报告核心观点 市场观望情绪渐浓，或等待增量信号，利率选择方向时点临近，债市若调整可能是补仓机会，科创行情分歧加剧后续修复或有波动 [5][7][9] 国内市场表现 - 上证指数收盘3267.66，涨4.85，涨幅0.15%；沪深300指数收盘3761.23，涨2.09，涨幅0.06%；中证可转债指数收盘420.00，跌1.68，跌幅0.40%；7 - 10年国开债指数收盘265.65，涨0.12，涨幅0.05%；3 - 5年隐含AA + 信用指数收盘188.24，涨0.01，涨幅0.01% [1] 复盘与思考 股市表现 - 大盘股指多数收红，上证指数、沪深300、中证红利小幅上涨0.15%、0.06%、0.48%；科技行情稍偏弱，科创50、科创综指、恒生科技下跌0.78%、0.50%、0.67%；小盘概念内部分化，中证1000、中证2000下跌0.41%、0.05%，万得微盘股指上涨0.41% [2] 债市表现 - 10年国债活跃券收益率下行0.5bp至1.67%，30年国债活跃券收益率小幅上行0.3bp至1.86%，10年、30年国债期货主力合约下跌0.02%、0.03% [2] 商品表现 贵金属 - 沪金、沪银分别上涨0.24%、0.79%，纽约金、纽约银分别上涨0.35%、0.43% [3] 工业金属 - 涨跌互现且不同市场定价有差异，如沪铜上涨0.16%，纽约铜、伦敦铜则下跌0.31%、0.52% [3] 国内其他商品 - 黑色系表现分化，螺纹钢、热轧卷板、沥青分别下跌0.19%、0.34%、0.12%，铁矿石、焦煤则上涨0.99%、0.72%；玻璃价格下跌0.44% [3] 资金面情况 - 国债大额缴款叠加MLF到期，日中资金面小幅收敛，央行逆回购续作1645亿元仅填平逆回购到期缺口，MLF还有1000亿元资金到期，国债净缴款规模3400亿元，盘中资金压力边际提升，早盘非银隔夜资金成本开于1.65 - 1.70%后攀升至1.70%之上并维持，尾盘转松，非银隔夜成本回落至1.60 - 1.65%一线，全天加权R001、R007分别为1.71%、1.73%，隔夜利率较前一交易日上行约4bp [3] 债市情况 短端表现 - 资金体感不佳，短端表现不强，3年及以内利率债收益率普遍上行，2年国债期货主力合约下跌0.04% [4] 长端利率 - 市场情绪纠结，难上难下，外围关税纠结，内部等待一季度经济数据出炉，债市成交大幅缩量，国债成交共计5441笔（前一日6211笔），10年、30年国债活跃券仅成交685、961笔（4月以来高点为1790、2104笔），市场交易集中在10年国开活跃券但成交也在缩量 [4] 后续展望 - 利率选择方向时点临近，4月16日国新办将介绍一季度国民经济运行情况，若GDP数据强可能强化市场风险偏好，15日晚间总理提及楼市政策或干扰债市节奏，利率调整可能是补仓机会，本周债市主要是利空出尽过程 [5] 权益市场情况 整体表现 - 市场观望情绪渐浓，万得全A小幅回调0.1%，日内横盘震荡，全天成交额1.11万亿元，较昨日缩量2024亿元，缩量横盘反映买盘和卖盘意愿下降，市场等待增量信号 [6][7] 资金偏好 - 大盘品种更受资金青睐，大盘价值指数上涨1.02%且成交额未明显变化，大盘成长、小盘价值和小盘成长指数分别下跌0.25%、0.18%和0.35%且成交额明显缩量，部分大盘指数成交额明显放量，如沪深300ETF华夏和上证50ETF分别放量22.71亿元和15.07亿元，同时分别上涨0.03%和0.22% [7] 行业特征 - 行业“高低切”特征明显，上周显著修复的农牧、消费&地产、科技等行业除食品饮料外均缩量回调且跌幅靠前，红利行情走强，中证红利上涨0.48%，SW银行、公用事业分别上涨1.50%和0.62% [8] 港股表现 - 恒生指数上涨0.23%，恒生科技下跌0.67%，南向资金净流入72亿港元，腾讯控股、美团和中国移动南向资金净流入额靠前，中芯国际、小米集团和阿里巴巴则分别净流出7.92亿元、5.28亿元和2.19亿元，AH股溢价指数由4月9日超过140的高点下降至135，港股相对于A股性价比下降 [8] 政策影响 - 今日晚间李强总理强调促进消费、扩大内需、做强国内大循环及释放房地产市场潜力、构建房地产发展新模式，可能推动资金博弈稳增长政策预期的意愿提升 [9]

