报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1金徽酒经营稳健，产品结构持续升级，收入同比增长3.0%，净利率提升，预计全年积极推动各价位产品动销 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2025Q1营业总收入11.08亿元，同比增长3.0%，归母净利润2.34亿元，同比增长5.8%，收入增速略低因百元以下产品经营节奏扰动和春节备货前置；综合2024Q1+2025Q1，营业总收入同比增长12.3%，归母净利润同比增长4.2% [1] - 预计2025 - 2027年收入32.69/36.16/40.49亿元，同比增长8.2%/10.6%/11.9%；归母净利润4.09/4.64/5.51亿元，同比增长5.3%/13.6%/18.7% [4] 产品结构 - 2025Q1，300元以上/100 - 300元/100元以下产品收入2.45/6.30/2.21亿元，同比增长28.1%/14.2%/ - 31.7%，产品结构延续升级趋势，100元以上产品收占比79.8%；年份系列增速引领，金徽18/28年预计增速最快；低端产品下滑因2024年3月提价前集中回款、基数大及2025年春节较早订货会前置 [2] 市场区域 - 2025Q1省内收入8.57亿元，同比增长1.1%，节后以去库存、梳理渠道为主；省外收入2.38亿元，同比增长9.5%，聚焦大西北一体化贡献主要收入增量，陕西市场营销模式转型显成效，预计恢复较快增长 [2] 销售渠道 - 2025Q1经销/直销（含团购）/互联网渠道收入10.35/0.23/0.37亿元，同比增长2.8%/ - 13.7%/14.6%，电商渠道增长较快，配备专门团队运作，以类标品和专属品为主 [2] 财务指标 - 2025Q1毛利率同比提升1.41pcts，销售费用率同比下降1.18pcts，综合毛销差提升2.50pcts；1 - 2年内战略以份额提升为主，预计保持积极费用投入并提升费效比；管理费用率同比下降0.90pcts，所得税税率提升6.26pcts至22.9%，预计全年所得税率较2024年提升 [3] - 2025Q1销售收现11.80亿元，同比下降4.7%，2024Q1+2025Q1销售收现同比增长7.2%；截至第一季度末，合同负债5.83亿元，环比下降0.56亿元，系节后需求回落，渠道回款承压；公司重视渠道健康度，后续预计回款工作稳步推进 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,548|3,021|3,269|3,616|4,049| |(+/-%)|26.6%|18.6%|8.2%|10.6%|11.9%| |净利润(百万元)|329|388|409|464|551| |(+/-%)|17.3%|18.0%|5.3%|13.6%|18.7%| |每股收益（元）|0.65|0.77|0.81|0.91|1.09| |EBIT Margin|13.9%|14.5%|14.5%|15.0%|16.4%| |净资产收益率（ROE）|9.9%|11.7%|11.8%|12.8%|14.4%| |市盈率（PE）|30.2|25.6|24.3|21.4|18.0| |EV/EBITDA|23.8|20.4|18.2|15.9|13.5| |市净率（PB）|2.99|2.99|2.87|2.74|2.60|[5] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（元）|总市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2024A/E）|归母净利润（亿元）（2025E）|PE（2024A/E）|PE（2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |600519.SH|贵州茅台|优于大市|1,551.99|19,496.06|862|947|22.6|20.6| |000858.SZ|五粮液|优于大市|131.04|5,086.46|328|355|15.5|14.3| |000568.SZ|泸州老窖|优于大市|129.47|1,905.74|142|153|13.4|12.4| |600809.SH|山西汾酒|优于大市|215.70|2,631.46|124|143|21.2|18.5| |002304.SZ|洋河股份|中性|73.62|1,109.04|83|81|13.3|13.7| |000799.SZ|酒鬼酒|中性|45.54|147.97|1|2|200.9|92.2| |600702.SH|舍得酒业|中性|59.17|197.11|3|7|57.0|27.4| |000596.SZ|古井贡酒|优于大市|173.10|840.00|55|65|15.2|13.0| |603369.SH|今世缘|优于大市|49.95|622.78|36|40|17.3|15.4| |603198.SH|迎驾贡酒|优于大市|51.81|414.48|27|31|15.3|13.3| |603589.SH|口子窖|优于大市|35.40|212.40|17|18|12.7|12.0| |603919.SH|金徽酒|优于大市|19.59|99.37|3.9|4.1|25.6|24.3|[11] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|1042|869|869|869|877| |应收款项（百万元）|43|126|136|151|169| |存货净额（百万元）|1620|1690|1776|1915|2096| |流动资产合计（百万元）|2739|2716|2815|2972|3183| |固定资产（百万元）|1366|1516|1704|1864|2004| |资产总计（百万元）|4402|4605|4884|5195|5539| |负债合计（百万元）|1080|1291|1432|1585|1742| |股东权益（百万元）|3326|3324|3467|3630|3822| |营业收入（百万元）|2548|3021|3269|3616|4049| |营业成本（百万元）|957|1181|1273|1371|1488| |销售费用（百万元）|535|596|669|740|822| |管理费用（百万元）|282|313|336|388|434| |归属于母公司净利润（百万元）|329|388|409|464|551| |经营活动现金流（百万元）|432|475|577|637|720| |投资活动现金流（百万元）|0| - 