核心观点 - 报告核心结论认为2026年“反内卷”仍是经济工作重点，相关行情仍有可观上行空间，建议从政策干预度高和行业自身周期改善两个角度挖掘投资机会 [1] - 本轮“反内卷”背景较2016年供给侧改革更为复杂，需求端内弱外强，供给端受制造业实力提升和地方非经济决策驱动，导致行情节奏波折 [1] - 25年以来“反内卷”行情经历了“预期发酵-分化降温-二次升温-震荡整理”四个阶段 [1] 本轮“反内卷”背景及行情回顾 - **需求端特征**：内需不足特征突出，但外需支撑相对有韧性，不同于16年棚改货币化强刺激，当前经济处新旧动能转换阶段，地产占经济比重已由30%以上降至25%左右 [13] - **供给端特征**：供给扩张与制造业实力提升有关，中国制造业增加值占全球比重高达29%，同时地方政府“非经济”决策加剧了产能过剩 [14] - **行业结构特点**：呈现“涉及面广、新兴行业多、民营企业多”的特点，过剩行业涉及建材、钢铁等传统行业及电力设备、汽车、医药制造等新兴行业，光伏与汽车制造业中私营企业占比分别高达75.9%和66.4% [15] - **行情阶段回顾**： - **预期发酵阶段 (25/06-25/07)**：政策持续加码推动行情，期间钢铁涨20.6%，建材涨16.1%，医药涨16.1% [21][24] - **行业分化阶段 (25/07-25/09)**：政策预期反复导致分化，电力设备涨19.3%（多晶硅指数涨37%），而钢铁跌2.7%，煤炭跌1.2% [24] - **二次升温阶段 (25/09-25/11)**：反内卷政策效果初显，PPI环比回正，市场风格切换，煤炭涨15.6%，钢铁涨12.3%，电力设备涨19.7% [24] - **震荡整理阶段 (25/11至今)**：市场整体震荡，反内卷行业跑输大盘，煤炭跌3.4%，钢铁涨1.1%，电力设备涨0.9% [25] 2026年继续重视“反内卷”行情 - **政策定位**：2025年12月中央经济工作会议提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，表述较24年的“综合整治”更为深入，意在建立长效机制 [2][30] - **政策目标**： - **短期**：作为抗通缩抓手，通过产量调整和产能限制推动产业链涨价，例如钢铁行业被要求25-26年增加值年均增长4%，严禁新增产能 [31][33] - **中长期**：置于全国统一大市场建设框架下，引导产业从低水平竞争向差异化、高端化转型，例如取消光伏产品出口退税 [32] - **行情阶段对比**：借鉴16年供改“政策预期-供给侧涨价-需求扩张”三阶段行情，当前Wind反内卷指数自25年4月以来涨幅达70.1%，超额收益47个百分点，行情或已从政策预期驱动步入供给侧涨价驱动阶段，尚在中段 [34][36] 关注政策干预度高的行业 - **筛选逻辑**：从企业配合度（国企占比、行业集中度）和地方落地动力（行业财政贡献度）两个维度评估政策推进效果 [3][39] - **企业配合度高**：国有企业营收占比高的行业包括煤炭开采(98%)、油气开采(98%)、油服工程(97%)、贵金属(97%)、普钢(97%)、水泥(86%)；行业集中度（CR3）高的行业包括油气开采(100%)、乘用车(79%)、特钢(77%)、轨交设备(75%)、焦炭(75%)、能源金属(73%)、养殖业(73%) [41] - **地方落地动力强**：结合企业配合度，筛选出对地方税收贡献占比低、落地阻力较小的行业，如非金属材料(税收占比0.0%)、焦炭(0.0%)、养殖业(0.1%)、玻璃玻纤(0.1%)、特钢(0.2%)、能源金属(0.2%) [42] - **重点关注行业**：钢铁、焦炭、油服工程、水泥、养殖业、能源金属等 [3][39] 关注行业自身周期回升的领域 - **筛选方法**：基于需求、库存、产能变化构建产能利用率一阶导指标，判断行业周期位置 [3][45] - **景气行业（需求扩张+产能扩张）**：呈现供需两旺，需求复苏能覆盖产能爬坡 - **贵金属**：25Q3产能同比增31%，需求同比增35%，产能利用率变化率0.35个百分点 [45] - **轨交设备**：产能同比增7%，需求同比增13%，产能利用率变化率0.19个百分点 [45] - **非金属材料**：产能同比增8%，需求同比增16%，产能利用率变化率0.04个百分点 [45] - **电池**：产能同比增49%，需求同比增13%，产能利用率变化率-0.05个百分点 [45] - **乘用车**：产能同比增16%，需求同比增9%，产能利用率变化率-0.01个百分点 [45] - **化学原料**：同属此类别 [3] - **供需格局优化行业（需求回暖+产能收缩）**：供给端收缩，需求端回暖，推动供需反转 - **养殖业**：25Q3产能同比减26%，需求同比增7%，产能利用率变化率-0.02个百分点 [46] - **能源金属**：产能同比减5%，需求同比增13%，产能利用率变化率-0.12个百分点 [46] - **工程机械**：产能同比减8%，需求同比增10%，产能利用率变化率-0.09个百分点 [46] - **饮料乳品**：产能同比减2%，需求同比增2%，产能利用率变化率-0.07个百分点 [46]

核心观点 - 报告为一份市场日报，核心是对2026年1月29日A股市场的整体表现、主要指数、行业及概念板块涨跌情况进行回顾与总结 [1] 市场回顾 - **指数表现**：当日A股主要指数涨跌不一，沪指上涨0.16%，收于4157.98点，深证成指下跌0.3%，收于14300.08点，创业板指下跌0.57%，收于3304.51点，科创50指数下跌3.03%，收于1507.64点 [1] - **个股与成交**：市场呈现跌多涨少格局，全市场1801只个股上涨，3562只个股下跌，107只个股收平，沪深两市合计成交额32300亿元，较前一交易日放量2646亿元 [1] - **行业表现**：申万一级行业涨多跌少，食品饮料行业领涨，涨幅达6.57%，传媒、房地产、非银金融、石油石化行业涨幅居前，分别为3.53%、2.65%、2.28%、2.23%，电子行业领跌，跌幅为3.56%，国防军工、电力设备、机械设备等行业跌幅也超过1.5% [1] - **概念板块表现**：涨幅居前的概念板块包括白酒、饮料制造精选、房地产精选、小红书平台、油气开采、短剧游戏等，而中芯国际产业链、覆铜板、模拟芯片、第三代半导体等概念板块出现回调 [2]

纯债规模承压，杠杆久期策略分化 ——Q4 债券基金季报分析 核心观点 基金规模：债基规模回升，其中纯债基收缩。 2025 年债基规模扩张但纯债基收缩。配置上，利率债减、信用债增。全 年来看，截至 Q4，全市场公募基金总规模为 36.38 万亿元，其中债基规 模扩张 0.64 万亿元，但纯债基规模收窄 0.8 万亿元。四季度来看，在基金 规模具体变动方面，2025Q4 仅混合型基金规模较 Q3 收缩，规模回落 0.14 万亿元至 3.62 万亿元、其余类型基金均规模回升，尤其债券型基金和货 币市场型基金规模扩张幅度最大，分别增加 0.47 万亿元、0.34 万亿元至 11.03 万亿元、15.01 万亿元。在基金发行与到期方面，Q4 纯债基金（封 闭型+开放型）新发数量 11 只，发行规模为 85.45 亿元；到期数量 28 只， 到期规模为 204.98 亿元；目前来看 2026Q1 可能到期纯债基金约有 3 只， 规模在 2.82 亿元左右。券种配置方面， Q4 纯债基金的债券持仓市值占 基金总值比为 96.87%，（高于基金整体债券占比的 53.44%），相较 Q3 环比增加 0.12 个百分点，近年来整 ...

