核心观点 - 美国挥舞关税大棒使全球经济及金融体系不确定性增加，中国推动CIPS系统全球覆盖，布局mBridge等去中心化跨境支付系统，实现金融自主可控，提升应对金融制裁风险的能力 [1] - 从7大维度对人民币国际化主题综合评分62.86分，选取18个相关受益标的组成股票池，构建人民币国际化指数，2025年4月8日后该指数超额收益显著 [1] 人民币国际化：实现“金融自主可控”，无惧关税博弈升级 - SWIFT是全球最大金融信息传递系统，采用中心化运营模式，美国多次将其“武器化”实施金融制裁，应对SWIFT制裁是各国金融安全核心考量议题 [2][10] - CIPS是人民币跨境支付清算系统，参与者分直参行和间参行，直连场景中直参行可使用自主研发报文，2025年4月全球基本全覆盖，参与者和业务规模稳步提升，未来扩大覆盖范围有望深化人民币国际化 [11][12] - 中国以央行数字货币为基础发起mBridge项目，基于分布式账本技术，实现“支付即结算”，降低成本，利于监督管理，虽处于发展初期，但为新型跨境支付系统建设打开新窗口，是实现金融自主可控的重要工具 [16][17] - 2024年8月报道金砖国家将建立BRICS Pay数字支付平台，若推出有望深化成员国金融合作，加速数字人民币发展和人民币国际化进程 [18] 人民币国际化主题评价 - 从市值容量、政策支持力度、行业覆盖面、估值水平、交易拥挤度、业绩兑现能力、未来想象空间7个维度对人民币国际化主题等权重综合评分，截至2025年5月5日得分为62.86分，未来想象空间、交易拥挤程度、政策支持力度得分较高 [20][24] 人民币国际化概念股票池 - 基于跨境贸易、跨境支付、跨境物流3个角度构建人民币国际化概念股票池，仅为选股思路供参考 [23] - 列出18只或受益于人民币国际化的标的，包含代码、股票简称、总市值等多方面信息 [25] 人民币国际化指数 - 以人民币国际化概念股票为基础构建指数，采用自由流通市值加权，单只标的最高权重不超过10%，月度调仓并给出调仓权重 [26][27] - 回测2024年3月29日至2025年5月5日，指数涨幅47%，相较Wind全A超额收益35.64%，2025年4月8日至5月5日超额收益12.44% [29] 附录：主题投资评价汇总 - 汇总已覆盖的主题投资评价情况，包含华为、并购重组等多个主题在各指标的打分及最终结果 [32]

报告核心观点 - 所有财报季中一季报业绩最适合采用自下而上视角中“业绩预期差”策略，A股市场定价一季报业绩超预期存在行业偏好，且一季报业绩增速和超预期幅度并非越高越好，2025年一季报缺乏业绩验证的主线机会，应重视自下而上的个股α机会 [4][5] 分组1：一季报披露后A股市场定价将更看重业绩 - 季报及半年报采用财报公布后万得分析师一致预期的变动衡量业绩是否超预期，年报则用万得分析师一致预期和财报公布值比较，以此得到业绩预期差 [13] - 2010年至今一季报业绩超预期个股胜率均值显著高于其他报告期，且在财报发布后7 - 21天胜率上升后才衰减，30天和60天仍保持51.4%和49.5%的胜率，而年报对超预期反应平淡、对不及预期惩罚严厉 [15][16] - 一季报业绩超预期个股能持续获得超额收益，30天超额收益均值为1.9%，60天上升至2.8%，“业绩预期差”策略在一季报多数年份较其他财报期有明显优势且可行窗口长 [17][23][24] 分组2：A股市场如何定价一季报中的业绩超预期 哪些行业在定价时更看重业绩超预期 - A股市场对消费类和交易景气逻辑的成长行业胜率显著优于地产链和金融行业，如食品饮料、电子等行业胜率较高 [28][29] - A股市场对行业业绩超预期定价偏好会变化，2024年一季报后成长类行业和部分上游周期品较易因个股业绩超预期获超额收益 [31][32] - 相对收益方面，A股市场对一季报业绩超预期个股定价基本遵循“成长>消费>周期>金融”规律，成长类行业虽胜率低但获高超额收益可能性大，周期类行业超额收益相对有限 [36][38] A股定价一季报时如何在增速和超预期幅度间做取舍 - “绿色柯伊伯带”证实“利好兑现是利空”现象在A股存在，某些程度业绩超预期是利空，原因可能是业绩增速提供现实锚点使股价向下修正或投资者担忧业绩增速单季度透支 [45][47] - 30天和60天时间截面上，“绿色柯伊伯带”可分割第一象限期望相对收益正负区域，区域II胜率和相对收益在3个区间中最低，不同时间截面区域I和区域III各有优劣 [47][54] 如何构建可行的业绩超预期策略组合 - 将行业偏好和业绩超预期反应机制结合制定针对5月的业绩超预期策略，2020 - 2024年除2024年外该策略在5月均较万得全A指数获得超额收益，相对跑输的2024年5月相对收益为 - 0.77%，该策略在一般市场环境下可行 [62] 分组3：仍缺乏业绩验证的主线机会，专注抓取个股α 2025年一季报差强人意，仍缺乏业绩验证的主线机会 - 2025年一季报万得全A和万得全A（除金融、石油石化）净利增速同比转正，但个股业绩超预期占比为21.78%，较2024年一季报低位回升但远低于历史中枢水平 [63] - 所有申万一级行业2025年一季报业绩预期下调比率均高于上调比率，较2024年三季报边际转差，5月寻找行业层面β机会需从叙事逻辑和政策预期角度出发 [68] - 申万二级行业部分行业有亮点，但分布分散，无法为A股在5月提供基于业绩验证的叙事主线 [70] 2025年一季度个股业绩超预期组合 - 基于“行业偏好+业绩超预期反应机制”的混合策略构建2025年一季度个股业绩超预期组合，致力于在5月获取个股α超额收益 [74]

