报告核心观点 近一周（2025.6.16 - 2025.6.20）海外市场分化明显，日韩估值扩张，美股横盘震荡，欧股普跌，亚太多数走强；A股核心宽基全线下跌，中小盘成长估值大幅收缩，一级行业估值整体收缩，必选消费行业估值性价比占优，新兴产业多数回调，银行相关概念表现突出 [2] 各部分总结 全球估值跟踪对比 - 海外市场分化明显，日韩估值扩张，美股横盘震荡，欧股普跌，亚太多数走强，韩国综合指数和KOSPI50涨幅均超4%，港股结束上涨趋势，指数均回调超1% [2][9] - 估值方面，日韩温和扩张，其余市场整体小幅收缩，德国DAX指数虽下跌0.7%，但PE扩张1.04x，为唯一PE变化幅度超过1x的指数，港股除恒生科技指数，其余估值分位数仍处高位区间，韩国综合指数各项估值分位数快速拉升，滚动1年PE分位数从20%到86%，PS分位数位于极高水平 [2][9] - 从PE、PB、PS来看，本周日经225和沪深300指数在三项指标上均有不同程度扩张，其它市场多数收缩；分位数方面，各指数在不同指标下所处分位数区间不同 [10][15][16] A股宽基估值跟踪 - 近一周A股核心宽基跌多涨少，估值微幅波动、方向不一，规模上中证2000、中证500、中证1000领跌，PE分别显著收缩3.22x、1.35x和2.99x，风格上中证2000跌幅居首，PE大幅回落11.7x，中小盘成长风格跌幅靠前，估值同步显著收缩 [26] - 截至6月20日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年60% - 95%分位数，PCF位于80% - 90%分位数，大盘成长整体分位数水平占优，国证价值和大盘价值的估值性价较低，三年分位数视角，PB分位数水平整体低于PE、PS、PCF [27] - PE方面，本周仅沪深300和上证指数略有扩张，其余指数均收缩；PB方面，本周万得全A、上证和小盘指数略有收缩，其余指数均扩张；PS方面，本周除国证成长和小盘指数略有下降，其余指数均扩张或不变；PCF方面，本周分化明显，万得全A、国证成长、国证价值和小盘指数PCF收缩，其余指数扩张 [28][33][38][42] A股行业&赛道估值跟踪 - 一级行业估值整体收缩，本周一级行业多数下跌，前期领涨的下游消费板块跌幅显著，美容护理、纺织服饰、医药生物领跌，银行逆势上涨，表现突出；各行业PE整体收缩，与股价走势方向基本一致，美容护理PE下调超2x，社会服务和国防军工回落超1x [48][49] - 综合看PE、PB、PS、PCF分位数，银行估值处于历史高位，TMT估值处于中长期高位，下游必选消费行业估值性价比凸显，纺织服饰和医药生物本周估值显著回落，反映股价下跌和风险偏好收缩 [50][51] - PE方面，长期分位数排名前5的行业分别为房地产、计算机、商贸零售、钢铁、国防军工；PB方面，长期分位数排名前5的行业分别为通信、汽车、电子、国防军工、机械设备；PS方面，排名前5的行业分别为汽车、通信、银行、国防军工、基础化工；PCF方面，排名前5的行业分别为银行、基础化工、通信、钢铁、煤炭 [54][57] - 本周新兴产业多数回调，生物科技高位下挫，旗下创新药、体外诊断、基因检测等跌幅均超4%，5G逆势上涨1.84%；估值层面分化明显，基因检测PE大幅回落39.23x，充电桩PE显著收缩10.28x，工业母机虽下跌近3%，但PE扩张12.78x，盈利端调整压力加大；热门概念方面，银行表现突出，领涨概念包括央企银行、光刻机、系统重要性金融机构、光模块（CPO）、白酒 [58] A股估值性价比 报告未明确提及该部分与估值性价比相关的独特内容，相关性价比信息已在前面行业估值部分有所体现

核心观点 - 国信金工主动量化策略以公募主动股基为业绩基准，目标是战胜主动股基中位数，包含优秀基金业绩增强、超预期精选、券商金股业绩增强和成长稳健组合，报告对这些策略业绩表现进行跟踪 [13] 组合近期表现一览 优秀基金业绩增强组合 - 本周绝对收益 -0.21%，相对偏股混合型基金指数超额收益 1.44%；本年绝对收益 2.35%，超额收益 -1.54%，今年以来在主动股基中排名 46.01%分位点（1596/3469） [1][23] 超预期精选组合 - 本周绝对收益 -2.84%，相对偏股混合型基金指数超额收益 -1.19%；本年绝对收益 12.67%，超额收益 8.78%，今年以来在主动股基中排名 