投资评级 - 首次覆盖给予统联精密(688210)"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 生成式AI技术快速演进推动消费电子与智能硬件革新，折叠屏手机、AIPC、智能眼镜等新型终端通过AI算法优化交互体验，结合高算力芯片与轻质材料实现产品形态升级，从"功能设备"向"智能伙伴"转型，创造增量市场空间并提升换机意愿 [4] - 报告研究的具体公司前瞻布局轻量化及高性能结构件，覆盖MIM、激光加工、CNC等多样化精密制造技术，顺应新型智能终端对轻质高强度材料的需求，通过新材料（钛合金、镁铝合金、碳纤维）和3D打印技术强化定制化交付能力，深化客户协同创新关系 [5] - 拟发行可转债募资5.95亿元，其中4.65亿元用于新型智能终端零组件（轻质材料）智能制造中心项目，推动新型材料规模化应用，实现从传统零部件供应商向全链条技术服务商转型 [6] 财务与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为11.2/15.2/21.0亿元，归母净利润分别为1.0/1.9/3.3亿元，对应EPS为0.63/1.21/2.06元 [7][10] - 2024-2027年营收CAGR达37.2%，净利润CAGR达63.8%，毛利率从38.3%提升至41.2%，ROE从5.8%升至18.3% [10][13] - 当前市盈率77.13倍，2025-2027年预测PE分别为57.45/29.96/17.62倍，PB从4.55倍降至3.23倍 [3][10] 市场表现 - 最新收盘价36.25元，总市值58亿元，52周股价区间15.80-36.25元 [3] - 2024年7月至2025年7月股价预测涨幅达95% [2]

报告公司投资评级 - 维持对报告研究的具体公司A股和H股“买入”评级 [1][4][5] 报告的核心观点 - 公司上半年收入1120.32亿元同比降5.7%，归母净利润92.62亿元同比增24.3%；二季度收入516.97亿元同比降3.3%，归母净利润42.89亿元同比增50.1%，低于预期因计提资产减值损失2.69亿元；得益于煤价下降，二季度境内煤电度电利润总额同比增2.9分；迎峰度夏电力需求提升，预计2025年全年利润维持向好趋势 [1] 根据相关目录分别进行总结 煤电 - 上半年境内煤电电价略降、上网电量降7.1%，但入炉标煤单价降9.2%至917.05元/吨，度电利润总额同比增2.3分至4.6分；二季度度电利润总额4.4分，同比增2.9分、环比降0.4分，因上网电量环比降9.1%使度电固定成本分摊增加；三季度迎峰度夏且7月大水电出库流量偏弱，火电发电量同比增速有望修复；境外火电方面，新加坡大士能源上半年利润总额同比降20.9%至13.63亿元，巴基斯坦业务利润总额同比增1.6%至4.36亿元 [2] 新能源 - 上半年新增并网风电/光伏装机容量1928.45/4334.46MW，合计6262.91MW，约占全年目标62.6%，新增装机进度同比加快，或因政策提及2025/6/1前投产的新能源存量项目机制电价可按现行价格政策执行；二季度风电/光伏利润总额16.58/12.59亿元，合计29.17亿元，净利润约24.79亿元略高于预计，因光伏新增并网装机多使光伏利润超预期；二季度风电/光伏度电利润总额0.164/0.171元，同比降1.9分/0.5分 [3] 盈利预测与估值 - 维持25 - 27年权益利润预期125/131/134亿元；A股预计25年新能源权益利润81.34亿元和火电权益净资产602亿元，分别给予25E PE20.0x和PB0.98x，扣除永续债后目标市值1416亿元，对应股价9.02元，维持“买入”评级；H股预计2025年扣除永续债后BPS为4.18元，看好新能源业务长期发展和火电业绩持续修复，给予1.3x 2025E PB，目标价5.97港币，维持“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为245108、246621、243918百万元，同比变化-0.18%、0.62%、-1.10%；归属母公司净利润分别为12541、13058、13417百万元，同比变化23.73%、4.13%、2.75%；EPS分别为0.80、0.83、0.85元；ROE分别为8.82%、8.60%、8.29%；PE分别为8.80、8.45、8.23倍；PB分别为0.76、0.72、0.68倍；EV