核心观点 - 2025Q1社会消费复苏缓慢，零售企业经营整体承压，但部分与“情绪价值”消费相关的细分赛道龙头品牌型企业经营情况显著优于行业整体 [3] - 黄金珠宝品牌格局分化，关注具备差异化产品力和消费者深度洞察力的品牌；线下零售看好顺应趋势积极变革探索的企业；化妆品看好“高景气赛道、稀缺高端美妆、差异化个护家清品牌”三大主线；医美看好具备差异化管线的产品厂商 [5] 综述 零售数据 - 2024年及2025Q1社会消费稳步复苏，2024年社零总额48.79万亿元（同比+3.5%），2025年一季度为12.47万亿元（同比+4.6%），顺周期复苏态势明显 [10] - 商品消费中必选品类维持稳健，可选消费表现分化，2025Q1金银珠宝、服装鞋帽、化妆品分别同比+6.9%/+3.4%/+3.2%，金银珠宝增速季度环比改善明显 [10] 零售渠道 - 2025Q1实物商品网上零售总额为2.99万亿元（同比+5.7%），渗透率为24.0%（同比+0.7pct，较1 - 2月+1.7pct），维持在较高水平 [15] - 2025Q1线下零售各业态均呈现边际回暖趋势，超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别+4.6%/+9.9%/+1.2%/+6.7%/+1.4%，便利店销售表现较强 [15] 零售企业经营业绩 - 收入端，2024年以来零售企业持续承压，2024Q1 - 2025Q1零售行业整体营收同比增速分别为+4.6%/+1.7%/-9.6%/-4.7%/-13.3% [18] - 利润端，2024年零售行业整体扣非归母净利润同比 -20.6%，2025年一季度同比 -21.3%，伴随消费复苏，经营环比有所修复 [18] - 跨境电商呈现较高景气，黄金珠宝、美容护理表现分化；跨境电商利润相对稳健，其余板块均呈现较大波动 [24] - “情绪消费”相关优质品牌公司经营业绩优于行业整体，如老铺黄金、潮宏基、毛戈平、润本股份等 [24] 情绪消费 - 情绪消费指消费者为满足情感需求而产生的购买行为，具有冲动性、场景化和社交属性，源于年轻一代消费需求从追求功能性向追求情感性的转变 [28] - 经济结构升级推动服务产业占比提升，2024年我国服务零售额同比+6.2%，高于社零总额增速；当代年轻人面临较大心理压力，具有情感寄托功能的商品成为缓解焦虑的重要载体 [28] 关注赛道机会 - 黄金珠宝、线下零售和美容护理三大赛道具备较高的“情绪消费”属性，相关渠道或品牌公司有望经营表现持续领先行业 [33] - 黄金珠宝行业需求端呈现结构多元、重情绪价值的趋势，高端中式黄金和年轻时尚黄金为代表性细分赛道 [33] - 线下零售通过产品差异化、空间内容化和服务极致化重构竞争优势，将单一购买场景升级为体验互动式的社交场景 [34] - 美容护理行业迎来多元化和个性化发展新时代，护肤、彩妆、香氛、洗护、医美等细分赛道契合情绪消费时代人们对自我关注和情感释放的追求 [35] 黄金珠宝 行业综述 - 2025Q1黄金珠宝行业经营业绩普遍承压，板块营收431.6亿元（同比 -25.9%）、扣非归母净利润15.7亿元（-18.8%） [39] - 金价高位震荡抑制终端动销，消费者非刚需购金需求延迟，加盟商拿货意愿受到抑制，部分运营能力较弱的加盟商门店出清 [39] - 定价类、时尚小件及玄学珠串产品表现亮眼，因阶段性性价比和迎合年轻消费群体需求而受到热捧 [39] 研究框架 - 早期供给主导阶段，行业核心策略是“渠道为王”跑马圈地，代表性案例有老凤祥、周大生、周大福 [41] - 随着行业转向需求主导阶段，“差异化产品+消费者洞察”能力成为核心竞争要素，高端中式黄金和时尚黄金两大细分赛道景气度逐步脱颖而出 [42] 高端黄金 - “经济增速放缓、金价上涨、国力提升”三大时代β铸就高端中式黄金崛起，其成为“中式老钱”最佳载具，且消费者从外资奢侈品转向国货品牌 [46] - 老铺黄金是高端中式黄金“执牛耳”者，2024年营收85.1亿元（+168%）、净利润14.7亿元（+254%），采取“高筑墙、广积粮、缓称王”的品牌发展策略 [53] 时尚黄金 - 时尚黄金具备重设计、轻量化、推新快的特点，深受年轻消费群体和加盟商喜爱，潮宏基、曼卡龙等品牌的时尚黄金产品动销端表现强劲 [56] - 潮宏基是时尚黄金珠宝的优秀品牌代表，三丽鸥、梵华等系列产品打造诸多爆款，对年轻消费客群的深度理解有效反哺产品研发，推动产品爆款出圈 [59] 投资观点 - 情绪消费兴起叠加金价持续上行，驱动渠道型公司向产品型公司转型，具备差异化设计能力和精准消费者洞察的产品型公司有望突围 [64] - 看好高端中式黄金和年轻时尚黄金两大差异化赛道，重点推荐老铺黄金、潮宏基、周大生等 [65][66] 线下零售 行业综述 - 线上线下零售攻守异势，线上流量红利见顶，电商内卷加剧，实体店在体验方面具备优势，零售企业以情绪价值为抓手向DTC模式转型 [69] 超市 - 未来变革方向为“好产品+好服务/体验”，山姆会员店通过选品和供应链优势形成差异化商品矩阵，胖东来以极致服务重构零售业情绪价值 [71] - 永辉超市调改成效显著，稳态调改店已实现盈利，规划调改提速，强调“三个聚焦、一个反对”，向品质零售转型 [78] 百货 - “引流难、增量少”成行业难题，线下消费着眼于“体验感”，高质感产品与服务成为变革焦点，线下百货商业仍有较多业态值得开发 [86] - 国企改革+调改增效，百货资产价值有望迎来重估，重庆百货四大业态协同调改，大商股份新官上任调改思路清晰 [91][92] - 谷子经济焕新线下流量，百货业态因地制宜推进零售创新，百联股份把握二次元细分流量精细化运营 [94][95] 母婴零售 - 多地发布生育政策，孩子王全方位深化布局寻求增量，实施多线扩张策略，进行品类扩张、赛道拓展和业态创新 [98] - 爱婴室门店恢复扩张，深耕自有品牌+降本增效实现高质量增长，切入潮玩赛道，携手万代打造第二增长曲线 [103][104] 化妆品 行业综述 - 情绪消费蔓延至美妆个护领域，国货崛起旋律持续，关注功效护肤、国潮彩妆、家居香氛等细分赛道机遇 [113][114] 国潮彩妆 - 国内彩妆市场体量小、增速快，彩妆兼具功能+情感+潮流属性，国潮彩妆有望持续抢占份额，毛戈平、花西子等品牌逐渐赢得消费者信赖 [120] - 毛戈平线下提供极致体验式服务，深度绑定高粘性会员用户，融合“光影美学”和“东方美学”，展现东方极致之美 [125] 功效护肤 - 悦己护肤有望驱动成分党长期扩容，重组胶原蛋白热度持续攀升，各品牌加速布局重组胶原蛋白产品，销售表现可观 [127] 香水香氛 - 国内“嗅觉经济”渗透率低、增速高，是符合情绪价值的好赛道，头部美妆品牌纷纷加码香水香氛赛道，蓝海市场增长正当时 [132][133] 个护家清 - 国内个护家清细分需求多面开花，形成“需求刚性+体验升级”的双轮驱动，润本、绽家、冷酸灵等品牌进行产品渠道多维革新 [141] 投资观点 - 主线一：关注能力迭代、细分赛道高景气的美妆国货品牌，重点推荐珀莱雅、上美股份、丸美生物、巨子生物等 [144] - 主线二：看好高端美妆稀缺品牌毛戈平 [145] - 主线三：关注个护家清品牌，重点推荐润本股份，受益标的若羽臣、拉芳家化等 [146] 医美 行业综述 - 2024年医美表现稳健，长期看“渗透率+国产化率+合规化程度”多维提升逻辑未变，建议关注重组胶原蛋白、再生类、毛发类等差异化品类厂商及机构端龙头 [149] - 医美高端消费人群需求稳定、消费韧性强，预计对高端差异化医美产品的需求韧性较为显著 [149]

核心观点 - 国新办发布会推出的增量政策力度超预期，范围涵盖经济发展及受贸易战影响的多个薄弱环节，支持科技创新并引导长线资金投入股市，政策重心转向关注国内需求，维持对中国股市今年再创新高的乐观预期，但建议投资者耐心等待市场二次探底的布局机会，并在回调中逐步配置互联网和AI应用板块 [2][3] 事件 会议重点 - 总量方面降准0.5个百分点，政策利率降息0.1个百分点，将汽车金融公司等的存款准备金率降至0，下调结构性货币政策工具利率 [1][9] - 房地产方面降低个人住房公积金贷款利率，加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度 [1][10] - 科技方面增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，大力发展科技创新债券，加大对科创企业的投资力度 [1][10] - 消费和民生方面设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加支农支小再贷款额度3000亿元，尽快推出支持小微企业、民营企业融资一揽子政策，制定银行业、保险业护航外贸发展系列政策措施 [1][11] - 资本市场方面全力支持中央汇金发挥类平准基金作用，保险资金长期投资试点近期拟再批复600亿元，并将险资股票投资的风险因子调降10%，进一步出台深化科创板、创业板改革措施 [1][12] 各部门政策措施 人民银行 - 数量型政策通过降准等加大中长期流动性供给，保持市场流动性充裕 [7] - 价格型政策下调政策利率，降低结构性货币政策工具利率，同时调降公积金贷款利率 [7] - 结构型政策创设并加力实施结构性货币政策工具，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域 [7] - 具体十项政策包括降低存款准备金率0.5个百分点，预计提供长期流动性约1万亿元；完善存款准备金制度，将汽车金融公司等存款准备金率从5%调降至0%；下调政策利率0.1个百分点，带动贷款市场报价利率同步下行约0.1个百分点；下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点；降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度至8000亿元；设立5000亿元服务消费与养老再贷款；增加支农支小再贷款额度3000亿元；优化两项支持资本市场的货币政策工具，总额度8000亿元；创设科技创新债券风险分担工具 [7] 金融监管总局 - 