报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市长短端走势分化，收益率曲线走陡，美伊冲突及通胀、贸易数据超预期使债市承压，长债收益率上行，短债受同业存单利率下调传闻支撑表现偏强 [2] - 本周债市整体仍将震荡偏弱，收益率易上难下，美伊冲突扩大、市场滞胀担忧升温、金融和宏观数据向好对债市形成利空，资金面宽松空间有限，短端套息空间不足限制短债收益率下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 上周债市回顾 二级市场 - 上周债市整体偏弱震荡，长债收益率大幅上行，10年期国债期货主力合约累计下跌0.30%，上周五10年期国债收益率较前周五上行3.33bp，1年期国债收益率较前周五下行0.90bp，期限利差继续走阔 [3] - 周一受美伊冲突和通胀数据影响债市走弱，10年期国债收益率上行2.44bp，10年期主力合约跌0.21%；周二受油价回落影响债市回暖，10年期国债收益率微幅上行0.01bp，10年期主力合约持平；周三市场情绪走弱，10年期国债收益率上行0.20bp，10年期主力合约跌0.04%；周四受同业存单利率下调传闻提振债市回暖，10年期国债收益率下行0.23bp；周五长端收益率上行，短端下行，10年期国债收益率上行0.91bp，10年期主力合约跌0.07% [4][5] 一级市场 - 上周共发行利率债63只，发行量7115亿，净融资额 -1124亿，国债发行量环比增加，政金债、地方债发行量环比减少，政金债净融资额环比增加，国债、地方债净融资额环比减少 [15] - 上周利率债认购需求整体尚可，国债平均认购倍数为3.40倍，政金债平均认购倍数为4.61倍，地方债平均认购倍数为19.14倍 [16] 上周重要事件 - 2月CPI同比超预期上涨至1.3%，主要受春节错期效应带动，剔除影响1 - 2月CPI累计同比上涨0.8%，物价延续温和回升；2月PPI环比上涨0.4%，预计3月PPI环比将延续较快上涨并带动同比回正至0.3%左右 [18] - 1 - 2月进出口数据大幅超预期，出口额同比增长21.8%，进口额同比增长19.8%，出口增长源于春节错期、全球AI投资潮及外需偏强，进口增长源于去年同期基数下沉和出口高增支撑 [19][20] - 2月金融数据延续平稳走势，新增人民币贷款9000亿，同比少增1100亿；新增社会融资规模23800亿，同比多增1469亿；M2同比增长9.0%，增速与上月末持平；M1同比增长5.9%，增速较上月末加快1.0个百分点 [20] 实体经济观察 - 生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、半钢胎开工率上涨，石油沥青装置开工率、日均铁水产量下跌 [21] - 需求端BDI指数波动小幅上行，出口集装箱运价指数CCFI继续回升，30大中城市商品房销售面积微幅减少 [21] - 物价方面，猪肉价格继续下跌，大宗商品价格多数上涨，石油、螺纹钢、原油价格上扬 [21] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金2511亿元 [33] - R007、DR007均上行，股份行同业存单发行利率小幅上行，半年期国股直贴利率上行，质押式回购成交量小幅减少，银行间市场杠杆率波动小幅下行 [35][38][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年 1 - 2 月经济数据表现良好，工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额同比均有增长，经济“开年红”可期，但短期内需消化地缘波动带来的影响 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2026 年 3 月 16 日国家统计局公布 2026 年 1 - 2 月经济数据，规模以上工业增加值同比增长 6.3%，固定资产投资累计同比增长 1.8%，社会消费品零售总额同比增长 2.8% [1][7] 点评 - 2026 年 1 - 2 月规模以上工业增加值环比增速均值介于 2024、2025 年同期水平之间，同比涨幅较 2025 年 12 月上升 1.1 个百分点，三大门类增加值同比增速均提升 [2][8] - 固定资产投资累计同比增速自 2025 年二季度起走弱后，2026 年 1 - 2 月明显提升，房地产、制造业、广义基建投资累计同比增速较 2025 年全年均明显提升 [2][13] - 2026 年 1 - 2 