行业投资评级 - 行业评级为看好 [1] 核心观点 - 造纸行业盈利修复逻辑清晰，包装纸提价与纸浆库存去化形成共振 [3] - 需求端补库需求延续，供给端纸企停机与进口政策变化收缩供给，成本端纸浆价格稳中有升支撑产品定价 [3] - 板块估值处于历史低位，叠加行业结构优化带来的长期红利，配置价值进一步凸显 [3] 行业要闻总结 - 多家大型纸企发布停机检修计划，覆盖瓦楞纸、牛卡纸、新闻纸、白板纸等多个纸种，停机时长为3-8天，主要原因为再生浆进口规定变化及国废成本居高不下 [4] - 玖龙纸业、山鹰国际旗下多个生产基地宣布上调瓦楞纸、牛卡纸、白板纸等价格50元/吨，预计将带动全国纸厂跟进调涨 [5] - 多家纸企密集发布涨价通知，宣布自11月上调牛卡纸、瓦楞纸等核心产品价格，涨幅介于30-80元/吨，此次涨价系原材料成本攀升驱动 [5] 行业高频数据总结 - 中国纸浆主流港口库存量为200.8万吨，环比减少5.3万吨，降幅2.6%，库存去化反映需求增强 [6] - 纸浆期货库存均值降至22.20万吨，周环比减少2310.8吨，纸浆期货收盘价均值为4890.8元/吨，较上周微升10.8元/吨 [7] - 国内漂针浆均价为5518.75元/吨，较上周上涨11.25元/吨；国内漂阔浆均价为4281.25元/吨，较上周上涨18.75元/吨；国际市场价格保持平稳 [11] - 箱板纸均价为4480元/吨，较上周上涨80元/吨；瓦楞纸均价3790元/吨，较上周上涨80元/吨；白卡纸均价为4410元/吨，较上周上涨10元/吨 [16] - 白板纸市场均价为3323元/吨，环比上涨0.91%，市场价格区间为2500-3850元/吨，供应收紧及原料废纸价格上涨支撑价格 [16] 公司重要事件及公告总结 - 青山纸业竹溶解浆项目入选"十四五"轻工业先进科技创新成果名单 [18] - 中国宣纸股份有限公司拟对宣纸原材料制备系统升级技术改造，项目总投资约2.69亿元，建成后可形成年产4000吨宣纸纸浆生产能力 [19] - 埃克森美孚公司第三季度化工业务收入5.15亿美元，环比增长76%，同比下降42% [20] - 广东维敏特科技有限公司年产热敏纸12.5万吨、热敏不干胶2.5亿平方米改扩建项目获批 [21] 投资策略总结 - 投资策略聚焦"提价弹性+格局优化"双主线，一方面关注包装纸提价主线，龙头企业提价落地能力强，短期盈利弹性确定性高；另一方面布局行业格局优化受益者，关注具备全产业链布局的头部企业 [22] - 短期可持续跟踪包装纸提价落地情况与纸企停机影响，若供给收缩超预期可加仓龙头纸企；中期关注纸浆库存去化节奏与终端需求复苏情况 [22]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市” [5] 行业核心观点 - SW电子行业2025年第三季度基金重仓比例创新高，超配比例环比上升 [1][12] - 行业适配比例为12.42%，环比下降0.14个百分点，同比上升3.47个百分点，仍处于历史较高水平 [1][12] - 行业基金重仓比例为22.14%，环比上升4.91个百分点，同比上升8.15个百分点 [1][12] - 行业基金重仓超配比例为9.71%，环比上升1.44个百分点，同比上升3.65个百分点，为近五年第三季度最高水平 [1][12][14] 基金重仓股分析 - 按持股总市值排序，2025年第三季度前十大重仓股为：寒武纪（持股总市值712.98亿元）、中芯国际（551.35亿元）、海光信息（523.51亿元）、澜起科技（451.86亿元）、立讯精密（435.63亿元）、工业富联（425.78亿元）、中微公司（366.68亿元）、胜宏科技（275.06亿元）、北方华创（269.11亿元）、兆易创新（257.21亿元）[17][18] - 前十大重仓股中半导体标的占七成，所有个股在第三季度均实现上涨，其中工业富联、寒武纪、胜宏科技涨幅领先，分别为218.27%、120.28%、112.46% [17][18] - 按持股基金数量排序，前十大重仓股与按市值排序名单重合，立讯精密最受关注（931只基金持有）[18] - 中芯国际、寒武纪、海光信息、北方华创、中微公司、澜起科技和立讯精密连续五个季度位列前十大重仓股，兆易创新连续四个季度位列，工业富联为本季度新晋 [20][21] 基金配置方向与趋势 - 基金机构重点关注AI算力、半导体自主可控及存储方向 [2][22] - AI算力建设方面，加仓标的包括AI服务器龙头工业富联、国产AI芯片龙头寒武纪和海光信息、内存接口芯片龙头澜起科技、PCB龙头沪电股份和深南电路 [2][22][23] - 半导体自主可控方面，加仓标的包括晶圆代工龙头中芯国际、半导体设备龙头中微公司 [2][22][23] - 存储行业关注度提升，存储芯片龙头兆易创新获机构连续四个季度加仓，澜起科技获连续三个季度加仓 [2][22][26] - 基金在第三季度减配模拟芯片（如圣邦股份、纳芯微）和面板（如京东方A、TCL科技）等行业 [27][28] 子板块配置情况 - 以全部A股为分母计算，仅半导体行业处于超配状态，超配比例为6.26%，环比下滑1.60个百分点 [31] - 光学光电子板块低配比例为0.39%，环比收窄0.09个百分点，其余电子子板块均为低配 [31] - 以SW电子行业为分母计算，半导体子板块超配比例达24.30%，环比回升0.64个百分点 [33] - 光学光电子低配比例由第二季度的8.62%收窄至4.60% [33] 基金配置集中度 - 2025年第三季度基金重仓前5、10、20大重仓股的市值占比分别为36.36%、58.02%和74.73% [35] - 前五大重仓股集中度环比下降0.36个百分点，且自2025年第一季度以来连续环比下滑，显示基金配置呈现多元化趋势 [35] 投资建议 - 建议关注AI算力建设方向，AI浪潮推进至大推理时代，算力建设推动AI服务器、PCB等产业链公司业绩转好，同时国内互联网厂商资本开支加速，国产算力需求旺盛 [3][37][40] - 建议关注半导体自主可控方向，在科技摩擦加剧背景下，国内半导体厂商有望加快攻克“卡脖子”技术，推动产业链供应链自主可控，国产替代需求有望提升 [3][37][40] - 建议关注存储景气周期，AI需求拉动下存储行业供需缺口扩大，产品价格持续上涨 [3][40]

报告行业投资评级 - 风电设备行业评级为增持（维持）[4] 报告核心观点 - 东北首个“风电+超算”融合项目落地黑龙江通河县，项目总投资约22.28亿元，探索“新能源发电—绿电直供—高效算力—产业赋能”的闭环体系[4] - 华电能源拟投资120.43亿元建设“煤电+风电”一体化联营项目，其中包含140万千瓦风电项目，总投资额达60.83亿元[4] - 报告建议关注黑龙江省本土风电运营商九洲集团以及华电集团旗下上市平台华电能源[4] 行业事件与项目分析 - 通河县“算电融合绿色产业项目”包含绿电超算中心（投资9.78亿元，建设208台算力机柜，形成7500KW算力集群）和225MW风力发电项目（投资12.5亿元），目标能效比（PUE）低于1.25[4] - 华电能源“上大压小”热电联产项目包含2×66万千瓦超超临界燃煤热电机组（投资59.6亿元）和配套140万千瓦风电项目（由6个项目组成）[4] - 配套风电项目预计投资收益率差异显著，齐齐哈尔富拉尔基风电项目收益率达20.55%，双鸭山四方台和黑河五大连池兴山项目收益率分别为18.13%和19.76%，哈尔滨呼兰三期项目收益率为11.38%，牡丹江穆棱马桥河和黑河五大连池莲花项目收益率分别为9.13%和9.01%[4] 行业表现 - 近1个月行业绝对收益为-4.94%，相对沪深300收益为-5.15%[2] - 近3个月行业绝对收益为11.6%，相对沪深300收益为1.47%[2] - 近12个月行业绝对收益为31.65%，相对沪深300收益为15.04%[2]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体金融行业的投资评级 [1] 核心观点 - 央行发布三季度货币政策执行报告，总结前三季度适度宽松的货币政策执行情况，明确下一阶段政策思路，强调平衡短期与长期、稳增长与防风险等四方面关系 [2] - 央行发布10月金融统计数据报告，显示10月信贷增速延续回落，但社融、M2增速仍维持在相对高位，金融总量保持合理增长 [2] - 央行、证监会、金管局宣讲二十届四中全会精神，释放持续完善中央银行制度、强化防风险强监管、守住不发生系统性金融风险底线等重要政策信号 [3] 重点聚焦 