报告公司投资评级 - 上调评级为“买入 - B” [4][9] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收和归母净利润下滑，但 2025 年 Q1 营收和归母净利润同比增长 集采出清，多个品种增长明显，独家首仿精 1 类药物哌甲酯三层芯片获批，市场空间大 预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润增长，看好公司未来发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 5 月 29 日收盘价 24.05 元，年内最高/最低 33.58/15.60 元，流通 A 股/总股本 1.38/1.91 亿，流通 A 股市值 33.12 亿，总市值 46.00 亿 [3] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日基本每股收益 0.20 元，摊薄每股收益 0.20 元，每股净资产 10.19 元，净资产收益率 2.01% [3] 事件描述 - 2024 年实现营业收入 15.18 亿元，同比下滑 20.11%；归母净利润 1.61 亿元，同比下滑 29.15%；扣非净利润 1.50 亿元，同比下滑 20.05% 毛利率 69.16%，同比增长 17.68 个百分点，扣非净利率 9.87%，同比基本持平 2025 年 Q1 实现营业收入 3.60 亿元，同比增长 7.98%；归母净利润 0.38 亿元，同比增长 25.94%；扣非净利润 0.32 亿元，同比增长 11.28% 拟每 10 股派 3 元，2024 年中期已每 10 股派 2 元 盐酸哌甲酯缓释片获批上市，拟转让迈诺威公司 2.2184%股权 [4] 事件点评 - 工业业务增长 18.92%，集采出清，多个品种增长明显 盐酸羟考酮缓释片销售额超 1 亿元，硝苯地平控释片总销量超标内约定量，益气和胃胶囊纯销发力，葛酮胶囊院内销售顺畅，非洛地平缓释片（II）集采影响出清 [6] - 独家首仿精 1 类药物哌甲酯三层芯片获批，市场空间巨大 原料药已获批，制剂预计三季度末上市销售 我国儿童和青少年 ADHD 患病率约 6.4%，对应人群约 2300 万，就诊率约 10%，同类制剂供应不稳定 [7] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 19.19 亿元、24.04 亿元、29.88 亿元，归母净利润分别为 2.12 亿元、2.81 亿元、3.70 亿元，EPS 分别为 1.11、1.47、1.94 元，对应 PE 分别为 21.7、16.4、12.4 倍 上调评级为“买入 - B” [9] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,901|1,518|1,919|2,404|2,988| |YoY(%)|-26.3|-20.1|26.4|25.2|24.3| |净利润(百万元)|227|161|212|281|370| |YoY(%)|8.1|-29.2|31.9|32.6|31.7| |毛利率(%)|51.5|69.2|68.8|69.9|70.8| |EPS(摊薄/元)|1.19|0.84|1.11|1.47|1.94| |ROE(%)|12.5|8.0|10.1|12.2|14.2| |P/E(倍)|20.3|28.6|21.7|16.4|12.4| |P/B(倍)|2.7|2.6|2.4|2.2|1.9| |净利率(%)|11.9|10.6|11.0|11.7|12.4| [11] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [6] 报告的核心观点 - 天舟文化主业向好且积极探索AI+教育新业态，预测2025 - 2027年收入和归母净利润增长，鉴于其主业发展和转型前景，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年5月29日，当前股价4.83元，总市值40亿元，总股本835百万股，流通股本802百万股，52周价格范围2.21 - 5.55元，日均成交额259.68百万元 [2] 主业持续向好 - 2024年及2025年一季度归母净利润分别为0.33、0.24亿元，2025年开年季度业绩接近2024年年度，扭转前期业绩承压局面 [5] - 2024年主业图书出版发行业务营收3.93亿元（同比+12.37%，收入占比85%），其中青少年图书营收3.4亿元（同比+11%），自研教辅丛书《新编学科素养培育与提升》首年千万码洋销售额成新增长点 [5] - 2024年游戏营收0.68亿元（收入占比14.77%），主业将研发新教辅图书构建产品矩阵 [5] 2025年探索AI+教育新业态 践行“大文化+科技” - 向内深耕图书出版发行与网络游戏业务，构建AI+教育新业务并深耕内容 [5] - 向外与科大讯飞等合作推动AI教育产品优化升级，覆盖“教、学、考、评、管”全闭环 [5] - 关注新技术新产业，投资孵化西安标梦等拓展二次元业务，《标记酱》APP上线日活用户增长可期成新引擎 [5] 盈利预测 - 预测2025 - 2027年收入分别为5.15、5.77、6.50亿元，归母净利润0.74、1.03、1.37亿元，EPS分别为0.09、0.12、0.16元，当前股价对应PE分别为54.9、39.0、29.4倍 [6] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|461|515|577|650| |增长率（%）|2.9%|11.7%|12.0%|12.7%| |归母净利润（百万元）|33|74|103|137| |增长率（%）|-154.8%|124.2%|40.7%|32.7%| |摊薄每股收益（元）|0.04|0.09|0.12|0.16| |ROE（%）|3.1%|6.6%|8.7%|10.6%|[9] 资产负债表预测 |资产负债表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产合计|785|870|973|1107| |非流动资产合计|642|621|603|587| |资产总计|1427|1492|1576|1693| |流动负债合计|193|205|215|234| |非流动负债合计|164|164|164|164| |负债合计|357|370|380|399| |股东权益|1070|1122|1196|1294| |负债和所有者权益|1427|1492|1576|1693|[10] 利润表预测 |利润表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|461|515|577|650| |营业成本|330|338|350|378| |营业利润|41|83|123|159| |利润总额|35|86|124|165| |净利润|30|66|93|124| |归母净利润|33|74|103|137|[10] 主要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|2.9%|11.7%|12.0%|12.7%| |归母净利润增长率|-154.8%|124.2%|40.7%|32.7%| |毛利率|28.3%|34.4%|39.3%|41.8%| |四项费用/营收|26.7%|24.5%|23.2%|21.7%| |净利率|6.4%|12.8%|16.1%|19.0%| |ROE|3.1%|6.6%|8.7%|10.6%| |资产负债率|25.0%|24.8%|24.1%|23.5%| |总资产周转率|0.3|0.3|0.4|0.4| |应收账款周转率|9.8|9.8|9.8|9.8| |存货周转率|12.4|10.6|11.6|12.4| |EPS|0.04|0.09|0.12|0.16| |P/E|123.0|54.9|39.0|29.4| |P/S|8.8|7.8|7.0|6.2| |P/B|4.3|4.0|3.7|3.4|[10][12] 现金流量表预测 |现金流量表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金净流量|-38|79|105|136| |投资活动现金净流量|-220|15|13|11| |筹资活动现金净流量|330|-14|-19|-25| |现金流量净额|72|81|99|122|[10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][8][62] 报告的核心观点 - 思特威主营高性能CMOS图像传感器芯片研发、设计和销售，产品覆盖多场景应用全性能需求，受益于三大产业业务驱动、AI推动下游需求提升、产品矩阵优化及竞争优势凸显，业绩有望持续增长，首次覆盖给予“买入”评级 [2][8][18] 根据相关目录分别进行总结 思特威：“安防 + 手机 + 汽车”三足鼎立，铸就全球安防CIS龙头企业 - 智慧安防、智能手机、汽车电子三大产业业务驱动多元发展，产品覆盖多场景应用全性能需求，已应用于众多品牌终端产品，2022年在科创板上市 [18] - 股权结构稳定，创始人徐辰为实际控制人，截至2025年3月末，徐辰、莫要武、马伟剑合计持股23.68%，三人均为核心技术人员 [19] - 坚持“安防 + 手机 + 汽车”发展方向，优化产品矩阵，产品有六大系列，各系列有不同特点和应用场景 [23][24][25] - 持续优化产品矩阵驱动业绩高速成长，2020 - 2024年营收年均复合增长率40.60%，2025年一季度营收同比增长108.94%；归母净利润四年复合增长率34.23%，2025年一季度同比大增1264.97%；毛利率和净利率上升，盈利能力改善；分季度营收逐季递增，24Q4为当年季度峰值，25Q1归母净利润创历史新高 [31][33][35] AI推动下游需求提升，带动CMOS图像传感器应用场景持续增长 - CMOS图像传感器技术水平持续提升，AI加速应用落地，全球AI热潮推动下游需求提升，有望开启半导体上行周期，2024年全球半导体销售额同比增长19.1%，首度突破6000亿美元；随着技术提升和新兴场景涌现，CMOS图像传感器出货量及销售额将扩大，智能手机出货量呈复苏趋势，汽车市场有望保持较高增速，工业等领域带来增量市场 [38][40] - 产品体系多样化，满足不同应用领域客户需求，坚持以客户为核心理念，研发多样化产品系列，覆盖高中低阶，核心技术自主研发，截至2024年12月末累计获授权专利464项 [41] 产品矩阵持续优化，高端产品驱动业绩增长 - 持续优化产品矩阵，供应链体系优势带动产品发展，坚持“安防 + 手机 + 汽车”发展方向，发挥研发优势，优化产品矩阵，打造韧性供应链；生产工艺成熟提升良率，推出全流程国产化高端手机传感器，提升供应链韧性及交付能力 [43][44][45] - 深化客户合作，高端产品驱动业绩增长，2024年智能手机收入同比增长269.05%，占营收比55.15%；智慧安防收入同比增长28.64%，占营收比36.03%；汽车电子收入同比增长79.09%，占营收比8.83%；各领域高端产品出货量上升，带动营收增长 [47][49] 