宏观经济与美联储政策 - 美国2025年11月新增非农就业人数6.4万人，高于预期的5万人，但失业率升至4.6%，高于预期的4.5%[5] - 美国2025年10月非农就业人数初值为减少10.5万人，创五年以来最大降幅[5] - 美联储主席鲍威尔认为11月新增非农就业“谈不上强劲”，若12月失业率不继续上升，政策利率仍被视为“well positioned”[5] - 市场预期美联储将在2026年1月暂停降息，剩余两次议息会议可能还有一次25个基点的降息[5] 全球股市表现 - 美股三大指数周二（12月16日）个别发展，道指跌0.62%至48,114.3点，标普500跌0.24%至6,800.3点，纳指涨0.23%至23,111.5点[7][8] - 欧洲股市普遍下跌，英国富时100指数跌0.68%，德国DAX指数跌0.63%，法国CAC 40指数跌0.23%[7][8] - 亚太股市周二跌多涨少，韩国KOSPI指数跌2.2%至3,999.1点，跌幅居前；越南证交所指数涨2.0%至1,679.2点，涨幅居前[21][22] - 港股周二大跌，恒生指数跌1.54%至25,235点，恒生科技指数跌1.74%[10] - A股周二集体下挫，沪指跌1.11%报3,824点，深证成指跌1.51%，创业板指跌2.1%[15] 外汇与大宗商品市场 - 美元指数周二（12月16日）收于98.15，单日下跌0.2%，年初至今累计下跌9.5%[26] - 纽约期油（WTI）周二收于每桶55.3美元，单日下跌2.7%，盘中自2021年以来首次跌破55美元/桶[26][27] - 纽约期金周二收于每盎司4,304.5美元，单日微跌0.1%，年初至今累计上涨63.0%[26] 固定收益市场 - 美国国债收益率周二普遍下跌，2年期收益率下降1.5个基点至3.49%，10年期收益率下降2.7个基点至4.15%[29][30] - 亚洲债券市场整体平静，投资级美元债券利差维持在61.5个基点不变[30] 重点公司及行业观点 - 中信证券看好金融科技公司Robinhood，认为其预测市场业务有望在未来1-2年带来数亿美元量级的收入[8] - 中信证券认为市场对雅迪控股在“新新国标”下的担忧过度，公司有能力逆势提升市场份额[13] - 中信证券指出中国消费市场呈“K型复苏”，高端消费（如奢侈品、高端旅游）表现优于大众消费[19] - 中信里昂看好澳大利亚公司Orica，其2026财年开局强劲，股价年内已上涨47%[23]

市场表现与资金 - 12月16日市场成交额为1.75万亿元，较前一日减少约400亿元[1] - 12月16日沪指跌1.11%，深成指跌1.51%，创业板指跌2.1%[3] - 12月16日上证主力资金净流出173.88亿元，深证净流出42.23亿元[4] - ETF两市成交额为4935.84亿元，其中股票型ETF成交1303亿元，债券型ETF成交2560.58亿元[13] 行业与板块动态 - 通信、有色、电力设备、传媒、机械等行业跌幅居前，商贸、社会服务、美容护理小幅上涨[1] - 主力资金流入前三板块为一般零售、军工电子、元件，流出前三为半导体、通信设备、半导体[4] - 存储芯片DRAM与NAND Flash现货价格自9月至今累计上涨超过300%[9] - 1至11月全国铁路发送旅客42.8亿人次，同比增长6.6%[10] 政策与宏观消息 - 国家发改委强调强化反垄断和反不正当竞争执法司法，推动清理汽车、住房等消费不合理限制性措施[5][6] - 住建部提出充分赋予城市政府房地产市场调控自主权，因地制宜调整优化房地产政策[8] - 国家发改委指出健全社会保障体系，加大生育养育支持力度以释放居民消费潜力[7][8] 机构行为与产品 - 年内138家公募机构累计自购净申购总金额达2550.87亿元，较2024年同期增幅高达1733.71%[11][12]