三季度货币政策执行报告 - 事件：中国人民银行于11月11日发布2025年第三季度中国货币政策执行报告 [10] - 主要内容：前三季度GDP同比增长5.2% [11]，央行实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，综合运用多种货币政策工具 [11]，具体措施包括保持货币信贷合理增长、推动社会综合融资成本下降、引导信贷结构调整优化、保持汇率基本稳定、加强风险防范化解 [11][12] - 下阶段政策思路：坚持构建科学稳健的货币政策体系，平衡好短期与长期、稳增长与防风险等关系，强化宏观政策取向一致性 [11] - 点评：适度宽松的货币政策持续发力，金融总量较快增长的同时信贷结构不断优化，未来将继续实施好适度宽松的货币政策 [11] 10月金融统计数据报告 - 事件：中国人民银行于11月13日发布10月金融统计数据报告 [14] - 新增人民币贷款：2025年10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，余额同比增速6.5% [15]，其中住户贷款减少3604亿元，企（事）业单位贷款增加0.35万亿元 [15] - 社会融资规模：2025年10月社会融资规模增量为0.82万亿元，比上年同期少5959亿元，社融余额同比增速为8.5% [15] - 货币供应量：2025年10月M2同比增长8.2%，增速较上月回落0.2个百分点 [17] - 点评：在季节性效应、政策影响及中长期趋势变化下，10月信贷增速延续回落，但社融、M2增速仍维持在相对高位，金融总量保持合理增长 [17] 三部门宣讲四中全会精神 - 事件：中国人民银行、证监会、国家金融监督管理总局分别召开党的二十届四中全会精神宣讲报告会 [19] - 央行：将完善中央银行制度，继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导 [19] - 证监会：将紧紧围绕防风险、强监管、促高质量发展工作主线，深化投融资综合改革 [19] - 金管局：将牢牢守住不发生系统性金融风险底线，筑牢风险防控坚固屏障 [20] - 点评：金融管理部门释放重要政策信号，明确了下一阶段各自的工作重点和方向 [20] 行业数据与市场表现 板块整体表现 - 本周银行、证券、保险、金融科技指数分别变动+1.70%、-1.01%、+2.63%、-2.11%，同期沪深300指数下跌1.08% [21] - 按申万一级行业分类，31个一级行业中，银行和非银金融板块涨跌幅分别排名第14、20位 [21] - 各子板块中，农业银行(+5.20%)、东北证券(+10.02%)和中国人保(+3.16%)表现最好 [21] 银行业数据 - 公开市场操作：本周央行逆回购投放11220亿元，回笼4958亿元，实现净投放6262亿元 [28] - 市场利率：截至11月14日，隔夜SHIBOR利率环比上周上升3.6BP至1.36%，7天SHIBOR利率环比上周上升4.6BP至1.47% [28] 证券业数据 - 市场成交：本周两市股基日均成交额24965亿元，环比上周下降0.1% [32] - 信用业务：截至11月13日，两融余额25065亿元，环比上周增长0.31% [36]；截至11月7日，股票质押规模30226亿元 [33] - 发行市场：本周审核通过IPO企业4家 [38] 保险业数据 - 债券收益率：截至11月14日，十年期国债到期收益率为1.814%，环比上周五下行0.02bps [41]；十年期地方政府债、国开债、企业债到期收益率分别为1.996%、1.937%、2.313%，环比变动分别为+0.11bps、-1.18bps、+1.53bps [41]

