行业投资评级 - 投资评级：看好，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 中国创新药研发投入景气度呈现改善趋势，创新药产业链正进入新一轮景气周期 [2] - 创新药企业A/H股上市和增发带来充沛资金，二级市场估值重塑与一级市场退出通道打通，共同推动生物医药投融资生态走向正循环 [2][9] - 对外授权（BD）首付款已成为研发投入的新兴且主要资金来源，并拉动行业整体研发投入意愿 [9][43] 创新药上市与融资 - 创新药企业港股IPO热潮重现并持续升温，2025年前三季度已有13家企业上市，截至10月底达16家，数量已超过2020年全年 [6][27] - 未盈利企业科创板上市通道于2025年6月重新打开，10月28日首批3家未盈利企业上市，其中两家为创新药企业 [6][29] - 医药企业港股IPO募集资金自2025年4月以来明显改善，9月和10月分别维持在25亿元和24亿元的较高水平 [6][33] - 医药企业A股IPO募集资金规模开始向好，2025年10月达42亿元，环比明显改善 [6][33] 上市公司增发情况 - A股医药公司增发规模环比逐渐提升，2025年第三季度增发规模为39亿元，为2023年第二季度以来单季度最高水平 [7][35] - H股医药公司增发规模改善更为显著，2025年第三季度增发规模达367亿港币，为2019年以来单季度第二高水平 [7][35] 生物医药投融资环境 - 2024年7月国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，政策支持细化落地，各地产业投资基金加快设立，市场环境优化 [8][38] - 2025年第三季度中国生物医药投融资金额为17.6亿美元，为2022年第四季度以来新高；10月金额为5.9亿美元，维持在不错水平 [8][38] - 一二级市场联动推动投融资生态走向正循环 [8] 对外授权（BD）成为重要资金来源 - 对外BD首付款作为新的研发投入资金来源，其体量在近4个季度已提升至与生物医药投融资金额相当的水平 [9][41] - 2025年第三季度对外BD首付款金额为18.5亿美元，高于同期中国生物医药投融资金额（17.6亿美元） [9][41] - 2025年10月对外BD首付款金额达15.0亿美元，创下历史新高 [9][41] 创新链与产业链传导 - 医药行业内部形成“创新药 – CXO – 生命科学服务”的垂直型产业链（创新链） [19][20][22] - 创新药对CXO的外包率不断提升，2023年达49.2%；生命科学服务的客户结构中，70-80%为医药工业端 [22] - 新的管线兑现方式（如BD、NewCo）有助于提高研发投入回报率，进而提升企业研发投入意愿 [26]

报告投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [4] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司FY26Q3业绩表现强劲，营收及毛利率均超预期，且对FY26Q4的业绩指引乐观 [1][3] - 报告研究的具体公司认为AI行业未见泡沫，已进入良性循环，其Blackwell平台需求旺盛，生态系统快速扩张 [4][8] - 数据中心业务是核心增长引擎，受益于加速计算和生成式AI转型，未来市场空间广阔 [2][8][15][16] 财务业绩总结 - FY26Q3营收570亿美元，同比增长62%，环比增长22%，超出市场预期的540亿美元 [1] - FY26Q3 non-GAAP毛利率为73.6%，达到指引区间上限，环比提升0.9个百分点 [1] - FY26Q4营收指引中值为650亿美元（±2%），预计同比增长65.3%，环比增长14.0% [3] - FY26Q4毛利率指引为75%（±0.5个百分点），并预计FY27财年毛利率约75% [3][36] 分业务板块表现 - **数据中心**：营收512.15亿美元，同比增长66.4%，环比增长24.6% [2] - 计算产品营收430亿美元，同比增长55.8%，环比增长27.2%，主要得益于GB300量产，其营收占Blackwell总营收约三分之二 [2][8] - 网络产品营收82亿美元，同比增长164.5%，环比增长12.3%，得益于NVLink横向扩展及Spectrum-X以太网和Quantum-X InfiniBand业务增长 [2] - **游戏和AIPC**：营收42.65亿美元，同比增长30.1%，渠道库存处于正常水平 [2][30] - **专业可视化**：营收7.60亿美元，同比增长56.4%，再创新高，主要得益于DGX Spark AI超级计算机 [2][31] - **汽车和机器人**：营收5.92亿美元，同比增长31.9%，主要由自动驾驶解决方案推动 [2][32] 技术与平台进展 - **Blackwell平台**：势头强劲，GB300营收占比超过GB200，已向主要云厂商批量发货 [8][20] - **Rubin平台**：计划于2026年下半年量产，预计性能将超越Blackwell [8][21] - **Hopper平台**：进入第13个季度，FY26Q3营收约20亿美元 [2][8] - **网络技术**：推出Spectrum-XGS横向扩展技术，NVLink已发展至第五代 [8][24] - **生态系统合作**：与富士通、英特尔、ARM等公司建立战略合作，整合NVLink技术 [8][24] 市场前景与行业动态 - 报告研究的具体公司预计2025年至2026年12月期间，Blackwell和Rubin平台营收有望达到5000亿美元，到本十年末全球AI基础设施建设规模预计达3万亿至4万亿美元 [15][41] - 报告研究的具体公司判断超大规模工作负载向加速计算和生成式AI的转型将占据其长期机遇的约一半 [4][16] - 云服务提供商和超大规模企业的2026年总资本支出预期上调至约6000亿美元，较年初增加2000多亿美元 [4][16] - 报告研究的具体公司强调其架构支持三大平台转型：从通用计算到加速计算、生成式AI替代传统机器学习、智能体AI的兴起 [37][38][39]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，并予以维持 [1][8] 报告核心观点 - 2026年电煤中长期合同政策在履约率和产地煤定价两个维度上出现向市场化微调的信号 [2][7] - 政策整体延续市场化方向，对严格执行原下水煤等长协机制的头部煤企影响较小 [7] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，煤价长期呈震荡向上趋势，头部企业具备“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征 [8] - 美国关税新政下市场寻求稳健资产，煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注，多家央国企启动增持与资产注入计划释放利好 [8] 2026年与2025年电煤中长协政策对比总结 签约量 - 签约量要求维持2025年表述：煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，发电企业合同签订量不低于签约需求量的80% [2] 履约率 - 月度履约率要求不低于80%，表述未变化 [2] - 季度履约率要求原则上不低于90%，上年表述为季度不低于90% [2] - 年度履约率要求原则上不低于90%，上年表述为年度原则上足额履约，最低不得低于90%，相较上年表述有所放松 [2] 签约价格：产地煤 - 2026年文件要求产地合同价格符合本地区价格合理区间，并建立由供需企业自主协商确定的价格月度调整机制 [3] - 可参照“基准价+浮动价”机制，其中基准价采用当地价格合理区间中值，浮动价挂钩多个价格指数综合确定 [3] - 以山西省为例：2025年仅要求价格符合370-570元/吨区间，可能按570元/吨固定价执行；2026年定价机制变为470元/吨*50% + (四大价格指数平均值)*50% [3] 签约价格：下水煤 - 2026年下水煤长协合同依旧执行“基准价+浮动价”机制，基准价按现行水平确定（5500大卡对应675元/吨），不超过明确合理区间，此表述与上年未变化 [4] 行业表现与投资建议 - 煤炭开采行业近1月、3月、12月表现分别为2.3%、11.3%、0.2%，同期沪深300指数表现分别为1.6%、8.6%、15.4% [5] - 建议重点关注三类标的：稳健型标的（如中国神华、陕西煤业等）、动力煤弹性较大标的（如兖矿能源、晋控煤业等）、焦煤弹性较大标的（如淮北矿业、平煤股份等） [8] - 报告列出了14家重点公司的股价及盈利预测 [10]

