报告核心观点 - 政策导致基本面预期改善、部分行业估值较低使当前周期板块大幅上涨，反内卷政策力度较强，周期行情短期可能持续，建议关注汽车、电新、化工、建筑、煤炭等行业 [1][3][4] 政策导致基本面预期改善、行业估值较低导致周期上涨 - 反内卷政策使周期行业基本面预期改善，7月1日中央财经委员会第六次会议释放“反内卷”信号，7月以来相关商品和股票价格明显上涨，截至7月24日，碳酸锂、多晶硅等商品期货价格分别上涨达22.3%、63.6%等，截至7月22日，钢铁、煤炭等指数分别上涨达19.3%、8.7%等 [2] - 行情开启时部分周期行业估值较低，以2025年7月1日收盘价计算，农林牧渔、有色金属、电力设备近十年来PE分位数较低，分别为6%、23%、32%，而钢铁、建筑材料、煤炭PE分位数相对偏高，分别为81%、72%、70% [2] 周期行情短期可能延续，关注汽车、电新、化工等行业 行情持续性 - 政策力度可能较强，相关周期行业基本面预期可能持续改善，复盘历史，2016年和2020年供给侧改革政策均通过去产能提升产品价格，政策力度强、出清效果好的行业直接受益，当前本轮反内卷政策力度可能较强，相关行业基本面预期可能持续改善，发改委重点提及的十大行业基本面改善预期可能较大 [3] - 当前部分周期行业估值仍有上升空间，历史经验上，周期大行情中行业估值可上升至70%以上的历史分位的高水平，当前部分周期行业估值历史分位数仍在30%以下，仍有较大的上升空间 [3] 关注汽车、电新、化工、建筑、煤炭等行业 - 汽车行业中新能源车整治升级有望稳定市场价格体系，汽车零部件反内卷有助于改善资金状况、提升产品质量 [31] - 电新行业中光伏板块是反内卷重点针对领域，风电、电网设备等国产化率高、产业链完善，基本面有望进一步改善 [31] - 化工行业产品价格走弱、产能利用率走低，反内卷政策可能带动塑料等相关化工原料价格修复 [31] - 建筑行业存在低价中标等问题，行业倡议抵制内卷式竞争 [31] - 煤炭行业供需形势宽松、价格下行，国家能源局将开展煤矿生产情况核查工作，促进供应平稳有序 [31]

核心观点 - 近期债市快速调整本质原因是风险偏好转换、资金面波动和筹码切换，短期冲击多来自资金和情绪，基本面影响弱，“反内卷”推进及效果是中期关注点；物价回升或变相降低企业实际融资成本，是债市中期关注变量；现阶段资产再配置多在机构层面，中期或扩散至居民分流债市资金；短期内债市持续大幅调整概率下降，关注10年国债超跌反弹、信用债止盈等要点，四季度可能是风险窗口 [2] 近期市场调整原因 - 风险偏好抬升压制债市，“反内卷”站位超预期，雅鲁藏布江下游水电工程开工使需求侧刺激预期升温，大宗商品和权益资产上涨 [2] - 资金面波动放大债市波动，6月资金超预期宽松，7月中旬以来资金利率波动大，交易盘杠杆率和久期水平高，对资金利率敏感，近期债市调整时资金有收紧意味 [2] - 筹码切换影响债市，债市调整中负债端不稳定机构有赎回压力，配置盘和交易盘筹码切换，交易盘加大卖出，配置盘买入 [2] “反内卷”对债市影响 - 从宏观角度，“反内卷”或通过抬升物价变相降低企业实际融资成本，过去降息对实体传导效果不强，物价回升是债市中期关注变量，4季度可能是验证时间点 [2] 资产再配置影响 - 现阶段资产再配置多在机构层面，中期或扩散至居民，2021 - 2024年居民资金进入债市，2025年固收类产品回报减弱，居民对股债混合型产品配置需求抬升，或分流债市资金 [2] 债市后续要点 - 10年国债或有超跌反弹机会，但下破1.6%概率下降，需新一轮降息等事件催化且概率降低 [2] - 信用债挖利差可能告一段落，超长信用债和科创债ETF成分券可能临近止盈窗口，2025Q3债券性价比排序：转债>存单>长端利率>信用债 [2] - 债券市场真正压力可能不在三季度，8月是政府债券供给高峰，央行可能保障流动性，四季度是风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，迎来反内卷效果验证期，CPI、PPI或有回升风险 [2]