总体经济表现 - 2025年11月中国经济增长平稳，生产表现快于需求，工业增加值同比增长4.8%，服务业生产指数同比增长4.2%[3] - 社会消费品零售总额当月同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点；固定资产投资完成额累计同比为-2.6%[3] 生产端亮点 - 高技术制造业增加值同比增长8.4%，增速快于全部规模以上工业3.6个百分点，且较上月加快1.2个百分点[3] - 出口交货值同比为-0.1%，但较上月提升2.0个百分点，显示外需对工业生产的带动边际增强[3] 消费与服务表现 - 1-11月服务零售额同比增长5.4%，增速连续3个月回升，较上月加快0.1个百分点[3] - 服务业中，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长12.9%，金融业增长5.1%，均高于服务业总体增速[3] - 餐饮收入增速快于商品零售，但“以旧换新”相关的汽车、家具、家电等商品消费支撑边际减弱[3] 投资结构分析 - 1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较上月回落0.9个百分点，但扣除房地产开发投资后的项目投资增长0.8%[3] - 设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点[3] - 广义基建和制造业投资累计同比分别增长0.1%和1.9%，快于总体投资增速[3] - 电力热力生产和供应业投资增长12.5%，互联网和相关服务投资增长20.7%[3] 风险提示 - 报告提示风险包括稳增长政策效果不及预期、海外经济衰退超预期及地缘政治冲突升级[3][8]

铝代铜与微通道换热器 - 微通道换热器在全球家电市场形成三花-马勒/德尔福-丹佛斯三足鼎立的竞争格局[3] - 不锈钢四通阀因加工难度大，总体成本是铜阀的数倍[7] - 微通道换热器早期成本无优势，但当前工艺成熟已显现价格优势[11] 可控核聚变 - 核聚变能已被写入中国“十五五”规划，成为新的经济增长点[19] - 预计2025-2035年十年间，全球可控核聚变市场空间约为2035亿美元[42][45] - 预计到2029年，全球可控核聚变市场规模将达到4795亿美元[44][45] - 在核聚变装置成本构成中，磁体结构占比最高，为28%[38][44] 商业航天 - 国内G60星座计划到2027年底发射1296颗卫星，到2030年底发射15000颗卫星[59][60] - 国内GW星座计划在2030年前完成10%的卫星发射，之后年均发射量达1800颗[59][60] - 商业航天产业价值链中，地面设备与卫星服务市场价值占比合计超过90%[52] 光伏钙钛矿 - 2025年是GW级钙钛矿产能投产的元年，技术开始商业化[3][86] - 极电光能已交付宁夏石嘴山2MW和山西大同1.26MW的钙钛矿光伏组件项目[84] 汽车行业 - 报告将整车策略分为三个梯队，建议关注北汽、江淮、小鹏、蔚来、赛力斯、理想、比亚迪、吉利、长城、零跑等品牌[90]

数据发布特殊性 - 本次非农数据为10月和11月合并发布，10月住户调查数据永久缺失，11月住户调查数据可靠性下降[1][2] - 机构调查数据质量相对更好：11月数据准确性高于常规初值，10月数据接近终值，后续修正幅度预计较小[2][4] 非农就业表现 - 11月整体非农就业新增6.4万人，高于预期的5万人；10月整体非农就业减少10.5万人[5][6] - 私人部门就业展现韧性：11月新增6.9万人，10月新增5.2万人，三个月移动平均值为7.5万人[5][6] - 10月整体就业下滑主因联邦政府部门就业一次性减少16.2万人[6][14] 行业贡献与扩散指数 - 综合两月平均，教育与医疗业贡献最大（+6.2万人），建筑业其次（+1.4万人）[5][6] - 运输与仓储（-0.9万人）、耐用品制造（-0.6万人）及信息业（-0.5万人）为主要拖累[5][6] - 就业扩散指数趋好：11月读数为56.8，高于9月的54.6[5][6] 失业率与劳动力参与率 - 11月失业率（U3）上升0.12个百分点至4.56%，为2021年9月以来最高[7][8] - 失业人口增加22.8万人，其中政府失业人口增加6.6万人[7][8] - 劳动参与率小幅上升0.1个百分点至62.5%[7][8] 薪资与工时数据 - 薪资增长边际放缓：11月时薪同比增3.51%，环比增0.14%；10月同比增3.75%，环比增0.44%[9][11] - 更具代表性的私人部门工资总额指数：11月同比增4.34%，环比增0.49%[9][12] - 每周工时小幅增加：10月为34.2小时，11月为34.3小时[9][12] 就业市场需求指标 - 10月JOLTS职位空缺数量回升至767万人，高于预期的711.7万人，V/U比例保持在0.98[13][14] - 11月NFIB小企业提高雇佣比例指数从15上升至19，显示中小企业雇佣意愿回升[14][15] 市场反应与预期 - 数据公布后，市场对美联储2026年3月降息概率预期升至62.7%，前值为42.4%[15][17] - 美债收益率下行：2年期和10年期收益率均回落3个基点至3.48%和4.15%[15][17]

