核心论点与逻辑 - 报告核心问题是探讨稳住房价的关键变量，并借鉴海外经验[3][4] 租金回报率分析 - 流行观点认为租金回报率高于国债利率（如3% vs 2%）时房价会止跌，但海外实证不成立[8] - 美国2007-2012年房价下行期，租金回报率一度高于6%，远超低于2%的国债利率，但房价未企稳[8] - 日本1991-2004年房价下行期，东京租金回报率超5%，远超低于1%的国债利率，房价仍未止跌[8] - 房产类似信用债，高租金回报率（如10%）可能伴随本金（房价）下跌风险，不能仅看收益率[12] 房价预期与通胀的关键作用 - 房产收益包含租金回报和资本利得，房价上涨预期下租金回报率不重要（如美国07年前）[13][14] - 房价下跌预期下，租金回报率需远高于国债利率（信用利差走阔）以补偿本金损失风险[13][14] - 研究13个经济体发现，房价调整周期中估值（房价租金比）会回归历史低位[16] - 稳房价的关键是稳定房价预期，而房价预期很大程度上取决于宏观通胀预期[16] - 中国政策已注重提振预期和反内卷以提振通胀，这对稳房价和稳内需至关重要[17]

生产端 - 石油沥青装置开工率大幅改善，9月均值34.38%，环比上升10.35个百分点[3] - 多数化工品开工率上升，PVC和纯碱开工率分别为78.25%和87.04%[3] - 水泥和沥青库存下降，水泥库容比环比降2.33%，发运率升1.44%，显示基建实物量加速形成[3] - 钢铁库存分化，冷轧和热卷库存环比增4.60%和6.09%，螺纹钢库存环比降1.23%[3] - 焦化、玻璃、水泥熟料、冷轧产能利用率回升，分别为79.49%、78.21%、52.22%、78.21%[3] 需求端 - 30城商品房和百城土地成交面积反弹，环比增速分别为4.92%和26.92%[4] - 居民出行降温，十大城市地铁客运量周日均值5870.89万人次，环比降5.41%；国内执行航班12885.96架次，环比降11.92%[4] - 电影票房收入周均值6.35亿元，环比大幅下降59.61%[4] - 港口货物吞吐量同比增5.73%，环比降0.37%；集装箱运价指数CCFI和SCFI环比分别降5.96%和12.46%[4] 价格端 - 农产品批发价格200指数环比增2.82%，但猪肉、水果等价格下降，粮油价格低位运行[6] - 工业品价格涨跌不一，铜价环比升1.77%，螺纹钢和柴油价格环比均降1.75%[6]

港股与美股策略 - 市场主流预期100%关税难以落地 若科技资产有显著浮盈可短期降低恒科仓位观望[4] - 若贸易战恶化超预期 港股推荐采用科技与红利的杠铃策略 择机抄底AI创新药自主可控等科技资产[4] - 美股短期因情绪波动难免 但冲击小于4月 可适当降低仓位观望并等待更低介入成本[4] - 美股当前位置较高 对利空更敏感 存在资金获利了结压力[4] 有色金属 - 有色金属价格普遍承压 金融属性强的铜跌幅较大 但市场表现较4月克制 持仓减量不大[5] - 铜原料供应紧张逻辑持续 2025年四季度和2026年供需存在缺口 价格下跌或提供多头入场机会[5] - 铝价此前涨幅克制 夜盘跌幅不显著 若关税为谈判筹码则回调是买点 若引发衰退交易则有向下挤利润空间[6] - 印尼镍矿供应受治理影响 约2867金属吨/月供应受扰 镍矿溢价企稳并小幅探涨1美金/湿吨[11] 航运与能源化工 - 欧线受附加费影响有限 美线附加费或通过GRI转嫁客户抬升运费 EC2402合约存大幅下行风险[7] - 油价因增产累库预期跌幅大于其他品种 或有5-6%下跌空间考验前低 若OPEC+增产低于预期可能阶段性反转[7] - 关税对化工影响集中在乙烷丙烷进口原料 若原油开盘大幅下跌则化工品可能跟随大幅下跌[8] 新能源与黑色系 - 贸易战升级对新能源车影响有限 可能抑制储能需求 宏观情绪变化导致多头资金离场使锂价承压[9] - 黑色系商品基本面受直接影响小 但盘面估值受风偏回调可能下挫 预计下跌幅度小于其他板块[14]