报告行业投资评级 - 医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 辉瑞2025年第三季度营收为166.5亿美元，同比下降7%，主要受新冠产品需求下滑拖累，但非新冠业务增长推动公司上调全年盈利预测[3] - 肿瘤板块是业绩增长最快引擎，其中Nectin-4 ADC药物Padcev表现亮眼，第三季度营收达4.64亿美元，同比增长13%[3][18] - 报告建议关注国内布局Nectin-4 ADC的制药企业，如迈威生物、科伦博泰生物、恒瑞医药等[29] Part1. 2025Q3财务概览及重点事件 - **财务概览**：2025年第三季度总营收166.54亿美元，同比下降6%（运营口径降7%）；前三季度总营收450.22亿美元，同比下降2%[7][10] 第三季度调整后稀释每股收益为0.87美元，同比下降18%[7] - **业务部门表现**：初级护理部门营收76.46亿美元，同比下降16%；专科护理部门营收44.11亿美元，同比增长1%；抗肿瘤部门营收42.53亿美元，同比增长4%[10] - **重点事件**：与美国政府达成共识缓解定价压力；与Metsera合作拓展肥胖领域；完成与3SBio许可协议为肿瘤管线引入潜力分子[13] Part2. 核心产品销售分析 - **肿瘤板块**：乳腺癌药物Ibrance前三季度销售额30.83亿美元，同比减少6%；Padcev因联合疗法成为标准治疗且新适应症潜力大而增长强劲[18] - **罕见病药物**：Vyndaqel系列第三季度销售额15.91亿美元，同比增长7%，已成为ATTR-CM罕见病的标准治疗方案[18] - **偏头痛药物**：Nurtec ODT/Vydura第三季度收入4.12亿美元，同比增长22%，得益于美国市场强劲需求和国际市场拓展[18] Part3. 后续管线里程碑整理 - **监管决策**：BRAFTOVI联合疗法用于一线治疗BRAF V600E突变型转移性结直肠癌的监管决策[25] - **III期数据读出**：Elrexfio（多发性骨髓瘤）的MagnetisMM-5试验数据和Talzenna+Xtandi（前列腺癌）的Talapro-3试验数据可能推迟至2026年读出[25] Part4. 投资建议 - Padcev（维恩妥尤单抗）作为全球首款且唯一上市的Nectin-4 ADC药物，展现强劲增长势头[29] - 建议重点关注国内在Nectin-4 ADC领域有布局的上市公司[29]

投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持）[2] 核心观点 - 报告核心观点为“铜铝需求好转，关注锑市改善” [1] 铜市场 - 当周LME铜/SHFE铜收于10851、86900美元/吨，周环比分别上涨1.2%和1.1% [4] - 当周进口铜精矿TC为-42.0美元/干吨，加工费深陷负值区间，凸显铜矿现货供应紧张 [4] - 当周精铜杆企业开工率为66.88%，环比上升4.91个百分点，但同比下降15.92个百分点，显示下游需求呈现回暖态势 [4] - 10月中国电解铜产量环比减少2.94万吨，环比下降2.62%，同比增加9.63% [4] - 11月将有5家冶炼厂检修，涉及粗炼产能150万吨，预计检修影响量为4.8万吨 [4] 铝市场 - 当周LME铝/SHFE铝收于2833、21840美元/吨，周环比分别为-0.3%和+1.0% [4] - 供给端10月电解铝开工率维持98.2%的相对高位 [4] - 需求端，当周铝加工企业综合开工率周环比上升0.4个百分点至62.0% [4] - 