报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司采浆量稳健增长，在研管线不断丰富，虽毛利率承压但仍维持“买入”评级 [1][2][3][9] 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业总收入 17.35 亿元（-34.58%），归母净利润 3.97 亿元（+67.18%） [1] - 2025Q1 公司实现总营业收入 5.36 亿元（+19.49%），归母净利润 1.39 亿元（-8.25%） [1] 采浆与产品情况 - 截至 2024 年年报，公司（含绿十字（中国））有 11 个品种 31 个规格产品，涵盖三大类；在营浆站 20 个，在建浆站 1 个 [2] - 2024 年公司采浆量为 630.6 吨，同比增长 10.4%，华润博雅生物采浆量为 522.04 吨，同比增长 11.7% [2] - 公司血制品业务 2024 年营业收入 15.14 亿元（+0.86%），部分产品收入和毛利率有不同变化 [2] 研发与贸易情况 - 公司结合“长线”与“短线”策略，静丙（10%）和破免预计 2025 年完成上市 [3] - 2024 年公司静丙获巴基斯坦药品注册批件，扩大海外收入 [3] 毛利率与费用率情况 - 公司 2024 年和 2025Q1 毛利率分别为 64.65%（同比增加 11.90 个百分点）和 53.80%（同比减少 13.99 个百分点） [3] - 公司 2024 年和 2025Q1 销售/管理/财务费用率合计分别为 33.47%和 27.33%，分别同比增加 5.30 个百分点和减少 2.50 个百分点 [9] 盈利预测 - 预计公司 2025/2026/2027 年归母净利润分别为 5.20 亿元/5.98 亿元/6.54 亿元，对应 EPS1.03 元/股、1.18 元/股、1.30 元/股，对应 PE 为 26.05/22.65/20.71 [9] 财务报表预测 利润表 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 19.71 亿元、22.42 亿元、24.97 亿元，同比增速分别为 13.62%、13.74%、11.39% [10] 资产负债表 - 预计 2025 - 2027 年资产总计分别为 88.61 亿元、93.50 亿元、98.66 亿元 [10] 现金流量表 - 预计 2025 - 2027 年经营活动现金流净额分别为 -6.81 亿元、3.84 亿元、4.55 亿元 [12] 基本指标预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.03 元、1.18 元、1.30 元，ROE 分别为 6.66%、7.32%、7.65% [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩同比高增，AI+机器人助迎新增长点 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司主要数据 - 2025年5月6日收盘价71.79元，总市值1934.93亿元，总股本26.95亿股，流通股本23.87亿股，ROE（TTM）为16.22，12月最高价81.71元，12月最低价39.17元 [4] 公司业绩情况 - 2024年营收370.41亿元，同比+21.77%；归母净利润42.85亿元，同比-9.62%；毛利率28.70%，同比-4.85pct；净利率11.73%，同比-3.97pct [6] - 2024Q4营收116.44亿元，同比+13.06%，环比+26.37%；归母净利润9.32亿元，同比-34.50%，环比-24.61%；毛利率23.65%，同环比分别-5.54pct、-6.04pct；净利率8.00%，同环比分别-5.89pct、-5.75pct [6] - 2025Q1营收89.78亿元，同比+38.28%，环比-22.89%；归母净利润13.23亿元，同比+63.08%，环比+41.98%；毛利率30.98%，同环比分别-3.65pct、+7.33pct；净利率14.96%，同环比分别+2.28pct、+6.96pct [6] 通用自动化细分业务情况 - 2024年通用自动化营收152.43亿元，同比+1.36%，其中通用变频器同比持平，通用伺服系统同比-6.67%，PLC&HMI同比-18.75%，工业机器人同比+37.50% [6] - 2025Q1通用自动化业务营收约41.00亿元，同比约+29.00%，其中通用变频器同比+42.22%，通用伺服系统同比+32.31%，PLC&HMI同比+40.00%，工业机器人同比+8.33% [6] 新能源汽车业务情况 - 2024年新能源车业务营收约160.00亿元，同比约+70.00% [6] - 2025Q1新能源汽车和轨交业务营收约39.00亿元，同比约+66.00%，新能源乘用车和新能源商用车营收均维持快速增长，且盈利水平进一步提升 [6] 公司业务布局 - 2024年从战略层面自上而下规划工业AI技术方向，目标以“智造”改变“制造” [6] - 依托技术积累布局人形机器人业务并启动部分核心零部件的研发工作 [6] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.96元、2.46元、2.90元，对应PE分别为37倍、29倍、25倍，维持“买入”评级 [6] 财务预测数据（百万元） |科目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|37041|45560|55453|65436| |营业总成本|32806|40425|48742|57331| |营业成本|26409|32742|40065|47530| |营业税金及附加|231|273|333|393| |销售费用|1481|1777|1955|2150| |管理费用|1541|1850|2035|2238| |财务费用|-3|6|13|26| |研发费用|3147|3776|4343|4994| |其他经营收益|391|1079|1079|1079| |公允价值变动净收益|(43)|196|196|196| |投资净收益|93|368|368|368| |营业利润|4626|6213|7789|9184| |利润总额|4609|6213|7789|9184| |净利润|4346|5281|6621|7807| |归母公司所有者的净利润|4285|5281|6621|7807| |基本每股收益(元)|1.59|1.96|2.46|2.90| [8]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为增持，原评级也是增持；板块评级为强于大市 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年营收和归母净利润稳健增长，2025Q1归母净利润同比略有下滑；主要业务领域有序迭代，17自由度电机直驱人形机器人灵巧手成亮点；构建“1+1+1”纵向协同创新体系和“双轮驱动”发展模式，向综合解决方案服务商转型；小幅调整盈利预测，维持增持评级 [4][6][9] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为74.1%、6.8%、17.5%、101.7%，相对深圳成指涨幅分别为74.1%、9.5%、20.5%、98.6% [2] 公司基本信息 - 发行股数2.402亿股，流通股2.062亿股，总市值313.4896亿元，3个月日均交易额14.6736亿元；主要股东深圳前海兆威金融控股有限公司持股35.44% [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年实现归母净利润2.62亿元、3.29亿元、4.06亿元，每股收益1.09元、1.37元、1.69元，对应市盈率119.8倍、95.4倍、77.2倍 [6] 财务数据 - 2023 - 2027E主营收入分别为12.06亿元、15.25亿元、18.53亿元、23.04亿元、29.13亿元，增长率分别为4.6%、26.4%、21.5%、24.3%、26.5%；EBITDA分别为1.69亿元、2.44亿元、3.12亿元、3.89亿元、4.77亿元；归母净利润分别为1.8亿元、2.25亿元、2.62亿元、3.29亿元、4.06亿元，增长率分别为19.6%、25.1%、16.2%、25.6%、23.6%等 [8] 经营情况 - 2024年营收15.2亿元，同比增长26.4%；归母净利润2.3亿，同比增长25.1%；2025Q1营收3.7亿元，同比增长17.7%，归母净利润0.5亿元，同比降低1.2% [9] 业务领域 - 汽车方面与博世、比亚迪等合作，提供车载运动屏幕等产品；消费及医疗科技方面为AR&VR等领域提供解决方案；先进工业方面布局工业装备；机器人方面2024年11月发布全球首创灵巧手产品 [9] 创新体系与发展模式 - 构建“1+1+1”协同创新体系，将传动、微电机与电控系统高度融合；构建“双轮驱动”发展模式，与头部客户合作开发定制化方案，加快核心产品自主品牌商业化 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年Q1韦尔股份营收创同期历史新高，归母净利润和扣非归母净利润同比增长，产品结构优化和供应链增效使盈利能力改善 [1] - 智能手机高端产品份额提升，汽车智能化渗透加速为公司打开成长空间 [2] - 公司持续加大研发投入，产品不断推陈出新，为成长提供保障 [3] - 预计公司25/26/27年归母净利润为43.90/56.00/70.34亿元，对应现价PE分别为37/29/23倍，看好公司平台型半导体发展之路和高端产品突破 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年Q1公司实现营业收入64.72亿元，同比增长14.68%，环比下降5.13%；归母净利润8.66亿元，同比增长55.25%，环比下降8.65%；扣非归母净利润8.48亿元，同比增长49.88%，环比增长11.11% [1] - 2025年Q1综合毛利率31.03%，同比提升3.14pct，环比提升2.05pct，扣非归母净利率13.11%，同比提升3.08pct，环比提升1.92pct [1] - 2024年主营业务收入256.7亿元，半导体设计业务收入216.4亿元，其中图像传感器、显示解决方案、模拟解决方案分别实现收入191.9亿元、10.28亿元和14.22亿元 [2] - 