核心观点 - 上证指数突破4000点反映中美关系缓和带来的风险偏好抬升 但市场从流动性驱动向基本面驱动过渡仍需确认两大核心要点：中美经贸关系明确缓和与经济周期共振主动补库 [1] - A股盈利增速底部已逐步明确 2025年第三季度全A盈利增速为3.27% 环比上半年1.36%小幅上升 营收与ROE指标亦同步改善 [2] - 中美经贸关系进入阶段性缓和期 双方暂停相互制裁期限延长至一年 且美方在"芬太尼关税"领域让步 这有利于人民币资产风险偏好提升及明年上半年经济共振向上 [3] - 四季度市场呈现"高切低"特征 高位品种震荡回落而低位品种超额回升 但当前更多是风格再均衡而非清晰的风格切换 [4] - 机构对科技板块（TMT）的持仓比例已达40.16% 超过新能源浪潮峰值 接近"茅指数"水平 显示持仓高度集中 [5] - 结构上 科技/出海与低位顺周期板块的分化已至历史高位 其收敛将成为四季度投资胜负手 真正风格切换需待市场向基本面牛明确过渡 [6] 市场表现与交易特征 - 本周全球主要股指表现分化：纳指累涨2.24% 标普500累涨0.71% 道指累涨0.75% 信息技术和可选消费板块领涨 [12] 欧股涨跌不一 恒生指数累跌0.97% 恒生科技指数累跌2.51% [14][15] - A股市场价值风格强于成长风格 小盘股占优 上证指数周涨0.11% 沪深300周跌0.43% 创业板指周涨0.50% 全A日均成交额23166亿元 环比上升 [1][18] - 增量资金方面 南向资金年内累计流入港股达11679亿元 10月偏好互联网、金融股和新消费 [23] 主流宽基ETF本周获显著净流入 沪深300、科创板、中证A500ETF分别净流入64.43亿元、41.84亿元、41.63亿元 [24] 基本面与盈利分析 - 2025年第三季度全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09% 环比2025年上半年的1.36%/1.86%小幅上升 营收同比分别为1.21%/1.28% 相比H1的0.03%/0.47%同样小幅回升 [2][87] - 2025年第三季度全A/全A两非ROE水平分别为7.65%/6.07% 环比2025年上半年的7.45%/5.82%小幅度上行 销售净利率出现积极信号 [2][88] - 盈利结构上 AI产业链、涨价资源品和出海是核心主线 电子行业盈利增速达37.40% 通信设备光模块增速达73.23% 有色金属增速为36.66% 非银金融增速为38.67% [89] 政策与宏观环境 - "十五五"规划建议稿新增"以经济建设为中心" 删去"以深化供给侧结构性改革为主线" 意味着经济增长被提到更重要位置 2026年作为开局之年实现"开门红"概率较大 [2][37][40] - 中美经贸磋商取得突破 美方取消10%的"芬太尼关税" 并对中国商品24%的对等关税继续暂停一年 同时暂停出口管制50%穿透性规则及301调查措施一年 [31][33] - 美联储降息及停止缩表的宽松预期支撑美股 但鲍威尔偏鹰表述导致市场回落 历史上美联储开启降息后 恒生科技往往兼具绝对收益和超额收益 [13][47][49] 市场结构与资金动向 - "高切低"行情跟踪指标已从区间高点60%附近回落至40% 显示高低切换正在进行 但TMT成交额占比仍在34% 距离区间底部25%尚有调整空间 [61][68] - 市场分化显著 A股科技相对港股科技的超额收益接近2025年初高位 A股科技内部具备产业趋势的海外AI硬件受追捧 而软件应用端遇冷 [72][79] - 2025年第三季度机构持仓集中加仓AI产业链、涨价资源品及新能源出清明确方向 电子、通信、计算机行业获显著增持 持仓增幅分别达4.93、3.86、1.81个百分点 银行、食品饮料、家电则被大幅减持 [80][81][87] 行业与板块展望 - 高位科技板块后续关注AI配置向下游应用转移及内部高切低 机构科技仓位达40.16% 处于非常高水位 [5] - 低位板块中 中美关系缓和利于恒生科技、低位出海品种及有基本面支撑的A股科技 经济周期回摆则利好低位顺周期与全球定价资源品 [5] - 科技与顺周期板块的相对表现运行至历史低位 风格切换需等待PPI拐点确认 顺周期相对科技的收敛将成为四季度关键 [6][83]