当周铝锭、铝棒社会库存分别为62.1万吨（周环比-0.1万吨）和13.90万吨（周环比-0.15万吨） [4] - 10月全国新能源汽车销售约140万辆，同比和环比分别增长17%和8%，Q4新能源汽车产销持续向好支撑铝需求 [4] - 电网订单落地改善铝线缆开工，支撑铝需求改善 [4] 黄金市场 - 当周SHFE黄金/COMEX黄金收于953.2元/克、4084.4美元/盎司，周环比分别上涨3.5%和1.9% [4] - SPDR黄金ETF净持仓量为1044吨，周环比增加1.9吨，表明当周对黄金的投资偏好略有回暖 [4] - 美联储官员近期表态偏鹰，对于12月是否降息仍有较大分歧 [4] 小金属市场 - 当周氧化镨钕/氧化镝收于66.8、151万元/吨，周环比分别下跌1.5%和2.6% [4] - 新能源汽车终端支撑需求，下游企业补库推升氧化镨钕价格 [4] - 当周国内锑锭价格收于14.94万元/吨，周环比下跌1.3% [4] - 商务部公布《2026—2027年度钨、锑、白银出口国营贸易企业申报条件及申报程序》，当周部分锑品报价回暖 [4] - 当周钨精矿价格收于31.90万元/吨，周环比上涨1.8%，短期供需矛盾难以扭转，APT等原料流通紧张 [4] 钢铁市场 - 当周SHFE螺纹钢/SHFE热卷收于3053、3256元/吨，周环比分别上涨0.6%和0.3% [5] - 当周五大钢材品种供应834.38万吨，周环比减少22.36万吨，总库存为1477.34万吨，周环比减少26.23万吨，周消费量为860.60万吨，周环比减少6.33万吨 [5] - 当周DCE铁矿石/DCE焦炭收于773、1670元/吨，周环比分别上涨1.6%和下跌5.0% [5] - 西芒杜项目正式投产，预计在“十五五”期间逐步释放产能，保守估计2026年南北区块合计产量将达到2000万吨 [5] 配置建议 - 铜板块建议关注紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业、金诚信 [8] - 黄金板块建议关注赤峰黄金、紫金黄金国际、山东黄金 [8] - 铝板块建议关注神火股份、云铝股份、中国铝业 [8] - 小金属板块建议关注稀土企业北方稀土、中国稀土、广晟有色，锑生产企业华钰矿业、兴业银锡、湖南黄金，以及钨业企业中钨高新、厦门钨业、章源钨业 [8] - 钢铁板块建议关注宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、包钢股份、首钢股份 [8]

行业投资评级 - 行业评级为超配，前次评级为超配，评级变动为维持 [5] 核心观点 - 证券行业供给侧改革风云再起，行业格局持续优化，中金公司换股吸收东兴证券和信达证券属于中央汇金旗下券商股权的优化整合，有望加速打造一流投行 [2] - 若整合完成，中金公司多项财务指标将明显提升，资产规模有望扩张，经纪和资管竞争力有望增强 [3] - 券商板块盈利和估值有所错配，截至2025年三季报上市券商年化ROE达到8.2%，而证券ⅡPB估值为1.41倍，处于2012年以来26.52%分位数，看好后续估值修复空间，此次并购或将成为重要催化 [4] 事件点评总结 - 2025年11月19日，中金公司公告将通过换股吸收东兴证券和信达证券，相关公司股票自11月20日起停牌，预计停牌时间不超过25个交易日 [2] - 中央汇金通过直接或间接方式共持股8家券商，包括中金公司、中国银河、申万宏源等，此次整合属于汇金旗下券商股权的优化 [2] - 行业供给侧改革趋势延续，尽管2025年新增并购节奏减缓，但监管政策指导下行业并购重组或会继续发生 [2] 财务与业务整合影响 - 以25Q3数据静态计算，三家公司合并完成后，中金公司总资产规模达到1万亿元，由上市券商第6名提升至第4名，净资产规模达到1747亿元，由第9名提升至第4名 [3] - 合并完成后，中金公司营收提升至273.9亿元，由第6名提升至第3名，归母净利润提升至95.2亿元，由第11名提升至第6名 [3] - 截至24年末，中金、信达、东兴分别有216家、82家、76家营业部，区域分布有一定互补效应，中金营业部主要分布在广东、江苏和四川，信达主要分布在辽宁，东兴主要分布在福建 [3] - 截至11月20日，中金基金、信达澳亚基金和东兴基金非货规模分别为862亿元、646亿元、217亿元，信达澳亚主动权益基金占比较高，合并后中金公募主动管理能力有望明显提升 [3] 板块估值与投资建议 - 推荐两条主线，一是综合实力较强、估值仍较低的中大型券商，如国泰海通、华泰证券、东方证券、广发证券、国信证券，建议关注方正证券，二是推荐正在推进并购或有并购重组预期券商，如湘财股份 [4]

