核心观点 - 报告提出并测试了多种基于行业指数相对沪深300收盘价的量化止损策略，旨在通过动态调整止损位来优化投资组合的风险收益比 [1][2] - 基础分档止损策略对大部分行业收益率提升有限，但在压缩最大回撤方面对部分行业有效，而浮动迫损策略及其变体在控制回撤和提升特定行业性价比方面展现出不同特点 [22][40][84] 分档止损偏离修复模型回顾 - 基础分档止损策略通过计算行业指数相对沪深300的回撤曲线，设定阈值生成交易信号，并将买入点与前高之间的空间分为5-10等分以设定动态止损位 [3][4][5][6][7] - 测试结果显示，大部分行业使用不同参数（X=5至10）的止损策略收益率与原始策略相比无明显优势，但参数值较大时对最大回撤压缩效果较好 [10][14][22] - 部分行业如基础化工、医药生物、社会服务、计算机等在添加止损后，总收益率回撤比显著提升，投资性价比改善 [21][23] 浮动迫损策略 - 浮动迫损策略在基础策略上改进了止损位调整规则，当收盘价与止损位差大于分档空间s0时，将止损位上移至当日收盘价减s0，使止损位更紧密跟随价格波动 [24] - 该策略下，绝大部分行业收益率相较于原始策略不升反降，但在最大回撤压缩上效果更优，医药和电子行业的压缩效果甚至优于基础分档止损策略 [40][41] - 从风险调整后收益看，医药和计算机等行业的总收益率回撤比显著提升，投资性价比改善 [39][42] 浮动迫损策略（突破型） - 突破型变体在触发止损后，当价格再次向上突破原止损位时重新入场，并设定新的止损位，这使得大部分行业的收益率劣势得到缓解 [43][44][61] - 该策略下，大部分行业最大回撤的压缩优势消失，但社会服务、通信等行业的部分参数出现最长回撤时间缩短的现象 [52][56][62] - 基础化工、医药生物、社会服务、计算机等行业的回报性价比得到提升，计算机行业的性价比稳定性提高 [60][63] 浮动迫损策略（回调型） - 回调型变体在触发止损后，以原止损位与买入点中间值作为二次入场点，当价格向下突破该位置时再次入场，该策略对提高大部分行业收益帮助不明显 [64][81] - 在压缩回撤幅度方面，受益行业（如农业、电子、医药、社会服务）与原始浮动迫损策略相同，但在压缩回撤时间方面，银行等行业表现突出 [72][75][82] - 该策略对银行股的使用效果提升明显，医药、银行等行业在添加止损后回报性价比显著提升 [80][83] 策略参数与稳定性 - 总体而言，浮动迫损模式对于收益率的改良有限，但对于压缩部分行业的回撤时间有所帮助 [84] - 参数测试表明，浮动模式下分档参数选择5或6的普适性更强，大部分行业在同一模式的不同参数下表现较为稳定 [85][86] 后续展望 - 报告指出后续研究将聚焦于局部止损模式对策略的影响效果，并对二次进场模式进行改进，不局限于单一模式 [87]

核心观点 - 报告认为近期市场调整结束后，成长风格有望延续占优，科技与周期板块将出现再平衡，建议在把握AI硬件Alpha机会的同时，关注科技领域内部的高低切换，如军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等[3][12] - 行业配置建议关注三个方向：PPI改善及反内卷受益的周期板块（如光伏、化工、钢铁、有色等）、科技成长与自主可控主线（如AI硬件、电池、电网、游戏等）、以及中长期底仓资产（稳定型红利、黄金、优化的高股息）[12] 策略观点 - 策略团队指出，复盘历史上的牛市上涨期间，类似的风格切换伴随调整的行情时有发生，但调整前后风格延续的概率略大于切换[12] - 本轮调整后若成长风格延续，应重视科技领域潜在的高低切换机会，具体包括军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等行业[3][12] 金融工程行业轮动模型 - 金融工程团队基于行业动力学模型（包括龙头股因子和涨跌停股因子）进行行业轮动分析，每月选择分数最高的行业作为多头组合[14][15] - 模型给出的2025年12月行业多头组合包括：美容护理、社会服务、家用电器、石油石化、商贸零售、通信、交通运输、汽车、传媒、食品饮料[4][15] 12月金股推荐及核心逻辑 - **阿里巴巴-W (9988 HK)**：围绕AI战略核心加大基础设施投入，云业务增速有望持续加快；淘天闪购投入带动主站流量增长，淘宝高线用户、商户、履约体系优势有望复用至即时零售及到店业务[4][17] - **中际旭创 (300308 SZ)**：全球光模块龙头，领先布局硅光、800G/1.6T光模块等前沿领域，凭借技术研发、低成本制造和全面交付能力赢得海内外客户认可[5][20] - **悦康药业 (688658 