报告核心观点 - 特朗普第二任期上台后通过签署行政命令快速推进美国海洋战略 包括加速深海采矿审批 重振国内海运业计划 以及通过与丹麦政府签订防务协议扩大在北极经济圈的利益范围[3] - 美国海洋专属经济区面积超过其陆路面积 相关政策布局聚焦海底电子信息基础设施 深海能源及矿产开采以及战略安全部署 基于2018年《美国国家海洋科技发展：未来十年愿景》[3] - 中国海洋领域政策部署持续加强 中央财经委员会首次将"海洋经济高质量发展"列为独立议题 地方形成北部 东部 南部三大经济圈差异化竞争格局[3][46] - 投资机会主要聚焦于深海装备 深海资源 航运港口以及海洋新能源 具体包括三条思路：海洋装备升级支撑资源开发 港口战略资源绑定延伸产业链 以及海洋新能源开发与碳汇保护协同[3][4] 特朗普海洋政策三大变化 - 2025年4月24日签署行政命令快速推进海底关键矿产（如镍 钴 锰等）的采矿许可审批流程 以重塑稀土等产业链自主可控[3][8] - 2025年4月9日签署《重振美国海上统治地位》行政令 授权政府机构在七个月内制定重振国内海运业计划 振兴美国造船业[3][8] - 2025年7月11日与丹麦政府签订《美丹防务合作协议》 允许美军永久驻扎格陵兰并行使司法管辖权 间接取得格陵兰控制权 扩大美国在北极经济圈利益范围[3][8] 联合国海洋公约和美国海洋战略布局 - 根据《联合国海洋法公约》 专属经济区从领海基线量起向外延伸不超过200海里 沿海国在此享有矿产资源勘探权 开采权 能源开发权等[13] - 美国 澳大利亚 俄罗斯属于"资源巨兽" 陆地面积和海域专属经济区面积均名列前茅 中国和加拿大陆海兼备但陆地面积远高于专属海域面积 拥有发展海洋经济巨大潜力[13] - 2018年美国《国家海洋科技发展：未来十年愿景》确定未来海洋科技发展优先事项 包括海洋领域现代化基础设施研发 海洋能源及矿产开发 北极安全等[3][16] - 海洋现代化基础设施研发关注潜水器 飞机 陆基雷达和电缆浮标等 升级船舶 卫星 自主水下航行器等观测设备 并重构海洋实时监测网络 拓展Argo计划[3][20] - 海洋能源及矿产开发包括勘探潜在能源（波浪 潮汐 风能 热能 石油和天然气）与评估海洋关键矿物 海底稀土资源量是陆地的800倍 1平方公里海底稀土是全球年需求总量的1/5[3][25] - 北极地区拥有全球13%的未开发石油和30%的天然气储量 北极航道是联系亚 欧 北美三大洲的最短航线 美国将阿拉斯加领土定义为北美洲北极地区并加强战略部署[3][34][40] 中国产业链布局及投资机会梳理 - 2025年上半年中国海洋领域出台多项重要政策 包括海上风电项目用海管理 推动海洋能规模化利用 促进渔业高质量发展 并将"深海科技"列为新兴产业重点领域[44] - 2025年7月1日中央财经委员会第六次会议首次将"海洋经济高质量发展"列为独立议题 提及海上风电建设 海洋生物医药与制品 海运业与海洋碳汇测算[3][44] - 中国海洋经济已形成北部（辽宁 山东 天津） 东部（江苏 上海 浙江） 南部（广东 海南 广西）三大经济圈差异化竞争格局 分别聚焦海洋生物医药与高端装备 海上风电与智能航运 深海矿产开发与海洋旅游[46] - 投资思路一：海洋装备是深海科技和海洋经济的物质基础 催生海洋装备升级→支撑深海资源开发→反哺海洋经济增值 涉及深海装备制造 涉海材料制造 海底传感器 海洋矿业 海洋油气业 海洋化工业 重点关注国防军工 机械设备 基础化工 有色金属 石油化工等行业[4][51] - 投资思路二：通过参与关键海外港口经营实现战略资源深度绑定 例如吉大港 瓜达尔港 汉班托塔港 通过港口构建战略外交平台 建设自主可控的全球物流网络 并延伸发展高端航运服务与海洋旅游产业 重点关注航运 港口 物流 旅游等行业[4][57] - 投资思路三：海洋新能源开发与碳汇保护修复协同以及海洋医药 未来海上风电装机容量加速 潮流能 波浪能 蓝碳核算等持续发展 重点关注以海上风电 海水淡化为主的新能源光伏 电力设备 环保行业[4][62] - 美国深海科技上市公司聚焦采矿 海水淡化以及海底机器人 如洛克希德·马丁（市值1021.5亿美元） 泰莱达科技（市值252.5亿美元）等 中国相关领域上市公司包括中国船舶（市值1646.75亿人民币） 紫金矿业（市值5985.55亿人民币） 中国海油（市值8656.68亿人民币）等[48][52][63]

核心观点 - 北交所已形成5大方向21条产业链的产业格局，重点覆盖高端装备、消费服务、信息技术、化工和生物医药领域，其中新能源与储能、半导体、人工智能、消费电子为代表性多环节覆盖产业链 [1][2] - 投资主线聚焦新质生产力产业链，包括智能网联新能源汽车、氢能、新材料、创新药、生物制造、商业航天等方向，并关注链内核心高增长标的 [3][7] 高端装备产业链细分 - 新能源与储能产业链企业数量、市值规模和细分产业链数量领先，划分为电力设备、核电、光伏、风电、锂电及储能、固态电池、氢能源7条细分产业链，其中电力设备产业链14家企业总市值451.58亿元，核电产业链14家企业总市值436.41亿元，光伏产业链10家企业总市值295.85亿元，风电产业链5家企业总市值236.96亿元，氢能源产业链15家企业总市值425.21亿元，锂电及储能产业链21家企业总市值1146.80亿元，固态电池方向10家企业总市值806.34亿元 [15][16][20][22][24][26][30][33] - 深海科技方向9家标的总市值301.32亿元，产品涵盖海上钻井平台专用液压油缸、超声波传感器等 [35][36] - 高端仪器仪表制造产业链14家企业总市值490.81亿元，产品覆盖医疗、基建、电力、通讯等多个方向 [38][39] - 航空航天及军工方向19家标的总市值797.97亿元，产品涵盖航天测控、碳纤维原丝、芳纶纸等 [39][40] - 汽车产业链28家企业总市值855.32亿元，为北交所最重要产业链之一，产品包含线束、轴承、传感器等各类汽车零部件 [43][44] - 机器人产业链22家企业总市值948.83亿元，涵盖人形机器人、工业机器人、AGV及丝杠、PEEK材料、减速器等零部件 [47][48] - 环保产业链4家企业总市值75.51亿元，涵盖工业烟气治理、金属纤维制品等 [51][52] - 铁路轨交方面6家标的总市值192.07亿元，产品涵盖铁路工程机械、信号、安全检测等 [53][54] 消费服务产业链细分 - 消费服务行业划分为家电、建筑工程产业、新消费、物流仓储、农业5条细分产业链 [56] - 家电产业链14家企业总市值359.41亿元，涉及灯具、白色家电、智能家居等 [57][58] - 建筑工程产业21只标的总市值690.62亿元，涵盖建筑材料、工程机械、工程设计、建筑施工等 [59][60] - 新消费产业链29家企业总市值651.07亿元，涵盖魔芋、包装、人造钻石、运动营养等 [63][64] - 物流仓储产业链7家标的总市值239.97亿元，包含船运、AGV等方向 [67][68] - 农业产业链16家标的总市值406.70亿元，涵盖种业、农药、农机等方向 [69][71] 信息技术产业链细分 - 信息技术行业分出半导体、消费电子、人工智能、智慧城市软件以及产业数字化5条细分产业链 [72] - 半导体产业链17家企业总市值793.33亿元，划分为半导体设备、半导体材料、半导体器件、半导体测试、芯片模组、算力服务6个环节 [72][73] - 消费电子产业链27家标的总市值1024.24亿元，划分为产线设备、电子组件、零部件、上游材料、终端产品、组装制造6个环节 [76] - 人工智能产业链25家标的总市值1052.06亿元，划分为高性能芯片封测、智算中心基建、算力及数据服务、AI PC、终端应用五个环节 [2][11] 化工与生物医药产业链 - 化工方向企业分布于化工装备以及石化橡塑产业，化工装备方向5家企业总市值123.14亿元，石化橡塑产业19家企业总市值506.67亿元 [1][25][26] - 生物医药方向企业产品涉及各类生物制品、药物、医疗器械等，构建了多方向广覆盖完整图谱，生物制品、医药产品企业23家总市值949.33亿元 [1][27] 新质生产力代表企业 - 智能网联新能源车产业链中林泰新材为国内乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片，2025H1归母净利润同比增长167.81%，开特股份全系列产品供比亚迪全系车型，2025H1营收同比增长44.86%，归母净利润同比增长39.96% [3][9] - 氢能源产业链利通科技主营产品为钢丝增强橡胶软管，超高压管路领域技术优势可迁移至氢气加注相关软管，2025H1实现归母净利润5268.25万元同比增长13.87% [3][5] - 材料方面一诺威为国内专业聚氨酯原材料及EO、PO其他下游衍生物生产制造商，2025H1实现归母净利润1.12亿元同比增长54.98% [3][6] - 商业航天、低空经济方向星图测控具备卫星全生命周期健康管理及测控装备一体化设计与智能管控等核心技术，2024全年实现营收同比增长25.90%，归母净利润同比增长35.68%，民士达主要产品芳纶纸具有阻燃、绝缘、高强度等特性应用于电力电气、航空航天等重要领域，2024全年实现营收4.08亿元同比增长19.82%，归母净利润1.01亿元同比增长23.14% [3][7][8] - 人工智能及大数据方向并行科技为国内领先超算云服务和算力运营服务提供商，2025H1归母净利润507.86万元同比增长20.05% [3][9] - 生物及医药相关方向德源药业专业从事内分泌、心血管等疾病治疗药物及其原料药研发、生产和销售，2025H1归母净利润9778.55万元同比增长21.94% [3][10]