行业投资评级 - 传媒互联网行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 持续看好游戏、IP潮玩景气周期，游戏板块近期调整提供良好布局机会 [4] - 关注内容政策转向与AI应用机会，重点把握AI动漫短剧、营销、教育等应用场景 [4] - 板块景气度持续改善，结合历史日历效应及基本面催化，行业有望触底向上 [35] 板块市场表现 - 本周（11月10日-11月16日）传媒行业下跌2.31%，跑输沪深300指数（-0.66%）和创业板指（-1.68%）[1][12] - 传媒板块在所有板块中周涨跌幅排名第23位 [1][13] - 周涨幅靠前的公司包括祥源文旅（17%）、三维通信（10%）、新华都（8%）和天下秀（8%）[13] - 周跌幅靠前的公司包括粤传媒（-19%）、昆仑万维（-11%）、荣信文化（-11%）和恺英网络（-9%）[13] AI技术动态 - World Labs推出Marble 3D世界模型公测版，支持从文本、图像、视频生成可导航3D虚拟世界 [2][16] - 可灵2.5 Turbo模型上线全新首尾帧功能，在动态效果、文本响应等维度较2.1模型有显著提升 [2][17] - 月之暗面开源AI代理开发框架Kosong，具备异步工具编排和插件化设计等特性 [2][17] - HeyGen发布新一代视频翻译引擎，实现跨语言视频本地化的高质量输出 [31] - 科大讯飞推出全国产算力星火X1.5大模型，技术实现重大突破 [32] 行业数据跟踪 - 本周电影票房达5.81亿元，票房前三名分别为《浪浪人生》（3.38亿元，占比58.2%）、《惊天魔盗团》（1.25亿元，占比24.1%）和《铁血战士：杀戮之地》（0.34亿元，占比5.8%）[3][17] - 下周即将上映电影中，《狂野时代》猫眼想看人数达33.7万 [20] - 网络剧播映指数前三名为《唐朝诡事录之长安》（83.58）、《水龙吟》（82.49）和《四喜》（80.48）[22] - 综艺节目播映指数前三名为《现在就出发第3季》（78.98）、《喜人奇妙夜第二季》（77.33）和《花儿与少年同心季》（76.81）[25] - 2025年10月中国手游海外收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor: Merge&Story》[24][26] - 中国区iOS游戏畅销榜排名居前的包括《三角洲行动》、《王者荣耀》和《三国：谋定天下》[29] 重点公司推荐 - 游戏板块推荐巨人网络、恺英网络、吉比特、心动公司等标的 [4][35] - IP潮玩板块重点推荐泡泡玛特，同时推荐浙数文化、姚记科技 [4][35] - 媒体端推荐分众传媒、哔哩哔哩，关注经济底部向上带来的广告投放增长 [4][35] - 影视内容板块推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视）及播放渠道（万达电影）[4][35] - AI应用方向推荐中文在线、昆仑万维、阅文集团、汇量科技、浙文互联等 [35]