核心观点 黄金与黄金股的“剪刀差”收敛时机已至，美元信用弱化加速金价上行，黄金矿企利润对金价敏感窗口开启，当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力 [2][3][4] 黄金与黄金股的“剪刀差”收敛，从商品到权益资产的价值传导 黄金商品与权益缘何背离 - 底层资产属性不同，黄金价格受通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响，黄金股价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期 [2] - 本轮黄金购买力量复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，价格判断难度加大 [2] - 金价创新高的分歧影响市场对黄金股业绩增长的判断，业绩预期方差波动较大 [2] 黄金股的修复动力 - 特朗普加征关税使市场对美国经济衰退和美债偿付风险担忧增强，美元指数下行，金价上行趋势短期噪音弱化 [3] - 金价加速上行，黄金矿企利润对价格敏感性增强，黄金股业绩增长概率上升 [3] 当下黄金股估值情况 - 分子端，金价有望走高抬升企业EPS，美国滞胀预期和加征关税使黄金保值重要性凸显，黄金股利润释放更顺畅 [4] - 分母端，贵金属板块处于历史PE低位，截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%、五年期18.41%分位数水平，估值上修空间可期 [4] - 建议关注赤峰黄金、山东黄金等公司 [4] 复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离 2024年以来内盘黄金股与黄金走势阶段 - 经历修复➡背离➡修复三个阶段，第一次修复在2024.1 - 2024.5，背离在2024.8 - 2024.12，第二次修复从2025.1月至今 [8] 第一次修复 - 事件背景包括地缘政治风险升温、美国经济数据超预期、美元信用弱化、国内政策边际宽松 [9] - 权益修复动能是多因素共振助推金价突破上行，市场预期金企受益量价齐升 [9] 第一次背离 - 事件背景是降息预期落地，市场对黄金公司业绩预测波动加大 [12] - 趋势背离原因是市场对金价上行动力未形成统一判断，对金矿公司业绩预期方差扩大 [12] 第二次修复 - 事件背景包括市场交易通胀、美元指数下挫、美国滞胀概率提升、特朗普关税政策摇摆 [16] - 向上修复动能是金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点 [16] 背离与趋同的核心 - 本质是降息预期强时黄金多线叙事统一，美国经济预期弱化时，美元信用弱化；经济数据动能强劲时，黄金金融属性弱化，市场对金价空间产生分歧 [19] - 金价分歧导致市场对黄金股业绩增长判断分歧，业绩预期方差扩大，信心减弱 [19] - 本轮黄金权益对商品的修复动力是美元信用弱化统一市场对金价上行信心，金价空间打开使业绩对金价敏感性加大 [19] 展望：兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期 金价上行与金企业绩增长 - 特朗普加征关税使市场对美国经济衰退和美债偿付风险担忧增强，美元指数下行，金价分歧结束打开金企估值空间 [21] - 金价大幅上行，黄金股业绩增长获更高高度与久期成大概率事件，市场对投资金企信心增强 [21] 黄金股估值情况 - 分子端，短期美国国内不确定因素和黄金ETF净流入支撑黄金，中长期美元信用弱化和全球央行购金推动金价上行，金价上涨带动贵金属股利润修复 [22][23][27] - 分母端，贵金属行业整体估值偏低，截止2025年4月1日，贵金属指数PE处于十年期9.17%、五年期18.41%分位数水平，黄金股资产负债表修复后利润释放将更顺畅 [22][31]

报告核心观点 特朗普关税政策内部阻力初现，预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，后续降准降息政策尚有空间，大力提振消费措施有望加快落地应对冲击；4月需应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚，重视黄金，债券重点挖掘转债 [5] 海内外政策要闻 国内政策要闻 - 李强总理4月9日主持召开经济形势专家和企业家座谈会，提及外部冲击有压力但已做好准备，参会嘉宾看好我国经济前景；今年或出台超常规促内需政策，4月底政治局会议或有指引 [10][11] - 4月8 - 9日中央周边工作会议举行，习近平总书记出席并讲话，强调构建周边命运共同体；转口贸易或成绕开关税路径，相关产业链或迎需求爆发；4月14 - 18日总书记将出访，应对美国“对等关税”或为议题之一 [12][13] - 近期国内多领域发布多项政策，涉及外交、财政货币、证监会系统、其他金融、地产、产业等方面，各有不同市场影响 [14] 海外政策要闻 - 