报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告以Wind开放式短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金为统计口径，分析25Q1主动型债券基金的季度表现与债券持仓情况，发现市场规模有缩有扩、业绩下滑、杠杆率和久期双降、持仓有增有减，不同类型信用债在持仓市值、剩余期限和收益率等方面呈现不同变化[12] 根据相关目录分别进行总结 25Q1主动型债券基金市场总览 - 市场规模：截至2025年一季度末，全市场公募开放式债券型基金3808只，环比增41只/1.1%；市场规模10.07万亿元，环比减0.48万亿元/4.6%；基金份额9.03万亿份，净赎回4379.80亿份/4.6%。纯债基金、被动指数债基净赎回，规模收缩；混合债基、可转债基金、增强指数债基净申购，规模扩张[13][14] - 业绩表现：2025年一季度债市利率上行致价格下跌，债券基金业绩下滑。短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基和混合二级债基单季度加权平均回报率分别为0.14%、 - 0.12%、0.20%和0.65%，较上季度末环比分别减少88.2BP、192.8BP、186.5BP和114.8BP[21] - 杠杆率和久期：截至2025年一季度末，短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基和混合二级债基单季度加权平均杠杆率分别为111.81%、121.73%、112.93%和114.32%，较上季度末环比分别减少2.16、0.36、5.33和2.13个百分点；加权平均久期分别为0.96年、2.84年、3.15年和2.76年，较上季度末环比分别减少0.33年、0.21年、0.34年和1.28年[24] - 债券持仓：截至2025年一季度，主动型债券基金债券持仓市值99,985.14亿元，较上季度环比减4.38%，除国债持仓市值增2.85%外，其他债券品种持仓市值均收缩，同业存单、资产支持证券减持比例居前[26] 主动型债券基金重仓信用债分析 城投债 - 重仓区域分析：截至2025年一季度末，主动型债券基金重仓城投债市值483.46亿元，环比增持22.05亿元。浙江、江苏持仓市值领先，25Q1增持浙江、天津等区域，减持北京、吉林等区域。平均剩余期限2.48年，环比减少0.20年，辽宁、西藏等区域拉长，上海、江西等地缩短。平均估值收益率2.21%，环比上行15.09个BP，多数省份收益率上行，仅贵州、青海、云南、广西4个省份下行[30][31] - 重仓主体分析：截至2025年一季度末，主动债基主要持仓城投主体为吉林高速集团、天津城投集团等信用评级为AAA、AA + 的高评级主体，行政级别以地市级为主。天津城投集团、河南航空港等主体四季度被增持幅度居前[33] 产业债 - 重仓行业分析：截至2025年一季度末，主动型债券基金重仓产业债市值1615.99亿元，环比增持43.78亿元。非银金融、公用事业等行业持仓规模居前，25Q1增持建筑装饰、石油石化等行业，减持非银金融、煤炭等行业。平均剩余期限2.06年，环比增加0.15年，石油石化、农林牧渔等行业拉长，通信、传媒等行业缩短。平均估值收益率2.12%，环比上行25.20BP，各行业平均收益率全面上行[35][36] - 重仓主体分析：截至2025年一季度末，主动债基主要持仓产业主体为中央汇金、国家电网等AAA级央国企，非银金融、交通运输等行业主体被大规模重仓。中国中化、国家电网等主体被增持幅度居前[38] 金融债 - 重仓品种分析：截至2025年一季度末，主动型债券基金重仓金融债市值5743.10亿元，环比增持105.69亿元，普通商金债和TLAC债券占据主要规模。25Q1大幅减持商业银行二级资本债，大幅增持TLAC债券；减持证券公司公司债，增持其他类型债券；增持保险公司次级债和永续债。平均剩余期限3.31年，环比减少0.20年，商业银行TLAC债券期限拉长，商业银行二级资本债、保险公司次级债缩短。