核心观点 报告认为，大模型技术持续迭代正推动电子行业进入新一轮创新周期，核心驱动力来自两大方向：一是云端AI算力需求持续高景气，带动ASIC（专用集成电路）和PCB（印制电路板）产业链量价齐升；二是AI技术向终端设备（端侧）部署加速，催生AI手机、AI PC、AI眼镜等硬件创新潮，并有望引发换机周期，带动相关硬件配置升级[4][7][8][9] 行业趋势：消费电子进入存量时代，AI驱动创新周期 - 传统消费电子终端如智能手机、PC已进入存量或低速发展阶段，2024年全球PC销量为2.63亿台，同比增长仅1.0%，TWS耳机2024年全球出货量达3.3亿台，同比增长13%，进入低速增长期[15] - 以ChatGPT发布为标志，生成式AI技术快速发展，大模型压缩技术（如剪枝、知识蒸馏、量化、低秩分解）的成熟为AI能力部署到手机、PC等边缘设备奠定了基础[4][20][22][25] - 边缘AI（端侧AI）相比云端AI具备低成本、低时延、高可靠性及隐私安全性更高等优势，成为AI发展的关键方向[4][26][29] 端侧AI：落地加速，终端渗透率有望快速提升 - **应用与产品迭代**：字节跳动的“豆包手机助手”与华为的HarmonyOS 6.0展示了端侧AI在手机上的巨大应用潜力，实现了跨应用的复杂操作和系统级AI能力，引领行业发展方向[7][30][31][32] - **硬件标准确立**：微软发布Copilot+PC，为AI PC树立了硬件高标准，要求NPU算力至少40TOPS、内存至少16GB、硬盘至少256GB，并展示了Recall、实时字幕等特色AI功能[7][35][36] - **处理器与终端推进**：英特尔将于2026年初发布第三代酷睿Ultra（Panther Lake），AMD已发布可运行700亿参数大模型的Ryzen AI Max处理器，主流OEM厂商均已推出AI PC产品，推动AI PC放量[7][39][40] - **新硬件形态涌现**：阿里巴巴、小米、Meta、谷歌等大厂纷纷入局AI眼镜市场，AI眼镜集成多种功能，作为传统眼镜的升级产品，市场空间广阔[43][44] - **渗透率与换机周期**：在产业链厂商推动下，AI终端渗透率有望快速提升，Counterpoint预测2023-2027年，高级AI PC销量复合年增长率（CAGR）约为115%，AI手机销量CAGR约为32%[7][48]，同时，超过4年未换机的iPhone活跃设备数处于历史峰值，AI功能有望驱动新一轮换机周期[55][57] - **供应链升级契机**：端侧AI对硬件提出更高要求，驱动DRAM、散热、电池等供应链升级，AI手机内存需求提升至12GB基本配置，AI PC内存标准提至16GB，并推动散热新材料（如石墨烯导热膜）和更高能量密度电池（如硅碳负极）的应用[59][61][64] 算力ASIC：需求强劲，定制芯片迎来机遇 - **性能与成本优势**：相比通用GPU，ASIC针对特定任务（如AI推理）定制，具有更高的计算效率、更优的功耗以及更低的采购成本，并能降低对英伟达的依赖[5][70] - **大厂布局与趋势验证**：谷歌、亚马逊、微软、Meta等北美云厂商积极自研ASIC，谷歌TPU和亚马逊Trainium已开始对外批量供货，例如谷歌向Meta和Anthropic的Claude供应TPU，亚马逊向Claude供应超过100万块Trainium 2芯片，验证了ASIC的性能和商业价值[5][71][84][85] - **市场规模快速增长**：根据Marvell预测，全球算力ASIC市场规模将从2023年的66亿美元增长至2028年的550亿美元，2023-2028年CAGR高达53%[5][79] - **国内厂商跟进**：阿里巴巴、百度、腾讯等国内云计算厂商也在加速自研AI ASIC芯片[78] AI算力基础设施：推动PCB量价齐升 - **服务器升级驱动价值提升**：英伟达新一代Rubin架构服务器采用高层数HDI板（最高达104层）和低损耗材料（如M8U、M9），并以前端PCB板替代部分铜缆连接，推动单台服务器PCB价值量比上一代提升超两倍，该设计逻辑也被谷歌TPU V7、亚马逊Trainium3等ASIC服务器采用[89][90] - **交换机升级驱动价值提升**：数据中心交换机速率从400G向800G、1.6T升级，推动PCB材料从M7向M8、M9升级，同时板层数大幅增加，实现量价齐升[91] - **下游需求持续高景气**：AI大厂和全球互联网大厂投入巨额资本开支扩建数据中心，Dell‘Oro预测到2029年全球数据中心资本支出CAGR将达到21%，算力集群持续扩容同步放大“网络瓶颈”，推动高速交换机需求快速增长，TrendForce预测AI服务器出货量2026年将增长20%以上[6][93][95] 投资建议 - 报告建议关注端侧AI、ASIC、PCB三大产业链的投资机会[9][101] - **端侧AI板块**：建议关注瑞芯微、恒玄科技、乐鑫科技、中科蓝讯、地平线机器人[9][101] - **ASIC板块**：建议关注芯原股份、翱捷科技、寒武纪[9][101] - 报告维持电子行业“增持”评级[9]