特朗普“对等关税”政策十天内多次调整，整体仍处混乱期；该政策引发美债和美股震荡，或遭遇部分阻力，90天暂缓征税期后仍有升级可能 [15] - 美国3月CPI通胀全线低于预期，交易员加大对美联储降息押注，市场几乎完全定价6月降息且预期年底前降息100个基点；但3月物价数据未反映“对等关税”影响，联储面临两难境地，就业市场或为近期主要考量 [16][17] - 各国对“对等关税”态度不一，部分国家采取加征或调整关税、暂停反制、谈判等措施 [18] 政策导向分析 - 上周海外政策聚焦特朗普“对等关税”调整，美国3月通胀低于预期，市场几乎完全定价美联储6月降息 [22] - 上周国内政策聚焦多场会议召开及多领域政策发布 [23] 权益市场分析 市场回顾 - A股受特朗普“对等关税”影响，各大指数回调，深证和创业板回落超5.5%，万得微盘股指数收缩5.76%，MSCI中国A股指数小幅回落3.31%；股指期货四大品种集体回落；外盘三大股指后半周反弹，波动率放大；AH溢价指数4月以来扩大 [24] 政策影响分析 - 沪深交易所分别召开经营机构座谈会和中长期资金投资策略会，推动中长期资金入市，增强市场内在稳定性 [25] - 国家队等资金出手稳定资本市场，重塑市场预期，本次稳市场行动可看作稳市机制演练且成效超预期 [26][27] - 3月核心CPI有所上升，CPI环比下降有天气、旅游、油价等原因；PPI同比和环比下降受国际输入、能源需求、原材料价格等因素影响，特朗普对华关税落地后稳内需重要性提升 [28][29] 固收市场分析 市场回顾 - 受特朗普“对等关税”影响，上周资金面回归宽松，央行回笼资金4897亿元，4月11日回落至1.65%左右；债市普遍反弹，十年期国债收益率维持在1.7%以下 [54] 政策影响分析 - 一季度金融数据超预期，3月社融、信贷等数据表现良好，M1 - M2剪刀差收缩，地方债发行规模创新高，预计财政“更给力”、货币“适度宽松”应对冲击 [55] - 美国众议院通过共和党预算蓝图，解锁“预算协调”机制，理论上8月前通过减税法案或不成问题 [59][60] 大宗商品市场分析 市场回顾 - 有色金属价格回调，南华沪铜指数周环比下跌4.62%，LME铜期货价格周环比上涨2.97% [70] - 原油价格下跌幅度边际减小，WTI原油现货周环比下跌0.79%，布伦特原油周环比下跌2.95% [71] - 黄金价格V形反弹，伦敦现货金价周环比上涨6.61%，COMEX黄金期货主力合约周环比上涨6.50%；白银价格回调，周环比上涨8.63%；金银比走扩至103.3 [72] - 黑色金属延续偏弱震荡，螺纹钢期货和现货价格下跌，库存有升有降，补库周期基本结束 [73][74] - 猪肉期货向上突破，大商所生猪主力合约周环比上涨8.1%，猪粮比收窄至6.56，现货价格未来或反映饲料成本上升 [75] 产业政策影响分析 - 工信部印发2025年工业和信息化标准工作要点，涉及多领域标准建设 [90] - 国家发改委和能源局发布虚拟电厂发展指导意见，提出2027年和2030年调节能力目标 [91] - 一季度黄金流入创三年新高，黄金ETF流入226.5吨，价值211亿美元 [92] - 财政部和住建部开展2025年度中央财政支持城市更新行动，探索可复制推广机制和模式 [93] - 中共中央、国务院印发农业强国规划，提出多方面目标和措施，2027年农业强国建设取得明显进展，2035年取得显著成效 [94][95] 外汇市场分析 市场回顾 - 上周受特朗普关税政策不确定性影响，美元指数跌至100点以下，收于99.77，周环比跌3.06%；人民币贬值压力仍在，截至4月11日报7.28，周环比跌0.21%；三大人民币汇率指数下跌 [97] 汇率政策影响分析 - 中国央行副行长出席东盟与中日韩财政和央行副手会，会议达成多项共识，央行将实施适度宽松货币政策；央行连续5个月增持黄金至7370万盎司 [98] - 新西兰、印度、菲律宾央行降息或重启货币宽松，德国联盟党与社民党达成联合执政协议 [99][100][101]

核心观点 - 模型对基础化工指数的配置价值判断有一定参考价值，前期净值长时间不变未进行买卖操作，中后期及最后时段未现较大回撤，无统计样本外情形，总超额较高 [5][6] 模型概述 - 计算区间内申万一级基础化工指数收盘价相对沪深 300 指数的值 cl，再计算 cl 在区间内的回撤序列 W [4] 结果评估 - 区间策略总收益 58.12%，标的买入并持有收益 -0.92%，总超额 59.04%，最大回撤 21.35%，最长回撤时间 504 交易日 [5] 设计原理 - 模型假定标的价格走势相对参考标的存在反复的偏离 - 回归循环，偏离程度有极限，不要求单次偏离 - 