市场情绪与策略观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为71分，处于“较热”状态 [6][9] - 根据历史数据回测，当情绪值低于或接近50分时市场将获得支撑，当情绪值高于80分时将出现阻力 [9] - 该指标属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，在趋势市中可能出现钝化现象 [22] 热点主题追踪 - **电网设备主题**：全球AI数据中心耗电量巨大，催生了对高功率、高稳定性变压器等核心电力设备的刚性需求，目前全球供需严重失衡，美国市场交货周期已长达127周，同时国内“十五五”期间国家电网4万亿元的巨额投资将重点投向特高压、智能化配电网等新型电力系统 [6] - **银行主题**：银行股具有高股息特性，中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率，在经济增速放缓和市场波动加大时成为险资、社保等长期资金的重要配置标的 [6] - **消费主题**：作为“十五五”规划开局之年，2026年宏观政策明确将扩大内需、促进消费置于核心，消费市场正呈现出以“情绪价值”、“极致质价比”及“效率革新”为代表的三大新趋势 [6] 主力资金流向 - 前一交易日主力资金净流入前十的个股中，航天发展净流入201,247.78万元，华胜天成净流入121,201.10万元，信维通信净流入110,171.20万元 [10] - 前一交易日主力资金净流出前十的个股中，中际旭创净流出192,061.01万元，蓝色光标净流出107,414.65万元，新易盛净流出102,299.30万元 [12] - 从行业角度看，主力资金前一日净流入前十的行业中，国防军工净流入458,722万元，计算机净流入187,850万元，机械设备净流入179,236万元 [16] - 主力资金前一日净流出前十的行业中，有色金属净流出432,484万元，通信净流出175,965万元，电子净流出117,498万元 [17] 融资融券动态 - 融资前一交易日净买入前十的个股中，航天发展净买入97,040.10万元，天孚通信净买入72,211.63万元，信维通信净买入50,059.41万元 [12] - 融券前一交易日净卖出前十的个股中，亨通光电解券净卖出1,303.15万元，东方财富净卖出1,008.87万元，赤峰黄金净卖出977.27万元 [13] - 融资前一日净买入前十的行业中，通信行业净买入156,099万元，国防军工净买入104,034万元，传媒净买入90,014万元 [18] - 融券前一日净卖出前十的行业中，医药生物净卖出3,168万元，机械设备净卖出3,102万元，国防军工净卖出2,269万元 [19]

核心观点 - 根据量化模型信号和日历效应，报告建议2026年2月超配小盘风格，均衡配置价值与成长风格 [1][2][5] - 中长期观点（未来一年）继续看好小盘风格和成长风格 [1][2][5] 大小盘风格轮动观点 月度观点 - 截至2026年1月30日，量化模型最新信号为0.5，指向小盘风格占优 [5][9] - 历史日历效应显示，2月份小盘风格相对占优，建议2月超配小盘风格 [5][9] - 1月份复盘：超配小盘的观点判断正确，等权配置价值与成长的观点判断错误 [9] - 截至1月底，大小盘轮动模型本年收益为8.16%，相对等权基准（4.91%）的超额收益为3.26% [5][9] - 当前量化模型6个维度中，宏观、基本面、情绪、量价4个维度指向小盘，仅资金维度指向大盘 [10][11] 中长期观点 - 当前市值因子估值价差（小市值组PB中位数/大市值组PB中位数）为0.88，近期有所下降 [5][9] - 该估值价差距离历史顶部区域（1.7~2.6）仍有距离，显示中长期并不拥挤，未来一年继续看好小盘风格 [5][9][19] - 估值价差的历史高点对于判断大小盘风格切换有较强的指示作用，当前价差或许仍有60%以上的提升空间 [19][23] 日历效应分析 - 基于1995年以来的历史数据，小市值组（市值最小10%）在2、3、5、8月明显跑赢大盘，月度平均超额收益分别为3.25%、4.28%、3.67%、3.31% [15][16] - 大盘风格则在1、4、12月明显占优 [15] - 2月份小盘风格的历史胜率高达84% [16] 价值成长风格轮动观点 月度观点 - 截至2026年1月30日，量化模型信号为0，建议2月等权配置成长和价值风格 [5][26] - 当前模型宏观维度指向成长，估值维度指向价值 [29][32] - 截至1月底，价值成长轮动模型收益为4.01%，与等权基准收益持平，超额收益为0% [5][26] 中长期观点 - 未来一年更看好成长风格 [5][26] 风格因子表现跟踪 