投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点：旅游业务增长亮眼，省际游轮开启新篇，公司正从“观光休闲”向“省际度假”战略跃迁 [1][6][13] - **2025年全年业绩**：营业收入7.57亿元，同比增长2.10%；归母净利润0.64亿元，同比大幅下降45.64%；扣非后归母净利润0.74亿元，同比下降23.26% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：营业收入1.48亿元，同比下降20.09%；归母净利润亏损0.22亿元，同比转亏；扣非后归母净利润亏损0.19亿元，同比续亏 [2][6] - **2026年第一季度业绩**：营业收入1.50亿元，同比增长7.04%；归母净利润0.14亿元，同比下降14.78%；扣非后归母净利润0.10亿元，同比下降30.16% [2][6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.72亿元、2.33亿元、2.93亿元，对应市盈率（PE）分别为29倍、21倍、17倍 [2][13] 业务分析 - **旅游主业增长强劲**：2025年，旅游综合服务业务收入6.40亿元，同比增长12.33%，成为核心增长引擎 [13] - **细分业务表现**：观光游轮服务收入2.40亿元，同比增长16.15%；旅行社业务收入2.95亿元，同比增长11.81% [13] - **客流量显著提升**：2025年全年游船产品合计接待游客294.07万人次，同比增长14.81%；核心产品“两坝一峡”接待游客215.57万人次，同比增长15.44% [13] - **传统业务收缩**：传统综合交通服务业务收入同比下降6.34%，显示战略转型成果 [13] - **2026年第一季度增长驱动**：收入增长由游客接待量提升及2026年2月部分旅游产品结算价格提高共同驱动 [13] 盈利能力与财务表现 - **2025年利润下滑主因**：归母净利润大幅下滑主要系控股子公司补缴增值税、土地增值税及滞纳金等一次性因素影响 [13] - **核心业务盈利能力改善**：2025年旅游综合服务板块毛利率为29.13%，同比提升2.58个百分点 [13] - **销售费用增加**：为加强“两坝一峡”产品营销推广，2025年销售费用同比增长22.64% [13] - **2026年第一季度利润影响因素**： 1. 游船游客接待量大幅提升对净利润有正面影响 [13] 2. 省际度假游轮业务处于筹备期，产生费用但暂无收入 [13] 3. 公交运营补贴减少，导致其他收益同比减少528.87万元，下降39.53% [13] 4. 募集资金利息收入下降，导致财务费用增加438.26万元 [13] 战略发展与未来展望 - **省际游轮开启新增长曲线**：公司全力推进“长江行”系列省际度假游轮项目，首批两艘游轮“揽月号”和“极光号”已分别于2026年4月和（预计）7月投入运营 [13] - **长期战略目标**：通过发挥控股股东平台孵化和上市公司资本运作优势，推动两坝一峡旅游资源整合，成为长江三峡旅游主导者；壮大游轮产业规模，开发运营省际度假游轮，跻身省际豪华游轮头部方阵，成为中国内河游轮旅游领航者 [13] 公司基础数据 - 当前股价（2026年4月28日收盘价）为6.87元 [10] - 总股本为72,460万股 [10] - 每股净资产为4.27元 [10] - 近12月最高/最低价分别为10.29元/5.17元 [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告看好神农集团作为稀缺的高质量养殖产能，认为其通过专业、高端的顶层设计，在种猪品系、生物安全、管理体系三方面打造核心竞争力，实现了优质成本与稳健成长的共存，并持续保持大幅低于行业的负债率，有望穿越本轮周期底部 [2][10] - 预计公司2026年、2027年实现归母净利润分别为-2.2亿元、12.4亿元，报告重点推荐 [2][10] 财务业绩总结 - **2025年业绩**：实现营业收入53.52亿元，同比下降4.16%；实现归母净利润3.39亿元，同比下降50.65%；实现扣非归母净利润2.96亿元，同比下降57.58% [4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入13.22亿元，同比下降10.20%；实现归母净利润-6.48亿元，实现扣非归母净利润-6.53亿元，同比均由盈转亏，其中包含4.8亿元资产减值损失 [4] 经营情况分析 - **出栏量与成长性**： - 2025年公司销售生猪307.42万头，同比增长35%，其中商品猪263.83万头（同比增长24%），仔猪36.48万头（同比增长145%）[10] - 2026年第一季度销售商品猪81.73万头，同比增长28% [10] - 截至2026年一季度末，公司生产性生物资产为3.55亿元，环比去年末减少4.6%，能繁存栏预计维持在13-14万头 [10] - 公司2026年出栏目标为350万头 [10] - **成本控制**： - 2025年公司完全成本为12.3元/公斤，其中生产成本11.4元/公斤，费用摊销0.9元/公斤 [10] - 2026年3月最新完全成本降至12.1元/公斤，一季度平均完全成本为12.2元/公斤 [10] - 2026年全年完全成本目标为11.5元/公斤 [10] - **养殖业务盈利**： - 2025年全年公司生猪销售收入47.29亿元，商品猪销售均价13.39元/公斤，商品猪头均利润约131元，预计养殖业务合计盈利约2.6亿元（含种猪淘汰损失和资产减值），预计期货投资收益超过6000万元 [10] - 2026年一季度生猪销售收入11.73亿元，商品猪销售均价约10.97元/公斤，商品猪头均亏损约161元，预计养殖业务合计亏损约6.3亿元（含种猪淘汰损失和资产减值）[10] - **财务稳健性**： - 2026年一季度末公司负债率为33.98%，环比去年末上升4.45个百分点，但仍保持大幅低于行业的稳健水平 [10] - 公司始终坚持稳健、可持续、高质量发展理念，财务结构健康，截至2026年3月末，公司纯信用授信余额近25亿元，融资渠道畅通稳定 [10] 财务预测与估值指标 - **利润表预测**： - 预计2026年、2027年、2028年营业总收入分别为4479百万元、6502百万元、6796百万元 [16] - 预计2026年、2027年、2028年归属于母公司所有者的净利润分别为-219百万元、1239百万元、1171百万元 [16] - **每股指标预测**： - 预计2026年、2027年、2028年每股收益（EPS）分别为-0.42元、2.36元、2.23元 [16] - 预计2026年、2027年、2028年每股经营现金流分别为-0.64元、3.08元、3.22元 [16] - **估值指标**： - 基于2026年5月7日30.28元的收盘价，报告预测2027年市盈率（P/E）为12.82倍，2028年为13.56倍 [16] - 报告预测2026年、2027年、2028年市净率（P/B）分别为3.37倍、2.67倍、2.23倍 [16] - 报告预测2026年、2027年、2028年EV/EBITDA分别为82.59倍、9.15倍、8.82倍 [16]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [6] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度收入实现稳步增长，但净利润增速放缓，盈利能力指标有所下滑 [2][4] - 公司战略清晰进取，正处于产品更新、品类扩容、人群扩圈及渠道扩张的重要窗口期，看好其实现有序且优质的中长期发展 [10] - 预计公司2026/2027年归母净利润分别为7.96亿元/8.34亿元，对应市盈率估值均为18倍 [10] 财务业绩表现 - **2026年第一季度业绩**：实现营业总收入7.54亿元，同比增长5.7%；归母净利润2.72亿元，同比增长0.07%；扣非净利润2.63亿元，同比增长2.1% [2][4] - **盈利能力分析**：2026年第一季度归母净利率为36.15%，同比下滑2.03个百分点；毛利率为54.86%，同比下滑1.1个百分点 [2][10] - **费用率变动**：期间费用率为13.31%，同比上升0.53个百分点。其中，销售费用率同比上升0.28个百分点，管理费用率同比下降0.24个百分点，研发费用率同比上升0.23个百分点，财务费用率同比上升0.26个百分点 [2][10] - **未来业绩预测**：预计2026年营业总收入为257.3亿元，归母净利润为7.96亿元；预计2027年营业总收入为270.4亿元，归母净利润为8.34亿元 [16] 业务发展与战略举措 - **业务布局稳中有进**：2026年第一季度收入稳中有增，其中直营业务预计表现较好，主要得益于小象超市及山姆渠道持续上量 [10] - **创新与研发投入**：公司产品研发推新与新兴渠道发展并进，2026年第一季度研发费用率提升。