月社消同环比增速均明显提升，除汽车、通讯器材类外，各主要消费品零售额同比增速均有明显提升，餐饮服务消费增速提升近 6 个百分点 [3][14][17] “固收 +”观点 - 当期债市不同期限国债收益率走势分化，国债收益率曲线明显走陡，权益和可转债方面部分指数有涨幅，小盘股表现更好 [4][23] - 后续地缘政治动荡使不同资产价格走势分化，非能源化工类权益资产价格波动明显，债市情绪受压制，短期内市场需消化地缘波动影响，当前资金面宽松，债市整体风险不大，权益和债券资产在寻找相对均衡的性价比水平 [4][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债估值处于压缩过程，高价品种调整幅度大，“去杠杆”行情或持续 [2][4] 根据相关目录分别总结 转债估值压缩，高价品种调整幅度较大 - 过去一周（3 月 9 日至 3 月 13 日），A股三大指数走势分化，转债总体表现不及正股，万得可转债正股等权指数小幅上涨 0.04%，中证转债和万得可转债等权指数分别下跌 1.10%和 1.86% [11] - 截至 3 月 13 日收盘，A股各类风格指数较 2 月末 3 月初高点回落，转债调整幅度更大，中证转债和万得可转债等权指数分别累计下跌 4.28%和 5.44%，万得可转债正股等权指数累计下跌 3.01% [11] - 过去一周全市场价格中位数和百元溢价率分别下降 2.28 元和 2.13pct，较前期高点分别累计下降 5.63 元和 5.68pct，转债估值仍在压缩 [11] - 万得可转债高价、中价和低价指数过去一周分别下跌 2.07%、0.90%和 0.32%，较前期阶段性高点分别下跌 9.83%、2.98%和 1.17%，高价转债调整幅度显著大于中低价品种 [12] 转债“去杠杆”行情或仍将持续 - 前两轮估值变动周期中，全市场百元溢价率扩张阶段累计涨幅分别为 49.5%和 48.9%，收缩阶段最大跌幅分别为 20.2%和 18.8%，均跌去前期涨幅 60%左右，调整时长分别为 64 和 35 个交易日 [20] - 本轮估值扩张阶段百元溢价率累计上涨 51.9%，截至 3 月 13 日收盘，估值收缩阶段跌幅仅 11.9%，跌去前期涨幅不足 40%，用时 16 个交易日，当前估值调整在时间和空间维度难言充分 [20] - 2024 年 9 月以来两轮高价债涨跌周期显示，正股反转是高价债由熊转牛的主要驱动因素，调整阶段溢价率先压缩后反弹保护价格 [22] - 当前高价品种溢价率较前期高点下降近 10pct，但 20%的溢价率中位数仍偏高，难以匹配 140 元的平价中位数，2026 年 1 - 2 月上涨行情由转债“杠杆性”驱动，若正股上行趋势破坏，转债将“去杠杆” [25] - 当前高价转债平价中位数距 130 支撑位有空间，若正股继续下跌，高价券价格将面临平价下降和估值收缩双重压制，平价中位数或回落至 130 附近，溢价率中位数或于 15%附近止跌 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 滞胀时期股市和债市未必都会调整 可能呈现“股涨、债跌”态势 因股市波动跟随企业盈利 滞胀下物价上行幅度大于经济下行幅度时企业盈利改善 推动股价上涨；债券收益率在滞胀时期普遍上行 除非起点过高 [3][5] - 当前中国大盘股估值处于低位 经济增速回落与通胀回升时表现或类似2016 - 2017年 出现趋势性上行；当前中国债市估值与2016年最低点类似 经济增速回落和通胀回升时债券收益率将趋势上行 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 历史上经典的滞胀情形 - 美国1970 - 1980年 标普500上涨约50% 10年期美债收益率上行约5% 期间三段油价上涨 两段美股大涨 一段大跌 [2] - 日本疫情后呈滞胀特征 2016年至今日经225指数涨幅超200% 30年期日债收益率上行约3%；2022年至今 日经225指数涨幅约90% 30年期日债收益率上行2.5%左右 [2] - 中国2016 - 2017年 GDP增速低于2014 - 2015年 PPI同比高于2014 - 2015年 沪深300指数涨幅约26% 10年期国债上行约1% [2] 滞胀时期股市表现 - 股市波动跟随企业盈利 滞胀下物价上行幅度大于经济下行幅度时企业盈利改善 推动股价上涨 [3] - 股市跟随“包含物价的名义经济” 很多滞胀时期且股市估值起点合理时通常上涨 当前中国大盘股估值处于低位 表现或类似2016 - 2017年出现趋势性上行 [3][4] 滞胀时期债券表现 - 债券收益率跟随“包含物价的名义经济” 滞胀时期普遍上行 除非起点过高 