月度行情回顾 - 2025年12月A股大盘震荡盘升，上半月呈现“高位震荡、结构切换”格局，随着对AI泡沫化质疑缓释、海外流动性改善及“十五五”产业政策密集发布，市场情绪回暖，月末沪指走出十一连阳 [13] - 截至12月31日，主要指数月线收涨：上证指数上涨2.06%至3968.84点，深证成指上涨4.17%至13525.02点，创业板指上涨4.93%至3203.17点，科创50上涨1.28%至1344.20点，北证50上涨3.80%至1440.43点 [4][13] - 行业板块涨跌互现，涨幅靠前的有国防军工、有色金属、通信、机械设备和石油石化；跌幅靠前的有食品饮料、医药生物、房地产、煤炭和公用事业 [8][13] 2026年1月份市场环境分析 - **全球经济与货币政策**：11月全球制造业PMI录得50.5%，连续第四个月扩张但动能放缓 [18]；美国12月Markit综合PMI降至53.0%，创2025年6月以来新低 [18]；欧元区12月综合PMI降至51.9% [18]；日本12月综合PMI初值录得51.5% [18]；美联储12月降息25个基点至3.50%-3.75%区间，为年内第三次降息，但FOMC内部分歧加大，点阵图显示2026年仅一次降息，市场预期降息步伐将放缓 [20]；日本央行12月加息至0.75%，创30年来新高 [8][20] - **国内经济数据**：11月经济数据普遍放缓，内生增长动能偏弱：规上工业增加值同比增长4.8%，较前值回落0.9个百分点 [21]；1-11月城镇固定资产投资累计同比下降2.6% [21]；社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较前值回落1.6个百分点 [22]；出口（以美元计）同比增长5.9%，显示强韧性 [22]；11月CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.2% [23]；11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，M2-M1剪刀差扩大至3.1% [23]；12月制造业PMI录得50.1%，时隔9个月重回扩张区间 [24] - **宏观政策定调**：12月中央政治局会议及中央经济工作会议相继召开，定调2026年将“实施更加积极有为的宏观政策”，预计宏观政策保持温和扩张、协同发力 [29][33]；财政政策将保持积极有为，预计赤字率维持在4%左右历史较高水平，支出结构将向“投资于人”和消费倾斜 [31][33]；扩大内需被列为首要任务，将成为2026年政策重中之重 [32][33] - **货币与资金面**：2026年货币政策将延续“适度宽松”基调，降准降息表述由“适时”调整为“灵活高效”，一季度降准降息可期 [34][38]；资本市场迎来三大利好：保险资金投资风险因子下调，潜在增量空间达700亿至1000亿元 [35]；公募基金绩效考核新规发布，导向“投资者回报” [35]；优质券商杠杆限制有望松绑 [35]；12月末A股两融余额突破2.55万亿元，创历史新高，其中融资余额突破2.5万亿元，较11月末增加约700亿元 [36][38] 1月行情研判与行业配置 - **行情研判核心观点**：春季行情或逐步开启 [3][8]；市场处在慢牛行情中的整固阶段，随着“十五五”产业指引、海外流动性宽松、国内政策托底等多重利好释放，A股市场有望继续向上演绎 [8][45]；需警惕2026年初美联储主席人选的政治博弈及国内业绩预告扰动 [8][45] - **行业配置建议**：1月建议超配机械设备、TMT、电力设备、有色金属等行业 [8][46] - **机械设备**：人形机器人（如特斯拉Optimus Gen3有望2026年1月底亮相）、商业航天及核心零部件需求有望放量 [46]；工程机械出口1-11月累计同比增长12.30%，海外需求有望维持增长 [47] - **TMT**：电子领域覆铜板因原材料（如伦敦铜突破1.2万美元/吨）涨价而调价，2026年高端材料升级将提升产品价值量 [48][49]；通信领域光模块需求旺盛，支撑AI算力集群 [50]；计算机领域AI大模型公司冲刺上市，AI医疗应用（如“蚂蚁阿福”月活超1500万）成为重要突破口 [51] - **电力设备**：2025年1-11月全国风电新增装机82.5GW，同比增长59.4% [52]；1-11月电网工程投资完成额5604亿元，同比增长5.9% [53]；变压器出口额80.80亿美元，同比增长35.19%，其中对美出口增长44.68% [53] - **有色金属**：贵金属价格飙升，COMEX黄金首破4500美元/盎司，较年初上涨1844美元；COMEX白银收于71.61美元/盎司 [54]；工业金属中伦铜价格首度突破12000美元/吨 [55]；小金属中仲钨酸铵价格较年初上涨221.43% [55]

报告核心观点 - 商业航天产业正从技术验证阶段迈入以低轨星座规模化部署为特征的需求释放期，行业关注重点从“是否具备能力”转向“能否稳定、高频、低成本交付”[8] - 千颗级、万颗级星座建设为火箭发射、卫星制造、测运控等环节带来长期、连续的需求曲线，具备工程化与规模化交付能力的企业将率先受益[8] - 投资策略应围绕低轨星座建设节奏，重点关注北交所中在产业链关键节点具备技术壁垒、交付能力和客户基础的企业，挖掘随行业放量兑现业绩的结构性机会[8] 政策驱动下的商业航天崛起：产业爆发的前夜 - 2024年10月发布的《国家空间科学中长期发展规划（2024–2050年）》将商业航天纳入国家空间发展蓝图，鼓励商业主体深度参与[15] - 2025年3月的全国两会《政府工作报告》首次写入“推动商业航天”，将其置于国家经济发展主轴[15] - 2025年3月国家国防科工局发布《关于促进商业航天测控规范有序运行的通知》，规范测控环节以保障行业健康运行[15] - 地方政策加速落地，例如：北京市计划到2028年实现规模化星座建设；广东省目标到2026年相关产业规模达3000亿元；上海市目标到2027年实现卫星年产千颗、火箭年产百发、终端年产五十万套[16] - 