2025年A股市场回顾 - 2025年A股总市值突破100万亿元，上证指数中枢从年初3200点抬升至3900点左右[1][8] - 创业板指年内涨幅近50%，电子行业市值超越银行业成为第一大行业[1] - 一季度因科技突破，上证指数区间最高涨幅达8.5%；二季度受关税战影响单日大跌7.3%后反弹；三季度累计上涨12.7%[8] 2026年市场展望与核心逻辑 - 预计2026年一季度A股有望重回上行通道，开启长期“慢牛”行情[2][17] - 宏观政策持续发力，财政政策“更加积极”，货币政策“适度宽松”，以缓解“供强需弱”矛盾[12] - 产业转型提速，新能源、航空航天等新兴产业发展将映射至A股，提升业绩韧性[3][13] - 资本市场改革深化，退市制度常态化、分红回购力度加大，以改善投资者回报和市场生态[3][15] - 保险资金直接投资股票规模达3.6万亿元，占资金运用余额9.7%，政策鼓励下有望继续加仓[16] - 2025年10月居民新增存款减少1.34万亿元，非银存款增加1.85万亿元，显示“存款搬家”至权益市场[16] - 美联储2025年12月降息25个基点，预计2026年仍有2次降息，外部流动性环境对A股友好[3][17] 重点行业机遇：科技成长 - **AI**：全球八大云服务商2026年资本支出预计同比增40%至6000亿美元，超50%投向AI算力基础设施[26] - **储能**：预计2025至2030年全球AI数据中心储能电池出货量将从15GWh跃升至300GWh以上，增长近20倍[32] - **商业航天**：政策支持加强，预计到2027年底前中国将累计发射部署约2900颗低轨卫星[35] 重点行业机遇：有色周期 - **工业金属**：2026年全球精炼铜预计短缺15万吨；国内电解铝产能利用率已高达95.9%[37][38] - **贵金属**：2025年初至12月15日，伦敦银现价格上涨121.7%；但央行购金力度边际放缓，金价涨势可能放缓[41][42]