256| - 334| - 334| - 334| |融资活动现金流（百万元）| - 201| - 392| - 244| - 304| - 378| |现金净变动（百万元）|232| - 173|0|0|8| |货币资金的期末余额（百万元）|1042|869|869|869|877| |企业自由现金流（百万元）|0|195|229|289|372| |权益自由现金流（百万元）|0|197|267|302|369|[18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司业绩短期承压但看好交换芯片25年上量，虽营收增长但仍处亏损状态，亏损幅度缩窄，持续加大研发投入，期待25年新品放量 [3] - 预计公司2025 - 2026年营收分别为14.0/18.9亿元，归母净利润分别为0.08/1.15亿元，对应EPS分别为0.02/0.28元 [4] 各目录总结 事件简评 - 4月14日公司收到股东国家集成电路产业投资基金股份有限公司减持计划时间届满告知函，截至2025年4月11日收盘，产业基金累计减持公司股份10,307,874股，占总股本2.51%，减持计划结束 [2] 经营分析 - 公司2024年度预计营收10.8亿元，同比增加4.28%，归母净利润 - 0.69亿元，较上年同期亏损增加0.49亿元，因与海外厂商有差距、高研发投入、销售结构变化和毛利率波动致亏损，但亏损幅度缩窄 [3] - 公司为实现长期战略目标，抓住行业发展机会，持续加大高端芯片研发投入，推进中低端产品迭代升级，高强度研发投入使2024年利润承压，产品升级完善后有望为长远发展注入新动能 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2026年营收分别为14.0/18.9亿元，归母净利润分别为0.08/1.15亿元，对应EPS分别为0.02/0.28元，维持“买入”评级 [4] 公司基本情况 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|768|1,037|1,087|1,400|1,893| |营业收入增长率|67.36%|35.17%|4.82%|28.70%|35.27%| |归母净利润(百万元)| - 29| - 20| - 66|8|115| |归母净利润增长率|751.2%| - 33.62%|238.65%|N/A|1344.1%| |摊薄每股收益(元)| - 0.082| - 0.048| - 0.161|0.019|0.281| |每股经营性现金流净额| - 0.31| - 0.64|0.26| - 0.11|0.12| |ROE(归属母公司)(摊薄)| - 8.12%| - 0.82%| - 2.84%|0.34%|4.80%| |P/E| |0.00 - 1,069.57| - 204.26|1,692.33|117.19| |P/B|0.00|8.82|5.80|5.79|5.62| [9] 附录：三张报表预测摘要 - 损益表展示了2021 - 2026E主营业务收入、成本、毛利等项目及增长率等情况 [11] - 资产负债表展示了2021 - 2026E货币资金、应收款项、存货等资产项目和短期借款、应付款项等负债项目情况 [11] - 现金流量表展示了2021 - 2026E净利润、非现金支出、营运资金变动等项目及经营、投资、筹资活动现金净流情况 [11] - 比率分析包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等指标及主营业务收入、净利润等增长率情况，还有资产管理能力、偿债能力相关指标 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|1|1|1|10| |增持|0|0|2|3|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.67|1.75|1.00| [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][4][61] 报告的核心观点 - 政策指引下特种业务或迎边际改善，公司在特种集成电路领域积累深厚，有望受益于特种行业信息化加速浪潮 [4] - 智能芯片布局充分，汽车电子带来新增量，公司发布相关产品且下游车端芯片需求或量价齐升 [4] - 晶振市场供给、需求共振上行，公司产能扩张可充分享受内循环增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 24年深耕电子元器件，多次并购形成丰富产业布局 - 历经24年多次并购形成三大产品格局，包括特种集成电路、智能安全芯片、石英晶体频率器件业务 [8][11] - 股权结构调整完成，公司为新紫光集团旗下重要企业，管理层从业经历深厚，有助于技术长远布局 [15][21] - 特种业务承压致营收及盈利能力下滑，但研发投入持续增长，技术护城河逐步挖深 [24][26] 国产替代逻辑仍存，公司特种集成电路行业领先 - 我国集成电路产业进口依赖度高，高端产品竞争力不足，净进口金额呈上升趋势 [30][31] - 集成电路国产化率不足，政策支撑国产替代发展，公司特种集成电路业务有望受益 [34][40] - 公司特种集成电路产品行业领先，且特种行业壁垒较高，进入周期长 [43][45] 智能安全芯片业务持续增长，车端芯片带来新空间 - 子公司技术积累深厚，是业界领先供应商，公司有望受益于IC卡市场持续增长 [47][49] - 汽车电子领先布局取得技术优势，汽车产业景气度持续，公司或将受益于单车芯片价值量和乘用车销量的共振增长 [51] - 产品布局完善，产能扩张在即，消费及产量双增，公司晶体元器件业务可充分受益于市场规模和国产份额的共振提升 [52][55] 收入预测及估值分析 - 预计2024 - 2026年特种集成电路营收增速分别为 - 48.46%/40.00%/40.00%，智能安全芯片营收增速分别为1.00%/6.00%/6.00%，石英晶体频率器件营收增速分别为23.00%/23.00%/23.00% [57] - 