核心观点 - 家电行业2025年上半年营收和净利润实现双增长 行业整体营收8685亿元同比+8 4% 归母净利润703亿元同比+12 9% 利润增速自2022年以来持续跑赢收入 [5][11] - 白电板块内销表现强劲 空调 冰箱 洗衣机2Q2025内销量分别同比+12% +8% +8% 外销增速放缓 [5][27] - 清洁电器成为增长亮点 内外销收入均实现+46%高增长 科沃斯和石头科技营收分别同比+37 6%和+73 8% [5][21][93] - 投资建议聚焦三方向：渗透率低的刚需品类（如清洁电器） 海外产能布局完善的企业 以及向具身智能 液冷等领域拓展的公司 [5] 行业概览 - 1H2025家电板块毛利率24 1%同比-1 4pct 归母净利率8 1%同比+0 2pct 经营性现金流净额937亿元同比+51 1% [11][12] - 核心标的国内外收入均衡增长 1H2025整体/国内/海外收入分别同比+17%/+16%/+17% 海外收入占比达40 4% [15][18][22] - 内销增速排序：清洁电器(+46%) > 黑电(+23%) > 家电零部件(+11%) > 白电(+8%) [21] - 外销增速排序：清洁电器(+46%) > 家电零部件(+22%) > 白电(+14%) > 黑电(+7%) [21] 白电板块 - 2Q2025白电核心个股营收同比+13 8% 归母净利润同比+5 9% 较1Q2025有所降速 美的集团和海尔智家收入增速领先 [5][35] - 盈利能力分化 2Q2025美的/格力/海尔/海信家电归母净利率分别为11 0%/15 2%/8 5%/3 9% 同比变化+0 4/+0 3/+0 0/-0 2pct [37] - 费用控制显效 销售费用率同比普遍下降 美的/格力/海尔/海信家电分别-0 7/-1 5/-3 9/-0 2pct [40] - 预收款和合同负债环比下降 美的/格力/海尔/海信家电1H2025末合同负债+预收账款环比-7%/-32%/-3%/-19% [42] 小家电板块 - 2Q2025清洁电器营收同比+28 4% 传统小家电同比-0 5% 科沃斯和石头科技营收分别同比+37 6%和+73 8% [5][45] - 毛利率总体稳定 飞科 九阳 小熊等公司毛利率环比提升 石头科技毛利率降幅领先 [47][48] - 净利率呈下降趋势 除石头科技承压外 其他标的净利率较为稳定 [47][54] - 营运指标分化 科沃斯存货周转天数同比下降明显 石头科技经营活动现金流净额降幅较大 [49][50][52] 黑电板块 - 2Q2025黑电板块营收同比+1 8% 归母净利润同比-9 0% 海信视像营收/净利润分别同比+8 6%/+36 8%领跑 [53][57] - 毛利率稳定但净利率下滑 光峰科技净利率降至-21 9%同比-16 6pct 兆驰股份净利率6 9%领先行业 [58][59] - 极米科技销售费用率保持最高 研发费用率上升较快 海信视像和光峰科技存货周转效率优化 [60][61][64] - 经营性现金流改善 光峰和兆驰2Q2025经营性现金流同比转正 [61] 厨电板块 - 2Q2025传统厨电营收/净利润分别同比-3 3%/+0 2% 较Q1改善 老板电器营收/净利润分别+1 6%/+3 0%领先 [66][67] - 集成灶持续承压 营收/净利润分别同比-39 6%/-260 6% 亿田智能毛/净利率大幅下滑-22 8%/-30 9pct [66][70][71] - 费用率分化 火星人销售费用率同比+17 9pct 集成灶企业管理费用率普遍大幅上行 [72] - 老板电器存货周转效率提速 经营性现金流大幅提升 浙江美大经营性现金流同比回正 [74][75] 其他家电 - 民用电工板块受地产拖累 2Q2025欧普照明/公牛集团收入分别同比-3%/-7% 净利润分别-14%/-17% [76][77] - 零部件板块增速放缓 