平均估值收益率1.99%，环比上行29.47个BP，各类型金融债平均收益率普遍上行，保险公司次级债上行幅度超50BP[40][41] - 重仓主体分析：截至2025年一季度末，主动债基主要持仓金融债主体为农业银行、光大银行等大型国有银行和股份制银行，国泰海通证券、平安人寿保险和招商证券持仓规模居前。民生银行、农业银行等被增持幅度居前[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率择时模型总信号维持看利率震荡，波动信号自2025年4月21日起看利率上行，趋势信号自2025年4月24日起看利率下行 [2][6] - 4月28日至4月30日，公募基金久期中位值上升0.01至2.95年，处于过去三年77%分位，久期分歧度指数上升至0.58，处于过去三年84%分位 [3][4][18] 各部分总结 利率择时模型 - 最新信号总信号方向为利率震荡，起始时间2025/4/24，趋势看利率下行起始时间2025/4/24，波动看利率上行起始时间2025/4/21 [6] - 2025年年初至2月24日总信号延续去年12月看多，2月25日波动指标转空，3月11日趋势指标转空，4月11日波动指标转多，4月21日恢复看空，4月24日趋势指标看多，当前总信号看利率震荡 [7] - 2024年年初至4月3日总信号延续去年12月看多，4月7日波动指标首次转空，5月31日趋势指标首次转空，6月27日恢复看多，7月15日再度转空，7月23日重新看多，10月28日趋势指标看空，11月1日波动指标看多，11月8日趋势指标看多、波动指标看空，12月2日波动指标恢复看多，年末总信号看利率下行 [7] - 2023年年初趋势指标延续去年11月11日看空，波动指标1月5日转多，2月9日转空，2月15日转多，2月21日转空，3月2日转多，3月6日趋势指标转多，4月3日趋势指标转空，4月10日趋势指标看多，7月11日波动指标看空，9月6日趋势指标看空，11月8日趋势指标看多，11月13日恢复看空，11月20日波动指标转多，12月1日恢复看空，12月14日、22日趋势和波动信号分别翻多 [8] - 2022年3月25日波动指标首次看空，4月18日趋势指标看空，5月18日趋势指标看多，5月27日波动指标看多，6月24日趋势指标转空，7月5日波动指标转空，7月14日趋势指标转多，8月16日波动指标看多，9月15日波动指标看空，10月20日波动指标看多，11月10日波动信号转空，11月11日趋势信号转空，此后维持看空 [9] - 2021年1月15日趋势信号翻多，2月26日翻空，波动信号20年8月28日翻多，11月13日翻空，12月11日看多，21年2月22日翻空，3月10日翻多，4月8日转空，4月16日恢复看多，5月19日趋势指标翻多，7月1日波动信号短暂转空，7月6日恢复看多，8月27日波动指标看空，10月11日趋势信号看空，11月24日趋势信号看多，12月3日波动信号看多，此后维持看多 [10] - 2020年5月5日前维持19年12月26日全面翻多，5月6日波动信号翻空，6月2日趋势信号翻空，此后趋势信号始终看空，趋势项属长周期分析适用于配置策略，波动项属短周期分析适用于交易策略 [11] 机构久期跟踪 - 4月28日至4月30日，公募基金久期中位值上升0.01至2.95年，处于过去三年77%分位 [3][18] - 4月28日至4月30日，久期分歧度指数上升至0.58，处于过去三年84%分位 [4][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告为固定收益周报，展示了中债综合指数254.4、中债长/中短期指数245.4/209.1、银行间国债收益(10Y)1.65、企业/公司/转债规模(千亿)69.2/24.2/7.0等基础数据 [4] 根据相关目录分别进行总结 政府债务整体情况 - 国债净融资+新增地方债发行第17周（4/21 - 4/27）为 - 1068亿，第18周（4/28 - 5/4）为600亿；截至第17周广义赤字累计3.2万亿，进度26.7%，超去年同期 [1][6] - 政府债净融资第17周（4/21 - 4/27）为 - 193亿，第18周（4/28 - 5/4）为927亿；截至第17周累计4.8万亿，超去年同期3.4万亿，主要因置换隐债专项债和国债发行较快 [1][6] 特别国债情况 - 