如2021年初中国债市 [5] - 当前中国债市估值与2016年最低点类似 经济增速回落和通胀回升时债券收益率将趋势上行 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内进出口实现“开门红”，2026年1 - 2月进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，出口4.62万亿元，同比增长19.2%，2月单月出口增速高达36.1%；海外美联储降息概率降低，因中东地缘冲突使国际油价飙升 [2][89][91] - 26年消费政策支持力度回落，消费、投资增长动力不足使经济增长有压力 [2][91] - 长债调整或是机会，建议把握波段操作机会，预计2026年10年期国债收益率在1.6% - 1.9%区间震荡，当前建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会 [4][91] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 2026年1 - 2月进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，出口4.62万亿元，同比增长19.2%，进口3.11万亿元，同比增长17.1%，贸易结构“出口稳增、进口提速”特征强化 [11] - 新兴市场拉动作用凸显，对东盟、欧盟、非洲出口高增，对美出口拖累缓解 [13] - 高附加值产品引领，劳动密集型产品回暖，1 - 2月机电产品出口4109.1亿美元，同比增长27.1%，劳动密集型产品出口同比增长15.6%（人民币计） [20] - 2026年2月末社会融资规模存量451.4万亿元，同比增长8.2%；M2余额349.22万亿元，同比增长9%；M1余额115.93万亿元，同比增长5.9%；M0余额15.14万亿元，同比增长14.1%；本外币贷款余额281.52万亿元，同比增长6% [4][20] - 美以袭击伊朗及霍尔木兹海峡航运中断使国际油价飙升，交易员下调对美联储降息预期，美联储下周或维持利率不变 [18] 中观高频 消费 - 截至2月8日，乘用车厂家日均零售数量4.1万辆，同比+54.0%，日均批发数量3.6万辆，同比+46.0% [18] - 截至3月13日，近7天全国电影票房收入合计50240.2万元，同比 - 8.7% [18] - 截至2月27日，三大家电零售总量112.9万台，同比 - 26.4%，零售总额19.9亿元，同比 - 41.0% [25] 交运 - 截至3月14日，近7天迁徙规模指数平均521.8，同比+24.0% [30] - 截至3月8日，当周民航保障航班数12.8万班，同比+12.3% [30] - 截至3月13日，近7天一线城市地铁客运量平均4026.2万人次，同比+2.6% [30] - 截至3月8日，当周邮政快递揽收量39.2亿件，同比+1.0%，投递量41.2亿件，同比+5.4% [32] - 截至3月8日，当周铁路货运量7654.2万吨，同比 - 0.3%，高速公路货车通行量4601.4万辆，同比 - 9.3% [32] 工业 - 截至3月13日，当周铁矿石库存17947.3万吨，同比+20.5%，螺纹钢库存654.6万吨，同比+4.2%，浮法玻璃企业库存7584.9万吨，同比+8.0% [34] - 截至3月5日，当周重点电厂煤炭日耗量530.0万吨，同比 - 1.5% [36] - 截至3月13日，当周钢材表观消费量798.1万吨，同比 - 9.7%，螺纹钢表观消费量176.8万吨，同比 - 24.2%，线材表观消费量69.1万吨，同比 - 18.7% [36] - 截至3月11日，当周全国主要钢企高炉开工率74.6%，同比 - 0.5pct [44] - 截至3月12日，当周沥青平均开工率18.0%，同比 - 5.0pct，纯碱开工率86.7%，同比+3.8pct，PVC开工率77.5%，同比 - 1.8pct [44] 地产 - 截至3月13日，近7天30大中城市商品房成交面积合计162.9万平方米，同比 - 7.8% [46] - 截至3月8日，当周100大中城市成交土地占地面积1202.5万平方米，同比+345.9%，成交土地总价212.0亿元，同比+134.9% [51] 价格 - 截至3月15日，当周猪肉批发价平均16.4元/公斤，同比 - 21.1%，较4周前 - 9.7% [55] - 截至3月13日，当周蔬菜批发价平均5.0元/公斤，同比+3.1%，较4周前 - 7.8% [55] - 