历史滞胀阶段的特征 - 报告复盘了三段典型海外滞胀期：1973-1974年、1979-1980年、2021-2022年[3] - 1973-1974年原油名义价格从2.48美元/桶升至11.58美元/桶，上涨367%[4] - 1979-1980年原油名义价格从14.02美元/桶升至36.83美元/桶，上涨163%[4] - 2021-2022年原油名义价格从41.84美元/桶升至101.32美元/桶，上涨142%[4] - 滞胀的共同宏观背景包括：战争冲突引发油价飙升、前期货币宽松、通胀先于经济增速下行[3] 滞胀交易的资产表现规律 - “类滞胀交易”阶段（第一阶段）：占优资产为上游商品、能源股、商品货币；弱势资产为长久期股债、可选消费及对输入型通胀敏感的新兴市场股指[9] - “滞胀风险释放期”（第二阶段）：占优资产转向防御品种，如债券、红利与黄金；风险资产普遍调整[10] - “后滞胀时期”（第三阶段）：市场寻找新主线，资产表现取决于商品回调幅度及供给需求情况[12] 本轮市场环境的特殊性与复杂性 - 本轮背景存在相似性：伊朗冲突下油价年度上涨超80%，美联储处于降息周期，有效联邦基金利率从4.83%降至3.64%[9] - 特殊性在于：美债期限溢价融合了财政可持续性溢价，央行加息难度大；美国经济呈现K型分化，可能导致“结构性滞胀”[9] - 本轮美债利率对“胀”和“滞”反应迅速，存在“抢跑”：10年期美债利率在3月2日至13日期间从3.97%快速上行至4.28%[17] - 与2022年不同，当前美债利率起点高（约4%），上行空间有限，对流动性的挤压可能减弱，美股美债互动或类似于“缩短版2022年”[18] 中国资产的独立逻辑 - 国内通胀中枢低，适度上行对宏观经济和企业盈利有利[19] - 扩大内需政策带来需求增量：1-2月不含房地产的固投同比从去年全年的-0.5%上行至5.2%，基建投资从-1.5%上行至11.4%[19]

美联储政策决议与市场反应 - 美联储2026年3月会议维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变[7] - 会议声明将失业率描述由“显示企稳迹象”改为“近月基本不变”，并新增“中东局势发展对美国经济的影响尚不明朗”的表述[5][7] - 投票结果中仅米兰一人主张降息25个基点，其他成员均支持维持利率不变[5][7] 经济预测与点阵图调整 - 美联储上修2026-2028年GDP增速预期至2.4%(+0.1pp)、2.3%(+0.3pp)和2.1%(+0.2pp)[8] - 上修2026-2027年PCE及核心PCE通胀预期，2026年均为2.7%(分别+0.3pp、+0.2pp)，2027年均为2.2%(+0.1pp)[8] - 点阵图显示2026年和2027年利率中值预测不变（对应1次和2次降息），但认为2026年应进行更大幅度降息的委员人数从12月的8人降至5人[5][9] 鲍威尔讲话核心与通胀焦点 - 鲍威尔明确表示，如果通胀不改善就不会降息，降息前提是看到核心商品通胀下行取得进展[5][14] - 鲍威尔指出当前3%的核心通胀中有0.5%-0.75%来自关税的影响[12] - 关于美伊冲突，鲍威尔称其影响难以预测，但美联储历史上通常会“忽略”能源价格冲击，且经济远未达到1970年代“滞胀”情形[5][11] 市场预期与价格变动 - 会后市场大幅推迟下一次降息预期至2027年9月，对2026年全年降息次数预期仅剩0.4次[6][17] - 会议后10年期美债收益率上行6个基点至4.26%，美元指数上涨0.74%至100.2981，COMEX黄金价格下跌3.49%至4821.7美元/盎司[10] - 截至3月19日，布伦特原油价格较冲突前（2月27日）上涨49.9%至接近109美元/桶，美国汽油零售价上涨23.65%至3.57美元/加仑[17][18] 经济风险与前景展望 - 美国经济面临“滞”与“胀”的双向风险：一方面PCE核心通胀走高至3.06%，PPI同比上涨3.4%；另一方面2月非农就业下降9.2万人，零售数据下滑[15] - 机构估计国际油价每上涨10%，可能推动美国CPI在后续一至两个季度内上涨0.28%-0.4%[18] - 若美伊冲突持续，美国整体通胀可能大幅偏离2%的目标；但若冲突出现缓和，下半年降息的可能性仍不能完全排除[6][18]

