核心观点 2025年医药产业呈现“减速提质，创新渐入佳境”的总体态势 医药工业收入虽微降但利润改善 盈利能力提升 同时 产业创新成果丰硕 带动一二级市场投融资显著复苏 院内市场下半年表现优于上半年 医疗器械出口结构分化 高附加值品类增长良好但部分产品受关税影响 进口则显示国产替代深化与行业招采改善并存 医保基金与财政支出 - 2025年1-12月医保统筹基金累计收入增速为+3.6% 其中城镇职工及城乡居民分别为+5.5%、+0.8% 收入增长稳健 [2][5] - 2025年1-12月医保统筹基金累计支出增速为+1.7% 其中城镇职工及城乡居民分别为+2.8%、+0.4% 支出增速有所放缓 但自10月以来单月支出增速已恢复双位数增长 [2][6] - 2025年1-12月 全国财政卫生健康支出累计达21446亿元 同比增长+5.7% 体现政府对卫生健康领域的支持力度 [7] 医药工业运行 - 2025年1-12月 全国医药工业营业收入为24870亿元 同比下降1.7% 利润总额为3490亿元 同比增长2.0% 利润率为14.0% 同比提升0.5个百分点 盈利能力有所改善 [2][9] - 2025年上、下半年利润总额增速分别为-2.2%、+6.7% 利润增速环比呈现明显改善 [2] - 2025年12月 规模以上医药制造业工业增加值增速为+7.0% 年内首次反超全国工业增加值增速(+5.2%) 1-12月累计增速为+2.4% [9] 院内与院外市场 - 院内诊疗量方面 样本地区数据显示2025年下半年表现优于上半年 例如天津市2025年1-11月医院诊疗人次和出院人数均同比下降0.8% 但较上半年略有好转 南宁市1-10月总诊疗人次同比增长7.6% 重庆市1-11月总诊疗人次同比增长4.7% [2][14][17][19] - 院外零售方面 2025年1-12月社会消费品零售总额中的西药品类增速为+1.8% 呈现温和复苏趋势 10月以来单月表现稳步提升 [2][21] - 实体药店零售规模缓慢改善 2025年1-11月累计规模为5577亿元 9月以来同比增速已回正 分品类看 1-11月药品同比微增+0.4% 医疗器械同比下滑0.6% 中药饮片和保健品分别同比下滑4.7%和15.1% [21] 医疗器械进出口 - 出口方面 2025年高附加值品类出口表现良好 内窥镜、其他针/导管/插管等、CT出口额分别同比增长31.9%、12.0%、7.6% [2][27] - 受美国加征关税影响 2025年普通手套（含PVC）和硫化手套（含丁腈）累计出口金额分别同比下滑15.3%和3.3% 而2024年分别为增长16.5%和32.1% 针头和注射器2025年出口增速也较2024年有所放缓 [36][38] - 相关出口企业如英科医疗、中红医疗、蓝帆医疗2025年第三季度收入分别同比下滑2.9%、9.2%、15.0% [41] - 进口方面 2025年医疗器械进口金额呈下滑趋势但下半年有所好转 CT和眼科仪器进口金额分别同比增长22.5%和7.0% 而核磁、彩超、监护仪、内窥镜进口金额分别同比下滑24.2%、8.1%、6.7%、4.1% 或与国产替代提升有关 [2][45] 医疗设备招采 - 重点医疗设备招采在2024年第四季度后呈现强劲复苏 2025年上半年主要设备招采同比增速较高 但近3个月增速有所回落 12月份核磁、CT、超声、内窥镜中标金额均出现下滑 [2][50] - 分季度看 核磁新设备采购中标金额在2025年第三、四季度分别同比增长45%和下降6% CT分别同比增长52%和8% 超声分别同比增长18%和1% 内窥镜分别同比增长4%和3% [50][51][54][56] - 企业端收入变化普遍滞后于行业招采数据 联影医疗、澳华内镜、开立医疗2025年第三季度收入增速均强于第二季度 [59] 产业创新与投融资 - 2025年共获批一类化药/生物药70个 较2024年的48个大幅增长 [2][60] - 2025年国内医疗健康领域一级市场融资金额（含IPO）达1228亿元人民币 同比增长46.41% 其中IPO事件数达44起 同比增长83% 融资金额达53亿美元 同比增长273% [2][65] - 二级市场融资回暖 A股科创板融资（IPO+再融资）2025年共142亿元 显著高于2023-2024年 港股融资（IPO+再融资）远超2022-2024年低谷期 [72] - 2025年中国医药相关交易（BD）数量达336笔 同比增长42% 交易总金额达1388亿美元 同比增长135% 其中首付款达75亿美元 已超过一级市场融资额 交易总金额约占全球的50% 且几乎均由license-out组成 [76]

核心观点 报告认为，2月信用债市场整体环境中性偏利好，5年以内中短端品种信用利差已压缩至历史低位附近，进一步压缩空间有限，应关注结构性机会[2][8]；而5年以上长久期信用债当前处于较好的布局窗口，可博弈利差轮动压缩行情，但需注意及时止盈[2][3][8] 一、市场回顾与展望 - **1月市场复盘**：1月信用债配置情绪较好，基金费率新规正式稿较预期宽松，叠加年初配置盘进场、摊余债基集中开放，驱动信用债收益率普遍下行，利差大幅压缩，5年以内品种信用利差收窄至2025年以来最低点附近[8][12][15] - **2月市场展望**：2月债市定价因素中性偏利好，基本面条件或更有利债市，资金面在央行呵护下预计平稳，权益市场风险偏好对债市冲击较1月或减弱[8][27]；5年以内品种信用利差有望进一步压缩或维持低位波动，需关注配置力量向长久期信用债的超季节性涌入情况[2][8][28] 二、信用债策略 - **5年以内中短端品种策略**：3年以内品种可适当下沉挖掘收益，关注1-2年期央国企地产债的估值修复机会[3][32]；4-5年品种中，3.5-4年普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率在2.5%附近，可重点关注[3][33]；同时可关注信用债ETF指数成分券，其超额利差近期有边际修复态势[3][37] - **5年以上长久期品种策略**：当前处于较好布局窗口，但交易需及时止盈[3]；从利差看，7-10年AA+中票利差相比2025年9月底调整高点低约10BP，相比2025年7月利差低点高约7-15BP，有一定博收益空间[3][52]；从风险看，2月债市环境中性偏利好，但需关注权益风偏扰动[3][52]；参与应遵循“做对优于做全”原则，在利差压缩10BP后及时止盈[3][52] - **长久期品种选择**：优选成交活跃度高的个券及主体[4][53]；关注曲线凸点，当前5.5-6年、7.5-8年AAA与AA+，以及8.5-9年AA+中票骑乘收益较高[4][53]；关注科创债ETF成分券，近期超额利差有所走阔，性价比回升[4][53] 三、板块策略 - **城投债**：3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈；中长久期品种可关注强区域优质主体配置机会；同时关注城投产业子公司首发债券投资机会[5] - **地产债**：聚焦1-2年期央国企博弈估值修复，万科展期议案获通过，信用预期底部初步确立，可关注受事件冲击的隐含评级AA+及以上央国企[5] - **煤炭债**：短端品种可对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2年品种适当下沉；中高等级品种可拉久期至3年[5] - **钢铁债**：重点关注1-2年AA及AA+品种，在控久期情况下对转型成果突出的钢企可适当下沉[5] - **银行二永债**：2-3年期可下沉筛选优质城农商主体做底仓；4-5年期二永债可关注在摊余债基配置放量下较普信债的比价优势[5]

核心观点 - 2025年煤炭行业供需整体宽松，但下半年开始转向基本平衡，行业利润总额同比下降42% [1][6] - 进入2026年，预计供应端增速将大幅下降，同时需求有较大改善空间，煤价中枢有望稳步回升，行业盈利预期将改善 [6][115] - 当前煤炭板块估值进入历史中高位区间，但股息率具备吸引力，板块年初以来表现强势，跑赢大盘 [6][16][20] 一、 煤炭板块回顾 - **市场表现强劲**：2026年1月，煤炭板块累计上涨**8.3%**，跑赢沪深300指数**6.7**个百分点，在中信行业指数中排名**7/30** [6][16] - **子板块分化**：年初以来，动力煤、炼焦煤、焦炭（中信）子板块累计涨跌幅分别为**+0.5%**、**-12.3%**、**+11.9%**，炼焦煤板块表现相对较好 [16] - **估值水平**：截至1月30日，煤炭（中信）板块市盈率（TTM）为**15.7倍**，位于历史高位，全市场排名**5/30**；市净率（LF）为**1.51倍**，位于历史中高水平，全市场排名**8/30** [6][20] 二、 煤炭市场回顾 - **国内煤价**： - **动力煤**：1月价格相对平稳，1月30日秦皇岛港5500大卡市场价为**692元/吨**，较12月末上涨**2.1%**；1月年度长协价为**684元/吨**，环比下跌**10元/吨** [29] - **炼焦煤**：1月价格稳中回升，1月30日京唐港主焦煤库提价为**1800元/吨**，较12月末上涨**3.4%**；长协价保持平稳 [37] - **国际煤价**：1月炼焦煤价涨幅突出，1月30日峰景矿硬焦煤离岸价报**250.5美元/吨**，较12月末上涨**14.9%**；纽卡斯尔动力煤离岸价也有小幅上涨 [45] - **国内需求（2025年）**： - 全社会用电量同比增长**5.0%**，其中第一、二、三产业和居民用电同比增速分别为**+9.9%**、**+3.7%**、**+8.2%**、**+6.3%** [46] - 火电发电量同比**-1.0%**，生铁产量同比**-3.0%**，水泥产量同比**-6.9%**，需求偏弱；但化工需求较好，甲醇和尿素产量同比分别增长**12.5%**和**7.0%** [46][47] - **国内供给（2025年）**： - 全国原煤产量为**48.32亿吨**，同比增长**1.2%** [56] - 煤炭进口量为**4.90亿吨**，同比**下降9.6%**；其中12月进口量**5860万吨**，同比**+11.9%** [56] - **海外供需（2025年）**： - 全球海运煤装载量为**13.33亿吨**，同比**-2.8%** [69] - 印度产量同比**-0.1%**，日本进口量同比**-2.3%**，韩国进口量同比**-4.4%**，越南进口量同比**+2.6%** [69] - 主要出口国中，印尼出口量同比**-5.0%**，澳大利亚出口量（前3月）同比**-7.6%** [79] - **产业链库存**：1月进入用煤旺季，中下游动力煤库存均有回落；焦煤库存处于中低位水平 [6][88][89] - **政策与公司动态**：2026年电煤长协政策落地，增加了市场化因素并强调保供；2025年四季度以来安全监管趋严，产量持续受限 [6][97][103] 三、 近期市场动态 - **动力煤**：近期日耗维持中高位，临近春节供应总体收窄，预计煤价有望延续整体稳定 [6][112] - **炼焦煤**：市场仍处需求淡季，但元旦后铁水产量增加，需求有韧性，后期产量有望稳步下降，预计价格基本稳定 [6][112] - **焦炭**：首轮提涨顺利落地，下游采购情绪整体向好，预计价格有望稳中有升 [6][113] 四、 行业观点与重点公司 - **行业盈利**：2025年煤炭开采行业利润总额为**3520亿元**，同比下降**42%**；预计2026年行业盈利预期改善，板块估值和股息率优势明显 [6][115] - **供需展望**：预计2026年供应端增速将大幅下降，需求有改善空间，煤价中枢有望稳步回升 [6][115] - **重点公司分类**： - **盈利分红稳健的动力煤公司**：中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源、电投能源、晋控煤业等 [6][117] - **受益于煤价上涨的高弹性公司**：淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、首钢资源、兖煤澳大利亚、平煤股份、山煤国际等 [6][117] - **中长期成长性突出的公司**：华阳股份、新集能源、宝丰能源、中国秦发等 [6][117]

核心市场观点 - **全球市场表现分化**：亚太市场因大宗商品暴跌普遍承压，而欧美市场情绪改善并录得上涨[1][3] - **大宗商品剧烈波动**：贵金属及中国商品期货遭遇抛售，金价一度失守4400美元，白银单日跌幅超15%，多个中国商品期货品种触及跌停，主要交易所上调了保证金要求[3] - **市场情绪驱动因素**：大宗商品暴跌引发亚太市场恐慌及杠杆资金收缩；而美国1月ISM制造业PMI升至52.6，创2022年以来新高，显示制造业重回扩张，提振了欧美市场对经济敏感的板块[3] - **宏观政策预期变化**：美国制造业PMI超预期进一步降低了市场对美联储降息的预期，推动10年期美债收益率升至4.28%[3] - **通胀前景判断**：报告认为上半年美国通胀不会反弹，因房租通胀下降将抵消商品通胀回升；下半年通胀走势存在较大不确定性，因房租通胀降幅可能收窄，且财政政策可能推升商品通胀[3] 行业点评：中国重卡行业 - **1月销量强劲增长**：1月份重卡批发销量（国内+出口）同比增长39%至10万辆，增长主要由于去年春节较早导致的低基数，以及部分制造商将2025年12月的销量推迟至2026年1月确认[4] - **2026年需求展望乐观**：预计2026年重卡需求将保持在110万辆以上的高位，主要得益于2017-21年销量高峰带来的换代驱动上升周期，以及政府补贴政策的延续[4] - **公司观点**：维持对潍柴动力（2338 HK/000338 CH）的正面观点，因重卡需求强劲且AIDC发动机将带来新增长动力；同时认为中国重汽（3808 HK）存在上升空间[4] 公司首发/点评：加科思（1167 HK） - **核心产品与重磅合作**：公司的核心产品JAB-23E73（Pan-KRAS抑制剂）于2025年12月与阿斯利康达成合作，协议包括1亿美元首付款、高达19.15亿美元的里程碑付款及销售分成[4][5] - **产品优势与市场潜力**：JAB-23E73对多种KRAS突变实现广谱抑制，在爬坡剂量下皮疹发生率仅为10%（均为1级），安全性优于竞品daraxonrasib（皮疹发生率高达90%）；其海外经风险调整后的峰值销售额预计可达19亿美元（风险调整前为72亿美元）[5][7] - **创新ADC平台**：公司拥有差异化的tADC和iADC平台。其中，靶向EGFR的KRAS G12Di tADC (JAB-BX600)及HER2-STING iADC (JAB-BX467)在临床前模型中显示出优异活性，均预计于2026年下半年（2H26）提交IND申请[6] - **评级与目标价**：首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF模型（WACC: 12.58%，永续增长率: 2.0%）得出目标价10.34港元[7] 公司点评：敏实集团（425 HK） - **2025年下半年盈利预测上调**：将2025年下半年收入预测上调1%至137亿元人民币（同比+13%），净利润预测上调3%至14亿元人民币（同比+14%），因铝件及电池盒业务在原材料涨价背景下可能实现更高收入，且公司能将大部分成本转嫁[7] - **新业务增长前景**：电池盒业务预计在2026年延续高增长；人形机器人及AI服务器液冷系统新业务进展顺利，预计2027年这两项业务收入贡献将超过10亿元人民币，当前股价未充分反映此预期[7][8] - **关税风险可控**：预计仅有不足4%的收入将受2025年5月生效的美国25%额外关税影响，其墨西哥工厂产品不受此限制[7] - **评级与目标价**：维持“买入”评级，将目标价上调至42港元（前值：38港元），基于13倍2026年预期市盈率[8] 公司点评：石药集团（1093 HK） - **达成重磅对外授权（BD）交易**：与阿斯利康就八个体重管理和2型糖尿病项目达成战略合作，协议包含高达12亿美元的首付款、总计可达173亿美元的潜在里程碑付款以及双位数的销售分成[8][9] - **建立可持续BD收入流**：自2024年底以来已签署六项对外授权协议，公司深厚的研发管线中包含多个具有高对外授权潜力的候选药物，有望在中长期产生可持续的BD收入流[9] - **2025年第三季度销售显现复苏**：2025年前9个月核心收入（剔除BD收入）同比下降19%，但在第三季度恢复环比增长4.2%，关键治疗领域出现温和改善[10] - **成本与研发投入**：2025年前9个月销售费用率从去年同期的29.2%降至24.1%；同期研发费用同比增长7.9%至42亿元人民币（研发费用率21.0%）[10] - **评级与目标价**：维持“买入”评级，考虑到与阿斯利康的重磅交易，将目标价调整至12.04港元（前值：11.05港元；WACC: 9.34%，永续增长率：3.0%）[10]