截至3月13日，当周北方港口动力煤平均744.0元/吨，同比+7.8%，较4周前+7.1%，WTI原油现货价平均90.4美元/桶，同比+35.5%，较4周前+41.6% [55] - 截至3月13日，当周螺纹钢现货价平均3175.9元/吨，同比 - 1.3%，较4周前 - 0.3%，铁矿石现货价平均795.4元/吨，同比+0.4%，较4周前 - 1.0%，玻璃现货价平均13.5元/平方米，同比 - 10.2%，较4周前+2.4% [64] 债市及外汇市场 - 3月13日，隔夜Shibor、R001、R007、DR001、DR007、IBO001、IBO007有不同幅度的上下行 [67] - 3月13日，国债收益率近一周多数上行，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.28%/1.56%/1.81%/2.37%，较3月6日分别 - 0.9BP/+2.7BP/+3.3BP/+8.5BP，较2月28日分别 - 4.2BP/+1.8BP/+3.9BP/+9.3BP [72] - 3月13日，国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.49%/1.72%/1.96%/2.50%，较3月6日分别 - 1.4BP/- 0.3BP/+0.6BP/+8.5BP，较2月28日分别 - 8.0BP/- 2.8BP/+0.2BP/+9.3BP [72] - 3月13日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.34%/1.67%/1.99%，较3月6日分别 - 4.0BP/- 0.6BP/+0.1BP，较2月27日分别 - 6.5BP/- 2.2BP/- 0.8BP [76] - 3月13日，同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.50%/1.54%/1.52%/1.56%，较3月6日分别+0.2BP/- 2.3BP/+0.2BP/- 2.3BP，较2月28日分别+4.6BP/- 4.5BP/+4.6BP/- 4.5BP [76] - 截至2026年3月13日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.28%、2.24%、4.83%和3.01%，较2月27日分别+31BP/+12.4BP/+53.4BP/+25BP [81] - 3月13日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为6.90/6.90，较3月6日分别 - 18/+49pips，较2月27日分别 - 221/+471pips [82] 机构行为 - 2026 - 03 - 13测算的利率债中长期纯债券型基金久期中位数在3.2年左右，相较2月27日下降了0.4年左右 [86] - 2026 - 03 - 13测算的信用债中长期纯债券型基金久期中位数在2.7年左右，相较2月27日上升了1.0年左右 [88] 投资建议 - 长债调整或是机会，建议把握波段操作机会 [4][91] - 预计10Y国债收益率Q1低点或到1.75%，Q2低点有望到1.70%，2026年10年期国债收益率在1.6% - 1.9%区间震荡 [4][91] - 当前建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会 [4][91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给端通胀压力中期不会改变债券市场整体运行趋势，但通胀读数或快速上升，长端利率重回下行需市场对其不影响货币政策取向形成共识，现阶段债市维持震荡格局，建议维持中性久期观察，中短端与信用债风险相对有限 [9][77] 各部分总结 PPI最早在3月即会转正，基准假设下CPI高点或在5月 - 本周债券市场调整，收益率曲线陡峭化，2月CPI与PPI数据超预期，长端利率大幅调整，短端在资金宽松和同业活期自律传闻下表现强势 [2][13] - 2月通胀超预期受春节错位因素影响，CPI环比升幅与历史同期大致匹配，同比上行几乎全由食品、交通通信、教育文化娱乐分项贡献，其他分项无额外贡献，内生通胀压力未显著改善，若不考虑油价，2月CPI回升不具持续性 [14] - 2月PPI环比0.4%，同比升至 - 0.9%，主要受有色和石油化工行业影响，生活资料PPI环比为0，大宗商品价格上涨向下游传导不畅 [20] - 给出两种油价情景，情景1战事1个月内结束，油价未来1个月维持100美元/桶左右后回落，年末回到70美元/桶；情景2战事拖延超3个月，油价6月均值升至125美元/桶，年末降至100美元/桶 [25] - 两种情景下PPI 3月有望回到0附近，高点在6月左右，情景1中6月PPI高于1.5%，下半年向0回归，情景2中6月PPI超3%，年末降至1.7%；CPI方面，情景1高点或在5月，同比略高于1.5%，此后回落，年末降至1%附近，情景2高点接近2.5%，5 - 10月维持在2%以上，年末降至1.7%附近 [27] 通胀对债市的影响需要通过货币政策传导，现阶段长端重回下行趋势需要货币政策进一步明确 - 通胀对债市的影响需通过货币政策传导，与海外不同，国内货币政策受低通胀困扰，油价上行短期不构成货币宽松约束，历史上结构性通胀走高未阻碍货币政策宽松 [30] - 当前基本面与2019年和2021年有相似性，央行在稳增长与防风险中向稳增长倾斜，1月结构性降息，维持流动性宽松，但近期央行态度有边际变化，不再提银行息差压力为降息创造空间，未提总量工具配合宽财政，DR001未降至1.3%以下 [32][36] - 央行短期收紧流动性概率有限，3月3M和6M买断式回购缩量续作不代表货币政策转向，DR001维持在1.3% - 1.35%区间，长端利率下行需货币政策更明确信号 [37] 等待市场交易重点从涨到滞 - 本周市场调整与1 - 2月出口数据超预期有关，1 - 2月出口同比增长21.8%，受春节错位因素影响，剔除后增速达13%，出口偏强与部分行业出口抬升和半导体产品涨价有关，3月出口或降至0附近，但短期出口偏强仍是经济支撑 [38][44] - 国内需求相对黯淡，固定资产投资增速偏缓，乘用车零售同比下降，二手房销售低于去年同期，大宗商品价格变化温和 [46] - 2月新增社融2.38万亿高于去年同期，新增人民币信贷9000亿同比下降，企业中长贷多增但受春节错位影响，1 - 2月合并看与去年同期大致相当，无法得出内需明显恢复信号，本月非银贷款与票据融资下降，反映监管对冲信贷诉求下降 [49][54] - 2月存款端新增居民存款同比上升，企业存款下降，非银存款环比上升但同比低于去年，政府存款下降，M2增速维持在9%低于预期，M1增速升至5.9%受春节因素扰动，后续动力待观察 [56] - 若油价持续高位，下游需求弱会抑制上游价格传导和挤压下游企业利润，部分海外经济体受供给冲击影响大，海外需求对国内经济支撑或下降，本轮供给冲击影响可能高于2022年，后续油价上行对基本面影响将显现，可等待交易从涨转向滞 [61][62] 抢跑之后，存单利率需要非银融资成本下降配合 - 本周同业活期自律政策趋严落地，1年期存单利率创新低，但前一周存单利率下行可能已反映部分非银机构抢跑 [66] - 春节前银行负债受季节性冲击，提高同业存款利率使资金分层加剧，限制短端利率下行，节后银行负债压力缓解，同业自律趋严使同业活期存款利率回落，非银机构现金类资产再配置驱动短端利率回落，短端利率中枢需与非银实际融资成本比价 [67] - 自律趋严后非银同业活期存款平均利率略高于1.4%，非银实际融出资金价格下限或在1.45%，推算1Y政金债利率下限在1.45%附近，1Y存单利率下限在1.5%附近，目前非银实际融资成本未达理论下限，其能否进一步下降要看非银机构融出量变化 [68] - 2024年自律趋严后非银机构在资金利率下行时增加融出规模使资金分层收敛，今年3月上旬非银机构融出规模创2024年8月以来新低，本周下半周回升，后续可继续跟踪 [73] 债市如何应对提前到来的通胀冲击 - 供给端通胀压力中期不改变债券市场整体运行趋势，但长端利率重回下行需市场对通胀不影响货币政策取向形成共识，标志是降准降息落地，或DR001中枢未变且时而降至1.3%以下，非银融资成本回落，大行购债推动10年国债回到1.8%以下 [77] - 目前央行流动性紧缩动力不强，但未释放进一步宽松信号，本周大行购买7 - 10年国债规模回升但未推动10年利率回落，现阶段债市维持震荡格局，建议维持中性久期观察，长端可能有交易机会但需快进快出适时止盈，中短端与信用债风险相对有限 [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 核心矛盾切换与资产配置平衡延续，债券进入“每涨卖机”窗口，利率曲线陡峭化 [39][43] - 关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响，二季度关注信用债需求的潜在增量 [3][45] - 估值比价下当前信用债性价比可能不高，但潜在调整压力相对可控，信用跟调而非超调 [4][162] - 信用策略上，从降久期到控久期，从守势到出击，把握4 - 5月潜在信用行情机会，对久期保持克制 [4][193] 各部分总结 2026年以来市场回顾 一级市场 - 