公司CMOS竞争优势凸显，国产化空间广阔 - 公司CMOS竞争优势凸显，国产厂商份额持续提升，堆栈式结构CMOS图像传感器主要供应商有思特威等，思特威具备与领先厂商竞争的核心优势，满足客户多样化需求，在安防等领域布局满足行业刚性需求，国产厂商在中国多个行业应用市场占有率持续提升 [51][52][53] - 高端市场的国产替代加速进行，国产化空间广阔，豪威科技、格科微等国产厂商发展良好，CIS在多领域应用增长显著，国产厂商朝高端市场发展，思特威等推出高端产品 [54][56] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司安防业务收入分别为22.64亿元、23.84亿元、25.11亿元；消费电子业务收入分别为53.38亿元、70.47亿元、89.23亿元；汽车电子业务收入分别为7.46亿元、10.41亿元、13.84亿元 [60][61][62] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润8.59亿元、12.23亿元、16.16亿元，对应EPS分别为2.14元、3.04元、4.02元，当前股价对应估值41倍、29倍、22倍，低于可比公司估值平均数，首次覆盖给予“买入”评级 [8][62]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [5] 报告的核心观点 - 优异的转债定价表明公司内在价值正逐渐受到认可，在手土储充裕且不断盘活低效库存，投拓转积极加速公司资产优化速度 周期压力已在业绩端兑现，后续大幅下行空间有限 重视股东回报与市值管理，持续巩固龙头地位引领行业发展，公司估值仍有较大修复空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司成功发行85亿元6年期可转换公司债券，首年票面利率2.20%，之后每年固定增加0.05% [4] 事件评论 - 转债定价优异彰显公司价值，龙头地位再次得以确认 公司成功发行85亿元6年期可转债，扣除保荐承销费用后实际募资净额84.79亿元 本次发行采用阶梯式票面利率，整体利率中枢2.325%，参考公司本年度发债实践，本次转债定价优异，彰显了投资人对于其含权价值的高度认可 申购倍数高达4.20X，印证了投资人对公司资产重估与龙头地位的信心 长久期转债的成功发行进一步优化了公司债务结构，若未来成功转股可提升公司资本实力，公司有更多灵活资金应对市场变化，巩固龙头地位 [8] - 销售稳居行业首位，投资拓展更加积极 受行业需求整体承压与供货节奏影响，公司2025年前4月实现销售金额876亿元（-8.7%），面积431万平（-22.2%），均价2.03万元/平（+17.3%），销售规模仍稳居行业首位 本年度公司投资拓展更加积极，前4月拿地金额308亿元（+318.0%），面积146万平（+114.5%），均价2.12万元/平（+94.9%）；拿地面积强度33.8%（+21.5pct），金额强度35.2%（+27.5pct），拿地均价/销售均价104.1%（+41.5pct） 截至2024年末公司在手土储达6258万平，公司持续推进土地置换与调规来改善土储质量，本年度优质地块的获取进一步优化土储结构 随着存量土储的不断盘活和优质增量的有益补充，公司资产结构有望持续优化 [8] - 重视市值管理彰显央企担当，创新融资模式、多元赛道表现亮眼引领行业发展 公司重视股东回报与市值管理，2024年初完成10亿元回购，推动集团完成2.5亿元增持，明确表示将尝试中期分红 创新可转债融资模式，为同业提供了新的融资思路；旗下物业、商业、租赁、会展都有不错表现，公司有望持续引领行业发展 [8] - 内在价值逐渐受到认可，关注公司估值修复 优异的转债定价表明公司内在价值正逐渐受到认可，在手土储充裕且不断盘活低效库存，投拓转积极加速公司资产优化速度 重视股东回报与市值管理，龙头地位长期稳固 预计2025 - 2027年归母净利润分别为49/48/56亿，对应PE为19.9/20.3/17.3X，周期下行阶段市盈率参考性不强，维持“买入”评级 [8] 财务报表及预测指标 - 利润表方面，2024 - 2027年营业总收入分别为3116.66亿、2958.70亿、2701.47亿、2642.06亿；归母净利润分别为50.01亿、48.69亿、47.67亿、55.88亿等 [11] - 资产负债表方面，2024 - 2027年货币资金分别为1341.67亿、1521.73亿、1912.11亿、2080.53亿；存货分别为7985.59亿、7600.51亿、6909.50亿、6722.00亿等 [11] - 现金流量表方面，2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为62.57亿、316.80亿、470.72亿、249.40亿；投资活动现金流净额分别为 - 13.31亿、40.60亿、48.30亿、51.39亿等 [11] - 基本指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为0.42元、0.41元、0.40元、0.47元；市盈率分别为19.34、19.87、20.29、17.31等 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2][6] 报告的核心观点 - 天舟文化主业向好且积极探索AI+教育新业态，有望实现整体转型升级，首次覆盖给予“买入”评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 