回归时间周期有明显规律性，是单纯空间型策略；通过对已有数据统计测试找合理阈值，价格低于该值时买入建仓等待回归；选择相对指数回撤值处理获取阈值 [5] 作用标的 - 申万一级基础化工指数相对值（基准为沪深 300 指数） [5] 标的的数据预处理规则 - 归一化 [5] 模型信号维度 - 多 [5] 具体算法 - 计算 W 中单次回撤期间的最大值，对所有单次回撤最大幅度降序排列得序列 S 并求和得 T；对 S 逐步累加，累加和达或超 T 的 80% 时停止，去除未参与累加值得 S1；用迭代法对 S1 元素进一步筛选，迭代结果不变时得有效回撤集合 C；将 C 中最大值的 80% 作为阈值，W 大于该阈值时信号为 1（买入），W 为 0 时信号为 0（平仓），其余情况信号为前值 [5] 跟踪区间 - 2010 年 1 月 4 日 - 2025 年 3 月 18 日 [5] 模型策略适用情况总结 - 模型前期净值长时间不变，回撤序列长时间未超阈值未买卖；策略用统计回溯方式在样本内占优，中后期及最后时段未现较大回撤，无统计样本外情形，策略对基础化工指数配置价值判断有参考价值 [6]

核心观点 - 全球各地证券市场及不同交易品种中存在低波动异象 [1][6] - 低波动投资策略以波动率因子为核心，小市值因子和低价因子为辅助构建组合 [1][8] - 构建策略步骤包括确定样本空间、选样方法、样本数量、个股权重配置和设定交易计划 [1] - 回测评估显示策略年复合收益率 37.3798%，α值 28.5336%，β值 4.2255，最大回撤幅度 26.84%，夏普比率 1.0542，绩效优异且应用时间拉长盈利概率和水平提升 [1] 波动率 - 波动率衡量数据偏离平均值程度，以标准差计算，股票价格波动率是股票收益率标准差，是度量股票风险主要指标 [4] - 股票策略模型多使用历史波动率 [5] 低波动异象 - 实证研究表明全球证券市场和不同交易品种存在低波动异象，即低波动率投资标的回报高于高波动率标的 [6] - 海内外文献从彩票效应、代表性偏差、过度自信、机构效应维度解释低波动异象 [6] 低波动投资策略的思路 - 以波动率因子为核心构建低波动投资组合 [8] - 考虑以交易特征类因子为辅助因子，优先选择小市值因子和低价因子 [8] 低波动投资策略构建 样本空间 - 中证全指成分股 [9] 选样方法 - 样本股按波动率、总市值、收盘价升序排列，保留符合低波动、小市值、低价股标准的股票 [10][11][12] 样本数量 - 样本数量≤30 只全部保留，＞30 只保留波动率升序排名前 30 只 [14] 权重 - 等权配置 [15] 交易设计 - 一年划分为 3 个操作周期，每个周期“买入 - 持有”，除止损外无交易 [16] - 确定 -10% 为每期组合止损阈值，下跌超 10% 止损并保持现金至周期结束 [17] - 买卖均在集合竞价阶段交易 [18] 策略标签 - 指数增强策略、波动率因子主导的多因子策略、纯多头策略、始终在市策略、超低频策略 [19] 低波动投资策略评估 回测数据 - 展示 20050501 - 20240430 各操作周期指数涨跌幅、指数单位净值、策略收益率、策略单位净值 [21][22] 净值曲线 - 20050501 - 20240430 的 19 年间，中证全指涨幅 395.78%，同期策略涨幅 41638.09% [25] 超额收益 - 20050501 - 20240430 共 57 个交易周期，47 个周期正超额收益，增强成功率 82.46%，负超额收益未超 -8% [30] 系统评估 - 对比基准指数和策略多项评估指标，策略年复合收益率 37.3798%，累计超额收益率 41237.5392%，α值 28.5336%，最大回撤幅度 26.84% 等 [31] 分年度评估 - 20050501 - 20240430 的 19 年间，16 年正超额收益，增强成功率 84.21%，16 年正收益 [33][36][37] 滚动 3 年期评估和滚动 5 年期评估 - 滚动 3 年期 17 个周期中 16 个正超额收益，增强成功率 94.12%，16 个正收益 [38][40][41] - 滚动 5 年期 15 个周期均正超额收益，平均超额收益率 595.89%，均正收益，平均收益率 646.92% [44][47]