经济目标与宏观导向 - 经济目标从“数量”向“质量”倾斜，为2035年人均GDP比2020年翻一番、达到中等发达国家水平打好基础，预计“十五五”和“十六五”时期GDP需年均增长4.17%[18] - “高质量”词频较“十四五”提高0.05个百分点，而“建设”、“经济”、“发展”词频分别下降0.06、0.01、0.002个百分点[5][18] - “科技”、“消费”、“就业”词频较“十四五”分别上升0.07、0.04、0.04个百分点，成为高质量发展聚焦点[5][21] 科技创新与产业升级 - 产业链安全更突出“自主可控”，新增“战略腹地”和“关键产业备份”概念[6][29] - 战略性新兴产业新增机器人、智能驾驶、新型储能等；未来产业新增脑机接口、生物制造、具身智能、第六代移动通信[6][32] - 首次提出10个“新产业新赛道”（如商业航天、低空装备、国产大飞机），旨在快速培育新产业集群和经济增长点[6][33] - 竞争力提升制造业聚焦上游基础领域，新增基础软件、工业母机，删去智能制造与机器人、北斗产业化、新能源汽车[29] 消费与内需 - 目标“居民消费率明显提高”，2023年中国居民消费率约39.6%，较OECD、欧盟国家有15-20个百分点的提升空间[7][38] - 举措包括加大收入分配调节力度、提高社会保障水平，以及扩大服务消费供给（如养老、托育、家政）[7][41] 投资与基础设施 - 投资重心转向“投资于人”，强调在“一老一小”、基层医疗、教育扩容等领域实施民生工程[8][44] - 基础设施投资强调“适度超前”，重点转向新型基础设施（通信、算力、卫星）和能源安全，交通、水利指标要求弱化[8][44] - 能源目标具体量化：核电装机从7000万千瓦目标提升至1.1亿千瓦左右，非化石能源实施“十年倍增行动”[44] 民生与社会保障 - 普惠托育服务从“十四五”的150个城市，扩展到“实现地市级托育综合服务中心全覆盖”[9][46] - 养老机构更注重提质，目标推动2000个公办养老机构达到二级以上标准，社区养老服务和设施覆盖率达到70%[46] 绿色低碳转型 - “十五五”单位GDP二氧化碳排放累计降低目标为17%，复合年化降低3.7%[9][49] - 考核机制从“能耗双控”转向“碳排放双控”，并新增“非化石能源占能源消费总量比重”达25%的目标[24][27] 房地产与城镇化 - 房地产市场重心转向供给侧与基础制度，提出推行现房销售、盘活存量[9][53] - 城镇化聚焦城市更新与都市圈建设，指标高度量化，如改造老旧小区约11.5万个、城镇危旧房约50万套(间)[53][62] 能源与国家安全 - 能源安全目标更清晰，明确提出“确保原油年产量稳定在2亿吨左右”[61] - 国防现代化聚焦“新质”作战力量，提出“边斗争、边备战、边建设”，加快无人智能作战力量建设[10][61]

财政收支总体态势 - 2026年1-2月全国一般公共预算收入为44,154亿元，同比增长0.7%[1] - 2026年1-2月全国一般公共预算支出为46,706亿元，同比增长3.6%[1] - 2026年1-2月广义财政收入同比下降1.4%，但较2025年12月大幅回升17.1个百分点[2] - 2026年1-2月广义财政支出同比增长6.1%，较前期显著提速[2] 收入端结构分析 - 税收收入同比转正至0.1%，国内增值税及企业所得税降幅收窄[2] - 地方国有土地出让收入同比下滑25.2%，土地市场持续低迷[2] - 政府性基金收入同比下降16%，较2025年12月降幅走阔4.2个百分点[4] 支出端结构分析 - 一般财政支出中，卫生健康支出同比增长17.3%，社会保障和就业支出增长8.6%[3] - 政府性基金支出同比飙升至16%，主要得益于政府债券加快发行与资金前置拨付[3] - 广义财政支出预算完成度为14.1%，高于过去五年均值13.2%[4] 预算完成度与未来展望 - 广义财政收入预算完成17.8%，与过去五年平均水平持平[2] - 一般财政支出预算完成度达15.6%，处于高位[11] - 后续财政扩张势能依赖政府债净发行节奏，重点向新基建、绿色转型等领域倾斜[3]