11.50%分位点（399/3469） [1][31] 券商金股业绩增强组合 - 本周绝对收益 -1.14%，相对偏股混合型基金指数超额收益 0.51%；本年绝对收益 6.52%，超额收益 2.63%，今年以来在主动股基中排名 26.43%分位点（917/3469） [1][38] 成长稳健组合 - 本周绝对收益 -2.33%，相对偏股混合型基金指数超额收益 -0.69%；本年绝对收益 17.69%，超额收益 13.80%，今年以来在主动股基中排名 5.88%分位点（204/3469） [2][43] 股票及主动股基收益分布 - 本周股票收益中位数 -2.47%，23%的股票上涨，77%下跌；主动股基中位数 -1.34%，14%的基金上涨，86%下跌。本年股票收益中位数 3.81%，59%的股票上涨，41%下跌；主动股基中位数 1.80%，62%的基金上涨，38%下跌 [2][47] 各组合构建方式 优秀基金业绩增强组合 - 构建量化组合时从对标宽基指数转变为对标主动股基，借鉴优秀基金持仓并量化增强，优中选优 [3] 超预期精选组合 - 以研报标题超预期与分析师全线上调净利润筛选超预期事件股票池，从基本面和技术面精选股票构建组合 [4] 券商金股业绩增强组合 - 以券商金股股票池为选股空间和约束基准，用组合优化方式控制偏离构建组合 [5] 成长稳健组合 - 采用“先时序、后截面”构建成长股二维评价体系，以研报标题超预期及业绩大增筛选股票池，按财报预约披露日分档，多因子打分精选个股构建 100 只股票等权组合 [6] 各组合绩效表现 优秀基金业绩增强组合 - 2012.1.4 - 2024.12.31 区间内，考虑仓位及交易费用后，年化收益 20.50%，相较偏股混合型基金指数年化超额 12.36%，大部分年度业绩排名在股基前 30% [50] 超预期精选组合 - 2010.1.4 - 2024.12.31 区间内，满仓考虑交易费用年化收益 32.78%，相对中证 500 指数超额收益 31.07%；考虑仓位及交易费用年化收益 28.53%，相较偏股混合型基金指数年化超额 23.02%，每年业绩排名基本在股基前 30% [56] 券商金股业绩增强组合 - 2018.1.2 - 2024.12.31 区间内，考虑仓位及交易费用年化收益 19.01%，相对偏股混合型基金指数年化超额 14.87%，每年业绩排名在主动股基前 30% [61] 成长稳健组合 - 2012.1.4 - 2024.12.31 区间内，满仓考虑交易费用年化收益 38.71%，相对中证 500 指数超额收益 33.94%；考虑仓位及交易费用年化收益 34.74%，相较偏股混合型基金指数年化超额 26.43%，各年度业绩排名基本在股基前 30% [66]

报告核心观点 2025年上半年债市交易主线切换，呈现“先抑后扬”特征，曲线形态由熊平向牛平演绎；下半年债市处于顺风环境，呈“趋势向下、波动放大”特征，需关注实体融资需求、地产领域、价格信号等边际变化，投资思路应转向“结构性深耕” [1][91] 上半年债市复盘 年初至3月中旬 - 债市回调，短端利率率先承压并传导至长端，曲线熊平 [16] - 利率债短端震荡上行，长端先横盘后补跌，1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行52BP、29BP、28BP至1.59%、1.90%、2.12% [18] - 信用债收益率先降后升，信用利差先收窄后走扩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行39BP、43BP、44BP至2.03%、2.12%、2.26% [19] - 同业存单利率呈“N”型走势，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别上行46BP、38BP、40BP至2.00%、1.97%、1.97% [20] 3月下旬至4月底 - 债市迎来修复行情，利率下行，曲线牛平 [23] - 利率债收益率回落，长端下行幅度大，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行13BP、26BP、29BP至1.46%、1.62%、1.82% [27] - 