核心观点 - 2025年1-9月基建投资同比增速收窄至+3.34%，建筑业新签合同额21.30万亿元，同比-4.6%，但三季度降幅收窄至-0.7% [3] - 建筑板块景气度分化，装修装饰服务板块领涨22.7%，但建筑装饰指数整体上涨9.4%，弱于万得全A指数（+28.4%）[3][27] - 八大央企2025上半年新签合同基本持平，但收入增速-4.4%，归母净利润增速-7.5%，企业分化加剧 [4] - 投资主线聚焦建筑出海、城市更新、数字化建设、电力工程及化债领域，推荐中国电建、中国能建等标的 [5][125] 行业整体表现 - 2025年1-9月累计固定资产投资同比-0.5%，基建投资同比+3.34%，增幅环比收窄2.08个百分点 [3][9] - 基建细分领域投资分化：电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比+15.3%，交通运输、仓储和邮政业投资同比+1.6%，水利、环境和公共设施管理业投资同比-2.4% [9] - 房地产开发投资额6.77万亿元，同比-13.9%，新开工面积同比-18.9%，销售面积同比-5.5% [15] - 建筑业在手订单59.95万亿元，同比-1.8%，存量订单降幅小于新签合同 [3][19] - 建筑板块配置比例0.62%，较行业标准配置低0.94个百分点，2025Q3公募基金持仓总市值554亿元，环比下降4.2% [3][35] 八大央企经营状况 - 除中国铁建和中国中冶外，其他六大央企2025上半年新签合同均保持增长，中国电建和中国能建新签订单增速达5% [45] - 八大央企整体收入增速-4.4%，仅中国电建和中国能建收入正增长；归母净利润增速-7.5%，仅中国建筑、中国化学和中国能建实现正增长 [49] - 盈利能力普遍承压，仅中国中冶和中国化学毛利率有所增长；净利率方面，中国化学从2024H1的3.4%提升至2025H1的3.7% [52][53] - 应收账款规模提升，资产负债率维持在75%-80%区间；经营性现金净流出4158亿元，同比-2.9%，但现金及等价物10430亿元，同比+8.3% [56][61] 政策与投资主线 - 2025年政策聚焦城市更新、数字化建设、绿色节能及化债领域，"十五五"规划强调城市更新和重大工程建设 [68][70] - 建筑出海：2025年1-9月对外承包工程业务完成额1223.3亿美元，同比+11.4%；"一带一路"国家完成额1022.1亿美元，同比+15.6%，占比83.6% [5][76][82] - 城市更新：2025年全国计划新开工改造城镇老旧小区2.5万个，1-8月已开工2.17万个，完成年度目标86.8%；资金来源包括中央资金、地方专项债等 [5][88][91] - 数字化建设：八大央企积极布局，中国电建2025H1数字化新签合同210.06亿元，涉及数据中心、智慧交通等项目 [97] - 电力工程：2024年新能源发电新增装机容量35780万千瓦，同比+22.7%；雅江水电站总投资约1.2万亿元，预计年带动基建投资超千亿 [98][110] - 化债：2025年1-9月地方政府债发行总额6.49万亿元，同比+29.3%；特殊再融资专项债发行总额约2万亿元 [5][113][117] 市场表现与投资建议 - 2025年初至10月29日，建筑装饰板块涨幅前五个股包括时空科技、罗曼股份等；八大央企中中国中冶、中国能建和中国电建股价上涨 [31] - 建议关注建筑出海、城市更新等领域的边际变化，推荐估值低位、业绩稳健的央企及区域龙头，如中国电建（2025E P/E 6.9x）、中国能建（2025E P/E 8.3x）等 [125][126]

核心观点 - 牛市进入第二阶段，从“科技牛”向“财富牛”过渡，当前是做多顺周期行业的最佳窗口 [1] - 市场估值已较高（A股非金融PB在历史平均值附近），后续方向将更大程度由EPS决定，顺周期成为更优配置选择 [1][16] - 配置建议沿“有新高”思路：有色金属、新消费、高端制造 [5] 牛市阶段判断与市场背景 - 4月至今市场上涨主要由科技驱动，电子行业贡献了上证指数涨幅的33%，电子和电力设备合计贡献全A涨幅超过三分之一 [13] - 10月“超级宏观月”结束后，“科技牛”进入博弈深水区，科技股波动率放大但收益放缓 [14] - A股非金融25年利润同比增速预测约4.8%，26年利润同比增速预测约11% [17][20] 做多顺周期的五大理由 理由一：景气投资回归与定价偏差 - 三季度开始市场交易盈利能力变化（△ROE），7月至今股价表现与ROE环比变化呈显著正相关性 [21] - TMT股价明显领先于基本面改善，而顺周期（大众消费和中游制造）股价则落后于基本面改善，存在定价偏差，是“时间的朋友” [1][24][25][26] 