发改委会同财政部向地方追加下达今年第二批810亿超长期特别国债资金用于消费品以旧换新，前两批共超1600亿，后续约1400亿将根据各地支付进度陆续下达 [1][6] - 特别国债4月24日开始发行，发行2860亿，其中注资特别国债1650亿，超长期特别国债1210亿 [6] 国债情况 - 国债第17周（4/21 - 4/27）净融资 - 1818亿，第18周（4/28 - 5/4）0亿；全年国债净融资合计6.66万亿 [1][8] - 2025年中央赤字4.86万亿，安排特别国债1.8万亿（1.3万亿超长期特别国债，3000亿用于消费品以旧换新；5000亿用于补充国有大行资本金）；截至第17周累计1.7万亿，进度26.0%，超去五年同期 [8] 地方债情况 - 地方债净融资第17周（4/21 - 4/27）1625亿，第18周（4/28 - 5/4）927亿；截至第17周累计3.1万亿，超去年同期2.1万亿 [1][10] 新增一般债情况 - 新增一般债第17周（4/21 - 4/27）13亿，第18周（4/28 - 5/4）67亿 [2][11] - 2025年地方赤字8000亿，截至第17周累计2956亿，进度37.0%，超去年同期 [11] 新增专项债情况 - 新增专项债第17周（4/21 - 4/27）738亿，第18周（4/28 - 5/4）532亿；2025年新增专项债安排4.4万亿；截至第17周累计1.14万亿，进度25.9%，超去年同期 [2][13] - 特殊新增专项债已发行1437亿，土地储备专项债已发行621亿 [2][14] 特殊再融资债情况 - 特殊再融资债第17周（4/21 - 4/27）496亿，第18周（4/28 - 5/4）56亿；截至第17周累计1.59万亿，发行进度80% [2][26] 城投债情况 - 城投债第17周（4/21 - 4/27）净融资 - 591亿，第18周（4/28 - 5/4）预计 - 598亿；截至本周城投债余额约10.6万亿 [2][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度末短期纯债基金数量为358只，占全基金市场2.84%，发行热度较去年同期回落 [10][44] - 一季度末已披露一季报的短期纯债基金总资产和净资产分别为10343亿元和9234亿元，较上季度末均回落，平均规模也环比回落 [11][44] - 一季度末整体法和平均法口径下短期纯债基金平均杠杆率均为1.12，较上季度末下降0.02 [17][44] - 2025年一季度短期纯债单季平均净值增长率为0.15%，较上季度大幅回落 [23][44] - 一季度末大类资产配置中债券资产占97.4%，较上季度末回升0.8%，买入返售资产、银行存款等其他资产占比与上季度末变化较小 [28][44] - 一季度末短期纯债基金主要持仓债券为利率债、金融债和企业发行的债券，分别占债券总资产的13.0%、15.3%和67.6%，企业债和利率债配置占比上升，其他券种占比大多小幅下降 [30][45] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季度短期纯债基金基本情况 债基个数 - 截止2025年一季度末，发行在外的短期纯债基金共358只，占全基金市场2.84% [10] - 一季度共发行4只短期纯债基金，与去年同期比有所回落 [10] 债基规模 - 截至2025年一季度末，已披露一季报的短期纯债基金总资产和净资产分别为10343亿元和9234亿元，较上季度末分别减少2480亿元和2011亿元 [11] - 截止2025年一季度末，平均总资产和净资产分别为31亿元和27亿元，较上季度末分别回落7.8亿元和6.4亿元 [11] - 已公布业绩的337只老短期纯债基金中，一季度有61只实现净资产规模正增长，276只净资产下滑，其中浦银安盛双月鑫60天滚动持有净资产增加45.2亿元 [11] 杠杆率 - 2025年一季度末，整体法和平均法口径下短期纯债基金平均杠杆率均为1.12，较上季度末均下降0.02 [17] 净值增长率 - 2025年一季度债券市场调整，利率上行，1月上旬起流动性收紧，资金价格走高，短端和长端债券利率上行；春节后资金面维持均衡偏紧；3月政治局会议后市场对货币政策放松预期修正，债券市场利率快速上行至短期高点，随后央行加大公开市场投放，3月下旬流动性转松，债市小幅反弹 [20] - 一季度经济增长实现“开门红”，中国实际GDP同比增长5.4%，持平2024年四季度高点，高于全年GDP增速目标值5.0% [21] - 一季度货币政策保持“适度宽松”不变，提到“降准降息”需择机 [21] - 2025年一季度短期纯债单季平均净值增长率为0.15%，较上季度大幅回落 [23] - 披露业绩的337只基金中，276只基金净值增长率为正，占比82.0%，占比较上季度有所下降，一季度净值增长率主要分布在(-1,0)和(0,1]之间，占比分别为17.4%和82.0% [23] 2025年一季度短期纯债基金资产配置 大类资产配置 - 截止2025年一季度末，短期纯债基金总资产为10343亿元，其中债券资产10075亿元，银行存款75亿元，买入返售资产133亿元，其他资产61亿元，债券资产较上季度大幅减少2314亿元，银行存款、买入返售资产和其他资产分别减少48亿元、57亿元和62亿元 [28] - 一季度债券资产占比97.4%，较上季度回升0.8%；买入返售资产占1.3%，较上季度回落0.2%；银行存款和其他资产分别占总资产的0.7%和0.6%，占比分别较上季度变化-0.2%和-0.4% [28] 券种配置 - 截至2025年一季度末，短期纯债基金主要持仓债券类型为利率债、金融债和企业发行的债券，分别占债券总资产的13.0%、15.3%和67.6%，同业存单、资产支持证券和其他债券分别占总资产的3.4%、0.3%和0.3% [30] - 相较于上季度末，利率债、金融债和企业发行的债券占债券资产的比重分别变化0.4%、-0.9%和1.2%，同业存单和其他债券占比分别变化-0.6%和-0.1%，资产支持证券占比与上季度基本持平 [30] - 截止2025年一季度末，持仓占比较高的细分券种包括中票、短融、金融债和政策性金融债，分别占债券资产34.2%、25.3%、15.3%、11.5%，企业债、同业存单、国债、资产支持证券、地方政府债和其他债券分别占比8.1%、3.4%、1.4%、0.3%、0.1%和0.3% [35] - 相比上季度末，中票、短融、金融债和政策性金融债占债券资产的比重分别变化-0.1%、2.0%、-0.9%和0.2%，企业债、同业存单、国债、资产支持证券、地方政府债和其他债券分别变动-0.7%、-0.6%、0.1%、0.0%、0.1%和-0.1% [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 中资美元债一级市场 - 3月中资美元债净融资规模为正，发行量环比上升，综合性银行、综合石油和主权债为发行主力。3月发行量为207亿美元，2月为37.79亿美元，2024年为76.85亿美元；3月净融资规模为151.79亿美元，2月为-57.37亿美元，2024年为-94.42亿美元 [4] - 房地产行业3月发行7笔，金额61.14亿美元，票面利率3.00% [22] - 银行业与城投融资平台3月发行10笔，金额20.67亿美元，票面利率2.56%；发行27笔，金额46.01亿美元，票面利率3.00% [31] 中资美元债二级市场 - 3月美债长短端利率波动，承压程度提升。2月10年期美债利率为4.08%，3月为4.03%，下降5bp；2月30年期美债利率为4.24%，3月为4.23% [37] - 兴证中资美元债跟踪指标收益率整体下行，利差走阔。3月利差分别为30.74bp、19.19bp、16.47bp [41] - 3月活跃的中资美元债发行主体有Unigroup International Holdings Ltd、Prosus等 [46] - 3月活跃券估值变动方面，部分债券如BN3850672、BQ3057743等有不同程度的估值收益率变化 [49]