信用债收益率呈“V型”走势，信用利差先压缩后走扩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行22BP、19BP、23BP至1.80%、1.91%、2.02% [28][29] - 同业存单定价修复，利率回落，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行40BP、25BP、25BP至1.64%、1.73%、1.74% [30] 5月初至6月中旬 - 债市震荡，中短端强于长端和超长端，曲线陡峭化 [32] - 利率债收益率窄幅震荡，短端下行，长端和超长端小幅上行，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动 -9BP、+1BP、+2BP至1.37%、1.64%、1.84% [37] - 信用债收益率震荡下行，信用利差压缩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行7BP、8BP、10BP至1.73%、1.83%、1.91% [38] - 同业存单利率呈倒“N”型走势，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行3BP、11BP、9BP至1.62%、1.62%、1.65% [39] 下半年债市展望 宏观经济 - 经济温和复苏，全年有望实现5%增长目标，但面临有效需求不足、价格低位运行、地产表现偏弱等挑战 [2][51] - 消费或稳步修复，预估全年社零增速达5%左右 [53] - 地产市场止跌回稳，宽松政策仍可期待 [58] - 物价呈“名义低通胀、实际高利率”特征，通胀指标或延续低位震荡 [62] - 出口增速或放缓，全年节奏前高后低 [2][65] 货币政策 - 基调“适度宽松”，取向“精准有效”，资金面平稳均衡，资金利率在政策利率偏上方波动 [3] - 三季度或降准25 - 50BP，亦可能通过其他方式投放流动性 [3] - 年内有降息10 - 25BP的可能性，LPR有跟随调降空间 [3][73] - 结构性工具延续发力并创新，关注三季度国债买卖重启窗口期 [3][73] 财政政策 - 落实存量政策工具，加快专项债券、特别国债发行使用 [4] - 储备增量政策工具，关注新型政策性金融工具，可能增发国债或调整赤字 [4] 供需格局 - 供给端，政府债发行高峰或在三季度，冲击总体可控 [82] - 需求端，大行或延续“卖长买短”策略，保险超长债配置或不及去年，理财支撑中短债行情，基金久期策略中性化 [5][85] 策略展望 - 债市呈“趋势向下、波动放大”特征，投资需“结构性深耕” [91] - 短端利率在1.3% - 1.5%区间波动，长端10Y国债利率在1.5% - 1.8%区间 [92] - 关注可能触发利率向上或向下突破的超预期因素 [93]

报告核心观点 - 各市场波动下建议投资者调整策略，如 A 股获利了结部分仓位转至低位板块，美股待波动率放大再买入，商品市场乐观者可轻仓试多等 [2][22][27] 大类资产跟踪 利率债 - 利率债全线上涨，长端涨幅大于短端，债市后续或受益于避险资金流入，地缘冲突加剧时债券可能重拾涨势 [18] 股市 A 股 - 市场缩量下跌，创业板指跌 0.84%，全天成交额 1.09 万亿，较前一日缩量 0.19 万亿，个股普跌，建议获利了结部分仓位转至低位红利、农业等板块 [2][22] - 行业涨少跌多，交通运输、食品饮料、银行领涨，传媒、计算机、石油石化领跌 [22] - 热门概念中，PET 铜箔、光刻胶、BC 电池等领涨，可燃冰、脑机接口等领跌 [23] 美股 - 美股休市，美债利率上行，衰退叙事未来或成交易重点，待美股波动率放大再买入更佳，目前震荡做头部整理可能性大，建议短期规避 [2][27] 外汇 - 在岸人民币兑美元北京时间 16:00 官方报 7.1843，较前一日收盘跌 80 个基点，受中美贸易利好影响人民币大幅升值，离岸人民币技术面走强，预计升至 7.1 附近 [2] 商品 - 文华商品指数持平，煤炭、聚酯、建材工板块领涨，贵金属、煤化工、有色板块领跌，原油波动率高建议观望，技术面呈底部企稳趋势，乐观者可轻仓试多 [3][36] 重要政策及要闻 国内 - 深圳发布新规，配建的出售型保障房可按比例调整为商品房 [42] - 《川渝共建国际消费目的地行动计划》将出台，探索离境退税“即买即退”川渝通办试点 [42] - “以旧换新”国补持续，中央资金将分批下达 [42] 国外 - 克宫称若哈梅内伊遇刺，俄方将作出“非常负面”反应 [41] - 伊拉克武装组织威胁若美国介入伊以冲突，将封锁霍尔木兹海峡和曼德海峡 [45] - 欧盟推动与美国达成“英国式”贸易协议，内部存在分歧 [45]