理由二：“十五五”规划的增长目标 - “十五五”规划建议2035年人均GDP达到中等发达国家水平（静态门槛约2.6万美元） [2][30] - 实现路径需较高经济增速、温和通胀和人民币升值共同作用，例如年实际增长4.1%+通胀1.2%+人民币升值0.9% [2][30] - 该目标奠定了顺周期行业的增长基调 [2] 理由三：跨境资本回流重演历史 - 跨境资本加速回流中国将推动内需和优势制造重估，演化为生产要素“涨价重估” [3][36] - 消费端已现改善端倪：上海社零数据趋势性改善，LVMH集团三季度在华收入增速转正 [33][34] - 此情形类似2020年疫情后跨境资金回流驱动的核心资产牛市 [3][36] 理由四：公募新规引导持仓再平衡 - 公募基金“比较基准”新规推出，对基准偏离度形成制约 [4][39] - 三季度主动公募抱团TMT，科技持仓接近40%创历史新高，而顺周期配置比率多在近10年低位 [39][40][43] - 新规将推动筹码从TMT流向顺周期，削弱公募对TMT定价权，增强对顺周期定价权 [4][40] 理由五：增量资金流入放缓 - 9月开始各类增量资金流入明显放缓，包括散户参与度、主动与被动外资净流入、新发私募基金等 [5][44][45][47][48][49] - 美债利率重启上行（10Y美国国债收益率周度环比上升9.00BP），对全球流动性环境构成扰动 [51][52][63] 配置建议 - 【有】色金属：全球再工业化+去美元化逻辑下，关注金、银、铜 [5][54] - 【新】消费：国民财富回流带动居民边际消费倾向改善，关注零食、宠物、美护、旅游出行 [5][54] - 【高】端制造：跨境资本回流背景下具备出口优势的新能源、化工、医疗器械、工程机械，以及自主可控的国产算力链 [5][54]

[Table_RptDate] 报告日期： 2025-11-2 [Table_Author] 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007 电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001 电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com 分析师：张运智 执业证书号：S0010523070001 电话：13699270398 [Table_StockNameRptType] 策略研究 月度报告 邮箱： zhangyz@hazq.com 分析师：陈博 执业证书号：S0010525070002 电话：18811134382 邮箱：chenbo@hazq.com 相关报告 1.策略月报《百炼金精，越辩愈明— 2025 年 10 月 A 股市场研判及配置机 会》2025-09-28 2.策略季报《坚守主线，挑战新平台— 2025Q4 季度 A 股投资策略》2025-09- 15 3.策略月报《案阔正帆势未休—2025 年 9 月 A 股市场研判及配置机会》 2025-08-31 震荡蓄势待新高 主要观点： [T ...

证券研究报告 2025年11月02日 分析师 吴开达 SAC执业证书编号：S1110524030001 分析师 林晨 SAC执业证书编号：S1110524040002 联系人 汪书慧 联系人 陈英奇 策略报告：投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11月，稳中求进 A股动静框架之静态指标 1 作者： 摘要 资产联动指标依然处于相对较低位置，交易指标显示市场交投情绪有所降温。我们将4大类指标展开进行分析，最新监测结论如下表所示： 1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值较历史极值出现回撤，ERP稳定在1倍标准差以下；市场配置指标方面，目前全 A指数PE估值为22.0，大部分宽基指数PE估值历史分位数位于60%左右，创业板指PE估值历史分位数35%附近，估值依然相对偏低，而科创50PE估值 分位数则处于较高位置，估值分化程度较上月基本持平。 2）市场交易/情绪指标方面，换手率、成交额占前高比例等较上月有所回落，表明市场交易热度较前期有所降温，同时行业趋势指标较上月持平， 而个股趋势指标表明50周均线上方的个股比例较上月回升。 3）投资者行为方面，回购规模较上月回落，产业资本净减持规 ...