全球市场与A股表现 - 2025年12月16日，全球主要股指普遍下跌，日经225指数下跌1.56%，韩国综指下跌2.24%[2] - 当日A股市场缩量下跌，万得全A指数下跌1.45%，全天成交额1.75万亿元，较前一日缩量463亿元[1] - 港股市场同步调整，恒生指数下跌1.54%，恒生科技指数下跌1.74%[1] 市场下跌压力来源 - 市场担忧日本央行将于12月19日加息25个基点，可能引发套息交易逆转冲击权益市场[2] - 美股纳斯达克指数自12月11日起回调，截至12月15日累计下跌2.52%，市场对AI泡沫的担忧再度发酵[2] 债市表现与机构行为 - 债市在12月16日出现有限修复，10年期国债收益率下行0.65个基点至1.85%，30年期国债收益率下行0.40个基点至2.28%[4] - 机构行为分化，基金整体扮演卖盘角色，净卖出20年以上国债等长期品种，同时增持1年内政金债以压降久期风险[4] 商品市场资金流向 - 12月16日商品指数遭遇40亿元资金净流出，延续前一日流出38亿元的态势[7] - 贵金属成为主要抛售品种，沪金遭29亿元抛售，沪银流出17亿元[7] “反内卷”政策与商品表现 - 中央经济工作会议将“反内卷”升格为全国统一大市场建设的体制性改革任务[8] - 受政策利好提振，12月16日多晶硅、焦炭、焦煤、碳酸锂、铁矿石等“反内卷”品种期货价格涨幅在1.0%至1.5%区间[6] 美国就业数据与黄金反应 - 美国11月非农新增就业6.4万人，失业率意外攀升至4.6%，创2021年9月以来新高[8] - 数据公布后，现货黄金受衰退逻辑交易提振，直线拉升逾10美元，最高触及4312.5美元/盎司[8] 市场资金动向与策略建议 - 南向资金12月16日净流入0.82亿港元，其中小米集团和小鹏汽车分别净流入6.32亿港元和3.45亿港元[1] - 报告建议关注高低切换逻辑，12月资金追高科技意愿不强，低位消费品种可能受关注，并可逐步增配红利板块博弈反弹[3]

2025年市场回顾 - 截至12月12日，2025年大类资产累计收益排序为：黄金 > 创业板指 > 科创50 > LME期货铜 > 欧股 > 恒指 > 日股 > MSCI新兴市场 > 纳指 > 沪深300 > 全球债券 > 南华综合 > 中债 > 0 > 美元 > 原油 > 做多波动率策略[4] - “科技+有色+黄金”组合（创业板指+LME期货铜+伦敦金）年内累计收益达130.3%，而“沪深300+美元指数+布伦特原油”组合收益为-8.3%，两者极差138.6%创2013年以来新高[5] - 简单的多资产年度再平衡策略（沪深300 30%，中债新综合25%，黄金10%，发达市场股指10%，中债企业债总指数25%）年度累计收益为17.5%，但表现落后于多数股市[6] - 2025年资产轮动速度反季节性，7-9月大幅下降，资产单边极致时间延长，与历史波动规律显著不同[6] - 衡量市场趋同性的CSAD指标在12月首周低至0.62%，靠近历史10%分位（0.4%），显示强叙事资产反复活跃，市场趋同性增强[11] 2026年展望与配置 - 展望2026年，大类资产定价主线或是“叙事+宏观因子”的综合，叙事收敛但非逆转，企业盈利定价权将回升[9] - 对于策略，轮动速度由慢转快时适合采用均值回归和多元分散策略，此时大类资产回归低相关性，“分散化、均衡化”的β收益或将回归[10] - 基于“叙事+宏观”因子风险平价框架，2026年配置建议超配股商、低配债券、黄金变化不大[35] - 2026年国内名义GDP增速预计四个季度分别为4.7%、5.2%、5.3%、5.2%，年中附近实际与名义GDP形成交叉，初步走出通缩[32] - 市场可能低估资产极化后的“脆弱性”、日元波动和肥尾概率；高估美联储鸽派立场、国内通胀修复斜率和地产局部风险[44]

