公司（如西域旅游1718%、大连友谊1644%）并非利润表增长最突出的，显示资产重估等因素的重要性 [50][51][52] 投资建议与关注方向 - **关注四大边际变化**：建议持续关注旅游景区与商超百货公司的四大边际变化方向：股权变化、管理层变化、牌照变化、新经济模式变化 [5][7] - **具体公司推荐**：报告推荐桂林旅游、香港中旅、长白山等公司，并关注三峡旅游、天府文旅、银座股份等 [5]

核心观点 报告认为，2026年交运物流行业投资需在宏观经济增长放缓、结构分化的背景下，关注各子行业的需求韧性与结构性变化，重点把握快递行业分化、航空业供需调整、航运业短期催化以及基础设施的股息价值等主线机会[1][187][188] 宏观环境总结 - **总量角度：物价下行拖累现价GDP增长** 25年前三季度不变价GDP同比增长5.2%，但现价GDP增速从25Q1的4.6%回落至25Q3的3.7%，GDP平减指数（累计同比）降至-1.08%[8][9] - **企业角度：非制造业经营预期更强** 25年多数月份制造业PMI低于50%，但非制造业的业务活动预期分项指数整体强于制造业[12][15] - **个人角度：收入增速放缓，制造业就业更稳** 居民人均可支配收入增速从24Q4至25Q3逐季下降，财产净收入波动较大，上海中原领先指数25年初以来累计降幅超10%[23][24][25]，制造业PMI从业人员指数比非制造业更稳定，对社会就业预期起到压舱石作用[17] - **三驾马车分析**： - **消费：国补拉动效应减弱** 社零增速在国补政策拉动后，自25年6月开始持续下降，11月单月社零同比增速降至1.3%，其中家用电器和音像器材类同比下降19.4%[27][28] - **投资：地产投资持续疲软** 25年1-11月房地产投资完成额累计78,590.9亿元，同比下降15.9%，相较21年同期下降37%，预计连续4年负增长，同期制造业和基础设施投资累计增速分别降至1.9%和0.13%[33][34][36] - **出口：净出口贡献显著** 25年1-11月，出口总额2.44万亿元，同比增长6.2%，净出口7.7万亿元，同比增长22.2%，持续为GDP增长做贡献，但对美国出口下降28.6%，对欧盟和非洲出口保持较快增长[39][42] 快递行业 - **件量增速下半年明显回落** 行业件量增速从1-2月的22.4%回落至11月的5%，原因包括：消费总需求增速回落（社零增速从5月6.4%回落至11月1.3%）、即时零售分流、以及快递反内卷（如广东快递底价每票上调0.4元）影响低价及刷单需求[47][53] - **涨价引发电商快递明显分化** 快递涨价后，各家公司件量增速呈现不同走势，例如韵达10月、11月单量负增长，但单票收入增幅强于圆通，被视为产品结构被动优化的结果[57][61][62] - **头部公司经营数据对比** 根据24Q1至25Q3数据，中通快递单票利润最高（25Q3为0.26元），韵达股份单票利润最低（25Q3为0.03元），且其单量增速从24Q2的30.8%大幅放缓至25Q3的6.6%[65] - **顺丰控股产品结构优化见效** 四季度启动增益计划后，10月、11月产品结构优化推动单票平均收入降幅持续收窄[67][68][70] 航空机场行业 - **长期能力建设持续推进** 根据规划，预计2025年底民用运输机场数量达270个，25年深圳宝安机场三跑道、广州白云机场T3航站楼等投运[75][77]，截至25年11月，6家上市干线航司宽体机与窄体机合计453架和2,674架，较19年底分别增长8.9%和13.3%[81][82] - **航司运力投向调整** 25年冬春航季国内航线周航班量同比下降1.8%，结构上干线增0.3%、支线降5.2%[86][87]，增量航班主要投向国际线（国际航班同比增17.3%，国内增1.8%），且国内航线平均航距增长，1200公里以上航线占比从19年的42.4%提升至25年的49.2%[90][91][94] - **航司灵活调整供给与价格** 航司通过调整执飞率（如5月1日达93.6%，12月前4周平均78.8%）和飞机利用率来应对需求[96][97][99]，25年1-8月行业以价换量，国内线经济舱含税票价同比下降6%[102][106]，暑运（7-8月）量价低于预期，客运量同比增3.6%，公商务旅客量同比下降约7%[109][113] - **四季度策略取得高客座率** 航司在淡季大幅收缩ASK（23-25年11月行业ASK较7月收缩幅度约18%），并采取保守票价策略（9-11月票价较19年同期降7.1%），从而在四季度取得较高客座率[116][117][119]，同时大量航线经济舱票价低于高铁，以第51周top10城市对为例，其中6个城市对民航均价低于高铁二等座[123][124] - **外部环境利好** 