核心观点 基础化工行业目前整体景气处于周期底部，在供需趋势演变拉动下，有望走出底部迎来拐点[2][5]。需求端，化工品作为全球贸易品，其需求与全球经济相关，预计将随全球经济平稳增长而稳中有升[2][5][22]。供给端，正经历外资退后、中资扩产趋缓以及反内卷政策深化的优化过程[2][5][36]。投资策略上，报告重点推荐顺周期弹性及成长类、出海成长类以及科技成长类的新材料赛道[2][5]。 行业周期与现状 - 化工行业具有固有的周期性，目前板块整体景气处于底部区间[2][5][20] - 中国化工产品价格指数（CCPI）在2012年至2024年间不断波动，化学品板块毛利率也呈现周期性波动[24] 需求端分析 - **全球需求**：化工品需求与全球经济密切相关，国际货币基金组织（IMF）预期2026年全球GDP增速为3.09%，其中印度预期增长6.16%，美国预期增长2.10%，欧盟预期增长1.41%[22][28] - **中国内需**：IMF预期2026年中国GDP实际增速为4.16%，保持稳健增长[22] - **外需韧性**：截至2025年10月，中国规模以上工业企业出口交货值累计同比增长2.7%[25][26] - **新兴需求**：新能源、AI等产业带动新兴消费，Bloomberg预测到2027年全球电动汽车销量将达到3000万辆，到2030年全球乘用车销量中50%将为电动汽车；到2030年底，全球储能装机容量预计将累计达到411 GW / 1194 GWh，是2021年底的15倍[27][29][32] 供给端分析 - **海外供给收缩**：俄乌冲突导致欧洲能源成本提升，欧盟碳边境调节机制（CBAM）将于2026年全面实施，进一步增加高排放产能成本[36]。2024年以来，欧洲化工关闭产能达1100万吨，波及21个主要生产基地；过去15年，欧洲在全球化学品市场份额骤降，而中国份额从2000年的不足10%跃升至2023年的43%[43][45] - **外资企业困境**：2024年度，国内外主要化工龙头归属净利润明显下滑，例如亨斯迈、科莱恩同比下滑超50%，科思创、住友化学甚至亏损[36]。2025年上半年，陶氏化学、SABIC等由盈转亏[43] - **中资扩产减速**：投资回报率承压导致国内化工行业资本开支增速放缓，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增速在2025年10月已显著回落[49][50] - **反内卷政策深化**：自2023年12月中央经济工作会议首次提出整治“内卷式”竞争以来，相关政策表述持续升级。2025年7月1日，中央财经委员会会议明确提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”[51][53] 历史供给优化路径参考 - **市场驱动（行业自律）**：以2013-2015年的染料行业为例，在龙头浙江龙盛（占比约25%）和闰土股份（占比18%）达成和解后，行业竞争模式转变，价格战减少，染料出口价格及企业股价显著上行[55][56][59][62] - **政策驱动（配额制）**：制冷剂行业自2024年起实行配额制，产品价格持续上涨。例如，R32价格从2024年初的1.70万元/吨涨至2025年11月21日的6.30万元/吨[63][66] - **政策驱动（能耗双控）**：2021年能耗双控政策曾导致高耗能产品价格大涨，限电期间电石、黄磷、工业硅价格高点分别较年初上涨113%、311%、343%[71][73][76] 投资策略与子行业推荐 周期弹性及成长类 - **底部弹性品种**： - **工业硅/有机硅**：工业硅作为高耗能行业，在节能降碳政策下供给有望优化；有机硅下游需求强劲，且有外资企业计划退出，国内自律实现反内卷，景气有望触底回升[6][101] - **PTA-涤纶长丝**：下游纺服消费增长，行业扩产显著放缓，叠加反内卷，有望带动景气上升。预计2025年PTA表观消费量同比增长5.0%，产能同比增长9.1%后，2026年增速预计为0%[6][90] - **氨纶**：下一轮周期正在蓄势，供需格局修复有望带动触底回升。预计2025年表观消费量同比增长3.0%[6][90] - **己内酰胺**：户外需求增长强劲，行业或望改善。2024年表观消费量达596.3万吨，同比增长29.6%[6][90] - **纯碱**：景气业已触底，等待反内卷层面变化出现。预计2025年表观消费量同比增长5.0%[6][90] - **氯碱**：行业已经基本触底，后续需求或供给端的扰动可能带来较大弹性[6][101] - **高景气延续品种**： - **制冷剂**：景气持续向上，三代制冷剂已禁止扩建、再建，新商业模式形成[6][103] - **铬盐**：高温合金等新兴需求拉动，且扩产条件严苛，景气有望持续上行[6][103] - **磷产业链**：在下游新能源需求拉动下，磷矿石-工业级磷酸一铵-磷酸铁-磷酸铁锂产业链有望迎来价值重估。预计2025年磷矿石表观消费量同比增长6.0%[6][90][103] - **钾肥**：景气有望长期坚挺，扩产企业弹性巨大。