推出8项增量政策，包括加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度；扩大保险资金长期投资试点范围；调整优化监管规则，调降保险公司股票投资风险因子；推出支持小微企业、民营企业融资一揽子政策；制定银行业、保险业护航外贸发展系列政策措施；修订并购贷款管理办法；扩展发起设立金融资产投资公司的主体；加大对科创企业的投资力度，制定科技保险高质量发展意见 [7] 中国证监会 - 强化市场监测，支持中央汇金发挥类平准基金作用；出台深化科创板、创业板改革措施；发布新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和相关监管指引；发展科技创新债券，优化发行注册流程，完善增信支持；引导中长期资金入市，引导上市公司提升投资者回报，印发《推动公募基金高质量发展行动方案》；对资本市场有底气和信心，源于党中央、国务院的领导和部署、新“国九条”政策落地及股市科技叙事逻辑清晰 [7] 点评 - 发布会推出的增量政策力度远超市场预期，降准降息选在美联储议息会议前宣布，表明政策重心转向关注国内需求，需稳住国内经济并探索对外构建新贸易联盟，与美国边打边谈对中国更有利 [2][13] - 发布会消除市场对增量政策出台的担忧，自924以来政策逐步发力改善经济基本面，虽执行可能有阻力，但政策刺激经济向好方向明确，维持中国股市今年再创新高的乐观预期 [2][14] 市场表现 - 发布会政策叠加中方同意与美方接触消息，推动中港股市放量高开，但市场此前已部分消化预期，利好落地后出现获利回吐，人民币汇率小幅贬值，黑色系期货冲高回落，长期国债收益率双降落地后转为上行 [3][16] - 此轮反弹持续一个月并收复全部跌幅，市场内部结构呈现末期特征，持续性有限，市场焦点转向印巴冲突，贸易战进展不明且引发潜在风险，压制市场风险偏好，建议投资者等待市场二次探底布局机会，回调中配置互联网和AI应用板块 [3][16]

报告核心观点 - 特朗普“百日新政”中关税影响最大且最具争议，禁止非法移民成效较好，政府效率改革力度不足 ；明年中期选举前，推动制造业回流和大规模减税将是其施政重点 ；贸易保护大幅升级可能受限，减税法案三季度大概率落地 [6] 特朗普 2.0“百日新政”回顾 执政百日的重要性 - 美国新任总统上台 100 日被视为观察执政开局成效的窗口，这一传统源于罗斯福新政时期 ；100 日内推出标志性举措有助于树立执政声势，但长期政绩取决于整个任期施政表现 ；特朗普 2025 年上台 100 天内推动《莱肯·赖利法案》，在限制非法移民上有进展，但减税和推动制造业回流方面无重大立法通过 [11][12] 美国核心基本面指标 - 特朗普关税政策使亚特兰大联储 GDPNow 模型预测的美国第一季度实际 GDP 增长率“断崖式下跌”，2 月 28 日预测年化增长率为 -1.5%，4 月 24 日降至 -2.5%，调整版预测为 -0.4% ；Blue Chip 经济学家共识预测也下调，但仍处正增长区间，且经济前景不确定性上升 [18][19][20] - 当期美国基本面数据有韧性，3 月 CPI 物价压力缓解，PPI 生产端价格回落，但关税可能使通胀翘尾上升 ；劳动力市场短期保持韧性，4 月非农新增就业 17.7 万人，失业率 4.2%，但制造业与服务业疲软初现，第一季度 GDP 环比按年率计算萎缩 0.3% [23][24][25] 百日民意变化 - 特朗普百日民调表现中规中矩，支持率略低于半数，多数民调显示支持率在 40 - 45% 区间，4 月 27 日联合民调支持率为 39%，创 80 年来最低 ；民意评价两极分化，共和党选民支持度高，民主党选民认可度低，未赢得跨党派“蜜月期” [38] 提名落地情况 - 截至 5 月 2 日，特朗普已提名 294 人，参议院确认 57 名，正在考虑 233 名，4 位未正式提名，人事到位速度与历届新政府相当 ；核心团队基本就位，部分次要职位仍在遴选，后续将填补剩余空缺 [47] “百日新政”分解 DOGE 百日总结 - 特朗普宣布马斯克和维韦克·拉马斯瓦米领导“政府效率部”，职责是拆解官僚机构、削减监管法规和开支、改组联邦机构 ；该组织为临时机构，运转至 2026 年 7 月 4 日 [53] - 人事改革方面，OPM 启动人力资源改革，推动超 3 万联邦工作人员被解雇，约 7.5 万雇员接受“买断离职计划”，多个部门裁员，国务院将进行重组 [54] - 削减多元化部门方面，删除“首席多元化官员执行委员会”网站，取消 104 份多元化相关合同，节省超 10 亿美元，冻结多家媒体拨款 [58] - 教育改革方面，教育部加强对 DEI 政策限制，终止多项合同，要求高校整改，冻结哈佛大学等经费 [59] - 科学研究方面，NSF 拨款冻结、削减奖学金项目、主任辞职，或与预算削减和解雇员工要求有关 [60] - 盘活联邦政府资产方面，终止 FDA 租约，计划出售非核心资产，终结大量联邦政府合约，累计节省近 320 亿美元，百日累计帮联邦政府节省 1650 亿美元 [61] - 审查联邦政府部门支出方面，获得财政部支付系统“只读”权限，通过“X - Validator”系统监控支出，发现异常交易节点和大量无法溯源支出 [62] 放松 AI 监管 - 特朗普上任首日废除拜登的人工智能行政命令，签署行政令成立总统科技委员会，支持数字行业和加密货币发展，宣布“星际之门”AI 项目，首期投资 1000 亿美元，未来四年增至 5000 亿美元 [64][65] - 特朗普政府 AI 政策调整特征为取消部分监管要求、简化审批流程、解除数据交易限制，旨在为 AI 产业创造宽松创新环境 ；4 月 23 日将 AI 纳入 K - 12 教育体系 [66] - 部分民主党为主的州出台 AI 监管框架，特朗普放松监管政策存在州际立法不统一、投资可持续性存疑、伦理安全风险等问题 [67] 美国优先贸易政策 - 特朗普签署《美国优先贸易政策》备忘录，主张减少对外国依赖、保护美国工人和企业、强化国内工业与技术优势，重点调查领域包括协定审查、汇率操纵等，聚焦中美贸易关系 [68] - “对等关税”引发全球政策不确定性上升，4 月 2 日宣布对所有国家征 10%“基准关税”，对贸易逆差大国征“对等关税”，后多数国家获 90 天豁免，汽车关税和药品关税生效，引发美债和美股震荡，遭到反对 [69] - 特朗普政府出台多轮行业关税，进行 232 调查和 301 调查，跨境电商取消小额豁免 ；4 月中旬白宫在关税问题上摇摆，预计 6 月底前美国与多数国家初步谈判，豁免部分必需品关税 [73][74] 打击非法移民成效 - 特朗普提名霍曼出任“边境沙皇”，诺姆出任国土安全部长，两人在移民问题上立场强硬 [75] - 特朗普签署行政令废除“出生公民权”，但被法院裁定违宪，团队或在明年中期选举前推动国会宪法修正程序 [78] - 取消拜登政府的 CBP One 应用程序，启动“快速遣返”机制，驱逐约 2.8 万非法移民，终止部分国家国民的人道主义假释和工作许可 [79] - 特朗普提出“金卡计划”，允许富人支付 500 万美元购买“金卡”获得居住权，由 DOGE 部门实施，目的是填补财政赤字，但该计划可能遭到国会和司法部门掣肘 [82] 百日后政策前瞻 贸易保护大幅升级或受掣肘 - 特朗普贸易保护政策旨在保护制造业、减少贸易逆差，但受制于库存周期和国债收益率反弹压力，大幅升级或受掣肘，大概率通过谈判缓和与贸易伙伴关系 [83] - 美国库存处于主动补库周期，今年制造商和批发商库销比下行，二季度后库存压力可能反弹引发通胀回升，促使政府缓和贸易保护政策 [85] - 削减贸易逆差会导致外国资金流入减少、债券收益率上升，美债收益率是白宫关注指标，为稳定长期收益率，贸易保护升级受限 [88] 减税法案三季度大概率落地 - 特朗普承诺取消部分收入纳税并使减税政策永久化，需国会支持 ；4 月 10 日众议院通过预算框架议案，解锁“预算协调”机制，允许共和党绕过参议院“冗长辩论”规则通过相关法案 [91] - 立法进程安排众议院 5 月底前完成税改法案表决，参议院推迟至 8 月 ；财政部长透露政府争取 7 月 4 日前通过减税方案，由于共和党掌握参议院多数席位，法案大概率落地 [94] 联储能否保持政策独立 - 美联储具有独立性，特朗普多次批评美联储主席鲍威尔并暗示解职，引发市场对其独立性担忧 [95] - 短期内美联储能保持政治独立性，特朗普合法罢免美联储官员的途径概率低，且其对美联储态度缓和 ；但鲍威尔任期 2026 年 5 月届满，届时特朗普可通过提名继任人选影响政策方向 [97] 地缘政治热点 - 俄乌冲突方面，特朗普政府推动停火和和平谈判有进展但面临挑战，美国以断军援、卡情报和关税施压，若谈判无进展将不再参与斡旋，美国或承认克里米亚为俄领土，后续欧洲对乌态度是促成长期停火的主要变量 [99][100] - 哈以问题上，哈马斯同意释放以色列被扣押人员换取停火 5 年 [101] - 特朗普重启伊核谈判，但以色列要求拆除伊朗核基础设施，伊朗反对放弃核计划，其地缘政策重心从俄乌转向中东 [102]

核心观点 - 旅游量增价稳半径延长，板块关注政策发力与AI进展 [3] 行情回顾 - 4月社服板块跑赢基准1.42pct，内需相关茶饮、旅游、教育龙头领涨，一季报绩优个股相对领涨，A股叠加有低空催化的景区以及刚需教育板块领涨，港股强供应链茶饮龙头领涨 [6] - 五一假期，港美股市场教育绩优个股涨幅居前，酒店、OTA受益于出行景气亦收获良好表现，海外市场中教育领涨，其他出行消费中酒店、OTA涨幅居前 [6] 五一假期跟踪 - 2025年五一假期国内游增长6.4%，国内总花费增长8.0%，出游意愿不减、消费意愿修复，国内游人次与总花费增速环比春节、清明改善 [9] - 假期铁路航空客流增速均超10%，全社会跨区域人员流动量同比增长7.9%，铁路/公路/水路/民航客运量同比增长10.8%/7.6%/23.8%/11.8%，长交通铁路、民航增速环比改善突出 [9] - 得益于假期前半程全国大部分地区天气晴好，以及新增一天假期前后拼假方案更丰富、部分地方文旅局发放消费券等带动，今年“五一”假期旅游需求意愿向好趋势延续、出游半径延长、出行花费持续修复 [9] 国内游结构亮点 - 拼假带动长线游，“年假+公共假期”五一提前两天出行、推迟两天回程的客流量同比增长超三成，西部长线目的地的景区门票销售额同比去年呈现1 - 2倍的大幅增长，国内旅游者平均出游半径同比增长4.7%，目的地游憩平均半径同比增长31.8%，机票客流良好下假期民航经济舱均价同比2024年增长5.3% [10] - 下沉市场旅游热度延续，游客更愿意为个性化情绪付费，反向旅游、平替旅游、错峰旅游依然是关键词，县城酒店预订量同比去年增长30%，客源地看一线和新一线城市居民占比超过六成 [10] - 