假设26年航空煤油均价在5,200-5,500元/吨，将显著增厚三大航利润（国航20.4-48.9亿元、南航20.9-50亿元、东航17.3-41.4亿元），同时人民币升值（年初以来升值约4.8%）也对拥有美元负债的航司构成利好，人民币每升值1%，国航、南航、东航分别增厚利润约1.8亿元、2.9亿元、2.4亿元[128][129] 航运行业 - **原油轮运输：短期运价受多重因子提振** 25年初以来布伦特原油价格累计下降18.4%，中国化工品价格指数降9.3%，原材料价格下降推动中国原油加工量增速在6月提升至6.7%，同时补库需求（中国港口商业原油库存指数从4月101升至9月110）和进口增长推高了运价[134][136][138][139] - **关注俄乌和平潜在影响** 俄乌冲突导致22年全球（不含中国）原油海运贸易周转量增长14.8%（贸易量增9.5%，运距拉长4.8%），若26年俄乌和平，需评估其对运距和运价风险溢价的影响[144][145] - **长期关注原油需求达峰** 供给端，VLCC船队因老龄船舶退出，25-28年运力基本无增长，需求端，中国24年原油表观消费量7.64亿吨，同比下降1.0%，新能源车渗透率提升（25年11月达53.4%）对长期需求构成影响[148][150][151] - **干散货运输：短期受事件驱动** 25年Capesize船型租金从上半年平均15,840美元/天涨至Q4的约28,700美元/天，同比涨幅超50%，受巴西、加拿大铁矿石出口及西芒杜矿山首船装运推动[154][156] - **干散货长期看点：西芒杜铁矿与乌克兰重建** 预计26年西芒杜项目将带来约2,500-3,000万吨海运铁矿石增量，乌克兰重建（直接损失估计1,500-2,500亿美元）及干散货贸易恢复（25年前9月进出口量仅为冲突前58%）可能带来需求，同时历史显示美联储降息周期往往伴随干散货上行周期[160][166][168] 交运基础设施 - **港口：外贸稳健，内承压** 25年1-10月，主要港口外贸集装箱吞吐量同比增长5.4%，体现出口需求较好，而内贸集装箱吞吐量同比下降1.5%，受国内贸易需求及其他运输方式竞争影响[173][174][176] - **铁路：客运强于货运** 25年11月铁路客运量较19年同期增长22.4%，增幅高于民航的13.4%，货运方面，1-11月大秦线累计货运量35,559万吨，同比下降0.4%，大秦铁路前三季度归母净利润同比下降27.7%[178][179][180] - **高速公路：自驾游热支撑小客车流量** 25年国庆假期非营业性小客车出行量同比增长7.1%，增速高于其他交通方式，但1-11月全国公路货运量仅增长3.6%，货车占比高的高速公路将受影响[181][182][183] - **投资逻辑看重股息率** 在当前经济环境下，投资主逻辑是股息率，观察指标包括业绩稳定性、分红率及无风险收益率，港口外贸、铁路客运及高速公路小汽车通行量相对稳健[188]

核心观点 - 节前备货需求推动12月制造业PMI环比上行0.9个百分点至50.1%，自2025年3月以来首次回升至荣枯线以上，非制造业PMI也环比上行0.7个百分点至50.2% [13] - 景气度改善主要集中于资源品、消费服务和信息技术领域，具体表现为工业金属、新能源材料、存储器价格上涨，以及猪鸡、中药材价格上行 [2] - 报告推荐关注景气度较高或有改善的领域，包括有色金属、化工、电力设备、养殖业、存储器、半导体、非银金融等 [2] 本周行业景气度核心变化总览 - **制造业PMI全面回暖**：12月制造业PMI录得50.1%，生产指数环比上行1.7个百分点至51.7%，新订单指数环比上行1.6个百分点至50.8%，企业生产经营活动预期指数环比大幅改善2.4个百分点至55.5% [13][15][16] - **需求与价格驱动**：需求端受出口韧性增长、上游原材料涨价和节前备货推动，内外需订单均有回升；价格端在宏观流动性宽松、下游需求旺盛及供需紧平衡驱动下，购进价格指数为53.1%，处于近十年70%的历史高位 [15][16] - **行业分化明显**：高技术制造业PMI环比上行2.4个百分点至52.5%，装备制造业和消费品行业PMI均边际改善至荣枯线以上的50.4%，基础原材料行业持续回暖至48.9% [17] - **非制造业结构差异**：建筑业PMI环比上行3.2个百分点至52.8%，受年底实物工作量落地支撑；服务业PMI环比仅微升0.2个百分点至49.7%，仍位于荣枯线以下，因前期需求释放后缺乏假期催化 [19] 信息技术产业 - **半导体指数普涨**：本周费城半导体指数周环比上行6.72%至7650.93点，台湾半导体行业指数周环比上行11.28%至1003.55点，DXI指数周环比上行7.97%至493490.70点 [24] - **存储器价格持续上涨**：本周8GB DDR4 