EBITDA分别为8.52、8.76、9.16倍；股息率分别为4.35%、4.59%、4.75% [8] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，包括流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本等项目；还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率的预测 [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，小幅上调目标价至 20.10 元 [1][4] 报告的核心观点 - 苏试试验 1H25 业绩好于预期，经营现金流显著增长，技术领先、订单充足，产能爬坡有望摊薄成本费用影响，特殊行业景气度提升，业绩有望迎来持续增长 [1] - 市场竞争和订单波动影响毛利率，但 2025 年公司有望受益于特殊行业需求和订单加速释放，实现业绩稳定增长 [2] - 1H25 经营现金流同比+29%，前期投入或将驱动收入增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1H25 实现营收 9.91 亿元（yoy+8.1%），归母净利 1.17 亿元（yoy+14.2%）、扣非后 1.14 亿元（yoy+20.7%），归母净利高于华泰预期（1.01 亿元） [1] - 2Q25 实现营收 5.61 亿元（yoy+18.4%，qoq+30.8%），归母净利 7,637 万元（yoy+26.1%，qoq+86.7%） [1] 各业务情况 - 1H25 环试服务营收 4.87 亿元（yoy+5.8%），毛利率 55.0%（yoy-0.8pp），新兴领域布局对冲市场竞争加剧 [2] - 集成电路检测营收 1.55 亿元（yoy+21.0%），毛利率 36.5%（yoy-6.4pp），深圳宜特扩产后折旧与人员成本提升 [2] - 试验设备营收 3.10 亿元（yoy+6.3%），毛利率 26.6%（yoy-4.7pp），主要受到订单价格下降影响 [2] 财务指标 - 1H25 应收账款 13.90 亿元（yoy+2.7%）；经营现金流净额 0.99 亿元（yoy+29.3%），资本开支 2.17 亿元（yoy-7.5%） [3] - 22 - 24 年公司资本开支累计达 13.40 亿元，产能利用率爬坡或将驱动收入持续增长 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计 25 - 27 年归母净利 2.89/3.57/4.29 亿元，2025 年服务/设备归母净利 2.45/0.44 亿元 [4] - 采用分部估值方式，给予 2025 年服务 33.0xPE/设备 48.5xPE（可比公司均值 28.7/48.5xPE），目标价 20.10 元（前值 19.95 元） [4] 可比公司估值 - 服务类可比公司 25 - 27E CAGR 均值为 20.6%，设备类可比公司 25 - 27E CAGR 均值为 33.0% [11] 经营预测指标与估值 |会计年度（人民币）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|2,026|2,363|2,734|3,146| |+/-%|(4.31)|16.67|15.70|15.06| |归属母公司净利润（百万）|229.41|288.81|356.78|428.53| |+/-%|(27.00)|25.89|23.53|20.11| |EPS（最新摊薄）|0.45|0.57|0.70|0.84| |ROE(%)|8.73|10.13|11.41|12.40| |PE（倍）|34.85|27.68|22.41|18.66| |P/B（倍）|3.03|2.80|2.57|2.34| |EV EBITDA（倍）|14.61|13.09|10.87|9.66| |股息率(%)|0.95|1.20|1.48|1.78| [9] 盈利预测详细数据 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面的预测数据，展示了 2023 - 2027 年公司各项财务指标的变化情况 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025H1惠城环保营收小幅下滑，净利润受成本影响同比降幅较大；资源化综合利用收入有所下降，危废业务处置业务收入提高；毛利率有所提升，费用率受新业务开拓影响整体上升；废塑料项目试生产成功，业务高成长性值得期待；随着废塑料业务业绩兑现，公司未来营收和利润有望增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年半年度报告显示，公司实现营收5.6亿元（yoy - 5.1%），归母净利润502.0万元（yoy - 85.6%）；25Q2实现营收2.8亿元（yoy - 5.9%），归母净利1332.4万元（yoy - 7.4%） [1] - 资源化综合利用业务实现营收1.7亿元（yoy - 25.2%），占比30.1%；危险废物处理处置服务实现营收3.5亿元（yoy + 5.8%），占比62.9%；2025H1危废业务子公司东粤环保实现营收3.7亿元（yoy + 2.7%），实现净利0.51亿元（yoy - 33.8%） [2] 财务指标 - 综合毛利率上升1.5pct至25.5%，资源化综合利用产品/危险废物处理处置服务毛利率分别为24.4%/27.1%，yoy + 4.4pct/0.4pct [3] - 2025H1公司费用率整体上升，销售/管理/财务/研发费率分别为2.9%/11.1%/6.0%/2.3%，yoy + 0.4pct/+2.9pct/+1.2pct/+0.3pct；经营活动现金流量净额为 - 1.1亿元（yoy - 413.5%） [3] - 预计公司2025 - 2027年实现营收17.7/27.5/42.0亿元，归母净利润1.7/5.0/8.8亿元，对应PE为215.0/73.9/42.0x [4] 项目进展 - 东粤化学承建的20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目试生产成功，装置运行平稳，全球首创的混合废塑料深度催化裂解（CPDCC）技术成功通过工业化验证，产品收率达92%以上，项目可复制推广性强 [3] 股票信息 - 行业为环境治理，前次评级为买入，07月28日收盘价189.21元，总市值37,094.22百万元，总股本196.05百万股，自由流通股占比79.85%，30日日均成交量4.18百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括营收、成本、费用等科目 [10] - 呈现2023A - 2027E成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持 A 股和 H 股“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 药明康德 2025 年半年报业绩超预期，营业收入 207.99 亿元（YOY+20.64%），归母净利润 85.61 亿元（YOY+101.92%），扣非归母净利润 55.8 亿元（YOY+26.5%），2025Q2 表现同样出色 [2] - 业绩高速增长源于聚焦 CRDMO 业务模式、non - IFRS 毛利率提升、出售股票获收益，且在手订单高达 566.9 亿元(YOY+37.2%)，业务发展态势良好 [3] - 化学业务收入 163 亿元，同比增 33.5%，小分子 D&M 业务和 TIDES 业务表现突出，TIDES 业务收入 50.3 亿元，同比增 141.6%，在手订单同比增 48.8%，公司持续推进产能扩张 [4] - 上调 25 - 27 年归母净利润预测为 151.4/155.4/180.2 亿元(分别上调 37.9%/24.1%/27.3%)，25 - 27 年 A 股对应 PE 为 19/18/16 倍，H 股对应 PE 为 19/19/16 倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 年营业收入分别为 403.41 亿、392.41 亿、442.6 亿、530.65 亿、625.46 亿元，净利润分别为 96.07 亿、94.5 亿、151.42 亿、155.35 亿、180.22 亿元等 [6][12] - 2023 - 2027E 年毛利率分别为 41.2%、41.5%、43.0%、43.0%、43.0%，ROE（摊薄）分别为 17.4%、16.1%、21.4%、19.0%、19.0%等 [14] - 2023 - 2027E 年销售费用率分别为 1.74%、1.90%、1.85%、1.80%、1.80%，管理费用率分别为 7.14%、7.34%、5.70%、5.60%、5.60%等 [15] 股价表现 - 相对 1M、3M、1Y 收益分别为 36.41%、56.81%、136.09%，绝对 1M、3M、1Y 收益分别为 