近期美元反弹分析 - 美元指数从9月16日的96.6反弹至9月25日的98.6，升值2.1%，2年期美债利率从3.51%升至3.64%[10] - 10月3日美元指数和2年期美债利率小幅下行至97.7和3.58%[2] - 10月9日美元指数盘中升至99.6高位，收盘于99.5，但2年期美债利率横盘[13][14] 美元反弹的驱动因素 - 美联储9月17日降息25个基点至4.00%-4.25%区间，但经济预测摘要中性偏鹰，导致降息交易重新校准[2][10] - 日本高市早苗当选自民党总裁引发宽松政策预期，法国总理辞职触发欧元贬值，美元被动走强[2][14] - 10月10日特朗普宣布对华加征100%关税，美元再度转弱[21] 美元反弹难延续的原因 - 美国政府停摆预期持续至10月底的概率达67%，可能成为美元贬值驱动力[3][17] - 日本和法国政局动荡被视为一次性事件冲击，市场计价较充分[3][20] - 美国经济韧性（三季度GDP增速预测达3.77%）与劳动力市场降温预期证伪需时间脱钩[3][15] 长期贬值趋势与规则改变者 - 美元或处于第四个大贬值周期早期，但需新的规则改变者才能跌破95或90[4][27] - 长期弱美元的基准假设需美国紧财政、非美经济体宽财政或日本超预期紧货币[4][27] - 历史大贬值周期中反弹超过10个百分点的情况常见，当前多空力量形成均势[24][25] 大类资产表现 - 当周标普500下跌2.4%，纳斯达克指数下跌2.5%，10年期美债收益率下行8bp至4.05%[5][32] - 美元指数上涨1.1%至98.8，离岸人民币贬至7.15，WTI原油大跌3.3%至58.9美元/桶[5][32] - COMEX黄金上涨2.7%至3986.2美元/盎司，避险资产大涨[5][32] 风险提示 - 地缘政治冲突升级可能扰乱全球去通胀进程和软着陆预期[96] - 美国经济放缓超预期或美联储超预期转鹰影响降息节奏[97]

9月贸易表现 - 以美元计价，9月出口额同比增长8.3%，增速较8月提升3.9个百分点[2] - 以美元计价，9月进口额同比增长7.4%，增速较8月提升6.1个百分点[2] - 以人民币计价，9月出口和进口同比增速分别为8.4%和7.5%，与美元计价增速差异主要源于人民币对美元贬值[2] 出口增长驱动因素 - 出口增长主要受去年9月台风导致低基数（去年9月出口环比-1.6%，低于十年平均2.2%）和今年中秋节错期增加2个工作日推动[3] - 全球AI投资及国内制造业升级支撑芯片出口同比增长32.7%，汽车出口同比增长10.9%[4] - 对美出口同比下降27.0%，下拉整体出口增速4.2个百分点，但降幅较8月收窄6.1个百分点[5] 贸易多元化表现 - 对欧盟出口同比增长14.2%，增速较8月加快3.8个百分点；对东盟出口同比增长15.6%，增速放缓6.9个百分点[5] - 对“一带一路”经济体出口同比增长17.2%，占整体出口金额一半以上，其中对拉丁美洲和非洲出口增速分别大幅加快17.5和30.6个百分点[5] 进口增长分析 - 进口增长受工作日增加和国际大宗商品价格回升拉动，RJ-CRB价格指数同比反弹[9] - 原油进口量同比增3.9%，价格同比降10.9%；铁矿石进口量同比增11.7%，价格同比增1.5%[10] - 大豆进口量同比增13.2%，价格同比降10.2%；集成电路进口量同比增11.8%，价格同比增2.1%[10] 未来展望与风险 - 10月出口可能因高基数、工作日效应反转及外需放缓（全球制造业PMI连续7个月收缩）转为负增长[6] - 特朗普威胁对中方稀土等加征100%关税，但11月1日前仍有谈判空间，实际落地可能性较低[7] - 四季度稳外贸政策可能聚焦出口转内销、金融支持及拓展“一带一路”市场，新型政策性金融工具5000亿元或支撑进口[8][11]