2024年图像传感器业务中，智能手机市场收入约98.02亿元，占比51%，同比增长26.01%；汽车市场收入约59.05亿元，占比31%，同比增长29.85% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为300.03亿元、350.57亿元、406.97亿元，增长率分别为16.6%、16.8%、16.1%；归属母公司股东净利润分别为43.90亿元、56.00亿元、70.34亿元，增长率分别为32.1%、27.6%、25.6% [4] 业务发展 - 智能手机市场，公司推进产品和供应链结构优化，强化高端智能手机CIS市场竞争力，OV50H高端图像传感器应用广泛，高端市场份额提升 [2] - 汽车电子领域，汽车智能驾驶渗透率加快，公司汽车CIS解决方案应用广泛，还发布高性能前视机器视觉摄像头新品 [2] - 公司持续高强度研发投入，2024年半导体设计业务研发投入32.45亿元，占比15%，同比增长10.89% [3] - 智能手机应用推出OV50K40、OV50M40等图像传感器；汽车自动驾驶应用推出OX08D10、OX05D10、OX12A10等CIS产品 [3]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 报告公司致力于成为有固定收益特色、以资产管理业务为核心的证券公司，资管业务表现稳健，特色化发展路线清晰，维持对其2025 - 2026年营收和净利润预测，新增2027年营收和净利润预测 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年报告公司实现营业总收入35.32亿元，同比增长41.91%，归母净利润9.04亿元，同比增长173.28%，归母扣非净利润8.96亿元，同比增长177.83%；基本每股收益0.215元/股；截至年末总资产527.42亿元，同比增长16.48%，净资产163.06亿元，同比增长10.02%；每股净资产3.88元/股；杠杆率3.23倍，剔除客户资金存款和备付金的杠杆率2.55倍；摊薄ROE 5.54%，较去年增加3.31个百分点 [2] - 2024年度利润分配方案为每10股派发现金股利0.64元含税，叠加中期利润现金股利，2024年度拟分配和已分配现金股利合计约3.11亿元，占母公司2024年可供分配利润的50.44%，占2024年合并报表归母净利润的34.41%；以2025 - 4 - 30收盘价，股息率为1.09% [3] - 2025年第一季度，公司实现营业总收入6.61亿元，同比下降1.87%，归母净利润1.18亿元，同比下降17.59%，归母扣非净利润1.14亿元，同比下降18.23%；基本每股收益非年化0.028元/股；截至一季度末总资产540.68亿元，较上年度末增长2.51%，净资产166.78亿元，较上年度末增长2.28%；每股净资产3.97元/股；杠杆率3.24倍，剔除客户资金存款和备付金的杠杆率2.6倍；摊薄ROE非年化0.71%，较去年同期减少0.24个百分点 [3] 分析判断 固收业务 - 2024年报告公司加强一级销售、二级交易联动，推动数字化建设，优化组织架构，打造客户交易全生命周期服务组织；固收业务收入6.46亿元，同比增长47.33%，占营收18.29%；其中手续费及佣金净收入6228.17万元，投资收益7.73亿元，公允价值变动1723.90万元 [4] - 固收投资交易业务采用多种交易策略，银行间和交易所市场债券交易量为7.40万亿元，同比下降6.94%，现券交易量为5.74万亿元，同比增长0.05%，回购交易量为1.66万亿元，同比下降25.08%，银行间市场做市交易量为2.29万亿元，同比下降13.57% [4] - 固收销售业务2024年销售固定收益各品种数量合计4857只，同比下降3.46%，销售金额合计1984.00亿元，同比增长11.96%；具有32个全国省市地方政府债承销商资格，“地方政府债券实际中标金额”为223.10亿元，行业排名第12名，“北交所公开招标发行地方政府债券实际中标金额”为41.20亿元，行业排名第1名 [5] 收入结构与资管业务 - 2024年经纪、投行、资管、信用、自营、其他业务分别实现净收入3.8亿元、2.78亿元、9.21亿元、1.04亿元、16.02亿元、1.76亿元，同比分别增长8.08%、46.4%、1.77%、31.75%、112.88%、78.96%；分别贡献调整后营收的10.8%、7.9%、26.17%、2.95%、45.53%、5.01% [6] - 2025年第一季度，经纪、投行、资管、信用、自营、其他业务分别实现净收入1.23亿元、0.61亿元、2.45亿元、0.18亿元、1.87亿元、0.1亿元，同比分别增长46.88%、 - 5.75%、8.36%、29.71%、 - 27.43%、 - 25.73%；分别贡献调整后营收的18.67%、9.35%、37.24%、2.79%、28.38%、1.5% [7] - 公司按战略目标打造资管业务产品体系，布局公募REITs业务，培育ABS业务特色；截至2024年末，资管业务受托管理资金总额536.38亿元，同比下降12.34% [7] - 报告公司持有51.07%创金合信基金，截至2024年末，创金合信设立并存续产品490只，受托管理资金总额6322.97亿元，同比下降36.66%，其中公募基金管理规模1457.54亿元，同比增长27.79%；创金合信固定收益类公募基金近三年收益率行业排名第32/144名 [8] 股东背景 - 2022年9月，原第一大股东北京首创集团向北京国管转让11.0576%股权，北京国管直接/间接持有报告公司20.87%股权，成为第一大股东，增强了公司股东背景，支持公司发展；北京首创集团目前持有56.77%首创证券股份 [9] 投资建议 - 维持2025 - 2026年营收预测32.50/32.71亿元，新增2027年营收预测33.10亿元；维持2025 - 2026年净利润预测9.29/9.41亿元，新增2027年净利润预测9.69亿元；相应维持2025 - 2026年EPS预测0.221/0.224元，新增2027年EPS预测0.231元；对应2025年5月6日收盘价6.92元/股，PE分别为31.31/30.92/30.00倍，PB分别为1.77/1.69/1.62倍，维持“增持”评级 [10] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2488.69|3531.61|3250.25|3271.33|3309.89| |YoY（%）|-4.70|41.91|-7.97|0.65|1.18| |归母净利润（百万元）|330.66|903.63|928.69|940.51|969.42| |YoY（%）|-17.50|173.28|2.77|1.27|3.07| |ROE（%）|2.23|5.54|5.66|5.46|5.41| |每股收益（元）|0.08|0.22|0.22|0.22|0.23| |每股净资产（元）|3.53|3.88|3.91|4.10|4.26| |市盈率|87.95|32.18|31.31|30.92|30.00| |市净率|1.96|1.78|1.77|1.69|1.62|[12] 财务报表和主要财务比率 - 报告列出了2023A - 2027E的资产负债表、利润表数据，涵盖货币资金、结算备付金、融出资金等资产项目，以及营业收入、代理买卖证券业务净收入等利润项目 [14] - 给出了2023A - 2027E的主要财务比率，包括成长能力指标营业收入和归母净利润的同比变化，盈利能力指标总资产收益率ROA和净资产收益率ROE，每股指标每股收益和每股净资产，以及估值分析指标PE和PB [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司收入和利润大幅增长，主要因算力验收业务增加，按行业平均折旧年限计算实际盈利能力更高 [8] - 截至2025年4月底公司累计公告算力相关订单约29亿，2025年一季报预付款项同比增长454%，算力业务积极开展后续订单和确收值得期待 [8] - 2025年是国内AI基建元年，海外大厂资本开支指引乐观，算力租赁板块率先受益 [8] - 国内算力租赁需求刚起步，预计2025年中报更多公司体现业绩，H20被禁下游客户需求转向算力租赁和国产算力卡，公司是头部公司Q1算力租赁业务助业绩反转，上调2025 - 2026年归母净利润预期，维持“买入”评级 [8] 相关目录总结 事件 - 2025年4月29日公司发布2025年一季报，一季度营收4.89亿元同比增长958.26%，归母净利润0.22亿元同比增长334.14%，业绩超市场预期 [1] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|770.61|657.78|1,192.06|2,400.83|3,235.99| |同比（%）|3.26|(14.64)|81.23|101.40|34.79| |归母净利润（百万元）|42.22|(75.69)|117.70|308.78|412.22| |同比（%）|(33.08)|(279.29)|255.49|162.36|33.50| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.39|(0.69)|1.07|2.82|3.76| |P/E（现价&最新摊薄）|222.18|(123.92)|79.70|30.38|22.75| [1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|85.54| |一年最低/最高价|16.68/101.63| |市净率(倍)|7.71| |流通A股市值(百万元)|4,260.78| |总市值(百万元)|9,379.92| [6] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|11.09| |资产负债率(%,LF)|60.22| |总股本(百万股)|109.66| |流通A股(百万股)|49.81| [7] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据见文档 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司2024年开始聚焦饲料和猪产业两大核心主业运营，降本增效成果显著，随着效率进一步提升，预计业绩将逐步改善 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价9.59元，总股本45.26亿股，流通股本45.00亿股，总市值434亿元，流通市值432亿元，52周内最高/最低价为11.04/8.24元，资产负债率69.0%，市盈率106.56，第一大股东是南方希望实业有限公司 [2] 财务数据 - 2024年全年实现营业收入1030.63亿元，同比下降27.27%，归母净利4.74亿元，同比增长90.05%；2025年一季度实现营业总收入244.17亿元，同比增长2.13%，归母净利润4.45亿，同比扭亏为盈 [3] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.59元、0.68元和0.95元 [5] 业务情况 饲料业务 - 2024年饲料业务实现利润9.7亿，同比下降4.8亿，主要因上半年消化高价原料及调整信用销售业务；2025年一季度贡献利润2.4亿，同比增1.1亿 [3] - 2025年公司饲料外销量目标是国内1800万吨、国外600万吨，挑战吨完全费用国内下降15元、国外下降20元，销量增长及费用下降下，2025年饲料业务利润有望大幅增加 [3] 生猪业务 - 2024年以来聚焦场线改造与防疫升级、强化生产管理，养殖效率大幅提升、成本下降明显；2024年Q4运营场线成本13.6元/公斤左右，较Q1下降2.1元/公斤，2025年Q1降至13.3元/公斤，预计2025年年底降至13元/公斤以内 [4] - 2024年全年及2025年一季度生猪销量1652.49万头、418.94万头，同比分别下降8.07%和8.11%；计划2025年出栏增加100 - 200万头，总计1700万头以上 [4] - 2024年生猪养殖业务亏损2.8亿，同比大幅减亏51亿，亏损主要集中在2024年Q1，之后三个季度猪产业保持连续盈利；2025年Q1利润2500万 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为“区间操作” [5] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司实现营收514.4亿，同比增10.7%，净利润268.5亿，同比增11.6%，业绩符合预期 [5] - 一季度营收增速略快于年度经营目标，整体经营稳健，茅台酒营收增长稳健，系列酒营收增长较快，直销渠道收入增长明显 [7] - 成本费用方面，报告期毛利率表现较平稳，期间费用率同比上升 [7] - 公司优化经销商考核，市场策略更积极，经销商将更主动参与销售市场建设，增强竞争力，且茅台酒行情价基本平稳，公司市场调控能力逐步加强 [7] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现净利润953.6亿、1039.6亿和1128亿，分别同比增10.6%、9%和8.5%，EPS分别为75.91元、82.75元和89.79元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“区间操作”投资建议 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为食品饮料，2025年5月6日A股股价1550.20元，上证指数3316.11，股价12个月高/低为1880.59/1226.65元，总发行股数1256.20百万股，A股数1256.20百万股，A股市值19473.58亿元，主要股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，持股比例54.07%，每股净值205.67元，股价/账面价值为7.54，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为0.1%、8.3%、 - 5.7% [1] 近期评等 - 2025年1月2日评等为区间操作，前日收盘1488.00元；2024年10月28日评等为区间操作，前日收盘1558.85元；2024年8月9日评等为买进，前日收盘1430.69元；2024年4月3日评等为买进，前日收盘1713.99元 [2] 产品组合 - 茅台酒占比86.1%，系列酒占比13.9% [2] 机构投资者占流通A股比例 - 基金占比7.1%，一般法人占比70.7% [2] 业绩数据 |年度|纯利（百万元）|同比增减（%）|每股盈余（元）|同比增减（%）|市盈率（X）|股利（元）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2021|62716|19.55|49.93|19.56|31|47.82|3.08| |2022|74734|19.16|59.49|19.15|26|49.98|3.22| |2023|86228|15.38|68.64|15.38|23|51.51|3.32| |2024F|95362|10.59|75.91|10.39|20|56.83|3.67| |2025F|103955|9.01|82.75|9.06|19|61.98|4.00| |2026F|112800|8.51|89.66|8.50|17|67.24|4.34| [6] 合并损益表 |项目（百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|127554|150560|174144|190193|206526|223048| |经营成本|10093|11867|13789|15252|16659|17956| |营业税金及附加|18496|22234|26926|28719|31367|34105| |销售费用|3298|4649|5639|6214|6817|7449| |管理费用|9012|9729|9316|9994|10623|11187| |财务费用|-1392|-1790|-1470|-1635|-1813|-2004| |资产减值损失| | | |0|0|0| |投资收益|64|34|9|40|39|32| |营业利润|87880|103709|119689|131511|142726|154189| |营业外收入|71|87|71|60|72|68| |营业外支出|249|133|121|177|162|128| |利润总额|87701|103663|119639|131394|142636|154130| |所得税|22326|26141|30304|32595|34930|37256| |少数股东损益|2659|2787|3107|3437|3750|4074| |归属于母公司所有者的净利润|62716|74734|86228|95362|103955|112800| [10] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|58274|69070|59296|68190|77055|85916| |拆出资金|116173|105554|127187|146265|160892|173763| |应收账款|21|60|19|20|22|24| |存货|38824|46435|54343|61408|67549|72277| |流动资产合计|216611|225173|251727|275884|305517|331981| |长期股权投资|0|0|0|0|0|0| |固定资产|19743|19909|21871|22309|22086|21865| |在建工程|2208|2137|2150|2257|2370|2488| |非流动资产合计|37753|47527|47218|54301|59731|64509| |资产总计|254365|272700|298945|330184|365248|396490| |流动负债合计|49066|48698|56516|62953|70909|72941| |非流动负债合计|334|346|417|355|383|402| |负债合计|49400|49043|56933|63307|71292|73343| |少数股东权益|7458|7988|8905|9796|10775|11637| |股东权益合计|197507|215669|233106|257081|283181|311509| |负债及股东权益合计|254365|272700|298945|330184|365248|396490| [11] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|64029|36699|66593|78214|89015|99123| |投资活动产生的现金流量净额|-5562|-5537|-9724|-10950|-11738|-11852| |筹资活动产生的现金流量净额|-26564|-57425|-58889|-69524|-82167|-92658| |现金及现金等价物净增加额|31900|-26262|-2019|-2260|-4891|-5387| [14]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格29.72元，当前价格21.36元 [1] 报告的核心观点 - 公司整体经营稳健，虽收入下滑但归母及扣非净利润保持较高增速，国产算力业务持续高增，海外产能持续完善，看好后续发展，上调目标价，维持优于大市评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|31,130|28,549|31,152|32,965|34,567| |(+/-)%|0.7%|-8.3%|9.1%|5.8%|4.9%| |净利润（归母，百万元）|505|703|1,006|1,167|1,344| |(+/-)%|24.4%|39.0%|43.1%|16.0%|15.1%| |每股净收益（元）|0.43|0.59|0.85|0.99|1.13| |净资产收益率(%)|3.8%|5.0%|6.9%|7.5%|8.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|50.06|36.00|25.15|21.68|18.83| [3] 交易数据 - 52周内股价区间为13.74 - 28.66元，1M、3M、12M绝对升幅分别为 -4%、13%、22%，相对指数升幅分别为 -2%、12%、16% [1][4] 投资要点 - 上调目标价，维持优于大市评级。2024年营收285.49亿元（同比 -8.29%），归母净利润7.03亿元（同比 +39.05%），扣非归母净利润6.53亿元（同比 +43.70%）；2025Q1营收40.49亿元（同比 -19.97%），归母净利润5520万元（同比 +33.08%），扣非归母净利润5395万元（同比 +28.96%）。预计2025 - 2027年归母净利润为10.06/11.67/13.44亿元，对应EPS分别为0.85/0.99/1.13元，给予2025年35x PE，目标价29.72元（+12%） [5] - 光通信稳中有进，算力业务高速增长。通信系统设备营收223.13亿元（同比 -6.19%），毛利率19.46%（同比 +0.26pct）；光纤及线缆营收46.99亿元（同比 -12.77%），毛利率25.35%（同比 +4.16pct）；数据网络产品营收11.44亿元（同比 -27.44%），毛利率43.92%（同比 +2.56pct）。