DRAM价格周环比上行5.64%至25.09美元，16GB DDR5 DRAM价格周环比上行8.72%至31.07美元；NAND指数周环比上行4.56%，DRAM指数周环比上行10.91% [26] - **PCB需求强劲**：11月北美PCB出货量三个月滚动同比增幅扩大2.77个百分点至25.83%，订单量三个月滚动同比增幅扩大9.13个百分点至21.93%，当月BB值为1.12 [28][29] - **软件利润增速放缓**：1-11月软件产业利润总额累计同比增幅为6.60%，较1-10月收窄1.10个百分点 [31] - **消费电子出货分化**：11月智能手机出货量三个月滚动同比增幅收窄0.2个百分点至7.47%；11月NB LCD出货量三个月滚动同比增幅收窄1.70个百分点至10.99%，而TV LCD出货量三个月滚动同比增幅收窄4.19个百分点至2.94% [34][38] 中游制造业 - **新能源产业链价格多数上涨**：本周碳酸锂价格周环比上行8.10%至127590元/吨，氢氧化锂价格周环比上行6.84%至117560元/吨，电解镍现货平均价周环比上行5.64%至147900元/吨；但六氟磷酸锂价格周环比下行11.11%至16万元/吨 [40][41] - **光伏价格指数上行**：光伏行业价格指数周环比上行7.73%至16.16，其中硅料、硅片、电池片、组件价格指数均上行；国产多晶硅料价格周环比上行4.44%至7.251美元/千克，晶硅光伏组件价格周环比上行4.05%至0.077美元/瓦 [52][54] - **重卡销量增速收窄**：12月重卡销量三个月滚动同比增幅收窄23.37个百分点至46.08% [55] - **航运指标涨跌互现**：本周中国出口集装箱运价指数CCFI周环比上行1.95%至1146.67点；但波罗的海干散货指数BDI周环比下行2.50%至1830点，原油运输指数BDTI周环比下行14.85%至1181点 [62][63] 消费需求景气观察 - **生猪养殖利润改善**：本周猪肉平均批发价周环比上行1.47%至17.99元/公斤，自繁自养生猪养殖利润较上周上行95.52元/头至-34.59元/头，外购仔猪养殖利润较上周上行114.45元/头至-48.35元/头 [69][70] - **肉鸡与中药材价格上涨**：全国鸡肉市场价周环比上行0.04%至22.30元/公斤，肉鸡苗主产区均价周环比上行1.70%至3.59元/羽；中药材价格指数周环比上行0.08%至2544.28点 [70][77] - **电影市场量升价跌**：十日票房收入均值周环比上行36.95%至11508.88万元，但全国电影票价十日均值周环比下行6.46%至40.42元 [74] - **家电零售承压**：空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅扩大至-39.20% [79] - **基础农产品价格有涨有跌**：生鲜乳价格持平于3.03元/公斤，食糖综合价格周环比下行0.02%至5551元/吨，棉花期货结算价周环比上行1.15%至65.06美分/磅 [64][72] 资源品高频跟踪 - **工业金属价格普遍上涨**：本周工业金属价格普遍上行，库存多数下行 [23] - **钢材需求偏弱**：建筑钢材成交量十日均值周环比下行4.89%，螺纹钢价格周环比下行0.58%至3403元/吨；国内铁矿石港口库存周环比上行2.23%至15860万吨 [82][84] - **煤炭市场分化**：焦煤期货结算价周环比上行2.48%至1136元/吨，焦炭期货结算价周环比上行0.79%至1721元/吨；但秦皇岛优混动力煤价周环比下行1.40%至672.67元/吨，京唐港山西主焦煤库提价周环比下行6.90%至1620元/吨 [89] - **煤炭库存变动不一**：秦皇岛港煤炭库存周环比下行16.09%至537万吨，天津港焦炭库存周环比下行6.85%至68万吨，但京唐港炼焦煤库存周环比上行1.84%至204.74万吨 [89] - **原油与化工品价格上涨**：Brent国际原油价格周环比上行1.2%；中国化工产品价格指数周环比上行0.28%，其中二乙二醇市场价周环比上行5.13% [23] 金融地产行业 - **货币市场净投放**：上周货币市场实现净投放 [23] - **A股交投活跃度提升**：A股换手率、日成交额上行 [23] - **房地产市场偏冷**：本周土地成交溢价率下行，30大中城市商品房成交面积7日均值周环比大幅下行54.27%；全国二手房出售挂牌量上行，但挂牌价指数下行 [23] 公用事业 - **天然气价格内外分化**：我国天然气出厂价周环比下行2.51%，但英国天然气期货价格周环比上行0.92% [23] - **发电量同比降幅扩大**：全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大 [23]