核心观点 - 报告认为地产政策预期改善将支撑地产后周期产业（如家居用品）的估值修复，同时白卡纸、瓦楞纸等纸制品因供给扰动与需求回暖迎来提价机会，短期值得关注 [1][8][9] - 报告维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，但对部分公司如欧派家居、索菲亚、乖宝宠物、中宠股份、探路者、森马服饰给予“增持”评级 [9][14] 行业要闻总结 - 多家房企已不被监管部门要求每月上报“三道红线”指标，但仍需向专班组定期汇报资产负债率等财务指标 [3][22] - 2025年造纸和纸制品业实现利润总额443.0亿元，同比下降13.6% [3][22] 行业发展情况总结 - **家居用品行业**：2025年社会消费品零售总额家具类为2,091.90亿元，同比增长14.62%，但家具制造业营收为6,125.10亿元，同比下降10.70% [4][23]。2025年12月家具及其零件出口额为64.50亿美元，同比下降8.60% [28]。2025年12月建材家居卖场销售额为1,179.60亿元，同比下降4.40%，BHI指数为107.49点，环比减少6.69点 [30]。2026年1月30个大中城市商品房成交面积为591.29万平米，同比下降22.34% [34] - **造纸行业**：2025年国内机制纸及纸板产量为16,405.35万吨，同比增长2.90% [44]。2025年12月纸浆进口量为311.00万吨，同比下降3.80%，纸浆及纸制品出口量为160.00万吨，同比增长8.20% [44] - **文体用品行业**：2025年社会消费品零售总额体育、娱乐用品类为1,702.80亿元，同比增长15.70%；文化办公用品类为5,238.90亿元，同比增长17.27% [47] - **纺织服饰行业**：2025年社会消费品零售总额服装、鞋帽、针纺织品类为15,214.60亿元，同比增长3.18%；服装类为11,044.50亿元，同比增长2.80% [4][53]。2025年12月鞋靴出口额为39.11亿美元，同比下降17.40%；服装及衣着附件出口额为134.12亿美元，同比下降10.20% [54] 重要公司公告总结 - **九牧王**：预计2025年归母净利润为2.70亿元至3.24亿元，同比增长54%-84% [5][60] - **歌力思**：预计2025年归母净利润为1.60亿元至2.10亿元，实现扭亏为盈 [5][60] 行情回顾总结 - **轻工制造行业**：2026年1月5日至1月30日，SW轻工制造指数上涨5.07%，跑赢沪深300指数（1.65%）3.42个百分点，其中家居用品子板块上涨6.59% [7][61]。期间涨幅前五的个股为嘉美包装（83.02%）、顶固集创（38.69%）、好莱客（32.68%）、皮阿诺（32.16%）和西大门（24.30%） [61] - **纺织服饰行业**：同期SW纺织服饰指数上涨5.93%，跑赢沪深300指数4.28个百分点，其中饰品子板块上涨18.88% [7][64]。期间涨幅前五的个股为中国黄金（80.12%）、哈森股份（39.10%）、菜百股份（31.46%）、ST新华锦（29.89%）和探路者（25.85%） [64] 本月投资策略总结 - **地产链估值修复**：2026年1月1日《求是》杂志发文释放积极信号，叠加多家房企不再被要求上报“三道红线”，房地产政策利好预期升温，有利于夯实地产后周期行业（如家居）的估值修复基础 [8][68][70] - **纸制品提价机会**：多家白卡纸头部企业宣布将在2月底3月初上调白卡纸价格200元/吨；同时山鹰纸业、玖龙纸业等瓦楞纸企业宣布在1月下旬上调瓦楞纸价格30-50元/吨；提价主要受纸企年度停机检修（供给扰动）以及春节前电商、食品饮料等行业包装需求回暖的支撑 [9][70]

核心观点 - 报告认为，2026年A股市场有望延续长期慢牛趋势，其一大前提是中美关系总体可控，两大中期驱动是AI科技革命与再通胀 [2][35] - 2026年A股整体将延续慢牛，节奏上或表现为一季度上行，二至三季度震荡，四季度恢复震荡上行 [3] - 全球政经格局确认两大中长期趋势：逆全球化与AI科技革命，预计将至少持续5-10年，这将推动美元进入长期贬值周期，并可能使全球商品进入新一轮“超级周期”，利好黄金、铜等资源品 [2][34] 全球中长期趋势及对大类资产影响 - 全球政经格局处于“百年未有之大变局”加速演进阶段，2008年后全球化进入“平台期”，贸易保护主义抬头，美国发动关税战扣动了逆全球化加速的“扳机” [5][6][8][15] - 中美科技竞争加剧，“汤浅现象”（即一国科研产出占世界总量超过25%后，其科学中心地位会转移）是重要背景，中国研发投入持续增长，这是美国将贸易摩擦升级至科技战的重要原因 [19][21] - 全球呈现“东升西降”态势，新兴经济体集体崛起，但美国在军事、高端科技、货币霸权等核心领域仍保持领先 [22][24][26] - 2025年美国国家安全战略出现转变，外交政策从“全球领导”转向“America First”，与中国的竞争从“生死之争”转为“高下之争” [27][28][29][30] - 逆全球化与AI科技革命两大趋势将至少持续5-10年，导致全球地缘冲突加剧，并可能侵蚀美元信用，使美元进入长期贬值周期 [34] - 在此趋势下，全球商品有望进入新一轮“超级周期”，黄金、铜及部分小金属等资源品价格或将持续上涨 [2][34] - 中国经济处于新旧动能转换阶段，参考海外经验，预计经济周期将更平稳，带动A股波动率下降，步入长期慢牛 [35] A股资金端的中长期变化 - **外资持续流入但偏好变化**：人民币汇率有望进入长期升值周期，历史经验显示这将伴随外资快速流入中国资产 [38][39]。