展演+旅游溢出效应突出，全国共有超过60场明星演唱会在“五一”假期扎堆开唱，海口五一酒店预订量增幅最高，同比去年五一增3.4倍，成都陶喆演唱会、遂宁“超级音浪演唱会”累计吸引观众9.2万人次、门票收入6350万元，拉动综合消费4.3亿元 [10] - 租车自驾游，全国人均租车消费较去年同期增长24%，平均租车时长延长至4天 [10] 出入境游 - 五一假期出入境人次同比增长28.7%，境内居民出入境增长21.2%，中国港澳台居民出入境增长37.1%，外国人出入境增长43.1%，入境外国人中，适用免签政策入境同比增长72.7% [21] - 五一假期主要通航国际/地区中，往返日本航班量位列第一，日均航班恢复率达117.6%；往返泰国、中国台湾、柬埔寨、美国、菲律宾的日均恢复率未达到7成，往返韩国日均航班量恢复至19年的98.3% [21] - 携程平台假期出境游订单量同比增长2成，热门出境目的地有日本、韩国、泰国等；入境游订单同比增长130%，好于全国大盘，预计Trip.com快速扩张叠加政策红利处于获份额阶段 [21] 酒店行业 - 五一假期酒店行业量价均有提升，酒店行业REVPAR为192元，同比上涨11.5%，其中OCC + 3.1%，ADR + 6.4%，考虑总供给房间量增长8.1%后，上周酒店行业总间夜数同比增长13.4% [24] - 县级高星酒店增速快于行业整体，县城高星酒店预订量同比增长超80%，同程旅行平台高星级酒店预订热度强于低星，四星级酒店预订热度同比增长54%，五星级酒店预订热度同比增长28%，低星级酒店预订热度同比增长24% [24] 景区 - 五一假期头部景区客流整体表现优异，天气同比向好叠加政府促消费带动，九华山风景区接待游客同比增长29.93%，黄山风景区接待客流同比增长13.7%，峨眉山景区全口径接待游客比2024年同期增长25.06%，预计门票口径接近双位数增长，假期前4天天目湖客流同比增长5.31%，营收同比增长6.55% [28] - 宋城演艺假期十二大千古情总场次同比增长24%，接待游客同比增长26%，其中自营项目增长10%，西安、上海项目表现较为突出 [28] 本地生活 - 餐饮消费增速环比改善，消费力逐步修复，五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，全国重点监测餐饮企业销售额同比增长8.7%，餐饮增速环比此前国庆、春节假期显著改善，五一假期餐饮行业交易笔数同比增长12.3% [29] 免税 - 五一海口海关销售额同比下滑7%，转化率下滑但客单价相对企稳，离岛免税购物金额5.1亿元/-7%，购物人数7.91万人次/-8%，客单价同比 + 1%，进岛客流增长但转化率同比仍有回落 [41] - 政府消费券发力，叠加演唱会经济带动免税购物修复，3月海口海关口径离岛免税销售额同比下滑5.3%，环比1 - 2月的13%降幅逐步收窄 [41] 投资建议 - 居民体验消费追求叠加行业政策红利驱动旅游趋势持续向好，建议在政策促进受益方向中优选自身边际改善的龙头，同时关注财报落地后板块AI + 领域应用进展与布局机会，目前经济环境和市场风格下建议配置同程旅行、学大教育等，中线优选中国中免、美团 - W等 [3]

核心观点 - 重点标的更新，阿里巴巴电商业务边际改善、云业务增速预期上修，腾讯游戏表现理想、广告和企业服务收入预计增长，网易游戏未受关税影响，快手基本面平稳 [3] - 互联网板块调整后预计分化，回购带来支撑，当前估值具备性价比，看好基本面稳健且符合中长期AI主线的互联网巨头，维持互联网传媒行业“买入”评级 [4] 港美股股价复盘 港股十年复盘 - 2014 - 2025年恒生指数受政策、周期与全球变局影响，经历多次涨跌，如2015年受A股泡沫破裂等影响下跌，2016 - 2017年因全球复苏等因素上涨 [8][9] 波动节奏和驱动因素对比 - 纳斯达克指数以AI等为核心，近十年股价CAGR达15.1%，受降本增效等因素驱动；恒生指数受益于多元化结构，近十年股价CAGR为 - 1.6%，受政策与流动性双重扰动 [10][11][12] EPS&估值增长、市值集中度对比 - 过去十年三个科技周期中，纳斯达克指数股价增长受EPS和估值驱动情况不同，港股相比美股更依赖估值驱动 [14][15][16] - 2015年以来港美股估值差扩大，2025年至今呈缩窄趋势，港股科技巨头市值集中度持续弱化 [20][21] 互联网各板块展望 游戏 - 25年1 - 2月游戏市场高增，受春节假期驱动下长青游戏增长带动，推荐腾讯控股、网易 - S、心动公司 [28][33] 广告 - 25Q1广告增速预计谨慎，关注加载率等三大驱动，推荐腾讯控股 [34][36] 电商 - 国内电商竞争仍是主旋律，推荐阿里巴巴 - W，其GMV增速预期和新兴平台差距缩窄，变现能力有望提升 [37][41] 在线音乐 - 行业仍有增量，“一超一强”格局稳定，推荐腾讯音乐、网易云音乐 [42] 互联网预测&估值梳理 估值表 - 给出港美股重点互联网公司业绩预测及估值汇总，包括PE估值、EPS yoy等指标 [45] 估值影响 - 港股互联网公司估值空间受美股同业巨头估值影响，腾讯相对Meta存在一定折价 [46][47] 关税影响 - 阿里跨境电商对美敞口偏低，腾讯海外游戏影响较小，互联网板块调整受流动性及情绪面波动影响，头部公司回购有望带来支撑 [50] 重点标的更新 阿里巴巴 - W - 淘天业务变现率提升驱动收入增长边际回暖，云业务有望受益AI再提速，利润有望稳中有增 [54][59][60] 腾讯控股 - AI + 广告逻辑有望确认，长青游戏稳健，关注新品管线，利润预期保持稳健增速 [65] 其他互联网公司 - 网易 - S游戏业务不受关税影响，业绩预计稳健；快手 - W基本面平稳，可灵有望带来价值重估；美团 - W短期受竞争影响，后续或受益内需刺激政策；哔哩哔哩收入端聚焦游戏 + 广告，用户成长带动变现效率提升 [70][74]