核心观点 - 零售行业在2025年呈现缓慢复苏态势，"情绪消费"是驱动各细分板块景气的核心密码 [2][3] - 行业投资逻辑从传统的渠道和保值，转向颜值、体验和情绪价值，具备差异化产品力、精准消费者洞察和数字化运营能力的公司有望胜出 [3][50] - 2026年投资策略建议沿"黄金珠宝、零售电商、国货美妆、医美产品机构"四条主线布局，关注情绪消费和技术创新驱动下的高景气赛道龙头 [153] 行业回顾 - 2025年前三季度社会消费品零售总额为36.6万亿元，同比增长4.5%，整体呈弱复苏态势，分季度看Q1/Q2/Q3增速分别为+4.6%/+5.4%/+3.4% [8] - 消费结构上，可选消费品表现优于必选品，2025年第三季度金银珠宝、服装鞋帽、化妆品零售额分别同比增长11.8%、3.3%、6.2% [8] - 线上渠道维持良好增长，前三季度实物商品网上零售额9.15万亿元，同比增长6.5%，占社零比重为25.0% [11] - 零售企业经营业绩分化，2025年Q1/Q2/Q3行业样本公司营收增速分别为-13.3%/+2.8%/+0.5%，利润端承压明显，扣非归母净利润增速分别为-21.3%/-18.9%/-32.7% [14][19] 黄金珠宝板块 - 行业核心逻辑从"渠道为王"转向"差异化产品+消费者洞察"，情绪消费兴起叠加社媒传播助力产品型品牌崛起 [3][29][30] - 高端中式黄金和年轻时尚黄金是两大高景气赛道，前者受益于金价上涨和文化底蕴，后者凭借轻量化设计和社媒营销吸引年轻客群 [2][33][51] - 品牌出海成为新趋势，头部品牌如周大福、老铺黄金、潮宏基等优先布局东南亚华人市场，实现降维打击 [45] - 重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等，其凭借差异化产品力和数字化营销实现终端销售和加盟开店的α增长 [3][52] 零售电商板块 - 线下零售企业持续推进调改，从卖"货"转向卖"服务和体验"，如山姆会员店通过精选SKU和全球供应链打造"优质优价"，胖东来将卖场升级为社交体验空间 [55] - 百货业态通过引入"谷子经济"（二次元周边）等年轻文化焕新流量，例如百联ZX创趣场2024年销售额同比增70%至5.1亿元 [67] - 跨境电商头部企业如赛维时代、吉宏股份积极运用AI工具赋能运营，提升效率和竞争力，WTO预测至2040年AI应用有望推动全球贸易增长近40% [78] - 重点推荐永辉超市、爱婴室、赛维时代等，其通过调改转型、AI赋能或IP合作挖掘增长潜力 [3][82] 化妆品板块 - 国货品牌凭借对本土文化的深刻理解和快速市场反应持续提升份额，消费者心智从单纯功效导向转向"功效+情绪价值"的复合导向 [3][91] - 产品创新路径从"营销成分"升级为"技术成分IP化"，2025年新原料备案达130款，同比增长78%，中国特色植物成分（如人参、青蒿）市场规模快速增长 [97] - 重点关注四大细分赛道："地域+科技"叙事升级（如自然堂）、敏感肌抗衰（预计2029年市场规模突破600亿元）、国潮彩妆高端化（毛戈平）以及嗅觉经济（预计2028年中国香水市场规模突破477亿元） [98][106][110][117] - 重点推荐珀莱雅、毛戈平、贝泰妮等拥有平台化运营能力或高端化突破能力的品牌 [128][129][130] 医美板块 - 行业长期"渗透率+国产化率+合规化"提升逻辑不变，预计2025-2028年复合增长率约10%，高端消费人群需求韧性显著，2024年其消费金额同比增长19% [133] - 上游产品端创新加速，2025年多家公司有重磅新品获批，如锦波生物的重组III型人源化胶原蛋白凝胶、科笛的外用非那雄胺喷雾剂等，差异化竞争加剧 [135][136] - 下游机构端通过并购整合实现扩张，美丽田园收购思妍丽实现"三强聚合"，朗姿股份收购重庆米兰柏羽深化西南区域布局 [141] - 重点推荐爱美客、科笛-B、朗姿股份等在上游产品创新或下游机构整合方面具备优势的公司 [149]