SH)**：多个创新药进入关键阶段，1类中药新药注射用羟基红花黄色素A等处于NDA审评阶段，小核酸药物YKYY015/YKYY029中美获批临床，创新药管线持续突破[5][22] - **西麦食品 (002956 SZ)**：持续聚焦燕麦品类，通过产品结构调整和品类创新带动主业高增，年内原料价格回落凸显成本红利，利润弹性较大[5][24] - **中国人寿 (601628 SH)**：寿险开门红有望超预期，银保渠道有望延续高增长，渠道结构均衡，负债端增速有望领先，权益投资弹性突出，估值处于较低水平[5][27] - **上美股份 (2145 HK)**：依托多品牌战略和强运营能力，主品牌韩束稳固心智，以抖音自播为核心，6大BU协同发展，子品牌在婴童护理和彩妆赛道持续放量，双十一表现亮眼[5][30] - **巨人网络 (002558 SZ)**：《超自然行动组》作为大DAU力作，8月内地iOS游戏畅销榜排名最高达第4，圣诞、元旦活动或推动DAU、流水等关键数据突破新高[5][33] - **北方华创 (002371 SZ)**：随国产半导体设备在存储厂商中验证进展及两存上市后财务压力改善，2026年有望成为国产WFE订单高速增长年，公司作为半导体设备核心龙头将受益[5][35] - **卓易信息 (688258 SH)**：AI编程是商业化进度最快的应用场景，子公司艾普阳推出AI+编程新产品；子公司卓易文化持续关注RWA等新趋势[5][37] - **美的集团 (000333 SZ)**：ToB业务保持高增长态势，新能源及智能建筑科技收入增速领先；ToC业务高端品牌"COLMO+东芝"零售额大幅攀升，品牌高端化战略成效显著[5][40][42] 行业配置与市场展望 - 报告建议行业配置关注科技与周期的再平衡，电力设备的中期机会也在显现[12] - 科技成长+自主可控主线包括AI硬件重视Alpha、电池、电网、游戏、军工、AI应用、互联网等[12] - PPI改善加广谱反内卷受益的周期板块包括光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械等[12]

核心观点 - 食品饮料行业整体增长自2021年以来呈现阶梯式下降，2025年前三季度营收增速进一步放缓至0.18%，行业面临消费不足、动销放缓的压力[6][7] - 行业毛利率在2024年达到高点后于2025年高位回落，主要由于成本红利消退，营业成本增速跑赢营业收入增速2.83个百分点[6][24][25] - 尽管行业整体增长回落，但软饮料、保健品、烘焙、复合调味品及零食等细分市场仍呈现新兴机会，预计未来将保持较高增速[6][55][64][76][84] - 上市公司费用投入发生变化，销售费率和管理费率呈下降趋势，反映企业管理价值观转变，而研发费率保持平稳[6][40][44][48] 收入增长分析 - 2025年前三季度食品饮料行业营收增长0.18%，较2024年同期收窄3.75个百分点，自2021年以来呈阶梯下降态势[7] - 分子板块看，零食和软饮料营收增幅较高，前三季度分别增长30.97%和10.93%；调味品、啤酒、乳制品和肉制品录得微幅增长[8] - 熟食、白酒、保健品等子板块营收同比减少，其中白酒营收减少5.83%，增长较2024年同期恶化15.1个百分点[8] - 分个股看，营收增长个股有52个，减少个股有76个，减少更为普遍；零食、软饮料、复合调味品等领域部分个股增长强劲[13][16] 存货周转与动销 - 食品饮料板块存货周转率呈逐年下降趋势，2025年前三季度为1.65次，较2021年同期下降0.4次[21] - 存货周转率下降是动销放缓的指标，结合营收增长放缓，消费不足是主要原因[21] 毛利率与成本压力 - 食品饮料板块毛利率从2021年前三季度的47.01%持续攀升至2024年同期的50.91%，但2025年回落至49.53%[24] - 毛利率回落主要因成本红利消退，2025年前三季度营业成本增速跑赢营业收入增速2.83个百分点[24][25] - 分子板块看，白酒成本红利收窄4.69个百分点，压力变化较大；零食、保健品等成本压力相对减轻，但毛利率并未改善[29] 费用率变化 - 销售费用率呈阶梯下降态势，2025年前三季度为11.07%，较2021年同期下降1.28个百分点[40] - 管理费率持续下降，2025年前三季度为4.33%，较2021年同期下降0.43个百分点[44] - 研发费率保持平稳，2025年前三季度为0.72%，期间没有大的波动且稳中有升[48] 盈利能力变化 - 食品饮料板块净利率和净资产收益率在2021年至2024年期间持续走高，但2025年掉头回落[49] - 2025年前三季度净利率为21.27%，同比回落1个百分点；净资产收益率为15.61%，同比回落1.45个百分点[49][52] 细分市场机会 - 中国零食市场已突破万亿元规模，预计未来三年保持6%至8%增长，2026年行业规模有望达1.4万亿元[55] - 