报告核心观点 2025年军工板块业绩将在下半年筑底回升，重新步入上行周期，全球进入动荡变革期使中国军工迎来新增长，卫星互联网建设进入常态化部署阶段，推荐箭弹武器、新型航空装备、无人装备产业链 [2][3][4]。 分组1：筑底回升重启景气周期 上半年板块行情回顾 - 随着24年年报及25年一季报披露，业绩利空释放，行业调整接近尾声，需求端边际好转，板块筑底回升 [14] - 25年5月受印巴冲突中中国装备表现催化，军贸逻辑强化，军工板块显著拉升，上半年最高点出现在25年3月11日，相较年初板块指数涨幅达8.85% [14] - 25年上半年板块市盈率围绕近5年估值中枢震荡，当前军工板块PE/TTM为83X，历史分位点处于近五年的99.63%，近十年的76.79% [17] - 2025年一季度偏股型基金军工板块重仓持股比例环比减少0.4个百分点，维持较高水平，行业“业绩底”渐明，需求向好，景气度逐季改善 [20] 景气周期打开 - 2025年一季度国防军工行业净利润增速同比减少24.98%，在所有行业中排名第二十九，预计下半年业绩拐点出现 [23] - 随着十五五规划编制启动和2027年百年建军目标迫近，新域新质作战力量建设加强，成为军工行情重要驱动力 [23] 分组2：全球进入动荡变革期，中国军工迎来新增长 全球局势持续动荡 - 印巴冲突升级，5月7日空战巴军使用中国体系装备取得大胜，未来南亚局势更敏感 [29] - 俄乌和谈步履维艰，各方在停火条件等问题上分歧显著，战斗仍在持续，俄罗斯掌握主动权 [33] - 伊以冲突后中东权利格局面临挑战，伊朗核设施受重创，地区影响力受损，未来局势仍紧张 [39] - 朝鲜半岛暗流涌动，朝俄合作加强，未来美朝重启谈判门槛提高，东北亚军备竞赛可能加剧 [44] 全球军费开支加速增长，军贸市场进入上行周期 - 2024年全球军费开支达2.72万亿新高，同比增长9.4%，所有五个地理区域军费开支连续第二年同步增长 [49] - 2024年欧洲军费支出同比增长17%，中东增长15%，亚洲和大洋洲增长6.3%，日本增长21%达553亿美元 [49] - 2020 - 2024年亚洲和大洋洲武器进口份额33%，但进口总量同比降21%，欧洲进口量同比增155%，中东仍为主要武器进口地区 [50] - 中美在国防工业体系先进性和完备性上全球独一档，未来中国装备将取代俄法装备，比肩美国装备 [58] - 印巴空战中巴军使用中国装备取得压倒性胜利，展现中国装备协同作战体系化能力，未来将重塑军贸高端市场格局 [62] 分组3：卫星互联网建设进入常态化部署阶段 高密度发射成常态，火箭更新换代加快 - 2024年全球轨道级火箭发射259次，同比增长17%，中美发射占比从2023年的82%提至2024年的86% [67] - 2024年美国“火神”“新格伦”等火箭，中国长征六号C等火箭成功首飞，火箭更新换代加快 [72] - 国内民营运载火箭公司大中型可复用液体火箭2025年下半年密集首飞，国有航天单位型号进展更快 [73] - 千帆星座和GW星座正式进入常态化部署阶段，目前在轨卫星分别达90颗和34颗，民营公司运力大幅提升最早可能在2026年 [75][76] 太原卫星发射场禀赋与范登堡太空基地相似甚至更优 - 美国形成以卡纳维拉尔角太空基地、范登堡太空基地和肯尼迪航天中心为主的发射任务分配格局 [78] - 卡纳维拉尔角地理位置好，但易受热带气候活动影响，自然灾害风险高，大气腐蚀风险大 [80][84] - 范登堡太空基地适合发射大倾角极地及近极地轨道卫星，与卡纳维拉尔角优势互补，但面临野火灾害 [87][91] - 太原卫星发射场适合发射太阳同步轨道和极轨卫星，发生极端自然灾害风险低，未来将在卫星互联网建设中发挥关键作用 [95][97] 分组4：推荐箭弹武器产业链、新型航空装备产业链以及无人装备产业链 箭弹武器产业链 - 精确制导武器是现代战争主要火力打击手段，有补库存和新增需求，短期增速和长期持续性佳 [99] - 北方导航负责研发生产精确制导武器核心分系统控制舱，处于产业链核心环节，业绩有望持续高增长 [100] - 航天电器主导产品用于多高技术领域配套，受益于国防装备需求增长和新兴产业发展，有望持续受益 [101] 新型航空装备产业链 - 新型航空装备是重要武器搭载平台，以隐身战斗机等为主 [101] - 中航沈飞研制成功我国首款舰载隐身战斗机，新型歼 - 35内装和外贸需求大，将持续受益 [102] - 中航高科聚焦碳纤维预浸料产品，处于产业链核心枢纽，承担多型航空新装备预浸料供应，有望受益 [103] 无人装备产业链 - 无人装备在战争中作用扩大，加速战争形态演变 [105] - 内蒙一机是特种地面装备研制生产整机企业，通过参股战术无人机企业打造新质无人作战体系，未来有增长空间 [106]

报告核心观点 2025Q2公募基金总规模增长结构上资金偏好债基、货基和被动指数类产品主动偏股型基金面临压力；新成立基金指数与中长债领先主动权益产品回暖；各类基金业绩中位数为正主动权益类内部分化大；主动权益基金规模持平份额收缩仓位中枢上升港股配置增加持仓集中度下降；基金经理对市场持结构性乐观态度采用“杠铃策略” [2] 基金规模 全市场基金概况 - 2025Q2市场“总量增长、结构再平衡”债基、货基和指数类基金吸金主动偏股型基金面临净赎回压力固收+策略受青睐 [6] - 全市场公募基金总规模超33.67万亿元环比增6.71%权益类“被动增、主动降”固定收益类基金份额增长商品基金规模因黄金表现大增 [6][7] 新成立基金 - 2025年二季度公募基金首发募资规模与一季度持平指数与债券基金募资领先新型浮动费率基金带动主动权益新发回暖 [11] - 二季度新成立基金378只募资2861.22亿元指数型基金是募资主力中长期纯债基金发行热度高 [11] - 二季度24只浮动费率基金成立首募近227亿元非浮动费率主动权益产品布局红利、科技等主题 [11] - FOF产品新发热度高REITs发行市场持续火热 [12] 主动权益基金 - 主动权益基金整体规模约3.34万亿元环比基本持平份额持续收缩已连续九个季度下行 [2][15] - 普通股票型基金规模下降偏股混合型基金逆势增长灵活配置型与平衡混合型基金规模平稳 [15] - 2025年二季度境内股票ETF市场份额增长但增速放缓黄金和宽基类ETF获增配 [20] - 前十大主动权益基金未变动百亿级产品数量降至21只特色产品受资金青睐 [22][26] 基金公司管理规模分布 - 主动权益基金头部管理人竞争格局稳定被动型权益基金龙头效应显著指数增强型基金易方达和富国领先 [28] - 标准固收+基金易方达领先低仓位固收+基金华夏居首纯债基金博时第一可转债基金中欧登顶 [28] - FOF基金前五大管理人依次为兴证全球、易方达、中欧、南方、东方红 [29] 基金业绩 分类型基金 - 2025年二季度各类型公募基金整体正收益跨境股票类产品表现亮眼 [34] - QDII混合与股票基金收益中位数居前商品型与可转债基金收益中位数超3%主动权益类基金业绩分化明显 [34] 主动权益基金 - 2025年二季度偏股类基金跑赢主要宽基指数主动管理优势延续 [36] - 长城医药产业精选A季度收益居首创新药接棒人形机器人北交所主题基金表现突出 [38] 主动权益基金配置情况 股票仓位 - 2025年二季度主动权益基金股票仓位中枢上行整体加仓趋于一致仓位分歧度收窄 [42] - 各类型基金股票仓位均上升呈现集体加仓趋势 [42] 港股配置 - 主动权益基金对港股配置比例连升六季截至二季度末占比达17.01% [53] 基金持股集中度 - 主动权益基金持仓集中度连续三季回落重仓股数量增加持仓向更广范围分散 [56] - 头部持仓比重削弱抱团效应弱化 [58] 基金重仓股分析 行业分布 - 主动权益基金重仓股集中于电子、医药和电力设备与新能源行业通信和银行板块获加仓食品饮料和汽车行业被减持 [63] - 基金在部分赛道配置分位超90% [63] 市值分布 - 主动权益基金重仓股中100 - 500亿元区间个股占比最高相对减配大盘蓝筹加配中小盘个股 [65] 宽基指数成分股配置 - 宽基配置结构变化沪深300比重降至2018年最低中证500及其他成分股占比提升 [68] 重仓股明细 - A股宁德时代、贵州茅台等持股市值排名前五新易盛、中际旭创、招商银行新进前十 [72][74] - 港股腾讯控股、小米集团 - W等持股市值排名前五信达生物、三生制药新进前十 [75] - 宝明科技、海思科等持仓占自由流通市值比重居前 [78] 重仓股变动 - 二季度主动权益基金主动加仓中际旭创、新易盛等主动减仓比亚迪、立讯精密等 [81] - 新进重仓股前五为舒泰神、四方精创等退出重仓股前五为湖北宜化、森马服饰等 [83] 主动权益基金经理的市场分析与展望 市场观点 - 宏观经济政策传导显效经济复苏但面临内需不足等挑战不同基金经理在出口、消费和地产方面预判有差异 [86] - 市场具备中长期配置价值需关注关税、盈利修复和估值泡沫风险 [86] - 风格偏好“杠铃策略”高股息资产受青睐科技成长和新消费是超额收益来源需警惕小盘股交易拥挤 [86] 重点关注方向 - 关注AI驱动的科技制造、新消费、红利资产和政策产业共振的创新药与高端制造出海机会 [89] 操作策略 - 主流维持中高仓位灵活应对波动均衡配置结构关注港股估值修复机会警惕小微盘和关税对出口链冲击 [89]

报告核心观点 - 类固收和固收+产品成低利率时代美国养老金第二支柱配置核心增量方向，长期多元化趋势通过另类投资强化；中国处于低利率时代，建议积极布局类固收产品、发展固收+、增加多元化配置 [2][82] 美国低利率环境 - 2009 年 1 月至 2015 年 12 月，联邦基金利率长期低于 0.3%，10 年期国债实际收益率长期在 1.5%以下；2020 年疫情后 2 年，联邦基金利率长期低于 0.2%，10 年期国债收益率跌破 2%；两次低利率时期均伴随重大经济冲击，长期因素压低自然利率致利率中枢下移 [5] 美国养老金基本结构 - 截至 2024 年，美国养老金体系总规模达 44.1 万亿美元，占全球近 60%，采用“三支柱”结构；第一支柱为社会保障，2025Q1 规模约 2.4 万亿美元；第二支柱规模最大，2025Q1 达 24.2 万亿美元，包括 DB 型和 DC 型；第三支柱为个人退休账户，2025Q1 规模 16.8 万亿美元 [9] - DB 型计划含政府和私营 DB 计划，2025Q1 规模分别约 8.9 万亿美元和 3.2 万亿美元；DC 型计划资产规模增长快，2025Q1 规模约 12.2 万亿美元，401(k)计划规模最大为 8.7 万亿美元 [12][18] DC 型计划低利率时期投资特点 整体投资特点 - 权益基金核心地位稳固，国内权益配置比例上行，海外权益基金配置增长；混合基金投资金额增加，占比提升；债券基金投资比例先升后降；货币基金配置占比降低 [21][22] - 低利率早期含债基金配置比例提高，债券基金占比最高至 16%，后缓降至 11%；混合基金占比从 17%升至 25 - 27% [23] - 不同时期配置比例有变化，2009 - 2015 年国内基金配置比例最低，海外权益和债券基金占比提高；2020 - 2021 年资金从海外权益转向国内权益 [26] - 四类共同基金净现金流波动，权益基金长期波动大，混合基金 2020 年后净流出，债权基金 2008 - 2012 年强劲，货币基金危机时短期流入 [28] 401(k)计划增配固收+资产 - 401(k)计划规模占比从 1994 年的 