2026Q1传统信用债发行、净供给环比均下降，产业债、城投债发行均环比下降，产业债净融资环比下降、城投债净融资环比提升 [8] - 2026Q1银行二永债无新增发行，到期476亿元，净融资转负，二级资本债和永续债均无新增发行 [15] 二级市场 - 26年1月信用债全面走强，2月市场整体震荡，3月至今债市整体走弱但信用债表现仍具韧性 [18][19][25] - 各期限品种收益率全面下行，二永债、弱资质城投债、部分3 - 5Y中票下行幅度更大 [19] - 各期限品种信用利差大多收窄，短端二永债收窄幅度最大 [19] - 除城投债1Y AA + 减AAA外、普信债等级利差均收窄，二永5Y等级利差全部收窄，短端走势分化 [25] - 普信债高等级品种期限利差大多收窄、弱资质则表现分化；二永债期限利差表现分化 [25] - 债市Q1表现先强后弱，中长端资本利得收入较为可观，二永表现优于普信、长端表现优于中短端 [30] 2026年3 - 5月市场展望 债券过渡到“每涨卖机”的时间窗口，利率曲线陡峭化 - 债市核心矛盾切换，从年初配置行情到关注物价、名义增长修复、资产配置再平衡延续 [39] - 3 - 5月驱动资产配置再平衡的逻辑包括物价回升、名义增长修复，降准降息难以驱动债券利率单边下行 [43] - 曲线继续陡峭化修正，10年国债收益率运行区间或在1.77% - 1.95%，存在向上突破1.9%的可能性 [43] - 建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向 [43] 关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响 - 年初以来信用债供给偏弱、需求走强，驱动信用债行情表现亮眼 [48] - 从季节性规律看，3月供给不弱但需求减弱，4月供给放量且需求走强，5月供给减弱且需求仍强 [59] - 今年3 - 5月信用债供需总体特征可能延续历史，但结构变化更明显 - 供给端（普信债）：城投净融入，产业供给仍强，整体符合季节性规律 [67][72] - 供给端（金融债）：二永无新发、券商普通债放量，极端结构特征后续难以持续 [76][79] - 需求端（理财）：一季度规模走势平稳，3月有季节性回表压力，二季度季节性增长明显，需求主要在中短端 [82] - 需求端（基金）：摊余债基规模换挡结构切换，关注固收 + 基金的潜在增量，信用债ETF季末或仍有冲量诉求 [86][101][129] - 需求端（保险）：保险负债端分红险占比提升、传统险下降，对长债配置需求减弱，对弹性收益需求加强，直投买盘力量边际减弱 [138][141] - 需求端的其他潜在变化①：年初以来5年以上超长信用债信用利差下行，但交易盘对超长信用债态度仍偏谨慎 [144] - 需求端的其他潜在变化②：银行间规则优化，推动科创债指数及指数化产品落地，关注银行间科创债品种的潜在机会 [148][149][159] 估值比价下当前信用债性价比可能仍不高，但潜在调整压力亦相对可控 - 年初以来信用债收益率和信用利差整体下行，当前仍处于历史相对低位，信用债整体估值性价比可能不高 [162] - 从季节性规律看，3月信用利差多反弹，3月底和4月初触顶回落，4 - 5月震荡下行 [172][177] - 长端利率震荡偏弱但资金面平稳，曲线陡峭化修正，信用债作为票息资产有优势，二季度配置力量季节性走强，信用利差大幅走阔风险相对可控 [178][181] - 3月利差可能震荡偏弱，4 - 5月或有行情机会 [185] 信用策略 - 在利率曲线陡峭化背景下，3月逐渐从中等久期切换至中短久期，从高弹性、低安全垫品种切换至低弹性、有一定安全垫的品种，关注估值修复和跨季前后配置力量走强的潜在增配机会 [193] - 城投债：3年以内下沉增厚收益，3年以上逢跌增配 [197][201][203] - 产业债：控制久期，套息为主，关注3年左右中高等级普信债套息价值、中短端偏高等级品种下沉、成份券策略 [207][212][216] - 银行二永债：整体多看少动，关注中短端中小银行二永债的参与机会 [220][223]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 存单利率在自律新规“补丁”后快速下行创历史新低，新低更多是交易博弈结果，合理定价区间在1.55%-1.6%，后续决定性因素是存单发行诉求，需关注买断式回购缩量 [1][11] - 30年国债估值收益率创2024年四季度以来新高，通胀预期和供给压力是长端主要承压因素，10年期处于震荡形态，1.8%以上品种对配置盘有吸引力，30年处于相对弱势形态 [1][16] 根据相关目录总结 