报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 银行间市场交易商协会发布债券估值业务自律指引，有利于改善债券市场估值业态，促进多元化发展，发挥价格发现和资源配置功能，也为境外投资者参与及信用风险定价优化奠定基础 [3][10][12] - 财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排，长端利率受扰动，货币政策需配合稳定流动性，债市短期或震荡，中长期有配置价值 [4][13][15] - 地产债风险出清步入尾声，市场格局加速向央国企集中，未来或呈现“央国企主导、民企信用分层加剧”的分化格局，尾部风险仍需警惕 [4][16][17] - 一季度国内生产总值同比增长5.4%，经济开局良好，但二季度经济修复风险上升，美国加征关税或使出口承压 [5][14][20] 各部分总结 市场动态 - 银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引(试行)》，规范估值机构业务，提升估值科学性和透明度，推动市场定价转向“价值锚定” [3][10][11] - 4月17日，财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排，计划于4 - 10月分21期发行，涵盖20年、30年及50年期品种，当前30年国债收益率较年初上行6bp，与10年期利差升至25bp [4][13] - 地产债风险出清步入尾声，市场格局加速向央国企集中，今年以来央国企地产债发行规模占比超85%，未出险民企仅存16家且存量债集中于头部企业，行业利差收窄有限 [4][16][17] 宏观数据 - 一季度国内生产总值31.88万亿元，同比增长5.4%，增速加快，第二、三产业生产总值分别同比增长5.9%和5.3% [5][19] - 3月份我国出口商品3139.12亿美元，同比增速由负转正为12.4%，进口2122.69亿美元，同比增速由正转负为 - 4.03%，贸易顺差1026.42亿美元 [20] 货币市场 - 上周，央行通过公开市场操作净投放资金2338亿元，开展8080亿元7天逆回购，同期有4742亿元7天逆回购和1000亿元MLF到期，临近月中缴税资金需求加大，价格波动 [6][23] 一级市场 - 上周，信用债发行持续升温，发行规模为2681.76亿元，较前一期增加637.25亿元，取消发行规模为110.5亿元，较前一期增加87.7亿元 [7][26][28] - 分券种来看，中期票据、公开发行公司债和非公开发行公司债发行规模增加，中期票据增幅较大 [28][29] - 分行业来看，基础设施投融资行业发行规模合计892.06亿元，产业债发行规模1708.91亿元，电力生产与供应和综合行业发行规模靠前 [28][33] - 净融资方面，基础设施投融资行业净流出1176.06亿元，产业债多数行业净流出，电力生产与供应行业净流入414.05亿元 [33] - 发行成本方面，各期限AA + 级债券平均发行利率多数下行7bp - 37bp，其余各等级期限债券发行利率多数上行3bp - 14bp [28][38] 二级市场 - 上周，债券二级市场现券交易额为85560.11亿元，日均现券交易额较前一周减少4410.25亿元至17112.02亿元，交投活跃度小幅降温 [8][40][41] - 利率债方面，国债收益率短升长降，国开债收益率多数上行，变动幅度均未超过5bp，10年期国债收益率下行1bp至1.65% [8][40][45] - 信用债方面，各等级、期限信用债收益率多数上行，幅度在1 - 13bp之间，5年期AAA级企业债收益率大幅下行12bp [40][45] - 信用利差方面，AAA级各期限信用利差长短分化，1 - 5年期走扩2 - 13bp，7 - 15年期收窄4 - 13bp [40][47] - 评级利差方面，除5年期AAA与AA + 级企业债评级利差大幅走扩14bp外，其余期限评级利差多数收窄，幅度在1 - 4bp之间 [40][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 货币政策“适度宽松”基调延续，全面降准或率先落地，利率债供给压力或加大，基本面与增量政策博弈下收益率高波动持续；一季度 MLF 政策利率属性淡化，资金面偏紧，利率债收益率先上后下 [4]。 