41.90%、66.80%、158.54% [10] 业务情况 - 化学业务 2025 年上半年收入 163 亿元，同比增 33.5%，小分子 D&M 业务收入 86.8 亿元，(YOY+17.5%)，小分子 D&M 商业化和临床 III 期阶段上半年合计新增 8 个项目，D&M 管线总数累计新增 412 个分子至 3409 个 [4] - TIDES 业务 2025 年上半年收入 50.3 亿元，同比增 141.6%，相关在手订单同比增长 48.8%，预计 2025 年底小分子原料药反应釜总体积超 400 万升，多肽固相合成反应釜总体积提升至超 10 万升 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2025年上半年华能国际营收下滑但利润反增，盈利能力同比向好，主要受益于燃料成本下降，煤价下探使盈利向好，同时公司大力推进绿色低碳发展，新增投产新能源超6GW [2][3][4] - 根据当下市场煤价数据调整公司入炉煤价预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为121.01、130.52和135.59亿元（前值为101.64、105.56和108.77亿元），对应PE分别为9.1/8.5/8.1倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025年上半年公司实现营收1120.32亿元，同比减少5.7%；归母净利润92.62亿元，同比增加24.26%。分季度看，2Q2025单季度营收516.97亿元，同比下降3.26%；归母净利润42.89亿元，同比增长50.09% [2] - 2025年上半年公司境内合并口径上网电量同比下降2.37%；平均上网结算电价同比下降1分34，对应降幅2.69%。销售毛利率和净利率分别同比增加4.03pct和3.28pct，达到19.6%和10.99%。上半年计提了2.56亿元的资产减值损失和0.04亿元的信用减值损失，影响合并层利润总额2.60亿元 [3] 煤电业务情况 - 2025年上半年公司煤机上网电量1583.63亿千瓦时，同比下降7.06%；利润总额为73.10亿元，同比增加84%，对应度电盈利0.046元，同比增加0.023元。考虑20天库存可用天数下，1H2025秦皇岛港5500大卡煤价均价696.11元/吨，同比下降187.86元。基于相关假设，度电成本预计下降0.0317元，单位燃料成本降幅缓释电价下降冲击，煤电度电盈利强势上涨。2Q2025，公司煤电度电盈利0.044元，同比增加0.029元 [4] 新能源业务情况 - 2025年上半年公司新增风电装机1928.45兆瓦，新增光伏装机4334.46兆瓦，合计风光新增投产装机6262.91兆瓦。风电和光伏上网电量分别为210.31亿千瓦时和122.4亿千瓦时，同比增长11.4%和49.3%，利润总额分别为39.10亿元和18.23亿元，同比下降3%和增长46%，对应度电盈利0.186元和0.149元，同比下降0.028元和0.003元。2Q2025，公司风电和光伏利润总额分别为16.58亿元和12.59亿元，同比增长3%和44%，度电盈利分别为0.164元和0.171元，同比下降0.019元和0.005元 [4] 盈利预测与财务数据 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为121.01、130.52和135.59亿元，对应PE分别为9.1/8.5/8.1倍 [5] - 给出2023A - 2027E财务数据和估值，包括营业收入、净利润、EPS、市盈率、市净率等指标变化情况 [6] - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等详细财务预测数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润125.3/132.8/140.9亿元，EPS分别为0.80/0.85/0.90元，对应PE分别为9倍、8倍和8倍 [4] 报告的核心观点 - 2025年7月29日晚间公司披露25年中报，1H25实现营收1120.3亿元，同比 - 5.7%；归母净利润92.6亿元，同比 + 24.3%，业绩符合市场预期，单Q2实现营收516.97亿元，同比 - 3.3%；归母净利润42.9亿元，同比 + 50.1% [2] - 燃料成本下行，对冲电价/利用小时数下滑，1H25煤机板块实现利润总额73.1亿元，同比 + 