预计2024 - 2026年公司总收入分别为55/67/83亿元，归母净利润分别为12/16/22亿元，2024年公司市盈率低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [61]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 产品力引领价值提升，IP战略有望加码，从强IP到强功能，看好晨光从实用价值向情绪价值延伸的产品、渠道、品牌力 [4] - 海外市场规模贡献初步显现，加速国潮文创出海，东南亚及非洲经济和人口红利向上，精品国货文创出海可期 [4] - 基本盘有望企稳，盈利能力预期稳健，推进传统核心业务全渠道布局，新业务科力普和九木杂物社稳步发展，25年营收端目标同比+13.5% [4] - 24年分红+回购合计比例达73%，彰显发展信心，预计公司25 - 27年归母净利分别为16.1亿、18.3亿、20.7亿，同比分别+15%、+14%、+13%，目前股价对应25年PE为18X，估值处于近10年较低水平，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 聚焦产品力，IP战略有望加码 - 量价趋势：近年价增为主要驱动，强IP+强功能成效显著，强IP通过内部自主孵化及与外部IP合作丰富产品阵营，强功能“刚需升级”高端化产品，21 - 24年核心文具品类均价稳增，产品力驱动价值提升 [8][14] - 25年再提IP战略，满足消费者多样化需求，公司IP文创领域布局前瞻、积累深厚，25年推进高端化，加强“IP战略”，有望带动产品销量企稳修复 [16] - 奇只好玩：二次元IP谷子+文具，零售大店渠道赋能，奇只好玩是晨光旗下独立潮玩品牌，布局谷子加文具一盘货，2024年实现净利润942万元，产品在内外部线上线下渠道均有布局 [20][26] - 从实用价值到情绪价值，产品渠道顺势而为，个人化、女性向为日本文具增量市场，书写工具“情绪价值”突破使用场景，公司在IP加持下，精进从实用价值向情绪价值延伸的产品、渠道、品牌力 [30][32] 国际扩张成效初显，出海大有可为 - 加速拓展海外市场，规模贡献初步显现，2024年海外市场营收10.39亿元，同比增长22%，占传统核心业务收入比例为11%，2025年计划加大海外市场布局，深化本土化布局，打磨业务模式 [37] - 东南亚：人均GDP持续增长，晨光泰国表现突出，东南亚主要国家书写工具市场预计25 - 28年CAGR在3 - 6%左右，晨光2024年在泰国市占率达8.6%排名并列第一 [44] - 非洲：人口红利显著，文具行业高成长，非洲及中东书写工具市场规模2024年达约123亿元，25 - 29年预计增长10%以上，行业格局为中国文具品牌带来机遇 [50] - 25年战略合作日本茑屋书屋，加速文创国货出海，日本书写工具零售规模稳定，文具&办公品市场下行，品牌集中度高，晨光成为首个入驻日本近120家茑屋门店的中国文具品牌，树立精品文创国货出海标杆 [53] 基本盘有望企稳，盈利能力预期稳健 - 传统核心：全渠道布局，进一步向品牌零售服务商转变，2024年传统核心业务营收93亿元，同比增长2%，晨光科技收入11.4亿元，同比增长33%，推进全渠道布局，精耕传统渠道，提升线上渠道 [58] - 科力普：维持战略定力，场景&客户&数字化持续深挖，2024年科力普营收138亿元，同比增长4%，净利率2.3%，同比-0.7pct，深挖业务场景、客户扩展与数字化建设 [61] - 零售大店：桥头堡效应显著，中高端文创杂货零售品牌，2024年晨光生活馆（含九木杂物社）营收14.79亿元，同比增长10%，九木杂物社营收14.06亿元，同比增长13%，线下为主、线上多渠道发展，深化会员营运，增加IP类、自有产品占比 [64] - 盈利能力：各业务展望回升，盈利端有望企稳，2024年归母净利润13.96亿元同比-8.6%，扣除股份支付后归母净利润14.46亿元同比-2.81%，各业务重回健康增长、激励费用影响减弱下，盈利端有望企稳 [67] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计25 - 27年传统核心业务年增速在8 - 9%左右，办公直销业务年增速约为16%左右，零售大店业务年增速约11 - 16%，归母净利分别为16.1亿、18.3亿、20.7亿，同比+15%、+14%、+13% [71] - 投资建议：24年分红+回购合计比例达73%，积极提高股东回报，目前股价对应25年PE为18X，估值处于近10年较低水平，文创龙头主业稳固，积极拥抱出海和消费新趋势，维持“买入”评级 [74]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司短期业绩承压，但在医学影像领域处于领先位置，潜力业务有望高速增长，随着各省市设备更新逐步落地，2025年行业采购需求有望复苏，维持“买入”评级[7] 市场表现 - 2025年4月14日，报告研究的具体公司收盘价31元，总市值134.1408亿元，流通市值134.1408亿元，总股本4.3271亿股，资产负债率27.93%，每股净资产7.18元[3] 事件 - 报告研究的具体公司2024年全年实现营收20.14亿元（yoy -5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy -68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（yoy -75.07%）；2024Q4实现营业收入6.16亿元（yoy -5.63%），归母净利润0.33亿元（yoy -75.03%），扣非归母净利润0.24亿元（yoy -80.00%）[7] 业务情况 - 2024年，报告研究的具体公司彩超业务收入11.83亿元（yoy -3.26%），内窥镜及镜下治疗器具收入7.95亿元（yoy -6.44%），配件及其他收入0.21亿元（yoy -38.79%），国内整体收入10.44亿元（yoy -11.62%），海外业务收入9.70亿元（yoy +3.27%）[7] 业绩与成本 - 2024年报告研究的具体公司毛利率为63.78%（yoy -3.93pct），其中彩超毛利率61.81%（yoy -2.00pct）、内窥镜毛利率66.59%（yoy -6.56pct）；销售费用5.73亿元（yoy +17.32%）、研发费用4.73亿元（yoy +23.08%）；威尔逊子公司计提商誉减值0.56亿元[7] 盈利预测与评级 - 预计报告研究的具体公司2025 - 2027年营收分别为23.51/27.24/31.47亿元，同比增速分别为16.72%/15.88%/15.54%；2025 - 2027年归母净利润分别为3.76/4.88/6.04亿元，增速分别为163.90%/29.83%/23.84%；当前股价对应的PE分别为36x、27x、22x[7] 附录：财务预测摘要 资产负债表 - 2024 - 2027E货币资金分别为15.71/15.73/16.81/19.05亿元，应收账款分别为2.20/2.39/2.77/3.20亿元等[8] 利润表 - 2024 - 2027E营业收入分别为20.14/23.51/27.24/31.47亿元，营业成本分别为7.29/8.51/9.76/11.36亿元等[8] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营性现金净流量分别为3.07/3.77/5.66/6.92亿元，投资性现金净流量分别为 -5.91/ -2.65/ -2.92/ -3.21亿元等[9] 主要财务比率 - 2024 - 2027E营收增长率分别为 -5.02%/16.72%/15.88%/15.54%，营业利润增长率分别为 -74.40%/209.93%/29.76%/23.79%等[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季度报告，营收和归母净利润同比、环比均增长，铜和金量价齐升单吨毛利提升，公司通过内生增长和外延并购扩大资源禀赋，业绩有望受益于铜金量价齐升，预计2025 - 2027年归母净利润分别为408/471/520亿元，EPS分别为1.53/1.77/1.96元/股，对应PE为11.2/9.7/8.8倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年收盘价17.65元，总市值469,094.18百万元，总股本26,577.57百万股，流通市值469,080.14百万元 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|293,403|303,640|325,654|342,979|358,241| |同比增长率（%）|8.54%|3.49%|7.25%|5.32%|4.45%| |归母净利润（百万元）|21,119|32,051|40,762|47,050|51,965| |同比增长率（%）|5.38%|51.76%|27.18%|15.43%|10.45%| |每股收益（元/股）|0.79|1.21|1.53|1.77|1.96| |ROE（%）|19.64%|22.93%|23.48%|22.13%|20.33%| |市盈率（P/E）|22.21|14.64|11.51|9.97|9.03|[7] 事件分析 - 2025Q1实现营收789.3亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，实现归母净利润101.7亿元，同比+62.39%，环比+32.15% [8] 铜业务情况 - 量增：2025Q1矿产铜销量22.0万吨，同比+3.3%，环比+7.3%，产量28.76万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，其中卡莫阿产量5.92万吨，同比+52.4%，环比 - 0.4%，西藏玉龙权益产铜0.91万吨，同比+16.3%，环比+7.5% - 价涨：2025Q1矿产铜均价6.2万元/吨，同比+16.7%，环比+5.1% - 本升：2025Q1矿产铜单位成本为2.4万元/吨，同比+7.6%，环比+0.4% - 吨毛利提升：2025Q1矿产铜单吨毛利为3.8万元/吨，同比+23%，环比+8%，毛利率为61.1%，同比+3.3pct，环比+1.8pct [8] 金业务情况 - 量增：2025Q1矿产金销量18.0吨，同比+12.9%，环比+6.9%，产量19.1吨，同比+13.4%，环比+2.1%，其中招金矿业权益产金0.90吨，同比+32.2%，环比+19.2%，波格拉权益产金0.67吨 - 价涨：2025Q1矿产金均价641.5元/克，同比+40.1%，环比+12.0% - 本升：2025Q1矿产金成本251.1元/克，同比+12.6%，环比+6.8% - 吨毛利提升：2025Q1矿产金单吨毛利为390.4元/克，同比+66%，环比+16%，毛利率为60.9%，同比+9.5pct，环比+1.9pct [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|31,691|29,438|41,913|61,699| |应收票据及账款|9,491|13,100|13,797|14,411| |预付账款|4,201|4,016|4,230|4,418| |其他应收款|3,559|3,789|3,991|4,168| |存货|33,313|31,522|32,467|33,441| |其他流动资产|16,684|15,485|15,925|16,312| |流动资产总计|98,939|97,350|112,323|134,450| |长期股权投资|43,085|46,977|50,870|54,763| |固定资产|92,595|98,218|110,790|131,419| |在建工程|40,055|62,219|72,666|70,136| |无形资产|68,588|65,820|63,063|60,306| |长期待摊费用|3,682|3,498|3,314|3,129| |其他非流动资产|49,667|49,606|49,533|49,461| |非流动资产合计|297,672|326,337|350,236|369,215| |资产总计|396,611|423,688|462,559|503,665| |短期借款|30,713|33,038|35,680|38,653| |应付票据及账款|20,828|17,540|18,066|18,608| |其他流动负债|48,243|45,413|46,932|48,431| |流动负债