根据相关目录分别进行总结 基本面与流动性监测 - 一季度经济开局良好，GDP 同比增长 5.4%，供给端工业增加值同比增长 6.5%，需求端投资同比增速 4.2%、社零额同比增长 4.6%，但经济修复仍面临需求不足、外部环境复杂等挑战 [6] - MLF 政策利率属性淡化，资金面整体偏紧，一季度净投放资金约 3.6 万亿，主要为买断式逆回购；银行负债端压力大，资金利率中枢环比大幅上行 [9][12] 利率债市场运行 - 一季度利率债发行规模 7.87 万亿，同比增长 49%，各类型利率债发行同比均上升，特殊再融资债发行进度 67%、特别国债尚未启动发行 [15] - 利率债收益率整体先上后下，10 年期国债收益率较去年末上行 13.77BP，波动范围约 30BP 处于高位，运行分区间波动、波动上行、波动下行三个阶段 [17][18][19] - 政金债交投情绪升温带动利率债交易量上升至 61 万亿，截至 3 月底 10Y - 1Y 利差收窄，地方债交易利差走阔 [24][25] 货币政策展望 - 货币政策“适度宽松”基调延续，后续将加强逆周期调节，择机降准降息；单独实施货币政策效果有限，或配合财政政策发力 [34] - 全面降准或率先于上半年落地，若贸易战冲击大、经济修复压力大，央行或适时全面降息；对重点领域保持支持，创设新工具促消费、稳外贸；二、三季度买断式逆回购或维稳资金面，DR007 中枢或在政策利率偏上运行 [36] 利率债供给与收益率走势 - 全年利率债发行或超 31 万亿，二、三季度或迎供给高峰，国债发行或达 15.5 万亿，地方债发行 9.9 万亿，政金债发行 5.9 万亿；若关税博弈致经济下行，可能增发特别国债 [37][39][40] - 收益率高波动状态持续，下半年中枢有望下行；海外关税博弈影响或边际弱化，若谈判重启收益率或上行；基本面对债市定价权重上升，收益率难顺畅下行；二季度收益率或区间波动，下半年若经济修复压力大降息落地将带动中枢下行，可关注地方债交易机会 [43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 外部不确定性大时内部政策稳扎稳打，符合债券市场预期，会议通稿发布后债券利率基本稳定 [2][5] - 债市主要矛盾未变，内部政策宽松方向确定但落地节奏待定，外部中美大概率缓和但过程不确定 [2][5] - 债市整体不悲观，上下空间有限，利率大概率维持震荡，建议以票息策略为主、波段策略为辅 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 会议对形势的判断 - 对1季度经济表现满意，但高度重视海外不确定性 [2][3] 政策思路 - 强化底线思维，充分备足预案，政策对冲方向确定，级别为底线思维级别，落地节奏需动态评估内外变化，现阶段加速落地已有政策 [2][3] 具体政策方面 货币政策和财政政策 - 财政政策用好用足、更加积极，货币政策适时降准降息，结构性上有创新，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等 [2][4] 风险化解方面 - 地方债务和房地产领域措辞更细化，基调“持续巩固”，转为强刺激概率较低 [2][4] 内需政策方面 - 篇幅大、位置靠前，强调底线思维，如提高中低收入群体收入、稳定就业、力保民生、扶持受关税影响较大的企业 [2][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周利率整体震荡上行，信用债收益率跟随上行，信用利差再度小幅走扩；城投债利差上行，高等级品种上行幅度相对更大；产业债利差分化，民企地产债利差继续抬升；二永债利差小幅抬升，3 - 5Y期上行幅度略高；产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差上行 [2] 各部分总结 信用债收益率跟随上行，信用利差再度小幅走扩 - 本周3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别上行2BP、3BP、1BP和2BP，1Y期基本持平；信用债收益率整体跟随上行，仅1Y期AA - 信用债收益率下行1BP，其余品种上行2BP；3Y期各等级上行5 - 6BP；5Y期AAA和AA - 上行1 - 3BP，AA +与AA品种上行5 - 6BP；7Y期各等级上行3 - 4BP；10Y期各等级上行5 - 6BP [2][5] - 除1Y与5Y期AA - 信用债利差略有回落外，其余品种利差均有所回升；1Y期AA - 利差下行1BP，其余品种上行2BP；3Y期各等级上行3 - 4BP；5Y期AA - 品种利差下行2BP，其余品种上行1 - 3BP；7Y期各等级利差上行2 - 3BP；10Y期各等级利差上行3 - 4BP [2][5] - 评级利差多数小幅下行，期限利差走势分化，各等级3Y/1Y期限利差上行3 - 4BP，10Y/7Y期限利差上行2BP，AAA级5Y/3Y期限利差下行3BP，AA级7Y/5Y下行2BP，其余品种与上周基本持平 [5] 城投债利差上行，高等级品种上行幅度相对更大 - 本周城投债利差总体上行，AAA级平台信用利差上行3BP，AA +和AA平台信用利差上行1BP [2][9] - 各省AAA级平台利差多数上行1 - 3BP，天津、新疆和山西上行4 - 5BP；AA +级平台利差多数上行0 - 1BP，吉林、贵州上行8BP，云南、黑龙江和陕西分别下行5BP、2BP和1BP；AA级平台利差多数上行0 - 2BP，湖南、辽宁上行3BP，陕西和山东分别下行7BP和3BP [2][9] - 省级、地市级和区县级平台信用利差分别上行3BP、2BP和1BP；各省级平台利差多数上行1 - 3BP，山西上行8BP，陕西和天津上行5BP；多数区域地市级平台利差上行1 - 2BP，吉林上行7BP，山西、黑龙江、云南和贵州利差下行1 - 5BP；多数区域区县级平台利差持平或上行1 - 2BP，辽宁上行3BP，贵州下行9BP，陕西下行4BP [2][15] 产业债利差分化，民企地产债利差继续抬升 - 本周央国企地产债利差小幅上行2 - 3BP；混合所有制地产债利差大幅下行124BP，万科下行278BP；民企地产债利差抬升44BP，龙湖下行27BP，美的置业、华发股份利差持平，旭辉上行563BP [2][18] - 各等级煤炭债和钢铁债利差上行1 - 2BP；AAA级化工债利差下行5BP，AA +利差下行13BP；陕煤利差上行3BP，晋控煤业利差上行2BP，河钢利差上行2BP [2][18] 二永债利差小幅抬升，3 - 5Y期上行幅度略高 - 1Y期中高等级商业银行二级资本债与永续债收益率上行0 - 1BP，AA级二级资本债收益率上行2BP，1Y期二永债利差整体抬升0 - 2BP [2][27] - 3Y期二级资本债收益率上行5 - 6BP，利差上行3 - 4BP；3Y期AAA - 和AA +级永续债收益率上行4BP，AA上行2BP，3Y期永续债利差上行0 - 2BP [2][27] - 5Y期二级资本债收益率上行4 - 5BP，利差抬升1 - 2BP；5Y期永续债收益率上行2 - 4BP，利差抬升0 - 2BP [2][27] 产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差上行 - 产业AAA3Y永续债超额利差小幅上行0.01BP至9.21BP，处于2015年以来的9.83%分位数；产业AAA5Y永续债超额利差持平于上周的8.72BP，处于2015年以来的6.53%分位数 [2][29] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行0.75BP至8.99BP，处于9.68%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行1.19BP至10.92BP，处于10.12%分位数 [2][29] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数自2015年初以来；城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [36] - 产业和城投个券信用利差通过算数平均法求得，银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差按相应公式计算 [36][37] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债；剩余期限在0.5年之下或者5年之上的个券剔除；产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [38]

摘要 折价幅度靠前 50 只 AA 城投债（主体评级）中，"24 蓝创 01"估值价格偏离程度最大。净价跌幅靠前 50 只个券中， "22 贵经 01"估值价格偏离幅度最大。净价上涨幅度靠前 50 只个券中，"22 万科 06"估值价格偏离幅度最大。净价 上涨幅度靠前 50 只二永债中，"23 华兴银行二级资本债 01"估值价格偏离程度最大。 风险提示 统计数据偏差或遗漏，高估值个券出现信用风险 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 固定收益动态(动态) 图表1：折价幅度靠前 50 只 AA 城投债（主体评级） | 债券名称 | 剩余期限 | 估值价格 | 估值净价 | 估值收益率 | 当日估值 | 票面利率 | 隐含 | 主体 | 成交日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | (年) | 偏离(%) | (元) | 偏离(bp) | 收益(%) | (%) | 评级 | 评级 | | | 24 蓝创 01 | 3.90 | -0.23 | 102.86 | 6.50 | 3.85 | 4.65 | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至4月底权益市场行情已修复大半，关税问题对资产价格影响钝化，国内稳增长政策提供支撑，市场预期乐观，转债估值有所体现，全市场百元溢价率向3月中枢水平靠拢，小盘转债表现偏强，业绩披露期和评级调整窗口期临近，偏债型转债表现偏弱，配置上建议以高股息及下修转债为底，关注近期提议下修案例，寻找潜在强促转股意愿标的，继续推荐不对称性交易、双低动量及结合条款博弈[2][26] 各部分总结 转债估值 - 本周权益和转债市场震荡，转债估值继续推升，低评级估值上行幅度略大，全市场转债百元溢价率为29%，单周上行1.19%，处于2017年以来76.80%百分位，高、低评级估值上行幅度接近，低评级上行0.71% [2][3] - 