行业投资评级 - 报告对汽车与汽车零部件行业的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 当前汽车行业需求表现偏弱，但年度累计销量仍处于超预期区间 [1] - 智能化技术持续向前发展，L3/L4级别自动驾驶商用化节点渐进，国内厂商相关技术具备全球领先性 [2] - 电系统呈现多线进化趋势，固液混合电池与换电系统各自寻找发展场景，技术突破与生态建设同步推进 [3] - 投资机会关注L3/L4商用临近带来的海内外发展机遇，以及固液电池技术突破和换电路线通过性价比开拓市场的机会 [4] 市场行情与数据跟踪 - 本周（2025年11月8日至11月14日）汽车板块下跌2.11%，表现弱于沪深300指数（下跌1.08%），在申万一级行业中位列第26位 [12] - 子板块中，汽车零部件板块跌幅最大，为-2.67%；汽车服务板块上涨0.78%，商用车板块上涨0.29%，乘用车板块微涨0.02% [12][15] - 2025年11月1日至9日，全国乘用车市场零售41.5万辆，同比下降19%，环比下降4%；今年以来累计零售1,967.1万辆，同比增长7% [1][20] - 2025年11月1日至9日，全国乘用车厂商批发46.8万辆，同比下降22%，环比增长48%；今年以来累计批发2,424.2万辆，同比增长11% [1][20] - 2025年11月1日至9日，新能源乘用车零售26.5万辆，同比下降5%，环比增长16%；累计零售1,041.5万辆，同比增长21% [1][20] - 2025年11月1日至9日，新能源乘用车批发30.6万辆，同比下降3%，环比增长59%；累计批发1,236.2万辆，同比增长29% [1][20] - 2025年10月厂商批发销量排名前三为：比亚迪汽车（436,856辆，环比增长11.10%，同比下降12.70%）、吉利汽车（307,133辆，环比增长12.50%，同比增长35.50%）、奇瑞汽车（270,794辆，环比增长0.60%，同比增长2.40%） [25] - 2025年1月至10月厂商累计批发销量排名前三为：比亚迪汽车（3,655,718辆，同比增长12.90%）、吉利汽车（2,477,322辆，同比增长44.30%）、奇瑞汽车（2,200,450辆，同比增长12.70%） [26] 智能化技术进展 - 华为引望预计，2026年将实现高速L3规模商用和城区L4试点商用；2027年城区L4将实现规模商用；2028年无人干线物流将实现规模化商用 [2][29] - 华为乾崑智驾功能使用率持续提升，高速辅助驾驶里程占比超60%，辅助泊车使用占比超40%，城区辅助驾驶里程占比接近20% [29] - 小米汽车部分门店将开放端到端辅助驾驶体验，支持全程0接管，覆盖SU7与YU7车型 [27][28] - 特斯拉Robotaxi服务将扩展至美国拉斯维加斯、菲尼克斯等五座新城市；其FSD（全自动驾驶）在中国已获“部分批准”，并有望在2026年2月或3月左右获得全面批准 [45] - 现代汽车正与小鹏汽车等中国自动驾驶企业接触，寻求技术合作，以加速其自动驾驶技术发展 [2][36] - Waymo宣布在旧金山、洛杉矶、凤凰城向公众开放高速路段Robotaxi付费运营服务 [52] 电系统与能源生态 - 国家智能网联汽车创新中心执行主任张进华表示，到2030年，固液混合电池能量密度将突破450Wh/kg，进入规模化商业应用阶段；全固态电池将完成中试验证和小批量装车应用 [3][43] - 宁德时代董事长曾毓群透露，其第五代磷酸铁锂电池已开始量产，在能量密度及循环寿命上实现新突破 [41][42] - 宁德时代与广汽集团签署长达10年的全面战略合作协议，将深化电池租赁、联合建站等合作，全力推进巧克力换电生态发展 [3][35] - 巧克力换电计划至2025年底在全国45座城市建成1000座换电站，2026年将在全国约120座城市累计布局超2500座换电站，远期目标为三万座 [3][35] - 工信部明确了2026年度和2027年度新能源汽车积分比例要求，分别为48%和58% [30] 政策与安全法规 - 从“以旧换新”政策前后的销量对比看，政策对汽车行业销量的调控作用明显 [2] - 山西省自2025年11月10日起调整汽车报废更新补贴规则，改为“个人消费者报名、公证摇号、中签获取资格”的方式 [32][33] - 公安部对《机动车运行安全技术条件》国家标准公开征求意见，要求所有货车装备自动紧急制动系统（AEB），并提升了新能源汽车和辅助驾驶汽车的安全技术要求 [39][40][44] - 征求意见稿提及，乘用车每次启动后，应处于百公里加速时间不少于5秒的默认状态 [44] 企业动态与竞争格局 - 本田将在中国调整新车开发计划，其旗舰电动车型GT的推出时间将推迟至2026年以后，原因包括与比亚迪等当地企业的激烈价格竞争 [34] - 理想汽车进行组织架构调整，CEO李想将直接管理新整合的人力资源部门 [38] - 福特CEO法利表示，在拆解特斯拉和中国电动车后，决定全面改革福特以迎战竞争，其电动汽车业务Model E部门在2024年亏损超过50亿美元 [50][51] - 工信部副部长辛国斌表示，目前已有50余家中国动力电池相关企业在海外实现本地化生产供应 [52]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 猪价继续磨底，亏损幅度扩大，产能去化有望提速，建议关注生猪养殖板块的左侧投资机会 [2][3] - 宠物食品“双十一”销售表现良好，国内宠物食品市场是确定性成长、集中度加速提升的优质赛道，推荐关注头部企业 [2][3] - 白羽肉鸡供应持续充裕，建议在行业底部重视龙头企业自身发展与长期价值 [2] 主要子行业分析总结 生猪养殖 - 猪价震荡走弱，11月16日全国外三元生猪销售均价为11.56元/kg，同比下跌2.9% [2] - 行业亏损幅度扩大，自繁自养母猪存栏5000-10000头规模出栏利润为-71.95元/头，周环比下降30.89元/头 [2] - 生猪出栏均重为128.48公斤，周环比增幅0.14%，依然处在近三年最高水平，肥猪供给压力仍大 [2] - 投资分析意见认为，Q4猪价预计旺季不旺，主动去产能与政策调控均有望增强 [2] 宠物食品 - “双十一”大促期间，上市宠企旗下核心品牌销售表现亮眼 [2] - 乖宝宠物主品牌麦富迪位列抖音宠物品牌榜第一，天猫猫狗食品成交榜第二，京东猫/狗干粮榜均位居第二，京东犬/猫零食榜均位列第一 [2] - 乖宝宠物高端猫粮品牌弗列加特位列抖音宠物品牌榜第四，天猫猫狗食品成交榜第三 [2] - 中宠股份旗下品牌领先位列天猫猫狗食品成交榜第十一，顽皮位列第十六；佩蒂股份旗下爵宴位列京东狗零食第二 [2] - 投资分析意见指出，出口业务拖累了相关企业的短期业绩，但不改中期成长逻辑 [2] 肉鸡养殖 - 白羽肉鸡商品代鸡苗销售均价为3.35元/羽，周环比下跌2.9%，行业仍有0.5元/羽左右的合理利润 [2] - 白羽肉毛鸡销售均价为3.45元/kg，周环比下跌1.15%，鸡肉分割品销售均价为9017.2元/吨，周环比下跌0.83% [2] - 投资分析意见认为，三季度的季节性反弹告一段落，白鸡供应持续充裕仍是2025年的主题词 [2] 肉牛 - 本周全国育肥公牛出栏价格为25.6元/kg，周环比下跌0.16%，犊牛均价为31.9元/kg，周环比下跌0.53% [2] - 全国批发市场牛肉均价为66.73元/kg，周环比上涨0.51% [2] 重点公司估值与建议 - 报告列出了农林牧渔重点公司的估值表，包括牧原股份、温氏股份、乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、圣农发展等 [41] - 投资建议关注：牧原股份、温氏股份、诺普信、乖宝宠物、德康农牧、天康生物、中宠股份、佩蒂股份等 [2][3]

行业投资评级 - 报告对煤炭行业投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 安监、环保检查趋严，主产区产量预期偏紧，与冬季取暖旺季需求共振，预计动力煤价格修整后仍将上涨 [3] - 山西等主产地受事故后续影响及产能核查等因素影响，炼焦煤整体供应维持偏紧态势 [3] - 看好旺季需求回升带动动力煤价格持续反弹，建议关注动力煤弹性标的、低估值弹性标的及稳定经营高分红高股息标的 [3] 近期行业政策及动态 - 第三轮第五批中央生态环境保护督察全面启动，组建8个督察组，对3省（市）及5家中央企业开展例行督察，进驻时间1个月 [9] - 国家能源局发布《推进煤炭与新能源融合发展的指导意见》，明确将矿区新能源开发、电气化替代和低碳转型作为“十五五”期间煤炭行业核心方向 [9] - 中国铁路乌鲁木齐局集团有限公司与33家企业签订年度战略合作协议，协议运量达2.04亿吨，首次达成产、运、需三方物流总包合作，签约运量超过9000万吨 [9] - 2025年度中央安全生产考核巡查正式启动，22个考核巡查组陆续进驻31个省、自治区、直辖市和新疆生产建设兵团 [9] 