核心观点 报告的核心观点是，在2026年初的市场环境下，固收+产品整体表现稳健，大量产品净值创出新高，同时通过量化模型构建的绝对收益策略，特别是聚焦小盘价值风格的股债混合策略，取得了显著优于基准的收益表现 [1][4] 固收+产品业绩跟踪 - **市场规模与创新高产品**：截至2026年1月23日，全市场符合筛选条件的固收+基金共计1157只，总规模达21780.36亿元，其中上周有824只产品净值创下历史新高 [2][9][18] - **产品类型与业绩分化**：上周（20260119-20260123），各类型固收+基金业绩中位数表现分化，混合债券型一级基金为0.26%，二级基金为0.47%，偏债混合型基金为0.56%，灵活配置型基金为0.37%，债券型FOF为0.42%，混合型FOF为0.63% [2][14] - **风险等级与业绩表现**：按风险等级划分，上周保守型、稳健型、激进型基金的中位数收益分别为0.32%、0.47%、0.59% [2][14] - **年初至今业绩**：从2026年初至1月23日，各类型基金业绩中位数分别为：混合债券型一级基金0.56%，二级基金1.36%，偏债混合型基金1.59%，灵活配置型基金1.10%，债券型FOF基金0.97%，混合型FOF基金1.85% [15] - **过去一年业绩**：过去一年（截至2026年1月23日），各类型基金业绩中位数分别为：混合债券型一级基金2.32%，二级基金6.18%，偏债混合型基金7.16%，灵活配置型基金5.56%，债券型FOF基金4.07%，混合型FOF基金7.88% [16] - **持有胜率**：过去一年滚动计算，债券型FOF基金的持有体验较好，其季胜率、月胜率和周胜率中位数分别为100.0%、76.9%和56.6% [18] 大类资产配置和行业ETF轮动策略跟踪 - **大类资产择时观点**：2026年第一季度，逆周期配置模型预测宏观环境为“Slowdown”，截至1月23日，沪深300指数、中债国债总财富指数、上金所AU9999合约在1月的收益率分别为1.57%、0.36%和14.08% [3][21][22] - **行业ETF轮动观点**：2026年1月，行业ETF轮动策略建议关注的行业ETF为：国泰中证煤炭ETF、国泰中证钢铁ETF、国泰中证全指证券公司ETF、华宝中证银行ETF，每只权重均为25% [3][23][24] - **策略组合表现**：该行业ETF轮动组合上周收益为1.77%，相对Wind全A指数超额收益为-0.03%；1月累计收益为1.41%，相对Wind全A指数超额收益为-6.13% [3][23] 绝对收益策略表现跟踪 - **股债混合策略表现**： - 宏观择时驱动的股债20/80再平衡策略上周收益为0.00%，年初至今收益为0.51% [4] - 股债风险平价策略上周收益为0.13%，年初至今收益为0.43% [4] - 股债黄金风险平价类组合上周收益为0.45%，年初至今收益为1.01% [4] - 上述策略叠加行业ETF轮动后，增强版股债20/80再平衡策略上周收益为0.71%，年初至今收益为0.59%；增强版股债风险平价策略上周收益为0.43%，年初至今收益为0.42% [4] - **量化固收+策略表现**： - 在不择时的股债20/80月度再平衡策略中，小盘价值风格表现最为突出，年内收益率达2.95%，显著高于PB盈利（1.08%）、高股息（0.78%）和小盘成长（2.31%）风格 [4][35] - 当配置比例调整为股债10/90时，各策略收益均出现回落，小盘价值风格收益为1.54% [4] - 叠加择时策略后，基于宏观动量模型的小盘价值组合累计收益达4.36%；基于逆周期配置的PB盈利搭配小盘价值组合年内收益为1.54% [4]