本周转债跟随正股小幅震荡，溢价率指标整体持稳，转股溢价率指数、纯债溢价率指数、到期收益率分别为52.71%、22.79%、 -1.62%，较上周分别变化 -1.35%、 +1.08%和 -0.25%，处于2017年以来的85.00、22.50和32.50百分位 [2][6] 条款跟踪 赎回 - 本周华翔、飞凯转债发布强赎公告，已发强赎公告且尚在交易的转债共4只，无转债发布到期赎回公告，强赎和到期转债潜在到期或转股余额为16亿元 [2][12] - 利民转债发布不提前赎回转债公告，共有58只转债处于不赎回期限内 [2][16] 下修 - 本周维尔、凌钢、海优转债发布下修公告，中装转2、节能转债、风语转债、万顺转2提议下修 [2][17] - 共有167只转债处于暂不下修区间，4只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，95只转债正在累计下修日子，5只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [2][17] 回售 - 本周无转债发布回售公告，共18只转债正在累计回售触发日子，其中2只处于下修进度中、1只提议下修，15只处于暂不下修区间 [2][22] 一级发行 - 本周无转债发行公告，下周无转债待上市 [2][24] - 处于同意注册进度的转债有6只，待发规模130亿元；处于上市委通过进度的转债有7只，待发规模43亿元 [2][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周中长期纯债基金久期中位数上升、分歧度持平，短期纯债基金久期中位数和分歧度均持平；1年及以内债券换手率抬升，其余期限债券换手率多下行；银行间债市杠杆率周度环比下行；上周全市场理财存续规模周度环比增加，破净率下行 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周利率型纯债基金久期中枢下降，信用型纯债基金久期中枢上升 - 截至20250425，全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达2.36年，周度环比增加0.04年，处于近三年以来90%分位数，久期分歧度5DMA为0.50，周度环比持平，处于近三年来72%分位数 [3] - 中长期利率型纯债基金久期中位数5DMA达2.80年，周度环比减少0.04年，处于近三年以来74%分位数，久期分歧度5DMA为0.47，周度环比增加0.01，处于近三年以来71%分位数 [3] - 中长期信用型纯债基金久期中位数5DMA达2.19年，周度环比增加0.03年，处于近三年以来86%分位数，久期分歧度5DMA为0.50，周度环比增加0.01，处于近三年以来92%分位数 [3] - 全部短债基金久期中位数5DMA达0.84年，周度环比持平，处于近三年以来75.6%分位数，久期分歧度5DMA为0.47，周度环比持平，处于65.2%分位数 [3] - 短期利率型纯债基金久期中位数5DMA达0.66年，周度环比减少0.02年，处于近三年以来16.5%分位数，久期分歧度5DMA为0.76，周度环比增加0.03，处于94.5%分位数 [3] - 短期信用型纯债基金久期中位数5DMA达0.85年，周度环比增加0.01年，处于近三年以来76.9%分位数，久期分歧度5DMA为0.45，周度环比下降0.01，处于近三年以来66.7%分位数 [3] 本周1Y以内短债换手率抬升，其余期限债券换手率多下行 - 短期限债券中，1年及以内国开债和口行债换手率下行，其余1年及以内债券换手率多数上行 [3] - 长期限债券中，利率债换手率明显下行，7 - 10年（含）国开债换手率10DMA周度环比下行1.86pcts至13.42%，处于近三年以来85.7%的分位数水平 [3] - 截至20250425，西藏、贵州、吉林地方债换手率较高，7 - 10年（含）估值利差分别达20.43bps、24.46bps、22.52bps [3] 本周银行间债市杠杆率下行 - 本周银行间债市杠杆率周度环比下行0.08个百分点至106.9% [3] - 保险公司杠杆率上行0.93个百分点至128.9%，银行杠杆率下行0.21个百分点至102.3%，证券公司杠杆率下行13.98个百分点至220.0%，广义基金杠杆率上行0.44个百分点至112.1% [3] 上周理财规模增加，破净率下行 - 上周全市场理财存续规模周度环比增加2491.99亿元，增加规模符合季节性水平，破净率下行 [3] - 分期限看，上周每日开放型、1个月（含）以内期限理财规模增幅较大，未披露期限理财规模小幅减少，其余期限理财规模均小幅增加 [3] - 分投资性质看，上周固收类理财规模增幅较大，现金管理类理财规模小幅减少，其他投资类型理财规模小幅增加 [3] - 上周全市场理财单位净值破净率下降至1.30%，周度环比下降0.2pcts [3] - 分期限看上周新发理财产品业绩比较基准，每日开放型、1个月 - 3个月（含）期限理财业绩比较基准上行，其他期限品种小幅下行 