核心观点 - 全球经济呈现积极态势，市场风险偏好上升，风险资产表现亮眼，但需警惕区域主义、通胀、债务压力及资产估值结构化风险，建议保持乐观谨慎态度，避免追涨杀跌 [1] - 2025年9月基金配置重点关注三个方向：海外服务业拉动经济需求扩张、国内经济基本面改善带动风险资产长期表现、商品市场受美联储降息及季节因素影响 [1][17] 市场回顾 - 2025年8月全球权益资产整体表现良好，MSCI全球收益率达2.36%，发达市场（2.49%）优于新兴市场；国内市场表现突出，中证全指收益率10.74%，主动权益基金（中国股基指数）涨12.53% [8] - 债券资产中，中证全债年初以来累计涨0.41%，信用债表现优于利率债；可转债受益权益市场强势；商品资产中原油价格因淡季及OPEC+供给增加回落，黄金受降息预期及避险情绪支撑走高 [8] - 国内行业表现分化，通信、电子、有色金属、计算机等行业涨幅居前（通信涨幅最大），银行、煤炭、钢铁等行业表现相对较弱 [14][16] 海外市场展望 - 服务业PMI数据强劲（美国54.5、印度65.6），尤其AI创新推动资本开支增长，对全球经济长期健康起到正面作用，但需警惕美股结构性估值风险及美元信用问题 [18][19][20] - 全球制造业PMI呈现复苏迹象（美国53.0、欧元区50.7），花旗经济意外指数显示十国集团为24.4，新兴市场为7.2，反映经济环境改善 [19] - 非美市场（如香港、欧洲）存在长期交易机会，因技术迭代和经济需求扩张不限于美国 [22] 国内市场展望 - 2025年上半年GDP增长5.3%，消费和出口为主要拉动力量；7月工业增加值同比增长5.7%，高技术制造业增9.3%，服务业生产指数增5.8% [25][26] - 消费数据亮眼，1-7月社零总额同比增长4.8%，网上零售增9.2%，服务零售额增5.2%；但城乡收入结构性差异（农村收入实际增6.2% vs 城镇4.7%）可能制约消费快速反弹 [27][29][32] - 货币供应量改善，M1同比增5.6%（较前值升1.0%），M2增8.8%；社融规模稳健增长9.0%，政府债融资为主要拉动力量 [30][33][37] - 进出口展现韧性，1-7月进出口总值25.7万亿元，同比增3.5%；对东盟、欧盟出口分别增14.8%、8.2%，机电产品出口增9.3% [34] - A股估值仍具吸引力，创业板指PE分位数处于10年41.46%，大盘成长风格为42.49%；食品饮料、农林牧渔等行业估值处于历史低位 [38][39][40][42] 商品市场展望 - 黄金与美债实际利率呈负相关，美联储降息预期推升金价，但需警惕预期透支及经济改善降低避险需求；全球央行黄金储备增加反映主权债务风险上升 [47][48][50][52] - 原油需求受服务业增长支撑（7月炼厂开工率高于历史同期），但OPEC+增产至54.7万桶/日、地缘风险缓解及淡季临近可能压制价格 [53][54][55] - 黄金、原油与国内股债资产相关性较低（黄金与中证全指相关性10.04%，原油为14.62%），利于多元化配置提升风险收益比 [44][45] 大类资产配置策略 权益基金 - 采用核心+机会哑铃策略：核心配置关注高业绩确定性、高分红、高利润或低估值主题（如红利、大盘风格基金）；机会配置聚焦政策落地、科技赋能（芯片、AI、新能源）及消费改善，但需警惕短期波动 [3][60][64] 固定收益基金 - 久期策略以中短久期品种为主，因长久期利率债收益率已突破历史新低且风险收益性价比下降；品种选择上，金融债和利率债兼具稳健与收益，信用下沉可提高组合收益但需风险承受能力匹配 [3][62][63][65] QDII基金 - 权益QDII关注AI创新推动的经济增长，但需警惕美股估值结构化风险；商品QDII中，原油需关注供给增加及需求回落压制，黄金需平衡长期避险需求与短期降息预期影响 [4][66][67]

核心观点 - 全球经济放缓但中美政策再平衡推动通胀反弹 央行面临挑战 美国通过高关税 低税率 低油价 低利率和贸易协定推动产业投资以建立自主制造业体系 中国适度扩大财政刺激 增加家庭支持 加快去产能 保持人民币稳中偏强 促进进口 全球国债收益率可能小幅回落 美元可能走弱 股市或小幅上涨 大宗商品价格温和走高 [1] 美国宏观经济 - GDP同比增速从上半年2%降至第三季度1.7%和第四季度1.3% 全年从2024年2.8%降至2025年1.7% 2026年升至1.9% [3] - 8月新增非农就业2.2万人 低于预期7.5万人 过去3月移动平均降至2.9万人 为疫情以来最低 失业率从4.3%升至年末4.5% [4] - PCE通胀从第二季度2.4%升至第三季度2.7% 第四季度降至2.6% 核心PCE从2.7%升至3%再降至2.8% 全年分别达到2.6%和2.8% [5] - 住房市场滞涨 成屋和新房成交量同比分别下跌0.6%和4% 新房开工许可数同比下降3.6% 房价连续上涨但涨势放缓 [6] 美国宏观政策 - 白宫政策转向减税 低油价 低利率 弱美元和产业政策 有效关税税率停留在10%左右 低于预期15% 最终升幅可能12个百分点 影响GDP增速0.7个百分点 [8] - 大而美法案减税导致10年内赤字增加近3.3万亿美元 提升年均GDP增速0.3个百分点 [8] - 美联储9月和12月各降息一次 明年降息两次 泰勒规则显示若失业率升幅比通胀升幅一半高出0.25个百分点则应降息 [9] 美国金融市场 - 10年期国债收益率从8月末4.2%降至年末4.1% 2026年末降至3.9% 超长期国债收益率难以下降 [10] - 美元指数下降至年末95左右 因白宫对美联储控制压制美元短期利率并削弱投资者信心 [11][12] - 标普500指数9-12月上涨2% 动态PE为24.4倍 较过去10年均值20.5倍超1.5个标准差 看好医疗(PE=17.9倍 ROE=18.4%) 通讯服务(PE=20倍 ROE=23.9%) 必选消费(PE=20倍 ROE=23.9%) 