报告核心观点 - 美国当前关税政策对中国直接出口影响大，对间接出口影响小，本次关税政策对中国总增加值冲击约为2018年的4倍，或拖累增速1.47%，加征对等关税超70%后对中国出口影响不显著；中国发布反制措施，农林牧渔等部门反制效果好且对自身需求影响小；美国依赖进口，关税政策增加通胀和产业链断裂风险；若美国再次加征关税，全球贸易格局或改变，报告推演四种场景并测算影响；构建新需求体系是未来重要命题，中国内需是重点，突围形成新贸易秩序是A股牛市基础，优质制造业出口公司是受益方向 [1] 当下：美国“关税大棒”落地 - 美国仅对中国加征高额关税，对中国直接出口影响大，间接出口因其他国家豁免受影响小；假设全球GDP增速继续下降0.5%，本次关税冲击强度约为2018年的4倍 [13] - 美国关税政策或拖累中国总增加值增速1.47%，加征对等关税超70%后中国对美出口受关税影响不敏感；电气和光学设备等部门受影响大 [15] - 中国自2025年4月12日起对美进口商品加征125%关税，农林牧渔等部门反制效果好且对自身需求影响小 [19] - 美国依赖进口满足最终使用，现阶段无法自给自足，在纺织和纺织制品等部门依赖从中国进口，关税政策增加通胀和产业链断裂风险 [22] 推演一：“两个太阳”的割裂加剧，贸易格局聚焦于中美 - 美国可能继续向全球加征关税，中国向美国间接出口也将受影响，关税冲击强度约为2018年的4.5倍，除美国外其他国家拉动中国总增加值增长不变 [28] - 关税后美国拖累中国总增加值2.3个百分点，中国总外需或拖累增速1.72%；运输设备等部门将进一步受损 [30] 推演二：中国主导新的贸易圈 - 特朗普加征关税或使各国重新选贸易圈，印度等新兴经济体与中国贸易关系紧密，欧盟有反制美国态度，欧洲或被推向中国 [34] - 假设印度、日韩、欧洲加入中国贸易圈，墨西哥加入美国贸易圈，其他国家不变；中国取代美国在部分国家20%份额，美国取代中国在墨西哥20%份额 [36] - 日韩和欧洲能为中国带来明显增长，中国总外需仅拖累增速0.09%；空运等部门将明显改善 [39] 推演三：各国以向中国加征关税来与美国缓和 - 若其他国家向美国妥协，墨西哥、印度、日韩、东南亚、澳大利亚加入美国贸易圈，欧洲、加拿大、俄罗斯不变；美国取代中国在部分国家20%份额 [46] - 除俄罗斯外其他国家拖累中国总增加值增速，多数部门外需增长转负，皮革制品和鞋类等部门进一步受损 [49] 推演四：接受、求和与反制并存 - 各国对特朗普关税态度不同，中国反制，欧盟先谈判也有反制措施，部分国家接受，东南亚和印度求和；东南亚和欧洲可能进入贸易圈中间地带 [54] - 假设中国贸易圈含俄罗斯、澳大利亚，美国贸易圈含墨西哥、加拿大，东南亚、欧洲、日韩、印度处中间地带；东南亚对中国增速放缓，欧洲带来正增长，美国取代中国在墨西哥20%份额 [54] - 中国总外需或拖累增速1.43%；皮革制品和鞋类等部门受益明显，运输设备等部门受损明显 [57] 破局之道：需求的构建与新的循环 - 美国主导的全球化秩序解构，构建新需求体系是重要命题，中国内需是重点，突围形成新贸易秩序是A股牛市基础，优质制造业出口公司是受益方向 [6]

报告核心观点 - 2025年一季度铜价走势强势，板块表现亮眼，4月初特朗普“对等关税”事件冲击下铜价回调，短期利空源于全球经济衰退风险抬升致需求侧施压，后续关注错杀反弹行情；中期关税政策有反复可能，二季度对冲政策或出台修复风险资产，进口铜关税若下半年落地，跨洋价差将波动，套利需求支撑铜价，美国虹吸效应使其他地区精铜供应趋紧 [3][43] - 基本面看，铜精矿年内增量有限，供给缺口拉大，矿端话语权提升，2025年矿冶矛盾难解决，冶炼厂利润压缩或去产能；需求端地产低迷，电网建设和白色家电需求可期，下调全球年度消费量预期，2025年或延续过剩但过剩量收窄呈紧平衡 [4] 一季度复盘：铜价单边走强，板块表现亮眼 - 2025年一季度铜价走势强势，2024年四季度受特朗普逆全球化及贸易保护冲击，铜价回落，2025年中美经济数据回暖、关税预期缓和，铜价震荡上行，2月特朗普拟征25%关税刺激套利和囤货需求，LME现货铜价和沪铜指数季度涨幅可观 [10] - 权益市场中，铜板块一季度行情亮眼，有色行业申万指数季度涨幅11.96%排名第一，铜子版块涨幅15.02%，16支成分股15支正向涨幅 [13] 关税浪潮后，年内铜市影响几何？ - 2025年4月特朗普宣布“对等关税”政策，有色金属价格下跌，伦铜和沪铜主力合约价格跌幅明显，该政策冲击生产型经济体，加大全球经济衰退风险，削弱铜需求预期 [15] - 特朗普关税政策有个人主义特征，执行不确定，二季度政策博弈期风险资产价格或宽幅震荡；各国为稳经济二季度或出台对冲政策，中国进入消费旺季，美联储年中降息可能性上升，风险资产价格有望修复 [29] - 美国对进口铜关税政策下半年或落地，美铜与国际铜价差将继续存在并围绕特定区间波动，套利需求支撑铜价；美国虹吸效应使全球铜供应链调整，除美国外其他国家精炼铜供应或紧张 [35][37] - 美国对铜征税使废铜供给收缩，美国废铜出口意愿降低，冲击全球再生铜供应，加剧原料端供应紧张，支撑年内铜价 [39][41] 