2Q2025德昌股份/大元泵业/三花智控/盾安环境收入分别同比+3%/+3%/+19%/+0% [76] - 三花智控毛利率改善同比+1 4pct 净利率提升2 0pct至14% 德昌股份毛利率同比-5 6pct [78][79] - 营运效率提升 公牛集团 大元泵业 三花智控 盾安存货周转改善 经营性现金流同比好转 [84][89] 投资建议分析 - 收入端：清洁电器内外销表现亮眼 1H2025内外销均+46% 自有品牌增速好于代工 海外产能布局影响外销增速 [93] - 利润端：白电净利率提升主要来自费用率下降 小家电来自毛利率改善 汇率波动影响代工企业利润率 [95][96][97] - 国补影响减弱：3Q2025YTD清洁电器和空调增速领先 集成灶 电炖锅 冰箱表现最弱 渗透率低的刚需品类更具增长潜力 [98]

核心观点 - 2025年8月A股回购和增持活动显著增强 其中回购预案金额环比增长102%至77.9亿元 增持预案金额环比激增1393.67%至118亿元 反映上市公司信心大幅提升[4] - 结构性货币政策工具使用稳步推进 截至8月底回购增持再贷款申请总额达1452.6亿元 其中回购申请占比63%（916.9亿元） 增持申请占比37%（535.7亿元）[3][7] - 港股回购活动同步升温 8月实施回购金额达114.6亿港元 环比增长14% 腾讯控股、汇丰控股和中国宏桥为前三大回购公司[4][20] 结构性货币政策工具使用情况 - 证券、基金、保险公司互换便利本月无新操作 历史两次操作金额分别为500亿元（2024年10月）和550亿元（2025年1月） 质押品范围逐步扩大至限售股和港股[3][7] - 回购增持再贷款8月申请总额环比下降59%至31.1亿元 其中增持申请金额骤降85% 与当月A股主要指数上涨7.97%-24.13%形成对比[3][8] - 两项工具总申请金额占比达53.8% 较上月提升0.4个百分点 显示工具使用率持续提高[3] A股回购动态 - 8月实施回购金额285.3亿元 环比增长36% 涉及98笔交易 其中86%资金来自自有/筹资 14%含专项贷款[4][10] - 回购预案金额77.9亿元 环比大幅增长102% 30笔预案中以股权激励/员工持股计划为目的占比最高（22家） 其次为注销（8家）[4][10] - 恒瑞医药（10-20亿元）、大秦铁路（10-15亿元）和盛屯矿业（5-6亿元）为预案金额前三大的公司[10] A股增持动态 - 控股股东实施增持金额16.6亿元 环比增长64% 涉及13笔交易 全部资金来自自有/筹资[4][17] - 增持预案金额118亿元 较7月的7.9亿元大幅增加110.1亿元 环比暴涨1393.67% 6项预案均无专项贷款参与[4][17] - 长江电力（40-80亿元）、贵州茅台（30-33亿元）和华熙生物（2-3亿元）为预案金额前三大的公司[17] 港股回购动态 - 8月回购金额114.6亿港元 环比增长14% 主要因股价回调促使公司稳定股价[4][20] - 腾讯控股（55.1亿港元）、汇丰控股（32.3亿港元）和中国宏桥（13.0亿港元）为回购金额前三大的公司[20] - 港股回购后均直接注销 与A股模式存在差异[20] 值得关注的公司组合 - A股重点关注盛屯矿业（拟回购5-6亿元）、招商南油（拟回购2.5-4亿元）和宏润建设（拟回购1.5-3亿元）等具有高回购比例的公司[22][23] - 港股重点关注中国宏桥（本月回购13.0亿港元）、北森控股（本月回购0.2亿港元）和IGG（本月回购0.2亿港元）等活跃回购公司[26] - 筛选标准综合考量基本面、估值水平及回购/增持金额占市值比例等因素[21]