大类因子表现（1月及本年迄今） - **正向收益较高因子**：价值因子（1.37%）、波动率因子（1.17%）、成长因子（0.69%）[34][35] - **负向收益较高因子**：大市值因子（-1.37%）、质量因子（-0.40%）、红利因子（-0.35%）、动量因子（-0.20%）、流动性因子（-0.01%）[34][35] 风格因子表现（1月及本年迄今） - **正向收益较高因子**：贝塔因子（0.98%）、长期反转因子（0.80%）、中市值因子（0.78%）、盈利收益因子（0.76%）、动量因子（0.60%）[39][40] - **负向收益较高因子**：大市值因子（-1.44%）、残差波动因子（-1.32%）、行业动量因子（-1.08%）、投资质量因子（-1.03%）、股息率因子（-0.45%）[39][40] 因子协方差矩阵更新 - 报告更新了截至2025年12月31日的最新一期因子协方差矩阵，该矩阵是股票组合风险预测的核心 [5][44] - 利用多因子模型将股票协方差矩阵拆解为因子协方差矩阵和股票特质风险矩阵的结合，以完成准确估计 [5][44] 策略模型方法论 大小盘轮动策略模型 - 策略从宏观、估值、基本面、资金、情绪、量价6个维度构建量化模型，共使用16个因子 [48][49] - 宏观维度因子包括期限利差、货币活化、信用利差；估值维度使用大小盘估值溢价因子；基本面维度使用分析师预期因子；资金维度包含大单资金、外资流入压力、ETF份额、龙虎榜、融资买入等因子；情绪维度包含换手率、创新高新低、上行趋势、超买超卖等因子；量价维度包含动量和拥挤度因子 [49] - 结合量化模型打分与主观分析（如政策维度、月度效应）生成最终观点 [48][50] 价值成长轮动策略模型 - 月度模型从宏观、估值、基本面3个维度选取因子构建打分模型 [51][53] - 宏观维度因子包括国内流动性、海外流动性、信用因子、通胀因子；估值维度使用相对估值因子；基本面维度使用分析师预期和深度学习因子 [53] - 此外，还构建了纯量价维度的周度模型（包含动量和拥挤度因子），用于在月内对月度观点进行调整 [51][53]

核心观点 - 市场全天探底回升，三大指数集体收红，深证成指领涨，全市场超4800只个股上涨，但沪深两市成交额2.54万亿，较上一交易日缩量405亿[4][6] - 报告认为A股和港股前期的调整更多受外围扰动而非基本面变化，温和上涨预期与政策和产业催化仍在，随着贵金属价格回升及春节后两会政策窗口来临，市场情绪将逐步企稳[6] - 配置方面，当前内外宏观扰动增大，高股息板块防御配置价值显现，同时建议关注业绩确定性较强的电力设备、存储及半导体设备、化工、工程机械等板块[6] 市场表现总结 - 主要指数全线上涨：上证指数收于4067.74点，涨1.29%；深证成指收于14127.11点，涨2.19%；创业板指收于3324.89点，涨1.86%；科创50收于1471.07点，涨1.39%；北证50收于1549.51点，涨3.27%[2] - 行业板块表现分化：申万一级行业中，综合（涨5.63%）、国防军工（涨4.42%）、机械设备（涨3.98%）、建筑材料（涨3.52%）、钢铁（涨3.28%）涨幅居前；银行（跌0.85%）、非银金融（涨0.17%）、煤炭（涨0.38%）、石油石化（涨0.44%）、公用事业（涨0.67%）表现靠后[3] - 概念板块热点集中：BC电池（涨7.33%）、钙钛矿电池（涨6.23%）、TOPCON电池（涨6.00%）、HJT电池（涨5.79%）、光纤概念（涨4.97%）表现强势；动物疫苗（涨0.18%）、猪肉（涨0.28%）、啤酒概念（涨0.29%）、大豆（涨0.41%）、乳业（涨0.49%）表现相对落后[3] 盘面与热点分析 - 盘面呈现探底回升格局：早盘高开后震荡回落，午盘前企稳，午后延续上行[4] - 市场热点快速轮动：商业航天概念爆发，太空光伏概念持续走强，化工板块表现活跃，贵金属概念探底回升，AI应用概念反复活跃，银行板块走势较弱[4] - 个股呈现普涨态势[4] 重要消息与数据 - 政策与规划：中共中央、国务院批复《现代化首都都市圈空间协同规划（2023－2035年）》，提出建设世界一流都市圈，高标准建设雄安新区和北京城市副中心[5]；市场监管总局等十部门联合发布《低空经济标准体系建设指南（2025年版）》，提出到2027年基本建立低空经济标准体系[5] - 地方动态：上海启动收购二手住房用于保障性租赁住房项目，浦东、静安、徐汇为首批试点区[5] - 公司业绩：A股2025年报预告披露基本告一段落，截至1月31日，全市场披露率达54.2%，其中近37%个股业绩“预喜”[5] - 海外经济：美国1月ISM制造业PMI意外从上月的47.9%大幅升至52.6%，远高于预期的48.5%，近一年来首次进入扩张区间[6]；美国联邦政府部分“停摆”导致原定于2月6日发布的1月就业报告将推迟发布[5][6]