核心观点 - 报告认为，11月中上旬应保持中性转债仓位，沿基本面与景气度改善线索寻找优质标的；11月下旬起，增量资金入场可能推升估值，建议关注中低价大盘底仓转债及热门概念新券 [5] - 具体配置策略上，建议重点配置低价转债与偏股型转债，方向包括内需政策支撑的周期板块、“反内卷”趋势下量价改善的制造业以及AI、机器人等科技创新赛道 [5] 10月权益与转债市场行情复盘 - 10月权益市场呈现窄幅“V型”走势，万得全A微跌0.036%，科创50领跌，月内跌幅达5.33% [3][13][16] - 行业表现分化显著，周期板块领涨，月内涨幅3.23%，而科技TMT和医药医疗板块领跌，月内跌幅分别为3.01%和1.91% [3][16] - 转债市场表现偏弱，中证转债指数微跌0.11%，但大盘、高评级（AAA）转债相对占优，AAA级转债月内上涨1.40% [3][16] - 转债估值与价格处于历史次高位盘整，截至10月31日，全市场转债价格中位数为132.34元，为2017年以来相对高位；百元平价溢价率中位数为30.43%，处于2018年以来98%分位数 [3][32] 11月经济与权益基本面展望 - 10月制造业PMI环比下降0.8个百分点至49.0%，新订单和新出口订单是主要拖累项，显示稳经济预期仍有可为 [4][54] - 全A非金融公司2025年第三季度归母净利润同比增速再次回正，销售利润率的提升带动ROE止跌回升，盈利出现积极信号 [4][62] - 产业高频数据显示，上游煤炭、钢铁价格继续上升，但中游化工及建材价格尚未进入显著上行通道；下游新能源汽车销量创新高，而消费电子需求未见明显改善 [4][59] - 约51.6%的转债对应正股2025年前三季度归母净利润同比下滑，但部分行业如石化、钢铁、电力设备等业绩呈现修复向上趋势 [4][76] 11月转债市场展望与策略组合 - 11月投资策略分两阶段：中上旬关注三季报业绩指引，沿基本面线索布局；下旬关注银行理财、保险等增量资金入场可能带来的估值提升机会 [5][90] - 具体配置方向建议关注三条主线：内需政策支撑的交运、钢铁、煤炭、环保、养殖等中大盘转债；“反内卷”趋势下量价边际改善的工业气体、草甘膦、锂电池材料、工程机械等方向转债；以及AI算力、半导体、人形机器人、创新药等成长硬科技弹性转债 [5][94] - 报告给出了11月转债策略组合示例，包括AI算力方向的信服转债，高端设备方向的奕瑞转债、正帆转债，机器人方向的富春转债、艾迪转债等 [5][96] 转债条款跟踪与供需展望 - 10月转债下修活动较少，当月有3只转债提议下修，下修倾向约为10% [6][97] - 11月有19只转债的不下修时间区间即将到期，12只转债的不强赎时间区间即将到期，需关注其条款博弈可能 [6][97] - 转债供给端保持活跃，10月新增董事会预案转债9只，交易所新增受理高达21只转债预案，3只转债获上市委通过，4只转债获证监会同意注册 [6]

核心观点 - 报告认为A股市场情绪仍处高位，但短期风格可能从前期涨幅较大的权重股向小盘股切换，市场以结构性机会为主 [1][4][16] - 债市方面，央行恢复购债操作预示压力最大的阶段可能已过去，但建议关注波段操作，1.85%附近具备配置价值 [3][12][14] - 海外市场方面，美联储降息开启为全球提供宽松流动性环境，美股在宽松货币预期和稳健企业盈利支撑下有望延续积极表现 [13][16] 重要事件回顾 - 美联储于10月29日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00% [10] - 中美两国元首在釜山会晤，经贸团队就多项议题达成成果共识，包括美对华301措施、延长对等关税暂停期等，显著缓解市场对贸易升级的担忧 [10][13] - 中国发布"十五五"规划建议全文，强调经济增长保持在合理区间，并着重强调科技自立自强和现代化产业体系建设，明确"产业+科技"政策主线 [10][13] - 