中国软饮料市场2025年规模预计达1.35万亿元，同比增长8%，2026年有望达1.46万亿元[64] - 保健品市场规模至2025年达8000亿元，较2020年增长1.8倍，预计2030年突破1.5万亿元[75] - 烘焙市场规模至2024年达6110.7亿元，同比增长8.8%，预计2030年突破9000亿元，年均复合增速7%[76] - 复合调味品市场2024年规模为2301亿元，同比增长13.24%，预计2025年达2576亿元，2030年达3962亿元[84] 投资建议 - 维持行业"同步大市"投资评级，推荐关注软饮料、保健品、烘焙、酵母、复调及零食等板块[54] - 2026年股票投资组合包括宝立食品、立高食品、仙乐健康、东鹏饮料、洽洽食品、盐津铺子、安琪酵母和日辰股份[86]

核心观点 - 2025年公募基金市场蓬勃发展，规模与数量双增长，主动权益基金区间收益均值高达29.69% [2] - 2026年A股市场结构性机会仍存，科技成长仍是主线，宏观经济预计平稳复苏 [2] - 基于深度学习框架构建的指数增强策略表现领先，中证1000指数增强组合年内上涨41.68%，超额收益达15.75% [3] - 价值成长风格轮动在2026年可能进入震荡择时更重要的阶段，11月轮动策略综合分数为6，成长风格得分较高 [2] 公募基金投资策略 主动权益基金市场回顾 - 2025年主动权益基金规模达4.06万亿元，较2024年末增长19.80%，基金数量增加146只至4626只 [12] - 科技主题基金规模增长尤为显著，从2024年末的3289.73亿元增长至3Q2025的5453.86亿元，增幅达65.78% [15] - 主动量化基金规模与数量创近十年新高，3Q2025规模合计1299.23亿元，较2024年末增长77.62% [17] - 2025年新发主动权益基金272只，合并发行份额1398.22亿份，较2024年末增长95.52% [21] - 主动权益基金2025年以来整体表现优异，区间收益均值29.69%，98.38%的基金取得正收益 [23] - 3Q2025主动权益基金重仓股配置前三板块为科技（40.18%）、制造（22.95%）和周期（13.57%） [28] 指数基金市场回顾 - 2025年指数基金规模与数量创历史新高，3Q2025规模达6.14万亿元，较2024年末增长32.27% [37] - ETF基金占据主导地位，3Q2025规模4.67万亿元，占指数基金总规模的76.10% [38] - 宽基ETF规模领先，A股宽基ETF规模2.49万亿元；行业主题ETF数量占优，达621只 [40] - 增强指数基金表现突出，跟踪沪深300、中证500、中证1000指数的产品超额收益均值分别为2.03%、2.54%、8.27% [54] FOF基金市场回顾 - FOF基金规模大幅增长，3Q2025规模达1869.84亿元，较2024年末增长41.47% [58] - 偏债型FOF基金为主流，规模1117.83亿元，占FOF基金总规模的59.78% [58] - 所有FOF基金2025年均取得正收益，偏债型、平衡型、偏股型FOF平均收益分别为5.91%、16.03%、26.07% [66][70][72] - 市场竞争集中度较高，前十大管理人合计市占率达65.55% [74] 2026年基金投资策略 - 基金经理展望认为2026年宏观经济将保持平稳复苏，A股结构性机会仍存，科技成长仍是主线 [79] - 主要配置方向包括AI算力及应用产业链、半导体国产替代、新能源与储能、创新药与医疗器械等 [83] - 基于量化选基模型构建的FOF组合自2013年以来年化超额收益达6.63%，表现稳健 [89][92] 中观配置回顾与展望 价值成长轮动 - 2025年上半年价值风格相对占优，年中后成长风格接力上行，近一个月价值板块重新走强 [2] - 11月价值成长轮动策略综合分数为6，成长风格得分较高 [2] - 2026年价值成长风格轮动可能进入震荡择时更重要的阶段 [2] 大小盘轮动 - 2025年大小盘相对强弱总体围绕0.6左右低位区间小幅震荡，风格分化较往年收敛 [3] - 11月大小盘轮动策略综合分数为4，小盘风格得分较高 [3] - 2026年大小盘相对强度具备探底反转基础，大盘风格有望迎来相对回升 [3] 行业轮动 - 11月行业轮动综合得分排名前七的行业为银行、机械、通信、有色金属、传媒、汽车、电子 [3] - 2025年以来科技链与资源属性行业相对占优，部分行业在快速上涨后出现拥挤度提升信号 [3] 指数增强组合跟踪 - 沪深300指数增强组合2025年以来上涨28.49%，超额收益10.88% [3] - 中证500指数增强组合2025年以来上涨35.00%，超额收益8.63% [3] - 中证1000指数增强组合2025年以来上涨41.68%，超额收益15.75% [3] 主动选股策略跟踪 - 权益基金业绩增强组合2025年以来上涨38.25%，超额收益9.67% [3] - 小盘价值组合2025年以来上涨43.66%，超额收益13.95% [3] - 红利攻守弈组合2025年以来上涨20.68%，超额收益12.20% [3]