2025年第四季度北向资金数据显示，其偏好转向资源品、科技和军工，其中有色金属行业环比超配增加1.22个百分点，变化幅度领先 [39] - **“类平准基金”调控市场**：“稳股市”政策地位高，国家队通过ETF等进行逆周期调控 [40][41]。数据显示，万得全A指数波动率在调控后处于较低水平（如2026年1月29日数据），本轮牛市有望更为平稳 [41][42] - **居民资产配置转向权益**：在低利率与资产荒背景下，政策积极推动A股市场环境改善，居民配置权益类资产的比例有望持续提升并超过历史平均水平 [43][44] - **被动投资影响力上升**：A股被动管理基金（如ETF）受到市场青睐，规模增长构成重要增量资金，并可能逐渐掌握定价权 [45][46]。参考美国市场经验，被动投资规模扩张可能助力大盘风格走强 [46] 2026年宏观环境与大势研判 - **海外宏观：全球双宽松**：2026年全球多国可能进一步推升财政支出，进入财政与货币双宽松周期 [49][50]。作为美国中期选举年，特朗普政府谋求降息，其提名美联储前理事沃什为下任主席，市场担心美国可能推行新一轮量化宽松（QE） [51][55] - **美国政治日程影响**：2026年11月将举行美国中期选举，共和党目前控制参众两院，选举结果将影响政策走向 [57]。同年11月中美关税暂停期面临期满，预计在此之前双方将进行多轮博弈，四季度有望重回谈判桌 [57] - **国内宏观：政策双宽延续**：国内政策基调由“逆周期”向“逆周期”与“跨周期”并重微调，财政和货币政策“双宽”预计延续 [59]。财政赤字率可能维持在较高水平（如3%），货币政策有降息空间（如10-50个基点） [59] - **“十五五”规划主线**：2026年是“十五五”规划开局之年，规划进程（从全会《公报》到《纲要》发布）将成为市场重要线索 [60][63]。历史数据显示，在五年规划《纲要》发布后，市场往往能形成一轮较为持续的行情 [64][66][67] - **市场风格与主线**：根据历史规律，五年规划中与产业趋势共振的政策方向更易成为年度主线 [68]。2026年结构上建议关注：1）AI及泛AI领域；2）受益于再通胀的铜、稀土、黄金等资源品；3）军贸出口、内需升级与大军工三重共振领域；4）预计PPI回升将推动市场在二三季度阶段性转向消费风格 [3]

核心观点 - 报告维持商贸零售行业“优于大市”评级 认为在2025年底市场震荡加大后 滞涨已久的消费板块有望在政策边际加码下迎来弹性[3] - 核心投资逻辑围绕两条主线：一是黄金珠宝板块金价短期波动不改龙头公司长期成长逻辑 二是AI技术赋能代运营商及跨境电商企业 有望开拓新增长曲线[1][3] 黄金珠宝行业分析 - 金价出现大幅波动 COMEX黄金从2026年初至1月29日涨幅为12.28% 但1月30日单日录得跌幅8.35%[1][12] - 当前金价波动对板块仅有短期情绪影响 行业增长逻辑已转向依赖品牌建设、工艺创新和文化叙事能力带来的“α收益” 预计对基本面影响平稳[1][12] - 从投资性需求看 参考2013年金价回调后引发的抢购潮 投资金业务为主的企业短期业绩仍有支撑 例如菜百股份2024年/2025年前三季度营收分别同比增长22.24%/33.41% 2025年全年预计归母净利润同比增长47.43%-71.07%[1][14] - 从消费性需求看 具备差异化品牌/产品定位并建立品牌心智的企业在高金价背景下实现高增长 例如老铺黄金（古法黄金定位）和潮宏基（年轻时尚设计）在2025年金价走高期间实现加速增长[1][18] - 具备价差优势及港澳经营能力的港资品牌 以及产品设计或综合优势明显的头部企业 有望持续强化业务优势[1] AI赋能代运营与电商 - AI应用加速落地 春节期间各大模型厂商密集推出AI红包活动 旨在争夺AI应用入口并培养用户使用习惯[2][19] - 用户信息获取方式正从传统搜索转向生成式AI对话 GEO有望成为品牌商营销转型重点 对线上获客逻辑和流量运营模式产生深刻变革[20] - 线上服务商作为产业链中间环节 凭借与头部电商平台的深度绑定 以及对消费者需求洞察、品牌全链路投放策略的长期积累 具备快速构建GEO能力的先发优势[2][21] - 代运营商有望在GEO模式发展初期承接品牌部分营销预算 为品牌提供涵盖语义解析、内容构建、效果追踪的全流程服务 助力精准触达与高效转化 从而开拓业务新增长曲线[21][23] - 海外AI应用创新持续落地 丰富了商业变现模式[2][19] 近期行业数据跟踪 - **社零数据**：2025年12月社会消费品零售总额为45,136亿元 同比增长0.9% 其中商品零售额同比增长0.7% 餐饮收入同比增长2.2%[24] - **线上零售**：2025年1-12月全国网上零售额159,722亿元 同比增长8.6% 其中实物商品网上零售额130,923亿元 增长5.2% 占社零总额比重为26.1% 在实物商品网上零售额中 吃类、穿类、用类商品分别增长14.5%、1.9%、4.1%[25] - **线下零售**：2025年1-12月限额以上零售业态中 便利店、超市、专业店同比分别增长5.5%、4.3%和2.6% 百货店同比增长0.1% 专卖店同比下降0.6%[25] - **品类表现**：2025年12月 必选品类中粮油食品类同比增长3.9% 饮料类增长1.7% 可选品类中化妆品类同比增长8.8% 金银珠宝类同比增长5.9% 通讯器材类受“以旧换新”政策带动同比增长20.9% 家电类同比下降18.7% 家具类同比下降2.2%[30] 板块行情与估值 - **市场表现**：2026年1月 