84%，加回资产减值后度电利润总额0.048元/KWh，盈利水平同比翻倍，1H25煤机利用小时数下降，但境内除税发电耗用标煤单价同比 - 9.2%，成本端下降影响更显著 [10] - 抓住新能源开发窗口期，1H25公司新增风电/光伏装机分别为1.9/4.3GW，新增装机规模翻倍，25年面临新能源入市新政，2Q25以前并网机组有相对确定收益预期，1H25风电/光伏度电利润总额基本与去年同期持平，光伏板块利润总额达18.2亿元，同比 + 46% [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|254,397|245,551|236,187|242,621|249,634| |营业收入增长率|3.11%|-3.48%|-3.81%|2.72%|2.89%| |归母净利润(百万元)|8,446|10,135|12,534|13,280|14,088| |归母净利润增长率|-214.33%|20.01%|23.66%|5.95%|6.09%| |摊薄每股收益(元)|0.538|0.646|0.798|0.846|0.897| |每股经营性现金流净额|2.90|3.22|3.65|3.91|4.26| |ROE(归属母公司)(%)|6.39%|7.38%|8.59%|8.69%|8.81%| |P/E|14.31|10.49|8.80|8.31|7.83| |P/B|0.91|0.77|0.76|0.72|0.69| [9] 三张报表预测摘要 - 损益表：涵盖主营业务收入、成本、毛利等多项指标及对应增长率、占比等情况，如主营业务收入2025E - 2027E分别为236,187、242,621、249,634百万元，增长率分别为 - 3.8%、2.7%、2.9% [12] - 资产负债表：包含货币资金、应收款项、存货等资产项目和短期借款、应付款项等负债项目及占比情况，如资产总计2025E - 2027E分别为629,541、667,772、696,638百万元 [12] - 现金流量表：涉及净利润、少数股东损益、非现金支出等项目及经营、投资、筹资活动现金净流情况，如经营活动现金净流2025E - 2027E分别为57,249、61,316、66,832百万元 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|2|11|24|37|80| |增持|1|3|4|7|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.33|1.21|1.14|1.16|1.00| [13] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 10 - 25|买入|7.20|N/A| |2|2024 - 03 - 20|买入|9.18|N/A| |3|2024 - 04 - 23|买入|9.50|N/A| |4|2024 - 07 - 31|买入|8.21|N/A| |5|2025 - 03 - 26|买入|7.04|N/A| [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 海大集团2025年中报显示营收和归母净利润同比增长 考虑猪料和禽料销量增长超预期 小幅上调2025 - 2027年盈利预测 维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价54.84元 一年最高最低为64.28/34.13元 总市值912.40亿元 流通市值911.73亿元 总股本16.64亿股 流通股本16.63亿股 近3个月换手率32.95% [1] 财务数据 - 2025H1营收588.31亿元 同比+12.50% 归母净利润26.39亿元 同比+24.16% 其中2025Q2营收322.0亿元 同比+14.00% 归母净利润13.56亿元 同比+7.26% 公司拟每10股派现2元 合计派现3.33亿元 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润51.48/57.39/61.72亿元（前值51.44/57.28/61.67亿元） 对应EPS为3.09/3.45/3.71元 当前股价对应PE为17.7/15.9/14.8倍 [4] 各业务情况 - 饲料业务：2025H1营收471.39亿元 同比+14.02% 毛利率9.79% 同比+0.03pct 总销量1470万吨（含内部养殖耗用量105万吨） 同比增长约25% 