当前股价4.83元，总市值40亿元，总股本835百万股，流通股本802百万股，52周价格范围2.21 - 5.55元，日均成交额259.68百万元 [2] 主业持续向好 - 2024年及2025年一季度归母净利润分别为0.33、0.24亿元，2025年开年季度业绩接近2024年年度，扭转前期业绩承压局面 [5] - 2024年主业图书出版发行业务营收3.93亿元（同比+12.37%，收入占比85%），其中青少年图书营收3.4亿元（同比+11%），自研教辅丛书《新编学科素养培育与提升》首年千万码洋销售额成新增长点 [5] - 2024年游戏营收0.68亿元（收入占比14.77%），未来将研发新教辅图书构建产品矩阵 [5] 2025年探索AI+教育新业态 践行“大文化+科技” - 向内深耕图书出版发行与网络游戏业务，构建AI+教育新业务并深耕内容 [5] - 向外与科大讯飞等合作推动AI教育产品优化升级，覆盖“教、学、考、评、管”全闭环 [5] - 关注新技术与新产业，投资孵化西安标梦等拓展二次元业务，《标记酱》APP上线且日活用户稳定增长 [5] 盈利预测 - 预测2025 - 2027年收入分别为5.15、5.77、6.50亿元，归母净利润0.74、1.03、1.37亿元，EPS分别为0.09、0.12、0.16元，当前股价对应PE分别为54.9、39.0、29.4倍 [6] 财务数据 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|461|515|577|650| |增长率（%）|2.9|11.7|12.0|12.7| |归母净利润（百万元）|33|74|103|137| |增长率（%）|-154.8|124.2|40.7|32.7| |摊薄每股收益（元）|0.04|0.09|0.12|0.16| |ROE（%）|3.1|6.6|8.7|10.6|[9] |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率（%）|2.9|11.7|12.0|12.7| |归母净利润增长率（%）|-154.8|124.2|40.7|32.7| |毛利率（%）|28.3|34.4|39.3|41.8| |四项费用/营收（%）|26.7|24.5|23.2|21.7| |净利率（%）|6.4|12.8|16.1|19.0| |ROE（%）|3.1|6.6|8.7|10.6| |资产负债率（%）|25.0|24.8|24.1|23.5| |总资产周转率|0.3|0.3|0.4|0.4| |应收账款周转率|9.8|9.8|9.8|9.8| |存货周转率|12.4|10.6|11.6|12.4| |EPS（元/股）|0.04|0.09|0.12|0.16| |P/E|123.0|54.9|39.0|29.4| |P/S|8.8|7.8|7.0|6.2| |P/B|4.3|4.0|3.7|3.4|[10][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 公司产品销量持续提升，经营业绩稳步增长，特种表面活性剂产能顺利释放，结合2025年一季度销量增长情况以及2026年产品销量及价格展望，调整盈利预测，预计2025 - 2027年EPS分别为0.84元、0.98元、1.14元，对应PE分别为15.0倍、12.9倍、11.1倍，看好公司产品放量持续增长，维持“买入”评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024年度实现营业收入23.33亿元，同比增加23.17%；归母净利润3.98亿元，同比增加22.50%；扣非归母净利润3.77亿元，同比增加27.81%。24Q4实现营业收入6.11亿元，同比增长25.09%；归母净利润1.12亿元，同比增加24.61%；扣非归母净利润0.95亿元，同比增长8.20% [5] - 2025年一季度实现营业收入6.03亿元，同比增加13.47%；归母净利润1.02亿元，同比增加15.77%；扣非归母净利润0.99亿元，同比增加21.91% [5] - 预计2025 - 2027年主营收入分别为27.20亿元、31.74亿元、38.27亿元，增长率分别为16.6%、16.7%、20.6%；归母净利润分别为4.97亿元、5.77亿元、6.72亿元，增长率分别为24.9%、16.1%、16.4% [8] 公司经营情况 - 产品销量快速增长，2024年特种表面活性剂产销量分别为18.31万吨/17.93万吨，同比分别增长30.66%/26.85%，战略新兴板块销量4.85万吨。2025年一季度产销量分别为4.55万吨/4.73万吨，同比分别+11.08%/+16.99%，战略新兴板块销量1.38万吨，同比增长30.60%。2024年销售毛利率为24.98%，同比增长0.36pct，期间费用率为6.12%，同比 - 1.13pct [9] - 产能利用率稳步提升，2024年皇马尚宜工厂产能利用率为82.36%，同比提升17.08pct，净利润2.64亿元，同比增长22.65%；绿科安工厂产能利用率为79.58%，同比提升15.72pct，净利润1.44亿元，同比增长35.76%。绿科安公司年产0.9万吨聚醚胺技改项目于2024年第三季度投产运行，“第三工厂”皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目建设有序推进 [9] - 技术创新优势巩固，2024年研发费用8839.90万元，同比增加16.02%，新增国家授权发明专利18件，新增国际授权发明专利3件，新增实用新型专利9件。