报告核心观点 - 国新办发布会后金融政策全面宽松，召开节点利于维持短期 A 股市场活跃，短期将演绎向上脉冲行情；虽中美贸易谈判开启，但不到调整中期基本面预期时刻，2025 年二季度 A 股为震荡市；短期和长期结构方向都是科技 [1][2] 金融政策情况 - 央行价格工具方面全面降准 0.5%，政策利率下调 0.1%，结构性货币政策工具利率下调 0.25%，下调住房公积金贷款利率 0.25%；数量工具方面设立 5000 亿服务消费与养老再贷款，增加 3000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度，将 5000 亿元证券基金保险公司互换便利和 3000 亿元股票增持回购再贷款工具合并为 8000 亿元，扩大互换便利工具参与机构范围，质押品范围纳入港股、限售股等，回购增持再贷款将上市公司自有资金比例要求从 30%下调至 10% [2] - 金融监管总局进一步扩大保险资金长期投资试点范围，调降保险公司股票投资风险因子 10% [2] - 证监会方面中央汇金在前稳定市场，中央银行在后提供支持，发挥类平准功能 [2] 发布会节点影响 - 短期 A 股市场处于政策布局和业绩关键验证期刚过，后续外需回落压力或显现，稳增长政策落地执行成主要矛盾；消费修复行情已演绎，科技快速修复，但两类资产后续持续性待察；此时金融宽松集中落地且与稳定资本市场强关联，利于维持短期风险偏好和 A 股市场总体活跃，短期 A 股将向上脉冲 [2] 中美贸易谈判情况 - 何立峰将与贝森特在瑞士会晤，中美贸易谈判窗口开启；在谈判超预期成果前维持原有中期推演，特朗普对等关税政策“应该”调整，但影响市场方向关键因素是特朗普政策实际调整情况和中美谈判进展，基准假设是特朗普政策调整速度偏慢、幅度偏弱；人民币汇率事件性交易体现为脉冲式升值后仍有反复 [2] 中期基本面预期 - 需求侧特朗普政策调整偏慢、偏弱，外需回落压力二季度开始显现，三季度可能加大；供给侧 2025 年供给增速方向回落但绝对水平仍偏高，供需格局改善 2025 年内难出现；未来两季度基本面扰动信号多，资本市场预期调整“幅度到位，时间不足”，抑制 A 股向上修复空间，政策催化支撑中枢抬升后，2025 年二季度 A 股为震荡市 [2] 市场结构方向 - 一季报消费和科技景气预期强化，4 月消费结构性机会演绎，科技调整；目前消费赚钱效应高位，科技低位，现阶段更看好科技布局机会；长期 A 股进入结构牛波段需科技重磅产业催化；中期 25Q2 - Q3 A 股可能震荡，科技和消费把握波段机会；战略看好国内 AI 产业链和具身智能投资机会；公募一季报显示机器人相对 AI 持股更集中，机器人主题弹性更高，AI 行情重启需更重磅催化且偏中期行情；科技结构性行情阶段，看好港股好于 A 股 [2]

核心观点 报告对全球宏观经济、股市表现进行分析，指出关税对经济影响及各央行可能的政策走向，还对贝壳、Datadog等公司进行点评并给出投资建议 [2][5][6] 宏观经济 美国经济 - 4月服务业PMI超预期回升，商业活动扩张，需求改善，关税刺激囤货带动相关活动，物价指数反弹；制造业PMI收缩幅度扩大，生产指数降至新低，关税扰动供应链致交付时间变长、价格指数创新高、企业库存下降 [2] 全球市场表现 - 周二中国股市补涨，港股原材料等领涨，医疗保健等下跌；A股计算机等涨幅居前，银行等跑输，稀土和黄金概念股大涨，国债期货走低，人民币汇率反弹，中概股上涨；欧股下跌，德法领跌，医疗保健等领跌，欧债收益率持平，欧元与英镑上涨；美股回调，医疗保健等领跌，公用事业等跑赢，3月贸易逆差创历史最高 [5] 政策预期 - 中国预计货币金融政策5、6月先于财政政策宽松，7月初政治局会议决定下半年财政和消费政策加力程度；欧盟若贸易谈判失败将对美加征关税，预计欧央行6月可能降息，下半年再降1 - 2次；美联储短期内可能保持利率不变，下半年可能7月或9月、11月或12月各降息1次 [5] 公司点评 贝壳（BEKE US） - 劳动节假期房地产销售表现强劲，购房情绪回落平稳，2季度因高基数影响，预估存量/新房GTV增速放缓；对收入端有信心，对利润端谨慎，预估non - GAAP净利润及目标价下调，维持“买入”评级 [6] Datadog（DDOG US） - 1Q25业绩超预期，总营收同比增长24.6%，经税后调整的non - GAAP净利润同比增长6.5%；看好长期业务发展潜力，上调2025 - 2027年营收预测，下调non - GAAP净利润预测，新目标价上调，维持“买入”评级 [7] 焦点股份 - 报告列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息，均给予“买入”评级 [8]