2026年4月27日，公司与圣恩股份战略合作，联合发布番茄火锅汤料与牛肝菌火锅汤料两款联营新品 [10] - **品牌年轻化与客群拓展**：2026年初以来，公司持续加强品牌扩圈，第一季度营销费用率上行。2026年4月，公司携手腾讯游戏《暗区突围》打造联名产品，积极接触年轻客群 [10] - **渠道与线上加码**：公司预付款项及其他应收款同比增加，预计系线上平台进一步加码所致 [10] 估值与市场数据 - **当前股价**：12.68元（截至2026年4月29日收盘价） [7] - **估值水平**：基于盈利预测，公司2026年与2027年预测市盈率均为18倍 [10] - **每股收益预测**：预计2026年每股收益为0.69元，2027年为0.72元 [16] - **每股净资产**：7.82元 [7]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持） [4] - 核心观点：报告认为海安集团作为国内巨胎龙头，短期业绩受大承包业务摊销、汇兑损失及原材料成本滞后传导影响而承压，但看好其通过俄罗斯建厂实现海外市场0-1突破，叠加在手订单饱满、国内外产能逐步释放以及原材料成本压力有望缓解，公司业绩有望自2026年起实现稳健增长 [3][4][6][7][8] 公司基本状况与近期业绩 - 公司总股本为1.86亿股，流通股本为0.35亿股，当前市价61.33元，总市值约114.06亿元，流通市值约21.70亿元 [1][4] - **2025年业绩**：实现营业收入22.32亿元，同比下降2.9%；实现归母净利润5.60亿元，同比下降17.6% [4][5][6] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入4.70亿元，同比增长1.3%，环比下降22.7%；实现归母净利润0.50亿元，同比下降62.7%，环比下降45.5% [5][7] 2025年业绩分析 - **收入分析**：2025年营收22.32亿元同比略降2.9%，主要受全钢巨胎业务收入15.50亿元（同比下降6.9%，占比69.3%）拖累，原因是俄罗斯煤矿需求触底；矿用轮胎运营管理（大承包）业务收入5.90亿元，同比增长1.6%，占比26.6% [6] - **销量**：2025年完成巨胎销售1.88万条，同比增长3.8% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为44.2%，同比下降3.9个百分点；归母净利率为25.1%，同比下降4.5个百分点 [6] - **盈利下滑原因**：1）2024年原材料价格高位的库存带来滞后成本传导，挤压毛利率；2）大承包业务占比提升，其前期摊销压制了盈利水平 [6] - **费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/7.3%/3.2%/-1.5%，同比分别+1.2/+1.2/+0.1/-1.9个百分点，销售和管理费用率上升主要因渠道建设、海外拓展、薪酬及上市活动支出增加 [6] 2026年第一季度业绩分析 - **盈利能力**：26Q1毛利率为38.3%，同比下降8.6个百分点，环比下降2.4个百分点；净利率为11.2%，同比下降19.2个百分点，环比下降4.7个百分点 [7] - **业绩承压原因**：主要受大承包业务中江铜项目摊销和塞尔维亚项目技改的短期影响，报告认为盈利能力有望逐步修复 [3][7] - **费用率**：26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/9.4%/3.5%/3.8%，同比分别+0.9/+1.1/+0.3/+8.7个百分点，财务费用率大幅提升主要因美元贬值带来的汇兑损失 [7] 公司业务与成长前景 - **国内业务**：公司专注巨胎二十余年，是国内龙头，产品覆盖49-63英寸，曾下线中国首条巨胎及全球最大59/80R63巨胎，客户包括紫金矿业、江西铜业、鞍钢、乌拉尔矿业及徐工等，通过矿用轮胎运营管理（大承包）业务形成强客户粘性 [7] - **海外突破**：计划在俄罗斯建厂，实现海外市场0-1突破；俄罗斯是全球第一大矿产资源国（拥有全球37%的矿产资源及10%的大型活跃露天矿），巨胎需求旺盛 [7] - **产能与订单**：当前具备1.57万条巨胎产能，规划新增国内产能2.44万条（含0.24万条技改）及俄罗斯产能1.05万条，预计国内外产能完全达产后总产能同比增加225%；公司在手订单饱满 [7] - **短期催化与成本对冲**：公司已发布涨价函，自5月1日起调价3-5%；拥有约0.5-1年的低价原材料库存，并通过长协锁定未来6-9个月用量，以对冲原材料上涨冲击；2026年国内2.44万条在建产能有望逐步释放兑现业绩 [7][8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为28.66亿元、35.08亿元、47.25亿元，同比增长率依次为28%、22%、35% [4][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.43亿元、8.00亿元、11.41亿元，同比增长率依次为15%、24%、43% [4][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（摊薄）分别为3.46元、4.30元、6.14元 [4][9] - **估值指标**：基于2026年5月9日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.6倍、14.1倍、9.9倍；预测市净率（P/B）分别为2.1倍、1.9倍、1.6倍 [4][9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 报告认为，公司正受益于量价齐升、竞争格局重塑及多下游需求共振，龙头地位凸显，高端国产替代加速，长期成长空间广阔 [4][5][6][7] 关键要点总结 经营业绩与盈利驱动 - 2026年第一季度，公司通过数控刀具产品量价双升实现盈利水平显著提升，产能利用率、毛利率和净利率均实现同比提升 [4] - 在核心原材料碳化钨价格上涨背景下，公司凭借资金和规模优势顺利实现产品提价，达成量价齐升的经营成果 [4] - 产品价格仍有明确上行空间，当前数控刀具价格上涨幅度尚未完全覆盖原材料上涨幅度，且尚未交货的在手订单均价高于一季度已出货订单价格，预计二季度产品价格仍存在提升空间 [4] - 预测公司2026-2028年收入分别为24.31亿元、34.21亿元、44.92亿元，归母净利润分别为5.99亿元、8.40亿元、11.14亿元，对应EPS分别为3.77元、5.29元、7.02元 [8][10] - 预计2026-2028年毛利率将提升至38.2%、38.3%、38.4%，净利率将提升至23.2%、23.1%、23.4% [10][11] 行业竞争与格局变化 - 上游钨价持续高位运行，推动行业从依赖低价的恶性竞争转向龙头主导的价值竞争，竞争核心回归产品技术、使用寿命及整体解决方案能力 [5] - 作为行业龙头，公司凭借技术积累可满足高端需求、建立强客户黏性，凭借资金实力可实现原料低位储备、平滑成本波动并顺畅传导成本压力，在行业集中度提升进程中占据核心优势 [5] - 原材料价格上涨加速了国产高端刀具的进口替代进程，新能源、AI、航空航天等高附加值领域需求强劲，进口刀具成本攀升进一步凸显国产刀具的高性价比优势 [5] - 国产替代已进入高端替代阶段，公司在基体材料、复合涂层等领域技术积累深厚，高端产品性能已获市场验证，并具备本土钨原料与规模优势，有望持续提升国内高端市场份额并向海外拓展 [5] 下游需求与业务布局 - 公司下游五大核心赛道需求持续放量，包括：新能源汽车制造产业链带动精密零部件加工需求；航空航天制造业推动高端数控刀具需求；消费电子迭代催生高精度刀具需求；半导体设备、医疗设备、机器人等高端装备制造推动高性能刀具升级；制造业绿色化智能化转型带动高效环保型数控刀具需求 [6][7] - 公司聚焦终端开拓与体系升级，已开设国内外运营中心近30家，专注加工场景解决方案落地 [7] - 业务覆盖燃油车、新能源汽车全产业链核心零部件的刀具整体解决方案，并在航空航天、轨道交通、能源等高端行业成功开发新终端客户，形成长期合作 [7] - 公司提前布局PCB钻针棒材赛道，具备超细纳米硬质合金材质的研发与生产能力，已实现向下游核心客户供货，覆盖主流产品多种规格型号，并规划进一步扩大产能与供应、积极延伸产业链 [7] 估值与市场表现 - 当前股价为99.66元，总市值为158亿元，对应2026-2028年预测PE分别为26.4倍、18.8倍、14.2倍 [2][8] - 52周价格范围为17.31元至114元 