供给端：矿端持续收紧，炼厂检修周期开启 矿端：中长期供应将进入瓶颈期，年内供需缺口将持续扩大 - 中长期来看，全球铜精矿勘探开发挑战大，开发难度攀升，矿企资本开支滞后且使用保守，导致全球铜矿供应进入瓶颈期，未来产出增量主要来自现有主力矿山，增量空间有限 [43][45][48] - 2024年全球矿端供应稳定，月度产能和年产量维持增长，智利、刚果金、秘鲁是主要产区，大型矿企垄断供应市场，多数主要矿企产量正向增长 [53] - 2025年预计全球铜矿产量增长约50万吨，增量分散，中资企业是增量项目主要参与方，需考虑实际干扰 [77] 冶炼端：矿冶矛盾难解，减产或已提上日程 - 2024年国内矿冶矛盾激化，冶炼产能扩张与矿产增量不匹配，加工费走低，企业因长单价格稳定和副产品价格高维持生产 [79] - 2025年一季度国内冶炼铜产能高增，TC指数走低，长单价格大幅调整，压缩冶炼厂利润空间，企业盈利依赖副产品，产能去化或提上日程 [86] - 2025年国内冶炼厂尚未明显减产，海外炼厂已释放减产信号，国内炼厂或通过检修调节产量，二、三季度检修影响精铜供应，支撑铜价 [87][95] 库存：去库趋势难以逆转，但节奏有望边际放缓 - 2025年3月初国内电解铜现货库存达阶段性高点，3月中囤货需求转弱，4月初关税事件冲击后库存大幅去化，短期内去库趋势难逆转，二季度节奏有望放缓 [99]

报告核心观点 - 3月金融数据向好，社融与人民币信贷同比多增，M1同比增长1.6%；上周二级市场可跟踪资金大幅净流入，ETF周度净流入规模创历史新高，融资资金延续净流出且规模扩大，重要股东转为净增持 [2] 各部分总结 流动性专题 - 3月社融、人民币信贷同比多增，新增社融5.89万亿元，同比多增1.05万亿元，新增人民币信贷3.64万亿元，同比多增5500亿元，社融存量增速8.4%略高于前值，累计同比增速提高至17.41%，新增中长期融资6个月滚动同比增长至7.68% [10] - 社融结构中，人民币贷款与政府债券贡献主要增量，3月发放给实体经济的人民币贷款增加3.83万亿元，同比多增5358亿元，非标融资规模增加3705亿元，同比少增63亿元，直接融资增加1.43万亿元，同比多增5246亿元，其中新增政府债券1.48万亿元，同比多增1.02万亿元，企业债券减少905亿元，同比多减5142亿元 [11] - 不同部门信贷结构中，居民与企业部门均走强，居民短贷增加4841亿元，同比少增67亿元，中长期贷款增加5047亿元，同比多增531亿元，企业票据融资减少1986亿元，同比少减514亿元，企业短贷增加1.44万亿元，同比多增4600亿元，企业中长期贷款新增1.58万亿元，同比少增200亿元 [12] - 随着积极财政政策与适度宽松货币政策推进，有望支撑未来金融数据回升 [14] 监管动向 - 四部门联合印发《关于金融支持体育产业高质量发展的指导意见》，从三方面提出16项举措，为体育产业提供多元化金融服务 [15] - 国家金融监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，优化保险资金比例监管政策，上调权益资产配置比例上限等 [15] - 国家金融监督管理总局印发《关于促进金融资产管理公司高质量发展 提升监管质效的指导意见》，提出十六条意见措施，促进金融资产管理公司高质量发展 [15] - 上交所召开证券经营机构座谈会，听取10家证券经营机构代表意见建议 [15] 货币政策工具与资金成本 - 上周央行公开市场净回笼4392亿元，开展逆回购4742亿元，同期有7634亿元央行逆回购到期，逆回购净回笼2892亿元，另有1500亿元国库现金定存到期，未来一周将有4742亿元逆回购、1000亿元MLF到期 [16] - 货币市场利率下行，R007与DR007利差扩大，短、长端国债收益率下行，期限利差扩大，截至4月11日，R007为1.70%，较前期下行4.1bp，DR007为1.65%，较前期下行4.5bp，两者利差扩大0.3bp至0.05%，1年期国债到期收益率下降8.5bp至1.40%，10年期国债到期收益率下降6.1bp至1.66%，期限利差扩大2.4bp至0.26% [16] - 同业存单发行规模增加，发行利率均下行，上周发行499只，发行总规模6827.3亿元，截至4月11日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化-12.5bp、-9.3bp、-11.6bp至1.76%、1.84%、1.84% [17] 股市资金供需 资金供给 - 上周新成立偏股类公募基金181.5亿份，较前期增多137.1亿份 [27] - 股票型ETF较前期净流入1693.0亿元 [27] - 