预计2025年氯化钾表观消费量同比增长4.0%[6][90][103] - **强阿尔法标的**：推荐万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、华峰化学、博源化工等兼具成长性与护城河的行业优质白马公司，目前普遍处于周期底部，有望迎来α与β双击[6][103] 出海成长类 - **轮胎**：展望2026年，欧盟双反落地后，半钢胎订单可能从中国向海外转移，导致海外半钢胎产能不足并有望提价，海外半钢胎产能占比较高的企业有望受益[7][104] - **民爆**：行业出海提速，高集中度龙头依托产能、资质和一体化服务优势拓展“一带一路”沿线市场，海外订单扩容、智能化赋能与西部高景气共振，国际化增长成为新看点[7][104] 新质生产力（科技成长类） - **新材料**：下游新能源、信息产业、航空航天、军工、人形机器人等产业快速发展，带动材料消费走向高端化，市场空间持续扩增。同时，外资垄断高端材料供给及国际贸易摩擦频繁，使得材料国产化迫在眉睫，国内化工新材料迎来自主可控的发展机遇[8] - **关注方向**：建议关注人形机器人、AI材料、新能源材料、消费电子材料等新赛道[8]

网格交易策略概述 - 网格交易本质上是一种高抛低吸的交易策略，不预测市场具体走势，而是利用价格在一定范围内的自然波动来获取利润，适用于价格频繁波动的市场 [12] - 在震荡行情中，投资者可灵活运用网格交易，通过反复多次赚取较小差价来增强收益，待新的市场方向明确后再进行策略切换 [12] - 适用网格交易的标的特征包括：选择场内标的、长期行情稳定、交易费用低廉、流动性好、波动性较大 [12] - 基于上述特征，权益型ETF被认为是相对合适进行网格交易的标的类型 [12] 本期ETF网格策略重点关注标的分析 - **军工龙头ETF (512710.SH)**：“十五五”规划有望推动新一轮军工采购周期，规划提出如期实现建军一百年奋斗目标，加快先进战斗力建设 [13] - 我国2025年国防预算为1.81万亿元，同比增长7.2%，创历史新高，但占GDP比重仍低于1.3%，远低于美国的3.5%和俄罗斯的6.3% [13] - 该ETF跟踪中证军工龙头指数，主要投资于航空装备、军工电子、导弹、无人机等军工细分领域的龙头企业，有望受益于行业基本面改善 [13] - **恒生医药ETF (159892.SZ)**：我国创新药在研管线数量稳居全球第二，截至2025年1月，在研管线达7041个，全球占比29.5%，同比增长15.1% [16] - 2025年上半年，我国创新药对外授权总金额突破660亿美元，超过2024年全年519亿美元的交易总额，其中多笔交易金额超过10亿美元 [16] - 国内政策对创新药发展支持力度空前，如构建“双目录”支付体系、完善“双通道”管理机制等，助力创新药出海 [16] - 该ETF跟踪恒生生物科技指数，聚焦在港股上市的30家生物科技公司，高度集中于创新药等核心赛道 [16] - **港股汽车ETF (520600.SH)**：充分受益于新能源汽车智能化、出海化趋势，国内消费刺激政策及充电设施完善有效提振需求 [18] - AI大模型降低了智能驾驶应用成本，有望加速“智驾平权”，推动汽车智能化渗透率快速提升 [18] - 2025年截至10月末，我国新能源汽车国内累计销量1092.9万辆，同比增长25.7%；累计出口201.4万辆，同比增长90.4% [18] - 2025年11月，商务部等四部门发布通知加强二手车出口管理，有望进一步规范产业竞争秩序，促进二手车出口健康发展 [18] - **游戏ETF (159869.SZ)**：国内版号发放常态化，2025年11月共有178款国产网络游戏与6款进口游戏获批，过审数量再创新高 [21] - 2025年1月至11月累计发放游戏版号1624个，已远超去年全年总额，成为近几年版号发放数量最多的一年 [21] - 2025年上半年，中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入为95.01亿美元，同比增长11.07% [21] - AI技术在游戏美术、代码、剧情生成等环节的应用，有助于降低开发成本、提升效率，并有望催生玩法创新 [21] 网格策略组合构建建议 - 建议投资者使用网格交易策略时，选择数只合适的、相关性较低的ETF构成组合，例如搭配“宽基+行业”或“A股+港股”等不同类型或投资范围的ETF [23] - 构建组合进行分散的好处除了可以分散风险之外，还可以起到轮动效果，从而提高资金利用率 [24]

报告核心观点 - 2025年是“十四五”规划收官与“十五五”规划启动的关键之年，一系列高规格、系统性的工作为“十五五”时期经济社会发展提供了清晰引领 [8] - 2026年作为“十五五”规划的开局之年，承担着“起好步、定基调、破难题”的核心使命，预计经济增速目标将为5%左右，以确保开局稳健 [2][49][53] - “十五五”规划纲要将循着草案讨论、征求意见至全国人大表决通过的规范流程稳步落地，政策蓝图即将转化为“全面发力”的具体行动 [2][56] 2025年“十五五”规划编制进程总结 - **3月政府工作报告**：指出将正式启动“十五五”规划编制工作，要深入分析新的阶段性特征，科学确定发展目标，谋划好重大战略任务、政策举措和工程项目 [8] - **5月最高层指示**：强调坚持科学决策、民主决策、依法决策，注重目标任务和政策举措的系统性整体性协同性，高质量完成规划编制工作 [9] - **7月政治局会议定调**：明确“十五五”是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，要坚持稳中求进工作总基调，加快构建新发展格局，统筹发展和安全 [9][12] - **8月资本市场座谈会**：证监会主席吴清强调“十五五”时期是资本市场迈向高质量发展的关键阶段，将高质量谋划好资本市场贯彻实施“十五五”规划相关工作 [13][15] - **9月金融业发展成就发布会**：央行及金融监管层系统阐述了“十四五”期间中国金融体系取得的重大成就，为“十五五”期间资本市场韧性提升与功能深化奠定重要基础 [15][18] - **10月二十届四中全会审议通过规划《建议》**：提出了“十五五”时期经济社会发展的主要目标，并强调加快高水平科技自立自强、建设强大国内市场等战略方向 [19][23][28] - **12月政治局会议及中央经济工作会议**：系统部署了2026年经济工作与法治建设重点，明确坚持“稳中求进、提质增效”总基调，为“十五五”良好开局锚定政策基调 [40][41][43] 2026年“十五五”规划重点方向展望 - **现代产业体系建设**：规划《建议》明确把“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”摆在战略任务的第一条，可聚焦“固本升级、创新育新、扩容提质、强基增效”四大核心方向 [2][31] - **高水平科技自立自强**：预计将进一步加大并优化研发投入，提升投入效能，R&D经费投入强度将向更高水平迈进，投入结构也将进一步优化 [3][21] - **提振消费，激活增长动能**：预计2026年内需扩张政策将体现更强的系统性和协同性，通过需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，为经济高质量发展提供坚实内需支撑 [3][23] - **加快建设金融强国**：规划《建议》明确要完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系，大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，提高资本市场制度包容性、适应性 [32][37] - **中美博弈动态平衡**：展望2026年，中美之间的竞合关系或仍是主基调，美国中期选举的政治周期与关税等经贸共识的落地进程交织，斗而不破的格局有望维持 [3] 关键政策与数据预测 - **“十五五”规划进程时间表**：2025年10月28日发布规划《建议》，预计2026年1月中旬讨论草案并征求意见，2月下旬讨论拟提请全国人大审议的草案，3月中旬经全国人大表决通过后正式发布规划纲要 [2][52][53] - **2026年经济数据预测**：根据Wind一致预期，2026年实际GDP当季同比增速预计26Q1为4.91%，26Q2为4.87%，26Q3为4.92%，26Q4为4.95%，呈现先降后升态势；CPI当季同比增速预计26Q1为0.28%，26Q2为0.36%，26Q3和26Q4均为0.40% [53] - **产业政策具体方向**：优化提升传统产业（如矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械等），巩固其全球分工地位；培育壮大新兴产业和未来产业，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，并前瞻布局量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口等未来产业 [31][37] - **资本市场发展重点**：健全多层次资本市场体系，提升上市公司质量和投资价值，加快培育壮大长期资本、耐心资本、战略资本，推动更多中长期资金入市，稳步扩大资本市场高水平制度型开放 [15][32]

核心观点 报告认为，2025年贵金属是有色金属板块表现最亮眼的品种，黄金和白银均创下历史新高[4] 展望2026年，贵金属牛市有望延续，黄金行情在交易盘和配置盘共振下可能超预期上涨，而白银在供需紧张及新增储备逻辑下有望继续上行[6][9] 2025年市场复盘 - **行情表现**：2025年贵金属是有色金属板块最亮眼的品种，黄金价格稳定在4000美元/盎司以上，白银受益于流动性逻辑获得了比黄金更高的涨幅[4] - **行情两阶段**： - **第一阶段（年初至4月）**：配置多元化行情，由特朗普政府关税预期引发储备资产多元化需求，导致美债利率与黄金价格同向变动，伦敦金于2025年4月冲破3500美元/盎司，该阶段黄金显著跑赢白银，金银比提升[5][15] - **第二阶段（8月中旬起）**：降息行情，市场交易美联储下半年降息，西方黄金ETF大举增仓，同时比特币波动提升了贵金属相对价值，黄金突破4300美元/盎司，白银突破55美元/盎司，该阶段白银显著跑赢黄金，金银比下降[5][15] 2026年黄金市场展望 - **核心驱动一：美元信用动摇**：2025年12月4日美国《国家安全战略》报告强调“责任分担”，承认美国能力局限性，从根本上动摇了美元信用，预计2026年美国长债仍存在供需压力，黄金替代美债进行资产配置的长逻辑依然有效[6][37] - **核心驱动二：二次通胀可能性加大**：美联储于9月和12月（降息25BP）连续降息，叠加关税政策，大概率造成二次通胀，从而推升黄金价格，居高不下的长端国债收益率也暗示了这一预期[6][37] - **核心驱动三：ETF继续流入**：历史上降息后美国和欧洲的黄金ETF会随之流入，在鸽派预期和美联储扩表压制短端利率的背景下，会促进西方投资者继续买入黄金ETF[6][37] 黄金ETF流入的结构性变化 - **总体流入**：2025年黄金ETF持仓大幅上涨，是金价突破4000美元/盎司的重要力量，截至2025年9月，年度黄金ETF持仓量增长接近619吨[30][33] - **流入结构变化**： - **2025年2-4月**：以中国为主的亚洲黄金ETF是流入主力，月度分别流入24.5、9.5、69.3吨黄金，推动金价在4月突破3500美元/盎司[31] - **2025年6-9月**：西方投资者成为主力，对降息预期更敏感，北美ETF持仓量分别增长44.3、12.5、37.1、89.4吨；欧洲ETF持仓量分别增长23.1、10.9、21.3、37.3吨，成为金价突破4000美元/盎司的主要推动力[31] - **地域占比**：截至2025年9月，北美和欧洲ETF分别流入345.7吨和148.4吨，占总流入量的56%和24%，替代亚洲成为增长主要力量[33] 2026年白银市场展望 - **上涨逻辑**：白银在2026年有望继续上涨，不仅在于库存下降造成现货市场紧张，部分国家将其储备资产化也有望继续推动实物市场短缺，从而加大价格弹性[9][50] - **新增配置逻辑**：部分国家将白银储备资产化，赋予其更深层次的配置价值，例如2024年9月俄罗斯宣布计划将白银纳入国家储备，这是白银上涨的新逻辑，并可能在未来降低其波动率[50][51] 白银供需与库存分析 - **供需持续紧张**：白银可能连续五年（2021-2025年）面临年度供不应求，从纯供需角度而言可能强于铜[9][40] - **库存压力**：库存下降的本质是连续五年的供需缺口[43] - **上海库存**：上金所和上期所的白银库存合计1343吨，相较2025年初的2413吨下降了45%[44] - **LBMA库存**：2025年3月库存降至低点22124吨，随后至11月增长至27183吨，但同期主要白银ETF持仓量提升了4000吨以上，实物市场压力并未缓解[48] - **CME库存**：仓单库存比从10月初的37%下降至30%左右，体现了市场做多情绪的回升[45]

市场整体表现 - 2025年12月17日A股主要指数普遍上涨，沪指上涨1.19%收于3870.28点，深证成指上涨2.4%收于13224.51点，创业板指上涨3.39%收于3175.91点，科创50指数上涨2.47%收于1325.33点 [1] - 市场呈现涨多跌少格局，全市场3623只个股上涨，1634只个股下跌，198只个股收平 [1] - 沪深两市合计成交额18111亿元，较前一交易日放量870亿元 [1] 行业板块表现 - 申万一级行业多数上涨，通信行业领涨，涨幅为5.07%，有色金属、电子、基础化工、电力设备行业涨幅分别为3.03%、2.48%、2.15%、2.09% [1] - 仅农林牧渔、国防军工、煤炭三个行业下跌，跌幅分别为0.54%、0.20%、0.11% [1] 热门概念板块表现 - 涨幅居前的概念板块包括光模块(CPO)、锂矿、锂电电解液、光通信、液冷服务器、光芯片、盐湖提锂、稀有金属精选、覆铜板、铜产业、高速铜连接、工业金属精选、炒股软件、电路板、锂电池 [2] - 海南自贸港、两岸融合、卫星互联网、商业航天、卫星导航等概念板块出现回调 [2]

核心观点 - 2026年汽车行业投资策略的核心是“洞察周期脉络，把握智能主线” [2][6] - 乘用车内需预计将面临一定压力，但汽车板块的驱动力已从单一内需转向海外、高端化、智能化等多维度综合驱动 [3][6] - 投资应围绕三大主线展开：海外市场拓展、高端化与自主替代加速、全面拥抱AI与智能化转型 [3][6][10] 总量市场展望 - **乘用车**：中性假设下，预计2026年国内上牌量为2260万辆，同比-3.4%；出口量680万辆，同比+17.2%；批发量2941万辆，同比+0.7% [6][32] - **重卡**：预计2026年国内零售销量69.5万辆，同比-13.2%；出口销量36.5万辆，同比+10% [6][40] - **大中客车**：预计2026年国内销量6.9万辆，同比-3%；出口销量6.3万辆，同比+15% [6][58] - **摩托车**：预计2026年行业销量达2344.9万辆，同比+7%，呈现“出口高增、内销回暖”态势 [6][59] 主线一：海外空间巨大，出海加速放量 - **乘用车新能源出海**：剔除中美日后，新能源乘用车出海远期有望达到3倍以上空间；中性预计2026年新能源出口338万辆，同比+42% [7][71] - **零部件出海**：国内零部件企业凭借技术、成本与服务优势加速海外扩张，海外业务收入占比已升至33.2%，未来仍有2倍以上成长空间 [7][77] - **重卡出海**：非俄地区出口高增对冲俄罗斯下滑，预计2026年出口36.5万辆，整体平稳向上 [7][99] - **客车出海**：出口有望保持15%增长，海外市场空间约为国内市场的两倍 [7][104] - **两轮车出海**：国产品牌出海加速，预计2026年摩托车出口1520.3万辆，大排量车型是重要增长引擎 [7][116] 主线二：高端乘用车及汽零自主替代加速，重卡加速新能源 - **高端乘用车市场**：高端及豪华市场受行业周期下行影响相对较小，具有穿越周期的特质 [8][124] - **零部件国产替代**：智能科技化带来新增长空间，镁合金、智驾芯片、激光雷达、线控制动、线控转向等有望高速增长；诸多领域国产化率有望从约10%提升至30%以上 [8][133][137] - **重卡新能源化**：受成本与政策两端驱动，新能源重卡渗透率加速提升 [8][28] 主线三：全面拥抱AI，汽车转型正当时 - **人形机器人**：2026年特斯拉即将进入定点期，国内应用侧有望放量，开启量产元年 [9][32] - **液冷赛道**：车端热管理与服务器液冷技术具备强可迁移性，国内汽零企业正积极布局，行业进入爆发阶段 [9][41] - **智能驾驶**：进入平价时代，将开启10%-50%渗透率的大周期加速 [9][42] - **Robotaxi**：为数千亿级蓝海市场，头部参与者已实现局部盈亏平衡，商业模式可行性得到验证，商业化落地加速 [9][42]