行业投资评级 - 煤炭行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 黑色金属产业链已步入成熟期，进入长周期顶弧阶段，供需两端进入低增长乃至缓步下降时期，但作为传统长生命周期行业，刚性需求使其不会立即进入衰退期 [3][4] - 行业基本面改善更多依赖供给端调整，政策驱动的兼并整合和总量管控是优化供给结构、提升集中度的有效路径，相较于美国（CR5=84%）、日本（CR3=87%）等成熟工业国，中国钢铁行业集中度（CR10=43.7%）仍有较大提升空间 [3][45] - 需求侧结构发生转变，地产用钢影响弱化，制造业用钢占比提升，钢材出口成为新增长点；2024年地产用钢量约2.5亿吨，较2021年下降约0.75亿吨，预计2025年将继续下降约0.36亿吨，而制造业用钢占比从2020年的42%提升至2024年的50% [3][52] - 产业链利润分配向上游矿资源倾斜，上游矿端利润占比最高；2025年焦煤和铁矿石平均利润约320元/吨，螺纹钢和热卷利润分别为160元/吨和60元/吨，但近期煤价回升导致焦钢成本增加，钢材利润已下降至亏损 [30][31] - 当前黑色金属产业估值处于历史中低位，在经历供需两端调整后，中长期仍具备配置价值 [4][65] 产业链图谱和定价框架 - 黑色金属产业链以矿资源为起点，主要包括煤矿/铁矿石-煤炭-焦炭-钢铁行业，最终产品广泛应用于地产、基建、制造业等领域 [8][9] - 供需关系是决定商品价格的主因，煤焦钢在供需和价格上具有高联动性；库存的阶段性变化（累库或去库）常被作为商品价格的前瞻指标 [11][14] - 约70%炼焦煤下游为钢铁生产，约85%的焦炭用于钢铁冶炼，产业链需求传导性强 [14] 价格周期、成本解构和利润分配 - 价格周期复盘显示，行业当前价格水平已回落至供给侧改革初期，正等待新一轮出清破局；2020H2-2022H1因供需阶段性错配价格高涨，2022H2-2025年因地产下行、供应充足价格步入下行通道 [21][26] - 展望后市，供应端在反内卷政策下有收缩趋势，需求端制造业和出口支撑强劲，黑色金属有望逐渐走出价格周期底部 [26] - 成本端，铁矿石和煤炭是核心成本项；铁矿石采购成本约占螺纹钢总生产成本的35%，焦炭成本约占24% [27][28] - 利润分配方面，上游矿产开采业因资源稀缺性享有最丰厚回报，焦煤和铁矿石开采板块毛利率显著高于钢企和焦炭企业 [30][33] 基本面周期和供需两侧转变路径 - 供给周期已步入顶弧阶段，产能投放趋缓、结构再调整；参考成熟工业国经验，未来中国粗钢供给总量预计将控制在10亿吨左右缓步减少 [37][40][41] - 供给端调整方向是集中度提升与总量管控；2016-2018年供给侧改革累计压减粗钢产能超1.5亿吨，煤炭行业亦通过兼并整合（如山西省形成“2+3”新格局）提升集中度 [38][45][48][49] - 需求周期与宏观经济周期高度相关；需求结构正从依赖地产转向制造业和出口，2020-2024年钢材出口量年复合增速近20%，钢坯出口量年复合增速高达335% [50][54] - 库存周期方面，2025年焦煤供给收紧导致库存去化，钢材库存已处于历史较低位 [57][59]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 继续强调电商快递行业“反内卷”下的投资机会，后续进入“收入-业绩弹性”验证期 [3] - 通达系单票收入环比继续提升，看好“收入-业绩弹性”兑现 [2] - 持续看好顺丰控股的投资机会，因其激活经营策略后业务量提速推升收入增速，且经过股价调整后具备投资性价比 [3] 行业数据总结 - 2025年10月行业完成业务量176.0亿件，同比增长7.9% [6] - 2025年1-10月行业累计完成业务量1626.8亿件，同比增长16.1% [6] - 2025年10月行业收入1316.7亿元，同比增长4.7% [6] - 2025年1-10月行业累计收入12174.1亿元，同比增长8.5% [6] - 2025年10月行业单票收入7.48元，同比下降3.0% [6] - 2025年1-10月行业累计单票收入7.48元，同比下降6.6% [6] 上市公司业务量表现 - 2025年10月业务量同比增速：顺丰（26.3%）>圆通（12.8%）>行业（7.9%）>申通（4.0%）>韵达（-5.1%） [6] - 2025年1-10月业务量累计同比增速：顺丰（28.1%）>圆通（18.6%）>行业（16.1%）>申通（15.5%）>韵达（10.9%） [6] - 2025年10月收入同比增速：顺丰（13.7%）>申通（11.8%）>圆通（9.0%）>行业（4.7%）>韵达（-0.9%） [6] - 