中国已启动多个大规模低轨通信卫星星座项目，如千帆星座（规划1.5万颗）、GW星座（1.3万颗）、HONGHU-3星座（1万颗），向国际电信联盟申请的低轨卫星总数达5.13万颗[20][21] - 2024年中国航天预计实施约100次发射任务，首个商业航天发射场将投入使用[23] - 中国商业航天产业规模自2020年突破万亿元后持续高速增长，2024年达2.3万亿元，年均复合增速约22%，预计2025年将增至2.8万亿元[23] 商业航天产业链全景梳理 上游：火箭制造、卫星制造与核心零部件 - 火箭制造是产业链效率和成本控制的基础，需在发动机复用、材料轻量化等方面实现成熟突破[27] - 卫星制造需具备小型化、模块化、批量化能力，以降低单颗成本、缩短制造周期，并保证大规模部署下的一致性与可靠性[31] - 核心零部件与结构件（如电子元器件、通信模组、轻量化材料）的质量与稳定性对卫星寿命和发射成功率有决定性影响，供应链需具备批量生产和严格检验能力[32] 中游：商业发射服务成型，火箭“可复用”路径初显 - 商业发射服务是星座建设的关键约束环节，需求已从“是否具备发射能力”转向“能否以可控成本和稳定节拍持续交付”[34] - 火箭可重复使用技术是降低发射成本、缩短周期的关键路径，国内相关技术方向已逐步清晰[34] - 发射服务格局正从“国有主导”向“国有主导+民营参与”的多元化结构演进[35] 下游：地面设备与终端 - 卫星通信模块和终端设备正向“小型化、平民化、多场景化”发展，逐步集成到消费电子中[38] - 行业应用终端（如车载、船载、便携式终端）在应急通信、海洋渔业等领域需求快速增长[38] - 随着低轨星座容量提升，终端将提供更高带宽和更丰富服务，如便携式宽带卫星Wi-Fi、车载天线终端等[38] 北交所商业航天标的梳理 星图测控 - 公司是商业航天测运控服务龙头企业，为卫星提供全生命周期的测控管理与数字仿真业务[41] - 自主研发星载AI测控系统，可实现对千颗级卫星星座的高效智能管理，客户包括银河航天、长光卫星等头部企业[41] - 2024年实现营收2.88亿元、净利润0.85亿元[42] - 竞争优势：技术产品壁垒突出、资质与股东背景优势显著、商业化与资金保障能力扎实[42] 天力复合 - 公司是国内层状金属复合材料行业龙头企业，产品包括钛-钢、锆-钢等多种复合材料，应用于化工、核工业、航天等领域[46] - 是核电用复合材料和卫星用钛不锈钢过渡连接件等领域的唯一批量化国产供应商[47] - 竞争优势：技术与工艺壁垒深厚、产品体系与客户壁垒稳固、研发与扩产驱动持续成长[47] 富士达 - 公司是射频同轴连接器、电缆组件等产品的研发生产商，产品应用于通信、防务、航空航天、商业卫星等领域[49] - 主导并参与制订了14项国际、国家行业标准[49] - 竞争优势：技术与标准壁垒突出、产品体系与客户壁垒稳固、产研销一体化与规模化保障能力强[50] 投资建议 - 商业航天进入以低轨星座建设为核心的需求兑现期，具备工程化能力、规模化制造能力和成熟商业模式的企业将率先受益[53] - 北交所更具配置价值的企业主要集中在两类：一是深度参与测运控、仿真等与星座规模高度相关的服务公司；二是在航天高端材料、核心零部件等领域实现国产化突破的制造企业[53] - 行业具备较长产业周期和清晰需求来源，适合在中长期视角下对北交所细分领域领先企业进行持续跟踪与结构性配置[53]

核心观点 报告认为，建筑行业在2025年呈现显著的内部分化，民营企业凭借跨界转型取得超额收益[4][7][11] 展望2026年，作为“十五五”规划开局之年，基建投资有望打开上升通道，形成“前高后稳”的周期节奏[4][24][27] 未来投资应聚焦三大价值主线：重大工程带来的长期订单、监管强化下的高股息配置价值，以及民企在新兴赛道的成长转型机遇[4] 市场回顾：板块收益率结构分化，建筑民企优势明显 - **板块整体跑输大盘，内部分化显著**：截至2025年11月30日，SW建筑装饰指数涨幅为+8.88%，而沪深300指数涨幅为+18.19%，板块整体收益弱于大盘[4][7] 但行业内不同属性公司表现迥异[7] - **民企表现突出，央企承压**：2025年1月2日至11月27日，建筑类民营企业收益率高达35.6%，远超行业及大盘[4][7] 地方国企收益率为14.96%，与沪深300指数接近[4][7] 建筑类央企收益率则明显承压，仅为-4.51%[4][7] - **民企超额收益源于跨界转型**：收益率排名前十的企业中，除华建集团外均为民营企业[11] 这些企业通过收并购等方式，快速向存储、新能源、AI算力、云计算、光模块等新兴科技领域转型，成为股价主要驱动力[11][12] 例如，时空科技区间涨幅达325%，国晟科技达250%，诚邦股份达213%[12] - **基建投资增速放缓，结构分化**：2025年1-10月，广义基建固定资产投资增速为1.51%，维持小幅正增长[15] 但狭义基建投资（不含电力）累计增速为-0.1%，为2020年8月以来首次负增长[15] 细分行业中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业受风电及水电工程拉动，增速达12.5%[15] 交通运输、仓储和邮政业增速为0.1%，而水利、环境和公共设施管理业固投增速下降至-4.1%[15] - **板块历史呈现“景气期超涨、震荡期趋同”特征**：复盘2004年至2025年，在景气周期中建筑板块弹性显著高于大盘[22] 例如，2007年SW建筑装饰指数单年涨幅达168%，跑赢沪深300[22] 