核心观点 报告认为，AI创新周期是驱动电子行业发展的核心主线，叠加国产替代趋势，行业正进入新发展阶段[4][30][31]。报告建议沿AI创新周期布局新技术、新需求和新周期，并重点看好半导体存储、半导体测试设备和磁性元件三大方向[4][31]。 市场回顾 - **板块表现强劲**：2025年初至2025年12月5日，电子行业指数（中信）上涨44.67%，跑赢沪深300指数（上涨20.00%）[3][13] - **基金持仓集中**：2025年第三季度，基金持有电子行业总市值为9370.88亿元，占流通A股市值比重为5.07%，在申万一级行业中排名第二[3][20][25] - **持仓结构聚焦AI与国产替代**：2025年Q3基金持仓市值前十的公司中，数字芯片设计标的占比达40%[21]；基金持仓市值/流通市值占比前十的公司（如茂莱光学、澜起科技、源杰科技等）多为深耕半导体核心赛道的公司，受益于AI创新周期与国产替代共振[3][24] 2026年度投资展望：掘金AI创新周期 1. 半导体存储：迎来上行周期，AI驱动供需失衡 - **核心驱动力**：AI算力基础设施的爆发性需求是核心驱动力，AI服务器对DRAM的用量是普通服务器的8倍，NAND用量约为3倍[4][42]。2025年AI对存储的需求占比已高达40%[42] - **供需格局紧张**： - **需求端**：生成式AI驱动全球数据量激增，IDC预测2028年全球数据量将达394ZB，中国达100ZB[42]。AI推理应用普及增加了对“冷数据”和“温数据”的调用，推动大容量QLC SSD加速替代传统HDD[4][46][49] - **供给端**：三大原厂（三星、SK海力士、美光）将产能优先分配给高利润的HBM和DDR5等领域，挤压了成熟制程产品产能，且全球库存已降至历史低位[4][36]。2026年DRAM新增产能有限，多数新产能需等到2027年底才能开出[54] - **价格进入超级周期**：TrendForce预计2025年第四季DRAM价格涨幅上修至18-23%，NAND Flash合约价平均涨幅达5-10%[40]。部分DRAM与NAND产品报价涨幅超过40%[36]。预计到2027年全球存储市场规模将逼近3000亿美元[32] - **HBM成为核心赛道**：与传统内存相比，HBM具备超高带宽等优势。预计到2029年，HBM市场规模将增长至79.5亿美元，年复合增长率为25.86%[55] - **受益标的**：存储模组（香农芯创、江波龙等）；存储芯片（兆易创新、澜起科技等）[4][58] 2. 半导体测试设备：受益AI芯片国产化，有望量价齐升 - **市场概况**：2025年全球测试设备市场规模有望突破138亿美元[5]。SoC测试机占据约60%的市场份额，存储器测试机占据约21%[62] - **AI驱动需求增长**：AI芯片（如3nm GAA、Chiplet异构集成）和高性能存储（如HBM）的复杂度和测试时间显著提升，推动测试机市场“量价齐升”[5][66]。SEMI预测2025年测试设备销售额将增长23.2%达93亿美元，2026年达97.7亿美元[77] - **国产替代机遇**：全球市场高度集中，爱德万2024年市场份额达58%[81]。随着华为昇腾、寒武纪等国产AI芯片加速突破，为本土测试设备商提供了替代契机[81]。国产厂商如长川科技（D9000 SoC测试机）、华峰测控（STS8600平台）、精智达（存储器测试）正加速突破高端领域[84] - **投资建议**：推荐精智达，受益标的包括长川科技、华峰测控等[5][87] 3. 磁性元件：拥抱AI能源革命，受益供电架构升级 - **需求背景**：AI服务器单机柜功率从传统数千瓦跃升至超100kW，传统交流供电架构面临效率低、空间占用大等挑战[6][88][90] - **技术路径**：英伟达提出800V高压直流（HVDC）架构，并明确将固态变压器（SST）作为2027年量产方案[6][95]。SST采用“电力电子变换 + 高频磁元件”架构，效率可提升至98%[95] - **市场空间**：SST方案中磁元件成本占比约15%-20%[6]。2025年固态变压器出货量约1GW[100]。AI服务器单台磁元件价值（1700-2800元）远高于普通服务器（250-350元）[105] - **行业增长动力**：除SST配套需求外，算力网建设拉动服务器磁性元件规模增长，高效算力倒逼磁元件向高端化升级[6][104]。2024年中国磁性元件行业市场规模达71.9亿美元，占全球市场的31.90%[105] - **受益标的**：可立克、京泉华、铭普光磁、顺络电子等[6][107]