核心观点 展望2026年2月，市场预计将呈现震荡格局，节后指数表现有望强于节前。风格层面，报告核心推荐成长风格，并预计大小盘表现差异将收敛，呈现“先大盘后小盘”的轮动特征。推荐关注中证1000、创业板50、300质量、800信息等指数[1][4][11]。 一、市场风格展望 - **成长占优，大小盘差异收敛**：基于2016-2025年历史数据，2月份小盘、成长风格胜率相对更高。考虑到2026年春节较晚且节后一周将召开两会，历史上两会前后市场风险偏好较高，小盘股弹性更大，因此大小盘风格差异有望收敛，呈现先大盘后小盘的轮动[4][11][12]。 - **推荐指数组合**：具体推荐宽基指数中证1000、创业板50，风格指数300质量，以及大类板块指数800信息[1][11][12]。 - **历史胜率数据**：过去十年2月，小盘风格跑赢大盘的比率为100%，跑赢万得全A的概率也是100%；成长跑赢价值的概率为60%，跑赢万得全A的概率为50%。在宽基指数中，中证1000占优概率为60%[12]。 - **基本面支撑**：1月制造业PMI录得49.3，再度回落至收缩区间，产需均边际降温，内需不足的结构性矛盾依然存在，扩大内需预计是政策主要发力方向[4][11][16]。 - **海外环境影响**：随着市场对美联储政策预期和弱美元预期的阶段性修正，美元可能阶段性走强，这将对A股的周期风格形成压力，而具有产业趋势催化的科技AI板块受影响相对较小[4][11][23]。 - **资金面季节性规律**：外资及ETF资金倾向于节前大幅加仓持股过节，节后净流入放缓或转为净流出；融资资金则往往节前流出、节后流入，这一规律利好节后小盘风格[4][11]。 二、大类资产表现复盘与前瞻 - **1月全球资产表现**：全球股市普涨，韩国综合指数领涨，涨幅达24%。大宗商品表现强劲，贵金属先涨后跌，原油及工业金属大幅上涨。美元指数走弱，人民币汇率整体升值[34]。 - **A股1月市场复盘**：市场先涨后震荡，风格向顺周期切换。主要经历了四个阶段：科技与顺周期共振上行、横盘震荡顺周期领涨、以及月末受美元反弹影响有色板块波动加大[36][37]。 - **1月风格与行业表现**：风格上，小盘成长>小盘价值>大盘成长>大盘价值。大类行业表现排序为：周期>TMT>医药生物>必选消费>可选消费>金融[41]。 - **2月大事前瞻**：需关注美国非农就业及通胀数据对美联储降息预期的影响，以及国内1月CPI、PPI、金融数据的公布。同时，春节前后的资金日历效应（节前资金落袋为安，节后资金回流）也是关键观察点[42]。 三、流动性与资金供需 - **宏观流动性展望**：1月政府债券集中发行对流动性形成抽水效应，但央行通过中期流动性工具精准对冲。展望2月，资金面有望继续保持平稳充裕[2][47]。 - **外部流动性变化**：特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席，其政策主张倾向于“缩表+降息”的温和渐进策略。市场对2026年的降息预期已从原先的1次上调至2次[2][51]。 - **股市资金供需总结（1月）**：可跟踪资金转为净流出。融资成为主力增量资金，净流入1980亿元。ETF则大幅净赎回，净流出7905亿元。新发偏股基金规模回升至763亿份。资金需求端，重要股东净减持规模扩大至570亿元；IPO及再融资规模有所回落[2][46][54]。 - **各类资金行为分析**： - **外资（北向资金）**：1月日均成交额从12月的2074亿元放量至3640亿元。历史数据显示，外资在春节前后往往延续净买入，节前20个交易日平均净流入353亿元，节后20个交易日平均净流入270亿元[61][28][29]。 - **融资资金**：受春节效应影响，融资资金往往节前流出、节后流入。2011-2025年，春节前20个交易日平均净流出574亿元，节后20个交易日平均净流入624亿元[30][31]。 - **股票型ETF**：呈现节前流入、节后流出的特点。2020年至今，春节前20、10、5个交易日平均分别净流入719亿元、449亿元和358亿元；节后则逐渐转为净流出[32][33]。 - **私募基金**：截至2025年12月，私募证券基金管理规模为7.08万亿元，较上月增加421亿元；12月新增备案规模542亿元，继续回升[73]。 - **2月资金展望**：增量资金有望继续净流入，节前外资有望继续净流入，节后融资资金有望回流[2][82]。 四、市场情绪与资金偏好 - **市场风险偏好**：1月万得全A股权风险溢价先降后升，主要指数先涨后震荡。万得全A指数上涨3.76%，中证500、科创50、小盘成长等涨幅较大[3][84]。 - **交易热度**：1月科技风格仍相对占优，小盘成长、科创50等指数交易热度显著提升，而大盘成长风格交易集中度依旧相对偏低[3][87]。 - **行业资金偏好**：1月领涨板块主要为顺周期的有色金属、石油石化。表现较差的行业包括受ETF流出影响较大的板块以及依赖内需的房地产、食品饮料、银行等[3][89]。