上周市场融资净卖出936.7亿元，净卖出额较前期扩大743.2亿元，截至4月11日，A股融资余额为17982.8亿元 [27] 资金需求 - 上周IPO融资回升至8.7亿元，有2家公司进行IPO发行，未来一周将有2家公司进行IPO发行，计划募资规模37.1亿元 [32] - 重要股东由净减持转为净增持，净增持62.2亿元，公告的计划减持规模21.8亿元，较前期下降 [32] - 上周限售解禁市值为513.2亿元，较前期上升，未来一周解禁规模下降至113.9亿元 [32] 市场情绪 市场情绪 - 上周融资买入额为6623.2亿元，截至4月11日，占A股成交额比例为9.2%，较前期下降，融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价上升 [37] - 上周纳斯达克指数上涨7.3%，标普500指数上涨5.7%，VIX指数回落，较前期下降7.8点至37.6，市场风险偏好改善 [39] 交易结构 - 上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为必选消费、北证50、创业板指 [42] - 当周换手率历史分位数排名前5的行业为必选消费（99.8%）、北证50（98.8%）、可选消费（94.7%）、周期（94.1%）、上证50（92.3%） [42] 投资者偏好 行业偏好 - 上周银行、食品饮料、医药生物获各类资金净流入规模较高 [45] - 上周股票型ETF净流入1688.9亿元，净流入规模较高的行业为电子、银行、电力设备，流入金额分别为174.3亿元、163.8亿元、147.7亿元，无净流出行业 [45] - 融资资金净流出936.7亿元，净买入规模较高的行业为农林牧渔（+18.0亿元）和银行（+9.3亿元），净卖出电子（-166.4亿元）、计算机（-114.0亿元）、电力设备（-84.4亿元）等行业 [45] 个股偏好 - 融资净买入规模较高的为宁德时代（+11.5亿元）、广发证券（+5.5亿元）、永辉超市（+5.1亿元）等 [47] - 净卖出规模较高的为东方财富（-18.9亿元）、中际旭创（-10.8亿元）、中兴通讯（-8.7亿元）等 [47] ETF偏好 - 上周ETF净申购523.8亿份，宽指ETF申赎参半，沪深300ETF申购较多，双创50ETF赎回较多，行业ETF申赎参半，医药ETF申购较多，券商ETF赎回较多 [50] - 股票型ETF净申购规模最高的为华泰柏瑞沪深300ETF（+91.8亿份），易方达沪深300ETF（+69.2亿份）次之，净赎回规模最高的为华夏上证科创板50ETF（-25.0亿份），华泰柏瑞中证A500ETF（-11.2亿份）次之 [51] 海外金融市场流动性跟踪 国外主要央行动向 - 美联储3月货币政策会议纪要显示多数官员认为通胀可能更持久，应谨慎行事，纽约联储主席威廉姆斯警告特朗普政府高关税政策可能引发“三高危机” [56] - 欧洲央行副行长金多斯表示美国关税是警钟，行长拉加德表示欧洲央行监控并准备维持价格稳定 [56] 国外重要经济数据变化 - 美国3月通胀数据降温，3月CPI同比上涨2.4%，低于预期与前值，为7个月来最低水平，环比-0.1%，为2024年6月以来首次为负，核心CPI同比上涨2.8%，低于预期与前值，涨幅连续第二个月回落，创2021年3月以来最低记录，环比0.1%，创2024年6月以来新低，不及0.3%的市场预期 [62]

报告核心观点 - 4月以来受关税政策影响全球股市震荡，纺织制造板块跌幅较深，部分国产服饰品牌有超额收益；1 - 2月服装社零增长改善，电商渠道户外和女装行业增速领先；3月越南、中国纺织出口保持平稳增长，代工台企生产出货正常；特朗普对等关税政策反复，纺织制造企业存在“错杀”机会；投资上内需布局政策利好方向，纺织制造关注超跌反弹机会 [1][2][3] 行情回顾 - 4月以来受关税政策影响全球股市震荡，4月10日开始A股港股有所反弹，A股纺织制造、美股运动服饰、台股代工制造企业跌幅较深 [12] - A股大盘震荡下行，截至4月11日，沪深300指数 - 3.5%；纺织服装指数 - 4.7%，其中纺织制造 - 7.4%，品牌服饰 - 2.5% [12] - 港股恒生指数 - 9.5%，纺织服装板块指数 - 5.5% [12] - 美股标普500指数下跌4.4%，可选消费板块 - 3.5%，品牌服饰企业股价受关税政策扰动跌幅较大 [12] - 台股台湾加权指数下跌5.6%，纺织板块下跌10.8%，代工台企均有较大幅度下跌 [12] - 4月以来部分国产服饰品牌有超额收益，正向增长标的包括森马服饰（+6.2%）、海澜之家（+5.3%）等；港股安踏体育（ - 1.8%）等表现相对稳健 [16] 