核心观点 - 生成式AI正从依赖单一算力供应商的“算力飞轮”阶段，演进为“多极大模型生态”与“全栈Agent化”并行的新阶段 这标志着底层算力架构、上层模型格局以及应用层生产力工具均发生结构性重塑 [3][22] 算力与大模型格局 - **算力体系从单一走向多元**：从2024到2025年，算力体系从“单一GPU体系”转向多架构并行 预计到2026年，NVIDIA通过Blackwell/Rubin、GB200继续提升算力与互联能力 同时，AMD Instinct、谷歌TPU、亚马逊Trainium及中国自研加速芯片通过技术和市场博弈，推动全球芯片市场结构性重塑 [3][22] - **大模型格局呈多极化**：OpenAI、Gemini、Anthropic在多模态、长上下文、Agent工作流等方向保持领先探索优势 DeepSeek、Qwen、kimi、豆包、文心等则在成本、开源、本地化与行业定制上形成差异化竞争 [3][23] - **企业采购策略变化**：企业侧开始根据“算力成本 + 模型能力 + 数据资产”进行组合采购与多云部署 [3][23] AI服务器互联架构 - **互联架构升级**：从“板内PCIe+铜缆”迈向整仓级光互联与可重构网络 NVIDIA通过NVLink/NVSwitch将单柜72卡GPU构建为高度耦合、近似“逻辑大GPU”的计算单元，并探索硅光与CPO [4][24][25] - **开放互联方案兴起**：超大规模云厂商加速采用Ultra Ethernet、UALink、CXL 3.0 +SuperNIC等方案，分别解决Scale-out、Scale-up、内存及IO解构等不同瓶颈 [4][25] - **光电分工重塑**：光承担中长距承载与拓扑重构，电聚焦近距互连与协议处理 谷歌将OCS封装为高性能网络服务 [4][25] - **速率与散热演进**：800G为主流速率，1.6T有望在2026年加速渗透 AI数据中心液冷渗透率预计将从2024年的约14%快速提升到2025年的30%+ [4][25] AI存储超级周期 - **全品类存储进入高景气周期**：AI服务器迈向“算力+存力+带宽”架构，带动存储产业 [4][27] - **HBM**：12-Hi HBM3e成为Blackwell主力 HBM4有望在2026年后引入16-Hi堆叠 [5][28] - **GDDR7 & LPDDR6**：推理GPU、AI工作站及端侧设备进入带宽升级周期 [5][29] - **DDR5 & CXL**：服务器迁移至DDR5、单机容量提升 CXL商用打破CPU通道限制 [5][30] - **NAND/QLC eSSD**：向量数据库与多模态训练数据湖驱动QLC企业级SSD加速替代近线HDD，支撑NAND量价稳健增长 [5][31] 多模态与视频生成进入生产级 - **视频生成模型成熟**：谷歌Veo 3.1支持1080p高质量视频与原生音频，推理成本显著下降 快手的可灵O1以统一多模态底座实现文本驱动的生成与视频编辑一体化，强化多镜头一致性 [7][32][33] - **应用场景落地**：类似Veo 3.1与Kling的组合已经开始在广告、短剧、游戏过场中承担部分“生产角色”，重塑影视、自媒体与广告电商等内容供应链 [7][33] AI Agent商用化与生产力度量 - **AI Agent进入可度量商业化阶段**：Cursor在2025年11月年化收入突破10亿美元 Salesforce Agentforce + Data 360 ARR接近14亿美元，其中Agentforce单独ARR超5亿美元，同比增长超300% AI Agent从试用转入“订阅+席位扩容”阶段 [8] - **数据云与安全基础设施受益**：Snowflake FY26 Q3产品收入11.6亿美元，同比增长29%，其Agentic AI上线首月吸引1,200家客户试用 Datadog通过LLM Observability、Agent监控等成为企业运行大模型/Agent的“安全网”，驱动ARPU提升 [8] 应用层：广告、游戏与自动化重构 - **广告投放流程重塑**：Meta Advantage+、Google Ads生成式创意与AppLovin Axon 2.x重塑广告投放流程 AI大幅降低游戏与内容制作成本 [9] - **游戏行业焕发新生**：2025年前三季度游戏公司收入流水表现亮眼 腾讯的《三角洲行动》、网易的《第五人格》和《永劫无间》等代表产品拉动业绩增长 利润侧费用管控效果显著，新游上线未大幅拉动销售费用增长 2026年产品储备充分，AI在制作、营销、玩法等环节持续赋能 [9] - **端侧AI演进**：生成式AI和端侧模型能力提升，正推动智能终端从“硬件堆料”向“AI原生入口”演进 [9] 影视行业 - **2026年内容储备充足**：部分影视公司已储备较为充足的2026年影片pipeline，涵盖商业大片、系列化作品及多元题材，内容供给确定性和可持续性增强 [9][11] - **AI赋能创作**：图片及视频生成模型持续成熟，AI正逐步渗透至概念设计、分镜制作、特效生成与后期剪辑等核心环节 AI漫剧在降低制作成本、缩短生产周期方面已有所验证 [11] - **商业模式IP化**：影视内容正加速向IP化、系列化与生态化演进，部分核心IP已实现跨电影、剧集、动画、衍生品及线下场景的多元商业化 [11] 出版行业 - **估值与股息优势**：板块整体PE处于历史低位，叠加教材教辅业务的刚需属性，构筑安全垫 出版企业账期较好且资本开支极低，普遍具备长期维持稳定股息率的能力 [12] 港美股行情复盘与投资主线 - **2025年美股走势**：纳斯达克综指全年录得22%的年度涨幅 