外销增量绝对值接近2025年全年目标 市占率进一步提升 禽饲料外销量730万吨 同比+24% 猪饲料外销量340万吨 同比+43% 水产料外销量280万吨 同比+16% 海外饲料外销量同比+40% [5] - 养殖业务：2025H1营收97.35亿元 同比+15.59% 毛利率20.26% 同比+3.37pct 总体养殖风险可控、盈利可观 [6] - 动保业务：2025H1营收4.64亿元 同比 - 0.35% 毛利率49.69% 同比 - 8.10pct 收入规模维持稳定 [6] - 种苗业务：2025H1营收7.7亿元 同比+10% 公司布局多品种育种体系 开启国际化战略布局 推动业务快速发展 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 116,117 | 114,601 | 126,410 | 136,268 | 146,131 | | YOY(%) | 10.9 | -1.3 | 10.3 | 7.8 | 7.2 | | 归母净利润(百万元) | 2,741 | 4,504 | 5,148 | 5,739 | 6,172 | | YOY(%) | -7.3 | 64.3 | 14.3 | 11.5 | 7.5 | | 毛利率(%) | 8.5 | 11.3 | 12.4 | 13.0 | 13.1 | | 净利率(%) | 2.4 | 3.9 | 4.1 | 4.2 | 4.2 | | ROE(%) | 13.7 | 18.6 | 18.8 | 18.0 | 16.8 | | EPS(摊薄/元) | 1.65 | 2.71 | 3.09 | 3.45 | 3.71 | | P/E(倍) | 33.3 | 20.3 | 17.7 | 15.9 | 14.8 | | P/B(倍) | 4.6 | 3.8 | 3.4 | 2.9 | 2.5 | [7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据 如2025E流动资产32145百万元 营业收入126410百万元等 [9] - 还给出主要财务比率 如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年半年报显示公司收入和利润同比增加，单Q2情况良好，盈利能力提升，经营效率持续提升且研发持续推进，继电器各下游需求向好，新门类产品发展势头强劲 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 25H1公司实现收入83.47亿元，同比增加15.43%；归母净利润9.64亿元，同比增加14.19%；扣非归母净利润9.27亿元，同比增加17.85% [1] - 单Q2公司实现收入43.46亿元，同比增加15.51%；归母净利润5.53亿元，同比增加13.25%；扣非归母净利润5.46亿元，同比增加20.52% [1] - 25Q2公司毛利率34.67%，同比提升0.03pct；净利率16.82%，同比提升0.01pct [1] 经营效率与研发 - 25H1公司人均销售回款65.4万元，同比增长8.9% [2] - 公司完成新品研发项目462项，完成率90%，“5+”产品开发项目占比近45% [2] - 2025年上半年专利申请587项，同比增长10.55% [2] 继电器下游需求 - 消费电子领域整体增长，家电领域发货稳定，信号继电器市场需求提升 [2] - 工业装备领域客户库存消化完毕，工业继电器景气度复苏，发货高速增长 [2] - 电力能源领域电力继电器同比持平，新能源领域高速增长，产品份额稳中有升 [2] - 汽车交通领域汽车弱电继电器受益国内市场及自主品牌份额提升，新能源高压直流继电器竞争优势明显，新能源车高压控制盒项目推进 [2] 新门类产品 - 薄膜电容25H1发货同比增长31%，应用于多领域 [3] - 连接器25H1发货同比略有增长，星载射频连接器支持卫星发射 [3] - 电流传感器25H1发货同比增长36%，业务增长动力有望丰富 [3] - 熔断器的陶瓷方体直流快速熔断器HPE509获UL认证，后续有望良性发展 [3] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年营收分别为164.12/189.04/218.47亿元，增速分别为16.4%/15.2%/15.6% [3] - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为19.15/22.69/26.80亿元，增速分别为17.4%/18.5%/17.7% [3] 