原材料(PE=23倍 ROE=10.7%) 工业(PE=26.8倍 ROE=23.3%) 金融(PE=18倍 ROE=12.3%) [13] 英国宏观经济 - GDP同比增速从第一季度1.3%降至第二季度1.2% 下半年降至1%左右 全年增速1.1% 与2024年持平 [15] - 失业率逐步上升 7月升至4.7% 预计第四季度升至4.9%-5% 工资同比增速从第一季度5%以上降至第二季度4.5%-5% [16] - CPI同比增速从第一季度2.8%和第二季度3.5%升至第三季度3.8% 第四季度降至3.4% 全年3.4% 2026年降至2.4% [17] 英国宏观政策 - 财政赤字率从2024年5.2%降至2025年4.5% 但高于之前预测4.2% [20] - 英国央行第四季度保持政策利率4%不变 明年降息两次至3.5% [21] 英国金融市场 - 10年期国债收益率从目前4.7%降至年末4.5% [1] - 英镑兑美元从8月末1.34升至年末1.37 [23] - 富时100指数前8个月累计上涨近13% 看好金融(PE=10倍 ROE=12.2%) 工业(PE=26.1倍 ROE=24.2%) 医疗保健(PE=14.9倍 ROE=16.8%) 必选消费(PE=14.8倍 ROE=15.7%) [24][25] 欧元区宏观经济 - GDP增速从第一季度1.5%和第二季度1.4%降至第三季度1%和第四季度0.8% 全年从2024年0.9%升至2025年1.2%和2026年1% [27] - CPI增速从第一季度2.3%和第二季度2%降至第三季度2%和第四季度1.9% 全年从2024年2.4%降至2025年2%和2026年1.9% [29] - 第一季度欧元区房价指数同比增长5.4% 超过第四季度4.1% [30] 欧元区宏观政策 - 财政赤字率从2024年3.1%升至2025年3.3%和2026年3.5% [31] - 欧央行第四季度降息一次 年末主要再融资利率降至1.9%左右 明年保持利率不变 [33] 欧元区金融市场 - 10年期公债收益率从2024年末2.45%升至2025年9月初2.79% 年末进一步升至2.9% [35] - 欧元兑美元从8月末1.17升至年末1.19 [36] - MSCI欧元区指数前8个月累计上涨超过25% 看好金融(PE=11.3倍 ROE=12.9%) 医疗(PE=15.9倍 ROE=17.2%) 必选消费(PE=16.8倍 ROE=16.6%) 公用事业(PE=13.4倍 ROE=11.5%) [37][38] 日本宏观经济 - GDP增速从第一季度1.7%降至第二季度1.2% 第三季度0.9%和第四季度0.5% 全年从2024年0.2%升至2025年1.1%和2026年0.7% [41] - CPI增速从第一季度3.8%和第二季度3.5%降至第三季度2.8%和第四季度2.3% 全年从2024年2.7%升至2025年3.1% 2026年降至2% [42] - 第二季度东京二手公寓销量同比增长4.5% 新公寓价格同比涨幅从2024年8%降至5% [43] 日本宏观政策 - 财政赤字率从2024年2.2%升至2025年3.5% [44] - 日本央行第四季度再次加息25个基点至0.75% 2026年加息两次至1.25% [45] 日本金融市场 - 10年期国债收益率从2024年末1.1%升至2025年8月末1.61% 年末升至1.95% [46] - 美元兑日元汇率从8月147降至年末140 [47] - 日经225指数前8个月累计上涨7.8% 看好公用事业(PE=8.2倍 ROE=9.7%) 房地产(PE=14.3倍 ROE=9.8%) 工业(PE=17.6倍 ROE=9.9%) [48] 中国宏观经济 - GDP增速从第二季度5.2%降至第三季度4.9%和第四季度4.6% 全年5% [50] - 7月CPI同比增速为零 PPI同比下跌3.6% PPI同比增速从第一季度-2.3%和第二季度-3.2%升至第三季度-3%和第四季度-1.7% 全年-2.5% [51] - 30大城市新房销量相比2019年同期复苏率从2024年末68%降至2025年7月37% [52] 中国宏观政策 - 第四季度可能扩大财政扩张力度 出台新的消费提振政策 [53] - 第四季度将降准50个基点 降息10个基点 [54] 中国金融市场 - 10年期国债收益率年末升至1.9%左右 [55] - 美元兑人民币汇率从8月末7.13降至年末7.1 [56] - 股市处于牛市第二阶段 看好互联网 医疗 化工 资本品 必选消费等板块 [56]