报告核心观点 - 2025 陆家嘴论坛聚焦金融开放合作与高质量发展，一行一局一会释放积极政策信号，预计结构性货币政策工具发力，A股核心资产和新质生产力中长期投资机会值得关注 [2][5] 央行相关内容 施行八条政策措施推进上海国际金融中心建设 - 设立银行间市场交易报告库、数字人民币国际运营中心、个人征信机构等八项创新政策，覆盖多领域，兼顾当前与长远，推动上海向更高能级国际金融中心迈进 [13] 建言全球金融治理构建金融安全网 - 演讲围绕国际货币体系、跨境支付体系、全球金融稳定体系、国际金融组织治理四方面，指出当前国际货币体系存在内在不稳定性，改革有弱化单一主权货币依赖和超主权货币两个方向 [14] - 跨境支付体系朝高效、安全、包容、多元方向发展，当前金融稳定体系存在监管挑战，应以IMF为核心构建全球金融安全网，呼吁调整IMF份额占比 [15][16] - 演讲亮点在于呼吁调整IMF份额占比以推进人民币国际化和改善国际货币体系，首次提及稳定币，不排除央行在离岸市场探索人民币稳定币可能性 [17] 金融监管总局相关内容 聚焦制度型开放优化营商环境 - 强调开放合作是金融发展潮流，中国金融市场开放前景广阔，将推进更高水平开放，包括拓展制度型开放、优化外资营商环境、构建全球金融安全网 [20] 支持上海国际金融中心建设 - 将与上海联合发布行动方案，支持上海在科技金融、跨境金融等方向开展制度创新试点，方案涵盖推动金融机构集聚、做实“五篇大文章”等五方面二十七条措施及组织保障内容 [21][22] 证监会相关内容 推出科创板“1 + 6”政策组合支持创新 - 演讲围绕发挥资本市场功能推动科技创新与产业创新融合，指出市场存在三个“不完善”，推出五个方面政策举措，包括发挥科创板“试验田”作用、强化股债联动等 [23][24] 资本市场改革聚焦投融资两端 - 融资端重启科创板第五套上市标准意义重大，体现注册制改革深化和资本市场服务未盈利科技企业优势；投资端A股将过渡到注重上市公司质量等的高质量发展阶段 [5] 科创板“1 + 6”政策措施详情 - “1”指在科创板设置科创成长层，重启未盈利企业适用第五套标准上市并做专门安排；“6”指六项改革措施，如试点引入资深专业机构投资者制度、扩大适用范围等 [31] 政策展望与配置方面 政策展望 - 预计结构性货币政策工具是央行发力重点，未盈利企业上市门槛打开，并购重组市场活跃，“募投管退”循环打通，缓解一级市场退出难问题 [5][33] 配置建议 - 长期看多A股核心资产，推荐关注宽基指数；关注新质生产力中长期投资机会 [34]

报告核心观点 本周 A 股与港股市场均表现不佳，受国际地缘局势动荡与中美谈判进度低于预期影响 A 股与港股下跌，但在政策预期下 A 股短期或反弹，港股科技板块回调长期或构成买入机会[3][5][6] 分组1：A股市场 - 市场走势：本周 A 股震荡下跌，周五早盘回暖，核心资产平稳，上证 50 指数跌 0.10%，小微盘板块跌幅大，中证 2000 指数跌 2.22%，日均成交额 1.21 万亿元，环比跌 11.05%[3][5] - 深入剖析：国际地缘局势动荡，伊朗与以色列冲突深化，受局势恶化预期影响 A 股周四表现较差[3][5] - 预期展望：短期市场情绪或提振，6 月陆家嘴论坛开幕，月底政治局会议临近，政策支持力度或上升，后续有 1380 亿元中央资金下达，市场短期或反弹[3][5] 分组2：港股市场 - 市场走势：本周港股整体承压，主要指数普遍下跌，恒生科技跌 2.03%，恒生指数跌 1.52%，IT 与金融平稳，医疗保健板块回调[3][6] - 深入剖析：受地缘动荡与中美谈判进度低于预期影响，港股整体回调[3][6] - 预期展望：中美关系大趋势矛盾升级，但涉及特朗普利益时或有短期缓和，陆家嘴论坛政策支持科技企业，恒生科技板块回调长期或构成买入机会，AI 相关产业高景气度或延续至下半年[3][6]