一般公共预算 - 2026年1-2月一般公共预算收入同比温和增长0.7%，较2025年12月的-25.0%回归正常水平[2][5] - 同期一般公共预算支出同比增速由负转正至3.6%，支出进度达15.6%，为近年同期最高水平，高于近五年平均的14.8%和2025年同期的15.2%[2][10] - 税收收入主要拉动项为国内增值税（同比4.7%）和进口环节增值税与消费税（同比12.9%），而企业所得税（同比-3.9%）和个人所得税（同比-7.0%）形成拖累[2][6] - 支出分项中，基建相关的城乡社区支出（同比7.7%）和节能环保支出（同比5.4%）表现较强，民生领域的卫生健康（同比17.3%）和社保就业（同比8.7%）支出大幅改善[2][11] 政府性基金 - 2026年1-2月政府性基金收入同比下滑16.0%，其中地方政府土地出让收入同比下滑25.2%，全国土地出让金同比下滑39.4%[2][19] - 同期政府性基金支出同比大幅增长16.0%，支出进度达11.1%，为近五年同期最高水平，高于近五年平均的9.5%[2][20] - 支出增长主要受新增专项债驱动，以新增专项债支出为主的其他部分支出同比增速高达40.3%，且用于化解存量债务的占比极低，对投资拉动效应明显[2][20] 总体评估与展望 - 财政数据体现典型的前置发力特征，2月财政集中发力，政府存款明显下降，预计3月宏观高频数据仍有改善空间，一季度经济增速可能略高于市场预期[2][23] - 展望3-4月，政府债到期偿还压力上升可能制约财政支出力度，但若海外局势恶化冲击国内经济，财政将再度发挥逆周期调节作用[2][24]

核心观点 - 中美市场均在定价再通胀，地缘冲突与油价预期是核心市场变量[3] 国内宏观：生产与需求 - 生产端全面复苏，高炉开工率达78.36%，汽车半钢胎开工率达80.33%[2] - 消费端居民出行扩大，3月前两周电影票房达1.76亿元，同比增长11.7%[3] - 外需方面波罗的海干散货指数(BDI)为2072.1点，周环比下降1.2%但同比仍高35.1%[3] 国内宏观：物价与财政 - CPI受猪肉蔬菜价格下行影响，3月13日当周猪肉批发价环比降2.74%，28个重点监测蔬菜价格环比降2.77%[2] - PPI受原油价格推动，3月13日当周WTI原油价格环比大幅上涨17.2%[2] - 财政发债提速，专项债发行4320亿元，占提前批额度21.6%，进度较上周加快3.7个百分点[6] 货币与流动性 - 国债收益率曲线趋陡，30年期国债收益率上行9个基点至2.3665%[5] - 银行间流动性边际收紧，SHIBOR 007和DR 007利率均上行5个基点，分别至1.4570%和1.4616%[5] 海外宏观 - 美国2月CPI同比上涨3.0%，核心CPI同比上涨3.8%[7] - 地缘冲突加剧推动原油价格，3月以来WTI原油价格上涨约20%[3][7] - 市场开始定价更长期的再通胀，油价回升压制所有风险资产价格[3][5]

宏观经济数据表现 - 1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前值5.2%回升1.1个百分点[13][15] - 1-2月全国固定资产投资（不含农户）为5.2721万亿元，同比增长1.8%，由前值-3.8%转为正增长[13][15] - 1-2月社会消费品零售总额为8.6079万亿元，同比增长2.8%，增速较去年底回升1.9个百分点[6][13][15] 工业生产与投资结构 - 三大工业门类增加值均回升：采矿业增6.1%，制造业增6.6%，电力等增4.7%[14] - 基础设施投资同比增长11.4%，比上年全年加快10.8个百分点，拉动全部投资增长3个百分点[20] - 扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增长5.2%[6][21] 消费与房地产 - 1-2月除汽车外的消费品零售额为7.9827万亿元，增长3.7%[13] - 全国房地产开发投资为9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点[21] 政策展望与风险 - 2026年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，其中8000亿元用于“两重”建设，2000亿元支持设备更新[6][20] - 拟安排中央预算内投资7550亿元，专项债额度4.4万亿元，发行新型政策性金融工具8000亿元[6][20] - 风险包括地缘政治事件恶化、国际金融形势改变及中美政策超预期变化[8][33]