核心观点 - 报告认为，由于一季度美国经济增速回升和去通胀停滞，美联储在鲍威尔任期内将按兵不动，新主席上任后可能在6月降息一次；下半年，随着美国通胀可能反弹和新主席趋向数据依赖，美联储将保持利率不变 [4] - 报告指出，房地产仍是今年提振内需的重点，预计政策部门将通过下调LPR和财政贴息相结合，将新按揭贷款利率从目前3.1%降至2.5%左右；中央财政和政策性银行可能支持地方政府加大收储力度 [3] 全球市场表现总结 - **环球主要股市**：港股市场表现强劲，恒生指数单日上涨2.58%，年内上涨8.57%；恒生国企指数单日上涨2.89%，年内上涨6.72%；恒生科技指数单日上涨2.53%，年内上涨6.96% [1] - **A股市场**：上证综指单日上涨0.27%，年内上涨4.60%；深证综指单日微跌0.01%，年内上涨7.39%；深圳创业板指数单日下跌0.57%，年内上涨3.76% [1] - **美股市场**：涨跌互现，道琼斯指数单日微涨0.02%，年内上涨1.98%；标普500指数单日微跌0.01%，年内上涨1.94%；纳斯达克指数单日上涨0.17%，年内上涨2.65% [1] - **其他市场**：台湾加权指数表现突出，单日上涨1.50%，年内上涨13.26%；日经225指数单日上涨0.05%，年内上涨6.00%；欧洲股市普遍下跌，法国CAC指数单日下跌1.06%，年内下跌1.02% [1] 港股板块表现总结 - **领涨板块**：恒生地产分类指数表现最佳，单日上涨3.03%，年内上涨15.45%；恒生金融分类指数单日上涨2.62%，年内上涨8.66%；恒生工商业分类指数单日上涨2.60%，年内上涨8.21% [2] - **相对跑输板块**：恒生公用事业分类指数单日上涨0.80%，年内上涨6.44% [2] 中国股市与资金流向 - **港股行业表现**：原材料、能源与电讯板块领涨，必选消费、公用事业与医疗保健板块跑输 [3] - **南向资金**：净卖出34.27亿港币，阿里巴巴、紫金矿业与中国移动净卖出居前，腾讯、泡泡玛特与长飞光纤光缆净买入最多 [3] - **A股行业表现**：有色金属、石油石化与煤炭板块涨幅领先，综合、传媒与国防军工板块跌幅最大 [3] - **汇率**：美元/人民币在6.94附近震荡 [3] 重点公司动态与业绩 - **工业富联**：2025年净利润预计增长超过50%，人工智能与高速交换业务驱动营收暴增13倍 [3] - **新东方**：发布2QFY26业绩，总营收同比增长15%至11.9亿美元，较彭博一致预期高3%；非GAAP营业利润同比增长207%至8，913万美元，好于一致预期的5,487万美元 [5] - **新东方业绩展望**：管理层预计3QFY26总营收同比增长11%-14%至13.1亿-13.5亿美元，同时上调FY26总营收指引至52.9亿-54.9亿美元（同比增长8%-12%，前值为同比增长5%-10%） [5] - **ASML**：第四季度业绩亮眼，存储需求强劲推动订单翻倍和2026年业绩指引上调，股价一度大涨 [3] - **微软**：云业务增速放缓，资本支出创历史新高，投资者担心资本支出回报率下滑，盘后股价下跌 [3] - **Meta**：4Q25业绩、1Q26业绩指引与全年资本支出均超预期，盘后股价大涨 [3] - **特斯拉**：4Q盈利高于预期，加快布局无人驾驶，投资xAI 20亿美元，Cybercab和机器人等待量产，盘后股价跳涨 [3] - **星巴克**：表示公司转型行动正吸引更多顾客，上季度美国同店销售额自2023年以来首次实现增长 [3] 宏观与政策观察 - **中国房地产**：有媒体报道称多家房企不再每月上报“三道红线”相关数据 [3] - **日本国债**：40年期国债投标倍数达到2.76倍，显示国债收益率大涨后吸引买盘，但投资者对波动风险仍心有余悸；工资持续上涨、政府财政扩张与央行延续加息可能支撑国债收益率进一步上行 [3] - **美联储政策**：美联储如期维持利率不变，但声明和鲍威尔讲话略显鹰派，暗示经济数据强劲背景下并不急于降息 [3] - **美联储经济评估**：称经济活动稳步扩张，失业率显示企稳迹象，删除“近几个月就业下行风险增加”，重申通胀仍略高企 [3] - **鲍威尔讲话要点**：称通胀风险一定程度上已经消退，就业风险可能正在趋于稳定，关税大部分影响已经传导至经济，关税通胀将在2026年年中消退；他表示美联储理事库克遭遇的官司可能是美联储历史上最重大案件，建议下一届美联储主席远离民选政治 [3] - **美联储内部意见**：理事米兰与沃勒两人对此次决议投反对票，主张继续降息25个基点 [3] 大宗商品与外汇 - **金属价格**：延续上涨，投资者持续加大对实物资产配置 [3] - **油价**：上涨，特朗普持续向伊朗发出威胁 [3] - **美债收益率**：小幅上升 [3] - **美元/日元**：反弹，美国财长称美国一贯奉行强美元政策，绝不会干预汇市支撑日元；但有投资者相信弱美元是特朗普重振美国制造政策组合的重要选项，特朗普的新门罗主义和对美联储的干预将令美元走弱 [3]

