报告核心观点 - 2025年4月14 - 18日，美元指数回落、中美利差“倒挂”收敛、通胀预期回升，国内外流动性有不同表现；市场交易热度与波动率回落，部分板块调研热度居前或上升；分析师下调全A及部分指数、风格的净利润预测，上调部分板块预测；北上资金净卖出A股，两融活跃度低位回升，龙虎榜交易热度回落，主动偏股基金仓位下降、基民净赎回基金；ETF是主要买入力量，北上资金是扰动项，需关注个人投资者活跃度能否回升 [1][4] 各目录总结 1. 宏观流动性 - 美元指数继续回落，中美利差“倒挂”程度收敛，通胀预期回升，10Y美债名义/实际利率均下降 [12] - 离岸美元流动性边际有所宽松，3个月日元与美元互换基差/3个月欧元与美元互换基差均回升；国内银行间资金面整体宽松，期限利差(10Y - 1Y)收窄 [21] 2. 交易热度、波动与流动性 - 市场整体交易热度回落，商贸零售、消费者服务等板块交易热度处于80%分位数以上；主要指数波动率回落，计算机、通信、传媒等板块波动率仍处80%历史分位数以上 [29] - 市场流动性指标回落，煤炭板块流动性指标处于50%历史分位数以上 [37] 3. 机构调研 - 电子、计算机等板块调研热度居前，银行、食品饮料等板块调研热度环比上升；中证500调研热度回升，主动偏股基金前100大重仓股、创业板指等调研热度回落 [43] 4. 分析师预测 - 全A中25/26年净利润预测上调组合占比下降，下调组合占比上升，分析师下调全A的25/26年净利润预测 [53] - 净利润预测环比上升的行业数量不变，今明两年净利润预测均上调的行业数量处于低位，传媒、农林牧渔等板块25/26年净利润预测上调 [58] - 中证500、创业板指、上证50、沪深300的25/26年净利润预测均被下调 [65] - 大盘/中盘/小盘成长/价值的25/26年净利润预测均被下调 [70] 5. 北上资金 - 北上交易活跃度回落，日均买卖总额和占全A成交额之比均回落，整体净卖出A股 [76] - 基于前10大活跃股口径，北上在电子、有色等板块买卖总额之比上升，在食品饮料、电新等板块买卖总额之比回落 [84] - 基于陆股通持股数量小于3000万股的标的口径，北上主要净买入银行等板块，主要净卖出TMT、机械等板块 [86] 6. 两融 - 两融活跃度小幅回升但仍处低位，上周净卖出55.54亿元，主要净买入电子、汽车等板块，净卖出计算机、金融地产等板块 [90] - 军工、电子等板块融资买入占比环比上升，除有色、家电外的板块融资买入占比均处于50%历史分位数以上 [99] - 两融净买入中盘/小盘成长，净卖出大盘成长、大盘/中盘/小盘价值 [101] 7. 龙虎榜 - 龙虎榜交易热度回落，买卖总额下降但占全A成交额之比小幅回升；交运、食品饮料等板块龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [106] 8. 主动偏股基金 - 主动偏股基金仓位继续下降，基民再度净赎回基金 [4] - 剔除涨跌幅因素后，主动偏股基金主要加仓机械、军工等板块，主要减仓TMT、金融等板块 [4] - 主动偏股基金净值表现与中盘/小盘成长/价值相关性上升，与大盘成长/价值相关性回落 [4] - 新成立权益基金规模回落，主动/被动偏股基金规模均回落 [4] - 个人持有为主的ETF被净赎回，与医药、科技等板块相关的ETF被净申购，与金融地产、军工等板块相关的ETF被净赎回；机构持有为主的ETF被净申购，以宽基ETF为主 [4]