报告核心观点 - 贸易战及地缘紧张局势边际缓和，港股跟随全球主要股市基本修复对等关税以来的跌幅，但大市交投略有降温，港股通流入趋于谨慎，若中美短期正式启动贸易磋商并有积极进展，恒生指数或上试23,200点，AI产业链等相关股份有望继续获得超额收益；美股大盘指数估值提升空间不多，建议对“博反弹”仓位阶段性获利，维持向防御性板块倾斜；美债利率短期宽幅震荡，建议维持中短久期配置；美元指数短期有望在99 - 100左右企稳；若中美谈判有积极进展，离岸人民币或在7.30关口具支撑；环保新能源及公共事业行业中供水板块是首选 [5][6][7][13] 每日大市点评 - 5月6日港股大盘连升第四个交易日，市场风格转变，科技板块整固，假期消费及黄金等材料股份跑赢大市，恒生指数升158点或0.7%，收报22,662点，恒生科指微跌0.1%，收报5,239点，港股通假期后复市，大市全日成交金额增至2,134多亿港元，港股通净流入134.8亿港元 [1] - 五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增6.3%，全国国内出游人次及消费总额分别同比增6.4%及8.0%，人均日均旅游消费金额仅较去年同期微升1.4%，餐饮等相关消费股表现突出，美团、农夫山泉等股价上涨 [1] - 近日港元触及强方兑换保证，金管局多次入市，为港股带来积极信号，港元强势可能来自跟随亚洲区货币转强、上市公司派息需求上升、海外投资者对港元资产需求增加 [1] 宏观动态 - 上周（至5月4日）30大中城市商品新房成交量达149万平方米，同比上升42.2%，环比下跌13.6%，不同类别城市皆同比上涨，一、二、三线城市同比变化率分别为+49.6%、+52.7%、+2.6% [2] 行业动态 汽车板块 - 监管部门出台规定，国内智能驾驶行业进入“强监管时代”，周二汽车股走势分化，新势力下跌，传统车企上涨 [3] 医疗保健行业 - 恒生医疗保健指数昨日下跌1.5%，主要企业波动不大，信达生物一季度产品销售收入同比大增超40%至逾24亿元人民币，预计2025 - 27E产品销售收入维持快速增长，2025年将扭亏并实现约2亿元净利润 [3] 新能源及公用事业 - 除个别光伏及风电股，昨日新能源及公用事业港股普遍上升，环保板块获支持，个别电力设备股吸引投资者 [4] 近期研报摘要分享 - 策略周报 港股 - 贸易战及地缘紧张局势边际缓和，港股基本修复对等关税以来跌幅，随着估值和风险溢价修复，大市交投降温，港股通流入谨慎，4月中国官方制造业PMI重回收缩，预计物价和企业盈利预测有下行压力，当前恒生指数预测PE回升至10倍，估值短期难向上，近期非美货币上涨利于港股情绪修复，若中美贸易磋商有进展，恒生指数或上试23,200点，AI产业链等相关股份有望获超额收益 [5] 美股 - 美国软硬数据背离，PMI及就业数据显示离衰退尚远，全球贸易战风险缓和预期及科技消费金融股业绩稳健支撑美股反弹，但考虑盈利预测下修压力等因素，短期美股大盘指数估值提升空间不多，标普500及纳指已升抵200日移动平均线，建议对“博反弹”仓位阶段性获利，维持向防御性板块倾斜 [6] 美债 - 美国经济硬数据显示仍具韧性，市场将降息预期推迟至7月，10年期美债收益率升至4.37%左右，美债利率短期宽幅震荡，经济放缓及通胀降温限制利率上行，二季度后美债供给压力和财政扩张预期或托举长端利率，建议维持中短久期配置 [7] 美元指数 - 上周五亚洲非美货币大幅升值，美元指数相对稳定，若汇率套利逆转抛售美元资产行为扩散或阶段性压制美元，但美国经济硬数据趋稳，美联储降息预期推迟，欧元和日元上行空间受限，美元指数短期有望在99 - 100左右企稳 [7] 美元兑离岸人民币 - 中国央行通过中间价释放稳定信号，离岸流动性扰动或趋缓，但短期警惕连锁反应，中期中美贸易博弈及内部经济增长动能主导波动方向，若中美谈判有积极进展，离岸人民币或在7.30关口具支撑 [7] 近期研报摘要分享 - 环保新能源及公共事业月度行业策略 行业整体表现 - 截至4月30日，相对大市（恒生指数），除核电落后0.1个百分点，环保、火电、光伏及风电、天然气、电力设备、供水、香港公共事业港股平均领先2.4、8.7、7.3、2.3、8.9、3.8、10.7个百分点 [9] 各细分行业情况 - 火电：部分火电发电商25Q1业绩不理想，受发电量和上网电价同比下降影响，煤价下跌，美国关税政策增加经济不确定性，或影响内地电力需求 [10] - 核电：4月底国务院常务会议核准10台核电机组项目建设，符合预期 [11] - 天然气：截至4月30日，荷兰TTF天然气期货价格同比上升11.9%，较去年12月底下跌32.7%，预计美国推动本土油气生产将使天然气供应价格进一步下跌，美国与乌克兰协议有利俄乌冲突降温，中国天然气运营商可受惠 [12] - 供水：4月29日广州上调中心城区自来水价格，近年全国多地纷纷上调水价，广州作为一线城市可推动其他地方跟随，供水板块是首选 [13] 关注个股 - 中国水务可受惠于全国水价上调趋势，截至2024年9月30日，公司水务总产能为966万吨/日，自来水产能为672万吨/日 [14] - 长江基建收入主要来自海外公共事业业务，较少直接受美国关税政策影响 [14] - 新奥能源25Q1天然气零售量同比仅上升0.3%，优于全国同期，公司较依赖LNG进口，可受惠于海外供应价格下跌 [14]