存单新低和30年新高 - 同业存单利率在自律新规“补丁”后快速下行，1年期国股行同业存单二级交易利率下行至1.53%附近创历史新低 [1][8] - 对同业自律“补丁”对短端定价影响判断偏谨慎，新低更多是交易博弈结果，空仓或短久期机会成本偏高使投资者增配存单接受低利率，坚持1.55%-1.6%合理定价区间 [1][10][11] - 后续决定同业存单利率走势的是银行发行端诉求，买断式回购缩量需关注，其虽不影响资金但会影响银行存单发行诉求 [13][14] - 30年国债估值收益率创2024年四季度以来新高至2.37%，通胀预期和供给压力是长端主要承压因素，二季度通胀疑虑仍是债市扰动，供给疑虑集中于超长期限 [16] - 10年期处于震荡状态，1.8%以上品种对配置盘有吸引力，收益率大幅上行风险不大，30年收益率相对弱势，30 - 10期限利差上行至55BP但仍有上行空间 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 同业自律“补丁”落地或使银行负债成本降1 - 2BP，非银机构增配替代资产，为货币政策宽松腾挪空间，利好短端流动性资产 [1][85] - 利率曲线或走陡，债市处于“资金面宽松支撑短端、长端缺乏明确下行驱动”格局，策略上组合久期维持3 - 5年 [2][87] 各部分总结 重要事项 - 3月6M期买断式逆回购净回笼1000亿元，截至3月16日，存续6M期买断式逆回购规模为4.4万亿元 [7] - 3月12日同业自律2.0版本落地，要求高于7天逆回购OMO政策利率的同业活期存款规模季度末占比不超10% - 20% [10] - 2026年1 - 2月社会融资规模增量累计9.6万亿元，比上年同期多3162亿元，各分项有不同变化 [11] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 3月9 - 13日，央行7天逆回购操作净投放-1011亿元，3月16 - 20日预计基础货币到期回笼1765亿元 [15] - 3月次周央行回笼基础货币，市场利率抬升，DR001周内位于1.3%上方运行 [21] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单发行规模8463.40亿元，到期规模10082.00亿元，净融资规模-1618.60亿元 [23] - 上周股份行同业存单净融资规模374.70亿元，国有行、城商行、农商行净融资规模分别为-1434.60亿元、-139.90亿元、-96.80亿元 [27] - 上周同业存单发行利率降低，6M期以上同业存单收益率下行，存单期限利差收窄 [29][30] 债券市场 一级市场 - 上周利率债发行58只，发行总额6815.45亿元，到期总额4263.18亿元，净融资额2552.27亿元 [33][40] - 2026年3月国债发行节奏落后于地方债，截至3月13日，国债累计净融资约0.83万亿元，地方债约2.13万亿元 [33] - 截至3月13日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为4450.00亿元和20464.39亿元 [36] - 截至上周特殊再融资债发行0.88万亿元，10年及以上发行规模约0.82万亿元，占比约93.00% [42] 二级市场 - 上周债券市场震荡上行，同业活期自律2.0版本落地当日普涨，次日回吐涨幅，曲线走陡 [33][44] - 1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-0.50BP、0.75BP、2.78BP、3.71BP、3.33BP和8.53BP，10Y - 1Y国债到期收益率由49.52BP变为53.75BP [44] - 同期限国开债收益率分别变化-1.64BP、-1.50BP、-0.50BP、0.37BP、0.51BP和8.53BP，10Y - 1Y国开债到期收益率曲线由45.39BP变为47.54BP [44] - 上周五10年期国开债隐含税率为7.65%，较前一周五的9.11%大幅回落 [44] - 10年国债活跃券（250016）日均成交量增20.18%，平均换手率提高0.94个百分点；10年国开债（250220）活跃券日均成交量降10.67%，平均换手率降低15.39个百分点 [46] - 10年国债活跃券（250016）与次活跃券（250022）再度切换，10年国开债活跃券（250220）与次活跃券（250215）平均利差较前一周走扩 [50] - 10 - 1年国债期限利差达53.75BP，30 - 1年国债期限利差走扩至108.97BP [53] - 