报告核心观点 在国内粗钢消费见顶背景下，产能优化箭在弦上，需求端制造业维持韧性、出口维持高位使钢铁需求下滑有限，原料端供需趋于宽松，我国钢铁需求有望长期稳定，投资上关注制造业升级及普钢、特钢板块部分标的[1][2][3] 各部分总结 钢铁：制造业需求维稳，钢企利润有所回暖 - 2025 年 1 - 5 月，制造业需求维稳使粗钢总需求下滑有限，原料价格走弱致钢企利润回升，247 家钢企盈利比例至 58.87%，SW 钢铁行业指数涨 6.72%，普钢板块表现较好；1 - 3 月供需双弱价格震荡下行利润持平，4 - 5 月美“关税战”使钢价回落板材利润下行[7][9][15] - 未来我国钢材需求将长期稳定，虽房地产去杠杆使钢材消费增速趋缓，但经济发展、城镇化未完成及“稳增长”政策和新兴领域用钢增长支撑需求；应关注制造业高端升级驱动，建筑用钢占比下降，制造业用钢占比将提升[30] 钢材需求侧：制造业 + 出口支撑钢铁需求 - 房屋建设：商品房成交、到位资金降幅收窄，新开工有望企稳，中央围绕“稳楼市”推进政策，长期房屋建设需求将稳定，但 2025 年建筑业 - 房屋整体用钢需求回落，预计耗钢量 27884 万吨，同比下滑 10%[33][37][40][46] - 基建：2025 年政府债券规模扩大，专项债发行进度加快、投向扩围，第一、二本账财政收入同比降幅收窄，“两重”项目支撑需求，财政化解地方政府隐性债务后基建需求有望企稳，2025 年基建耗钢量 16860 万吨，同比降幅收窄至 1%[49][57] - 制造业：1 - 4 月固定资产投资累计同比 8.8%，企业库存低位，未来有望从主动去库存向主动补库存过渡；细分领域中集装箱、机床、挖机、乘用车等维持高景气，预测 2025 年机械、汽车、家电、船舶耗钢量分别达 20173、6412、1800、2096 万吨，同比分别增加 4.5%、8%、3%、20%[59][62][64][73][75] - 进出口：2025 年 1 - 4 月粗钢净出口 3883 万吨，同比增长 19.62%，价格优势与油气需求旺盛支撑出口，但受反倾销政策影响对越南、韩国出口下降，不过粗钢出口仍将维持高位[77][83][84] - 需求总结：2024 年钢铁需求下滑有限，随着提振内需政策推进，钢材需求有望长期稳定，房屋、基建、制造业需求未来均有支撑[90] 钢材供给侧：产能优化箭在弦上 - 2024Q4 以来钢企利润回暖生产积极性高，2025 年 1 - 4 月粗钢、生铁产量同比增加，但粗钢过剩幅度扩大，外需不确定性增加，行业利润连续低位；新行业规范出台鼓励企业转型，超低排放改造推进，碳排放权市场推动落后产能出清，新一轮产能出清或将开启[94][99][102][105][108][111] 原料端：供需转为宽松，钢企利润有望修复 - 废钢：需求下行价格承压，国内进入钢铁报废加速期，预计 2025 年废钢回收量达 3.33 亿吨，可用于电炉炼钢的废钢有望达 2.89 亿吨，能满足电炉发展原料需求[113][116] - 铁矿：铁水或已见顶需求下行，四大矿山供应有减量，短期供给偏紧下半年转向宽松，港存高位去化库存拐点临近；海外新增矿山项目逐步投产，2025 年铁矿供应预计增加约 2100 万吨，需求难有增量[117][119][124][128] - 双焦：焦炭成本支撑减弱库存压力渐显，国产焦煤同比增长矿端库存压力增大，进口同比下降，短期焦煤价格下跌局面或缓解，长期供给仍偏宽松制约价格反弹高度[130][133][135][137] 投资建议及重点推荐 - 投资建议：关注制造业升级，普钢板块关注龙头及限产弹性标的，特钢板块关注业绩良好标的，如宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、柳钢股份、新钢股份、山东钢铁、鞍钢股份、久立特材、翔楼新材、甬金股份等[139] - 高端汽车板：新一代铝硅镀层热成形钢 Usibor®2000 和热成形钢 Ductibor®1000 优势明显，华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司产能扩大、产品丰富[140][141] - 核电管材：自 2019 年核电审批重启后加速，主流核电技术为第三代且自主研发实现国产化，核电用材料需求向好[142][143][146]