核心观点 - 在电力市场化改革深化的背景下，电力及公用事业行业的投资逻辑正从追求增长转向关注质量、稳定性和股东回报[4] 行业中的部分公司拥有稳定且高比例的分红，在低利率环境下，高股息低估值的红利资产具备吸引力，当市场风险偏好下降时，该板块有望迎来补涨行情[4] 基于行业估值水平、业绩增长预期及发展前景，报告维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级[5][127] 行业整体回顾 业绩与行情回顾 - 2025年，市场化交易电价下行，但火电燃料成本显著下降，水电财务成本持续优化，行业整体归母净利润实现逆势增长[5] 2025年前三季度，行业实现营业收入18748.53亿元，同比减少0.07%；归母净利润2065.15亿元，同比增长6.07%[10] 第三季度单季，行业归母净利润为770.72亿元，同比增长5.3%[10] - 截至2025年11月25日，电力及公用事业指数上涨7.43%，跑输沪深300指数（14.12%）6.69个百分点，在30个中信一级行业中涨幅排名第24，位于下游水平[12] 涨幅排名前三的行业为有色金属（71.79%）、通信（59.39%）、电力设备及新能源（35.94%）[12] - 行业盈利主要来自发电企业，2025年前三季度，火电（占比39.8%）、水电（21.7%）、其他发电（20.7%）合计贡献行业超过82%的归母净利润[16] 成本下降是盈利增长的核心驱动因素[16] - 水电盈利能力维持最强，2025年前三季度毛利率接近59%（较2024年同期增加0.66个百分点），净利率接近44%[17] 火电毛利率和净利率增速最高，毛利率较2024年同期增加2.51个百分点，净利率增加1.78个百分点[17] 电力供需回顾 - 2025年前三季度我国全社会用电量累计7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，其中7、8月份单月用电量均历史性突破万亿千瓦时，达到1.02万亿千瓦时[20] 全国累计完成电力市场交易电量49239亿千瓦时，同比增长7.2%，占全社会用电量比重63.4%，较2024年同期提高1.4个百分点[20] - 第一产业用电量1142亿千瓦时，同比增长10.2%[22] 第二产业用电量4.91万亿千瓦时，同比增长3.4%，占全社会用电量的63.2%，且用电量呈逐季回升态势[22] 第三产业用电量1.51万亿千瓦时，同比增长7.5%[25] - 电力装机加速绿色低碳转型，截至2025年三季度末，全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%[35] 风电、太阳能装机容量占比45.96%，超过火电（占比40.45%）[33] - 2025年前三季度，我国规上工业发电量72557亿千瓦时，同比增长1.5%[39] 其中，火电发电量46969亿千瓦时，同比减少1.2%；水电发电量9971亿千瓦时，同比减少1.1%；核电发电量3581亿千瓦时，同比增长9.2%；风电发电量7673亿千瓦时，同比增长10.1%；太阳能发电量4363亿千瓦时，同比增长24.2%[39] 水电：业绩稳定，分红可靠，关注长期价值 - 大型水电企业具备稀缺性和自然垄断属性，拥有独特的商业模式和超长的经营周期，固定资产折旧完成后将持续增厚业绩[47] 部分公司已投产水电机组陆续进入足额计提折旧区间，资本开支减少，分红比例提高，成为红利资产标杆[47] - 水电发电量存在“丰枯交替”的季节性波动，但长期存在均值回归趋势[51] 2025年1至8月，规上工业水电发电量8387亿千瓦时，同比减少5.5%，但9、10月单月发电量分别同比增长32%、28%[51] 拥有强大调节能力的大型水电企业能有效平滑来水波动，业绩确定性更强[53] - 水电行业格局稳定，具备流域独家开发权的优质大型水电站稀缺[60] 截至2025年三季度末，国内水电装机容量排名前三的上市公司为长江电力（7169.5万千瓦）、华能水电（2811.58万千瓦）、国投电力（2130.45万千瓦），合计装机容量全国占比约27.4%[60] - 水电电价具备长期上涨潜力，其发电成本低，整体平均电价低于其他电源类型，竞争力较强[65] 随着可再生能源比例提高和电力市场化改革推进，水电电价存在长期上涨空间[65] - 水电盈利能力强且稳健，2025年前三季度毛利率为58.83%（较2024年同期提升0.66个百分点），净利率为43.8%[68] 