2024年累计拥有国家级重点新产品10只，新增省级新产品试制计划15只，累计288只 [9] 公司股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为12.1%、4.5%、15.0%、18.4%，相对上证综指涨幅分别为9.7%、3.2%、16.4%、11.5% [3] 公司其他信息 - 发行股数588.70百万股，流通股588.70百万股，总市值7458.83百万元，3个月日均交易额108.31百万元，主要股东王伟松持股19.5% [3][4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖亿帆医药，给予买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 15.00 元/股 [3][78] 报告的核心观点 - 亿帆医药创新管线进入收获期，已发展为国际化创新药企，各业务板块表现良好，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 6.09 亿元、7.40 亿元、8.88 亿元，同比增长 57.8%、21.6%、19.9%，给予买入评级 [10][3][72] 根据相关目录分别进行总结 亿帆医药：管线价值逐步凸显，创新国际化持续兑现 - 亿帆医药围绕核心业务布局产品管线，创新管线进入收获期，已成为国际化创新药企 [10] - 截至 2024 年末，实控人程先锋直接和间接持有上市公司 42.85%股权，与多家私募证券投资基金为一致行动人 [13] - 受集采影响，2020 - 2023 年公司经营不佳，2024 年后创新管线收获，营收和归母净利润分别达 51.60 亿元和 3.86 亿元，同比增长 26.84%和 170.04% [17] - 2024 年公司主营业务营收占比为医药自有产品（含进口）71.02%、医药其他产品 9.89%、医药服务 1.66%、维生素 13.92%、高分子材料 3.52% [21] - 公司整体毛利率从 2021 年的 41.47%提至 2024 年的 47.42%，2024 年医药自有产品（含进口）、维生素业务毛利率分别为 52.46%、43.77% [25] - 2024 年公司期间费用率为 38.66%，同比下降，销售、管理、研发、财务费用率分别为 23.66%、7.91%、5.66%、1.43% [26] 大分子创新药：研发管线取得进展，亿立舒等创新价值逐步兑现 - 公司依托亿一生物强化研发布局，亿立舒在 34 个国家上市，F - 652 治疗酒精性肝病相关临床试验有进展 [30] - 亿立舒是新一代 G - CSF 长效制剂，半衰期长、稳定性高、不良反应发生率低，已进入兑现期 [33] - 国内 G - CSF 药物市场规模从 2019 年的 80.6 亿元增至 2024 年的 117 亿元，CAGR 达 7.74%，2024 年长、短效制剂市场规模分别为 96.4 亿元、20.6 亿元 [46] - 公司与正大天晴合作，将亿立舒国内商业化权益许可给天晴南京顺欣，助力销售放量 [50] - 2024 年全球 G - CSF 药物市场规模约 57.3 亿美元，2030 年有望达 71.6 亿美元，CAGR 约 3.78%，亿立舒海外销售可期 [51] 小分子化药：围绕“小、尖、特”实现产品的差异化布局 - 公司境内销售卡培他滨片等产品，境外销售注射用唑来膦酸等产品，聚焦“大产品”策略推动销售增长 [2][57] - 2021 - 2023 年化药销售收入从 4.53 亿元增至 8.87 亿元，富马酸依美斯汀缓释胶囊等核心产品销售增长快 [58] 中成药：品种布局广泛且拥有多个独家品种 - 公司中成药布局广泛，有复方黄黛片等 14 个独家中药医保产品，以专科中成药为基础推动业务发展 [60] - 2021 - 2023 年中成药销售收入从 6.43 亿元增至 9.34 亿元，除湿止痒软膏等独家产品销售稳健增长 [61] 原料药业务：泛酸钙价格处于低位且下行风险较小 - 公司主要原料药为泛酸钙，全球市场规模有望从 2024 年的 2.3 亿美元提至 2029 年的 3.3 亿美元，2024 年维生素业务营收 7.18 亿元 [65] - 截至 2025.4.30，泛酸钙价格为 54.00 元/kg，较 2025.1.2 下降 4.42%，价格处于历史底部，下行风险小 [69] 盈利预测与估值分析 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 60.42 亿元、70.30 亿元、81.29 亿元，同比增长 17.11%、16.34%、15.64%；归母净利润分别为 6.09 亿元、7.40 亿元、8.88 亿元，同比增长 57.8%、21.6%、19.9% [72] - 2018 年至今亿帆医药当期 PE 均值、最小值、最大值分别为 44.52 倍、11.96 倍、135.04 倍，截止 2025.5.25 为 24.96 倍，估值处于低位 [74] - 参照可比公司估值均值，2025 年给予亿帆医药当期 PE 30 倍，预计 2025 年 EPS 为 0.5 元/股，对应 6 个月目标价 15.00 元/股 [78]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][9][11][124] 报告的核心观点 - 新疆民爆行业景气度高，公司是全疆唯一能生产硝酸铵的企业，有自给硝酸铵和牌照区位优势；广东宏大入主后承诺注入民爆产能并优化布局，将带来收入及利润弹性；预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.5、8.9、9.4亿元 [3][9][124] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：民爆 + 能化双轮驱动 - 公司前身是新疆煤矿化工厂，历经改制，业务涵盖民爆全产业链，2018年投资天然气管道，2022年收购玉象胡杨拓宽业务 [6][20] - 民爆板块截至2024年底有炸药、雷管、导爆索产能，2024年自有工业炸药等产销量可观；能化板块收购玉象胡杨后在两地建成生产基地 [22][24] - 2024年7月控股股东拟转让21%股权给广东宏大，交易完成后实控人变为广东省环保集团，广东宏大承诺注入民爆业务相关资产 [26][28] - 受化工板块拖累近两年收入及利润下滑，2024年营收61.0亿元（同比 - 13.1%），归属净利润6.7亿元（同比 - 21.7%）；化工和民爆板块贡献主要收入和毛利，2024年化工产品和民爆板块收入占比42%和45%；公司毛利率及净利率近两年小幅下滑，能化板块毛利率下降，民爆板块毛利率提升 [31][37][41] 民爆板块：新疆高景气持续，宏大入主 - 民爆行业上游是化工原材料，中游是民爆产品和服务，下游是矿山开采等领域，全产业链监管严格，资质壁垒高 [54][56] - 矿山开采是民爆主要需求领域，2023年工业炸药在矿山开采需求占比七成左右；不同区域民爆行业景气度分化，新疆地区领先全国，2024年工业炸药生产总值同比增速23%；新疆煤炭资源丰富，“十四五”新增产能指标，2024年产量5.4亿吨，同比增长18.5%，疆煤开采成本低，外运量增加，煤化工和煤电耗煤量大 [59][65][73] - 政策限制下民爆市场存量博弈，行业收并购加快，市场份额向龙头集中，2024年行业CR10从2017年的44%提高到62% [74] - 公司工业炸药产能全在新疆，享受高溢价，在疆内销售领域主导，对炸药定价有优势；2024年民爆器材毛利率55.4%，爆破工程毛利率24.3%，处于行业领先水平 [77][78] - 公司收购玉象胡杨后成为新疆唯一有硝酸铵生产能力的企业，能自给自足降低成本，相比其他企业炸药生产环节利润更丰厚 [84][87] - 2024年7月广东宏大启动收购公司21%股权计划，2025年2月完成交割；入主后将注入民爆产能优化布局，带来收入及利润弹性，还能打开国际化通道，协同爆破服务业务 [89][90][92] 能化板块：天然气化工循环经济，全链条覆盖 - 公司收购玉象胡杨构建天然气化工循环经济产业链，实现全链条覆盖，还有LNG产能 [93] - 尿素需求旺盛，开工率高位，2024年产量和表观消费量分别为6754万吨和6728万吨，过去3年复合增速10%，2025年4月开工率达86.5% [95][96] - 三聚氰胺下游主要是地产领域，受地产低迷影响价格低位运行，但原料尿素价格下降减轻成本压力；2024年全国总产量155.7万吨，表观消费量97.9万吨（同比 + 6.4%），公司三聚氰胺营收底部徘徊 [103][107][116] - 疆内煤炭产能释放推动硝酸铵需求提升，公司现有许可产能81万吨/年，2024年产销量近45万吨，同比增长36%，未来量增或拉动能化板块收入和利润增长 [118]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 25Q1扣非利润表现亮眼，25年期待改革见效，考虑行业处于调整期略调低盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元，归母净利润分别为14.2/15.5/16.7亿元，对应PE为15.5X/14.2X/13.2X，维持“买入”评级 [1][5] 各部分总结 业绩情况 - 2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元，同比+5.32%/+5.69%/+7.07%；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元，同比+2.74%/+2.15%/+23.63% [1] 产品情况 - 24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元，同比+1.99%/+29.14%，高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%；24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%，中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨；25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%，高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元，同比+6.71%/-34.21%，高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56% [2] 渠道情况 - 24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家，全年新开门店数量达10000家；25Q1经销商数量同比减少13家至43家，经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家；25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82% [3] 盈利情况 - 