财政收入表现 - 2026年1-2月广义财政收入增速为-1.4%，降幅收窄[2] - 全国一般公共预算收入4.4万亿元，同比增长0.7%，低于2.2%的目标增速[3] - 税收收入同比增长0.1%，非税收入同比增长3.4%，均由负转正[3] - 政府性基金收入增速为-16%，远不及0.6%的预算目标[5] - 国有土地使用权出让收入增速降幅扩大至-25.2%[5] 财政支出表现 - 2026年1-2月广义财政支出同比转正至6.1%[2] - 全国财政支出4.7万亿元，同比增长3.6%，略低于4.4%的目标增速[4] - 政府性基金支出同比增长16%，高于5.1%的目标增速[5] - 公共财政支出进度为15.6%，快于过去5年14.8%的平均进度[4] - 政府性基金支出进度为11.1%，创2020年以来同期新高[5] 主要税种与支出结构 - 个人所得税同比减少7%，企业所得税同比下降3.9%[12] - 国内增值税同比增长4.7%，消费税同比降低6.2%[12] - 社保就业支出增速回升16个百分点[16] - 基建领域支出比例较去年12月明显收缩[16]

欧洲结构性改革与政策进展 - 欧盟委员会于2025年3月提出“储蓄与投资联盟”战略，旨在引导储蓄投向生产性投资，以弥补2030年前每年7500-8000亿欧元的投资缺口[5] - 欧盟在个人零售投资账户、职业养老金和银行证券化方面发布了一系列标准和建议，但多为软性建议，实际落地有限[9] - 欧盟通过清洁能源投资战略，计划三年内提供超750亿欧元融资以引导私人资本[11] 财政与周期驱动因素 - 欧盟预计2026年整体财政赤字率仅扩张0.1个百分点至3.4%，财政扩张规模有限[2] - 德国通过为期12年、总额5000亿欧元的基础设施基金，若2026年投资落地，预计可拉动GDP增长约0.9个百分点[23] - 德国2025年预算通过后，制造业订单指数在2025年12月冲高后回落，工业产出未见回暖，投资实际落地进度偏慢[2][45] - “重新武装欧洲”计划带来的财政扩张有限，若成员国在2026年全部使用豁免额度，财政扩张力度占欧元区GDP的0.6%[36] 汇率与市场展望 - 短期欧元兑美元汇率承压，主因欧洲能源对外依赖度高；若能源冲击消退且美联储降息，欧元可能反弹[2][50] - 美欧之间存在客观的增速差和生产率差异，限制了美元走弱空间[54] - 中期汇率取决于AI发展对生产率的影响，若2027年美国AI应用带动投资激增并吸引资本流入，美元可能走强；反之若欧洲AI结合工业基础提升生产率，美元可能延续弱势[2][59] 主要风险提示 - 地缘政治冲突升级可能引发能源价格冲击[62] - 美联储超预期的货币政策可能引发全球市场连锁反应[62] - 美国关税政策的不确定性可能令欧洲出口前景承压[62]

财政收支总体态势 - 2026年1-2月全国一般公共预算收入为44154亿元，同比增长0.7%[1] - 2026年1-2月全国一般公共预算支出为46706亿元，同比增长3.6%[1] - 广义财政收入同比-1.4%，较2025年12月大幅回升17.1个百分点，初显企稳迹象[2][7] - 广义财政支出同比显著提速至6.1%，降幅收窄并转正[2][7] - 广义财政支出预算完成度14.1%，高于过去五年均值13.2%[2][4] 收入结构分析 - 税收收入同比转正至0.1%，国内增值税及企业所得税降幅收窄，反映企业盈利和工业活动企稳[2][9] - 地方国有土地出让收入同比下滑25.2%，土地市场调整持续制约地方财力[2][9] - 政府性基金收入同比-16%，预算完成度9.2%低于过去五年同期平均10.4%[4][18] 支出结构分析 - 支出结构优化，民生类支出大幅增长，其中卫生健康支出同比增长17.3%，社保就业支出增长8.6%[3][12] - 基建类支出如交通运输、农林水等降幅大幅收窄[3][12] - 政府性基金支出同比飙升至16%，主要得益于年初政府债券加快发行与资金前置拨付[3][12][33] 未来展望与支撑 - 二季度广义财政扩张仍依赖政府债的净发行节奏与资金撬动效应[3][14] - 后续财政预计将配合金融端，重点向新基建、绿色转型等领域倾斜[3][14] - 政府性基金支出预算完成度10.5%，高于过去五年同期平均的9.5%[33]