源于稳定的现金流，大型水电公司具备高股息特征，长江电力近三年年度分红比例均超过70%，并承诺2026-2030年分红比例不低于净利润的70%[71] - 建议关注水电装机规模最大的长江电力、装机排名第二的华能水电，以及通过参股雅砻江水电投资收益稳定的川投能源[72] 火电：有望从周期资产转型稳定收益资产 - 火电装机规模已被风电、光伏超越，但在新能源出力不足时，仍是保障电力电量平衡的绝对主力，正从传统发电资产向电力调节资源转型[73] 随着容量电价和辅助服务市场等机制建立，火电有望从周期资产转向稳定收益资产[73] - 火电发电量占比持续下行，2025年前三季度，规上工业火电发电量4.7万亿千瓦时，同比减少1.2%，发电量占比64.7%，较2024年同期下降2.5个百分点[75] - 市场电价下行导致火电企业营业收入下降，2025年前三季度，火电行业营业收入9787.8亿元，同比减少3.5%[79] 代表性企业如华能国际、国电电力平均上网电价分别同比减少3.5%[79] - 尽管三季度煤价有所回暖，但燃料成本同比减少带动营业成本下降，火电三季度盈利增速提升，单季度归母净利润315.4亿元，同比增长27.6%[84] - 煤电价格联动机制完善，2026年容量电价上调（由2025年的约100元/千瓦·年提升至165元/千瓦·年），辅助服务收益维持增长，将弱化火电行业周期性[88] 容量电费收入与辅助服务收入与发电量脱钩，增强盈利稳定性[88] - 火电行业分红逻辑正从“周期性波动分红”向“稳定可持续分红”转变[92] 建议关注水电装机容量排名第三且水、火电共同发展的国投电力，以及股息率排名靠前的申能股份、浙能电力[95] 其他发电 新能源发电 - 新能源发电行业投资逻辑已从规模扩张转向对技术实力、成本控制和精细化运营的综合考量[96] 面临绿电供需宽松压力，绿电电价波动下行，考验企业盈利能力[96] - 其他发电行业盈利增速持续下行，自2024年四季度起，归母净利润增速水平连续四个季度下行[97] - 预计2026年绿电价格仍将延续下行，主因平价上网政策实施后电价持续下行，以及新能源上网电量参与市场交易比例扩大导致综合上网电价低于原标杆电价[100] - 2025年以来，其他发电行业的毛利率、净利率、ROE均呈现同比下降走势[103] 核电 - 我国积极安全有序发展核电，2025年国常会一次核准10台核电机组，预计“十五五”将迎来核电机组投产高峰[109] 目前核电发电量占比约5%，预计占比10%的战略目标仍有较大潜力[109] - 主要核电运营商装机规模将持续增长，截至2025年三季度末，中国广核、中国核电管理的在运核电装机容量分别为3179.6万千瓦和2500万千瓦，合计全国占比91%[112] 电投产融重组完成后将成为第三家上市核电运营平台[123] - 预计2026年市场化电量占比将继续提升，市场电价下行将对核电盈利水平造成不利影响[116] 2025年上半年，中国广核平均市场电价同比减少8.23%[116] - 核电运营商盈利指标连续两年下行，2025年前三季度，中国广核毛利率、净利率、ROE分别较2024年同期下跌3.2、3.2、1.6个百分点[117] 投资评级及主线 - 电力及公用事业整体估值处于合理偏低估区间，截至2025年11月25日，行业市盈率20.43倍，低于近十年中位数23.33倍，近十年分位值33.49%；市净率1.75倍，与近十年中位数持平，近十年分位值52.33%[125] - 投资主线聚焦于质量、稳定性和股东回报，建议关注拥有稳定高比例分红的红利资产[127] 水电方面，关注长江电力、华能水电、川投能源；火电方面，关注国投电力、申能股份、浙能电力[128]

2025 年 11 月 28 日 投资要点 证券研究报告 | 策略点评 分析师：孟之绪 执业编号：S0300524080001 电话： 邮箱：mengzhixu@ykzq.com 投资策略研究 粤开市场日报-20251128 今日关注 指数涨跌情况：今日 A 股主要指数涨跌互现。截止收盘，沪指上涨 0.34%，收 报 3888.6 点；深证成指涨 0.85%，收报 12984.08 点；创业板指涨 0.70%，收 报 3052.59 点；科创 50 指数涨 1.25%，收报 1327.15 点。总体上，全天个股 涨多跌少，Wind 数据显示，全市场 4122 只个股上涨，仅 1187 只个股下跌， 139 只个股收平。沪深两市今日成交额合计 15858 亿元，较上个交易日缩量 1240 亿元。 行业涨跌情况：今日申万一级行业涨多跌少，农林牧渔、钢铁、商贸零售、 有色金属、国防军工、机械设备等行业涨幅靠前，涨幅分别为 1.59%、1.59%、 1.46%、1.44%、1.41%、1.41%，仅银行、煤炭行业下跌，跌幅分别为 0.83%、 0.14%。 概念板块涨跌情况：今日涨幅居前概念板块为两岸融合、海南自贸港 ...