品牌渠道 - 2025年1 - 2月服装社零累计同比增长3.3%，相较2024年11 - 12月下滑有显著改善；1 - 2月穿类商品网上零售额同比下降0.6%，女装、运动鞋品类销售额分别同比增长27.4%/14.8% [20] - 2025年3月天猫、京东、抖音三平台重点关注品牌中，户外与家纺品牌增速领先，如KOLONSPORT/迪桑特等同比增速较高 [28] - 2025年2月得物平台潮鞋销售额前三品牌为耐克/李宁/阿迪三叶草，部分品牌GMV环比有增长 [39] 制造出口 - 3月越南、中国纺织品出口均双位数增长，越南纺织品和鞋类出口分别同比 + 17.7%和 + 12.0%，中国纺织品出口同比 + 16.1%，服装和鞋类出口分别同比 + 8.8%/9.5% [43] - 3月越南、中国PMI环比回升，柯桥纺织景气指数环比回落 [43] - 近两周美元小幅升值，内外棉价下跌，价差收窄，锦纶切片价格环比上周下降 [47] - 中国台湾地区鞋服代工企业3月营收表现不错，聚阳、儒鸿、钰齐等企业营收有增长，且对上半年订单预期乐观 [57][60][61] - 代工台企最初表示关税政策超预期，现阶段下单生产出货正常，4月9日儒鸿和聚阳表示关税由品牌客户负担，后续订单再沟通 [2][62] 专题梳理 - 4月3日特朗普宣布全面征收关税，后续政策反复，中国政府宣布反制措施 [71] - 代工纺企海外产能占比集中在东南亚地区，均被高额“对等关税”覆盖 [72] - 加征关税如全面实施将由美国消费者承担绝大部分，纺织服装产业链回美可能低 [73][74] - 美国收入贡献低、净利率高的公司，业绩受加税影响敏感度低；产能供不应求的公司议价能力强 [75] 投资建议 - 品牌服饰优选内需主线，关注成长性出色、经营韧性强、政策利好方向，重点推荐运动赛道龙头、稳健医疗、海澜之家、富安娜等 [3][76] - 纺织制造关注超跌反弹机会，推荐对美敞口低、净利率高和产能供不应求的公司，如申洲国际、华利集团等 [3][78]

报告核心观点 主题交易热度显著提升，内外需方向交替走强，投资逻辑有望回归内需与科技主线，关注“两重两新”等内需政策加力和外贸格局新变化，推荐内需消费、周边经济、自主可控、并购重组四个主题 [1][2] 各部分总结 主题温度计 - 4月7 - 11日热点主题日均成交额平均6.59亿元，日均换手率4.18%，均大幅提升 [2] - 关税事件扰动下主题走势先抑后扬，内外需方向轮动，热点主题资金整体显著净流入核心资产方向，小市值类主题资金净流出 [2] - 主题交易核心叙事逻辑从交易关税冲击切换到交易提振内需政策和关税冲击烈度下降，情绪扰动减弱 [2] 本期重点推荐主题 内需消费 - 内需有望成拉动经济增长主动力和稳定锚，各地以旧换新补贴加力，离境退税政策优化，2025年将发行1.3万亿元超长期特别国债，5000亿元用于“两新”政策 [2][16] - 推荐受益“两新”政策和关税豁免预期的消费电子，以及受益补贴举措的家电、汽车和家装 [2][16] 周边经济 - 中央周边工作会议聚焦构建周边命运共同体，一带一路成我国外贸增长主要力量，2024年对共建“一带一路”国家进出口22.07万亿元，同比增6.4%，占比超50%，2023年中欧班列双向开行超1.7万列，较2015年增长20倍 [2][16][31] - 推荐能源港口工程与装备、能源输送、跨境电商和数字基建 [2][16][31] 自主可控 - 《求是》杂志发文指出要加快实现高水平科技自立自强，半导体大基金三期和国家级万亿创投基金有望引领产业布局 [2][17] - 推荐受益先进半导体制造投资加码的国产光刻、刻蚀产业链，以及受益国产化水平提升的量检测、半导体先进材料供应链 [2][17] 并购重组 - 国务院国资委将对整车央企战略性重组，金融监管总局放宽科技企业并购贷款政策，发改委完善相关政策鼓励并购基金 [2][17][42] - 推荐战略新兴产业优质资产重组，以及能源资源和公共服务领域资产整合 [2][20] 重点推荐主题热点事件追踪 - 内需消费：4月12日上海支持汽车置换更新，补贴扩至外牌旧车；河南发文支持家装厨卫“焕新”，每套房最高补贴2万元；4月8日境外旅客购物离境退税“即买即退”全国推广 [21][46] - 周边经济：4月8 - 9日中央周边工作会议举行，强调构建周边命运共同体；4月12日人民日报和音发文，习近平主席将访越、马、柬 [31][46] - 自主可控：4月1日《求是》杂志刊发习近平总书记文章；3月6日发改委透露设国家创业投资引导基金 [35][46] - 并购重组：3月29日国资委表示对整车央企战略性重组；3月6日发改委完善并购政策；3月5日金融监管总局放宽科技企业并购贷款政策 [42][46][49]