谷歌（+70%）与英伟达（+32%）显著跑赢大盘，成为核心动能 [38][40][41] - **2025年港股走势**：恒生科技指数录得30%的年度涨幅 阿里巴巴（+95%）、快手（+73%）、百度（+50%）、腾讯（+48%）及哔哩哔哩（+48%）显著跑赢大盘 [61][64] - **投资主线一：高确定性的CSP厂商及产业链**：算力供需存在结构性错配，头部云服务提供商（CSP）凭借巨额资本开支和供应链议价权构建高壁垒 从现金流看，主要CSP厂商OCF/CapEx占比处于50%-80%健康水位 云业务收入与CapEx投入能见度高，如微软与OpenAI签下2500亿美元订单，AWS与OpenAI签署380亿美元协议 [87][88][90][94][97] - **投资主线二：多模态AI应用元年**：2025年是关键年份，谷歌、OpenAI等密集推出具备商业落地能力的迭代版本，如Veo 3、Sora2等，推动视频生成进入生产级 [104]

报告核心观点 - 中观景气延续分化，消费领域出现更多积极线索，服务消费维持高景气，高端白酒价格反弹 [1][4] - 全球人工智能基础设施建设持续驱动电子产业链需求，高端存储器价格维持高位，存储赛道景气度偏强 [1][4] - 传统内需领域如地产、乘用车销售表现疲弱，但部分行业在“反内卷”政策预期下出现价格企稳迹象 [1][4] 下游消费 - **服务消费景气高位**：截至12月13日当周，上海迪士尼乐园拥挤度指数均值为60%，环比增长9.1%，同比大幅增长75.7%，旅游需求改善；12月08日至14日电影票房收入7.17亿元，环比下降48.5%，但同比仍大幅增长87.7% [7][8] - **食品饮料价格改善**：中国国产与国外品牌婴幼儿奶粉零售价同比分别增长1.7%和1.2%；飞天茅台原装与散装批价环比分别反弹3.7%和3.4% [9][10] - **地产销售持续低迷**：截至12月14日当周，30大中城市商品房成交面积208.0万平方米，同比下降33.9%，其中一、二、三线城市同比降幅分别为46.9%、26.0%和33.6%；10大重点城市二手房成交面积134.9万平方米，同比下降34.6% [10][13] - **乘用车零售量降幅扩大但价格回升**：2025年12月01日至07日，全国乘用车日均零售4.2万辆，同比下降32%；11月乘用车零售均价为17.83万元，环比上涨6.4%，同比上涨9.9%，显示行业价格战烈度可能减弱 [11][14] - **生猪及主粮价格**：截至12月14日，全国生猪（内三元）价格周环比小幅上涨0.6%至11.51元/千克；截至12月13日，国内玉米现货周度均价环比上涨0.7%至2358.0元/吨 [12] 科技与制造 - **电子产业链高景气延续**：受人工智能基建投资驱动，截至12月12日当周，DRAM存储器DDR4现货均价为50.1美元，环比大幅上涨7.8%，DDR5现货均价为26.2美元，环比微降0.6%；2025年11月台股半导体上市公司营收普遍增长，其中存储公司增速居前 [22][23] - **钢铁建材需求偏弱**：截至12月12日，螺纹钢与热轧板卷价格分别为3250元/吨，周环比变化-0.6%和-1.8%；螺纹钢表观消费量周环比减少13.9万吨至203.1万吨；高炉开工率周环比下降1.5%至78.6% [26][28][29] - **建材价格低位震荡**：截至12月11日，国内浮法玻璃平均价周环比微涨0.1%至1165.1元/吨；截至12月12日，全国水泥价格指数周环比上涨0.6%；截至12月05日，全国水泥发运率为30.1%，环比下降2.5% [27][33][36] - **制造业开工率与招聘意愿**：截至12月11日当周，汽车半钢胎与全钢胎开工率分别为71.6%和64.1%，环比分别提升0.7%和0.6%；截至12月14日，企业新增招聘帖数周环比下降3.3%至11.86万条 [37][42] 上游资源 - **煤炭价格跌幅扩大**：截至12月12日，秦皇岛港Q5500动力煤平仓价报收745元/吨，周环比下跌5.1% [43][44] - **工业金属价格高位震荡**：截至12月12日，上海期货交易所铜与铝价格分别为9.41万元/吨和2.22万元/吨，周环比变化+1.4%和-1.6% [45][54] 物流与人流 - **客运需求季节性下滑**：截至12月14日当周，十大主要城市地铁客运量周环比下降1.4%，同比上升3.1%；百度迁徙规模指数周环比下降4.2%，同比上升17.0%；国内航班执飞架次周环比下降1.7% [52][55][62] - **货运物流需求环比回落**：截至12月14日当周，全国高速公路货车通行量与全国铁路货运量周环比分别下降2.0%和0.3%；全国邮政快递日均揽收与投递量周环比分别增长3.8%和1.0% [56][58][63] - **航运价格分化**：截至12月12日，上海出口集装箱运价指数环比上涨7.8%至1506.46点；波罗的海干散货指数环比大幅下跌19.1%，其中好望角型指数周环比下跌27.1%；当周中国港口货物吞吐量与集装箱吞吐量环比分别下降1.2%和0.9% [59][60]