北交所报告 北交所 11 月份定期报告 北 交 所 定 市场调整中结构性机会显现，制度改革持续推进 2025 年 11 月 28 日 S0340522110001 电话：0769-22177163 邮箱：liziyi@dgzq.com.cn S0340522040001 电话：0769-23320059 邮箱：lvziwei@dgzq.com.cn 证 券 研 核心观点： 分析师：李紫忆 SAC 执业证书编号： 分析师：吕子炜 SAC 执业证书编号： 在制度层面，北交所于月内发布了《上市公司持续监管指引第14号——保 荐机构持续督导》，这一举措标志着北交所对上市公司治理与持续合规性 的重视。通过明确保荐机构履职责任，强化上市公司后续监督、信息披露 与运营规范，有望提升上市公司质量和市场信心。市场层面，尽管短期情 绪趋弱，但从结构上看，市场仍具备局部亮点。新股发行节奏加快，大鹏 工业收盘涨幅达12倍，创下阶段新高，显示市场在高弹性标的上的博弈热 度依旧存在。同时，结构性资金出逃叠加成交持续萎缩，也使得部分优质 标的股价明显"流动性错杀"，为逆向布局带来窗口。 期 报 告 北 交 所 研 究 北证 50 指数走势 ...

核心观点 - 2026年互联网传媒行业投资机会将集中在AI重估和悦己消费全球化两大方向 [3] - AI云进入资本开支扩张第二年，投资重点从资本支出规模转向投入回报率，资本开支与经营现金流比率成为关键指标 [3] - AI应用从概念阶段转向商业化落地，重点关注用户和收入兑现，国内大厂将Chatbot升级为ToC应用生态 [3] - 悦己消费领域经过估值消化后，业绩持续性成为关键，游戏、视频、音乐、潮玩等细分领域存在年轻化全球化机遇 [3] - 部分行业处于底部复苏阶段，包括分众传媒、视源股份、教育出版等 [3] A股传媒及港股互联网复盘 - 近三年A股传媒板块受政策周期向上和悦己消费景气支撑，业绩实现增长，游戏版号审批自22年后逐步宽松 [7] - 2025年8月广电21条政策优化电视剧内容审查机制，显示政策底部确立，全球化年轻化驱动游戏潮玩动画IP等领域业绩高增长 [7] - 恒生科技投资叙事从23-24年回购分红的价值股转向25年AI资本开支扩张的科技股价值重估 [10] - 中国科技重估主要体现在AI算力基建上，包括云、芯片、服务器、晶圆代工等领域，AI应用表现尚不明显 [10] AI云 - 国内互联网公司加大资本开支投入，阿里巴巴表示三年3800亿元AI基础设施投资规划偏少，未来投入将更积极 [18] - 腾讯控股25年资本开支计划从占收入比例low teens调整为绝对值高于24年，24年资本开支为768亿元，占收入比例11.6% [18] - 使用资本开支与经营性现金流比率衡量云厂商投入健康度，腾讯该比率仅为25%，微软、Meta、谷歌处于50%-70%区间，亚马逊和阿里巴巴已超过经营性现金流水平 [19] - AI云产品利润率高于传统云产品，各互联网云厂利润率整体呈上行趋势，阿里巴巴目标提升份额优先于提升毛利率 [29] - 2026年国产芯片加速上市，互联网大厂自研芯片具备开发生态优势，百度昆仑芯、阿里平头哥等拥有庞大内部工作负载和开发者群体 [31] AI应用 - 中国开发的AI应用在全球具备竞争力，a16z GenAI移动端Top50中有22个由中国开发，仅3个主要在国内使用 [34] - 美图公司占据移动榜5席，字节跳动占据4席，显示出海应用实力强劲 [34] - OpenAI将ChatGPT从对话工具升级为串联多种能力的超级平台，周活用户达8亿，年底前向所有开发者开放应用审核 [35] - 国内互联网大厂持续布局AI入口，字节跳动豆包接入抖音商城，腾讯在微信引入元宝能力测试，阿里巴巴C端入口转向千问 [39] - AI赋能数字广告全链路，Meta的Lattice模型将广告转化率提升3%，腾讯25年前三季度广告收入达1039亿元，哔哩哔哩超50%效果广告素材使用AIGC工具 [50] - AI视频技术大幅压缩制作成本，从零制作AI漫剧成本降至2000-5000元/分钟，部分平台甚至达到1000元/分钟，市场规模预计突破200亿元 [57] - 世界模型进入初步商业化阶段，李飞飞团队推出的Marble支持单张2D图像生成高保真可交互3D场景，应用于游戏开发、VR/VFX等领域 [71] 悦己消费 - 视频影视行业政策拐点已现，广电总局21条优化审核机制，红果免费短剧25年9月MAU已超过优酷，人均单日使用时长超2小时 [75] - 游戏版号审批持续宽松，25年1-10月国产版号月均达135个，创监管常态化后新高，进口版号25年1-10月发布88个 [82] - 中国游戏市场Z世代用户占比达65%，年轻用户带来搜打撤、女性向等结构性产品红利，美国90后+00后玩家占比为51% [88] - 海外SLG市场规模约80亿美元，行业进化至第三阶段，点点互动通过产品创新将用户获客成本降至几美元水平 [97] - 音乐流媒体平台分化明显，腾讯音乐和网易云音乐聚焦Z世代社群与高质量版权，汽水音乐主打免费加广告模式 [104] - 泡泡玛特商业模式具备延长IP生命周期能力，国际化进程顺利，欧美渗透率仍低，25年上半年收入实现高增长 [110] - 大麦娱乐演出业务收入25财年同比增长236%，IP衍生业务收入增长339%，战略向上游延伸并布局ToC业态 [114] 底部复苏行业 - 分众传媒互联网广告投放大幅增长，毛利率达到74.10%，归母净利率45.11%，公司承诺24-26年分红不低于扣非净利润80% [122] - 视源股份AI教育业务加速落地，希沃AI备课助手激活用户超60万，MAXHUB品牌会议交互智能平板国内销量份额26.5% [125] - 出版行业经营出现分化，南方传媒25年前三季度归母净利润同比增长61%，中原传媒增长47%，山东出版单三季度同比大幅增长 [129]

核心观点 - 政策面友好，顶层设计明确支持行业发展，"十五五"规划建议提出建设"好房子"、实施物业服务质量提升行动，国务院鼓励社区生活服务消费，推行"社区+物业+养老服务"[3] - 行业迈入新发展阶段，呈现五大趋势：地产销售分化加剧导致物管项目"量缩价升"、独立发展能力提升、"物业+养老"迎黄金期、"物管进村"迎机遇、"优质优价"时代将至[3] - 海外对标显示国际物业服务巨头（如爱玛客、索迪斯、FirstService）获资本市场高度认可，2025年初至11月24日爱玛客、索迪斯PE-TTM平均值分别为30倍、43倍，FirstService近三年平均PE-TTM达63倍[4] - 物业公司收入增速在2025年上半年迎来拐点，12家重点公司收入943亿元，同比+6.7%，地产关联业务收入占比已降至较低水平[5] - 投资建议关注两条主线：服务品质优秀、分红慷慨的龙头（如绿城服务、华润万象生活、万物云）和业绩稳健、安全边际高的国企（如招商积余、保利物业、中海物业）[6] 政策指引 - 2025年中央政策持续支持，国务院1月发布深化养老服务改革意见，推行"社区+物业+养老服务"；3月出台提振消费专项行动方案，加快配齐社区服务网点；5月推进城市更新，支持老旧小区改造；10月"十五五"规划明确推动房地产高质量发展，建设"好房子"[12] - 地方政府配套政策落地，如镇江市规定空置住宅物业费按70%交纳，长沙市对空置超24个月物业费按90%收取，上海市实施物业服务质量提升行动推动"两升一降"[14] - "十五五"政策方向带来行业机遇：物业服务质量提升行动推进服务价格市场化，房屋全生命周期管理拓宽增值服务边界，"好房子"建设催化优质物业需求，城市更新扩大物管市场空间[37] 行业趋势 - 地产销售分化加剧，2025年1-10月全国商品房住宅销售面积6.0亿平，同比-7.8%，较2021年同期-52.3%，但核心城市土地成交占比提升，物管项目组合持续优化，呈现"量缩价升"特征[16] - 独立发展能力提升，2025年上半年12家重点公司基础物管收入占比70%，社区增值收入占比9%，开发商增值收入占比7%，直接来自地产开发商的关联业务收入占比较低[21] - 老龄化进程加快，"物业+养老"迎来发展黄金期，我国"9073"养老格局下物业聚焦90%居家养老和7%社区养老，具有基层贴近客户、政策支持、人力充足等先天优势[28] - 城中村改造提供重要机遇，"十四五"期末需完成2000年前建成的近17万个老旧小区改造，涉及建面约40亿平，物业企业在改造规划、协调运营中扮演关键角色[32] - "十五五"好物业需求增加，"优质优价"时代将至，政策将物业服务纳入房地产高质量发展重要一环，优质物业有望提升市场占有率并获得品牌溢价[36] 经营策略 - 头部物企主动撤场低盈利项目保障利润率与现金流，如绿城服务2025年上半年退盘1730万平，万物云2024年退出53个住宅项目涉及饱和收入2.9亿元[40] - 降低地产关联敞口，非业主增值业务收入占比从2021年下半年的18.7%降至2025年上半年的8.4%，多数民企该业务占比低于2%，抗周期波动能力提升[41] - 