2014年周期中，建筑指数涨幅超80%，显著跑赢沪深300的52.19%[22] 在非景气周期，板块表现与大盘基本同步[22] 规划统筹引导资源配置，投资节奏呈现阶段性规律 - **五年规划呈现“前高后稳”投资节奏**：历史规律显示，五年规划的前2-3年投资强度较高，整体呈现“前期抬升、后期回稳”的运行规律[4][24] 这一特征在“十三五”和“十四五”周期中表现清晰[24] - **重大工程集中铺排是核心驱动力**：规划启动阶段，中央与地方集中下达项目包，带动投资快速上行[27] 项目进入全面施工期后，增速回落至常态区间[27] 周期中后段，政策重心转向质量与资金管控，投资节奏保持平稳[27] - **2026年投资上升通道或再度打开**：2026年作为“十五五”开局之年，预计在规划密集落地与项目储备释放的背景下，投资节奏有望重新进入周期抬升阶段[4][27] 聚焦重大工程、高股息及成长转型，把握未来价值主线 重大工程主线 - **运河航道**：平陆运河、浙赣粤运河、湘桂运河、荆汉运河四大项目合计总投资约6211亿元[4][36] 其中，平陆运河（总投资727亿元）计划于2026年底主体建成，截至2025年9月累计完成投资592.5亿元，占总投资81.5%[34][36] 浙赣粤运河规划全长1988公里，总投资预计3200亿元[34][36] - **进藏铁路**：构建“川藏、滇藏、新藏”三向进藏格局，预计总投资超7000亿元[4][40] 川藏铁路雅林段全长约1011公里，估算总投资约3198亿元[39] 滇藏铁路波密-然乌段全长134.5公里，总投资约222.8亿元[39][40] 新藏铁路规划线路长约1980公里，保守测算总投资约3000–3500亿元[40] - **雅下水电工程**：雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿元，规划装机容量约6000万千瓦，规模相当于2.7个三峡电站[4][43] 假设建筑工程投资占比60%，则对应建筑工程投资规模约7200亿元[43] 按13年建设周期测算，年均建筑工程投资约554亿元[43] - **三峡新通道**：项目静态总投资为766亿元，总工期100个月[4][46] 假设土建工程投资约占50%，则对应土建投资约383.0亿元[46] 高股息主线 - **监管强化分红导向**：自2022年以来，证监会持续完善制度，要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，提高股东回报[51] 2025年5月，证监会印发方案推动公募基金从“重规模”向“重回报”转变[51] - **高分红低估值标的配置价值提升**：在此背景下，高分红、低估值的建筑企业配置价值有望持续提升[4][51] 报告列举了部分高股息率公司，如江河集团（股息率6.89%）、安徽建工（5.56%）、中国建筑（5.09%）、四川路桥（4.48%）等[50] 成长转型主线 - **AI算力基建带动洁净室需求**：全球半导体资本支出预计在2025年达1600亿美元，同比增长3%，2026年有望进一步提高[52] 洁净室投资占半导体行业总资本开支的10-20%[55] 中国洁净室行业规模约3100亿元，预计2029年突破5700亿元，年复合增速达11-13%[55] 建议关注标的包括深桑达A、亚翔集成、柏诚股份等[61] - **民企凭借资金优势跨界转型**：2025年行业收益率排名前十的企业中，7家为跨界转型民企[65] 筛选资产负债率不高于60%且货币资金充裕的民企，部分企业已向AI算力、数字基建、新能源储能、低空经济及商业航天等新兴行业转型[65][66] 例如，华设集团向智慧交通及数字基建转型，苏文电能布局新能源储能，矩阵股份布局AIGC领域[66] 建议关注个股 - **四川路桥**：川渝区域优势突出，受益于四川省交通投资稳步增长[70] 公司承诺2025-2027年分红比例不低于当年归母净利润的60%，高股息特征凸显[75] 2025年前三季度累计中标合同971.73亿元，同比增长25.16%[75] - **江河集团**：业绩持续修复，2025年前三季度归母净利润同比增长5.67%[81] 公司发布股东回报规划，承诺2025-2027年现金分红比例不低于80%或每股0.45元孰高，分红比例极高[89] 2025年前三季度新签订单总额222.13亿元，同比增长6.13%[89] - **鸿路钢构**：全面推进智能化焊接改造，有望释放降本增效成果[91] 深度绑定央国企等核心客户，2024年前五大客户营收占比达30.61%[91] - **精工钢构**：海外扩张动能强劲，2025年上半年海外营收同比增长54%，前三季度新签海外订单同比增87%[96] 公司发布规划，明确2025-2027年每年现金分红不低于当期归母净利润的70%或4亿元孰高[96] - **浦东建设**：扎根上海浦东新区，区域财政实力稳健，项目承接与资金环境有利[101] 公司积极向“科技型全产业链基础设施投资建设运营商”转型，构建“投资+施工”双轮驱动模式[101]