核心观点 - 反内卷政策通过供给约束重构中国经济增长逻辑 国内形成企业盈利改善到居民收入与财政能力提升再到消费科技双升级的正向循环 全球实现供给定价权加需求主导权的双重掌控 最终推动人民币资产重估与国际化进程 [4] - 反内卷推动中国经济结构切换 储蓄率下行 投资下行 消费上行 [4] - 利率结构变化 中国实际利率下行 通胀提升 名义利率上行 [4] - 本轮经济复苏属于供给复苏 供给约束 价格改善 企业利润改善 [4] - 反内卷本质是需求刺激政策 企业利润改善推动居民收入增长 消费能力提升 [4] - 财政转移支付能力加强 企业利润改善推动财政收入增长 投资于人能力加强 [4] - 优化股市结构 拉长投资久期 企业利润改善推动股市ROE上行 约束供给带动股市波动率下降 赚钱效应增强 [4] - 贸易和金融账户的镜像收敛 约束供给和消费需求上行推动贸易顺差的收敛 镜像可得金融账户逆差收敛 [4] - 自主可控和科技突破的源动力 消费繁荣提供科技需求牵引 财政收入上行扩大产业政策发力空间 [4] - 中国定价供给 需求主导权上升 由于中国全球领先的供给能力 商品从买家定价边际转为卖家定价 中国决定供给 影响全球通胀中枢 引导他国加入人民币循环体系 同时反内卷也是需求刺激政策 需求扩张推动中国进口的上行 中国从定供给变为既定供给又定需求 进一步助推他国融入中国全球化框架 [4] - 中国资产重估仍在初期 名义利率上行 债市偏弱 中国资本市场资本开支强度下行 资本利得中枢上行 股市低波动策略占优 风格偏向核心资产 科技维持高波动 商品通胀可能性较高 人民币长期升值 [4] 利率新局 - 实际利率代表产出相较于消费的活跃程度 重型货车与乘用车销量比上升 生产扩张意愿强于消费 实际利率趋升 比值下降 消费相对活跃或生产收缩 实际利率下行 [12] - 储蓄率在2010年见顶 意味着消费在经济中的比重越来越高 消费对于实际利率的影响也越来越深 [12] - 反内卷对应的利率结构是实际利率下行 通胀提升 提高利润 名义利率提高 [15] - 当前储蓄率下行 消费对于利率结构的影响高 投资与消费中消费权重更大 消费小幅上行 投资可以维持或者小幅下行 即可带动实际利率下行 [15] - 消费改善 需求上行 供给约束 价格上行有动力 通胀水平上升 通胀上升斜率大于实际利率下行幅度 名义利率上行 [15] - 美国在2009年到2021年期间的利率结构呈现低实际利率和高通胀的组合 反映较低的产出和较高的利润 [18] - 实际利率和通胀的不同组合对应了不同的资本市场表现 实际利率代表融资成本对应估值 通胀代表价格对应盈利 [18] - 高通胀加高实际利率等于高杠杆驱动的高盈利即债务驱动 高通胀加低实际利率等于低杠杆驱动的高盈利即利润驱动 [18] 消费与科技引擎 - 反内卷政策虽然直接作用于供给端 但会通过多条传导路径影响居民消费能力与意愿 形成企业盈利改善到居民收入增长再到消费能力提升的良性循环机制 [25] - 企业盈利与居民收入渠道 反内卷政策最直接的传导渠道是通过改善企业盈利能力 进而提高居民收入水平 2025年7月工业企业利润数据显示 在反内卷政策推动下 工业企业利润降幅明显收窄 [25] - 政府财政与民生支出渠道 第二重传导渠道是通过改善政府财政状况 增强政府投资于人的能力 反内卷政策对财政收入的积极影响已经显现 增值税和企业所得税同比增速趋势上行明显 [26] - 增值税的杠杆效应 增值税是对每一个生产环节的增值额征税 价格回暖意味着整个产业链从原材料到最终产品每个环节的增值额都在扩大 因此价格每上涨1% 带来的增值税收入增长往往超过1% [30] - 企业所得税的利润弹性 企业所得税直接与利润挂钩 在内卷时期 企业处于微利或亏损边缘 所得税税基很小 价格回暖后 企业利润不是线性增长 而是爆发式增长 因为很多成本是固定的 利润的涨幅会直接体现在企业所得税收入的更大幅度增长上 [30] - 资产价格与财富效应渠道 第三重传导渠道是通过提升资产价格 产生财富效应 进而刺激消费 反内卷政策改善了市场对企业的盈利预期 这直接影响了资本市场估值 [33] - 中国股市的波动率较高 相较于美股而言 其市场结构和制度设计存在差异 导致其波动性更高 [33] - 中国股市波动率有望下行 随着市场制度的逐步完善和监管措施的加强 中国股市的波动率有望逐步下行 反内卷约束供给更会从根本上降低股市的波动率 [33] - 中国金融账户的逆差收敛代表外资对于中国市场的青睐 中国市场或迎来持续大量的外部增量资金 [35] - 反内卷刺激消费复苏后 对于科技的影响 消费的本质作用是为科技成果的规模化应用提供需求牵引 [36] - 提供应用场景和迭代反馈 庞大的消费市场为新技术提供了试验场和快速迭代的机会 [37] - 清晰的市场需求导向 消费市场的需求变化 为科技创新指明了方向 [37] - 倒逼产业升级与融合 消费升级需要更高质量的产品和服务 这会倒逼产业链转型升级 [37] - 消费繁荣形成市场规模 推动量产 降低边际成本 需求稳定且庞大 企业才有动力投资于生产线 标准化 工艺改良 从而实现技术商业化 [37] 全球定价权 - 美国的全球化运行模式可概括为企业通过垄断地位获取全球超额利润 利润回流为美元信用背书 美债扩张驱动债务经济 资本利得反哺垄断性企业 形成国家 企业 资本三位一体的正向循环 [41] - 企业通过技术创新降低成本 获取超额利润的行为符合资本逐利本质 [44] - 创新扩散导致行业生产率整体提升 在有竞争的市场中 领先企业技术创新会激发行业追随创新 整体社会平均技术水平提高 价格下降 利润率就会下行 [44] - 资本有机构成与利润率的负相关关系 资本有机构成提高 一般利润率下降 技术进步推动资本劳动比上行 利润率下行 [44] - 微观理性与宏观矛盾 微观层面 企业不创新 成本高于对手 被市场淘汰 宏观层面 全体企业创新 全行业生产率提升 商品价值下降 利润率趋同于低位 [47] - 工艺创新是供给端扩张 