公司中标三大运营商400G OTN集采，稳固400G网络核心供应商地位；国产化算力收入规模近60亿，近两年复合增长率超100%；长江计算获华为鲲鹏领先级、昇腾优选级合作伙伴认证，生态排名前三；泰国、匈牙利研发制造基地已启动试投产 [5] - 费用端有所优化。2024年销售、管理、研发费用率分别为6.59%、1.54%、10.09%，同比分别 +0.85pct、+0.44pct、 -1.40pct，三费率合计同比 -0.11pct [5] - 催化剂为国产算力需求超预期 [5] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股） - 2024A|EPS（元/股） - 2025E|EPS（元/股） - 2026E|PE - 2024A|PE - 2025E|PE - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002281.SZ|光迅科技|339|0.84|1.36|1.76|51|31|24| |300454.SZ|深信服|414|0.47|0.89|1.26|209|111|78| |平均值| - | - |0.66|1.12|1.51|130|71|51| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7][9] 报告的核心观点 - 2025年4月25日公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收260.9亿元同比+6.7%，归母净利润-3.2亿元同比-199.5%；2025Q1营收48.7亿元同比+1.3%，归母净利润0.5亿元同比+84.6% [3] - 2025Q1公司毛利率、净利率分别10.7%/0.9%，同比分别-0.2pct/+0.6pct，四项费用率总体上升0.2pct略影响盈利能力 [4] - 智能缆网业务2024年营收227.03亿元同比+6.0%，归母净利润2.63亿同比-70.1%；2025Q1营收42.1亿元同比-5.5%，归母净利润1.2亿元同比-28.5%，随着高端海缆业务改善盈利水平有望提升，且在人工智能领域有进展 [5] - 智能电池业务2024年营收16.5亿元同比+180.5%，净利润-6.9亿同比-5.1%；2025Q1营收3.3亿元同比+93.6%，净利润-1.1亿元同比+33.1%，随着电改推进国内大储有望进入产品力时代，公司可发挥“缆储协同”，且在海外布局加速 [6][8] - 智慧机场业务2024年营收16.6亿元同比+35.7%，净利润1.2亿同比+36.1%；2025Q1营收3.1亿元同比+80.9%，净利润0.3亿元同比+115.9%，获千万元以上合同订单同比增长65.12%，海外业务占比持续提升 [8] - 预测公司2025 - 2027年营收分别为297.4/339.0/383.6亿元，归母净利润分别为5.9/8.2/11.7亿元，对应PE分别为17/12/9倍 [9] 公司基本情况 - 最新收盘价4.55元，总股本/流通股本22.19亿股，总市值/流通市值101亿元，52周内最高/最低价6.04 / 2.68元，资产负债率78.6%，市盈率-31.75，第一大股东为远东控股集团有限公司 [2] 盈利预测和财务指标 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 26094 | 6.66 | 516.12 | -318.04 | -199.49 | -0.14 | -31.75 | 2.36 | 28.65 | | 2025E | 29735 | 13.95 | 1486.58 | 590.22 | 285.58 | 0.27 | 17.11 | 2.13 | 9.54 | | 2026E | 33899 | 14.01 | 1853.36 | 821.71 | 39.22 | 0.37 | 12.29 | 1.87 | 7.52 | | 2027E | 38364 | 13.17 | 2325.15 | 1167.61 | 42.10 | 0.53 | 8.65 | 1.59 | 5.75 | [11] 财务报表和主要财务比率 | 财务报表(百万元) | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 主要财务比率 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 26094 | 29735 | 33899 | 38364 | 营业收入 | 6.7% | 14.0% | 14.0% | 13.2% | | 营业成本 | 23714 | 26475 | 30065 | 33908 | 营业利润 | -191.9% | 287.4% | 39.3% | 41.7% | | 税金及附加 | 113 | 124 | 143 | 162 | 归属于母公司净利润 | -199.5% | 285.6% | 39.2% | 42.1% | | 销售费用 | 961 | 1041 | 1186 | 1304 | 获利能力 | | | | | | 管理费用 | 469 | 505 | 542 | 575 | 毛利率 | 9.1% | 11.0% | 11.3% | 11.6% | | 研发费用 | 700 | 729 | 814 | 882 | 净利率 | -1.2% | 2.0% | 