煤炭价格走势 - 动力煤方面：截至11月14日，秦皇岛港口Q4500、Q5000、Q5500动力煤现货价分别收报645、736、834元/吨，环比分别增长13、15、17元/吨 [3] - 产地动力煤价格环比涨跌互现：大同南郊5500大卡弱粘煤坑口价报收640元/吨，环比上涨10元/吨；内蒙古鄂尔多斯5200大卡原煤坑口价报收520元/吨，环比上涨10元/吨；榆林5800大卡动力煤坑口价报640元/吨，环比下跌5元/吨 [10] - 动力煤价格指数环比上涨：环渤海地区动力煤价格指数报收698元/吨，环比上涨4元/吨；秦皇岛港发热量5500大卡动力煤综合交易价报收710元/吨，环比上涨7元/吨 [10] - 炼焦煤方面：截至11月14日，山西安泽低硫主焦出厂价1710元/吨，环比上涨40元/吨 [3] - 产地炼焦煤价格稳中有涨：六盘水主焦煤车板价报收1550元/吨，环比上涨50元/吨；山西古交2号焦煤、河南平顶山焦煤、安徽淮北焦煤车板价环比持平 [13] - 国际炼焦煤价格环比下跌：澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价报价211.0美元/吨，环比下降0.5美元/吨；澳洲产主焦煤京唐港库提价报价1590元/吨，环比下降120元/吨 [13] 供需与库存数据 - 供给端：环渤海四港区本周日均调入量196.99万吨，环比增加1.80万吨，涨幅0.92%，同比上升3.42% [3] - 需求端：环渤海四港区本周日均调出量187.59万吨，环比增加1.47万吨，涨幅0.79%，同比上升7.60% [3] - 港口库存：环渤海四港口库存2429.60万吨，环比增加60.60万吨，环比涨幅2.56%，同比下降13.15% [3] - 电厂库存：截至11月13日，六大发电集团库存量1387万吨，环比下降34.1万吨，跌幅2.4%；本周平均日耗80万吨/天，环比上升5.02万吨/天，涨幅6.66%；可用天数17天，环比减少1.6天 [5] - 非电库存：华东港口库存568万吨，环比减少12万吨，降幅2.1%；广州港库存244万吨，环比减少14万吨，同比减少46万吨 [5] 运输与运费 - 国内沿海运费：截至11月14日，国内主要航线平均海运费报收51.52元/吨，环比上升0.16元/吨，涨幅0.31% [5] - 国际运费：截至11月13日，印尼南加至宁波煤炭运价为10.18美元/吨，环比上涨0.14美元/吨，涨幅1.4% [5] - 环渤海四港区锚地船舶数：当周日均锚地船舶共136艘，环比增加40艘，增幅41.39%，同比上升170.74% [22] 国际能源市场 - 国际油价：截至11月14日，布伦特原油期货结算价64.39美元/桶，环比上涨0.76美元/桶，增幅1.19% [5] - 国际动力煤价稳中有涨：印尼产（Q3800）FOB价47.5美元/吨，环比上涨1.7美元/吨，涨幅3.7%；澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数报收108.81美元/吨，环比上涨2.58美元/吨 [11] 重点公司估值 - 报告列出了包括中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源等17家重点煤炭公司的估值数据，包含股价、总市值、EPS及PE、PB等指标 [33]

投资评级 - 行业投资评级为“看好” [1] 核心观点 - 军工行业将进入上升周期，四季度“十五五”相关订单有望逐步落地，叠加军贸催化，行情将再次上行 [3] - 军工行业业绩整体见底，前三季度同比降幅收窄，预计第四季度将恢复同比正增长，且提速趋势将持续 [3] - 军贸开启供需共振大格局，全球地缘政治不确定性增加导致需求扩大，中国产品性能和供给能力获认可，中东、亚洲等市场订单催化不断 [3] - 建议关注四大方向：主机关注下一代装备、无人/反无武器、信息化/智能化、军贸体系化出口 [3] 市场回顾 - 上周（2025年11月10日至11月14日）申万国防军工指数下跌2.15%，在31个申万一级行业涨跌幅中排名第27位 [1][4] - 同期上证综指下跌0.18%，沪深300指数下跌1.08%，创业板指下跌3.01%，中证军工龙头指数下跌1.53% [1][4] - 