商贸零售指数上涨0.53% 美容护理指数上涨0.44% 分别跑输沪深300指数1.12和1.21个百分点 在申万31个一级行业中分别排名第23和第24位[34][40] - **板块估值**：截至2026年1月31日 商贸零售行业PE为51.42倍 位于2017年以来98.50%的历史分位 美容护理行业PE为38.44倍 位于2017年以来48.41%的历史分位[40] - **个股行情**：2026年1月 商贸零售板块涨幅前五个股为东百集团、百大集团、翠微股份、五矿发展、中国中免 美容护理板块涨幅前五个股为延江股份、水羊股份、青松股份、红棉股份、洁雅股份[46] 具体投资建议 - **黄金珠宝**：行业迎来岁末消费旺季 板块估值处于低位 金价短期波动未影响核心龙头增长逻辑 推荐投资金业务占比较高或具备一口价产品力的公司 如菜百股份、六福集团、老铺黄金、周大福、潮宏基等[3][51] - **美容护理**：板块整体回归低位 传统龙头呈现拐点趋势 行业年初有密集新品驱动 推荐已打造平台化机制的企业 如珀莱雅、毛戈平、上美股份、登康口腔、若羽臣等[3][51] - **跨境出海**：龙头企业已验证强抗风险能力 AI+在渠道与产品端的应用有望带来持续基本面催化 推荐小商品城、安克创新、焦点科技等[3][51] - **线下零售**：岁末年初为销售旺季 未来CPI若持续复苏对超市同店有正向影响 超市调改持续推进且自有品牌推出存看点 推荐名创优品、家家悦、重庆百货、永辉超市等[3][51][52]

核心观点 - 报告维持商贸零售行业“优于大市”评级，认为在2025年底市场震荡后，滞涨已久的消费板块有望在政策边际加码下迎来弹性 [3][51] - 核心投资逻辑围绕两大主线：一是黄金珠宝板块金价短期波动不改龙头公司长期成长逻辑；二是AI技术赋能代运营商，有望打开新的增长曲线 [1][9] 黄金珠宝行业分析 - 金价出现大幅波动，COMEX黄金从2026年初至1月29日涨幅为12.28%，但1月30日单日录得跌幅8.35% [12] - 当前金价波动对板块仅有短期情绪影响，实际基本面预计相对平稳，因行业增长逻辑已转向依赖品牌建设、工艺创新和文化叙事能力带来的“α收益” [1][12] - 从投资性需求看，参考2013年经验，金价回调可能引发抢购潮，支撑投资金业务为主的企业短期业绩 [1] - 具体公司层面，投资金业务占比较高的菜百股份，其2024年/2025年前三季度营收分别同比增长22.24%/33.41%，2025年全年预计归母净利润为10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07% [14] - 从消费性需求看，具备差异化品牌/产品定位的企业在高金价背景下实现高增长，例如老铺黄金（古法黄金定位）和潮宏基（年轻时尚设计） [18] - 具备价差优势及港澳经营能力的港资品牌，以及产品设计或综合优势明显的头部企业，有望强化业务优势，实现持续高增长 [1] AI+赋能代运营商分析 - AI应用加速落地，春节期间各大模型厂商密集推出AI红包活动，旨在争夺AI应用入口并培养用户习惯 [2][19] - 用户信息获取方式正从传统搜索转向生成式AI对话，GEO（生成式电商优化）有望成为品牌商营销转型重点，深刻改变线上获客与流量运营模式 [20] - 线上服务商（代运营商）作为产业链中间环节，凭借与头部电商平台的深度绑定，以及对消费者需求洞察、全链路投放策略的长期积累，具备快速构建GEO内容生成能力的先发优势 [2][21] - 在GEO模式发展初期，代运营商有望承接品牌部分营销预算，为品牌提供涵盖语义解析、内容构建、效果追踪的全流程服务，助力品牌实现精准触达与高效转化 [21][23] - AI+在渠道及产品端的应用，有望为跨境电商等企业在内部降本增效及产品创新方面带来持续的基本面催化 [3] 近期行业数据跟踪 - **社零总额**：2025年12月社会消费品零售总额为45136亿元，同比增长0.9%，增速受高基数、双十一虹吸效应及汽车补贴退坡等因素影响延续偏弱 [24] - **网上零售**：2025年1-12月，全国网上零售额159722亿元，同比增长8.6%；其中实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，占社零总额比重为26.1% [25] - **线下零售**：2025年1-12月，便利店、超市、专业店同比分别增长5.5%、4.3%和2.6%；百货店、专卖店表现疲软，分别增长0.1%和下降0.6% [25] - **品类表现**： - 必选品：2025年12月粮油食品类同比增长3.9%，饮料类增长1.7% [30] - 可选品：化妆品类同比增长8.8%；金银珠宝类同比增长5.9%，累计增速保持高景气度；通讯器材类受“以旧换新”政策带动，同比大幅增长20.9%；家电类同比下降18.7%，家具类同比下降2.2% [30] 板块行情及估值 - **市场表现**：2026年1月，商贸零售指数上涨0.53%，美容护理指数上涨0.44%，分别跑输沪深300指数1.12和1.21个百分点 [34] - 在申万31个一级行业中，商贸零售与美容护理指数1月涨跌幅分别排名第23和24位 [40] - **估值水平**：截至2026年1月31日，商贸零售行业PE（TTM）为51.42倍，位于2017年以来98.50%的历史分位；美容护理行业PE（TTM）为38.44倍，位于2017年以来48.41%的历史分位 [40] - **个股行情**： - 商贸零售板块2026年1月涨幅前五为：新华百货（56.46%）、壹网壹创（50.79%）、华锡有色（47.58%）、青木科技（22.02%）、吉宏股份（21.33%）[49] - 