2.4% | 3.0% | | 财务费用 | 384 | 275 | 292 | 284 | ROE | -7.4% | 12.5% | 15.2% | 18.4% | | 资产减值损失 | -171 | -100 | -100 | -100 | ROIC | 0.9% | 6.2% | 7.7% | 9.8% | | 营业利润 | -377 | 707 | 985 | 1395 | 偿债能力 | | | | | | 营业外收入 | 12 | 10 | 10 | 10 | 资产负债率 | 78.6% | 79.5% | 78.3% | 76.3% | | 营业外支出 | 9 | 9 | 9 | 9 | 流动比率 | 1.01 | 1.10 | 1.14 | 1.17 | | 利润总额 | -375 | 708 | 986 | 1396 | 营运能力 | | | | | | 所得税 | -46 | 116 | 163 | 220 | 应收账款周转率 | 4.83 | 5.00 | 5.08 | 5.10 | | 净利润 | -329 | 592 | 823 | 1176 | 存货周转率 | 8.41 | 8.89 | 8.94 | 9.19 | | 归母净利润 | -318 | 590 | 822 | 1168 | 总资产周转率 | 1.30 | 1.37 | 1.40 | 1.47 | | 每股收益（元） | -0.14 | 0.27 | 0.37 | 0.53 | 每股指标（元） | | | | | | 资产负债表 | | | | | 每股收益 | -0.14 | 0.27 | 0.37 | 0.53 | | 货币资金 | 2816 | 4277 | 4510 | 4844 | 每股净资产 | 1.93 | 2.14 | 2.43 | 2.85 | | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | | | | | | 应收票据及应收账款 | 5665 | 6270 | 7122 | 7980 | PE | -31.75 | 17.11 | 12.29 | 8.65 | | 预付款项 | 324 | 483 | 516 | 574 | PB | 2.36 | 2.13 | 1.87 | 1.59 | | 存货 | 2738 | 3216 | 3513 | 3862 | | | | | | | 流动资产合计 | 13651 | 16723 | 18379 | 20299 | 现金流量表 | | | | | | 固定资产 | 2950 | 3409 | 3663 | 3770 | 净利润 | -329 | 592 | 823 | 1176 | | 在建工程 | 1411 | 1087 | 892 | 775 | 折旧和摊销 | 400 | 504 | 576 | 645 | | 无形资产 | 746 | 765 | 782 | 796 | 营运资本变动 | -375 | -375 | -531 | -553 | | 非流动资产合计 | 6535 | 6632 | 6706 | 6711 | 其他 | 671 | 429 | 477 | 488 | | 资产总计 | 20186 | 23355 | 25085 | 27010 | 经营活动现金流净额 | 367 | 1149 | 1345 | 1756 | | 短期借款 | 5125 | 5425 | 5325 | 5225 | 资本开支 | -848 | -647 | -647 | -648 | | 应付票据及应付账款 | 5318 | 6315 | 7085 | 7958 | 其他 | 6 | 70 | 34 | 38 | | 其他流动负债 | 3090 | 3478 | 3779 | 4138 | 投资活动现金流净额 | -842 | -577 | -613 | -609 | | 流动负债合计 | 13534 | 15218 | 16189 | 17322 | 股权融资 | 9 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | 2325 | 3344 | 3444 | 3294 | 债务融资 | 325 | 1325 | 0 | -250 | | 非流动负债合计 | 2325 | 3344 | 3444 | 3294 | 其他 | -144 | -437 | -499 | -563 | | 负债合计 | 15858 | 18562 | 19633 | 20616 | 筹资活动现金流净额 | 190 | 888 | -499 | -813 | | 股本 | 2219 | 2219 | 2219 | 2219 | 现金及现金等价物净增加额 | -284 | 1461 | 233 | 334 | | 资本公积金 | 1377 | 1377 | 1377 | 1377 | | | | | | | 未分配利润 | 416 | 800 | 1334 | 2093 | | | | | | | 少数股东权益 | 52 | 54 | 55 | 63 | | | | | | | 其他 | 263 | 343 | 466 | 641 | | | | | | | 所有者权益合计 | 4328 | 4794 | 5452 | 6394 | | | | | | | 负债和所有者权益总计 | 20186 | 23355 | 25085 | 27010 | | | | | | [14]