核心观点 2026年1月A股市场整体上涨，成长风格表现突出，中证500指数收益率达12.12%[15]。在此市场环境下，报告跟踪的六大选股策略表现分化，其中科创板策略和情绪价量策略表现最佳，绝对收益率分别达到12.50%和10.14%[6][7]。报告认为，通过多策略组合配置，可以适应不同的市场风格切换，实现相对稳健的超额收益[21]。 市场回顾 - **市场整体表现**：2026年1月A股市场主要指数普涨，沪深300指数收益率为1.65%，中证1000收益率为8.68%，中证500收益率为12.12%，创业板收益率为4.47%[15] - **行业表现**：板块收益涨多跌少，中信一级行业中，有色金属、传媒和石油石化行业涨幅居前，而银行、交通运输、非银行金融等行业下跌[16] - **策略业绩汇总**：报告收录的6个选股策略在1月表现不一，科创板策略绝对收益率最高（12.50%），情绪价量策略相对于中证全指指数的超额收益率最显著（4.15%）[17][20] 多策略选股 - **策略构建**：该策略融合价值股、成长股、质量选股和出清选股四个子策略，通过风险平价和动量优化调整权重，以平稳穿越不同市场环境[21] - **最新权重配置**：截至2026年1月30日的数据显示，策略在2026年2月给予价值股策略最高权重约45.00%，成长股策略权重最低约7.60%[3][21] - **最新持仓**：2026年2月推荐组合包含49只股票，平均市值1384.85亿元，行业相对集中于房地产、电力及公用事业和传媒，建议持仓单边换手率约为76.46%[25] - **月度业绩**：2026年1月，多策略选股策略绝对收益为8.16%，相对中证全指超额收益为2.29%[3][32] - **历史业绩**：自2017年初至2026年1月30日，策略相对中证全指的年化超额收益为13.17%，信息比为1.49[41][46] 极致风格高BETA选股策略 - **策略构建**：将个股按市值和成长价值风格分为四个象限（大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值），并针对每个象限构建单一风格增强策略[47][48] - **最新权重配置**：2026年2月，策略在大盘价值策略上配置权重最高，为72.09%，在大盘成长策略上配置权重最小，为12.91%[4][50] - **最新持仓**：2026年2月推荐组合包含90只股票，平均市值2021.82亿元，行业高度集中于银行[52] - **月度业绩**：2026年1月，该策略绝对收益为4.14%，但相对中证全指的超额收益为-1.51%[4][63] - **历史业绩**：自2011年5月31日至2026年1月30日，策略相对中证全指的年化超额收益为20.54%，信息比为2.21[71][75] “红利+”优选股票策略 - **策略构建**：在传统红利策略基础上，结合波动、ROE、估值和盈利增长等因子筛选股票，并主要从中证800和中证1000成分股中挑选，最终构建30只股票的组合[76] - **最新持仓**：2026年2月持仓股票平均市值1104.10亿元，行业主要分布在银行（权重46.67%）和商贸零售（权重13.33%）[5][76] - **月度业绩**：2026年1月，策略绝对收益为2.81%，相对中证全指指数超额收益为-2.78%，相对红利收益指数超额收益为-0.64%[5][85] - **历史业绩**：自2011年5月3日至2026年1月30日，策略年化收益为14.88%，相对中证全指的年化超额收益为10.77%，信息比为1.03[91][101] 均线趋势策略 - **策略构建**：以中证800为股票池，使用“（20日均线-240日均线）/20日均线”作为趋势强度因子，在低趋势组中结合质量因子选出33只股票构建组合[102] - **最新持仓**：2026年2月持仓股票平均市值2454.95亿元，行业集中在石油石化（权重33.30%）和通信（权重16.90%）[102][107] - **月度业绩**：2026年1月，策略绝对收益为6.83%，相对中证全指超额收益为1.02%[6][108] - **历史业绩**：自2016年初至2026年1月30日，策略年化收益为16.60%，相对中证全指的年化超额收益为14.32%，信息比为0.98[114][118] 情绪价量策略 - **策略构建**：结合价量共振因子与市场情绪评分（LWMA240）进行择时，并综合波动、流动性等多因子打分，筛选出得分最高的50只股票构建组合[123] - **市场情绪**：2026年1月情绪平均分约为0.34，截至1月30日情绪评分为0.36，显示市场情绪持续回暖[6][125] - **最新持仓**：2026年2月推荐组合包含50只股票，平均市值381.44亿元，行业主要分布在机械（24%）和电子（20%）[6][128] - **月度业绩**：2026年1月，情绪价量策略top50组合绝对收益为10.14%，相对中证全指指数超额收益为4.15%[6][135] - **历史业绩**：自2014年9月3日至2026年1月30日，top50组合年化收益为25.43%，相对中证全指的年化超额收益为18.32%，信息比为1.16[144] 科创板策略 - **最新持仓**：策略组合选入30支股票，主要分布在电子行业，权重占比达49.90%[7] - **月度业绩**：2026年1月，科创板策略组合绝对收益为12.50%，相对科创50指数超额收益为0.19%[7] - **业绩排名**：该策略在2026年1月的业绩跑进了偏股基金指数成分排名的前15%[17]