产品创新是需求端扩张 如果有办法可以扩张需求同时抑制供给 利润率就能持续提高 [47] - 美元循环走弱的根本是国家 企业 资本的分歧 企业视角 中国资本开支大幅增长 份额增长挤压了利润构成中量的部分 伴随中国制造业复杂性的提升 原先的垄断格局面临冲击 价的部分也面临打压 [55] - 资本视角 资本与企业的矛盾显现 企业增加资本开支 轻资产 高ROE 高自由现金流 高资本利得模式失效 资本受损 [60] - 国家视角 经济层面 资本回流或将受阻 美债发行面临压力 债务赤字上限冲击 债务与消费循环濒临崩溃 经济结构调整的必要性提升 [61] - 美国主导的全球化模式以创造需求 拉动他国生产 收缩需求 制造危机 巩固依赖为核心逻辑 [65] - 美元模式下 他国借入美元债 美国加息 偿债成本上升 本币贬值 外汇储备耗尽 被迫出售资产换取美元 美国资本抄底控制其核心经济部门 [65] - 关税的成本承担方发生了改变 其根本原因在于定价权从美国买家手中转移到了中国卖家手中 [75] - 中国拥有定价权 中国在很多产出方向建立了全球独一无二 高效完整的供应链 美国买家很难找到同等质量 同等产能和同等交货期的替代来源 [75] - 中国出口广度或与美国接近 但中国的肥尾明显大于美国和日本 从横坐标关联空间来看 中国的产业链完整度是远远超过美日的 [78] - 中国通过产能输出推动他国建设生产能力 中国作为全球制造业中心 通过一带一路 国际产能合作 向他国输出资本 技术和产能 [82] - 海外产能扩张后 中国通过周期调整制造依赖压力 供给侧引导 通过产业政策或市场竞争 压低全球相关商品价格 挤压产能利润空间 [82] - 人民币结算降低他国参与中国产能合作的货币风险 推动产能输出落地 [82] - 绑定大宗商品定价权 稳定他国产能的成本预期 [82] - 中国不再是无限供给的提供者 而是根据国内发展质量和全球市场状况进行动态调节的总阀门 [95] - 从中国定供给到中国既定供给也定需求 产出层面 中国约束供给 美国扩张供给 贸易层面 中国经常账户顺差收敛 美国经常项目逆差收敛 货币层面 金融账户与经常账户互为镜像 也将收敛 [95] - 中国贸易顺差的收敛可能性来自于两方面 一方面是供给约束后出口量增放缓 另一方面是出口价格提升改善企业利润 提振进口需求 [95] - 中国对外援助的成果或已初步显现 东盟和拉美在中国的进出口份额提升明显 [99] - 近几年东盟 非洲和拉美地区与中国的贸易增速较快 [103] 资产重估 - 名义利率上行 债市偏弱 [4] - 中国资本市场资本开支强度下行 资本利得中枢上行 [4] - 股市低波动策略占优 风格偏向核心资产 科技维持高波动 [4] - 商品通胀可能性较高 [4] - 人民币长期升值 [4]

核心观点 - 本轮债市调整的本质原因是2024年债券利率下行幅度过快，导致投资者对潜在利率下行空间预期降温后选择离开市场，引发周期性回摆[7] - 前期股市上涨仅是债市调整的催化剂而非根本原因，预计后续股债联动性将进一步走弱[9] - 债市利率下行需依赖市场对资本利得预期重新提升（如央行降息），同时时间对债市有利，若利率维持震荡或小幅反弹，相对价值将凸显并吸引配置机构入场[9] - 当前环境下短端比长端更稳定，信用比利率更稳定，建议持有短端信用品种，在2~3年期限内挖掘"凸点"和骑乘收益[10] 债市周观点：再议本轮债市调整原因 - 历史经验显示当债券利率下行速度显著快于其他广义利率（如存款、贷款、保险结算利率）时，往往出现周期性回摆反弹，例如2020年下半年和2022年[7] - 10年国债和国开活跃券收益率分别变动-1.3bp和-0.2bp至1.77%和1.87%，各期限利率债走势分化，短端1年期国债抬升幅度最大（上行2.6bp），5年期农发债下行幅度最大（下行3bp）[4][36] 利率债回顾与展望 - 央行逆回购操作月初大幅净回笼1.2万亿元，但买断式回购等额续作态度积极，显示中长期流动性投放意愿较强[17][18] - 资金利率低位震荡，DR001维持在1.3-1.32%，DR007回落至1.44%附近，回购成交量周度均值达7.3万亿元[18] - 同业存单净融资回升至2525亿元（较前周+4471亿元），其中国有大行、股份行、城商行净融资分别为175亿、987.6亿和1213.5亿元，1年期国股存单发行利率小幅下行至1.65-1.66%[25][26] 高频数据跟踪 - 生产端开工率普遍下行：高炉开工率从83.2%降至80.4%，半钢胎开工率从72.8%降至67.5%，石油沥青开工率从29.3%降至28.1%，PTA开工率从70.7%降至69.5%[44] - 需求端乘用车销量维持正增长：8月31日当周厂家批发同比增11.9%，零售同比增2.1%；商品房成交面积同比增速转正至6%[44] - 价格端分化明显：原油价格下行（布伦特和WTI分别跌3.8%和3.3%），铜铝价格分化（LME铜涨0.8%、铝跌0.2%），焦煤期货结算价跌2.5%，蔬菜价格涨3.8%[45] 本周市场关注点 - 国内将密集发布8月经济数据，包括CPI、PPI、M2增速和金融数据；美国将公布PPI和CPI数据；欧洲央行将公布利率决议[11][12] - 利率债发行量抬升至9827亿元偏高水平，其中国债发行5310亿元（含50年期超长特别国债350亿元），地方债发行3017亿元（新增专项债1319亿元），政金债发行约1600亿元[12][13]