48.5%提至 2025 年 Q1 的 71.2%；配置共同基金资产规模增长，占比从 48%升至 61% [34] - 金融危机和疫情初期减持共同基金，后回升；2008 年危机时国内权益基金配置比例下降，债券和货币市场基金比例上升；2020 年疫情类似 [34][38] - 2009 - 2015 年增配低波动资产，2020 - 2021 年混合和债券基金配置变化不大 [41] DB 型计划低利率时期投资特点 纽约州共同退休基金 - 2024 年 Q1 管理规模 2681 亿美元；2005 - 2024 年 Q1 会员和成员数增长，资产配置向权益和另类资产倾斜 [44][45][48] - 2009 - 2015 年低利率时期，固定收益类资产规模增长 30.41%，年化增长率 4.5%；2020 - 2021 年增加含权资产配置 [50] - 股票占比主导但下降，固定收益资产配置占比与 10 年期国债收益率走势相反，PE、权益型房地产和其他资产占比上升 [53] 德州教师退休系统 - 截至 2024 年 8 月 31 日，管理资产约 2090 亿美元；权益类资产投资规模波动，PE 投资规模增长迅速 [66][69] - 政府债券投资规模 2017 年后维持 200 - 300 亿美元，稳定价值类配置规模占比提升；房地产和其他资产规模大幅增长 [70][71] - 2005 - 2024 财年年化收益率 7.2%，波动大；权益类资产波动最大，稳定价值类近年承压，政府债券收益与 10 年期国债收益率走势相反 [74] 低利率时期美国养老金投资启示 - 类固收和固收+产品成核心增量方向，经济冲击时减持权益资产，增配债券及固收+产品 [78] - 债券配置比例与 10 年期国债收益率负相关，低利率时因避险增持，利率回升后回归；长期维持含债类资产配置 [80] - 近 20 年增加多元化资产配置，降低对单一权益资产依赖，不同类型计划多元化路径有差异 [81]

核心观点 2025年7月24日A股主要指数多数收涨，个股涨多跌少，沪深两市成交额较上一交易日缩量，除银行、通信、公用事业外申万一级行业全部上涨，海南自贸港等概念板块涨幅居前 [1] 市场回顾 - 指数涨跌情况：沪指涨0.65%收报3605.73点，深证成指涨1.21%收报11193.06点，科创50涨1.17%收报1032.84点，创业板指涨1.50%收报2345.37点；全市场4391只个股上涨，911只下跌，113只收平；沪深两市成交额合计18447亿元，较上个交易日缩量198.94亿元 [1] - 行业涨跌情况：申万一级行业除银行、通信、公用事业外全部上涨，美容护理、有色金属等行业领涨 [1] - 板块涨跌情况：涨幅居前概念板块为海南自贸港、稀有金属精选、稀土等板块 [1]

核心观点 保险资金正成为 A 股重要边际增量资金，低利率环境、资负错配、新会计准则等因素促使险资加大权益配置，政策也在打通险资入市卡点堵点；险资权益配置有新动向，后续入市仍有较大空间，高股息蓝筹将受益，关注红利资产行业再平衡及港股红利洼地配置机会 [3][39] 险资四问：千亿保险资金入市的背后 险资入市背后的核心动力 - 低利率环境加大险企资产端获收益难度，10Y、30Y 国债收益率低位震荡，凸显权益配置重要性，险资倾向红利资产弥补固收收益缺口 [3][7] - 资产端收益下降使资负错配矛盾凸显，久期匹配要求险资在权益端配置注重高股息蓝筹和长期股权投资，成本匹配促使加大权益配置 [3][8] - 新会计准则对险资平滑报表提出挑战，倒逼险资加大对经营稳健、持续盈利和高分红股票投资，增加长期股权投资以降低公允价值波动影响 [3][9] 政策打通险资入市卡点堵点的措施 - 提高权益配置比例，明确大型国有险企每年新增保费 30%投权益，权益类资产比例上限调高至 50% [3][12] - 优化长周期考核，将净资产收益率指标考核方式逐步优化为“当年 30%+三年 