核心观点 - 报告认为A股已开启"制度性慢牛"行情 但需避免盲目参照2014-2015年模式转向快牛或疯牛 真正的慢牛需建立在产业基本面支撑和长期资本定价权基础上 并实现从流动性牛向基本面牛再到新旧动能转化牛的渐进转变 [1][2][14] 美股慢牛特征分析 - 美股慢牛核心特征体现为盈利贡献占比达65% 估值贡献仅0.8% 股息再投资贡献约3% 年化收益结构为盈利增长4%-6%加股息2%-4%加估值变化-2%至+2% [2][10] - 美股慢牛本质是产业基本面驱动的结构牛 1980-2024年间标普500中仅20%股票贡献80%收益 纳指100前十大股票过去十年年化表现超指数5.8% [2][10] - 美股长期收益水平与经济增长匹配 1980年至今权益投资年化收益8%-10% 纳指含股息再投资达12% 标普和道指含股息再投资约10% [2][10] - 美股慢牛宏观底层逻辑依赖高增长低通胀经济环境 流动性宽松提供估值弹性 龙头企业通过大规模回购提供基本面支撑 资本市场制度提供长期保障 [1][9] - 美股良性股市生态表现为养老金与居民存款搬家形成增量资金 401K计划中约2/3资金流入股市 1984-2000年居民股票和基金占比从36%升至46% [9][64] - 优胜劣汰的上市退市机制构成制度基础 2000-2010年退市公司超7000家 年退市率保持近10% 同时被动投资崛起推动波动率下降 ETF交易额占股市总交易额30% [9][68][71][76] A股慢牛实现路径 - A股需经历三阶段转变：流动性牛阶段低估值科技成长（创业板指、恒生科技）及产业逻辑驱动板块（创新药、AI算力与半导体）占优 基本面牛阶段出海为核心的大盘成长和全球定价资源品占优 新旧动能转化牛阶段顺周期品种领涨 [16] - 政策面通过资本市场改革构建制度保障 2024年以来呈现"强监管—扩开放—引长钱—促创新—降成本"路径 新国九条确立顶层设计 科创板突出硬科技定位 引导保险、公募、养老金等长期资本加大权益配置 [24] - 资金面依赖居民超额储蓄搬家 居民储蓄占GDP比重从疫情前80%升至2025年7月的110%以上 因楼市销量下滑及预防性储蓄增加 三年商品房销售额差额达13.5万亿元 [25][31] - 基本面需财政发力、地产企稳及新旧动能转化完成 当地产和建筑占GDP比重稳定且新经济占比提升 中国经济将实现从房地产到制造业的叙事变化 [36] - 参考日本经验 新旧动能转化需经历四阶段定价：新旧交织阶段杠铃策略有效性不强 新胜于旧阶段形成高股息与信息科技杠铃策略 旧的绝唱阶段旧经济估值修复 新的时代阶段科技与出海成为绝对主角 [42][43] 历史牛市模式比较 - A股历史上慢牛多基于产业基本面结构牛 如2019-2021年年化收益约15% 以基本面驱动和产业趋势主导 [13] - 快牛多基于戴维斯双击的普涨牛 如2008-2009年收益超85% 依赖流动性与基本面共振 [13] - 疯牛极少且基于流动性驱动 如2014-2015年缺乏基本面支撑导致严重泡沫 [13] 美股阶段性表现 - 高增长期（1981-2000年）标普500年化回报13-14% 盈利贡献6-7% 估值贡献2-3% 股息贡献3-4% 因科技革命推动PE从10倍升至30倍 [10][11] - 波动期（2000-2024年）年化回报6-7% 盈利贡献约5% 股息贡献2-3% 互联网泡沫破裂和次贷危机使估值贡献转负 [10][11] - 2010年后慢牛由流动性驱动增强 2020年疫情后美联储量化宽松推动标普500 PE从20倍升至24倍以上 [11] - 企业回购成为重要支撑 2009-2019财年标普500成分股累计回购5.01万亿美元 超同期3.67万亿美元现金分红 信息技术行业累计回购1.43万亿美元占比近30% [59][63]