10年地方债 - 10年国债收益率品种利差为19.57BP，较前一周收窄0.33BP；30年地方债 - 30年国债收益率品种利差为14.35BP，较前一周收窄6.53BP [56] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模高位，大行回补5 - 10年国债，中小行增持10年以上国债和5 - 10年政金债，保险增持长期限地方债和10年以上国债，券商大幅卖出5 - 10年国债，基金偏好5年以内政金债 [60][68] - 2026年1月银行间市场所有机构杠杆率约119.30%，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为111.11%、191.81%和132.51% [60] - 上周银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.60万亿元，较前一周变化约0.10万亿元 [66] - 中小银行、券商、基金和其他机构/产品加仓10年国债的成本分别约为1.803%、1.796%、1.796%和1.791% [70] - 商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [76] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价涨5.97%，线材期货结算价跌5.71%，阴极铜期货结算价涨2.04%，水泥价格指数跌0.37%，南华玻璃指数涨2.02% [83] - 上周CCFI指数跌4.00%，BDI指数涨4.75% [83] - 上周猪肉批发价跌2.53%，蔬菜批发价跌5.02% [83] - 上周布伦特原油期货结算价跌1.41%，WTI原油期货结算价跌1.78% [83] - 上周美元兑人民币中间价6.92 [83] 后市展望 - 同业自律“补丁”对银行、非银机构和货币政策有影响，利好短端流动性资产 [1][85] - 利率曲线或走陡，债市处于“资金面宽松支撑短端、长端缺乏明确下行驱动”格局，策略上组合久期维持3 - 5年 [2][87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月金融数据中企业信贷展现一定景气度但居民信贷仍偏弱，年初政府债发行尚未上量，存款增长较好，整体对债市偏友好；后续需关注信贷投放节奏受政策影响、二季度政府债发行提速对债市的供给压力、企业结汇行为对人民币汇率及M1增速的影响 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 信贷 - 2026年2月新增信贷约0.90万亿元，同比少增0.11万亿元，信贷增量同比下降但结构优化 [3][10] - 企业中长贷同比多增，2月企业贷款增量约1.49万亿元，同比多增0.45万亿元，短贷、中长贷分别同比多增0.27、0.35万亿元 [10] - 2月票据融资增量为 -350亿元，同比多减约0.2万亿元，银行“冲量”需求减弱，更重视信贷收益结构优化 [10] - 居民信贷仍然偏弱，2月居民贷款回落约0.65万亿元，同比多减0.26万亿元，短贷、中长贷分别同比多减0.20、0.07万亿元 [10] - 今年信贷增量转向同比多增的“拐点”需关注消费补贴政策对居民信贷的拉动作用及8000亿元新型政策性金融工具的具体落地时间表 [10] 社融 - 2026年2月社融增量约为2.38万亿元，同比多增约0.15万亿元 [10] - 2月新增表外融资同比少减0.19万亿元，新增直接融资同比多增约197亿元 [10] - 受春节假期影响，2月政府债净发行规模偏低，政府债增量约1.40万亿元，同比少增约0.29万亿元 [3][10] 货币 - 2026年2月M1同比增速延续回升趋势，M2 - M1增速剪刀差持续收敛 [10] - 居民存款增加3.11万亿元，同比多增2.50万亿元；企业存款减少2.65万亿元，同比多减1.76万亿元，反映居民风险偏好未系统性提升，储蓄意愿强，银行存款“流失化”压力或弱于市场担忧 [10] - 财政存款减少0.35万亿元，同比多减1.61万亿元，2月财政支出力度明显较高，对债市流动性有一定支撑 [10] - 非银存款增加1.39万亿元，同比少增1.44万亿元，2月权益市场调整对非银存款增长有一定影响 [10] 金融数据与债市展望 - 2月金融数据整体对债市偏友好，近期同业存款自律要求可能收紧，银行负债成本可能下行，对债市有一定利好 [10] - 需注意今年信贷投放节奏受政策影响、二季度政府债发行提速对债市的供给压力、企业结汇行为对人民币汇率及M1增速的影响 [10]