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予联美控股“增持-A”的投资评级，并维持该评级 [4][5] - 基于2027年20倍市盈率的估值，报告给出未来12个月目标价为7.17元，当前股价（2026年5月8日）为6.92元 [4][5] - 报告核心观点认为，公司供热主业毛利率修复，基本盘稳健，同时氢能产业链在政策支持下有望加速完善，为公司贡献新的增长极 [1][2][3] 财务业绩回顾 - 2025年全年，公司实现营业收入32.39亿元，同比下降7.7%；归母净利润为6.86亿元，同比增长4.09%；扣非后归母净利润为6.24亿元，同比下降8.16% [1] - 2026年第一季度，公司营收15.84亿元，同比下降6.76%；归母净利润5.33亿元，同比下降13.82% [1] - 2025年净利润增长主要得益于持有的交易性及其他非流动金融资产公允价值回升 [1] 分业务表现与供热主业分析 - 分业务看，2025年供热业务收入23亿元，同比增长1.07%；广告发布收入5.53亿元，同比下降17.58%；接网收入1.74亿元，同比下降18.75%；发电收入1.15亿元，同比下降12.33%；工程施工收入0.63亿元，同比下降66.39% [2] - 接网和工程施工业务与地产关联性强，受地产下行影响显著下滑 [2] - 供热业务毛利率为28.29%，同比提升3.87个百分点，主要由于燃料成本下降 [2] - 公司平均供暖面积约7824万平方米，联网面积约1.1亿平方米，供暖区域位于沈阳市具有潜力的新城区，管网新、保温性好，服务区域相对封闭，供热基本盘有望持续稳健增长 [2] 氢能产业布局与政策环境 - 2026年3月，工信部等三部门印发《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》，政策构建“1+N+X”综合应用生态，从燃料电池车拓展至绿色氨醇等工业场景及航空、船舶等创新场景 [3] - 政策目标到2030年，试点城市群终端用氢平均价格降至25元/千克以下，部分优势地区力争降至15元/千克左右，中央财政将采取“以奖代补”方式给予支持 [3] - 公司战略投资入股爱德曼氢能，布局清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节 [3] - 随着“十五五”期间氢能产业链完善，该业务有望为公司贡献新增长极 [3] 未来盈利预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为34.35亿元、35.2亿元、36.14亿元，对应增速分别为6.1%、2.5%、2.7% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.11亿元、8.12亿元、8.23亿元，对应增速分别为3.7%、14.1%、1.4% [4] - 基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.31元、0.36元、0.36元 [4][10] - 当前总市值为156.59亿元（15,658.86百万元），总股本为22.63亿股（2,262.84百万股） [5] 关键财务指标预测 - 预计公司毛利率将保持在32%以上，2026-2028年预测分别为33.5%、33.1%、32.8% [11] - 预计净利润率将保持在20%以上，2026-2028年预测分别为20.7%、23.1%、22.8% [10][11] - 预计净资产收益率（ROE）将稳步提升，2026-2028年预测分别为6.2%、6.9%、6.7% [10][11] - 预计资产负债率持续下降，2026-2028年预测分别为24.3%、23.3%、22.6% [11]

投资评级 - 报告维持学大教育“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 报告认为，学大教育主业稳健增长，渠道扩张可期，战略重心回归核心主业，聚焦于利用规模效应提升盈利能力，业绩增长基础坚实 [1][6][13] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.93亿元、3.68亿元、4.39亿元，对应市盈率分别为14倍、11倍、9倍 [2][13] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业收入32.27亿元，同比增长15.84%；归母净利润1.95亿元，同比增长8.58%；扣非后归母净利润1.74亿元，同比增长6.08% [6] - **2025年第四季度业绩**：营业收入6.14亿元，同比增长13.94%；归母净利润-0.36亿元，同比转亏；扣非后归母净利润-0.35亿元，同比转亏 [2][6] - **2026年第一季度业绩**：营业收入9.51亿元，同比增长10.06%；归母净利润0.91亿元，同比增长22.90%；扣非后归母净利润0.86亿元，同比增长45.96% [2][6] 业务运营与驱动因素 - **核心业务驱动**：2025年，教育培训服务费收入为31.20亿元，同比增长15.66%，占总营收比重为96.67%，是业绩增长的主要驱动力 [13] - **个性化教育扩张**：2025年，个性化学习中心从约300所增加至约330所，专职教师超过5100人，同比增长27.5% [13] - **地区增长差异**：2025年，东部、中部、西部地区收入分别同比增长20.94%、19.53%、4.68%，东部和中部地区增长更为强劲 [13] - **2026年扩张计划**：公司计划2026年增加学习中心50所，专职教师超过6000人，同比增长17.6% [13] 盈利能力与费用分析 - **2025年盈利能力**：2025年综合毛利率为33.46%，同比下降1.10个百分点，主要由于教育培训服务业务的教师薪酬开支等成本增速（+17.34%）略高于收入增速 [13] - **2025年费用控制**：2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.84/-0.99/-0.03/-0.16个百分点，整体费用率同比下降0.34个百分点 [13] - **2025年第四季度亏损原因**：主要受经营季节性及资产减值等因素影响，其中商誉减值421万元、固定资产减值67万元 [13] - **2026年第一季度盈利改善**：毛利率同比+0.45个百分点，管理费用率同比-1.81个百分点，带动扣非后归母净利率同比+2.22个百分点，达到9.03% [13] 多元业务布局 - **四大业务板块**：公司持续推进“个性化教育、职业教育、文化阅读、医教融合”四大业务板块布局 [13] - **职业教育**：已收购4所中等职业技术学校，并与多所职业院校及行业头部企业达成深度合作 [13] - **文化阅读**：句象书店已在7个城市开设14家复合型文化阅读空间 [13] - **医教融合**：通过子品牌“千翼健康”步入医教融合领域，已开设许昌千翼康复医院（自营），并赋能多家合作伙伴开展新儿科业务 [13] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.93亿元、3.68亿元、4.39亿元 [2][13] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.40元、3.02元、3.61元 [19] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、11倍、9倍 [2][13] - **其他预测指标**：预计2026-2028年净资产收益率分别为23.6%、22.9%、21.4%；净利率分别为7.7%、8.1%、8.4% [19]

投资评级 - 报告给予新产业“买入”评级，并维持该评级 [9] 核心观点 - 报告认为公司业绩符合预期，盈利能力持续改善，国内市场份额在行业下滑中逆势提升，海外业务实现量质齐升，是公司增长的主要驱动力 [1][2][6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司2025年总收入为45.77亿元，同比增长0.91%；归母净利润为16.20亿元，同比下滑11.39%；扣非归母净利润为15.64亿元，同比减少9.12% [2][6] - **2026年第一季度业绩**：2026年第一季度收入为11.29亿元，同比增长0.34%；归母净利润为4.42亿元，同比增长1.02%；扣非归母净利润为4.21亿元，同比增长1.11% [6] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.65亿元、22.51亿元和27.26亿元，对应的每股收益（EPS）分别为2.37元、2.86元和3.47元 [12] - **估值水平**：基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（PE）分别为20倍、16倍和14倍 [12] 国内市场表现 - **收入下滑但份额提升**：2025年公司国内市场主营业务收入为25.64亿元，同比下降9.82%；其中试剂类收入同比下降13.77%，但化学发光试剂销量增长3.20% [2][12] - **行业背景**：2025年国内免疫诊断市场规模为302亿元，同比下滑20%，主要受安徽省牵头的体外诊断试剂省际联盟采购、DRG/DIP付费政策深化、检验项目“套餐解绑”及结果互认等政策影响 [12] - **客户结构优化**：公司延续大客户策略，2025年服务的三级医院数量达到1930家，同比增加198家，三级医院覆盖率为46.95%，三甲医院覆盖率达63.38% [12] 海外市场表现 - **收入强劲增长**：2025年公司海外主营业务收入为20.07亿元，同比增长19.16%；其中试剂收入同比增长34.96%，试剂销量同比增长43.57% [2][12] - **装机结构优化**：2025年海外市场共销售化学发光免疫分析仪3357台，其中大中型设备占比达75.34% [12] - **管理模式与本地化**：公司在海外创新推行“营销-售后-市场-商务”四位一体的区域管理模式，并在韩国、孟加拉新设全资子公司，在菲律宾设立分支机构，已在16个核心国家搭建完整运营体系 [2][12] 产品与研发进展 - **高端设备装机**：公司旗舰机型MAGLUMI X8累计装机4761台；自主研发的全实验室自动化流水线SATLARS T8累计全球装机/销售309条 [12] - **特色试剂平台**：公司搭建的小分子“夹心法”试剂平台已上市16项核心产品，覆盖高血压、甲状腺等六大临床检测领域；2025年该平台实现收入2.11亿元，同比增长75.36% [12]

投资评级与核心观点 - 报告对公司的投资评级为“增持”，并维持该评级 [1] - 报告的核心观点是公司深耕轨道交通主业，并积极拓宽成长空间，其2025年营收实现稳健增长，且未来成长动能将切换至新材料与测绘服务领域 [1] - 报告看好公司的技术优势与产品市场竞争力 [1] 公司财务表现 - 2025年公司实现营业收入3.64亿元，同比增长8.54% [1] - 2025年公司实现归母净利润0.44亿元，同比减少17.14% [1] - 2026年第一季度公司实现营业收入5830.95万元，同比增长44.18% [1] - 2026年第一季度公司实现归母净利润574.99万元，同比扭亏为盈 [1] - 报告下调了2026-2027年的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.54亿元、0.61亿元（原预测为0.76亿元、0.85亿元）和0.69亿元 [1] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.77元和0.87元 [1] - 以当前股价19.11元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为28.2倍、24.9倍和22.0倍 [1] 分业务收入结构变化 - 2025年公司新型材料收入同比增长105.09%，主要得益于高性能活性粉末混凝土材料收入增长 [2] - 2025年公司测绘服务收入同比增长53.30%，主要因当年完工验收项目较多 [2] - 2025年公司智能装备收入因无高速钢轨打磨车项目交付，较2024年减少1410.50万元，降幅达93.94% [2] - 因未验收项目投入增加，2025年末公司存货同比增长70.26% [2] 行业背景与公司战略 - 中国高铁网络持续扩张，根据规划，到2030年全国铁路营业里程将达到18万公里左右，其中高铁约6万公里 [3] - 国家发展改革委印发文件强调城际铁路的发展，中国城市轨道交通协会也发布了面向2035年的城轨交通体系发展思路 [3] - 在此行业扩容背景下，公司计划在2026年继续夯实轨道交通市场基本盘，并寻求突破轨外市场和境外市场的天花板 [3] 财务预测摘要 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为4.41亿元、5.09亿元和5.71亿元，同比增长率分别为21.2%、15.5%和12.2% [4] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为36.5%、35.9%和35.6% [4] - 预计公司2026-2028年净利率均维持在12.2%左右 [4] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.4%、10.8%和11.1% [4]