核心观点 - 2025年9月5日至9月11日期间新增2家上市公司涉及并购重组活动 分别为*ST步森和向日葵 涉及纺织服饰和医药生物行业 [1][7] - *ST步森作为出让方以现金方式出售陕西步森服饰智造有限公司35%股权 交易目的为优化资产结构和聚焦核心业务 [2][7] - 向日葵作为竞买方计划通过发行股份或支付现金收购漳州兮璞材料科技有限公司控股权及浙江贝得药业有限公司40%股权 同时募集配套资金 [3][8] 并购重组事件概况 - 期间新增并购重组事件2个 涉及上市公司2家 首次披露日期均为2025年9月8日 [1][7][9] - *ST步森交易标的为陕西步森35%股权 标的公司注册资本20,000万元 主营服装制造和服饰制造 [2][7][9] - 向日葵交易标的包括兮璞材料控股权和贝得药业40%股权 两家标的公司分别从事化工产品销售和药品生产技术开发 [3][8][9] 上市公司基本面 - *ST步森总市值13.62亿元 属于地方国有企业 PE_TTM为-24.51 处于纺织服饰行业 [11] - 向日葵总市值49.56亿元 属于民营企业 PE_TTM为693.57 处于医药生物行业 [11] - *ST步森主营男装品牌服装设计生产 主打"步森男装"品牌 采用直营、经销和线上多元销售渠道 [2][7] - 向日葵主营抗感染类、心血管类及消化系统类药物 拥有完整一体化产业链 产品包括克拉霉素原料药和制剂 [3][8] 交易结构分析 - *ST步森采用现金交易方式 股权受让方为南通二纺机有限公司 [2][7] - 向日葵采用发行股份及/或支付现金方式 同时拟募集配套资金 [3][8] - 陕西步森股权结构显示 浙江步森服饰持股35% 陕西中匠文化持股65% [2][7] - 贝得药业40%股权收购表明向日葵拟加强在医药生产领域布局 [3][8]

核心观点 - 利率互换曲线正走出倒挂形态 债市将由牛市行情切换为震荡行情 长端利率震荡中枢将抬升至1.76%左右[1][2] 利率互换曲线变化 - 2年期利率互换和1年期利率互换的倒挂程度加速收窄 7月底开始来到零的位置徘徊[2] - 利率互换曲线显示一年内降息概率不足5成 较7月前10bp到20bp的降息预期范围显著收窄[2] 债市行情判断 - 十年期国债收益率二季度震荡中枢在1.66%左右 下一阶段将抬升至1.76%左右[2] - 债市不具备大幅下跌基础 但风险情绪催化下长债收益率有超调风险[2] - 若长债调整过于剧烈 央行重启国债购买维稳收益率曲线的必要性将提升 可能引发大幅度反弹修复行情[2]

市场表现回顾 - 沪指涨跌幅为1.65% 深证成指涨跌幅为3.36% 创业板指涨跌幅为5.15% [1] - 通信 电子 计算机行业在涨跌幅榜居前 交通运输 医药生物 食品饮料行业在涨跌幅榜居后 [1] - 电路板 炒股软件 光刻胶概念表现较好 CRO 医疗服务 黄金珠宝概念表现较差 [1]

核心观点 - LPPL模型基于物理学的临界点理论 通过识别金融市场中的正反馈循环和群体模仿行为来预测牛市主升浪行情的顶部 该模型通过捕捉价格超指数加速上涨和叠加的微观振荡信号来预警市场破裂点[7][10][15] LPPL模型理论基础 - 模型将市场泡沫演化分为三个阶段：初期稳定阶段 中期能量积累阶段和末期临界阶段 末期市场表现为自组织临界系统 对微小扰动极其敏感并伴随频率加快的振荡[9][11] - 模型公式包含宏观信号和微观信号两部分 宏观信号描述价格超指数加速 微观信号描述对数周期性震颤[16] - 关键参数包括临界时间tc(泡沫终结预测时点) 幂律指数α(泡沫加速率 0<α<1) 角频率ω(振荡密度) 相位参数ϕ(振荡起始位置) 趋势幅度B(泡沫方向强度)和振荡幅度C(震颤强度)[17] 模型应用方法 - 识别加速行情起始点标准为60日均线突破90日均线 起始点后100个交易日开始代入LPPL模型求解破裂日 之后每3天更新收盘价数据并重新预测[20] - 通过二项式拟合验证加速行情 例如2014年7月1日至2015年6月12日万得全A二项式拟合R方0.98显著优于线性拟合0.93[13][14] 历史牛市顶部预测案例 - 2014-2015年万得全A行情：2014年7月29日60日均线5584.761突破90日均线4998.03确立起始点 2014年12月22日开始预测 最终多个时点预测破裂日集中在2015年6月19-22日 与实际顶部高度吻合[22][23][24] - 2006-2007年行情：2006年11月6日起始点 2007年4月4日开始预测 