合计|99,784|95,991|100,679|105,693| |长期借款|100,353|87,637|71,510|52,036| |其他非流动负债|18,743|18,743|18,743|18,743| |非流动负债合计|119,096|106,380|90,253|70,779| |负债合计|218,880|202,371|190,932|176,472| |股本|2,658|2,658|2,658|2,658| |资本公积|28,713|28,713|28,713|28,713| |留存收益|108,415|142,202|181,203|224,277| |归属母公司权益|139,786|173,573|212,573|255,647| |少数股东权益|37,945|47,744|59,054|71,546| |股东权益合计|177,731|221,317|271,627|327,193| |负债和股东权益合计|396,611|423,688|462,559|503,665|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|303,640|325,654|342,979|358,241| |营业成本|241,776|249,029|256,500|264,195| |税金及附加|5,819|5,588|5,886|6,148| |销售费用|738|796|839|876| |管理费用|7,729|8,062|8,491|8,869| |研发费用|1,582|1,640|1,727|1,804| |财务费用|2,029|3,321|2,950|2,453| |资产减值损失|-727|-434|-457|-478| |信用减值损失|-25|-191|-201|-210| |投资收益|4,020|3,462|3,462|3,462| |公允价值变动损益|948|996|1,046|1,098| |资产处置收益|27|20|20|20| |其他收益|616|548|548|548| |营业利润|48,827|61,617|71,002|78,337| |营业外收入|141|123|123|123| |营业外支出|890|907|907|907| |利润总额|48,078|60,833|70,219|77,553| |所得税|8,685|10,273|11,858|13,097| |净利润|39,393|50,560|58,360|64,456| |少数股东损益|7,342|9,799|11,310|12,492| |归属母公司股东净利润|32,051|40,762|47,050|51,965| |EPS(元)|1.21|1.53|1.77|1.96|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|39,393|47,035|54,794|60,846| |折旧与摊销|10,565|11,300|12,463|14,140| |财务费用|2,029|3,321|2,950|2,453| |投资损失|-4,020|-3,462|-3,462|-3,462| |营运资金变动|-64|-6,783|-451|-300| |其他经营现金流|905|3,226|3,226|3,226| |经营性现金净流量|48,808|54,637|69,520|76,902| |投资性现金净流量|-32,238|-36,204|-32,559|-29,272| |筹资性现金净流量|-4,429|-20,686|-24,485|-27,844| |现金流量净额|11,903|-2,253|12,475|19,786|[9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|3.49%|7.25%|5.32%|4.45%| |营业利润增长率|52.89%|26.20%|15.23%|10.33%| |归母净利润增长率|51.76%|27.18%|15.43%|10.45%| |经营现金流增长率|32.61%|11.94%|27.24%|10.62%| |盈利能力| | | | | |毛利率|20.37%|23.53%|25.21%|26.25%| |净利率|12.97%|15.53%|17.02%|17.99%| |ROE|22.93%|23.48%|22.13%|20.33%| |ROA|8.08%|9.62%|10.17%|10.32%| |ROIC|16.79%|18.63%|18.95%|18.98%| |估值倍数| | | | | |P/E|14.64|11.51|9.97|9.03| |P/S|1.54|1.44|1.37|1.31| |P/B|3.39|2.73|2.22|1.85| |股息率|0.44%|1.49%|1.72%|1.90%|[9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][12] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年度报告，业绩稳定扩张，矿山产能持续增长，冶炼系统全面优化，提质增效重回报行动有效执行 [3] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入分别为564.7亿元、605.8亿元、630.2亿元；归母净利润分别为46.24亿元、51.18亿元和55.47亿元 [12] 各部分总结 公司业绩 - 2024年实现营业收入500.26亿元，同比增长17%；归母净利润29.32亿元，同比增长5%；基本每股收益+5%至1.23元；经营性现金流量净额+32%至82.46亿元 [3] - 2024年计划分红23.83亿元，股利支付率达81.3%，股息率为6.22% [3] 铜业务 - 铜板块（采选+冶炼）为业务支柱，2024年营收382.49亿元，营收占比76.46%，毛利66.72亿元，毛利占比67.01% [4] - 2024年矿产铜产量同比增长35%至17.75万吨，矿产伴生钼产量同比增长18%至4009吨 [4] - 核心铜矿山玉龙铜业2024年矿产铜产量同比增长39%至15.91万吨，占公司矿产铜产量90% [4] - 2024年玉龙铜业选矿一车间铜、钼回收率较技改前分别提升5.92%和1.08%，新疆瑞伦铜镍矿铜、镍回收率分别提升5.55个百分点及1.32个百分点 [4] - 玉龙铜矿三期改扩建项目建成后，铜金属年产能将达18 - 20万吨，公司合计铜产能将达23万吨左右，较当前产能增长约20% [4] 多金属业务 - 2024年铅锌精矿受技改项目影响，铅精矿产量同比减少11%至5.4万吨，锌精矿产量同比减少11%至10.71万吨 [5] - 西部铜业铅锌年矿石处理量由90万吨/年增至150万吨，对应获各琦铜矿铅锌产能或由2.5万吨增长至4.1万吨 [5] - 2024年铁精粉产量同比增长15%至137.69万吨，银精矿产量同比增长6%至130.83吨，金精矿产量同比减少9%至189吨 [5] - 铁精矿改扩建项目持续推进，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程按计划进行，格尔木西矿资源旗下两矿区探转采手续正在办理 [5] - 2024年，会东大梁铅锌矿铅回收率提升4.21个百分点，锌回收率提升1.7个百分点；四川呷村银多金属矿金回收率提高2.73个百分点，银回收率提高4.19个百分点 [5] 冶炼业务 - 至报告期末形成冶炼产能：冶炼铜35万吨/年（同比增长67%）、冶炼锌20万吨/年（同比增长100%）及冶炼铅20万吨/年（同比增长100%） [6] - 2024年冶炼铜产量同比增长44%至26.34万吨，冶炼锌产量同比减少3%至11.47万吨，冶炼铅产量同比减少61%至3.58万吨 [6] - 青海铜业冶炼铜产能同比+33%至20万吨/年，直收率同比增长4.33个百分点；西部铜材冶炼铜产能同比+200%至15万吨/年 [6] - 西豫金属形成铜、铅、锌多金属资源一体化冶炼系统，铅综合回收率同比增加0.46个百分点，形成冶炼铅产能20万吨/年、黄金6吨/年、白银430吨/年 [10] - 湘和有色冶炼锌产能提升至20万吨/年，新增铟产量24吨/年 [10] - 西豫金属每万吨冶炼锌产出黄金0.3吨、白银21.5吨，合计贡献收入约4亿元/万吨，湘和有色每万吨冶炼锌产出铟金属1.2吨，贡献收入约307万元/万吨 [10] 财务指标 - 经营活动现金流量净额同比增长32%至82.46亿元；筹资活动现金流量同比减少61%至 - 58.99亿元；投资活动现金流量净额同比减少20%至 - 36.8亿元 [11] - 销售毛利率由23年的18.04%增至24年的19.90%，销售净利率由23年的9.90%增至24年的10.58% [11] - 销售费用率维持0.07%，管理费用率由23年的2.13%降至24年的2.05%，财务费用率由23年的1.92%降至24年的1.53%，资产负债率由23年的60.93%降至24年的58.57% [11] - ROE由23年的17.76%升至24年的18.12%，ROA由23年的10.28%升至24年的12.57% [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年实现营业收入分别为564.7亿元、605.8亿元、630.2亿元；归母净利润分别为46.24亿元、51.18亿元和55.47亿元；EPS分别为1.94元、2.15元和2.33元，对应PE分别为7.81x、7.05x和6.51x [12]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 公司2024年年报营收142亿元同比+39%，归母净利润10.8亿元同比+81%，扣非归母净利润10.6亿元同比+157%；24Q4营收33亿元同比+22%，归母净利润1.1亿元同比-48%，扣非归母净利润1.3亿元同比+92% [4] - 分业务看两轮车和割草机快速增长，电动两轮车2024年收入72亿元同比增长70%、销量260万台同比增长77%，机器人收入9亿元同比增长255%、割草机器人收入8.6亿元同比+284%，全地形车收入10亿元同比+40%，电动滑板车主业平稳、自主品牌收入25亿元同比+17% [4] - 两轮车新国标落地和国补以旧换新加码，公司收入有望高增速；割草机器人放量可期，业务出海潜力释放 [4] - 2024年毛利率28.3%同比+1.34pct，研发/销售/管理/财务费用率分别为5.82%/7.75%/5.89%/-0.77%，同比-0.21/-2.26/-0.72/+0.57pct [4] - 公司α显著，考虑国内两轮车行业β助力和海外潜力业务增长动能释放，目前估值24倍、对应PEG显著小于1；2025年拟派发现金股利超8亿元，分红率提升至74% [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本7173万股，已上市流通股5497万股，总市值413.9亿元，流通市值317.2亿元，每股净资产6.71，ROE 8.23，资产负债率49.26%，主要股东为Sequoia Capital China GF，持股比例9.54% [1] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为2%、10%、40%，相对表现分别为6%、8%、35% [2] 财务数据与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|10222|14196|22077|27916|36839| |同比增长|1%|39%|56%|26%|32%| |营业利润(百万元)|564|1329|2072|2846|4221| |同比增长|-0%|136%|56%|37%|48%| |归母净利润(百万元)|598|1084|1692|2326|3452| |同比增长|33%|81%|56%|37%|48%| |每股收益(元)|0.83|1.51|2.36|3.24|4.81| |PE|68.3|37.6|24.1|17.5|11.8| |PB|7.5|6.6|5.2|4.5|3.8| [5] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|7706|12401|18344|22287|28445| |现金|4974|7473|11385|13922|17918| |交易性投资|235|1260|1260|1260|1260| |应收票据|12|23|36|46|61| |应收款项|983|1073|1669|2110|2785| |其它应收款|58|97|151|191|252| |存货|1108|1839