美联储降息周期历史复盘 - 自1980年后，美联储共进行5次纾困式降息和5次预防式降息，累计降息幅度从75个基点（BP）到1150个基点不等[5] - 纾困式降息（如2007-2008年次贷危机降息500BP）幅度大、次数多、持续时间长；预防式降息（如2019年降息75BP）幅度小、时间短[13][14] - 降息触发逻辑分为两类：预防式降息在经济放缓但未衰退时启动（如1995年、2019年）；纾困式降息在经济已陷入严重衰退时启动（如2008年、2020年）[12][17] 美债市场表现 - 美债收益率通常在首次降息前已显著下行，纾困式降息前3个月10年期美债收益率平均下行73BP，预防式降息前下行85BP[53] - 纾困式降息期间，10年期美债收益率下行中位数达190BP，下行胜率100%；预防式降息期间下行幅度较小（中位数-52BP）[53][61] - 高收益公司债在预防式降息期间表现优异，整个周期内正回报概率100%，因信用风险被政策对冲[57][61] 权益资产表现 - 美股在预防式降息期间大概率上涨（标普500和纳斯达克指数胜率80%）；在纾困式降息期间因盈利恶化倾向于下跌（平均跌幅11%-13%）[5][66][67] - A股在美联储纾困式降息前因国内刺激预期上涨（首次降息前6个月胜率100%），但周期内因基本面拖累下跌（整个周期平均跌幅27.2%）[5][68] - 降息周期结束后，美股普遍反弹（末次降息后1个月和3个月胜率80%），开启复苏交易[5][68] 外汇市场表现 - 美元在降息期间大概率走弱，因利差收窄资本流出；但纾困式降息中避险属性可能推动美元走强（如2008年）[5][74] - 预防式降息结束后，美元因经济相对强势反弹（末次降息后6个月平均上涨2.7%）[5][74] - 美元兑人民币在降息期间无稳定规律，更多受中美基本面相对变化影响[75][76] 大宗商品表现 - 黄金在预防式降息期间表现更优（胜率80%，平均涨幅5.2%）；在纾困式降息中因实际利率等复杂因素影响，胜率仅40%[5][77] - 铜、原油等工业金属价格无稳定规律，更多取决于全球实体需求供需基本面，而非降息本身[5][78]

市场表现与资金流向 - 市场成交额为2.53万亿元，较上一交易日减少约1400亿元[1] - 沪指下跌0.94%，深成指下跌2.70%，创业板指下跌4.55%[3] - 上证主力资金净流出197.91亿元，深证主力资金净流出445.59亿元[4] - 主力资金流入前三板块为电网设备、基础建设、证券，流出前三为半导体、电池、软件开发[4] 行业与板块动态 - 建材、煤炭、纺织、石油等行业涨幅居前，电子、电力设备、计算机、有色、传媒、通信等行业跌幅居前[1] - 半导体、新能源等权重科技板块大幅下挫，市场出现高低切换迹象[1] - 深圳市半导体产业规模在2024年达到2564亿元，同比增长26.8%；2025年上半年达1424亿元，同比增长16.9%[11] 政策与宏观经济 - 中央财政下达第一批养老服务消费补贴补助资金11.6亿元[5] - 世贸组织将2025年全球货物贸易增长预期从-0.2%上调至2.4%，但将2026年增长预测从2.5%下调至0.5%[7] - 交通运输部宣布自2025年10月14日起对美国相关船舶收取船舶特别港务费[8] 产业与基金动态 - “十四五”以来福利彩票销售总额达8525亿元，筹集公益金2566亿元[10] - 公募基金今年以来参与定增总认购金额突破300亿元，超过去年全年水平[13]

经济景气度 - 华创宏观WEI指数继续下行，截至10月5日为6.26%，环比下降0.39个百分点[2] - G7国家OECD综合领先指标持续回升，9月为100.49，高于8月的100.42[2] - 乘用车零售增速回升，9月同比增长6%，高于8月的3%[2] 消费与需求 - 地产成交降幅再度扩大，10月前10日67城商品房成交面积同比-33%，9月同比为-1.2%[2] - 服务消费转弱，10月前10日27城地铁客运量同比-4.8%，而9月同比为+3.8%[3] - 非耐用品消费增速回落，截至10月5日当周快递揽收量同比+4.5%，9月前4周为+12%[3] 生产与建筑 - 螺纹表观消费仍弱于去年同期，截至10月9日两周同比-10%，此前四周累计同比为-12%[3] - 部分行业开工率同比下滑，如10月9日半钢胎开工率同比降28.5个百分点，全钢胎同比降5.7个百分点[23] 贸易与外需 - 中国对美出口或加速下行，截至10月11日半个月内中国发往美国船舶数量同比降至-19.7%[33] - 上海出口集装箱综合运价指数反弹，10月10日当周环比上涨4.1%[28] 物价与市场 - 全球定价品种中金和铜价续涨，COMEX黄金周涨2.7%，LME铜价周涨1.9%；油价下跌，美油周跌3.3%[42] - 节后农产品价格普跌，猪肉批价跌2.8%，鸡蛋批价跌6.1%[46]