美容护理板块2026年1月涨幅前五为：倍加洁（23.97%）、延江股份（21.46%）、锦盛新材（17.98%）、青岛金王（14.38%）、诺邦股份（10.39%）[50] 投资建议与重点公司 - **黄金珠宝**：行业处于消费旺季，板块估值低位，金价波动未影响核心龙头增长逻辑，推荐投资金业务占比高的企业及具备一口价产品力的公司，如菜百股份、六福集团、老铺黄金、周大福、潮宏基 [3][51] - **美容护理**：板块回归低位，传统龙头呈现拐点趋势，年初有密集新品驱动，推荐已打造平台化机制的企业，如珀莱雅、毛戈平、上美股份、登康口腔、若羽臣 [3][51] - **跨境出海**：龙头企业已验证抗风险能力，AI+应用带来基本面催化，推荐小商品城、安克创新、焦点科技 [3][51] - **线下零售**：岁末年初为销售旺季，CPI复苏对超市同店有正向影响，超市调改及自有品牌推出是看点，推荐名创优品、家家悦、重庆百货、永辉超市 [3][51][52] - 报告列出了部分重点公司的盈利预测与估值，例如： - 菜百股份：2025年预测EPS为1.37元，对应PE为15.88倍 [5] - 六福集团：2025年预测EPS为2.56元，对应PE为11.34倍 [5] - 珀莱雅：2025年预测EPS为4.14元，对应PE为17.03倍 [5]

核心观点 本期市场成交热度抬升，但赚钱效应边际下降。从资金层面看，融资资金开始小幅回流，而ETF资金则出现大规模流出，外资整体保持流入A股和港股的态势[1][4]。 市场定价状态 - **市场情绪上升**：本期市场交易换手率抬升，全A日均成交额上升至3.1万亿元，但日均涨停家数降至69家，最大连板数为6.5板，封板率降至71.0%[4][9][15] - **赚钱效应下降**：本期个股上涨比例下降至23.6%，全A个股周度收益中位数下降至-3.4%[4][8] - **交易集中度下降**：二级行业交易集中度下降，本期行业换手率历史分位数处于90%以上的行业有18个，其中石油石化、国防军工等4个行业换手率处于99%以上[4][17] - **行业成交热度分化**：电子和有色金属日均成交额维持前列，分别为5040.90亿元和3294.33亿元；石油石化和有色金属成交热度抬升明显，成交额边际变化率分别为84.26%和71.29%[17] A股流动性跟踪 - **融资资金小幅流入**：本期融资资金净买入额上升至160.9亿元，成交额占比下降至9.6%[4][28][73] - **ETF资金大幅流出**：被动资金继续大规模流出，本期流出3193.7亿元，被动成交占比环比下降至9.1%[4][28] - **偏股公募基金新发边际回落**：本期偏股基金新发规模下降至350.9亿元，公募基金股票仓位整体下降[4][9][36] - **私募信心指数上升但仓位下降**：1月私募信心指数较12月增长0.5%，但仓位较前期边际下降[4][41] - **外资持续流入**：本期外资流入4.1亿美元（截至1/28），其中主动外资流入2.30亿美元，被动外资流入1.42亿美元[4][42][48][49] - **产业资本活动**：本期IPO首发募集为55.5亿元，定增规模为45.5亿元，未来一期限售股解禁规模为1035.7亿元[4][54][55][57] - **散户活跃度抬升**：另类指标显示本期散户交易热情边际抬升[4][12] A股资金行业配置 - **外资行业偏好**：截至1/28，外资净流入居前的行业为有色金属（+119.5百万美元）和汽车（+38.1百万美元）；净流出居前的为交通运输（-1.3百万美元）和公共事业（-1.1百万美元）[4] - **融资资金行业偏好**：截至1/29，融资资金净流入居前的行业为有色金属（+134.5亿元）和基础化工（+20.5亿元）；净流出居前的为国防军工（-28.2亿元）和电子（-59.5亿元）[4] - **ETF资金行业偏好**：一级行业被动资金普遍流出，电子（-457.4亿元）、非银金融（-350.3亿元）、银行（-341.7亿元）净流出居前；二级行业中贵金属和油服工程净流入居前，半导体和证券净流出居前[4] - **龙虎榜资金行业偏好**：有色金属、基础化工和环保为龙虎榜行业前三[4] - **ETF产品资金流向**：本期增持居前的ETF包括有色金属ETF和化工ETF等；沪深300ETF和上证50ETF净赎回居前[4][68][69] 港股与全球资金流动 - **市场表现**：本期恒生指数收涨+2.4%，全球主要市场涨跌互现，韩国市场（+4.7%）涨幅居前[4] - **南下资金流入放缓**：本期南下资金净买入额下降至27.1亿元，处于2022年以来15%分位[4] - **全球外资流动**：截至1/28，发达市场主动/被动资金净流动为-26.1亿/286.5亿美元，新兴市场主动/被动资金净流动为31.1亿/-454.5亿美元。全球外资边际流入美国和亚洲市场，美国（+62.7亿美元）、韩国（+28.3亿美元）、中国（+26.4亿美元）流入规模居前[4]