中国人民银行行长潘功胜表示人民银行将恢复公开市场国债买卖操作 [11][12] - 10月份制造业采购经理指数为49.0%，比上月下降0.8个百分点，生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.8%，比上月下降2.2个和0.9个百分点 [11] 周度行情回顾 - 债市有所回暖，央行恢复购债传递政策呵护意图，预示债市压力最大的阶段可能已经过去 [12] - A股市场表现强势，上证指数一度突破4000点关口，主要得益于中美关系缓和迹象以及"十五五"规划建议发布共同提振市场信心 [13] - 美股市场整体先扬后抑，周初在美联储降息和部分企业财报提振下表现强劲，但随后因美联储对未来降息的谨慎表态出现回调 [13] 市场展望 - 债市继续关注波段操作，央行购债的利好已在一定程度上被市场消化，1.85%附近具备配置价值，建议在区间上沿适度增持，1.75%下沿适时止盈 [3][14] - A股短期风格可能向小盘切换，资金可能从估值和成交拥挤度偏高的权重股流向估值更低、弹性更强的小市值标的，11月作为业绩真空期，中小微盘股往往表现活跃 [4][16] - 美股或继续修复，尽管鲍威尔表态偏鹰，但美联储12月降息仍是大概率事件，同时美联储将在12月结束缩表，为市场带来更为宽松的流动性环境 [16] A股债市市场重要指标跟踪监测 - 期限利差近期仍处于历史低位水平 [20] - 资金面整体趋松，央行呵护资金面意图明确 [21] - 股债性价比整体处于低位，小盘指数的性价比有所提升，红利指数的性价比继续回落 [21] - 本周A股估值小幅回落，市场换手率提升，成交活跃度提升 [22] - 两市日均成交额上涨至23253.35亿元，较上周回落5280.21亿元，市场交易放量 [22] - 行业轮动速度明显上升，但仍处于低位，市场交易集中 [23] 华宝资产配置组合表现 - 国内宏观多资产模型截至10月31日今年以来的收益率为13.10%，超过基准的超额收益率为4.26%，夏普比率为2.81118，超过基准的夏普比率1.4852 [24] - 国内宏观多资产模型10月观点维持相对乐观，权益持仓比例保持不变，10月29日月末进行调仓，创业板ETF-4%，沪深300ETF+2%，十年国债+2% [26] - 全球宏观多资产模型截至10月31日今年以来的收益率为11.99%，超过基准的超额收益率为3.15%，夏普比率为2.6161，超过基准的夏普比率1.4852 [27][29] 下周重点关注 - 11月3日关注美国9月PPI、失业率、平均时薪、新增非农就业人数、9月零售数据同比、10月制造业PMI [30] - 11月5日关注美国10月ISM服务业PMI [30] - 11月7日关注中国10月出口金额当月同比、10月进口金额当月同比、10月贸易差额、美国10月失业率、10月平均时薪、10月非农就业人口 [30]

核心观点 - 北美云服务提供商持续加大人工智能投入，算力基础设施高景气度延续 [1][3] - 通信行业2025年三季度业绩表现强劲，非运营商类公司营收和利润实现高速增长，光通信领域受益于人工智能发展尤为亮眼 [2] - 英伟达图形处理器需求强劲，海外云服务提供商资本开支持续上修，全球人工智能景气度有望持续攀升 [3] - 投资建议关注人工智能算力基础设施产业链，包括光模块、通信设备、液冷等细分领域，同时长期配置高股息运营商 [4] 10月行情回顾 - 2025年10月通信（申万）指数下跌0.45%，表现趋于大盘，在申万31个一级行业中排名第20名 [1][12] - 细分领域中，运营商和卫星互联网表现相对靠前，分别上涨1.32%和0.79%，而光纤光缆、液冷、AIDC跌幅较大 [26] - 个股方面，10月涨幅居前的包括源杰科技（23.85%）、中国卫星（20.13%）、永鼎股份（19.76%） [26] - 通信行业估值有所回暖，2025年10月底市盈率为23.2倍，处于历史较低水平，市净率为2.4倍，处于历史中值水平 [17][22] 2025年三季度基金持仓分析 - 