报告核心观点 - 中美博弈事件类型大致分为贸易、科技、金融、地缘政治四类，特朗普2.0时期用对等关税全面施压，各领域博弈已现苗头 [4] - 综合考虑对市场冲击程度，关税＞金融＞科技＞地缘，配置上关税和金融指向内需链，科技和地缘关注自主可控和反制主题 [4] 各部分总结 贸易：关税施压，内需占优 - 2018年3月23日中美贸易摩擦开启，上证指数跳空低开后震荡，内需相关板块走势稳健、逆势领涨 [11] - 2018年6月15日贸易摩擦全面升级，市场加速下行，计算机与国防军工行业取得相对收益 [14] - 2019年5月5日中美谈判恶化，市场大幅低开后震荡下行，有色金属等行业相对抗跌 [18] - 2024年5月14日美国提高部分产品关税，上证指数高位回落，关联度高的行业回调较大 [23] - 2025年4月2日美国宣布“对等关税”，市场短期下跌，内需板块及反制主题逆势抗跌，后部分行业反弹 [25] 科技：技术封锁常态，自主可控加速 - 2018年4月16日美国对中兴通讯实施禁令，A股避险情绪释放，计算机板块逆势领涨，后消费类板块表现占优 [30] - 2018年12月1日孟晚舟事件引发科技冲突升级，港股波动明显，TMT板块受冲击大，农林牧渔逆势上涨 [33] - 2019年5月16日美国将华为列入“实体清单”，A股回调探底，金融板块抗跌，有色金属行业领涨 [35] - 2020年8月6日特朗普签署行政命令禁止与TikTok和微信交易，恒生科技指数下跌，A股受结构性影响，TMT板块短期承压 [39] - 2022年8月9日美国签署《2022年美国芯片与科学法案》，科技板块承压，电子等板块跌幅居前，中长期有上涨机会 [42][44] 地缘政治：短期冲击，“国产替代”交易升温 - 2020年中美互相关闭领事馆风波使A股短暂下跌，后快速收复失地，前期超跌板块反弹领涨 [50] - 2021年“H&M事件”对股市影响有限，激发国货服饰品牌消费热情，相关公司股价上涨 [51] - 2022年8月2日佩洛西窜访中国台湾，市场先跌后反弹，军工次日涨幅大，电子受国产替代预期催化上涨 [52] 金融：存在对冲，使得最终影响可控 - 2019年8月初美国将中国列为“汇率操纵国”，市场普跌后企稳回升，成长风格领涨 [60] - 2020 - 2022年美国《外国公司问责法案》引发“中概退市”风波，短期冲击中概股和港股，中长期影响有限，加速中概股回港上市 [61] 本轮中美博弈和影响展望 - 特朗普与拜登对华“战略竞争”政策主基调不变且强化，特朗普关税倾向全面施压、手段单边，拜登聚焦技术“卡脖子”领域、注重多边协同 [67][68][69] - 特朗普2.0对华战略从规锁战略转向收缩战略，中美博弈是美国收缩战略核心，2025Q2先等待数据，其他国家先观望后站队 [71][72] - 中美摩擦对市场影响程度上关税＞金融＞科技＞地缘，配置上关税和金融导向内需链，科技和地缘关注自主可控和反制方向 [77] - 贸易方面关注间接冲击，利好内需方向；金融方面回调关注高股息和内需，反弹关注成长；科技方面利好自主可控方向；地缘冲突关注反制和国产替代方向 [77][80][84][85]

核心观点 - 债市进入高波动阶段，准确评估债券波动性有助于投资者增厚收益或控制估值风险，整体信用债＞国债，信用债内部二永债>普信债>商金债，波动率与市场调整及后续修复期间债券价格涨跌幅呈正相关 [1] - 二级债拉久期/子弹型组合波动较大，城投债哑铃型组合相对稳健，普信债抗回撤能力较强但进攻性不足，适用于调整期间防守，二永债进攻性较强，但容易在债市走熊时出现较大回撤 [1] 债市波动率初窥 债市重回高波动格局 - 低利率时代投资者提高波段交易频率追逐资本利得，推动债市波动率持续走高，2024年10年期国债年化波动率录得2.83%，达到2019年以来的次高点 [11] - 