博弈资金进一步转松？ 2025 年 04 月 30 日 ➢ 刚性的资金、盘整的债市 利率专题 4 月以来，资金面整体呈现"供需结构改善、价格相对稳定"的状态，在市 场对于资金面季节性转松的期待中，公开市场投放确实出现了改善，但资金价格 仍在政策利率上方窄幅震荡。 而受制于较为刚性的资金价格，短端下行空间已相对有限，长端的约束在加 大，当前 10 年-1 年国债利差仍在 2024 年以来的较低分位，曲线平坦化已进入 相对极致的状态，长端继续下探的动力也相对不足。 当前随着债市步入横盘震荡期，交易难度在增加，对此，如何看待？ ➢ 货币政策取向再理解 由于当前实体消费和投资意愿待进一步提振，仅货币政策的扩张在提振经济 上或难以发挥出最大功效，若增量资金不断涌入债市、资金利率持续处于偏低水 平，也将增加利率风险。此外，当前外部环境复杂多变，货币政策保持定力，或 也旨在为后续应对留足空间。而运行于政策利率上方、呈现窄幅震荡的资金利率 便是多重考量下的均衡之举，与货币政策的支持性立场不矛盾，具体而言： （1）近年来，我国货币信贷增长已逐渐由供给约束转为需求约束，金融机 构此前在"规模情结"的驱使下，信贷投放力度较大，超出 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，涵盖存量市场、一级供给节奏和二级交易特征等方面，展示地方债规模、发行、利率、交易等多维度数据及变化趋势[12][19][42] 各部分总结 存量市场概览 - 截止2025年4月25日，地方债存量规模达50.49万亿元，新增专项债规模占比超43%，再融资专项债占比21% [12] - 明确资金用途的存量债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额超1万亿，收费公路超8700亿，水利和生态项目超2000亿 [12] - 广东、江苏、山东地方债存量规模居前三，均超3万亿，四川、浙江等GDP大省存量规模超2万亿 [12] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行1911.22亿元，较前一周微降，新增专项债1167.07亿元，再融资专项债429.21亿元 [19] - “普通/项目收益”和“偿还地方债券”是专项债资金主要投放领域，“置换隐性债务”发行规模下降 [19] - 截至4月25日，4月特殊再融资专项债发行2616.69亿元，占当月地方债发行规模的37.74% [19] - 上周1 - 7年和7 - 10年期地方债发行占比超30%，各主要期限平均票面利率与前一周持平 [30] - 30年地方债发行利率与同期限国债利差收窄至21.22BP，20年期利差大幅收窄至9.9BP [30] - 上周投标利率上限基本持平，一级招标情绪低迷 [30] - 上周新增多省份发行，湖南本月新增发行量最大，四川、贵州、黑龙江7年以上地方债占比大，江苏、安徽、北京多集中在7年以内 [39] - 各地区平均发行利率大多在2%及以下，四川和江西平均发行利率在2.3%以上，有配置价值 [39] 二级交易特征 - 3月中下旬以来，地方政府债收益率震荡下行，截止上周五，10年期收益率为1.92%，与同期限国债价差25.94BP，处于24年来88.3%高分位，15年期品种利差超29.05BP，价差分位数高于96.9% [42][43] - 上周地方债成交换手率降低，各期限换手率回落，10年以上品种换手率最高，为0.98% [49] - 上周仅江苏和浙江成交笔数超100笔，成交期限均值17.3年，收益率均值1.98% [49] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构，保险是承接主力，净买入564.11亿元，20 - 30年期以上品种买入占比53.15%，仅理财体现增持，集中在5 - 10年和20 - 30年品种 [50]

存量市场特征 超长信用债再临调整。"负 carry"担忧缓释、关税政策释放缓和信号，债市做多情绪回归冷静，超长信用债收益率 继续回调。与上周相比，2.4%以上收益率的存量超长信用债只数增加不少。 一级发行情况 超长信用债单周发行量创新高。长债收益率总体偏低，发债主体发行超长债的成本优势仍在，最新一周超长信用债新 增供给量突破 800 亿，其中 7-10 年超长产业债是本周超长信用债的主要扩容品种。从发行利率走势来看，超长产业 债平均票面利率还在下行，读数已不及 2.2%。也正是由于较低的票面收益，超长信用新债投资性价比稍显不足，本周 一级市场认购情绪延续降温。 二级成交表现 超长信用债指数跌幅靠前。