核心观点 报告认为，2026年通信行业投资应聚焦于两大主线：一是AI算力产业链的供不应求环节与新技术演进，二是低轨卫星互联网进入景气加速周期[1][11] 2025年行业回顾 - **板块表现强劲**：截至2025年12月16日，通信（申万）指数年涨幅达**73.0%**，在31个申万一级行业中涨幅排名第2，显著跑赢沪深300指数（年涨幅14.3%）[1][15] - **估值显著提升**：截至2025年12月16日，剔除三大运营商后，通信行业PE（TTM）为**51.7倍**，PB（MRQ）为**6.2倍**，估值整体呈上升趋势[18] - **细分板块领涨**：光器件光模块、光纤光缆、通信元器件和温控设备板块涨幅居前，均在**80%**以上[1][24] - **个股表现突出**：涨幅前五的个股包括胜宏科技（+584.9%）、仕佳光子（+484.0%）、新易盛（+395.23%）、中际旭创（+349.0%）和源杰科技（+348.0%）[25] AI算力综述：迈入新阶段，关注结构性变化 - **需求结构迁移**：算力需求正从训练端向推理端加速迁移，预计到2028年，中国AI算力负载中推理占比将提升至**73%**[2][32] - **投资方结构**：北美五大云服务提供商（CSP）资本开支在2025年第三季度合计达**1209.7亿美元**，同比增长**83.6%**，呈现加速态势，头部云厂格局稳定，二线云厂及转型矿企加入[2][37] - **网络架构演进**：除Scale-out（横向扩展）外，Scale-up（纵向扩展）和Scale-across（跨数据中心扩展）带来新的网络需求增量，旨在提升集群内互联能力和解决远距离分布式训练问题[2][42][43] - **芯片结构多元化**：GPU持续升级，同时超大规模云厂商自研ASIC芯片（如谷歌TPU、亚马逊Trainium2）进入量产阶段，国产算力芯片加速崛起[2][49][50] 光互联：供不应求与新技术趋势 - **供不应求环节**：AI算力高增长导致光模块产业链出现供应瓶颈，核心掣肘环节包括**光芯片**和**法拉第旋光片**等扩产周期长、壁垒高的部件[3][51] - **新技术趋势**：2026年重点关注**1.6T光模块**的大规模交付、**硅光技术**渗透率提升、**光路交换机（OCS）** 生态扩大以及**共封装光学（CPO）** 的商业化进展[3][54][56][58] - **投资关注标的**： - 受益技术升级的光模块龙头：中际旭创、新易盛、天孚通信[3][62] - 供应紧缺环节：光芯片供应商源杰科技、仕佳光子；法拉第旋光片供应商东田微、福晶科技[3][62] - 新兴技术方向：OCS核心参与者腾景科技、福晶科技；DCI场景受益者德科立[3][62] - 份额突围的二线厂商：剑桥科技、索尔思、华工科技、联特科技等[3][62] 液冷：加速渗透与出海机遇 - **市场处于拐点**：服务器液冷冷板市场处在历史性重要拐点，高热功耗GPU（如英伟达GB200）的普及直接驱动液冷技术加速渗透[3][63] - **需求全球分布**：北美、东南亚和中国是重要市场，其中东南亚新建数据中心的液冷技术渗透率目前已达**50%**左右[3][64] - **国产厂商突围**：当前市场以中国台湾和美国厂商主导，以英维克为代表的国产厂商有望实现从0到1的突破，参与到GPU/ASIC芯片的配套液冷方案供应中[3][65] AIDC（AI数据中心）：行业扩张与格局优化 - **行业维持扩张**：2026年IDC行业在AI驱动下维持扩张趋势，AIDC渗透率有望进一步提升[4][72] - **核心关注方向**： - **第三方IDC企业出海**：跟随国内云厂商海外布局，例如万国数据参股的DayOne，其IT可用容量从24Q3的**103MW**增长至25Q3的**369MW**[11][72][73] - **行业格局优化**：第三方IDC服务商凭借灵活定制、核心区位等优势，市场份额有望持续提升[11][77] - **新REITs发布**：润泽科技的数据中心REITs已获批，未来更多REITs发布有望提升行业融资能力[11][77] 超节点一体化设备：集成方案附加值提升 - **定义与构成**：超节点是通过Scale-up网络互联多张算力卡的超级服务器，由计算节点、高速互联网络和辅助保障模块构成[11][78] - **市场快速增长**：Scale-up交换机市场预计在2025年规模近**57亿美元**，2025-2030年复合年增长率预计为**26%**[11][83] - **投资聚焦环节**：超节点网络对软硬件耦合性要求高，供应链粘性大，建议关注**交换芯片**、**接口芯片**等连接芯片供应商以及**以太网交换机**厂商，如锐捷网络、中兴通讯、紫光股份[11][85] 商业航天：低轨卫星进入景气加速周期 - **政策强力支持**：商业航天已纳入国家航天发展总体布局，新设商业航天司，政策支持明确[11][86][88] - **产业拐点已至**：火箭运力的突破是产业拐点和资本市场趋势形成的关键变量，朱雀三号于2025年12月3日成功首飞[1][11][89] - **卫星与算力结合**：“卫星+算力”模式兴起，如“三体”计算星座将**80亿参数**的天基模型部署至太空，提升空间数据处理能力[11][93] - **市场空间广阔**： - **火箭运力市场**：预计未来五年我国低轨星座建设将带来**1011亿元**的火箭运力增量市场，年复合增速**82%**[11][100] - **卫星制造市场**：预计未来五年将贡献约**2074亿元**的增量市场，年复合增速**95%**[11][101] - **后续关注重点**：各型号火箭的入轨成功率与产能规划，以及运力稳定后卫星星座招标订单的释放[11][101]