|2855|3514|4535| |其他|336|635|988|1243|1635| |非流动资产|3143|3277|3271|3263|3254| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产|1071|1184|1282|1369|1444| |无形资产商誉|983|1032|929|836|752| |其他|1090|1062|1060|1059|1058| |资产总计|10850|15678|21615|25550|31699| |流动负债|5147|9128|13371|16161|20483| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款|3669|6187|9605|11821|15254| |预收账款|482|1330|2064|2540|3278| |其他|996|1611|1702|1800|1951| |长期负债|169|316|316|316|316| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他|169|316|316|316|316| |负债合计|5316|9443|13687|16477|20799| |股本|0|0|0|0|0| |资本公积金|7666|7324|7324|7324|7324| |留存收益|(2210)|(1168)|525|1666|3490| |少数股东权益|77|78|80|82|86| |归属于母公司所有者权益|5457|6156|7848|8990|10814| |负债及权益合计|10850|15678|21615|25550|31699| [10] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|2319|3354|4031|3780|5683| |净利润|596|1085|1694|2329|3456| |折旧摊销|197|208|252|253|254| |财务费用|(20)|(16)|(100)|(100)|(100)| |投资收益|42|(20)|(87)|(87)|(87)| |营运资金变动|1505|2097|2273|1385|2160| |其它|0|0|0|0|0| |投资活动现金流|(454)|(2462)|(158)|(158)|(158)| |资本支出|(827)|(546)|(245)|(245)|(245)| |其他投资|373|(1916)|87|87|87| |筹资活动现金流|(147)|(513)|39|(1085)|(1528)| |借款变动|(155)|(382)|(61)|0|0| |普通股增加|0|(0)|0|0|0| |资本公积增加|(36)|(342)|0|0|0| |股利分配|0|(0)|(0)|(1185)|(1628)| |其他|44|211|100|100|100| |现金净增加额|1719|378|3912|2537|3996| [10] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|10222|14196|22077|27916|36839| |营业成本|7472|10188|15816|19465|25117| |营业税金及附加|57|72|111|141|186| |营业费用|1023|1101|1612|2233|2947| |管理费用|676|837|1301|1645|2171| |研发费用|616|826|1303|1703|2284| |财务费用|(136)|(109)|(100)|(100)|(100)| |资产减值损失|(101)|(40)|(50)|(70)|(100)| |公允价值变动收益|148|(15)|(15)|(15)|(15)| |其他收益|45|82|82|82|82| |投资收益|(42)|20|20|20|20| |营业利润|564|1329|2072|2846|4221| |营业外收入|102|63|63|63|63| |营业外支出|25|73|73|73|73| |利润总额|641|1319|2062|2836|4211| |所得税|45|234|368|508|755| |少数股东损益|(2)|1|2|2|4| |归属于母公司净利润|598|1084|1692|2326|3452| [11] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率| | | | | | |营业总收入|1%|39%|56%|26%|32%| |营业利润|-0%|136%|56%|37%|48%| |归母净利润|33%|81%|56%|37%|48%| |获利能力| | | | | | |毛利率|26.9%|28.2%|28.4%|30.3%|31.8%| |净利率|5.9%|7.6%|7.7%|8.3%|9.4%| |ROE|11.6%|18.7%|24.2%|27.6%|34.9%| |ROIC|7.6%|16.8%|22.7%|26.5%|33.8%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|49.0%|60.2%|63.3%|64.5%|65.6%| |净负债比率|0.5%|0.4%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|1.5|1.4|1.4|1.4|1.4| |速动比率|1.3|1.2|1.2|1.2|1.2| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|1.0|1.1|1.2|1.2|1.3| |存货周转率|5.1|6.9|6.7|6.1|6.2| |应收账款周转率|9.4|13.6|15.8|14.5|14.7| |应付账款周转率|2.3|2.1|2.0|1.8|1.9| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.83|1.51|2.36|3.24|4.81| |每股经营净现金|3.23|4.68|5.62|5.27|7.92| |每股净资产|7.61|8.58|10.94|12.53|15.08| |每股股利|0.28|1.13|1.65|2.27|3.37| |估值比率| | | | | | |PE|68.3|37.6|24.1|17.5|11.8| |PB|7.5|6.6|5.2|4.5|3.8| |EV/EBITDA|4.4|1.8|1.1|0.8|0.5| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 