报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周转债价格中位数下降，成交保持低位，低价转债估值抬升，资金风险偏好下降，上周末 TACO 交易证实后市场风险偏好有所回升，投资应重视正股业绩兑现，关注 Q3 业绩预喜标的、次新券及红利板块转债 [1][2][27] 各部分内容总结 市场表现 - 上周转债价格中位数从 132 元降至 129 元，全市场日均成交 652 亿元处于低位，转股溢价率中位数从 27.8% 升至 28.5%，隐含波动率从 37% 降至 35.5%（历史分位 73%），低价转债估值抬升，商业贸易、银行、非银、交运双低转债占比提高 [1] 资金情绪 - 上周资金风险偏好继续下降，黄金 ETF 份额大增 22.7%，红利概念 ETF 增长 5.2%，股票型和可转债 ETF 份额缩减，可转债 ETF 降幅（-3.5%）略大于股票型 ETF（-2.6%） [2] 投资策略 - 上周末 TACO 交易证实后市场风险偏好回升，重视正股业绩兑现，关注 Q3 业绩预喜标的、次新券及红利板块转债，本期哑铃策略组合不变，上周跑赢中证转债指数 1.77pct [27][28][29] - Q3 业绩预喜标的关注领域：国产替代领域技术领先厂商，如鼎龙股份、国力电子；卡位高景气赛道且技术持续升级企业，如道通科技、立讯精密；反内卷涨价利好行业，如珠海冠宇、利民股份 [27] - 次新券关注金威转债、微导转债等 [28] - 红利板块关注常银转债、重银转债等 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望持续上行 [8] 各部分总结 事件 10月20日国家统计局公布2025年9月和前三季度经济数据，规上工增当月同比增长6.5%，社零当月同比增长3.0%，固投累计同比减少0.5%，前三季度GDP按不变价格计算同比增长5.2%，第三季度GDP同比增长4.8% [3] 整体 - 生产：9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，环比增长0.64%，采矿业、制造业同比提升拉动规上工增同比增长，装备制造业继续承担工业生产压舱石，前三季度规模以上装备制造业增加值同比增长9.7%，累计增加值占全部规上工增比重达35.9%，制造业高端化进程持续推进，9月规模以上高技术制造业增加值同比增长10.3% [4] - 消费：9月社会消费品零售总额41971亿元，同比增长3.0%，较8月回落0.4pct，环比降低0.18%，较8月下降0.43pct，社零回落或受中秋节错月节假日减少等因素影响，9月餐饮收入同比增长0.9%，限额以上餐饮收入下降1.6%，分别较8月下降1.2pct、2.6pct [5] - 投资：1 - 9月固定资产投资同比减少0.5%，较1 - 8月回落1.0pct，扣除房地产开发投资后全国固定资产投资同比增长3.0%，较前值回落1.2pct，前三季度基础设施投资同比增长1.1%，拉动全部投资增长0.2pct；1 - 9月房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较1 - 8月扩大1.0pct，新建商品房销售面积同比下降5.5%，销售额同比下降7.9%，降幅均扩大，国房景气指数进一步下滑至92.78 [6] 市场 经济数据公布后债市反应不敏感，低利率环境下市场更关注权益、商品端走势，周末中美经贸牵头人视频通话释放缓和信号，叠加权益端走强，债市收益率震荡上行 [7] 债市观点 维持股、债配置观点，2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月宏观经济呈现“生产强、需求缓、价格低”特征，三季度GDP同比增长4.8%，前三季度累计增长5.2%，实现全年增长目标压力不大，但经济“冷热不均”明显，生产端强、需求端弱，外需有韧性、内需放缓 [1][7] - 宏观政策针对固定资产投资出台两项政策，预计四季度基建投资增速有望改善，对整体投资形成支撑；债市或延续“上有顶、下有底”震荡行情 [2][10] 各部分总结 9月经济数据：生产强、需求缓的分化 - 9月工业增加值同比6.5%超预期，社零同比3.0%、固定资产投资累计同比 -0.5%低于预期，地产投资累计同比 -13.9%降幅扩大，基建投资（不含电力）累计同比1.1%、制造业投资累计同比4.0%增速回落 [7] - 外需9月出口同比增长8.3%创新高，高新技术和机电产品出口维持高位，内需部门放缓，投资增速下滑 [1][8] - 宏观政策推出新型政策性金融工具5000亿元、中央财政安排5000亿元下达地方，推动资金落地，预计四季度基建投资增速改善 [9] 工业生产表现强劲，超出市场预期 - 