最终预测破裂日为2007年10月14-20日 预测间隔中位数从140天逐步收敛至20天以内[28][29][30] - 其他资产案例：2011年伦敦银行情通过阈值监控成功预警 2021年十年期国债期货也应用相同方法[31][32] 历史熊市底部预测案例 - 2008年熊市：2008年1月16日60日均线下破90日均线确立起始点 2008年6月16日开始预测 模型成功捕捉市场底部转折点[36][37] 当前行情预判 - 截至2025年3月 十年期国债期货的LPPL模型预测结果尚未触发警惕阈值(20天/10天阈值) 显示模型未发出明确预警信号[33][39]

绝对收益产品及策略周报（250901-250905） [Table_Authors] 郑雅斌(分析师) 上周 94 只固收+基金创新高 本报告导读： 股票端采用小盘成长组合+不择时的股债 10/90 和 20/80 月度再平衡策略，2025 年累 计收益分别为 5.88%和 10.99%。 投资要点： 金 融 工 程 周 报 固收+产品业绩跟踪。截至 2025 年 09 月 05 日，全市场固收+基金 规模 17854.15 亿元，产品数量 1179 只，其中 94 只上周净值创历史 新高。上周（20250901-20250905，下同）共新发 1 只产品，各类型 基金业绩中位数表现分化：混合债券型一级（0.09%）、二级（0.05%）、 偏债混合型（0.06%）、灵活配置型（0.00%）、债券型 FOF（0.14%） 及混合型 FOF（0.05%）。按风险等级划分，保守型、稳健型、激进 型基金中位数收益分别为 0.07%、0.06%、0.05%。 大类资产配置和行业 ETF 轮动策略跟踪。1）大类资产择时观点。 2025Q3 逆周期配置模型给出的宏观环境预测结果为 Inflation，8 月 以来沪深 30 ...

核心观点 - 报告对基金重点池进行更新 基于持仓参考、投资理念匹配度、资产覆盖面、品种结构优化等多重因素考量 调入多只主动权益类、固收+、债券型及ETF品种[5][11] - 四大基金组合年初以来表现优于市场基准 截至9月5日月报组合收益率达14.93% 积极组合收益率14.23% 稳健组合收益率6.31% 保守组合收益4.87%[8][29] - 9月初对组合进行优化调整 主要增加港股和周期类资产配置 月报组合调入鹏华中国50 积极组合调入景顺长城品质长青A和恒生ETF 稳健组合调入恒生ETF、工银精选回报A及科创债ETF鹏华[8][31][32] 基金重点池更新 - 主动管理型权益类品种调入23只产品 包括华商上游产业A(005161)、鹏华中国50(160605)、国投瑞银景气驱动A(017749)、工银红利优享A(005833)、工银价值精选A(019085)等[5][11] - 固收+品种调入10只产品 包括交银增利债券A(519680)、交银安心收益A(519753)、南方津享稳健添利A(018471)、交银强化回报AB(519733)、工银聚安A(011786)等[5][12] - 债券型品种调入5只产品 包括华安众悦60天滚动持有A(013577)、嘉合磐泰短债A(007014)、华安同业存单指数7天持有(016063)、富国全球债券人民币A(100050)、富国亚洲收益人民币A(008367)[5][13] - ETF品种调入2只产品 为港股通互联网ETF(159792)和消费ETF(159928)[5][14] - 重点池品种列示包括主动权益类产品131只 固收+产品44只 纯债型产品33只 ETF产品120只[15][19][21][22] 组合运作跟踪及调整 - 年初以来月报组合最大回撤-5.21% 积极组合最大回撤-5.52% 稳健组合最大回撤-3.30% 保守组合最大回撤-1.77%[8][29] - 扣减1.5%交易费率后月报组合收益率13.43% 积极组合收益率12.73% 稳健组合收益率4.81% 保守组合收益3.37%[8][29] - 