社区增值业务更为聚焦，家居装修等地产后周期业务收缩，但社区零售、公共空间管理业务随在管面积增加实现稳步增长[45] - 积极拥抱新技术推动AI应用落地，如万物云AI财务助手、融创服务设备自动化监测报警、智能客服提升管理效率[51] - 机器人替代人工降本增效，应用场景涵盖保洁消杀、安防巡检、物资配送、设施维护等，以机器成本替代上涨的人工成本[55] 海外对标 - 爱玛客（Aramark）2025财年收入185亿美元，同比+6.4%，营业利润7.9亿美元，同比+12.1%，多元业态布局（教育、医疗、体育等）助力穿越经济周期[60] - 索迪斯（Sodexo）始于1966年，从团餐服务横向切入多业态，发展成为综合设施管理服务提供商，资本市场给予较高估值认可[67] - FirstService通过"物业管理+增值服务"双轮驱动，2024财年住宅物业服务收入21.3亿美元（同比+6.9%），增值服务收入30.8亿美元（同比+31.9%），近三年PE-TTM平均值达63倍[74][82] 板块表现与基本面 - 2025年初至11月24日，样本股平均涨幅+19.4%，物业管理指数涨跌幅与恒生地产建筑业接近，在年报披露期（3-5月）相对地产建筑业有超额收益[4][89] - 2025年上半年12家重点公司收入943亿元，同比+6.7%，毛利增速回升至+3.0%，毛利率平均值20.1%，同比下滑0.8个百分点[98][103][106] - 基础物管收入保持稳健增长，2025年上半年同比+8.8%，11家公司实现正增长；社区增值业务毛利率33.0%，同比+0.4个百分点；非业主增值业务影响基本出清[110][116][121][124] - 重点公司盈利预测显示估值具吸引力，截至2025年11月26日，2025年一致预期PE均值为13倍，2026年为12倍，港股通增持比例靠前的公司包括融创服务、中海物业、华润万象生活[94][133]

核心观点 - 市场大方向仍处牛市，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大的上涨空间，牛市持续时间比涨幅更重要[2][14] - A股短期配置关注防御及消费板块，中期继续关注TMT和先进制造板块[2][16][17][19] - 港股未来或继续震荡上行，关注科技成长及高股息占优的“哑铃”型配置策略[3][21] 11月市场表现回顾 - 11月A股主要指数普遍下跌，科创50跌幅最大达7.1%，上证50跌幅最小为1.3%，沪深300、创业板指及中证1000涨跌幅分别为-2.7%、-4.5%、-3.4%[1][8] - A股行业端分化明显，综合、银行、传媒涨幅居前，偏成长性的电子、汽车、计算机等板块表现较差[1][8] - 11月港股市场走势震荡，恒生香港35、恒生指数、恒生中国企业指数、恒生综合指数、恒生科技的涨幅分别为1.1%、0.1%、-0.1%、-0.7%、-4.9%[1][10] A股市场观点与配置策略 - 市场短期缺乏强力催化，叠加年末投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主[2][14] - 短期关注防御板块如银行、公用事业、煤炭等高股息方向，以及消费板块如食品饮料、社会服务、美容护理等[16] - 中期流动性驱动行情下TMT更容易成为主线，受美债利率下行影响，股价表现可能更受益[19] - 若行情转向基本面驱动，先进制造板块值得重点关注，当前存在潜在催化如机械设备IPO推进、固态电池政策等[19][20] 港股市场观点与配置策略 - 港股整体盈利能力较强，互联网、新消费、创新药等资产相对稀缺，整体估值仍然偏低，长期配置性价比高[3][21] - 在AI产业趋势持续发展和美联储12月有望降息背景下，港股市场未来或继续震荡上行[3][21] - 配置采用“哑铃”策略：关注自主可控、芯片、高端制造；部分互联网科技公司；高股息低波动策略如通信、公用事业、银行等行业[3][21] 2025年12月金股组合 - A股金股组合包括顺络电子（电子，2025年PE 27.0倍）、中际旭创（通信，2025年PE 73.3倍）、华友钴业（有色金属，2025年PE 19.7倍）等10支股票[26][27] - 港股金股组合包括腾讯控股（传媒，2025年PE 19.8倍）、中国移动（通信，2025年PE 11.8倍）、中国铁塔（通信，2025年PE 17.1倍）等7支股票[30][31]