核心观点 - 报告认为，在“924”以来超预期政策组合拳的推动下，A股市场生态得以重塑，已进入政策驱动的“慢牛”周期 [2][11][12] - 2026年开年A股表现亮眼，上演“开门红”行情，其驱动力不仅来自“春季躁动”的情绪和政策引导，也获得了基本面边际改善的支撑 [2][11] - 展望后市，在政策呵护与基本面支撑下，对市场保持相对积极判断，但需注意部分板块估值已偏高，而居民存款活化、外资回流及中长期资金入市等潜在增量资金是保持乐观的理由 [2][54][75] 宏观与政策环境 - **财政政策前置发力**：2026年财政政策呈现前置发力特征，支出总量“只增不减”，重点保障新基建、城市更新、消费升级等领域 [2][14][32] - **货币政策适度宽松**：央行已下调结构性工具利率，预计2026年将有1-2次降准（50-100BP）和1-2次降息（10-20BP），保持流动性合理充裕 [13] - **具体政策组合**：2026年初财政部推出“激发民间投资”和“促进居民消费”的六项财政政策，包括对中小微企业贷款贴息1.5个百分点、个人消费贷款贴息1个百分点等 [32][33] - **基建投资为重要抓手**：2026年作为“十五五”开局之年，项目储备充足，基建投资有望成为稳投资的主要抓手，央企将扮演更重要角色 [34][36][44] - **“两重”资金提前下达**：2025年末已提前下达2026年第一批支持消费品以旧换新资金625亿元，以及“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划约2950亿元 [33][41] 经济基本面分析 - **工业生产稳健**：2025年规上工业增加值同比增速持续为正，供给端运行总体平稳 [16] - **消费结构分化**：2025年内需修复偏弱但贡献度边际提升，服务消费表现稳健，商品消费在“以旧换新”政策支持下上半年高增 [19] - **出口展现韧性**：2025年出口在外部扰动下表现强劲，以美元计价的出口金额12个月移动平均值已升至3100亿美元以上，处于近年高位 [19][28] - **PPI降幅持续收窄**：2025年全年PPI累计同比增速为-2.6%，连续6个月降幅收窄，12月当月同比为-1.9% [3][96] - **有色金属价格推动PPI**：2025年12月有色金属采选和冶炼业PPI同比涨幅居前（分别为+24%和+10.8%），受国际金、银、铜价格上涨推动，此趋势在2026年初延续 [3][99] 企业盈利与市场结构 - **工业企业利润边际改善**：2025年1-12月全国工业企业利润同比增速转正至+0.6%，结束了连续3年的负增长，12月当月同比增速为+5.3% [48] - **上市公司业绩分化**：截至2026年1月25日，已披露业绩预告的A股公司中约四成业绩向好，新质生产力相关板块（如半导体、创新药）表现亮眼，部分公司净利润翻倍增长 [51][52][53] - **社会融资结构变化**：2025年社会融资规模增量累计约为35.6万亿元，比上年多约3.35万亿元，直接融资支撑作用增强，人民币贷款同比减少约1.13万亿元 [4] 市场情绪与估值状况 - **市场成交活跃度高位**：2026年初全市场成交额五日均值已突破上一轮高点，达到约三万亿元水平，全A换手率突破近十年90%分位数 [55][58] - **杠杆情绪由热转中**：1月上旬融资买入情绪偏热，在监管上调融资保证金后逐步回落至中性水平，1月27日融资买入额占全A成交额比例为9.53% [60][62] - **整体估值处于历史高位**：截至2026年1月28日，上证指数PE（TTM）为17.15倍，分位数达99.9%，市场整体估值偏贵 [67] - **估值结构分化显著**：科技成长板块（如电子、计算机）估值分位数极高（超98%），而金融（银行、非银）和部分消费（食品饮料）板块估值处于历史洼地 [69][70] - **风险溢价仍有空间**：万得全A风险溢价（ERP）约为2.43%，虽低于近五年均值，但对比近五年10%分位（约2.1%），指数层面仍有上涨余地 [63][67] 潜在增量资金来源 - **居民存款活化潜力巨大**：2021-2023年居民部门存在显著“超额储蓄”，且存款定期化趋势明显 [78][79] - **测算大量存款即将到期**：基于42家上市银行数据测算，2026年全行业或有约32万亿元个人定期存款到期，即便小部分配置股市也可形成可观增量 [82] - **外资配置比例有提升空间**：境外投资者持有A股流通市值占比尚未达到2021年高位，外部环境趋稳可能促进外资回流 [87][89] - **中长期机构资金入市**：在“长钱长投”制度改革下，各类中长期机构资金有望每年为资本市场带来上万亿元级别的增量资金 [95] 行业与细分领域表现 - **出口市场结构分散**：2025年对东盟、非洲、欧盟出口累计同比增速分别为+13.40%、+25.80%、+8.40%，而对美出口累计同比下降20%，新兴市场支撑作用增强 [3] - **出口商品结构升级**：全年出口呈现高端制造偏强（如船舶、集成电路）、传统消费品偏弱的特征 [3] - **以旧换新政策“缩量提质”**：2025年以3000亿元国补资金带动相关产品销售额超2.6万亿元，刺激效率与2024年相同，但2026年政策更注重引导消费市场向优质方向转型 [3][105] - **服务业成为重要抓手**：在促消费、稳就业方面作用凸显，服务零售额增速高于商品零售，PMI从业人员指数显示服务业与制造业、建筑业就业呈“K型分化” [3][37][43]

核心观点 - 宏观层面的预期差为市场投机情绪提供了降温契机，市场正从过热交易中调整 [1][16] - 美联储政策思路可能因新主席提名而转变，市场更担忧货币政策框架的潜在变化而非缩表本身 [3][8] - 尽管面临短期波动，但AI驱动的资本开支和盈利增长仍是核心基本面动力，为相关资产提供长期支撑 [4][9] 宏观经济边际变化 - 1月份消费信心指数大幅下滑9.7点至84.5，创2014年以来最低水平，远低于市场预期的91 [1][6] - 11月贸易逆差明显扩大，资本品进口增长7.9%，以计算机和半导体为首，反映AI相关投资持续强劲 [1][6] - 12月PPI环比上升0.5%，为三个月来最大增幅，高于预期的0.2%，表明企业正将关税成本向下游传导，通胀压力仍存 [1][6] 政策利率预期 - 1月FOMC会议美联储维持基准利率在3.5%-3.75%不变，符合预期，并维持每月400亿美元扩表 [2][7] - 美联储主席鲍威尔对经济前景表述更趋积极，将“温和”扩张改为“更稳健”扩张 [2][7] - 报告预计美联储2026年有望降息2-3次，幅度50-75个基点，但节奏可能推迟 [7] 沃什的政策主张、潜在影响及调整阻力 - 新提名美联储主席沃什核心主张为降息和缩表，认为通胀是一种选择，AI提升生产力有助于抑制通胀 [3][8] - 沃什支持降息且不担心通胀，表明降息仍有空间，同时其缩表主张相对其他候选人更为鹰派，强调美联储回归纪律 [3][8] - 沃什的政策观点可能受制于短期流动性压力以及中期选举的政治压力 [3][8] 资产启示：美股 - 在缩表预期下科技股领跌，但头部公司财报表现分化显著，例如微软股价下跌11%，而Meta股价大涨近10% [4][9] - AI相关资本开支仍在增加，整体盈利增长保持强劲，本轮AI行情中头部公司资本开支更依赖于内生性现金流，资本占收入比显著高于互联网时期 [4][9][11] - 科技股具有独立于政策波动的基本面逻辑，波动后或提供逢低买入机会，待宽松预期重启，周期性板块有追赶机会 [4][12] 资产启示：美债 - 在降息趋势中，中短期债券利率下行相对确定，长端利率受通胀、财政风险等因素担忧，但美元资产仍是全球主导性资产，暂无大体量替代品 [4][13] - 沃什支持降息将压低短端利率，主张缩表（卖出长债）可能推高期限溢价导致长端利率上行，从而使利率曲线陡峭化 [4][13] - 待宽松预期重启有助于修复传统需求，长债可能存在交易性机会 [4][13] 资产启示：黄金 - 黄金受益于美联储重启宽松预期、美元信誉下降及地缘政治风险，开年以来一个月内涨幅超过25%，但1月30日单日暴跌逾10% [4][16] - 大幅波动源于前期市场投机交易过热，宏观预期差为市场情绪降温，一月底COMEX黄金RSI指数已处于70以上的超买区间 [16] - 由于美联储和美国经济尚未出现拐点，黄金牛市或将持续，报告中长期维持超配观点，大幅回撤或提供买入时点 [4][16] 资产启示：美元 - 近期美国经济数据走强，美元出现短期反弹，但长期趋势可能受美国国家安全战略调整影响而下行 [5][19][20] - 地缘风险将持续发酵，美元资产持有者可能进一步对冲汇率敞口，导致美元深度下行 [5][20] - 长期决定美元汇率的最重要因素是美国与其他国家的增长差，沃什的缩表主张一度引发避险资产与风险资产双双下跌，唯独美元走强 [20]