24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%，销售费用率/管理费用率分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92%；25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%，销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%，经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%，合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元；25Q1毛利率提升因高档酒占比提升，费投精准化下销售费用率显著回落，扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85% [4] 财务预测 - 预计25 - 27年营业收入分别为54.84/58.53/6.183.34亿元，增长率分别为5.13%/6.73%/5.64%；归属母公司净利润分别为14.16/15.47/16.67亿元，增长率分别为5.58%/9.28%/7.77%；EPS分别为2.90/3.17/3.42元/股；市盈率分别为15.49/14.18/13.15；市净率分别为3.32/2.69/2.23；市销率分别为4.00/3.75/3.55；EV/EBITDA分别为7.54/6.68/5.17 [6]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元（同比+5.32%/+5.69%/+7.07%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元（同比+2.74%/+2.15%/+23.63%） [1] - 考虑行业处于调整期，略调低盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元（25 - 26年前值为57.7/63.1亿元），归母净利润分别为14.2/15.5/16.7亿元（25 - 26年前值为15.2/16.9亿元），对应PE为15.5X/14.2X/13.2X，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 产品营收与销售情况 - 24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元（同比+1.99%/+29.14%），高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%；25Q1高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元（同比+6.71%/-34.21%），高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56% [2] - 24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，其中高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%，中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨；25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23% [2] 渠道与市场情况 - 24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家；25Q1经销商数量同比减少13家至43家，经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家 [3] - 24年聚焦重点市场，新开门店数量达10000家；25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82% [3] 财务指标情况 - 24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92% [4] - 25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%；经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元 [4] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,953.20|5,216.76|5,484.26|5,853.47|6,183.34| |增长率(%)|6.00|5.32|5.13|6.73|5.64| |归属母公司净利润(百万元)|1,268.80|1,341.03|1,415.84|1,547.21|1,667.43| |增长率(%)|4.36|5.69|5.58|9.28|7.77| |EPS(元/股)|2.60|2.75|2.90|3.17|3.42| |市盈率(P/E)|17.29|16.36|15.49|14.18|13.15| |市净率(P/B)|4.99|4.23|3.32|2.69|2.23| |市销率(P/S)|4.43|4.20|4.00|3.75|3.55| |EV/EBITDA|14.45|11.84|7.54|6.68|5.17| [6]