港股市场表现总结 - 恒生指数于2026年1月28日大幅收升699点或2.58%，收报27826.91点，创下逾四年半新高，并实现连续六个交易日上涨，累计升幅达1339点或5.06% [3][4] - 国企指数收升267点或2.89%，报9512.24点；恒生科技指数收升145点或2.53%，报5900.16点 [3] - 市场成交活跃，大市全日成交额达3615.23亿元，但南向资金（北水）呈现净流出34.27亿元 [3] - 在88只蓝筹股中，有79只股价上涨，市场呈现普涨格局 [4] 领涨板块与个股 - “中特股”（中国特色估值体系相关股票）是推动大市上升的主力，其中中国宏桥股价上涨7.3%至40.22港元，为表现最强蓝筹股 [4] - 电信运营商板块表现强劲：中国电信股价上涨6.3%至5.42港元，中国联通上涨4.9%至8.1港元，中国移动上涨3.1%至80.9港元 [4] - 能源板块亦表现突出：中海油股价上涨4.8%至24.66港元，中石油上涨5%至9.25港元，中石化上涨3.6%至5.45港元 [4] - 科技股助力推升大市：腾讯控股股价上涨2.3%至621港元，阿里巴巴上涨2.1%至173.5港元，网易上涨2.4%至212港元 [4] 宏观与行业动态 - 香港会计师公会就2026/2027财政年度预算案提出建议，主题为提升香港优势，涵盖招商引资、吸引人才、确保公共财政稳健及支持可持续发展四大范畴 [7] - 公会建议一次性宽减2025/2026年度100%的薪俸税及利得税，上限为5000港元，并宽减自然人拥有的物业两季差饷，每季上限1200港元 [7] - 公会预计2025/2026财政年度将录得赤字约14亿港元，但股市反弹将带动印花税收入增加，预计至2026年3月政府财政储备约为6529亿港元，相当于约10个月政府开支 [7] - 香港与土耳其的促进和保护投资协议将于2026年2月4日生效，协议为双方投资者提供保障并规定投资争端可仲裁解决，香港已与33个外地经济体签订24份投资协议 [8] - 富达国际调查显示，港人认为实现舒适退休需要储蓄375万港元，近六成受访者对未来6个月感到乐观，但仅约40%有信心达成主要财务目标 [9] - 团结香港基金发布报告，提出将香港打造为内地企业首选出海第一站，并针对企业出海流程提出11项具体政策建议 [10] 上市公司要闻 - 新东方截至2025年11月底的第二财季股东应占净利润为4545.2万美元，按年上升42.3%；净营收为11.91亿美元，按年上升14.7% [11] - 新东方预计2026财年第三季度净营收为13.13亿至13.49亿美元，按年增长11%至14%，并上调2026财年全年净营收预期至52.92亿至54.88亿美元，增长8%至12% [11] - 玖龙纸业预期截至2025年12月底的6个月盈利约为21.5亿至22.5亿元人民币，按年增长2.16倍至2.31倍，主要因销量与售价上升及原材料成本下降 [12] - 公司权益持有人应占盈利预计为19.5亿至20.5亿元人民币，按年增加3.15倍至3.37倍 [12] - 万科两只中期票据及一只公司债的兑付调整议案获通过，公司本周将支付约29亿元人民币以换取债务解决时间 [13] - 万科最大股东深圳市地铁集团向其提供不超过23.6亿元人民币借款，期限36个月，用于偿还公开市场发行的债券本息 [13] - 阿里巴巴创始人马云表示，AI时代的教育重点应是培养孩子的好奇心、想象力、创造力和提出问题的能力，而非比拼记忆与计算 [14]

市场情绪与资金流向总结 - 华鑫市场情绪温度指标综合评分为67分，市场情绪处于“较热”状态[6][10] - 根据历史数据，当情绪值低于或接近50分时市场将获得支撑，高于80分时将出现阻力[10] - 主力资金前一交易日净流入额最高的行业为SW有色金属，净流入325,326万元[16][17] - 主力资金前一交易日净流出额最高的行业为SW电力设备，净流出1,072,836万元[18] - 融资前一交易日净买入额最高的行业为SW有色金属，净买入596,774万元[19] - 融券前一交易日净卖出额最高的行业为SW有色金属，净卖出1,753万元[19] 