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月21日-25日REITs市场震荡回调，南方顺丰物流REIT上市；二级市场价格回调，成交规模增加，主力净流入总额上升，大宗交易总额下降；一级市场有新上市项目，部分待上市项目状态更新 [1][4] 各部分总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：我国已上市公募REITs二级市场价格整体回调，加权REITs指数收于134.51，回报率为-1.13%；与其他主流大类资产相比，回报率由高至低排序为美债>可转债>A 股>原油>纯债>黄金>REITs [11] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类REITs均下跌，特许经营权类跌幅更小；交通基础设施类REITs涨幅最大，回报率排名前三的底层资产类型为交通基础设施类、消费类和市政设施类 [16][17] - 单只REIT层面：本周公募REITs涨跌互现，19只上涨，46只下跌；涨幅前三为中金重庆两江REIT、易方达华威市场REIT和华安外高桥REIT；跌幅前三为华夏合肥高新REIT、东吴苏园产业REIT和中航京能光伏REIT [22] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周公募REITs成交规模环比增加，仓储物流类REITs区间日均换手率领先；已上市65只REITs周内总成交额29.5亿元，区间日均换手率均值0.77%；成交额前三为仓储物流类、交通基础设施类、园区基础设施类；换手率前三为仓储物流类、生态环保类、水利设施类 [26] - 单只REIT层面：本周单只REIT成交规模和换手率表现分化；成交量前三为南方顺丰物流REIT、东吴苏园产业REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT；成交额前三为南方顺丰物流REIT、中金安徽交控REIT、东吴苏园产业REIT；换手率前三为南方顺丰物流REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT、华泰南京建邺REIT [29] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额9965万元，市场交投热情走高；不同底层资产REITs中，主力净流入额前三为仓储物流类、交通基础设施类、消费基础设施类；单只REIT中，主力净流入额前三为南方顺丰物流REIT、华夏华润商业REIT、中金安徽交控REIT [32] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额环比下降，周内5个交易日有成交，总成交额37340万元，4月23日成交额最高；单只REIT中，大宗交易成交额前三为华夏华润商业REIT、华夏首创奥莱REIT、华夏大悦城商业REIT [33] 一级市场 已上市项目 - 截至2025年4月25日，我国公募REITs产品65只，合计发行规模1730.26亿元；交通基础设施类发行规模最大，为687.71亿元，园区基础设施类次之，为270.62亿元 [38] - 本周南方顺丰物流REIT于4月21日上市 [39] 待上市项目 - 共有23只REITs待上市，13只为首发，10只为待扩募 [42] - 本周“中金亦庄产业园封闭式基础设施证券投资基金”首发项目状态更新至“通过”；“国泰君安东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金”扩募项目状态更新至“已反馈” [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场回暖，表现好于权益市场；中央政治局会议强调实施积极宏观政策；关税和宏观政策是影响因素；可关注正股绩优属性及内需、国产替代等领域转债 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 本周（2025 年 4 月 21 日至 25 日）中证转债指数涨 0.9%（上周 -0.6%），中证全指变动 +1.1%；2025 年开年以来，中证转债涨 1.8%，中证全指跌 1.7% [1] - 分评级看，高、中、低评级券本周涨跌幅分别为 +0.61%、+1.86%、+1.87%，高评级券涨幅最小 [2] - 分规模看，大、中、小规模转债本周涨跌幅分别为 +0.58%、+1.53%、+2.04%，小规模转债涨幅最大 [2] - 分平价看，超高、高、中、低、超低平价券本周涨跌幅分别为 +4.40%、+1.87%、+1.28%、+1.26%、+0.88%，超高平价券涨幅最大 [2] - 分行业看，涨幅前 30 的可转债主要来自化工（7 只）、汽车（4 只）；跌幅居前 30 只主要来自化工（10 只）、电子（4 只） [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至 2025 年 4 月 25 日，存量可转债 476 只（上周末 477 只），余额 6896.19 