核心观点 - 国际货币格局走向多极格局可能性较高，中国资产或系统性升值，商品有望长期走牛 [3][4] - 美元难以维持单极霸权，多极货币体系是化解美元体系危机的重要出路，对应中国资产升值和商品走牛 [4] 金本位的崩溃：货币权力交割与大萧条的教训 金本位下的货币双极 - 战后美元与英镑合计占全球外汇储备的97%，形成新货币特权结构 [11] - 20年代中期美元超越英镑，并在20年代后期扩大优势 [11] 英镑高估陷阱 - 1925年英国恢复金本位制，英镑兑黄金比价设定为战前固定汇率水平，实际购买力下降，英镑高估 [16] - 英镑高估使英国出口商品变贵，进口变便宜，打击本国工业，为维持汇率实施高利率政策，导致经济紧缩、失业率高企 [16] 美元崛起的基石 - 一战后美国因对协约国的大规模贷款和出口获得巨大经济收益，经济实力上升，为美元成为国际货币提供经济基础 [17] - 1914 - 1918年协约国借外债160亿美元，美国放贷70亿美元，纽约取代伦敦成为金融中心 [21] 大萧条导火索 - 20年代工业革命与信贷周期结合形成投机泡沫，1928年美联储加息，导致国内生产过剩与消费不足，海外资本外流，引发债务 - 通缩螺旋和大萧条 [26] 法国“黄金黑洞” - 战后法国通胀高企，普恩加莱内阁上台后启动紧缩政策，法郎由贬转升，央行干预外汇市场，黄金储备快速上升 [29] - 1928年法国《货币法》要求保持35%黄金覆盖率，央行实际以40%为底线，将多余外汇兑换为黄金，黄金储备占全球比例从1926年不到10%飙升至1932年超25% [33] 古典金本位制的最后挽歌 - 1928年法国恢复金本位后清算英镑，兑换黄金，导致英镑贬值，英国放弃金本位，其他国家效仿兑换黄金 [34] - 法国和美国采取“黄金中性化”政策，使国际货币体系产生通缩倾向，金本位信用派生能力不足，储备货币定价重要，大萧条期间各国争相贬值以应对本币高估 [38] 商品先缩后胀 - 大萧条爆发后，各国将外汇资金转向黄金，非黄金外汇储备占比从36%降至8%，引发金本位竞争式争夺 [39] - 1929 - 1933年美国商品价格指数下跌，1933年后商品价格修复，商品与金价走势背离，黄金成为避险和货币稳定的避风港 [45][48] 法郎的黄金背书 - 大萧条初期各国减少非黄金外汇储备，1930年各国减持美元，1931年英国放弃金本位，各国增持黄金，法郎短暂崛起 [53] - 法国萧条始于1930年，1932 - 1936年持续低迷，1936年后微弱复苏，法国财政政策偏向维持公共消费支出，稳定就业和社会秩序 [54][58] 法郎退出历史舞台 - 1931年后法国失业率上升，救济支出增加，赤字扩大，政府增税和削减支出未能有效削减赤字，反而抑制需求 [65] - 1931年英镑贬值冲击法国出口，贸易逆差扩大，法国政策未及时转向扩张，央行拒绝宽松，错失刺激投资机会 [65][67] 法郎的历史启示 - 自动稳定器需与主动政策配合，政策信号关键，制度构建要有战略目光，货币信用离不开经济实力 [68] 英美复苏密码 - 英国1931年脱离金本位后实施“廉价货币政策”，经济在1933 - 36年间年均增长4%以上，货币供应量增加，黄金储备翻倍 [73] - 美国罗斯福政府上台后推行新政和货币体系改革，结束金本位，调整官方金价，加大公共支出，失业率和生产率改善，1940年末美国持有全球约80%的黄金储备 [74] 从法郎和英美货币地位变化学到的经验 - 货币优势转移速度可能快于传统预期，后起之秀有机会挑战霸主地位，多极化货币体系潜力存在，信心和网络效应重要但可跨越 [76] 美元循环之困：主导逻辑的裂痕及其全球冲击波 美元信用的本质 - 美元信用与美国全球化框架密切相关，美国通过资产端化债受金融资本阻碍，金融资产扩张源动力减弱，带来债务压力 [79] - 美国全球化运行模式为企业垄断获取利润回流为美元信用背书，美债扩张驱动债务经济，资本利得反哺企业 [83] 美元循环走弱的根本 - 企业视角上，中国制造挤压美国企业利润，美国企业增加资本开支是自保通路 [94] - 资本视角上，资本与企业、国家战略相左，2021年前费城半导体指数呈现垄断特征，2022年后资本开支扩张 [100] - 国家视角上，资本回流受阻，美债发行面临压力，“债务 - 消费”循环濒临崩溃，制造业空心化，规则制定权流失 [101] 不同类型国家对美元储备的需求及应对措施 - 资源国需应对资源定价、投资美元资产、稳定汇率和地缘政治庇护等方面的冲击，可采取增设其他货币并行定价机制、调整资产配置等措施 [107][109] - 生产国需应对美国需求、美元融资、稳定汇率和偿还债务等方面的冲击，可采取签署自由贸易协定、探索其他货币融资等措施 [112] 美元循环对新兴市场的遏制 - 资本流动视角下，美国加息资本回流，降息新兴市场制造业国家外储降低 [117] - 产出视角下，美国的全球化框架遏制全球效率，中国自主可控加速全球化可提高全球效率 [120] 美元与金本位时期黄金的类比及新兴市场机会 - 美元作为储备和结算货币，通过循环体系保持稳定，可能被“高估”，新兴市场国家理论上有机会，但现实中切换本币信用面临诸多挑战 [132][134] - 综合汇率和资本市场表现，本轮美元走弱推动资本流出美国，流向有扩张动力的国家和地区 [141] 多极货币体系的前景：破局美元与人民币国际化 人民币国际化现状 - 人民币国际化程度较低，在全球支付、储备和投资中的份额较小，资本账户未完全开放限制其成为重要储备货币 [146][147] 美元外汇储备的用途 - 央行可签署双边货币互换额度协议，将美债收益或结汇本币注入主权基金或外汇合作基金用于对外援助，如中非发展基金和中拉产能合作投资基金 [150] 人民币与美元交割的潜在可能 - 中国经济基础稳固，贸易份额高，自主可控加速全球化冲击美元信用，人民币有望为全球信用扩张提供新锚，有能力助推全球效率上行 [152] 货币体系演变对比 - 金本位核心问题是黄金供给有限，信用派生能力受限，各国脱离金本位，重估本币，导致大萧条；美元循环核心问题是超额利润回流受阻，信用派生边际走弱，全球减持美元，增持多极货币，区域贸易兴起 [157] 大类资产推演：货币体系裂变下的重定价 资产走势推演 - 中期美国经济政策取向有不确定性，但多数资产走向不变；长期货币格局重塑确定，美元循环瓦解，商品通胀走强 [165] - 美元中期趋势性贬值，长期持续贬值；人民币中期开启升值趋势，长期快速升值；AH股中期资本回报率中枢上移，低波策略占优；商品中期通胀确定，长期通胀修复；黄金中期通胀牛，长期上行 [164] 黄金走势分析 - 当前美元信用收敛与1930年金本位不同，黄金兼具信用对冲与通胀保值属性，有望上涨，但涨幅或不及金本位时期 [165]

报告核心观点 - 维持通信行业“强于大市”投资评级，看好光模块/光器件/光芯片、AI 手机、电信运营商板块 [4][6] - 2025 年上半年行业指数和估值先升后降再回升，下半年有望迎来 AI 行业催化事件 [4] - 头部云厂商资本开支展望乐观，AI 算力产业链各环节需求高景气 [4] - AI 手机开启新周期，市场渗透率将进一步提升 [4] - 电信运营商经营稳健，分红比例有望持续提升，有望借助 AI 重构商业模式 [4] 行情回顾及行业经营情况 行情回顾 - 截至 2025 年 6 月 13 日，通信行业指数上涨 0.95%，排名第 17 位，估值中枢处于历史平均偏下水平 [13][14] - 2025 年 1 - 2 月行业估值抬升，2 - 4 月指数波动大，4 月中旬以来逐渐回升 [14] 通信行业经营情况 - 2025Q1 通信行业 122 家上市公司合计营收 6464.86 亿元，同比增长 2.1%，归母净利润 515.40 亿元，同比增长 6.4% [17] - 2025Q1 行业整体毛利率 26.55%，净利率 8.53%，费用率有所下降 [18] 细分板块情况 板块业绩增速 - 2025Q1 营收同比增速前三为光模块/光器件/光芯片、线缆、消费电子零部件，后三位为黑色家电、专网通信、电信应用 [21] - 2025Q1 归母净利润同比增速前三为卫星互联网、光模块/光器件/光芯片、线缆，后三位为黑色家电、专网通信、网络优化与运维 [22] 电信运营商 - 2025Q1 营收 5016.23 亿元，同比增长 0.8%，归母净利润 421.01 亿元，同比增长 3.6% [28] - 毛利率 27.23%，净利率 9.04%，费用率有变化，板块整体增速放缓，利润稳健，AI 算力与云服务有望驱动价值重估 [29][31] 光通信 - 2025Q1 营收 213.17 亿元，同比增长 56.7%，归母净利润 44.4 亿元，同比增长 105.2% [36] - 毛利率 34.27%，净利率 21.61%，费用率下降，生成式 AI 推动需求增长，预计 1.6T 产品需求 2026 年快速增长 [38][40] 线缆 - 2025Q1 营收 333.95 亿元，同比增长 8.5%，归母净利润 18.4 亿元，同比增长 39.7% [43] - 毛利率 16.79%，净利率 5.68%，费用率下降，多领域应用需求增长，海外通信网络建设空间大 [44][46] 光通信 产业链话语权较强的厂商集中在上游和下游两端 - 光通信行业是技术、人才、资金设备密集型产业，产业链包括上中下游，话语权较强的厂商集中在上游和下游 [51][55] 国内外云厂商持续加大资本开支 - 2025 年亚马逊等北美四大云厂商大幅加码资本开支，2025Q1 合计 765 亿美元，同比增长 64%，我国三大云厂商 2025Q1 资本开支合计 549.9 亿元，同比增长 99.6% [57][59] 数通市场 - 云计算等新一代信息技术对算力的需求推动数通市场发展，预计未来五年全球算力规模将以超 50%速度增长，国内数据中心市场规模预计加快发展 [60][63][67] 电信市场 - 全球运营商向 10G PON 升级，未来将向 50G PON 演进，我国 5G 基站建设推动电信市场光模块稳定增长 [72][80] 光通信作为高速、大容量、低时延的传输方式将在更多领域得到应用 光芯片 - 光芯片是光通信产业链核心，全球光芯片市场 2023 - 2027 年 CAGR 预计为 14.86%，中美贸易摩擦加速国产化替代 [89][94][101] 光模块 - 光模块市场规模预计 2024 - 2029 年以 22%的 CAGR 增长，1.6T 光模块预计 2026 年需求快速增长，行业集中度有望提高 [102][111][115] 光通信行业发展趋势 硅光是光模块未来重要发展方向之一 - 硅光解决方案集成度高，客户对硅光接受度有望提升，预计使用基于 SiP 的光模块市场份额将增加 [118]

报告核心观点 2025年上半年人工智能创新推进，半导体行业延续复苏趋势；下半年AI算力需求持续景气，推动半导体周期上行，半导体自主可控有望加速推进 [2] 分组1：DeepSeek引领国产大模型崛起，人工智能创新百花齐放 1.1 DeepSeek引领国产大模型崛起，大模型推动AI算力需求高速成长 - DeepSeek-V3性能对标OpenAI GPT - 4o，成本优势大，技术创新体现在采用混合专家架构等方面，助力AI应用落地 [16] - DeepSeek - R1提升推理能力，模型蒸馏技术推动AI应用加速落地，API调用成本低 [19][34] - 文心大模型4.5 Turbo多模态能力优、成本低，通义千问Qwen3模型性能具竞争力 [37][41] - 北美四大云厂商和国内三大互联网厂商加大资本开支，全球和中国算力规模高速增长 [43][48] - AI服务器是核心基础设施，大模型推动其出货量增长，AI算力芯片是算力基石 [50][56][58] - 当前AI算力芯片以GPU为主流，英伟达主导市场，GPU生态体系建立高壁垒 [69][75][79] - AI ASIC专为AI应用设计，与GPU各有优劣，云厂商自研推动定制ASIC芯片市场增长 [81][84][85] - DeepSeek推动推理需求释放，国产AI算力芯片或提升市场份额，AI服务器推动PCB量价齐升 [90][92] 1.2 端侧AI加速发展，终端创新百花齐放 - AI眼镜是端侧AI最佳硬件载体之一，拍照AI眼镜是主流形态，多款新品将推动出货量增长 [100][105][117] - 雷鸟在国内AI/AR眼镜市场领先，芯片占AI眼镜成本大部分，关注产业链核心环节投资机会 [122][123] - 比亚迪推动高阶智驾车型下沉，中国高阶智驾渗透率有望加速提升 [130][134] - 高阶智驾推动车载摄像头使用量提升、像素规格升级，CIS是智驾感知系统升级核心组件 [137][139] 分组2：半导体自主可控加速推进，存储器有望迎来新一轮上行周期 2.1 半导体产业链卡脖子核心环节自主可控需求迫切，国产替代有望加速推进 - 美日荷加大对中国半导体产业限制，卡脖子核心环节自主可控需求迫切 [36] - 半导体设备自主可控加速，关注国产化率低及具备突破先进制程能力的公司 [37] - 先进封装助力AI算力升级，美国限制高端AI算力芯片供应，国产厂商迎来发展期 [41][45] 2.2 存储器价格持续上涨，新一轮周期复苏或已至 - 海外存储器龙头厂商减少产出，2025年3 - 5月DRAM、NAND综合价格指数环比回升 [8][9] - 定制化存储是端侧AI内存解决方案趋势，国内存储模组厂商有望提升市场份额 [9] 分组3：投资建议 - 云侧AI算力芯片关注海光信息（688041），AI眼镜SoC关注恒玄科技（688608）等 [9]