热点主题追踪总结 - 化工主题：因“十五五”规划强调扩大内需及美国降息周期，化工品需求预期提升，行业供需双底基本确立，资本开支连续两年负增长，市场预计2026年化工行业将迎来周期拐点，有望实现“戴维斯双击”[6] - 银行主题：银行股具有高股息特性，如中证银行指数股息率达6.02%，显著高于10年期国债收益率，成为险资、社保等长期资金的重要配置标的[6] - 消费主题：2026年作为“十五五”规划开局之年，宏观政策将扩大内需、促进消费置于核心，消费市场呈现“情绪价值”、“极致质价比”及“效率革新”三大新趋势[6] 个股资金流向数据总结 - 主力资金前一交易日净流入额最高的个股为网宿科技，净流入181,058.87万元[11] - 主力资金前一交易日净流出额最高的个股为蓝色光标，净流出245,407.86万元[12] - 融资前一交易日净买入额最高的个股为紫金矿业，净买入147,056.65万元[14] - 融券前一交易日净卖出额最高的个股为网宿科技，净卖出1,120.92万元[13]

市场表现总结 - 2026年1月28日周三，A股市场整体呈现窄幅震荡格局，上证指数收盘于4151.24点，上涨0.27%或11.33点，深证成指收盘于14342.89点，上涨0.09%或12.99点，创业板指表现较弱，收盘于3323.56点，下跌0.57%或19.04点 [1][2][4] - 市场成交额较前一日有所放大，沪深两市全天成交额达2.97万亿元，较上个交易日放量704亿元 [6] - 市场呈现结构性分化，全市场超过3600只个股下跌，个股跌多涨少 [4] 行业与板块表现 - 行业板块方面，有色金属板块领涨，涨幅达5.92%，石油石化、煤炭、建筑材料、钢铁板块涨幅靠前，分别上涨3.54%、3.42%、2.18%、2.16% [3][4] - 概念板块方面，黄金概念板块表现最为突出，涨幅达7.54%，金属铅、金属锌、金属铜、小金属概念等资源相关概念板块涨幅靠前，分别上涨6.92%、6.91%、4.91%、3.94% [3][4] - 表现较弱的板块包括综合、传媒、国防军工、美容护理和医药生物，跌幅分别为-2.53%、-1.77%、-1.68%、-1.65%、-1.56%，猴痘概念、细胞免疫治疗等概念板块跌幅居前 [3][4] 市场驱动因素与热点 - 资源股全天领涨，黄金板块掀起涨停潮，油气、电解铝方向轮番爆发，存储芯片概念反复活跃 [4] - 避险资金大举涌入黄金市场，推动现货黄金价格突破5200美元/盎司，连续8个交易日上涨并创历史新高 [6] - 国务院国资委发布数据显示，截至2025年底，中央企业资产总额突破95万亿元，2025年实现利润总额2.5万亿元，完成固定资产投资5.1万亿元，上缴税费2.5万亿元 [5] 后市展望与配置建议 - 报告认为，当前A股春季行情仍有望延续，但整体将以结构性行情为主 [6] - 推动市场中期上行的核心动力在于宏观经济改善与企业盈利回升，A股转向全面牛市仍需基本面的坚实配合 [6] - 国内政策方面，需关注年初降准降息的可能性及财政前置力度 [6] - 海外市场方面，美国总统特朗普表态美联储主席上任后利率将下降，并即将宣布美联储主席人选 [6] - 板块配置上，建议进行均衡配置，关注有色金属、科技成长、新能源和红利等板块 [6]

核心观点 - 报告认为，2026年电子行业投资应把握AI创新主线，核心在于观察云服务提供商及大模型厂商的商业闭环节奏，以把握行业整体β，同时积极寻找价值量扩张、资本开支增量倾斜的细分赛道，投资主线延续“速率+功率” [1][9][10] - 报告提出，算力需求的核心变量在于Token数量与资本开支，其中Token反映实时算力需求，资本开支反映未来算力预期，部分厂商如谷歌已形成“开支→算力→Token→收入→再开支”的正向商业循环 [1][10][15] - 报告建议，在当前市场对AI远期增量有所担忧之际，应重点关注国产算力、半导体设备、存储、AI终端的投资机遇 [2][12] 行业趋势与市场分析 - **资本开支高速增长**：AI投资驱动下，北美五大云厂商资本开支进入加速扩张周期，2025年前三季度合计达3081亿美元，同比增长75% [24][27] - **Token成为核心商业单位**：大模型的主流商业模式均以Token为核心定价单位，实现了“智能”与“算力”的标准化货币兑换，OpenRouter数据显示，在2025年12月22日至29日期间，谷歌的Token使用量市场份额占比达23.1% [15][16] - **主权AI成为重要增量**：全球多国启动主权AI项目以保障技术自主可控，例如美国“星际之门”项目总投资规划达5000亿美元，欧盟“人工智能大陆行动计划”拟投入2000亿欧元，沙特阿拉伯计划打造500兆瓦的超级算力集群 [25][76][80] 海外算力投资主线：“速率+功率” - **速率赛道**：聚焦解决互联瓶颈，包括光通信和PCB的升级 [2][116] - **光通信**：需把握光入柜内趋势，关注光模块业绩、光芯片缺货潮、硅光渗透率提升，以及超节点技术带来的光交换等产业趋势 [2][120] - **PCB**：技术升级是核心焦点，英伟达推出的全新PCB解决方案采用M9等级基材、HVLP4铜箔与石英纤维布构建的正交背板方案成为趋势，将同步拉动材料和设备升级 [2][4][120] - **功率赛道**：应对功耗提升带来的供电及温控挑战 [2][116] - **电源**：单卡和机柜功率密度持续提升，对电力架构提出新要求，高压直流成为未来柜外电源的趋势 [2][5][121] - **液冷**：伴随芯片功率提高，液冷成为数据中心标配，正实现从0到1的产业趋势突破 [2][5][121] 主要云厂商与算力芯片发展 - **谷歌**：在商业闭环上表现领先，其自研TPU显著降低了AI投资成本，3Q25资本开支/经营现金流比率为49%，投入产出效率高，已形成资本开支、Token增长与业绩兑现的正循环 [27][40][69][71] - **微软**：依托Office、Windows等原生应用生态，将AI算力投入转化为生态粘性与用户平均收入提升，形成了“应用生态→算力需求→资本开支→生态强化”的飞轮式正循环 [48] - **亚马逊**：作为全球最大云厂商，正通过自研Trainium系列芯片加速追赶，Trainium3采用3纳米工艺，FP8算力达2.52 PFLOPs，性能较Trainium2提升约4.4倍 [55][56][102] - **Meta**：资本开支专注于内部项目，2025年前三季度增速达112%，在五大厂商中最快，通过开源模型与自研MTIA ASIC芯片，旨在重塑行业推理成本体系 [28][57] - **英伟达产品迭代**：加速卡从H系列向B系列和R系列升级，服务器机柜从8卡向72卡、576卡升级，带动算力密度快速提升，Rubin系列预计于2026年下半年开始出货 [87][89] - **ASIC自研趋势**：云厂商为降低成本并提升灵活性，加速自研AI芯片，预计将成为未来AI芯片增量的核心来源，谷歌TPU v7、亚马逊Trainium3、Meta MTIA v2、微软Maia 100等产品持续迭代 [97][98] 国产算力发展 - **迎来破局元年**：2025年为国产算力破局之年，2026年有望高速成长，行业呈现供需两强的格局 [2] - **需求侧积极**：国产大模型加速追赶，云厂商资本开支展望积极 [2][6] - **供给侧突破**：国产先进制程从单点突破走向多点开花，在晶圆厂、先进封装、算力芯片等领域技术迭代加速，国产替代格局明晰 [2][7] 其他细分赛道机遇 - **半导体存储**：AI驱动存储行业迎来超级周期 [2][8] - **半导体设备**：受益于存储上行周期及原厂扩产 [2][8] - **消费电子与AI终端**：关注AI手机及华米OV、OpenAI、Meta等行业龙头在新型AI终端上的探索 [2][9] 重点公司分析 (工业富联) - **行业地位**：作为AI算力垂直整合领军者，是英伟达GB200的机柜级集成供应商，并与OpenAI达成合作，共同打造AI数据中心机架 [111] - **业绩表现**：深度参与全球AI算力产业链，2025年前三季度营收突破6000亿元人民币，同比增长38%；净利润同比增长48%，其中云计算业务营收同比增长65%，云服务商业务营收同比增速超过150%，GPU AI服务器同比增速超过300% [114]