9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，1 - 9月累计增长6.2%，制造业升级驱动工业维持韧性 [3][12] - 9月服务业生产指数同比增长5.6%基本持平 [13] - 9月汽车和食品行业同比增速回升，黑色金属加工和电气机械行业同比增速回落；1 - 9月装备制造业和高技术制造业增加值增速快于全部规模以上工业，3D打印设备等新兴产品产量增速高 [15] 消费增速延续放缓，政策红利减弱 - 9月社零总额41971亿元，同比增长3.0%为今年最低增幅，商品零售和餐饮收入同比增速均下降 [4][18] - 政策补贴红利效应减弱，9月家电类、家具类同比增速下降明显；服务消费表现优于商品消费，前三季度服务零售额同比增长5.2% [22] - 后续财政贴息政策对信贷规模和社零增速的影响有待观察 [25] 投资增速总体下滑，继续低位磨底 - 1 - 9月固定资产投资同比 -0.5%，投资结构呈现“制造业放缓、基建下滑、地产拖累”格局 [26] - 制造业投资累计同比4%，设备购置投资有韧性但边际回落，部分行业资本开支谨慎，“反内卷”政策或使企业投资动力回落 [28][29] - 基建投资（不含电力）累计同比1.1%，传统基建项目建设进度放缓，建筑业PMI处于收缩区间，财政力度趋缓、资金到位情况或不及预期 [29] - 地产投资累计同比 -13.9%，销售面积和销售额跌幅扩大，仍在“以价换量”，后续需积极出台宽松政策 [29][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 科创债ETF再度扩容，成分券调整隐含机会，若能精准识别“候选”科创债券，可提前布局锁定价格涨幅，纳入ETF的个券中长期或受益于流动性优化和信用资质“背书”；通过剖析成分券调整规律构建预判框架，助力投资者挖掘超额收益[1][9] 根据相关目录分别进行总结 科创债ETF再度扩容，成分券调整隐含机会 2025年7月首批10只科创债ETF获批上市，初始规模764.99亿元，截至10月9日达1391.51亿元，增幅81.90%；9月24日第二批14只上市，初始规模1045.66亿元，截至10月9日达1134.41亿元，增幅8.49%；科创债被纳入ETF后价格短期受推动，收益率下行，形成“成分券抢筹”行情；剖析成分券调整规律构建预判框架，可挖掘超额收益[8][9] 债券性质类指标 - 隐含评级：以AA+为重要划分标准，科创债ETF青睐AAA级，纳入优先级AAA>AAA - ≈AA+，AA+以下纳入概率低，AAA和AAA - 剔除概率低，AAA或系首选，也可关注AA+个券[1][14] - 债券规模：以40亿元为重要划分标准，倾向中小规模个券，20亿元及以下或系首选，也可关注20 - 40亿元区间个券[1][16] - 债券类型：仅纳入公募公司债与金融债，无次级债，确保ETF在交易所流通、提升信息透明度和流动性、控制信用风险[1][19] - 发行人企业性质：倾向央国企发行人，央企发行个券或系首选，也可关注地方国企和优质民营企业个券[1][25] - 发行人所属行业：优先选择传统行业，确保工业、金融、公用事业等比例，适度布局新兴领域，工业、金融、公用事业个券或系首选，也可关注材料、能源等行业个券[1][29] - 债券发行期限与剩余期限：倾向中短期科创债，3年期和5年期入选可能性大，更倾向纳入新发行或上市时间不长的债券[1][32][34] 市场表现类指标 - 交易流动性：青睐近期成交且换手率高的个券，约两周内交易且热度高的或系首选，也可关注其他指标达标但未交易个券[1][47] - 日均跟踪指数偏离度：日均偏离度低于0.04%的个券纳入概率高，或系首选，也可关注偏离度在0.1%以内个券；偏离度高于0.08%的成分券剔除概率高[2][53] 总结 债券性质层面，倾向纳入隐含评级AA+及以上、规模40亿元及以下、公募公司债与金融债、央国企发行、传统支柱产业、中短期且新发行或上市不久的科创债；市场表现层面，倾向纳入短期内成交且换手率高、日均跟踪指数偏离度低的科创债；第二批产品数据增强研究结论一致性与普适性，成分券套利策略有效性预计凸显[56][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后债券市场持续修复，主因三季度债市调整的两个原因消退，即通缩修复预期打满和监管政策松动预期 [6] - 存单利率低位反弹值得关注，节后银行存单发行量价齐升可能是股份行和城商行追进度，也可能是银行对四季度资负关系预期悲观 [6][9] - 需关注存单市场利率变化，若央行货币政策加码解决银行负债问题，债券利率有望加速下行 [6][10] 根据相关目录分别总结 债市周观点：关注存单利率变化 - 节后债券市场持续修复，通缩修复预期和监管政策变化是主因，存单利率低位反弹对银行行为有指向性 [6][9] - 银行存单发行量价齐升有追进度和资负预期悲观两种可能，不同主导因素对存单发行价格敏感性和债市有不同影响 [6][9][10] 本周固定收益市场关注点：利率债供给来到高位 关注9月经济数据 - 本周中国将公布9月经济数据、10月LPR等，美国将公布9月季调后CPI、10月密歇根大学消费者信心指数等 [16][17] 本周利率债发行量来到万亿左右 - 本周利率债发行规模季节性回升，预计合计发行10852亿，其中国债6880亿、地方债2472亿、政金债1500亿左右 [17][18] 利率债回顾与展望：期限利差收窄 公开市场操作维持净回笼 - 上周逆回购净投放6731亿，到期量万亿左右，最终净回笼3479亿，叠加国库定存1500亿到期，公开市场操作净回笼4979亿 [21] - 资金利率多低位回升，回购成交量均值达8万亿以上，隔夜占比均值89.6%左右，资金利率大体稳定 [22] - 存单发行压力加大，10月13 - 19日当周发行规模7295亿，到期规模5049亿，净融资额2247亿，二级利率低位回升 [28] 债市情绪修复 - 上周债市围绕中美贸易摩擦预期波动，权益走弱、物价及金融数据不及预期利多债市修复，30Y国债新券续发预期带动新老券利差压缩行情 [42] - 10Y国债、国开活跃券收益率较上周分别变动0.4、 - 2.1bp至1.75%、1.91%，期限利差收窄，长端利率下行居多 [42] 高频数据：商品房成交数据走弱 - 生产端开工率分化，高炉开工率持平，半钢胎开工率抬升，PTA开工率下行，沥青开工率抬升，10月上旬日均粗钢产量同比增速降幅收窄 [53] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速改善，商品房成交面积同比增速走弱，百大中城市土地溢价率下行，土地成交面积同比增速为负，30大中城市商品房销售面积维持低位，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动12.9%、 - 4.1% [53] - 价格端原油、铜铝价格下行，焦煤活跃合约期货结算价上行，中游建材综合价格指数、水泥指数、玻璃指数均下行，螺纹钢产量下滑，库存震荡，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2.4%、0.3%、 - 3.9% [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦新型政策性金融工具落地情况，指出投放进度或超60%、资金投向有侧重、投资撬动倍数上升，但高频数据反应不明显，需关注后续关键数据验证节点 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 投放进度 - 国开行、农发行共投放约2900亿元，投放进度接近70%，截至10月17日，国开行投放1893.5亿元，进度约75.74%，农发行投放1001.11亿元，进度接近66.74% [1] - 线性外推自9月底设立5000亿工具至今或有约3562亿元资金落地，本轮从设立到投放速度明显加快，预计10月底可投放完毕 [1] 资金投向 - 加大对12个经济大省资金支持力度，国开行向其投放1465.8亿元，占比77.41%，农发行投资项目407个，671.36亿元，占比67.06% [2] - 支持民间项目和新基建领域，民间投资获两家政策性资金支持638.79亿元，新基建领域国开行投放710.5亿元 [2] 投资撬动倍数 - 此次新型政策性金融工具投资撬动倍数约在12.59 - 14.79倍之间，略强于上一轮的10 - 13.2倍 [3] 高频数据与验证节点 - 高频数据上石油沥青装置开工率、主要钢厂螺纹钢开工率有触底回升迹象，其余指标整体仍偏弱 [4] - 建议持续跟踪高频指标变化判断实物工作量落实情况及对四季度GDP支持效果，宏观层面下一个数据重要验证时间点为11月初公布的10月信贷数据和经济数据 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月13 - 17日中美关税问题反复，市场风险偏好下降，资金利率平稳，债市情绪回暖，信用债收益率普遍下行、利差多收窄，银行资本债略优于普信债 [1][9] - 机构对信用债谨慎偏多，青睐票息偏高且有安全边际品种，长久期品种需求未同步恢复，基金对3年以上信用债配置需求偏弱 [1][10][14] - 四季度理财规模增幅小，信用债需求回落，叠加机构止盈诉求和市场“逢涨止盈”心理，以及公募基金费率新规未落地，本轮修复行情或不如上轮顺利 [2][18] - 信用债建议以中短久期票息品种为主，普信债选1 - 3年AA和AA(2)城投债，银行资本债优选中短久期避险品种，不急于拉久期博弈 [3][21][25] 各部分总结 城投债：结构性修复，市场青睐1 - 3年AA(2)品种 - 一级市场：10月城投债净融资低位，发行利率下行，发行期限向3年及以内集中，一级认购情绪提升 [30] - 二级市场：中间期限表现突出，长端情绪改善，各等级3 - 5Y品种收益率大多下行2 - 6bp，信用利差大多压缩4 - 7bp，10Y AA及以上收益率下行2 - 4bp，利差压缩3bp以内 [31] - 成交情况：1 - 3年流动性提升，市场青睐AA(2)品种，单周成交超700笔，平均低估值成交幅度为1.8bp [35] 产业债：净融资同比增加，发行情绪回暖 - 发行情况：10月以来发行和净融资同比增加，长久期品种发行占比增加，3 - 5年发行利率上行，1年以内下行 [38] - 成交情况：买盘情绪转弱，成交拉久期，高评级成交占比回升 [40] 银行资本债：收益率全线下行，成交情绪转弱 - 发行情况：10月13 - 17日，苏州银行发行45亿元5 + 5年二级资本债，潍坊银行发行15亿元5 + N年永续债，发行利率2.90% [43] - 二级市场：收益率下行0 - 7bp，利差全线收窄，2Y AA+及以下二级资本债、2Y和4Y永续债表现占优 [43] - 成交情况：成交情绪转弱，国有行成交集中在中长久期品种，股份行成交拉久期，城商行成交情绪转弱且二级资本债成交降久期 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 前三季度不变价GDP累计增速5.2%，四季度经济增长达4.5%以上可完成全年目标，投资或成对冲出口放缓抓手，全年增速有望达5% [8][11] - 四季度“宽信用”发力、中美谈判在即，经济内生动能或改善，债市多空因素交织，或在新平台窄区间波动 [4] 各目录总结 三季度经济数据概览：投资走低、消费放缓、出口亮眼 - 总量上，前三季度不变价GDP累计增速5.2%，完成全年目标难度不大 [8] - 节奏上，三季度GDP环比+1.1%，高于二季度，但强度弱于季节性 [8] - 价格上，三季度GDP平减指数当季同比-1.0%，高于二季度，名义增速向实际增速靠拢 [8] - 结构上，投资弱化、消费放缓，出口成经济增长支撑 [9] - 展望四季度，消费基数、出口周期或使增速走弱，但投资有望修复，完成全年目标概率大，追加“稳增长”力度概率下降 [11] 9月数据解读：生产强势再回归 基建：政策效果初显，传统基建边际回暖 - 1-9月不含电力、全口径基建投资累计同比均下降，单月看不含电力同比-4.6%、全口径同比-8.0%，9月下旬政策工具投放后高频指标改善，10月效果或更明显 [20] 房地产：投资降幅扩大，销售持稳 - 1-9月地产投资累计同比-13.9%，单月同比-21.3%，降幅扩大，住宅销售面积同比-11.4%，“金九”弱于去年，四季度高基数扰动或放大 [24] 制造业投资：降幅继续走扩 - 9月制造业投资同比-1.9%，降幅扩大0.6pct，1-9月累计同比+4.0%，价格环境未修复、盈利预期待增强致投资决策后置 [25] 消费：弱环比与高基数拖累社零回落 - 9月社零同比+3.0%，环比季调转负至-0.18%，去年国补品类零售高增致今年9月同比走弱 [29] - 餐饮收入同比+0.9%，环比+0.3%，弱于同期；商品零售限额以上同比+2.7%，家电增速下降，通讯器材、家具增速高 [30] 工业：出口拉动叠加生产旺季，工增回归强势 - 9月工业增速同比+6.5%，较8月提升1.3pct，环比季调+0.64%，出口交货值同比+3.8%，拉动制造业生产 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月13 - 17日央行短期逆回购净回笼资金，10月买断式逆回购净投放4000亿元，资金面整体宽松；13 - 19日政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率整体上行，银行间债券市场杠杆率均值小幅提升；20 - 26日政府债预计净缴款1583.7亿元，同业存单到期规模约为6179亿元，预计税期及跨月扰动到来之前，资金面延续相对宽松状态 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 10月买断式逆回购净投放4000亿元，10月13 - 17日央行7天逆回购净回笼3479亿元，国库现金定存到期1500亿元，10月15日开展6000亿元6M买断式逆回购，本月6M买断式逆回购净投放1000亿元，3M买断式逆回购净投放3000亿元，10月中期借贷便利（MLF）到期7000亿元 [6] - 资金面整体宽松，10月13 - 17日，DR001、R001平均值分别为1.31%和1.36%，较10月9 - 