核心观点 - 2026年保险行业展望为转型深化，基本面延续复苏态势 [4] - 2025年保险板块表现强劲，截至12月30日累计上涨27.0%，跑赢沪深300指数8.8个百分点，主要受益于新业务价值增长、长端利率企稳及权益市场上行 [5] - 2026年人身险方面，分红险迎来发展窗口期，“价稳量升”有望推动新业务价值维持较好正增长 [5] - 2026年财产险方面，景气度有望延续，非车险“报行合一”将推动综合成本率进一步优化 [5] - 2026年资产端方面，短期关注权益弹性，长期重在资产负债匹配，高股息策略能支撑净投资收益安全垫 [7] 2025年回顾：股价复盘 - 保险板块经历两轮上涨行情：4月至8月累计上涨25.6%，跑赢大盘0.4个百分点；10月至12月30日累计上涨22.6%，跑赢大盘21.4个百分点 [10] - 个股层面，H股表现亮眼，截至12月30日，新华保险H股年初以来上涨146.7%，中国人寿H股上涨97.8% [14] 2025年回顾：人身险负债端 - 行业保费稳健增长，2025年1-11月人身险公司累计保费收入达4.1万亿元，同比增长9.1% [15] - 代理人队伍规模逐步企稳，截至2025年三季度末，主要上市险企代理人较年初小幅脱落1.3%至2.5% [19] - 银保渠道推动总新单同比正增长，2025年前三季度，平安、国寿、太保、新华、人保总新单分别同比增长2.3%、10.4%、19.0%、55.2%、20.5% [19] - 新业务价值延续高增长，2025年前三季度，人保寿险、新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保的新业务价值同比增速分别为76.6%、50.8%、46.2%、41.8%、31.2% [20] 2025年回顾：财产险负债端 - 保费增长放缓但结构优化，2025年1-11月，财产险公司车险保费同比增长3.1%，非车险保费同比增长4.8%，非车险占比提升0.4个百分点至47.8% [22] - “老三家”（平安财险、太保财险、人保财险）车险保费整体稳健，非车险保费增速表现分化 [24] - “老三家”综合成本率同比改善，2025年前三季度，平安财险、太保财险、人保财险的综合成本率分别为97.0%、97.6%、96.1%，同比分别下降0.8、1.0、2.1个百分点 [27] 2025年回顾：资产端 - 权益市场上行推动总投资收益率提升，进而驱动盈利超预期高增长，2025年前三季度5家上市险企归母净利润合计4260亿元，同比增长33.5% [29] 2026年展望：人身险 - 产品端预定利率非对称下调，传统险、分红险、万能险预定利率分别下调至2.0%、1.75%、1.0%，分红险与传统险利差收窄至25个基点，迎来发展窗口期 [35] - 2.0%预定利率下，传统储蓄险产品内部收益率长期可达1.8%以上，较旧产品下降约0.4至0.5个百分点 [36] - 监管优化分红险“限高令”，大型险企分红保险账户拟分红水平上限放宽至3.2%，与投资能力挂钩 [37] - 随着投资回报水平提升，2025年头部险企分红实现率有望回升 [39] - 分红险“1.75%保底+浮动”收益更具竞争优势，其演示内部收益率最高可达2.6%以上，浮动空间最高超过1个百分点 [42] - 分红险转型已初见成效，从期缴新单看占比显著提升，但2025年上半年四家上市险企分红险总保费占比仅为16.4%，未来提升空间较大 [43][46] - 监管规范万能险发展，结算利率上限下调，2025年1-11月万能险保费占比仅12% [47][49] - 政策积极推动商业健康险发展，支持开展分红型长期健康保险及个人账户式长期医疗保险业务 [52] - 分红型健康险产品回归，有望通过“储蓄+保障”属性提升产品吸引力 [57] - 在居民高储蓄意愿、银行存款利率下调背景下，兼具“保底+浮动”收益和保障功能的保险产品差异化竞争优势明显，有望推动2026年需求持续释放 [58] 2026年展望：财产险 - 车险“刚性”需求下保费增速有望延续，非车险业务受益于政策推动及经济修复有望保持较好增长 [5] - 非车险“报行合一”逐步落地显效，费用率的有效管控将推动2026年综合成本率实现进一步优化 [5] 2026年展望：资产端 - 短期权益弹性值得关注，测算中性假设下2025至2027年行业股票规模增量达2.4万亿元，权益市场上行将进一步提振投资收益 [7] - 长期重在资产负债匹配，险企通过提升其他综合收益科目股票配置力度以管理利润波动，测算2027年末行业其他综合收益科目股票规模或达1.2至2.8万亿元 [7] - 高股息策略能有效支撑净投资收益安全垫，同时久期缺口的持续管控有助于应对利率长期下行风险 [7] 投资建议 - 展望2026年，负债端“价稳量升”有望推动新业务价值维持正增长，资产端权益市场上行与高股息策略共同推动盈利释放，保险股贝塔行情有望持续演绎 [7] - 个股推荐资产端驱动更为受益的纯寿险标的中国人寿、新华保险，以及经营稳健的中国太保，同时推荐财险龙头中国财险 [7]

核心观点 - 报告认为银行板块盈利正于底部企稳，基本面逐步改善，在低利率与市场波动环境下，其高股息特性凸显“类固收”配置价值，同时重点风险（城投、房地产）的持续化解为估值修复创造了条件，行业具有较高的配置价值，维持“增持”评级 [2][11][12][13] 市场回顾 - 2025年银行板块行情呈现“前强、中弱、后稳”的走势，主要反映了从避险主导到寻求增长的市场风格转换过程以及资产风险预期的变化 [6][20] - 上半年在避险情绪下银行股表现强于大盘，股份制银行相对领先；三季度市场风险偏好回升，资金流向更具增长弹性的领域，银行板块吸引力相对减弱并进入调整；四季度行情震荡但仍取得正向收益 [20] 政策导向：宽松政策过渡期，金融支持实体经济 - 2026年政策环境正从此前的超常规逆周期调节向更具稳定性和可持续性的常规状态过渡，为银行稳健经营创造良好环境 [7] - 货币政策保持适度宽松，降准降息等工具仍有运用空间，但更加注重结构性引导，若经济增长平稳，明年LPR降息幅度有望与今年相当，存款利率机制有望持续发挥作用以稳定银行息差 [7][26] - 财政政策维持扩张力度，超长期特别国债将继续支持“两重”建设、“两新”工作，金融机构将加大力度支持扩大内需、科技创新和中小微客群等重点领域 [7][33] - 政策将着力加固房地产风险防线，并加快推进地方政府隐性债务化解工作，隐债化解计划规模不低于2.8万亿元，有助于改善银行城投相关资产质量 [7][37] 经营展望：盈利筑底，风险稳健 信贷投放与资产结构 - 预计2026年全年新增信贷15-16万亿元，增速约5.5%-6%，增长主引擎来自对公贷款，特别是在财政扩张和“十五五”开局项目带动下，基建和制造业相关中长期贷款需求有望回稳 [9][49] - 银行资产配置将持续向金融投资倾斜，其占比预计继续提升，前三季度上市银行金融投资增速已达15.8% [9][44] - 对公贷款主要投向基建和制造业，零售信贷在居民增收计划和房地产市场政策支持下有望逐渐修复 [50][55][62] 息差与收入 - 得益于存款利率下调幅度较大且持续性较好，银行净息差下行压力将显著缓解，全年降幅有望收窄至约7个基点，支撑净利息收入企稳，2025年前三季度商业银行净息差为1.42%，较上年下降10个基点 [9][63][69] - 受资本市场波动等因素影响，非利息收入贡献或将减弱，手续费收入对非息收入贡献可能转弱 [9][72] 资产质量与风险 - 政策驱动的风险化解工作将持续改善资产质量，地方政府隐性债务化解将减少银行体系内高风险城投资产 [10] - 截至2025年三季度末，上市银行不良贷款率为1.15%，较年初下降0.02个百分点，拨备覆盖率为283.17%，拨备总体处于较高水平，反哺利润仍有空间 [75] - 在房地产稳市政策与居民增收政策支持下，房地产和零售信贷领域的风险预期也将趋于稳定和收敛 [10][83] 投资策略：高股息为盾，静待价值修复 稳健股息价值凸显 - 在利率下行环境中，银行股高股息率使其“类固收”属性凸显，对保险资金等长期机构投资者的吸引力增强，能为板块提供增量资金并增强股价稳定性 [11][90] - 银行业绩筑底企稳，为持续稳定分红提供了基础 [11] 估值修复具备内在动力 - 当前银行股估值已充分反映市场对房地产、城投等领域风险的悲观预期，估值隐含的不良率仍处于历史较高水平 [11][96][99] - 随着地方政府隐性债务与房地产风险在政策支持下持续有效化解，银行体系资产质量预期将改善，估值中隐含的过高风险溢价有望下降，从而打开估值修复空间 [11][96] 投资建议 - 建议关注资产投放稳健的国有大行，以及经济修复预期下更具发展动能的股份行和区域行，具体推荐工商银行、中国银行、中信银行、江苏银行、沪农商行、渝农商行、苏州银行等 [13][99]

报告核心观点 - 报告认为，2025年基础设施行业（公路、铁路、港口）受市场风格变化影响，整体跑输大盘，但行业基本面保持稳定 [1][6] - 展望2026年，预计基础设施各子行业基本面将维持稳健，投资策略上建议优选个股、长线配置红利资产，尤其关注股息率具有吸引力的高速公路板块以及估值偏低的港口板块 [1][6] 2025年市场表现回顾 - 2025年初至12月19日，基础设施各子板块表现偏弱：申万高速公路指数下跌9.2%，申万铁路指数下跌13.3%，申万港口指数下跌1.4% [6][11] - 上述指数分别跑输Wind全 A指数17.9个百分点、22个百分点及10个百分点，同时分别跑输申万交运指数12.5个百分点、16.6个百分点及4.7个百分点 [6][11] - 具体到公路板块，2025年累计下跌11.7%，跑输沪深300指数27.8个百分点 [17] - 铁路板块2025年以来下跌15.4%，跑输沪深300指数31.5个百分点 [33] - 港口板块2025年以来累计下跌4.1%，跑输沪深300指数20.2个百分点 [45][46] 2025年行业基本面回顾 公路行业 - 客运量：2025年1-9月全国公路客运量85.7亿人，同比下降2.6%，其中第三季度（Q3）客运量28.3亿人，同比下降4.7% [6][20] - 货运量：2025年1-9月全国公路货运量319.1亿吨，同比增长4.1%，其中Q3货运量113.4亿吨，同比增长4.1% [6][20] - 公司表现分化：2025年前三季度，皖通高速通行费收入同比增长13.8%，宁沪高速同比增长1%，粤高速同比下降7.0% [15][22] 铁路行业 - 客运量：2025年前三季度铁路旅客发送量35.4亿人，同比增长6%，其中Q3发送量13亿人，同比增长4.7% [6][35] - 货运量：2025年前三季度全国铁路货运量39.1亿吨，同比增长3%，其中Q3货运量同比增长4.8% [6][36] - 公司表现：京沪高铁2025年前三季度营业收入328亿元，同比增长1.4%，业绩保持稳定；大秦铁路前三季度运量3.2亿吨，同比下滑1% [16][39] 港口行业 - 总吞吐量：2025年前三季度全国港口货物吞吐量135.7亿吨，同比增长4.6% [6][48] - 集装箱吞吐量：前三季度为2.6亿TEU，同比增长6.3%，表现好于散杂货 [6][48] - 散杂货吞吐量：前三季度为83亿吨，同比增长3.1%，其中铁矿石吞吐量10.4亿吨（同比+3.2%），煤炭吞吐量5.1亿吨（同比-0.1%），原油吞吐量3亿吨（同比-2.9%） [48][58] - 公司表现：北部湾港货物吞吐量同比增长10%，集装箱吞吐量同比增长10.3%；招商港口集装箱吞吐量同比增长5% [63] 2026年行业展望与投资建议 公路行业 - 展望：预计2026年公路客车流量同比持平或微增，货车通行量伴随宏观经济修复有望实现同比持平或微增 [6][29] - 投资建议：头部高速公路公司对应2026年股息率已回到4.5%以上，相对10年期国债利率差超过270个基点，具备长期配置价值，建议优选个股，推荐标的包括皖通高速，并关注粤高速、宁沪高速 [6][31] 铁路行业 - 展望：预计伴随高铁成网效应，2026年全国铁路客运量可维持5%以上的增速；货运量需关注国内经济对大宗商品运输需求的影响，中长期看“公转铁”政策有望提升铁路货运需求 [6][43] - 投资建议：关注京沪高铁，其本线业务稳健，跨线持续增长，且现金流充足，远期分红有提升空间 [44] 港口行业 - 展望：预计2026年集装箱吞吐量仍保持中个位数增速；散杂货方面，煤炭、铁矿石、油品的吞吐量改善需关注宏观经济及政策对内需的提振效果 [6][68][73] - 投资建议：港口作为优质现金流资产，当前估值在基础设施资产中处于偏低水平，建议关注估值提升空间，推荐标的包括青岛港、招商港口，并关注唐山港 [6][79]

策略观察与市场表现 - 核心观点：周期资源品价格上涨，科技硬件景气延续，服务消费边际改善 [3] - 上周中观景气表现分化，周期行业因供给受限、需求较强，基础化工、电新原料及工业金属价格大幅上涨 [3] - AI产业趋势延续，拉动国内电子产业需求，DRAM存储器DDR4/DDR5现货均价环比分别上涨12.4%和5.3%，11月PCB出口额同比增长29.5% [3][5] - 服务消费景气改善，上海迪士尼拥挤度指数同比+29.4%，12月中旬海南旅游价格指数环比+2.5% [3][4] - 上周全球股市上涨，MSCI全球指数+1.2%，新兴市场(+1.7%)表现强于发达市场(+1.1%)，全球周期板块领涨 [8] - 上周港股投资者情绪处历史偏高位，恒生指数2025年EPS盈利预期从2063微幅下修至2062 [8][9] 资产配置观点 - 核心观点：新年初迎配置窗口，建议超配风险资产，1月权益配置权重建议为50.00% [12][13][14] - 建议超配A股(10.00%)、港股(10.00%)和美股(17.50%)，低配欧股(2.50%)和印股(2.50%) [14] - 建议超配大宗商品(权重15.00%)，其中超配黄金(8.00%)和工业商品(5.00%)，低配原油(2.00%) [16] - 对债券相对中性，建议配置权重为37.50%，其中长久期与短久期国债、美债各占一定比例 [15] 行业动态与展望 - **电子元器件**：Mini LED技术渗透率预计将不断提升，预计2025年中国Mini LED电视出货量923万台，同比增长122%，渗透率超25% [17][20] - **航空**：预计2025年行业扭亏，2026年迎盈利上行，元旦假期出游旺盛，12月量价将好于预期 [21][30][33] - **公用事业**：11月全社会用电量8356亿千瓦时，同比增长6.2%，其中第三产业用电量同比增长10.3% [23] - **基础化工**：可转债市场活跃，凯盛转债、松霖转债、振华转债在12月19日至26日期间分别上涨14.32%、13.93%、12.31% [27] - **传播文化业**：看好AI技术发展与商业落地，原生大模型公司港股上市进程推进 [35] - **建筑工程业**：第52周(12.22-12.28)新增专项债累计发行额同比上升，但城投债净融资额同比下降 [40] - **汽车**：2026年汽车“以旧换新”政策延续，购买新能源乘用车最高可补贴车价的12%(不超过2万元) [46][48][49] - **海外覆铜板**：建滔积层板因铜价和玻纤布价格上涨再次提价10%，2025年下半年以来已多次提价，验证AI驱动下的产业链景气 [86][88] 公司研究要点 - **奥特维 (688516)**：发布股权激励计划，考核目标为以2025年净利或5亿元孰高为基数，2026-2028年净利增速不低于20%/40%/100% [53] - **神农集团 (605296)**：养殖成本持续领先，2025年10月完全成本为12.2元/kg，资产负债率维持在27%左右的较低水平 [56][57] - **迈为股份 (300751)**：获得业内首条钙钛矿/硅异质结叠层电池整线订单，半导体业务进入收获期 [59][60] - **燕京啤酒 (000729)**：改革势能强劲，归母净利率从2021年的1.9%升至2024年的7.2%，U8大单品预计2026年销量超百万吨 [62][63][65] - **润禾材料 (300727)**：布局浸没式液冷解决方案，拟发行可转债募资4亿元建设珠海高端有机硅新材料项目 [67][68] - **电科数字 (600850)**：行业领先数字化产品和解决方案提供商，2025年AI相关订单已突破百个，2024年国际化业务收入5.98亿元 [71][72] - **云天励飞-U (688343)**：致力于打造“中国版TPU”，2025年股权激励计划考核目标为以2024年营收为基数，2026年营收增长率不低于63.57% [75][78] - **捷佳伟创 (300724)**：柔性钙钛矿设备商业化突破，出货首条量产商业化柔性钙钛矿产线核心设备 [80][81] - **柳工 (000528)**：通过2026年度财务预算，目标营业收入375亿元，且销售净利率提高0.5个百分点以上 [83] - **建滔积层板 (1888)**：预计2025-2027年净利分别为23.49/31.23/38.15亿港元，产品结构高端化将与涨价周期形成共振 [86][89] 金融工程与量化观察 - 上周(12.22-12.26)小市值风格表现不佳，成长因子表现较好，在中证500、1000、2000及全指内均有较好超额收益 [91][94][95] - 截至12月26日，国证2000增强基金中，汇添富国证2000指数增强A本年超额收益达23.46% [92] - 上周固收+基金中，稳健型与激进型基金收益中位数分别为0.27%和0.39% [97] - 行业ETF轮动策略12月建议关注有色金属、银行、证券、基建工程、新能源车电池等ETF，组合上周收益3.08% [98]