报告核心观点 - 《中华人民共和国增值税法》及其实施条例、相关公告已于2025年底至2026年初陆续出台，相关税收细则已较为明确，以互联网、金融为代表的服务性行业现行的税收安排在短期内发生变化的概率相对较低 [3] 税收政策背景与现状 - 《中华人民共和国增值税法》于2026年1月1日起施行，取代了原有的《增值税暂行条例》 [3] - 国务院于2025年12月19日通过《中华人民共和国增值税法实施条例》，财政部和税务总局于2026年1月30日发布《关于增值税征税具体范围有关事项的公告》，进一步明确了细则 [3] 电信服务行业税率变化分析 - 历史上，“基础电信服务”的增值税率经历了数次下调：从11%（2014年）降至10%（2018年），再降至9%（2019年），最终在《增值税法》中以立法形式确立为9% [3] - 根据2026年1月30日发布的《关于增值税征税具体范围有关事项的公告》，将手机流量服务、短信和彩信服务、互联网宽带接入服务的业务活动重新明确为“基础电信服务”，其增值税率由此前的6%升至9% [3] - “增值电信服务”在2014年被定义为利用各类网络提供短信、彩信、电子数据与信息传输及应用、互联网接入等服务，当时适用6%的增值税率 [3] - 报告认为，通信服务税率变更有其历史发展阶段的原因，部分电信业务的认定标准变化是时代发展的结果，不宣线性外推，且短期内再次大幅变化的概率较低 [3] 其他服务性行业税收安排 - 根据2026年1月30日发布的《销售服务、无形资产、不动产注释》规定，金融、信息技术等业务明确适用6%的增值税率 [3] - 该规定将“无形资产”明确为包括代理权、会员权、席位权、网络游戏虚拟道具、域名等不具实物形态但能带来经济利益的资产 [3] - “增值电信服务”被包含在“销售服务”大项中，普遍适用6%的增值税率，其定义明确排除手机流量服务和宽带接入服务 [3] - 鉴于相关细则已较为明确，报告认为以互联网、金融为代表的服务性行业现行的税收安排在短期内发生变化的概率相对较低 [3]

核心观点 - 报告认为在近期全球资本市场剧烈波动的背景下，必选消费板块因其稳健属性凸显投资价值，震荡市场方显消费价值 [1] - 2026年1月必选消费行业呈现“基础需求回暖、享乐型消费承压”的分化格局，调味品、速冻食品、软饮料和餐饮行业保持正增长，而次高端及以上白酒、大众及以下白酒、乳制品和啤酒行业出现负增长 [3][9] - 展望2月，建议关注两条投资主线：一是符合内外资机构风格偏好的公司，如泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、华润啤酒、金徽酒；二是符合基本面和股息率改善逻辑的公司，如蒙牛乳业、伊利股份、安井食品、青岛啤酒、迎驾贡酒 [6] 行业基本面分析 需求与收入 - **整体格局**：2026年1月重点跟踪的8个必选消费行业中4个正增长，4个负增长，呈现分化 [3][9] - **白酒**：次高端及以上白酒行业1月收入470亿元，同比下滑13.9%；大众及以下白酒行业收入229亿元，同比下滑13.0% [8][9][10][11] - **啤酒**：1月行业收入170亿元，同比下降7.1% [12] - **调味品**：1月板块收入469亿元，单月同比增长3.5% [14] - **乳制品**：1月行业收入435亿元，同比下滑3.3% [15] - **速冻食品**：1月板块收入150亿元，单月同比增长8.0% [16] - **软饮料**：1月行业收入962亿元，同比增长1.1% [17] - **餐饮**：1月板块收入162亿元，单月同比增长2.5% [19] 价格跟踪 - **高端白酒批价**：1月底飞天茅台整箱、散瓶和茅台1935批价分别为1600元、1580元、630元，较上月持平、-10元、-10元，较去年同期-640元、-650元、-60元 [4][21] - **其他白酒批价**：普五批价830元，较上月+10元，较去年同期-90元；国窖1573批价850元，较上月持平，较去年同期-10元 [4][21] - **大众品折扣**：1月调味品、液态奶与软饮料折扣力度加大，调味品折扣率平均值由87.1%降至85.0%，液态奶由62.8%降至61.4%，软饮料由86.7%降至85.5%；啤酒、婴配粉与方便食品折扣表现平稳 [35][36][37] 成本跟踪 - **现货成本指数**：1月6类消费品现货成本指数全线下跌，方便面、调味品、速冻食品、啤酒、乳制品、软饮料分别变动-0.51%、-1.37%、-1.74%、-1.87%、-1.93%、-3.71% [4][48] - **期货成本指数**：1月期货成本指数上涨为主，方便面、调味品、啤酒、乳制品、软饮料分别变动+3.31%、+3.03%、+3.15%、+1.58%、+0.00%，仅速冻食品下降0.61% [4][49] - **包装材料价格**：易拉罐、塑料、纸、玻璃价格同比变动+13.0%、+2.1%、-6.7%、-17.9% [4] - **原材料价格**：玉米、大豆、棕榈油、白糖现货价格同比变动+7.5%、+6.4%、-2.6%、-14.5% [4] 资金流向与估值 资金流向 - **港股通**：截至1月底，港股通资金当月净流入617.3亿元，必需消费板块市值占比为5.82%，较上月提高0.21个百分点 [5][75] - **陆股通**：截至2025年12月31日，食品饮料板块陆股通市值占比为3.41%，较上季度下降0.34个百分点 [69] - **持股集中度**：港股通中，乳制品市值占比16.9%最高，食品添加剂占比14.0%次之；个股中青岛啤酒港股通比例最高达47.6% [5][79] - **陆股通持股**：按持股比例排名，东鹏饮料陆股通占比最高达9.4%，伊利股份7.8%次之 [70][74] 估值水平 - **A股估值**：1月底A股食品饮料行业PE历史分位数为17%，子行业中啤酒分位数0%、白酒分位数12%较低 [5] - **H股估值**：H股必需消费行业PE历史分位数为35%，在12个一级行业中排名第12，子行业中酒精饮料分位数5%、乳制品分位数8%较低 [5] - **龙头估值**：A股食饮龙头估值中位数为22x，H股食饮龙头估值中位数为19x [5] 市场表现与行业动态 市场行情 - **行业涨跌**：1月A股一级行业中，有色金属(+23.7%)、石油石化(+22.8%)、传媒(+16.7%)涨幅居前，食品饮料排名第25位 [80][84] - **子行业表现**：1月食品饮料子行业中，熟食(+12.8%)、其他酒类(+6.8%)、预加工食品(+6.1%)领涨，保健品(-2.9%)收跌 [85][86] 重点新闻与公告 - **行业政策**：1月消费行业重要新闻包括市场监管总局发布婴配粉生产许可审查细则、国新办部署2026提振消费专项行动、国务院食安办对预制菜国家标准征求意见等 [64] - **公司业绩预告**：多家消费公司发布2025年业绩预告，燕京啤酒预计净利润同比增长50%-65%，东鹏饮料预计增长30.46%-37.97%；而酒鬼酒、顺鑫农业、光明乳业等出现首亏，洋河股份、水井坊、口子窖等业绩预减 [67] - **公司动态**：1月公司新闻包括青岛啤酒聘任副总裁、君乐宝冲刺IPO、永辉超市预计年亏损21亿元、绝味食品上市以来首次亏损等 [68]

核心观点 报告的核心观点是，可转换债券（转债）已演变为一种“杠杆性资产”，其定价和表现深受底层权益资产宏观叙事杠杆化的影响，以及“固收+”产品投资范围限制带来的“投资范围杠杆”的支撑[3][21][25] 报告认为，在权益市场中期趋势不变的背景下，转债整体仍具备交易价值，但短期波动会放大，收益应关注股性转债，并需管理组合波动[4] 基于此，报告为2月份转债投资提供了四个具体选券方向[5] 跳出转债看转债：再论转债“杠杆性” - **资产表现与定位的矛盾**：近期贵金属（如黄金）和30年期国债等资产的价格表现与传统的“避险”或“固定收益”资产定位产生矛盾，表现为波动率显著放大[2][11] 例如，COMEX黄金期货在1月内一度涨幅接近**30%**，但月末单日跌幅可超**30%**；2024年30年期国债收益率一度跌至**1.8%**附近，其票息无法抵御**8BP**的利率上行波动[10][15] - **共性在于宏观叙事的杠杆化**：黄金和30年期国债的共同点在于，长期宏观叙事（如经济增长中枢下移、地缘风险等）通过资产的“久期杠杆”被放大并快速折现到当前价格中，导致波动加剧[2][18] - **转债已成为杠杆性资产**：转债的传统“下跌有保护，上涨有弹性”特征在2024年以来的市场中表现失真，其估值体系已失效，实际表现与正股趋势高度同步，且在市场乐观时表现持续优于对应正股[18][19] - **转债杠杆性的两大来源**：一是底层权益资产本身的叙事杠杆化，即对权益资产永续存续期内乐观预期的线性外推和折现[3][21] 二是“固收+”产品的“投资范围杠杆”，即转债在某些产品中被视为债券资产，从而允许以更高的比例配置权益敞口，例如以“**20%**的权益仓位”实现更高的权益风险暴露[3][25] - **对转债投资的影响与推论**：将转债定位为杠杆性资产意味着，传统的估值方法常会失效，其核心价值在于交易价值而非配置价值，投资需从更短期视角制定计划[25] 短期影响因素排序为：权益市场趋势 > 强赎条款 > 机会成本（即纯债资产的表现）[4][27] 2月转债关注个券 报告建议从以下四个方向筛选2月可关注的转债标的[5][31]： - **高价股性+短期不强赎标的**：在看好权益市场上行趋势的前提下，关注不强赎预期明确且正股基本面相对稳定的标的，如**道通转债**、**宙邦转债**、**柳工转2**[5][32] - **中等平价+基本面边际变化标的**：关注平价未达**130元**附近，但公司基本面出现积极边际变化的标的，如**永22转债**（永冠新材，公司2026年净利润目标不低于**2亿元**并布局新业务）、**东南转债**（东南网架，虽业绩下滑但业务转型升级并投资新科技公司）[5][32][33][34] - **防御性标的**：为降低组合波动，关注两类防御性标的，一是做多现金流组合标的如**中特转债**、**精工转债**；二是债底坚实、纯债溢价率低的偏债型转债如**青农转债**[5][35] - **行业选择：化工周期暴露**：在化工板块中，关注具备细分领域竞争优势且有短期事件催化的标的，如**优彩转债**（优彩资源，募投项目进入试生产）、**赫达转债**（山东赫达，2026年1月纤维素醚发货量超**6,800吨**，植物胶囊交付量超**28亿粒**）[5][36]