贸易环境与全球展望 - 中美关系进入缓和期，双方达成初步共识，包括美国24%的“对等关税”与中国反制关税同步延迟一年实施[5] - 全球贸易增速预计放缓，IMF预测全球出口量增速将从2025年的约3.7%降至2026年的2.0%[20] - 发达经济体2026年经济增速预计维持在1.6%，其中美国增速加快0.8个百分点至2.1%，欧元区和日本分别放缓至1.1%和0.6%[8][9] 2026年中国出口总体预测 - 预计2026年中国出口数量将保持约2%的增长，但出口价格中枢降幅收窄至约-2%，综合出口增速可能在0-1%附近[2] - IMF预计中国2026年不考虑价格的实际商品出口量增速将从2025年的9.8%大幅下降至1.9%[20] - 全球贸易品价格增速预计从2025年的0.6%下降至2026年的0.1%[2] 重点区域出口动态 - 对美出口面临压力，2025年1-10月累计同比下降17.82%，主要受“芬太尼关税”和“对等关税”影响[34][35] - 对东盟出口增长显著，2025年1-10月同比增长14.33%，其中转口贸易贡献了约一半的涨幅[43][44] - 对非洲出口增速强劲，2025年1-10月同比增长26.11%，增长主要来自车辆、船舶、工程设备及消费电子产品[2][58] - 对欧盟出口增长但摩擦升温，2025年1-10月同比增长7.46%，低价值商品是最大增长点，但欧盟计划自2026年起取消小额包裹免税政策[54][55] 商品结构与价格因素 - 2025年1-10月，集成电路出口对总出口拉动最大，贡献了1.06个百分点的增长[26][27] - 低价值简易通关商品是重要增长点，但在美国取消免税及欧盟计划加征关税后面临压力[27][35][55] - 出口价格受全球贸易品价格增速下降影响，但国内物价温和回升可能对冲部分下行压力[2] 汇率与政策预期 - 人民币汇率有望呈现“稳中略强”态势，主要受中美利差预期收窄支撑，市场预计美联储至2026年末累计降息50个基点[2][30] - 美国未来大幅降低全球平均关税的可能性较低，普遍关税政策下企业大规模出海转移的收益偏低[2][16]

对市场“存款搬家”误解的纠正 - 市场对“存款搬家”存在三点误解：低估超额储蓄规模、低估入市速度、低估投资属性[1][14] 误解一：低估超额储蓄规模与构成 - 市场基于存款测算的居民“超额储蓄”规模约为3.7万亿元，但忽视了理财形成的储蓄[2][30] - 基于涵盖存款、理财等的全口径储蓄指标测算，当前居民储蓄率达29.8%，对应超额储蓄规模在9.4万亿元以上[2][33] - 参考历史，2007年与2014年两轮牛市期间，居民储蓄入市规模分别达1.6万亿与2.9万亿元，本轮超额储蓄规模更大，潜在入市资金量级至少为万亿级别[3][35] 误解二：低估资金入市速度与跟踪指标 - 市场常用“非银存款”跟踪入市规模，但该指标包含同业业务扰动，规模高达35万亿元，而居民证券交易结算保证金仅2.8万亿元，用其跟踪会低估速度[4][38][39] - 若基于7-11月非银存款新增4.2万亿元推算，入市资金或仅4200亿元，但此方法不合理[4] - “非银净负债”指标能更好跟踪：2024年9月至2025年2月大幅增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或新增3500亿元；2025年三季度以来大幅增加6万亿元，预示保证金或新增8000亿元[4][41] - 辅助指标显示，二季度以来剔除银票的保证金存款新增近8000亿元；2024年9月以来融资余额出现两轮高增，下半年增加6500亿元，预示保证金或新增8600亿元[5][50][53] 误解三：低估储蓄的投资属性与再配置意愿 - 与欧美超额储蓄主要用于消费不同，中国2021年以来的超额储蓄更多源自地产调整中购房支出的减少，投资属性更强[6][59] - 全国每年购房消耗的储蓄较往年减少约4.6万亿元，超额储蓄高的地区（如广东、江西、四川）也是购房减少明显的地区[6] - 2025年，高超额储蓄地区面临更明显的房价下行压力（如10月环比下降-0.7%），居民资产再配置意愿更迫切[6][64] - 居民资产过度配置固收类产品，但理财收益率（如余额宝7日年化收益率1.01%）和期限利差已降至历史低位，难以满足再投资需求[6][67][68] 未来展望与资金再平衡 - 截至2025年底，10年期国债利率与全A股息率之差仍低于0%，处于偏离状态；公募基金对债券配置比重处于历史88%分位数，对股票配置为67%分位数，配置仍不均衡[7][69] - 2026年作为“十五五”开局之年，伴随名义GDP修复，资金“再平衡”过程可能延续，居民与机构的入市或再平衡需求或被低估[7][69]