50%+五年 20%” [3][13] - 设立保险资金长期股票投资试点，已批复 3 批，总规模达 2220 亿元 [3][14] - 创设互换便利新工具，为险资提供低成本杠杆，首期操作规模 5000 亿元 [14] - 优化偿二代政策，调降风险因子，延长过渡期 [15] 险资权益配置的边际新动向 - 权益投资比重提升，2025 年一季度财险和寿险业增持股票近 3900 亿元，2024 年五家上市险企 OCI 股票配置比重提高 [18] - 结构上，一季度增配 A 股交通运输、银行行业，今年南下增持港股趋势明显，举牌中资港股集中在银行、公用事业等行业 [20][21] - 被动投资规模扩张，偏好宽基指数、红利低波策略和部分行业主题类 ETF，加速增持港股 ETF [26] 后续险资入市的想象空间 - 静态视角下，财险和寿险权益类资产配置距离政策上限尚有 2.9 万亿元空间 [29][30] - 动态视角下，A 股上市四家国有险企从 2025 年起每年投资 A 股的增量资金约 3477 - 6598 亿元 [33] 市场映射：险资边际定价权正在提升 - 符合险资投资偏好的银行股持续跑赢大盘，2024 年 1 月 1 日至 2025 年 7 月 22 日银行行业涨幅达 52.4%，沪深 300 涨幅为 20.0% [37][39] - 中长期资金熨平市场波动效应显现，2025 年沪深 300、中证 A500 指数年化波动率为近五年最低 [37] - 高股息蓝筹将持续受益，红利策略有逢低布局价值，关注红利资产行业间再平衡及港股红利洼地配置机会 [39][40]

报告核心观点 - 超长信用债建议逐渐止盈，缩短久期并切换为流动性更强品种等待进攻机会 [6] - Q3产业债策略聚焦“反内卷”下行业配置机会，挖掘各行业中等资质主体 [6] - Q2产业债市场走势趋同且背离基本面，融资活跃但利差走势与基本面不符 [7] Q3超长信用债策略 一级发行 - Q2超长信用债供给环比增多，产业大央企是融资主力，H1合计发行5398亿元，Q2环比增63%，占比升至9.27% [10] - 7月初债市调整，超长信用债供给短期受挫，后续恢复待观察市场情绪 [12] 收益性态分析 - 超长信用债获超额收益需利率下行或利差压缩其一且幅度够大，牛市后半段、熊市初期等阶段有表现 [13][20] - 急跌触发多为机构行为反转，当前“股债跷跷板”影响下需重视机构行为转向风险 [23][25] - 现状是资本利得赔率下降、一二级套利难寻、票息防御弱，不支持继续挖掘 [26] 策略 - 多数机构可逐渐止盈超长信用债，切换到如5Y银行二永债等流动性强品种 [33] - 负债端稳定机构可博弈流动性溢价压缩，风险偏好高机构可拉久期下沉 [38] Q3产业债策略 建筑 - 2025年建筑行业承压，Q3资金到位、“反内卷”等或带来边际改善，但总体仍承压，利好头部央国企 [35][39] - 策略上，估值与基本面不匹配，利差压缩靠央国企信仰和高票息，后续挖掘有惯性但力度不强 [43] 钢铁 - Q2钢价震荡走低，7月上旬因成本支撑和“反内卷”预期快速拉涨，基本面边际改善预期强 [47] - 预计河钢、山钢等中档主流主体利差有继续压缩机会，可适当配置 [57] 煤炭 - 供给结构偏宽松后续或收紧，煤价反弹有望延续，动力煤强于炼焦煤 [63][65] - Q3挖掘择优，晋能系是主流挖掘对象，冀中、平煤有压缩机会但跑超额难 [66] 地产 - Q3地产下行压力或增大，但地产板块是国企中估值最高板块，央国企债有性价比，可挖掘 [70][79] 有色 - 黄金中枢长期上行，铜冶炼盈利空间小，铝库存去化，电解铝厂盈利有望延续 [82][85] - 南山集团等质优民企利差有望继续压缩，其余主体机会少 [87] 水泥 - Q2水泥价格下行，厂商面临亏损，关注“反内卷”超产治理 [90] - 水泥板块除红狮外利差压缩，难有超额收益，机会不大 [92] 