核心观点 报告的核心观点是，2026年2月债市策略应关注中等期限票息品种的挖掘机会[2][11]。1月份债市在经历月初调整后持续修复，市场情绪从短端向中长端延伸，但核心矛盾在于需求端而非供给端[5][10]。2月份建议在信用债领域，重点挖掘2-4年期中等期限品种的票息价值，同时关注企业永续债、ABS及二永债等特定板块的结构性机会[5][11]。 1月市场回顾与2月整体策略 - **1月市场回顾**：1月债市收益率呈“先冲高后持续下行”态势，短端情绪偏强，久期偏好逐渐拉长[5][10]。月初受股市连阳、供给压力及央行买债不及预期影响，延续了去年末的回调趋势；自第二周起，因无更多可交易利空且股市压力解除，收益率开启震荡下行并延续至月末[5][10]。中长端表现亮眼，得益于去年底债基新规落地提振了中长期二级资本债和永续债的交易需求，基金负债端压力缓释后信用久期偏好也稍有拉长[5][10]。当前债市核心问题在于机构主动申购债基意愿不强，对长端观望情绪浓，但因资金面平稳，银行理财等产品可能逐渐向稍长久期品种要收益[5][10]。 - **2月整体策略**：2月应关注中期信用债的可挖掘凸点[5][11]。建议短端继续套息，不必扩大信用下沉尺度[5][11]。中等期限**2~3年**期品种需重点关注，基金负债端修复后需求偏多，但主要作为底仓配置，不下沉则收益有限[5][11]。中长端可挖掘部分主体**3~4年**期收益率曲线陡峭的部分（例如豫航空港），其绝对收益有吸引力且可进行骑乘策略[5][11]。超长期信用债交易热度略有回暖但流动性低，交易为时偏早，负债端稳定的机构可关注其票息价值[5][11]。中长期限二级资本债和永续债的补涨行情或已接近尾声，**4~5年**期尚有一定空间，但估值波动可能偏大[5]。 企业永续债策略与市场动态 - **策略观点**：1月份中等期限永续品种利差压缩，但长期限品种利差基本持平[5][12]。对于永续债这类流动性偏弱的品种，估值反应速度相对偏慢，挖掘次序尚未延伸至长端[5][12]。当前部分永续新债的品种利差达到**35bp以上**，且资质总体偏强，适合负债端稳定的机构配置[5][12]。具体挖掘方向应针对大板块、大主体，例如电力、建筑央企等[5][12]。 - **一级市场**：1月企业永续债发行明显缩量但维持净融入[18]。共发行**68只**，合计融资**556亿元**，环比下降约**68%**；偿还规模**280亿元**，环比下降约**76%**；最终实现净融入**276亿元**，环比减半[18]。AAA级主体发行规模占比回落至**87%**[18]。发行量前三的行业为城投（**158亿元**）、公用事业（**65亿元**）、交通运输（**63亿元**）[21]。江苏、山东、吉林三地城投新发规模靠前[21]。新发永续债中，次级债的数量和规模占比分别降至**44%**和**62%**[24]。 - **二级市场**：1月企业永续债收益率整体小幅向下修复，各等级、各期限收益率平均下行**4bp**左右[29]。品种利差方面，城投永续债利差快速压缩，平均收窄**5bp**，其中AA级5年期最多收窄**11bp**；而产业永续债的中低资质主体品种利差反而走阔，AA级3年期最多走阔**8bp**[31]。分行业看，产业永续信用利差平均收窄**8bp**左右，汽车行业最多收窄**13bp**[33]。成交方面，1月企业永续债全月成交**4107亿元**，环比下滑**17%**，但修正后的换手率为**12.87%**，环比提升**0.54**个百分点[34]。 金融永续及次级债市场动态 - **一级市场**：1月金融永续债发行规模环比降低至**238亿元**，银行无新发，券商贡献主要融资额度[41]。金融次级债新发**172亿元**，全部由券商发行，银行未新发二级资本债[45]。 - **二级市场**：1月金融永续债与次级债利差同步收窄[50][53]。AAA级各机构永续债利差普遍收窄**9bp**左右[50]。银行二级资本债利差同样是短端收窄幅度更大，1年期和3年期均收窄**8bp**左右，5年期仅收窄**4bp**[53]。成交热度大幅提升，银行永续债修正后月换手率提升至**25.00%**，总换手率同比提升**2.98**个百分点[55]。银行二级资本债修正后月换手率为**29.58%**，总换手率上升**3.34**个百分点至**25.14%**[59]。 资产支持证券策略与市场动态 - **策略观点**：1月ABS相比于普通信用债的溢价未有压缩，估值表现同步，未表现出明显超额[5][14]。预计后续利差走阔压力可控，但压缩难度偏大[5][14]。推荐优先选择安全边际更充分的城投ABS，以及收费收益权、保障房等风险偏低的类型[5][14]。债权类、CMBS等需视风险偏好和负债端稳定性按需挖掘[5][14]。在各类型ABS中，类Reits、CMBS、供应链等流动性更高[5][14]。 - **一级市场**：1月ABS发行规模减半，共发行**160单**，合计融资**1448亿元**[63]。融资租赁ABS发行规模居首（**407亿元**），消费贷款ABS（**238亿元**）和小额贷款ABS次之[63][65]。债项评级方面，AAAsf级债券发行规模占比**93%**，其发行成本环比下降**13bp**，AA+sf级发行成本环比下降**9bp**[66]。 - **二级市场**：1月ABS中高等级品种到期收益率呈现“短端持平、中长期下行”的特点，中长端收益率下行幅度在**5bp**左右[68]。信用利差全面收窄，中低等级、中长期限收窄幅度稍大，AA级5年期最多收窄**7bp**[68]。二级成交热度环比基本持平，全月成交**1595亿元**，环比缩减**17%**，但日均成交规模仅小幅减少**1%**[70]。成交额前三大品种为应收账款、类Reits和消费贷款ABS[70]。 二级资本债与永续债策略 - **策略观点**：债基新规落地后，二级资本债和永续债的补涨行情如约而至，但当前交易已相对充分，波动可能增大[5][16]。1月基金参与**3~5年**期二永债交易热度持续提升，主要源于流动性改善下对票息品种的追逐[5][16]。进入2月，中长期限二永债性价比在下滑，且债市继续做多力量不充分、交易难度增大[5][16]。虽在久期策略下二永债稍强于利率债，但波动放大仍是阻碍[5][16]。建议久期控制在**3~5年**内，负债端稳定性强的机构可更多考虑**4~5年**期，**5年**以上需谨慎[5][16]。