2025年1-10月收入累计同比增速：申通（14.4%）>圆通（13.0%）>顺丰（11.9%）>行业（8.5%）>韵达（5.7%） [6] 上市公司单票收入表现 - 申通：2025年10月单票收入2.18元，同比提升7.4%（+0.15元），环比提升2.8%（+0.06元），较2025年7月提升10.7%（+0.21元） [6] - 韵达：2025年10月单票收入2.11元，同比提升4.5%（+0.09元），环比提升4.5%（+0.09元），较2025年7月提升10.5%（+0.20元） [6] - 圆通：2025年10月单票收入2.23元，同比下降3.4%（-0.08元），环比提升0.9%（+0.02元），较2025年7月提升7.2%（+0.15元） [6] - 顺丰：2025年10月单票收入13.18元，同比下降10.0%（-1.46元），环比下降5.0%（-0.69元），较2025年7月下降2.7%（-0.37元） [6] - 通达系三家公司2025年10月单票收入较2025年7月均实现提升，幅度在0.15元至0.21元之间，验证了行业提价逻辑 [6] - 中通快递2025年第三季度调整后净利润25.06亿元，同比增长5.0%，单票调整后净利润0.26元，环比第二季度增长0.05元，单票收入环比提升0.03元 [6] 具体公司投资观点 - 圆通速递：核心指标追近龙头，A股电商快递中质地最优，看好反内卷下业绩强弹性 [3] - 申通快递：持续看好“反内卷”下作为拐点型企业业绩弹性大，同时关注公司以拟整合丹鸟业务为契机，股东方未来赋能值得期待 [3] - 极兔速递：2025年第三季度东南亚件量同比增长79%，东南亚高景气投资与“反内卷”有助于国内市场盈利稳定 [3] - 中通快递：估值低位，一旦价格弹性启动，性价比高 [3] - 顺丰控股：激活经营策略，业务量提速推升收入增速，年初至今公司件量增速第一；自由现金流可持续优化，具备投资性价比 [3]

行业投资评级 - 对证券行业维持“标配”评级 [1][7] 核心观点 - 中金公司牵头并购东兴证券与信达证券，是响应建设一流投资银行政策方向的重要举措 [4][5][7] - 合并后新公司总资产将突破万亿元，成为行业第四大证券公司，有望通过业务互补和网点整合提升竞争力 [4][5][7] - 在政策引导下，证券行业并购重组事件将趋向频繁，同一资本体系内的券商更具整合可能性 [4][6][7] 事件概述 - 2025年11月19日，中金公司公告筹划通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 [2] - 本次重组涉及A+H股上市公司同时吸收合并两家A股上市公司，预计停牌时间不超过25个交易日 [2] 政策背景 - 中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”，为行业并购重组作了铺垫 [4] - 证监会发布相关意见，明确提出到2035年形成2至3家具备国际竞争力的投资银行 [4] - “新国九条”和“并购6条”均明确支持头部券商通过并购重组提升核心竞争力 [4] 合并细节与协同效应 - 合并采取换股吸收合并方式，中金公司向东兴证券和信达证券的A股股东发行A股股票作为对价 [2][5] - 截至2025年9月末，中金公司、东兴证券、信达证券总资产分别为7649.41亿元、1163.91亿元、1282.51亿元 [5] - 预估合并后新公司总资产将达到10,095.83亿元，成为A股第四家万亿级券商 [5] - 中金公司在高端投行和国际化业务领先，东兴证券拥有92家分支机构及区域零售网络，信达证券拥有104家分支机构并在特殊资产投行等领域有优势，三方业务形成互补 [4][5] 行业整合趋势 - 未来证券行业并购重组将更频繁，整合可能性高的券商包括：同一资本体系下的关联券商、具有业务特色或区域优势的中小券商、以及经营不善估值偏低的券商 [6] - 除汇金系外，北京国资系、上海国资系、深圳国资系、江苏国资系、广州国资系等同一资本体系内的券商未来发生并购重组的可能性更高 [6] 投资策略 - 建议关注新公司的市场表现以及其他具有并购重组预期的证券公司 [7]