核心观点 - 对比2013-2015年移动互联网驱动的科技牛市，2024年9月24日启动的"人工智能+"科技牛市仍处于早期阶段，指数层面、赚钱效应、市场活跃度和机构持仓均显示有较大上行空间[2][9][10][13][17] - 政策密集部署推动人工智能与多行业融合，国务院发布《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，明确到2030年人工智能全面赋能高质量发展，智能终端普及率超90%[4][64][67][71] - 产业趋势显示硬科技加速突破，包括AI语音模型超越GPT-4o、折叠屏手机成本下降，以及固态电池技术进展[5][63] 市场表现与资金动向 - 全A指数本周下跌1.37%，日均成交额26024亿元，较前周减少3796亿元，但赚钱效应增强，平均每日上涨家数2475家，环比增加158家[3] - 两融余额升至22795亿元创新高，资金主要流向新能源汽车、电池等概念，净流入前三位为新能源汽车(79.19亿元)、锂电池(65.67亿元)、储能(55.07亿元)[3][34] - 拥挤度较高的板块包括半导体材料、钙钛矿电池，动力电池和磷酸铁锂电池拥挤度环比增幅最大[3][56][58] 政策动态 - 国务院常务会议审议通过《医疗卫生强基工程实施方案》，强调基层医疗能力建设和慢性病防治[4][70] - 国家发改委加快人工智能加消费等领域政策出台，促进文旅、赛事等服务消费[4][72][74] - 交通运输部印发《"人工智能+交通运输"实施意见》，建设"1+N+X"综合交通大模型，梳理860个应用场景[78][80] 产业与主题重点 - 体育消费产业目标2030年总规模超7万亿元，国务院推出20条举措包括支持发行基础设施REITs、财政贴息和场景融合[3][61][62][75] - 固态电池技术预计2026年量产，先导智能获国际头部企业重复订单，行业大会将于9-11月密集举办[3][63] - AI应用在医疗、交通等领域示范推广，阶跃星辰语音模型Step-Audio 2 mini在多项测试超越GPT-4o[5][67] 国际与行业事件前瞻 - 外滩大会(9月10-13日)聚焦AI重塑增长，光博会(9月10-12日)展示3800家企业光电技术，苹果iPhone17系列预计发布[59] - 低空经济发展大会(9月5-7日)和世界智能产业博览会(9月5-8日)突出人工智能与智能网联汽车主题[59]

核心观点 - 市场短期波动加大，关注供需格局改善的低位板块，重点寻找新能源等领域供给出清带来的投资机会 [2][5] - 供需格局改善的行业分为两类：一类是需求端边际改善推动出清的行业（如稀土磁材、化学原料及制品），另一类是供给出清时间足够长、资本开支增速已转负的行业（如玻璃制造、新能源设备及制造） [2][7] - 继续看多中国股市，预计在微观流动性充沛和基本面缓慢回升背景下呈现“慢牛”行情，配置方向包括非银金融、科技成长（自主可控、AI算力）及供需改善板块（金属、化工、锂电等） [8][32] 市场回顾与近期催化 - 2025年9月1日至9月5日市场出现“高低切”，创业板指在新能源产业链带动下上涨 [5][15] - 新能源板块改善催化因素包括：1）电力及新能源设备2025Q2盈利增速较高；2）政策端印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》，治理光伏低价竞争；3）产业端固态电池研发进展密集催化；4）需求端海外储能激增，国内电芯订单增长 [5][15] 行业筛选框架与数据表现 - 基于2025Q2业绩数据对长江二级行业统计显示：计算机硬件及设备与非纸类包装印刷营收增速分位数达92%（2010年以来），家电零部件Ⅱ、白酒Ⅱ、娱乐及电信应用Ⅱ毛利率分位数较高，互联网信息服务Ⅱ、煤炭开采及炼制等资本开支增速分位数较高 [6][16] - 最近两个季度营收增速与毛利率均连续提升的行业包括：玻纤及制品Ⅱ、水泥及混凝土、精细化工及新材料、其他金属及材料Ⅱ、稀土磁材、纸包装Ⅱ、运输设备、油气服务Ⅱ、其他酒精饮品、食品与医疗服务 [6][24] - 筛选框架针对不同板块侧重不同指标：上游行业更关注需求侧（收入、毛利率变化），中下游行业侧重供给侧（资本开支增速转负），中游注重毛利率变化，下游消费注重收入增速变化 [26] 供需改善行业分类 - 需求边际改善型行业：稀土磁材、化学原料及制品、化学纤维、其他非金属材料Ⅱ，收入端已率先反弹 [2][7][27] - 供给出清磨底型行业：玻璃制造、工程咨询Ⅱ、新能源设备及制造，资本开支增速已降至负区间，处于底部静待反转 [2][7][27] - 具体案例：新能源设备及制造（资本开支增速分位数2%）、玻璃制造（PB分位数14%）、稀土磁材（营收增速分位数30%） [19][29] 后市展望与配置方向 - 短期市场在微观流动性驱动下维持强势，但需警惕上涨过快导致波动 [29] - 中期需宏观政策与科技产业逻辑配合，关注AI、机器人等技术商业化及传统经济部门供给出清带来的估值修复 [30] - 长期基本面向好，房地产“止跌回稳”、“反内卷”政策见效及科技业绩兑现助力牛市 [30] - 配置三大方向：1）非银金融（保险、券商）；2）科技成长（芯片、军工、AI算力、机器人、创新药）；3）供需改善板块（金属、化工、交运、通用机械、锂电池、生猪养殖） [32]