策略 - 市场挖掘向中等资质主体转移，关注“反内卷”和雅江水电站开工主线 [94] - 建议Q3挖掘各行业中等资质主体，部分质优民企有压缩流动性溢价机会，公用事业常规配置 [95] Q2产业债市场回顾 发行融资情况 - Q2产业债发行2.34万亿元，净融入7321亿元，公用事业贡献主要净融资额度 [96][100] 收益率&利差走势 - 资金宽松贯穿Q2，信用债收益率整体下行，信用利差全面收窄，低等级表现好 [103][107] - 产业债分行业表现分化不明显，利差走势与基本面背离，部分板块估值偏高 [113] 流动性 - Q2信用债流动性提升，6月中旬超长信用债交易热度达顶峰，季末回落 [118][120] 信用风险 - Q2有2家主体债券实质违约，4家境内主体评级/展望被调降，风险整体可控 [122][123]

核心观点 - 规模上被动指数基金持续高速增长，主动权益类基金仓位水平大体持平，截至2025年二季度末，全市场权益类基金7025只，较一季度增加286只，合计规模77162.93亿元，较上季度增加2660.60亿元，被动指数型基金数量与规模增加最多 [2] - 仓位方面，2025年二季度主动权益型基金仓位整体变化不大，偏股混合型基金算数平均仓位和股票市值加权平均仓位均下降 [2] - 板块分布和配置上，港交所与创业板增配显著，二季度全部重仓股规模增加562.69亿元，港交所和创业板规模增加居前，主动权益类基金重仓A股低配主板程度上升，超配创业板、科创板和北证 [2] - 行业配置上，增配银行、通信等，减配食品饮料、汽车等，二季度持仓市值占比提升前五的行业为银行、通信等，下降前五的行业有食品饮料、汽车等 [2] - 重仓个股方面，宁德时代持股市值总和1427亿元位列第一，持仓市值前五个股为宁德时代、贵州茅台、腾讯控股、招商银行、中国平安，与上季度相比紫金矿业掉出前5，中国平安跻身前5 [2] - 持股总额上，比亚迪等遭到减持，增持新易盛、中际旭创等，二季度新易盛等增持总额最多，比亚迪等减持总额最多 [2] 权益基金规模、仓位及板块分布情况 被动指数基金持续高速增长，主动权益类基金仓位水平大体持平 - 截至2025年二季度末，全市场权益类基金7025只，较一季度增加286只，合计规模77162.93亿元，较上季度增加2660.60亿元，被动指数型基金数量与规模增加最多 [9] - 2025年二季度，主动权益型基金仓位整体变化不大，偏股混合型基金算数平均仓位下降0.19pct，降至87.56%，股票市值加权平均仓位下降0.10pct，降至88.36% [11] 港交所与创业板增配显著 - 2025年二季度，全部重仓股规模较上季度增加562.69亿元，港交所和创业板规模增加居前，主板配置比例下降2.25pct，港交所环比上升1.07pct，除主板外各板块占比均上升 [15] - 相较于全体A股流通市值配置比例，主动权益类基金重仓A股低配主板程度上升，超配创业板、科创板和北证，二季度主板低配比例为 -18.26%，创业板和科创板分别超配10.01%和8.10% [17] 行业配置情况 重仓A股行业分布 - 2025年二季度主动权益基金前十大重仓行业为电子、医药生物等，与一季度相比通信进入排行，家用电器掉出排行 [21] - 二季度持仓市值占比提升排名前五的行业为银行、通信等，下降排名前五的行业有食品饮料、汽车等 [23] 重仓A股主动配置 - 二季度主动权益类基金重仓A股在电子、食品饮料和电力设备等行业超配，银行、石油石化、通信等行业低配，电子超配比例为8.39%，银行低配比例为 -10.53% [27] 重仓持股情况 中国平安新进前5，紫金矿业掉出前5 - 持仓市值前二十名重仓股中，宁德时代持股市值总和1427亿元位列第一，持仓市值前五个股为宁德时代、贵州茅台、腾讯控股、招商银行、中国平安，与上季度相比紫金矿业掉出前5，中国平安跻身前5 [30] - 二季度主动权益基金配置数量前五的股票为宁德时代、腾讯控股、紫金矿业、美的集团和贵州茅台，紫金矿业上升2位，美的集团下降1位 [32] 比亚迪等遭到减持，增持新易盛、中际旭创等 - 二季度新易盛、中际旭创等增持总额最多，比亚迪、腾讯控股等减持总额最多 [34]