债市整体回调，主流债券全价指数多有下跌，其中超长信用债指数调整幅度相对大于其余 债券品种，10 年以上 AA+信用债周度跌幅 0.77%。 超长信用债成交再现冷清。最新一周 7 年以上城投债成交笔数缩减至 40 笔以下，是今年 2 月以来成交量相对最小的 一周；超长产业债单周累计成交笔数也已不足 200 笔，性价比偏低是制约其成交走向活跃的难题。从成交收益来看， 7 年以上产业债平均成交收益率仅在 2.3%附近，相 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 今日转债增量上涨，估值环比抬升，小盘成长相对占优，转债市场成交情绪升温，正股行业指数上涨占比过半 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比上涨0.33%，上证综指、深证成指、创业板指、上证50指数环比下降，中证1000指数环比上涨0.45% [1] - 市场风格：小盘成长相对占优，大盘成长、大盘价值、中盘价值、小盘价值环比下降，中盘成长环比持平，小盘成长环比上涨0.24% [1] - 资金表现：转债市场成交情绪升温，可转债市场成交额为629.03亿元，环比增长30.42%；万得全A总成交额为10417.35亿元，环比减少3.25%；沪深两市主力净流出23.52亿元，十年国债收益率环比降低2.42bp至1.62% [1] 转债价格 - 转债中枢提升，高价券占比提升，转债整体收盘价加权平均值为117.08元，环比上升0.33% [2] - 偏股型、偏债型、平衡型转债收盘价均环比上升，130元以上高价券个数占比19.37%，较昨日环比上升3.58pct，120 - 130元区间占比下降1.47pct，收盘价在100元以下的个券有12只，价格中位数为119.00元，环比上升0.79% [2] 转债估值 - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为23.04%，环比上升0.32pct；整体加权平价为85.96元，环比上升0.44% [2] - 偏股型转债溢价率环比下降0.13pct，偏债型、平衡型转债溢价率环比上升 [2] 行业表现 - A股市场中，涨幅前三位行业为美容护理、机械设备、传媒；跌幅前三位行业为公用事业、石油石化、煤炭 [3] - 转债市场共计25个行业上涨，涨幅前三位行业为建筑材料、环保、家用电器；跌幅前三位行业为煤炭、交通运输、公用事业 [3] - 收盘价方面，大周期、制造、科技、大消费、大金融环比均上涨 [3] - 转股溢价率方面，大周期、制造、科技、大消费、大金融环比均下降 [3] - 转换价值方面，大周期、制造、科技、大金融环比上涨，大消费环比下降 [3] - 纯债溢价率方面，大周期、制造、科技、大消费、大金融环比均上升 [4] 行业轮动 - 美容护理、机械设备、传媒领涨，报告还给出各行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及正股估值分位数等数据 [52]

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 04 月 30 日 中航产融相关影响预判 ——信用热点聚焦系列之十 核心观点 目前中航产融估值波动体现的是流动性风险而非信用风险，由于短期实质违约风险低， 可博弈高估值成交机会。本次阶段性冲击下的收益率接近见顶，对于负债端稳定的自 营账户和无过多限制的配置户而言具备配置价值。 ❑ 中航产融复牌前后债券成交情况 中航产融 4 月 23 日发布债券复牌公告，公司债券转场外兑付事宜未取得债券持 有人会议表决通过，相关债券于 2025 年 4 月 24 日复牌。 中航产融近一周债券成交情况：整体成交价格以折价成交为主，期限以 2 年以内 短端品种为主，长期限跌的稍多，一年以内债券相对波动较小。4 月 24 日复牌首 日偏离估值成交均值为 195bp；25 日偏离估值成交均值为 77bp，偏离估值成交幅 度收敛；28 日成交金额为上一交易日的 2.4 倍，偏离估值成交均值反弹，为 107bp。 中航产融估值波动情况：以 22 产融 02 为例，4 月 14 日至 4 月 23 日期间，债券 估值呈小幅上行趋势，4 月 24 日复 ...