亿元（上周末 6882.71 亿元） [3] - 转债价格均值 119.4 元（上周 117.7 元），分位值 68.3%（上周 58.1%），分位值上升 [3] - 转债平价均值 87.5 元（上周 86.3 元），分位值 28.2%（上周 25.1%） [3] - 转债转股溢价率均值 35.5%（上周 36.0%），分位值 70.4%（上周 72.2%），本周估值水平降低；中平价可转债转股溢价率 24.3%（上周末 23.9%），高于 2018 年以来中位数（19.5%） [3] 可转债表现和配置方向 - 市场回暖，中证转债指数本周涨 0.9%（上周 -0.6%），2025 年开年以来中证转债涨幅 1.8%，中证全指跌 1.7%，转债市场表现好于权益市场 [4] - 中央政治局 4 月 25 日会议强调实施积极宏观政策；关税和宏观政策是当前转债市场重要影响因素；当前可关注正股绩优属性以及内需、国产替代等领域的转债 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债中，鼎龙转债涨幅 33.70%居首，福新转债涨幅 30.42%，安集转债涨幅 29.28%等 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前保险机构配债规模增加，对债市走势影响愈发明显，研究其资金运作及配债行为很有必要；保险资金运用受投资范围和比例限制、资产负债匹配要求、偿付能力要求等监管；负债端保费收入是主要来源，资产端债券是主要配置品种；2025 年保险资金投资有新特征；保险机构行为对投资有定价权、季节性等影响 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 保险资金配债情况总览 - 截至 2024 年末，保险资金配债规模达 16.32 万亿元，占中国债券市场托管量余额 177 万亿元的 9.2%，居全市场第四位 [13] - 2022 - 2024 年保险配债规模月度同比增速从 14% 升至 30% 附近，配债规模从 9 万亿元增至 16 万亿元 [15] - 保险配债偏好地方债和国债，截至 2024 年末，主要配置地方债（44.2%）和国债（17.4%） [15] 保险资金主要监管框架 保险资金：投资范围及比例、资产负债匹配、偿付能力要求 - 投资范围和比例限制：在相关通知指导下形成多层次比例监管框架，近年逐步放宽限制并与偿付能力挂钩，如权益类资产配置比例上限与综合偿付能力挂钩等 [22] - 资产负债匹配要求：2017 年启动相关制度建设，2019 年完善体系，要求保险公司分账户管理，匹配包括期限、成本收益和现金流匹配 [25][26] - 偿付能力要求：处于“偿二代”二期监管体系，监管指标有核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级，2022 年切换规则后指标承压 [28][29][32] 保险资管：“1 + 3”的监管框架及双轨制监管谱系 - 对保险资产管理公司实施双轨制监管，资管产品实施“1 + 3”制度框架 [34] 保险资金运作情况 负债端：保费收入是保险自营和资管的主要资金来源 - 自营：保费收入是主要来源，2024 年保险行业保费收入 5.7 万亿元，同比增长 11.15%，人身险保费增速持续增加 [38][39] - 资管：截至 2023 年末，34 家保险资产管理公司管理资金规模 30.11 万亿元，银行资金占比从 2021 年末的 6.75% 增至 2023 年末的 14.92%，2024 年或受监管影响 [42][48][52] 资产端：债券配置占比持续上升，2024 年投资收益表现较好 - 大类资产配置：可通过协会调研和金融监管总局统计获取，协会调研拆分细致但时效性差，总局统计时效性好但拆分粗略；不同口径下债券配置占比均有上升 [55][56][61] - 债券配置：地方债实际配置价值最高，占比持续上升，保险债券配置是低杠杆、低风险偏好、靠拉久期赚稳健收益模式 [71] - 投资收益表现：2024 年保险公司年化财务投资收益率为 3.43%，年化综合投资收益率为 7.21%，较 2023 年分别提升 1.2 个百分点、3.99 个百分点 [3] 2025 年保险资金投资新特征 - 保险公司打平收益率要求提高，利差损风险需关注 [4] - 保险行业资产负债久期缺口较大，“长钱短配”问题仍突出 [4] - 非标等高息资产到期后再配置压力较大 [7] - “偿二代”偿付能力监管影响险资资产配置品种和时点 [7] - IFRS 9 影响保险公司金融资产分类和减值计提，导致利润波动加大和减值计提更严格 [5] 保险机构行为对债券投资的影响 - 定价权：保险对 30y 国债新券、非活跃的超长期利率债品种和长久期信用债有一定定价权 [6][9] - 季节性：保险配债有季节性，一般 3 月和 12 月配债规模较大 [6][9] - 新思考：保险自营资金考核绝对收益，或存在合意配置点位，但当前利率中枢下行，或寻找阶段性高点配置，对 30 - 10y 国债利差上限形成保护 [6][9]