核心观点 - 全球市场呈现分化态势 港股和A股年内表现强劲 恒生指数年内上涨27.79% 恒生科技指数上涨28.77% 深证创业板上涨36.97% [1] - 中国经济面临外贸疲软挑战 8月出口同比增长4.4% 进口同比增长1.3% 预计2025年出口增速放缓至3% 进口增速小幅上升至1.5% [3][4] - 国际资金持续流入新兴市场ETF 特别是中国ETF 9月5日当周中国ETF净流入3.02亿美元 今年以来新兴市场ETF累计净流入177亿美元 [3] - 美股科技板块表现突出 纳斯达克创历史新高 中概股跑赢大盘 特斯拉在美电动车份额降至38% 为2017年来最低 [3] 全球市场表现 - 亚太股市表现强劲 日经225指数单日上涨2.26% 恒生指数单日上涨0.85% 年内上涨27.79% [1] - 港股分类指数中工商业表现最佳 年内上涨29.73% 公用事业表现最弱 年内仅上涨1.92% [2] - A股市场分化明显 深证综指年内上涨24.01% 上证综指年内上涨14.17% [1] - 美股三大指数稳步上涨 道琼斯指数年内上涨6.98% 标普500上涨10.43% 纳斯达克上涨12.88% [1] 行业与板块表现 - 港股工业、造纸、机械等去产能主线行业领涨 耐用消费、传媒与日常消费下跌 [3] - A股医疗保健、海运与石油石化涨幅居前 通信设备、贵金属与电子下跌 [3] - 大宗商品价格分化 贵金属与能源价格下跌 基本金属涨跌互现 农产品多数下跌 [3] - 国债价格回落显示风险偏好回升 人民币兑美元基本持平 [3] 重点公司分析 - 汽车行业看好吉利汽车目标价25港元上行空间37% 零跑汽车目标价80港元上行空间25% [5] - 装备制造推荐中联重科目标价7.4港元上行空间12% 三一国际目标价8.9港元上行空间28% [5] - 消费板块重点关注绿茶集团目标价10.74港元上行空间46% 珀莱雅目标价129.83元上行空间55% [5] - 互联网与科技板块推荐腾讯目标价705港元上行空间14% 小米目标价62.96港元上行空间15% [5] - 半导体板块看好豪威集团目标价173元上行空间27% 北方华创目标价460元上行空间24% [5] 宏观经济趋势 - 中国外贸结构发生变化 集成电路和汽车出口增速较快 稀土出口量减价增 [3] - 大宗商品进口季节性回升 原油、铁矿和铜进口量回升 大豆进口量创历史新高 [3] - 全球经济进入再平衡政策周期 美国推行高关税、低税率政策 中国通过财政扩张提振内需 [4] - 日本30年国债收益率升至历史高位 财政扩张预期升温 10月加息可能性依然存在 [3] 资金流向与汇率 - 国际资金降低对美元资产超配程度 美元大幅走弱 [3] - 美债收益率回落 10年国债收益率创5个月新低 [3] - 美元下跌推动黄金盘中创历史新高 油价反弹因OPEC+决定10月小幅增产 [3] - 预计年底美元兑人民币汇率从7.15降至7.1 [4]

核心观点 - 港股市场延续上涨态势 恒生指数连续两日累计上涨575点或2.3% 科技股表现强势[2][3] - 中国8月进出口数据增速放缓 以美元计出口同比增长4.4% 低于市场预期[8] - 新能源汽车行业保持增长但增速放缓 8月零售量同比增长7.5% 渗透率达55.2%[9] 市场表现 - 恒生指数收报25,633点 单日上涨215点或0.85% 成交金额2,860.43亿港元[2] - 恒生科技指数表现突出 单日上涨66点或1.17%[2] - 88只蓝筹股中58只上涨 中信股份(00267)大涨6.8% 药明生物(02269)上涨5.5%[3] - 北水资金净流入167.05亿港元[2] 宏观经济动态 - 香港积极推进智慧城市建设 开放超过5,600个数据集 年下载量突破600亿次[6] - 金管局推出可持续金融分类目录第2A阶段原型 新增制造业和信息及通讯科技业[7] - 中国8月以美元计进口同比增长1.3% 贸易顺差1,023.3亿美元[8] - 首8个月累计出口2.45万亿美元 同比增长5.9% 进口1.67万亿美元同比下降2.2%[8] 行业数据 - 8月乘用车零售199.5万辆 同比增长4.6% 新能源车零售110.1万辆同比增长7.5%[9] - 新能源车国内零售渗透率55.2% 较去年同期提升1.5个百分点[9] - 首8个月新能源车累计零售755.6万辆 同比增长25.8%[9] 上市公司动态 - 东风集团股份(00489)首8个月汽车销量113.86万辆同比下降5% 新能源车销量30.48万辆同比增长38.2%[10] - 中芯国际(00981)拟发行A股收购中芯北方49%股权 发行价每股74.2元人民币[11] - 丘钛科技(01478)8月摄像头模块销售4,707.9万件同比增长44.3% 指纹识别模块销售2,059万件同比增长27.8%[12] - 舜宇光学(02382)8月手机镜头出货量1.15亿件同比下降7.1% 车载镜头出货量1,006.7万件同比增长19.3%[13]