2025年第三季度基金重仓通信行业的市值规模为2886亿元，占比7.14%，配置占比环比提升3.2个百分点，在31个行业中排名第5 [30] - 公募基金重仓通信行业个股集中度上升，前十大个股市值合计占行业重仓市值规模的99%，环比提升10个百分点 [34][36] - 基金重仓偏好光模块、光器件光芯片、通信设备等细分领域，中际旭创、新易盛、天孚通信等持仓市值增幅靠前 [1][36][40][41] 2025年三季报总结 - 2025年前三季度通信行业非运营商类上市公司营收同比增长19.57%，归母净利润同比增长33.69% [2][42] - 单第三季度来看，非运营商类公司实现营业总收入1850.75亿元，同比增长19.47%，实现归母净利润166.75亿元，同比增长47.4% [2][42] - 子板块业绩分化明显，前三季度营收增速靠前的板块为光模块（63.5%）、光器件/光芯片（37.1%）、液冷（36.4%），利润增速靠前的为光模块（125.7%）、AIDC（117.7%）、光器件/光芯片（93.9%） [2][44] - 三大运营商三季度利润增速高于营收增速，中国移动、中国电信、中国联通的净利润同比增速分别为4.0%、5.0%、5.1% [50] 英伟达GTC大会与海外CSP资本开支 - 英伟达预计Blackwell和明年推出的Rubin芯片将合计带来五个季度5000亿美元的图形处理器销售额，需求依然强劲 [3][64] - 谷歌2025年第三季度营收首次突破一千亿美元达1023.5亿美元，并上调全年资本开支预期至910-930亿美元 [69][70] - 微软第三季度营收达776.7亿美元，其中74%的资本开支用于支持云业务和人工智能需求 [77] - 亚马逊第三季度亚马逊云服务净销售额同比增长20%至309亿美元，预计2026年资本支出将进一步增加 [87] 台企ODM及散热企业数据 - 工业富联母公司鸿海精密2025年9月单月营收达8371亿新台币，环比增长38.01%，同比增长14.19%，创历史同期新高 [3][92] - 散热企业奇宏科技和双鸿科技2025年9月营收分别为145亿新台币和23亿新台币，环比提升14.9%和24.5%，同比增长128.4%和64.5% [3][96] 11月行业展望与投资建议 - 11月重要事件包括英伟达发布三季报、全球计算大会及国际数据中心与云计算展举行，蓝箭航天计划发射朱雀三号可回收火箭 [99][100][101][102] - 投资建议持续关注人工智能算力基础设施，推荐光模块、通信设备、液冷等领域，同时长期配置经营稳健、高分红的三大运营商 [4][105] - 11月推荐投资组合为中国移动、中际旭创、中兴通讯、英维克、广和通 [4][105]

证券研究报告 A股策略周报： 整装待发 证券分析师 陈 骁 投资咨询资格编号：S1060516070001 研究助理 靳旭媛 一般从业资格编号：S1060124070018 请务必阅读正文后免责条款 2025年11月2日 1 ※ 核心观点|整装待发 2 • 上周日股领涨全球，A股高位震荡。上周全球经贸局势缓和，美联储降息落地，美股三大股指上涨0%-3%；受高市早苗交易催化，日经 225指数涨幅达6.3%。A股方面，"十五五"规划建议正式公布，叠加外部条件改善，市场高位震荡，北证50指数领涨7.5%，全A日均成 交额回升至2.3万亿元，全周股票型ETF净流入185.9亿元；结构上，电力设备、有色金属、钢铁行业领涨。 • 海外方面，全球经贸局势缓和，美联储如期降息。一是全球经贸局势缓和。当地时间10月25日至26日，中美在马来西亚吉隆坡举行经贸 磋商，并达成多项实质性成果：美方取消针对中国商品加征的10%所谓"芬太尼关税"，24%对等关税继续暂停一年，并暂停实施出口管 制50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业301调查措施一年；中方相应调整或暂停实施相关反制措施。10月30日，习近平总书记在 釜山同美国总统特 ...