报告核心观点 - 供给侧改革从“三去一降一补”升级为“反内卷+供给优化”，核心目标转向提升全要素生产率，避免资源低效竞争，重塑商品市场定价逻辑，利好技术密集型制造业和有“新质生产力”的企业 [2][6] - 2015年和2025年供给侧改革均面临产能过剩和PPI负增长问题，需求侧政策效力不足时需转向供给端改革，本轮“反内卷”在政策背景、行业范围和政策持续性上与2015年有本质差异 [2][42] - 2015 - 2016年过剩产能集中在基础原材料行业，2024年前后高端制造业成为新的过剩“重灾区”，本轮反内卷或使产业利润向下游转移，头部企业有望率先走出困境 [2][39] 政策定位 供给侧1.0：“三去一降一补”总量调控与过剩产能化解 - 2015年供给侧改革针对钢铁、煤炭等行业产能出清，通过行政手段压缩供给曲线，配合需求侧刺激释放行业利润，成功依赖行政化供给压缩和需求侧政策协同 [7][14] - 传统工业领域产能严重过剩，如钢铁、煤炭、水泥、玻璃等行业，通过去产能、兼并重组等措施重塑竞争生态，提升产能利用率 [15][16] - 房地产库存高企，通过降首付、降息等政策刺激，但三四线城市库存压力仍大 [22] - 创新与民生领域投入不足，通过鼓励企业研发投入，提升高新技术专利申请量和创新投入指数 [24] 供给侧2.0：“反内卷”结构优化与高质量发展 - 本轮“反内卷”改革核心是矫正市场失灵，在供给端形成技术溢价分层，需求端触发品质升级循环，推动全产业链长期效率提升 [7] - 近期相关政治会议多次提及“反内卷”，政策从理念倡导升级为制度性改革，政策框架和法律体系不断完善，企业和行业也采取了自律措施 [27][31] - 与2015年改革相比，本轮在行业覆盖、企业意愿、经济背景、产业背景、政策定位和社会成本等方面存在差异，可能使产业利润向下游转移 [38][40] 市场逻辑 政策信号解读：宏观环境、市场预期与历史比较 - 供给侧改革提出与经济体面临价格低位运行和产能过剩压力密切相关，2015年和2025年PPI均出现长时间负增长，当前“反内卷”改革面临PPI - CPI剪刀差扩大问题 [42][45] - 2015年和2025年政府及居民杠杆率情况不同，2025年传统需求侧刺激政策效果受限，需转向供给侧改革提升资本回报率 [50][51] 理论支撑：供给侧改革的经济学原理与政策依据 - 需求侧管理政策在经济面临流动性陷阱、债务积压和刚性约束时效力衰减，需观察“政策空间 - 传导机制 - 市场预期”三角验证，当三者同步承压时需转向供给端改革 [58][59] - 供给侧管理政策理论源于萨伊定律，已被验证有效的政策包括技术供给侧、资本供给侧和制度供给侧三类，2015年和2025年供给侧改革均为解决经济结构失衡问题 [59][61] 行业落地 传统行业：行政手段主导产能出清 - 平板玻璃行业通过“法制底线 + 行业自律”组合拳，有望淘汰低效产能，提升集中度，推动行业从成本竞争转向技术溢价 [66] - 水泥行业聚焦供给端强制出清与竞争秩序重构，通过强制淘汰落后产能等措施，未来价格有望触底反弹，但下游需求疲软仍会压制产能利用率 [67] - 煤炭行业产能利用率低迷，利润承压，若进口政策严格执行，产能利用率有望提升，龙头企业将主导市场份额扩张 [70] 新兴行业：自律减产与技术升级并行 - 光伏产业链各环节均面临产能过剩问题，多晶硅和光伏玻璃行业需通过政策强制力进行产能出清，推动行业从成本竞争转向技术溢价 [73][74] - 新能源汽车行业面临同质化竞争和价格战问题，“反内卷”政策聚焦“提质”而非“减产”，有望提升行业集中度，推动行业高质量发展 [76][79]