市场行情概览 - 2026年1月28日，上证指数上涨0.27%至4151点，万得全A上涨0.11%，全天成交额2.99万亿元，较前一日放量708亿元 [1] - 港股表现强劲，恒生指数上涨2.58%，恒生科技指数上涨2.53% [1] - 南向资金净流出34.27亿港元，其中腾讯控股、泡泡玛特分别净流入12.09亿港元和7.34亿港元，阿里巴巴和紫金矿业则分别净流出9.45亿港元和8.54亿港元 [1] - 债市方面，央行通过逆回购净投放140亿元，R001下行1bp至1.44%，R007下行2bp至1.61%，1年期国债收益率持稳于1.30%附近 [4] 权益市场观点与风格判断 - 报告认为指数难以大涨大跌，行情或将继续结构化，万得全A处于震荡框架，向上有压力，但底部有支撑 [2] - 在指数趋势难寻的情况下，资金更倾向于推升结构行情，营造局部热度，例如近期的有色行情 [2] - 从风格来看，大盘品种（如上证50和沪深300）博弈难度较大，而中小盘行情更值得参与，中证500可能保持震荡上涨格局 [2] 行业轮动与投资机会 - 有色板块在1月26日后再度大涨，Wind贵金属指数、工业金属指数和小金属指数分别上涨6.76%、8.00%和5.08% [2] - 当前有色板块拥挤度已来到历史高位，申万有色金属指数成交额占全市成交额的11% [2] - 报告提出，行情或将轮动至同样具备业绩和叙事的科技板块，若本轮科技行情走强，可能进一步缩圈至更上游的领域，例如PCB的石英布、钻针、钻孔设备，光通信的光芯片、光纤预制棒，以及半导体材料设备等 [3] - 云涨价叙事值得关注，谷歌宣布将于2026年5月1日上调云服务和AI计算基础设施服务的价格，其中北美地区翻倍，亚马逊也曾宣布上调其EC2机器学习容量块价格约15%，这直接利好云服务商、算力租赁、边缘算力等 [3] 港股市场动态 - 港股红利修复趋势延续，恒生港股通高股息低波动指数上涨2.00%，触及11月前高 [3] - 恒生互联网科技业指数大涨2.25%，或与部分互联网大厂提供云服务相关 [3] - 港股创新药指数上涨1.43%，在港股大幅反弹的情况下涨幅偏小，下一轮行情或仍在酝酿过程中 [3] 债券市场分析与展望 - 债市开始交易潜在的“增量货币政策工具”，市场预期央行可能会推出新型隔夜工具，对短端利率做更精细化的管理，工具形式或与海外的ONRRP相似 [4] - 报告倾向于认为长端利率可能依旧会处于箱体震荡状态，短期内缺乏强多头力量支持10年国债收益率突破1.80%，同时股市进入慢涨状态也难见明显利空推动10年国债突破1.85% [6] - 配置型品种表现或仍优于交易型品种，驱动行情走强的底层原因依旧是配置盘的抢筹诉求，1月28日大型银行依旧是3-5年、5-7年、7-10年国债的最主要买盘 [6] 商品市场表现与资金流向 - 商品市场做多情绪回暖，贵金属与有色板块共振上涨，沪金、沪银分别上涨3.58%和2.92% [7] - 工业金属表现强劲，沪铝大涨5.75%领跑，沪锡上涨2.11%，沪铜小幅上涨0.28% [7] - 原油链受地缘提振震荡偏强，原油、燃油涨幅分别为2.49%和2.23% [7] - “反内卷”品种表现疲软，碳酸锂、多晶硅及工业硅分别下跌3.90%、2.29%和1.35% [7] - 商品指数单日回流49亿元，有色板块吸金61亿元（其中沪铝获逾33亿资金加持，沪镍流入19亿），贵金属板块吸金近47亿元（沪金独揽44亿） [7] - 新能源板块遭持续抛售，流出超39亿元，碳酸锂单日流出近37亿，显示资金正从高估值的赛道型品种向具备金融属性的硬资产转移 [7] 黄金与铝的驱动逻辑 - 美元信用重估叠加地缘避险共振，推动黄金无视高波风险续创新高，Cboe黄金ETF隐含波动率飙升至33.13，突破2025年10月极值32.78 [8] - 核心驱动在于双重逻辑强化：一方面美元信用遭遇结构性冲击，美元指数击穿95.5关口，创2022年2月以来新低；另一方面避险情绪实质性升温 [8] - 沪铝接力演绎补涨行情，在白银、锡等高热度品种遭遇监管限仓的背景下，资金寻找新的“安全洼地”，供需结构健康、杠杆适中且尚未受限的沪铝成为配置首选 [9] - 铝作为“美元对冲资产+科技金属”的配置逻辑稳固，而短期伊朗地缘局势成为资金入场叙事的有力催化剂 [9] “反内卷”品种表现对比 - 根据表格数据，自2025年7月1日至报告日，部分行业股票指数与相关商品期货表现存在差异，例如：光伏设备指数上涨65.82%，而多晶硅期货上涨49.04；锂电池指数上涨34.55%，而碳酸锂期货上涨158.72%；有色金属指数上涨115.62%，而氧化铝期货下跌11.28% [27]