总量观点：牛市仍有空间，科技板块主导 - 本轮牛市与2014-15年宏观背景相似，由技术创新、政策支持和流动性充裕驱动，企业盈利改善仍需等待[10] - 当前行情泡沫指标（如估值、成交热度、杠杆资金）虽处历史较高分位（如Wind全A PE分位89.89%），但较2014-15年最高值仍有空间（如PE距历史高位空间234.97%）[23][27] - 上证指数当前涨幅39.0%，较2014-15年牛市第一目标位涨幅73.5%仍有空间；科创50当前涨幅118.9%，较创业板指同期涨幅162.5%有向上空间[12][18] - 电子、计算机、传媒等涨幅领先行业（涨幅分别为121.0%、82.2%、80.6%）存在业绩支撑，2025年中报净利润增速达31.1%、40.8%、28.8%[19][32] - 电力设备、社会服务、美容护理、有色金属等行业具备相对配置价值，而商贸零售、汽车、通信等行业存在高估[32] 行业观点：科技产业领涨，周期与消费结构性机会 - 电子行业涨幅121.0%，AI算力需求驱动细分领域如元件涨幅达181.7%，半导体净利润增速37.4%[36][39] - 计算机行业涨幅82.2%，AI算力与应用主题驱动，IT服务板块净利润增速138.8%[44][48] - 传媒行业游戏板块涨幅144.6%，PE处于历史65%分位，低于行业整体估值分位73.2%[55][58] - 新能源行业涨幅72.0%，固态电池等新技术驱动，电池板块涨幅103.3%[60][63] - 有色行业涨幅67.1%，贵金属和工业金属受宏观与基本面共振驱动，能源金属净利润增速1389.3%[79][82] - 商贸零售涨幅54.1%，权重股如小商品城涨幅130.58%驱动，但需关注资金偏好变化[88][92] - 医药生物涨幅44.7%，政策与创新突破驱动，医疗服务子板块涨幅77.3%[98][101]

工业与生产 - 受十一假期扰动，日均铁水产量、水泥熟料产能利用率、钢材表观需求边际回落[2] - 汽车全钢胎开工率和半钢胎开工率因季节性因素回落[2] - 纺织聚酯开工率和织造业开工率本周边际回升[2] - 部分化工品如聚氯乙烯开工率提升，但纯碱开工率回落[2][16] 房地产 - 10月以来30大中城市新房销售面积同比下降28.7%[2] - 截至9月29日，近四周二手房出售挂牌价指数环比下降0.83%[2][25] 内需与消费 - 9月全国乘用车零售223.9万辆，同比增长6%[2][30] - 截至9月26日，近四周主要家电零售额同比下降6.7%[2][30] - 国庆中秋假期全国重点零售和餐饮企业销售额按可比口径同比增长2.7%[2] - 10月1日至8日全社会跨区域人员流动量达24.32亿人次，日均3.04亿人次，同比增长6.2%[2] - 截至10月5日，近四周邮政快递揽收量同比增长11.0%，较前值回落1.0个百分点[2][32] 外需与贸易 - 截至10月5日，近四周港口货物吞吐量同比增长7.8%，集装箱吞吐量同比增长6.9%[2][36] - 9月韩国出口金额同比增长12.7%，较8月提升11.4个百分点[2] - 9月美国制造业PMI为52.0%，欧元区制造业PMI为49.8%，均较8月回落[2] 价格与市场 - 本周南华黑色原材料指数上涨1.8%，有色金属指数上涨1.9%[2] - 螺纹钢期货收盘价上涨1.0%，但现货价格下跌0.3%；焦煤期货收盘价上涨3.1%，山西焦煤现货下跌1.1%[2][42]