中证民参军主题指数平均跌幅为2.92% [1][4] - 周涨幅前五个股为：天奥电子（12.63%）、航天发展（8.54%）、*ST大立（7.1%）、航天智装（5.72%）、七一二（4.21%） [1][11] - 周跌幅前五个股为：三角防务（-12.22%）、国瑞科技（-10.84%）、赛微电子（-9.21%）、应流股份（-8.98%）、西部超导（-7.85%） [1][12] 板块估值 - 当前申万军工板块PE-TTM为76.94，位于2014年1月至今估值分位数的65.32%，位于2019年1月至今估值分位数的91.95% [12] - 细分板块中，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [12] 重点投资组合 - 高端战力组合包括：中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、金天钛业、航天电器、天秦装备、航天南湖、国睿科技、楚江新材、光威复材、航发动力、中航西飞、中航重机、三角防务、西部超导 [3] - 新质战力组合包括：紫光国微、成都华微、芯动联科、航天电子、华秦科技、西部材料、中科星图、海格通信、铖昌科技、臻镭科技、航天智装、莱斯信息、国博电子 [3]

报告行业投资评级 - 中国黄金国际(2099)投资评级为"买入"，目标价185.63港元，较现价147.30港元有26%上行空间[2][5][9] 报告核心观点 - 中国黄金国际三季度业绩创历史新高，收入3.45亿美元(同比增长36%)，净利润1.42亿美元(同比飙升410%)[6] - 甲玛矿铜产量达1.9万吨(同环比增长10.9%/6%)，磅铜成本降至2.63美元(同环比下降37.5%/4.7%)，成为业绩核心驱动力[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.1亿/5.31亿/7.16亿美元，增长动力来自甲玛矿产能爬坡及金属价格高位运行[9] AI大模型行业更新 - OpenAI发布GPT-5.1系列，新增自适应推理机制，GPT-5.1 Instant成为首个引入思维链的轻量化模型[14] - 谷歌测试Gemini 3 Pro和Nano Banana 2图像模型，后者具备原生2K分辨率，生成复杂场景仅需10秒[15][16] - 字节跳动发布Doubao-Seed-Code编程模型，支持256k上下文，可根据UI设计图自动生成代码[17] - 阿里通义千问推出Qwen3-Max-Thinking预览版，在数学推理基准测试中达到100%准确率[19] - 大模型盲测排行显示，Gemini-2.5-pro、Claude系列模型位列文本能力前列，腾讯混元图像模型在文本转视频领域领先[20][22] 数字货币市场动态 - 比特币在97,100-115,000美元间宽幅震荡，以太坊价格区间为3,200-4,250美元，市场出现显著资金外流[24][25][27] - 比特币ETF在2025/11/3-11/13期间净流出18.28亿美元，以太坊ETF净流出10.58亿美元，索拉拉ETF保持净流入1.71亿美元[33][34][36] - 美国SEC明确比特币、以太坊为"数字商品"，参议院推进数字资产市场结构法案，CFTC将管辖数字商品[24] - 恐惧与贪婪指数降至22("恐惧"区间)，建议长期投资者考虑定投策略[37] 科技行业细分领域近况 光模块 - 2026年800G需求预期5,500万只，1.6T需求约3,000万只(Nvidia占1,800万只)，供需紧张维持高利润率[42] - 光芯片环节短缺，Lumentum涨价10-20%，为国产光芯片公司提供进入全球产业链机会[42] - CPO技术预计28年后成熟，初期市场份额约5%，28年后可能达30%，中际旭创可能成为独立CPO方案供应商[42] 存储 - 存储周期可能持续2-3年(过往为1-1.5年)，紧缺程度高一个数量级，模组厂囤货加剧供需错配[43][45] - 推荐江波龙、德明利、佰维存储、香农芯创等国产模组公司，关注兆易创新(持有长鑫存储1.8%股权)[45] - 预计26年中长江存储、长鑫存储扩产缓解供需，中低端消费电子产品可能因存储涨价面临亏损[45] AI新兴领域 - 液冷技术海外开始爆发，国内尚未大规模应用，关注维谛技术、Solstice等公司[51] - OCS技术在26年可能迎来机会(谷歌开始采用)，电源领域SST进展较快[51] - 国内算力建设进度缓慢，政策不明晰及算卡兼容性、产能存在瓶颈[47][52] 储能及光伏 - 欧洲大储经济性闭环，国内某电芯供应商排产至26年7月，六氟磷酸锂价格从4.8万/吨涨至12.5万/吨[54] - 光伏行业景气度一般，看好阿特斯(深耕美国储能市场)及天赐材料、多氟多等上游材料公司[54] 行业及公司动态 - 中芯国际三季度收入23.8亿美元(环比增7.8%)，毛利率22%超指引上限[54] - 中际旭创拟发行H股拓展融资渠道，为产能扩张做准备[55] - 百度发布新一代昆仑芯M100/M300芯片，天池超节点可完成万亿参数模型训练[54] - Trendforce预测2026年DRAM资本支出增长14%至613亿美元，NAND Flash资本支出小幅增长5%至222亿美元[55]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如优于大市、中性等）[1] 报告核心观点 - 美国AI基础设施建设进入“超高速扩张+高杠杆配套”新阶段，投资端节奏阶段性偏快，但长期需求具有较高确定性[2] - 当前阶段表现为“资金与资本开支前置、收入与现金流滞后”，投资端与需求端存在节奏错配风险[2][5] - 从长期看，AI作为通用技术的需求大概率能吸收大部分基础设施投入，但企业层面收益将集中于投资-需求匹配度更高的参与者[5][17] 资金端：融资与资产负债表变化 - 2025年以来，亚马逊、Alphabet、Meta、微软和甲骨文等科技巨头通过债券等方式融资约930亿美元，超过前3年总和[2][4] - 预计未来十年美国AI相关数据中心累计资本开支将超过5万亿美元，其中约一半需依赖外部融资[4] - 科技巨头资产负债表从“高利润率+高自由现金流+低杠杆”向“高资本开支+高折旧+杠杆水平抬升”演变[4] 表外融资与风险分布 - AIDC领域快速复制REIT/项目融资等表外模式，如Meta与Blue Owl合作的路易斯安那Hyperion超级数据中心项目，通过合资企业及项目债安排约270亿美元开发资金[6] - 表外化改变风险在企业、SPV和债权人之间的分布，若行业景气度下行，刚性合同可能放大财务杠杆[6] 产业链资金循环结构 - GPU厂商、云服务商和模型公司资本流动高度绑定，形成资金与合同循环结构[7] - OpenAI计划在10GW级AI数据中心部署数百万片Nvidia GPU，Nvidia拟向OpenAI投资最高1000亿美元[7] - OpenAI与Oracle签署最高约3000亿美元云计算合约，与AMD达成GPU供应合作并获最高约1.6亿股认股权证[7] 自由现金流压力 - 未来两年内，Meta、亚马逊、Alphabet、微软与甲骨文等公司AI相关资本开支可能消耗其分红与回购后接近90%的经营性现金流[8] - 可支配自由现金流空间显著收窄，新增投入对债务与表外融资工具依赖度上升[8] 盈利质量与会计政策 - 部分公司通过调整服务器与网络设备会计使用寿命降低短期折旧费用，如Meta将服务器和网络资产使用年限从4-5年统一延长至5.5年[9] - 会计估计变更对报表端净利润有正向影响，但市场对较长折旧假设存在争议，投资者需调整折旧水平以准确评估回报率[9] 需求端：模型差异收敛与低价竞争 - AI模型在对话问答、代码辅助等主流场景的用户体验差异显著收敛，降低大模型产品不可替代性[10] - 开源或低价模型快速追赶，如DeepSeek凭借免费或低价策略迅速崛起，国内主要大模型厂商API累计降价幅度估算可超过70%[11] - 模型层可能从“高毛利订阅”滑向以价格为核心的薄利竞争，单位算力价格面临长期下行压力[12][13] 中长期展望与投资建议 - 2027–2029年左右是检验本轮超前资本开支回报率与需求兑现节奏的关键窗口，取决于高ARPU场景落地速度[15] - 投资逻辑从“AI Beta”转向“结构性 Alpha”，收益将集中于投资-需求匹配度更高、资本回报率更优的参与者[16][17] - 短期超前投资可争取长期优势，但中期需检验需求兑现节奏能否支撑重资产基数[16]