投资评级 - 报告对益丰药房（603939.SH）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司为国内领先的连锁药房企业，在行业转型背景下，未来有望进一步提升行业地位，维持收入与利润稳健增长 [4] - 公司2025年全年收入端稳健增长，利润增速表现较好，2026年第一季度延续改善趋势，受益于门店网络优化、降本增效，利润弹性继续释放，未来仍有较大改善空间 [1][9] - 公司积极应对行业出清趋势，调整门店扩张策略，优化自身门店网络布局，有望轻装上阵，迎接行业转型下的新机遇 [3][28] 财务业绩与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业收入244.3亿元，同比增长1.5%；归母净利润16.78亿元，同比增长9.8% [1][9] - **季度业绩**：2026年第一季度实现营业收入60.85亿元，同比增长1.3%；归母净利润5.00亿元，同比增长11.1% [1][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为266.22亿元、291.15亿元、319.93亿元，同比增速分别为9.0%、9.4%、9.9% [4][5] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.58亿元、22.55亿元、25.41亿元，同比增速分别为16.6%、15.2%、12.7% [4][5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.8倍、12.0倍、10.6倍 [4][5] 盈利能力与费用控制 - **利润率变化**：2025年毛利率为39.4%（同比下降0.7个百分点），净利率为7.5%（同比上升0.6个百分点）；2026年第一季度毛利率为40.0%（同比上升0.4个百分点），净利率为9.0%（同比上升0.8个百分点） [2][17] - **费用率优化**：2025年销售费用率为24.0%（同比下降1.7个百分点），管理费用率为4.9%（同比上升0.4个百分点），财务费用率为0.6%（同比下降0.1个百分点）；2026年第一季度销售费用率进一步降至22.5%（同比下降1.0个百分点） [2][17] - **分业务毛利率**：2025年零售业务毛利率为40.8%（同比下降0.6个百分点），加盟及分销业务毛利率为10.1%（同比上升2.2个百分点） [2][17] - **分产品毛利率**：2025年中西成药毛利率为35.0%（同比下降0.9个百分点），中药毛利率为47.5%（同比下降0.9个百分点），非药品毛利率为46.1%（同比上升0.4个百分点） [2][17] 业务结构分析 - **收入按业务拆分**：2025年零售业务收入213.06亿元，同比增长0.6%；加盟及分销业务收入24.27亿元，同比增长15.2%，表现亮眼 [20] - **收入按产品拆分**：2025年中西成药收入183.50亿元，同比增长1.7%，是主要收入来源；中药收入23.30亿元，同比增长0.7%；非药品收入30.54亿元，同比增长4.0%，增速快于整体 [20] - **季度业务表现**：2026年第一季度零售业务收入52.08亿元，同比下降1.1%；加盟及分销业务收入6.62亿元，同比增长15.4% [20] - **地区收入分析**：2025年中南地区收入112.73亿元（同比增长2.6%），华东地区收入93.40亿元（同比增长0.2%），华北地区收入31.19亿元（同比增长4.6%）；2026年第一季度中南地区收入28.50亿元，同比增长5.41% [26] 门店网络与发展战略 - **门店数量**：2025年末门店总数达14831家（含加盟店4314家），较2024年末增加147家；2026年第一季度末门店总数增至14943家（含加盟店4427家） [3][28] - **加盟占比提升**：加盟店数量占比从2018年的4.7%迅速提升至2026年第一季度末的29.6% [3][28] - **未来增长点**：随着公司对功能性食品及用品等多元化品类的持续布局，非药业务贡献有望逐步显现，带动整体毛利率优化 [2][17]