11日下降0.3个基点和上升0.6个基点；DR007、R007平均值分别为1.43%和1.47%，较10月9 - 11日下降1.6个基点和下降0.5个基点，预计税期及跨月扰动到来之前，资金面延续相对宽松状态 [7] - 10月13 - 19日，政府债净缴款规模约1402亿元，较10月9 - 12日多增1395亿元左右，其中国债净融资额约1811亿元，地方政府债净融资额约 - 409亿元；20 - 26日，政府债净缴款规模预计为1583.7亿元，其中国债净融资约216.4亿元，地方政府债净融资约1367.3亿元 [8] 同业存单 - 截至2025年10月17日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.5048%和1.5944%，分别较10月11日上升4.1个基点和上升3.8个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6663%，较10月11日上升1.6个基点 [9] - 10月13 - 19日，同业存单净融资额约为2247亿元，10月9 - 12日净融资约810亿元；20 - 26日同业存单到期偿还量预计为6179亿元；截止10月19日，四季度同业存单到期规模约为8.1万亿元，10 - 12月同业存单到期规模分别约为1.84、2.71、3.55万亿元，到期续发压力逐步提升 [9] 机构行为 - 10月13 - 17日，银行间债券市场杠杆率均值为107.78%，较10月9 - 11日的107.61%小幅提升，其中10月17日、11日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.80%和107.53% [10] - 10月17日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为5.31年，周度环比上升0.59年，处于2022年初以来91.2%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为2.27年，周度环比上升0.51年，处于2022年初以来69.0%分位数 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年特殊再融资债供给已逾2万亿，报告对10月13 - 19日和10月20 - 26日地方债发行情况进行复盘和预告，并对特殊债发行进展进行统计[1][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 发行预告 10月20 - 26日地方债披露发行2472.28亿元，其中新增债1136.52亿元（新增一般债12.91亿元，新增专项债1123.61亿元），再融资债1335.76亿元（再融资一般债651.36亿元，再融资专项债684.40亿元）[5] 发行复盘 10月13 - 19日地方债共发行323.01亿元，其中新增债200.91亿元（新增一般债0.00亿元，新增专项债200.91亿元），再融资债122.10亿元（再融资一般债24.96亿元，再融资专项债97.14亿元）[6] 特殊债发行进展 - 截至10月19日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20235.13亿元，下周新增披露214.00亿元，披露规模前三为江苏2511.00亿元、贵州1324.32亿元、湖南1290.00亿元[7] - 截至10月19日，2025年特殊新增专项债共披露12029.16亿元，2023年以来共披露23907.80亿元，2025年披露规模前三为江苏1189.00亿元、广东1027.48亿元、云南729.97亿元[7] 地方债实际发行与预告发行 - 10月13 - 19日地方债净供给 - 198亿元，10月20 - 26日地方债预告净供给1658亿元[13] - 展示9月和10月地方债计划与实际发行对比情况，以及各区域不同类型地方债计划发行与实际发行情况[15][20][21] 地方债净供给 - 截至10月19日，新增一般债发行进度83.53%，新增专项债发行进度84.55%[26] - 截至10月19日，展示再融资债减地方债到期当年累计规模情况[27] 特殊债发行明细 - 截至10月19日，展示特殊再融资债统计情况，包含多轮发行数据及各省市情况[32] - 截至10月19日，展示特殊新增专项债统计情况，包含各省市2023 - 2025年数据[35] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差及分区域二级利差情况[40][41] 新增专项债投向 展示新增专项债投向及项目投向逐月统计情况，最新月份统计只考虑已发行新增债[42]