财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为9.07%、16.38%、15.18%、15.57% [10][11] - 2024 - 2027年净利润增长率分别为17.09%、17.43%、18.47%、17.68% [10][11] - 2024 - 2027年毛利率分别为36.21%、36.37%、36.62%、36.83% [10][11] - 2024 - 2027年资产负债率分别为39.30%、37.33%、33.91%、32.26% [10][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [11][13][16] 报告的核心观点 - 报告讨论阳光电源估值提振与业绩支撑两方面问题 认为在2025H2 - 2026随着海外贸易政策和企业应对方案落地 以及储能成本与售价企稳 市场对公司海外贸易和盈利能力下行的担忧将解除 估值压制因素淡化或消除 估值得以修复至合理水平 且公司整体业绩有强势支撑 不乏持续超预期可能 [4] 报告目录总结 复盘：历史业绩强势，估值缘何下行 - 阳光电源2023年至今业绩持续强势并多次超预期 但估值受压制 原因一是市场担心公司盈利能力高点下行 随着竞争加剧、阶段性利好消失 储能、逆变器毛利率下降 业绩增速放缓 二是美国贸易壁垒提高 从2024Q2开始相关担忧加剧 [9][23] 估值展望：担忧终将逐步化解，2026重塑龙头估值 美国贸易壁垒：政策靴子将落地，公司早做充分准备 - 2025年美国关税政策反复 2月1日加征10%关税 3月3日再加征10% 4月多次调整 最高税率达145% 5月12日中美达成协议 美国总关税降至30% 中方降至10% [26][30][32] - “大美丽法案”增加中国储能企业向美出货不确定性 该法案7月4日生效 涉及税收抵免新增要求、外国实体定义、物料援助比例限制等影响出货因素 但电芯价格下降和分布式储能电芯占比低存在优化空间 [32][35][39] - 美国大储需求不确定性增强 但公司有望在一年内化解不确定性 2026H2出美方案大概率明确 公司已积极建设泰国储能产能 2025H2有望通过泰国产能向美出口 2026年有望确收 [40][42] 盈利下行担忧：成本与售价企稳，25Q4毛利率或归稳 - 阳光电源2023 - 2024年储能系统集成业务毛利率高达37% 2024H2开始回落 2025年电芯价格企稳 预计2025Q4毛利率回至稳态水平 估值压制将缓解 [43][45][51] - 公司商业模式优异、需求成长性好、龙头地位稳定 未来PE有望修复到15 - 20倍 [53] 业绩展望：利润强支撑，国内大储和海外工商储再加持 底部：考虑全部悲观因素，利润依然可观 - 悲观情景下假设美国利润归零、海外竞争加剧 公司储能平均毛利率降至20% - 25% 净利率10%左右 测算逆变器利润60亿、电站利润10 - 15亿 考虑少量减值 总利润有望达110亿左右 [11][60][61] 转机：海外建厂应对关税，竞争力奠定高盈利 - 公司在90天低关税窗口期加大向美发货 2025年报表端美国储能项目确收不少 中性预期下美国市场利润在25 - 30亿 [63][67] - 2026年美国市场利润有不确定性 分情况测算 中国产能关税水平下利润空间有限 泰国产能关税水平下利润空间尚好 [71][73] - 海外大储业务因工程性、系统性特征具备较高壁垒 预计阳光电源储能业务毛利率中枢在25% - 30% 净利率中枢在12%以上 竞争格局有望稳定 [84] 增量：国内大储分歧消除，海外工商储正爆发 - 国内大储需求不必悲观 2025年1 - 5月装机及中标数据高景气 独立储能占比上升 商业模式改善 现货价差和容量电价支撑收益率 阳光电源有望受益于市场政策变化 盈利能力修复 [87][92][98] - 海外工商储有望成为增长极 投资成本下降、商业模式理顺、补贴政策利好 欧洲多国出台补贴政策 新兴市场工商储加速替代柴油发电机 预计中期CAGR在30% - 50% 长期有数十倍增长空间 阳光电源作为海外工商业光伏逆变器龙头 有望受益 [99][105][106] 空间：行业空间大+强阿尔法，公司长期配置价值突出 - 到2030年预计全球光伏装机达1000GW以上 储能装机需求达750GWh以上 2025 - 2030年光伏复合增速10% - 15% 储能超20% 假设阳光电源份额稳定等 远期利润有增长空间 [111][114]