金徽酒2025年一季报业绩符合市场预期，产品结构升级和全国化布局推进，费用效率改善，盈利能力提升，全年目标有望完成，看好长期成长能力 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为30.21亿、32.76亿、36.02亿、40.04亿元，增长率分别为18.59%、8.42%、9.97%、11.16% [2] - 归属母公司净利润分别为3.88亿、4.11亿、4.58亿、5.35亿元，增长率分别为18.03%、5.92%、11.29%、16.94% [2] - 每股收益EPS分别为0.77元、0.81元、0.90元、1.05元，净资产收益率ROE分别为11.48%、11.69%、11.91%、12.64% [2] - PE分别为26倍、24倍、22倍、19倍，PB分别为3.00、2.76、2.53、2.30 [2] 基础数据 - 总股本5.07亿股，流通A股5.07亿股，52周内股价区间15.59 - 23.55元，总市值99.37亿元，总资产47.17亿元，每股净资产7.01元 [4] 2025年一季报情况 - 营收11.1亿元，同比+3.0%；归母净利润2.3亿元，同比+5.8% [7] 产品与区域表现 - 分产品：300元以上/100 - 300元/100元以下价位产品营收分别为2.5/6.3/2.2亿元，同比+28.1%/+14.2%/-31.7%，百元以上中高档产品营收占比同比提升10.2pp至79.8% [7] - 分区域：省内/省外营收分别为8.6/2.4亿元，同比+1.0%/+9.5%，省内营销转型初见成效，省外推进区域一体化并培育新兴市场 [7] 费用与盈利情况 - 毛利率同比+1.4pp至66.8%，销售/管理/研发费用率分别为16.8%/7.0%/1.3%，同比-1.2/-0.9/+0.4pp [7] - 所得税率22.9%，同比+6.3pp，归母净利率21.1%，同比+0.5pp [7] - 销售回款11.8亿元，同比-4.7%；经营性现金流量净额2.7亿元，同比-21.6%；合同负债6.6亿元，同比-0.5亿元，环比-0.6亿元 [7] 经营战略与展望 - 按布局全国、深耕西北、重点突破战略推进C端实体用户工程，省内市场掌控好，省外增速领先，全年高档产品增势强，有望完成经营目标 [7] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.81元、0.90元、1.05元，对应PE分别为24倍、22倍、19倍，维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8][120] 报告的核心观点 - 2025年风电行业进入新周期，产业链“内卷”缓解，零部件量价齐升，TRB主轴承需求爆发，公司作为风电轴承龙头，产能有望加速释放，业绩反转 [5][15][45] - 公司齿轮箱精密轴承业务预计2025年小批量出货，有望成为新增长极，各子公司协同发展，产业一体化彰显潜力 [7][113][118] - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为28.96、42.50、50.60亿元，同比+2.6%、+46.8%、+19.1%；归母净利润分别为0.68、4.95、6.52亿元，同比 - 81.8%、+625.2%、+31.6% [8][120] 根据相关目录分别进行总结 1、周期已至，风电轴承龙头再启航 - 公司自2005年成立，2020年上市后多轮融资扩产，切入精密轴承领域，下游行业有望横向拓展 [16][20] - 公司股权结构集中稳定，设立多家子公司拓宽业务布局，还持有其他上市公司股权 [21] - 公司营收与风电行业需求紧密相关，2020年后因机组大型化和机型迭代，营收增长缓慢，盈利能力短期承压 [27][30] - 公司融资扩产周期或接近尾声，待齿轮箱精密轴承项目完全转固，固定资产增速放缓，产能利用率有望提升，业绩反转 [39] - 公司加大控费力度，可转债转股后费用率有望进一步降低 [43] 2、乘行业东风，风电轴承业务优势显现 - 2025年风电周期再至，装机量大幅增加，产业链“内卷”缓解，零部件有望量价齐升，海风开发和风电出海进程加速，需求有望在“十五五”延续 [46][49][57] - 机组大型化迎关键节点，7 + MW机型成为主力，传动链和主轴承形式切换，2025年国内TRB需求有望达1.48万只，同比增长137%，公司在TRB布局上有优势 [61][65][72] - 陆风主轴承国产化率持续提升，2025年有望达70%，海风主轴承国产替代有望突破，价格优势支撑国产化率提升，公司实际需求增速或更高 [74][76][81] - 公司是国内无软带感应淬火技术开创者，双列圆锥滚子产能复用，固定资产投入领先，上游一体化布局，2025年主轴承有望优势兑现 [81][86][92] - 偏变轴承是公司风电轴承业务基本盘，需求与风机台数正相关，2025年国内需求有望达6.82万只，同比增长12%，独立变桨渗透率有望提升，公司CRB独立变桨轴承有望放量 [95][99][100] 3、齿轮箱精密轴承放量在即，各子公司协同发展 - 风电需求回暖，直驱机型占比下降，齿轮箱轴承市场空间打开，国产替代启动，2025年国内市场空间约28亿元，公司齿轮箱轴承预计2025、2026年分别实现营收2.4、6.0亿元 [103][111][113] - 子公司豪智机械是国内风电锁紧盘龙头，盈利能力稳定，2025年后业务规模有望扩张，公司业务体系完善，各子公司协同发展 [115][116][118] 4、盈利预测与评级 - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为28.96、42.50、50.60亿元，同比+2.6%、+46.8%、+19.1%；归母净利润分别为0.68、4.95、6.52亿元，同比 - 81.8%、+625.2%、+31.6%；2025年对应PE 18.83x，首次覆盖，给予“买入”评级 [8][120]