核心观点 报告的核心观点是，在2025年末的市场环境下，固收+基金整体表现稳健，部分策略组合（尤其是小盘成长风格）取得了显著的超额收益 [1][4] 具体而言，股票端采用小盘成长组合叠加不择时的股债20/80月度再平衡策略，在2025年累计收益率达到12.44% [1] 同时，行业ETF轮动策略在12月也表现突出，组合当月累计收益达4.20%，跑赢Wind全A指数0.56个百分点 [3] 固收+产品业绩跟踪 - **市场规模与发行**：截至2025年12月26日，全市场符合筛选条件的固收+基金共1147只，总规模达21730.41亿元 [2][9] 上周（20251222-20251226）新发行了25只产品 [2][10] - **近期业绩表现**：上周各类型固收+基金业绩中位数表现分化，混合债券型一级、二级、偏债混合型、灵活配置型、债券型FOF及混合型FOF基金的中位数收益分别为0.09%、0.29%、0.31%、0.31%、0.21%和0.47% [2][14] 按风险等级划分，保守型、稳健型、激进型基金的中位数收益分别为0.14%、0.27%和0.39% [2][14] - **年内及长期业绩**：年初至今（2025.01.02-2025.12.26），上述各类型基金业绩中位数分别为1.94%、4.57%、5.26%、4.04%、3.25%和6.13% [15] 过去一年（2024.12.26-2025.12.26），各类型基金业绩中位数分别为2.13%、4.70%、5.43%、4.24%、3.39%和6.18% [16] - **持有体验与创新高产品**：债券型FOF基金的持有体验较好，其过去一年的季胜率、月胜率和周胜率中位数分别为80.0%、69.2%和56.6% [18] 截至2025.12.26，全市场共有233只固收+产品净值创历史新高，其中混合债券型一级基金81只，二级基金67只，偏债混合型基金46只 [2][19] 大类资产配置和行业ETF轮动策略跟踪 - **大类资产择时观点**：2025年第四季度，逆周期配置模型预测的宏观环境为“Inflation”（通胀）[3][21] 截至12月26日，12月以来沪深300指数收益率为2.88%，中债国债总财富指数收益率为-0.10%，上金所AU9999黄金合约收益率达6.20% [3][22] - **行业ETF轮动观点**：2025年12月，行业ETF轮动策略建议关注五个行业ETF，各占20%权重，包括：南方中证申万有色金属ETF、华宝中证银行ETF、国泰中证全指证券公司ETF、广发中证基建工程ETF、广发国证新能源车电池ETF [3][24] 该策略组合上周收益为3.08%，相对Wind全A指数超额收益0.30%；12月累计收益4.20%，相对Wind全A指数超额收益0.56% [3][23] 绝对收益策略表现跟踪 - **股债混合策略表现**：基于宏观择时的股债20/80再平衡策略上周收益0.45%，年初至今（YTD）收益5.32% [4][27] 叠加行业ETF轮动增强后，该策略上周收益提升至0.68%，YTD收益达8.77% [4][27] 股、债、黄金风险平价策略上周收益0.46%，YTD收益4.52% [4][27] - **量化固收+策略表现**：在股债20/80月度再平衡框架下，不择时的小盘成长风格股票端组合表现最为突出，年内收益率达12.44% [4][35] 其他风格如小盘价值、PB盈利、高股息组合的年内收益率分别为11.02%、4.90%和4.64% [4][35] 当股票仓位中枢降至10%（股债10/90）时，各策略收益均出现回落，小盘成长组合收益为6.80% [4][35] 进一步叠加宏观择时模型后，小盘成长组合的累计收益进一步提升至13.90% [4][35]

核心观点 - 报告为2025年12月31日的市场日报，核心观点是当日A股市场主要指数表现分化，成交额较前一日有所收缩，行业与概念板块涨跌互现，市场呈现结构性行情 [1] 市场回顾 - 指数表现：A股主要指数涨跌不一，沪指微涨0.09%，收报3968.84点，深证成指下跌0.58%，收报13525.02点，创业板指下跌1.23%，收报3203.17点，科创50指数下跌1.15%，收报1344.20点 [1] - 个股表现：全市场个股涨跌互现，2470只个股上涨，2768只个股下跌，221只个股收平 [1] - 市场成交：沪深两市合计成交额20451亿元，较上个交易日缩量972亿元 [1] - 行业表现：申万一级行业涨跌各半，国防军工领涨，涨幅为2.13%，传媒上涨1.54%，房地产上涨1.13%，有色金属上涨1.09%，社会服务上涨1.04%，通信领跌，跌幅为1.35%，农林牧渔下跌1.10%，电子下跌1.02%，综合下跌0.93%，电力设备下跌0.90% [1] - 概念板块：涨幅居前的概念板块包括卫星导航、小红书平台、商业航天、拼多多合作商、卫星互联网、Kimi、大飞机、航空运输精选、十大军工集团、抖音豆包、虚拟人、军工信息化、网红经济、6G、WEB3.0，回调的概念板块包括两岸融合、GPU、高送转、消费电子代工、光模块(CPO)、覆铜板等 [2]