7月末组合调整有效性较高 月报组合调入的易方达战略新兴产业A区间业绩28.37% 显著优于调出的科创AIETF的22.41%[26][27] - 2025年2月至7月期间进行了多次组合调整 包括2月积极组合调入信澳新能源精选A 4月在市场低位加仓上证综指、黄金、日经225品种 7月末月报组合调入易方达战略新兴产业A和广发核心价值A[28] 市场表现对比 - 偏股混合型FOF区间复权单位净值增长率中值为20.38% 最大回撤中值为-11.57%[33] - 平衡混合型FOF区间复权单位净值增长率中值为12.27% 最大回撤中值为-6.67%[33] - 偏债混合型FOF区间复权单位净值增长率中值为4.46% 最大回撤中值为-2.18%[33] - 万得偏股混合型FOF指数区间收益率19.77% 最大回撤-10.92%[33] 指数表现 - 上证指数60日涨幅9.15% 年初至今涨幅13.75%[3] - 中证基金60日涨幅6.99% 年初至今涨幅10.00%[3] - 股票基金60日涨幅16.86% 年初至今涨幅22.90%[3] - 混合基金60日涨幅16.37% 年初至今涨幅23.56%[3] - 债券基金60日涨幅0.10% 年初至今涨幅1.13%[3] - 货币基金60日涨幅0.19% 年初至今涨幅0.92%[3]

核心观点 - 中国经济通缩压力持续但呈现边际改善迹象 8月CPI同比转降0.4% 核心CPI回升至0.9% PPI同比降幅收窄至2.9% 政策层面将延续宽松并加大逆周期调节力度 预计第四季度LPR下调10个基点 RRR下调50个基点[2][5] - 全球市场风险偏好回升 8月对冲基金对亚洲股票风险偏好连续第四个月回升 对中国股票净买入创去年9月以来新高 仓位升至两年高位[5] - 科技行业关注苹果新品周期 iPhone 17 Air采用超薄设计及A19 Pro芯片 AirPods Pro 3降噪能力翻倍并新增健康监测功能 定价策略优于预期[6] 宏观经济与政策 - 中国8月CPI同比下降0.4% 主要受食品价格下跌拖累 但核心CPI同比持续回升至0.9% PPI环比转正 同比降幅收窄至2.9%[2][5] - 反内卷政策抑制上游行业无序竞争 PPI和CPI增速有望持续回升 发改委推进重点行业产能治理 财政政策将更加积极有为[2][5] - 预计2025年CPI增速0.2% PPI同比从上半年-2.8%改善至下半年-1.9% 货币宽松加码 第四季度LPR下调10bp RRR下调50bp[5] 全球市场表现 - 全球主要股指年内普遍上涨 恒生科技指数涨32.11% 纳斯达克涨13.34% 日经225涨10.54% 德国DAX涨18.70%[3] - 港股分类指数中金融板块年内涨30.70% 工商业涨31.96% 地产涨28.18% 公用事业仅涨2.08%[4] - 南向资金净买入75.66亿港元 A股通信、电子、传媒领涨 能源与有色金属价格上涨 国债收益率上升 人民币小幅升值[5] 行业与公司动态 - 苹果发布四款iPhone 17机型 iPhone 17 Air售价999美元采用超薄设计及48MP单摄 AirPods Pro 3降噪能力翻倍并支持心率监测 Watch Ultra 3电池续航42小时[6] - 台积电8月销售额同比增长33.8% 1-8月累计增37.1% 反映AI需求持续强劲[5] - 高德推出"扫街榜"按导航到店人数等指标排名商户 旨在打造真实可信榜单 培育线下入口[5] 重点公司推荐 - 汽车行业看好吉利汽车目标价25港元上行空间37% 零跑汽车目标价80港元上行27%[7] - 科技产业链推荐立讯精密、瑞声科技、鸿腾精密、比亚迪电子 受益于苹果份额提升及单机价值量增长[6] - 互联网板块腾讯目标价705港元上行11% 阿里巴巴目标价158.8美元上行10% 携程目标价76美元上行5%[7] - 半导体领域豪威集团目标价173元上行32% 北方华创目标价460元上行25% 贝克微目标价93港元上行83%[7]