2025年债市面临负carry、基本面修复预期及权益走牛的情形，高波动格局延续，前3月债市波动率明显高于往年均值水平 [2][11] 债券波动率的横向对比 - 信用债波动率高于利率债，信用债内部银行二级债>城投债/产业债>商金债，银行二级债流动性更好，是机构波段交易的重要品种，在市场变化时反应较快且波动更大，商金债持仓机构多为负债端相对稳定的自营，估值最为稳定 [15] 各类信用债波动率特征几何 长短端债券波动率差异取决于资金面 - 2024/6/30至今，不同剩余期限的信用债中，高波动信用债占比普遍在30%左右，不同剩余期限的债券波动率未见明显分化 [22][23] - 拉长时间跨度，长短端债券波动率之间的差异与资金面有关，在资金利率波动较大的年份，短久期券种波动率明显高于长久期券种，在资金利率相对稳定的年份，长久期券种波动率反而高于短久期券种 [24] 弱资质债券估值稳定性差 - 高评级债券估值较为稳定，低评级债券波动较大，随着隐含评级的下移，高波动债券占比逐渐走高，对于AA(2)以上评级，高波动城投债的占比明显低于产业债与金融债，但AA-高波动城投债占比高于产业债与金融债 [28] 城投债：重点省份波动率较大 - 高波动城投债占比较高的区域多为重点省份，债务负担较重的陕西和山东等非重点省份高波动城投债占比亦排名靠前，发达省份低波动城投债占比较高，不同省份波动率分化的原因在于债务压力较大的地区城投负面舆情频发，投资者看法存在分歧 [30] - 高波动区域中，高波动债券数量与占比较高的城投平台隐含评级多为AA(2)与AA-，投资者可关注津城建、西安高新等主体高波动债券的交易机会 [34] - 江浙低波动城投债隐含评级多为AA级以上，期限主要在3年以内，适合稳健型投资者 [38] 产业债：违约多发行业债券估值波动大 - 国央企产业债的估值稳定程度远高于其他性质的企业，央企与国企产业债估值最为稳定，高波动债券数量占比均低于30%，民企发行人资质普遍较弱，高波动债券数量占比接近60%，估值稳定性较差 [40] - 行业波动率与违约主体数量存在一定关联，高波动债券数量与占比整体较高的行业，2022年以来首次违约主体数量排名普遍靠前，低波动样本券主要分布在公用事业和交通运输行业 [41] - 可关注高波动行业中高波动、优质产业主体的波段操作机会，例如中国铝业、冶金科工等，公用事业和交通运输行业中，低波动产业债数量较多的主体多为高资质国央企，适合风险偏好较低的投资者 [46][49] 金融债：股份行与城商行二永债波动较高 - 高波动金融债主要分布于股份行与城商行二永，商金债波动率最低，波动较高的品种分别是股份行二级债、城商行永续债和股份行永续债，农商行二永债波动较低，对于所有类别的银行而言，商金债波动性均明显低于二永债 [51] - 建议关注国股行高波动二永债，把握其中交易机会，稳健型投资者可关注城农商行商金债配置机会 [52][55] 从投资视角看债市波动率 不同波动率债券在调整与修复阶段的差异化表现 - 波动率与市场调整及后续修复期间债券价格涨跌幅呈正相关，波动率较高的个券净价在市场调整期间跌幅往往较大，但后续修复动能也更为充足 [4][57] 各类债券组合波动率几何 - 构建不同波动率水平的信用债组合，包括拉久期、下沉型、子弹型和哑铃型组合 [62] - 采用两种视角测算组合波动率，结论均为拉久期组合的波动率往往最高，子弹型组合其次，哑铃型组合波动最低，哑铃型组合凸性较高，对债市波动的抵御能力更强 [62][64] 进攻/防守能力刻画债券波动性 防守属性：最大回撤 - 使用最大回撤反映债券的防守属性，近五年平均来看，国债最大回撤幅度小于同期限信用债（20 - 30年的超长期国债除外），信用债内部，银行二级债抗回撤能力弱于城投债和产业债，4 - 5年城投债最大回撤幅度高于同期限产业债，其余期限二者回撤幅度相近 [71] - 熊市期间（2025年），5年以上国债最大回撤相较同期限信用债持平或偏低，二永债和超长期国债最大回撤幅度相比普通信用债明显拉开距离，建议组合中增配普通信用债，适当降低二永债仓位，国债用于流动性管理，以控制产品净值回撤 [71] 进攻属性：最大上涨 - 使用最大上涨反映债券的进攻属性，平均而言，信用债得益于票息优势，最大上涨幅度高于国债，银行二级债的最大回撤与最大上涨均明显高于普通信用债，体现出较大的波动性 [79] - 牛市期间（2024年），4年以内城投债最大上涨幅度高于同期限产业债，5年以上的中长期产业债最大涨幅高于城投债，体现出较强进攻性，利率下行期间长久期产业债是投资者博弈资本利得的关键品种 [79]

报告核心观点 - 本周行业政策聚焦工业智能化升级、绿色转型、消费提振与金融创新，推动经济高质量发展；国家层面密集出台行业专项规划，强化科技赋能与低碳转型；资本市场表现分化，政策驱动与市场风险偏好变化影响板块走势 [1] 本周国内宏观政策跟踪 - 4月14日海南自由贸易港全球产业招商大会促成265个项目签约，签约总金额达2336亿元，将推动海南自贸港产业升级 [8] - 今年一季度粤港澳大湾区内地9市外贸进出口开门红，进出口2.06万亿元，增长4.7%，自主品牌出口竞争力提升 [8] - 外交部敦促美方放弃极限施压，通过对话解决关税问题；中越应加强合作推动命运共同体建设 [8] - 国家数据局推动2025年数字经济高质量发展重点工作，将激发创新活力推动形成标志性成果 [8] - 国家移民局推进移民管理领域制度型开放，出台相关政策促进“双向奔赴” [8] - 商务部部长文章指出要多措并举扩大服务消费，出台相关支持政策并做好储备 [8] - 外交部回应美对华关税加增，强调中方反制合理合法，愿通过平等对话解决分歧 [8] - 中马发布联合声明，将围绕四大重点领域拓展经济合作，扩大贸易规模 [8] - 财政部等开展2025年现代商贸流通体系试点城市申报工作，拟支持不超过20个试点城市 [8] - 财政部召开论坛，强调以高水平国际财经合作服务中国式现代化 [8] - 国家发展改革委与柬埔寨签署三份合作文件，涉及“一带一路”、人工智能等领域 [8] - 国家发展改革委与越南签署两份合作文件，涉及铁路和人工智能合作 [8] - 十四届全国人大常委会第十五次会议将审议多项法案和草案 [8] - 国务院国资委要求中央企业完成“一增一稳四提升”目标，提升经营质量 [8] - 一季度重点行业稳中提质，装备制造业和原材料制造业表现良好 [8] - 商务部召开会议，推动稳外贸与扩消费结合，深化内外贸一体化改革 [8] 本周国内行业政策跟踪 金融 - 4月17日央行等六部门印发《促进和规范金融业数据跨境流动合规指南》，推动金融高水平开放 [11] - 4月15日证监会副主席强调基金行业要把握好三对关系，筑牢高质量发展根基 [11] - 4月18日金融监管总局强化人身保险行业个人营销体制改革管理和监督力度 [12] 生态环境 - 4月15日生态环境部发布意见强化新污染物源头防控，关注六个重点行业和相关污染物 [14] - 4月15日生态环境部等出台意见细化机动车排放检验造假处罚依据，加大震慑力度 [14] 房地产 - 4月14日北京明确住房保障六项重点工作，要完成保障性租赁住房建设筹集任务，提高公租房备案家庭保障率 [15] - 4月16日国家统计局副局长表示一季度房地产市场形势好转，但仍处调整阶段，需求空间较大 [15] 电器 - 4月14日市场监管总局启动第五轮中韩电器产品检测能力验证工作，30多家中韩电器检测机构将参与 [17] 旅游业 - 4月13日商务部等在海南启动“购在中国”系列活动，涵盖精品购物、精致美食、精彩旅游、精美展演等方面 [18] 外贸商品 - 4月13日外贸优品中华行启动，商务部动员部署，多协会发布倡议，电商平台发布支持举措 [19] 医药 - 截至3月31日，全国24个省份实施医保基金即时结算，覆盖24.67万家定点医药机构，拨付金额1657亿元，各地预付基本医保基金723亿元 [20] 服务消费 - 4月16日促进服务消费高质量发展工作现场会强调打造平台载体，增加优质服务供给，强化支撑保障 [21] 医疗服务 - 4月17日多部门发布通知，分三步实现全部三级工伤协议医疗机构全覆盖，推进工伤保险跨省异地就医直接结算 [22] 交通运输 - 4月17日工业和信息化部批复铁路5G - R系统试验频率，加速铁路数字化、智能化步伐 [23] 人工智能 - 4月16日工信部表示一季度工业和信息化发展态势良好，数字产业发展快，网络基础设施能力增强 [24] 资产价格：本周全球大类资产表现数据跟踪 - 本周A股各大板块涨跌不一，涨幅前五为银行(+4.20%)、房地产II(+3.47%)等，跌幅前五为国防军工(-1.53%)、日常消费零售(-0.86%)等 [26] 本周热门概念指数周度/月度/年度涨跌幅跟踪 周度 - 涨幅前十为水电(+6.18%)、射频及天线(+5.87%)等，跌幅前十为动物保健精选(-8.21%)、反关税(-5.42%)等 [29] 月度 - 涨幅前十为乳业(+13.34%)、生物育种(+10.31%)等，跌幅前十为智能音箱(-15.30%)、消费电子代工(-14.64%)等 [30] 年度 - 涨幅前十为DeepSeek(+32.34%)、黄金珠宝(+19.73%)等，跌幅前十为光模块(CPO)(-17.83%)、光伏屋顶(-14.91%)等 [35]

报告核心观点 - 直接干预中概股退市不在总统权力框架内，总统仅可间接推动SEC修改退市规则；历史上中概股强制退市有两条路径；复盘上轮中概退市风险，港股上市中概股受冲击略小；目前美国中概股分三类，未在港交所上市的中概股回流首选香港，符合回流标准的中概股约30只，可带来约1%日均交易额增长；中概股回流有望提升港股活跃度，但需注意流动性压力，双重/二次上市中概股在美交易量全部回流，可为港股带来约396.32亿港币日均交易额，占比37.2%，全部美股中概回流，交易额占比56.2% [1] 中概股退市风险的可能性分析 - 直接干预中概股退市不在总统权力框架内，总统可通过法案、行政命令等间接推动SEC修改退市规则，如特朗普签署《外国公司问责法案》为SEC监管中概股提供法律依据，SEC审查需经企业申辩等流程，总统无权干预具体案件调查或退市决定 [4][11] - 中概股强制退市有两条路径，一是通过《外国公司问责法》（HFCAA），若连续三年未通过PCAOB审计检查，SEC可启动退市程序，企业需在缓冲期内解决审计底稿争议，否则面临强制退市，理论最早出现在2027年；二是以国家安全审查为由通过行政令，通常针对特定公司或行业，不太可能全面影响所有中概股，但可迅速对特定公司产生直接压力 [4][11] 上一轮中概退市的历史复盘 - 时间线上，《外国公司问责法案》从签署生效到实质执行约经历一年，2020年底签署生效，2021年底SEC公布最终实施规则，2022年3月起相关中概股公司逐步被纳入“退市清单”；节奏上，22年3月具体公司被纳入“临时落地清单”后，中概股短期见底反弹 [4][12] - 分为港股上市样本和未在港股上市样本来看，港股上市的中概股受到的冲击略小，在港股上市和不在港股上市样本列入清单两年内平均最大跌幅分别为 -49.55%、 -57.02%；22年3 - 4月列入清单的，大多在22年10月触底，大约在触底后8 - 9个月恢复，在港股上市修复速度更慢 [4][12] 本轮中概股退市的影响测算 - 目前美国全部中概股分为在港交所双重上市、二次上市、未在港交所上市三类；双重上市股票在美国退市，香港市场上市地位不受影响；二次上市股票在美国退市，将被自动视为在香港主要上市；未在港交所上市的中概股，香港仍将成为回流首要目标 [5][16] - 中概股回流港股有在美国私有化退市后新申请香港上市、在香港二次上市、在香港双重主要上市三种理论路径；二次上市流程简单、时间短、合规要求获多项豁免；双重主要上市需符合香港所有上市规则，优势是可纳入港股通；港交所对海外发行人二次上市有规则要求，据筛选，大致符合回流标准中概股接近30只，可带来约1%的日均交易额增长，因符合双重/二次上市标准且流动性好的港股基本已回流 [19] - 中概股回流可提升港股交易活跃度，但需注意流动性压力；以过去三年日均交易额测算，双重/二次上市中概股在美交易量全部回流，可为港股带来约396.32亿港币日均交易额，占港股整体日均交易额的37.2%；全部美股中概全部回流，带来的交易额占港股整体日均交易额56.2% [1][6]

报告核心观点 - 4月市场或整固蓄势，投资者可关注内需消费、避险类资产、产业链自主可控三个方向，市场未来或在防御与顺周期风格间轮动 [3][4][5] 市场整固过程中关注哪些资产 本周A股市场出现分化 - 受中长期资金流入等因素影响，本周A股市场分化，主要宽基指数涨跌不一，上证50涨幅1.5%最大，中小板指跌幅1.2%最大，万得全A估值处2010年以来历史中等位置 [1][20] - 本周市场风格分化，价值风格较好，大盘价值涨幅2.6%最大，中盘成长跌幅1.1%最大，或与市场不确定性增强、中长期资金流入有关 [25] - 本周申万一级行业大多上涨，银行、房地产、综合涨幅分别为4.0%、3.4%、3.0%表现较好，国防军工、农林牧渔、计算机分别下跌2.6%、2.1%、0.8%跌幅较大 [25] 市场整固过程中关注哪些资产 - 4月市场通常进入整固阶段，今年4月或因财报披露、分析师盈利预期调整及外部风险扰动再度整固蓄势，市场不确定性近期抬升，美股恐慌指数和港股期权隐含波动率上升 [2][30] - 内需消费：促消费、扩内需是政策重点，内需政策预期加强利于消费板块行情演绎，消费各行业交易热度高；境外营收占比低的消费行业业绩更具韧性；投资可关注服务类消费如社会服务、传媒，及低出口占比实物类消费如商贸零售、食品饮料、医药生物等 [35] - 避险类资产：高股息板块相关行业经营稳健，能在市场不确定时提供确定性，历史上仅在市场快速上行阶段无超额收益，当前股息率排名靠前的行业有煤炭、银行、石油石化等；黄金是典型避险资产，面临不确定性时值得关注 [48] - 产业链自主可控：“双循环”和全球产业链重构驱动下，此前进口多或海外依赖度高的领域有国产替代机遇和投资机会，但推进面临技术验证周期长、研发投入产出比不确定等掣肘，投资机会更偏向主题投资 [4][55] 市场或整固蓄势，关注防御及顺周期风格 - 历史上4月市场常进入调整整固阶段，2010 - 2024年上证指数4月上涨概率40%，月涨幅中位数 - 0.4%，月振幅中位数6.4%处于全年较低水平，或与财报密集披露、机构调仓换股、投资者行为谨慎有关 [58] - 经济数据在改善，1 - 2月规模以上工业企业利润总额累计同比 - 0.3%较2024年全年回升，3月制造业PMI为50.5%较2月回升0.3pct [58] - 4月政治局会议值得关注，近期政策积极发力，如国务院常务会议通过相关方案、发布《提振消费专项行动方案》，未来增量政策值得期待 [59] - 市场未来或处“弱现实、弱情绪”或“强现实、弱情绪”情景，对应防御与顺周期风格轮动，防御风格关注煤炭开采、电力、白色家电等，顺周期风格关注养殖业（生猪）、炼化及贸易（油气）、化学原料（磷化工、钛白粉）等 [65][67] 市场表现与核心数据 市场表现回顾 - 本周主要指数涨跌分化，今年以来科创50指数表现较好 [81][91] - 本周大盘价值风格相对占优，今年以来大盘价值风格表现优于其他 [83][87] - 本周申万一级行业涨多跌少，银行、房地产等行业涨幅居前，今年以来有色金属、银行等行业涨幅靠前 [85][93] - 本周A股日均成交量较上周小幅下降，上证50日均成交额较上周下降 [95][97] 资金与流动性概览 - 本周短端利率上行，长端利率下行，央行公开市场净投放3338亿元，3月MLF净投放630亿元 [100][105] - 本周偏股型公募基金发行份额较上周降温，3月上证所开户数上升，本周A股融资余额下降 [107][109][112] 板块盈利与估值 - 万得全A最新PETTM和PB估值低于2010年以来均值，A股股债性价比高于2010年以来均值 [115][119] - 创业板指、中盘指数、消费风格PE估值位于历史低位 [121][123] - 房地产、计算机等行业PE估值分位数相对较高，农林牧渔等行业PE估值位于历史低位；汽车、通信PB估值分位数相对较高，石油石化PB估值位于历史低位 [127][132]

报告核心观点 - 直接干预中概股退市不在总统权力框架内，可通过法案、行政命令等间接推动SEC修改退市规则；历史上中概股强制退市有《外国公司问责法》和以国家安全审查为由通过行政令两条路径；《外国公司问责法案》从签署生效到实质执行约一年，港股上市中概股受冲击略小；美国中概股分三类，未在港交所上市的中概股回流首选香港，约30只符合回流标准的中概股可带来约1%日均交易额增长；中概股回流可提升港股活跃度，但需注意流动性压力，双重/二次上市中概股在美交易量全部回流可为港股带来约396.32亿港币日均交易额，占比37.2%，全部美股中概回流交易额占比56.2% [1] 中概股退市风险的可能性分析 - 事件：美国财长称不排除要求中概股在美国退市可能，香港特区政府指示做好中概股回流准备 [2][8] - 总统干预方式：直接干预中概股退市不在总统权力框架内，可通过法案、行政命令等间接推动SEC修改退市规则 [1][2][9] - 强制退市路径：一是通过《外国公司问责法》，连续三年未通过PCAOB审计检查，SEC可启动退市程序，企业需解决审计底稿争议，理论上最早2027年强制退市；二是以国家安全审查为由通过行政令，通常针对特定公司或行业，能迅速对特定公司产生压力 [2][9] 上一轮中概退市的历史复盘 - 时间线：《外国公司问责法案》从签署生效到实质执行约一年，2020年底签署生效，2021年底SEC公布最终实施规则，2022年3月起相关中概股被纳入“退市清单” [10] - 节奏：22年3月具体公司被纳入“临时落地清单”后，中概股短期见底反弹 [1][10] - 冲击差异：港股上市中概股受冲击略小，港股上市和未上市样本列入清单两年内平均最大跌幅分别为-49.55%、-57.02%；22年3 - 4月列入清单的大多在22年10月触底，约8 - 9个月恢复，港股上市修复速度更慢 [1][3][10] 本轮中概股退市的影响测算 - 中概股分类：美国中概股分为在港交所双重上市、二次上市、未上市三类；双重上市股票在美国退市，香港上市地位不受影响；二次上市股票在美国退市，将自动视为在香港主要上市；未在港交所上市的中概股回流首选香港 [1][3][15] - 回流路径：在美国私有化退市后新申请香港上市、在香港二次上市、在香港双重主要上市；二次上市流程简单、时间短、合规要求获多项豁免；双重主要上市需符合香港所有上市规则，优势是可纳入港股通 [17] - 回流标准及影响：大致30只符合回流标准的中概股可带来约1%日均交易额增长，因符合双重/二次上市标准且流动性好的港股基本已回流 [1][3][17] - 交易额测算：双重/二次上市中概股在美交易量全部回流，可为港股带来约396.32亿港币日均交易额，占比37.2%；全部美股中概回流，交易额占比56.2% [1][4][19]

报告核心观点 - 短期经济预期差通过政策调节间接影响股市，基于此构建的择时策略在港股和大盘股中具备应用价值 [1][2] 经济预期差与股票市场价格变动关系 - 经济短周期波动（超预期过热/低于预期过冷）后，监管层会采取紧缩或宽松的货币/财政政策，进而影响股市 [1] - 随着市场有效性提升，投资者可能提前交易政策预期，加速股价反应 [1] - 采用花旗中国经济意外指数度量经济预期差，指数高位（>0.8）代表经济超预期，低位（<0.2）代表低于预期 [1] - 指数低位后股市常上涨，高位后常下跌，印证预期差对股市的影响 [1] 股票市场择时运用 - 构建股指多空策略：经济超预期（过热）时做空股指，经济低于预期（过冷）时做多股指 [18] - 市场差异：港股优势显著，恒生指数、恒生科技指数的策略年化收益率远超基准，且最大回撤低于基准；A股主板效果一般 [3][36] - 规模效应：大盘股占优，上证50、沪深300策略年化收益率均超6%，最大回撤显著低于基准；小盘股失效 [3][36] - 风险收益：空头状态下收益率更高，多头波动率相对较低 [3][36]

报告核心观点 本周行业政策聚焦工业智能化升级、绿色转型、消费提振与金融创新，推动经济高质量发展；资本市场表现分化，政策驱动与市场风险偏好变化影响板块走势[1]。 本周国内宏观政策跟踪 - 2025年海南自由贸易港全球产业招商大会4月14日在海口举行，促成265个项目签约，签约总金额达2336亿元，推动海南自贸港产业升级[8]。 - 今年一季度，粤港澳大湾区内地9市外贸进出口2.06万亿元，增长4.7%，出口自主品牌竞争力提升，进口向高端迈进[8]。 - 国家数据局推动2025年数字经济高质量发展重点工作，包括释放数据要素价值、筑牢数字基础设施底座等[8]。 - 商务部加快推出扩大服务消费政策，研究制定财政、税收、金融等支持措施[8]。 - 财政部办公厅、商务部办公厅开展2025年现代商贸流通体系试点城市申报工作，拟支持不超过20个试点城市[8]。 - 国家发展改革委与柬埔寨、越南签署多份合作文件，涉及“一带一路”、人工智能、铁路等领域[8]。 - 十四届全国人大常委会第十五次会议4月27 - 30日举行，将审议民营经济促进法草案等多项议案[8]。 - 国务院国资委要求中央企业锚定“一增一稳四提升”目标，完成今年任务，扩大有效投资等[8]。 - 一季度重点行业稳中提质，装备制造业增加值同比增长10.9%，原材料制造业前两个月利润同比增长15.3%[8]。 - 促进内外贸一体化部际工作机制会强调发挥国内市场优势，助力稳外贸扩消费[8]。 本周国内行业政策跟踪 金融 - 4月17日，央行等六部门印发《促进和规范金融业数据跨境流动合规指南》，促进金融数据跨境流动高效规范[12]。 - 4月15日，证监会副主席强调基金行业要把握好功能性与盈利性等关系，筑牢高质量发展根基[12]。 - 4月18日，金融监管总局强化人身保险行业个人营销体制改革管理和监督力度[13]。 生态环境 - 4月15日，生态环境部发布意见强化重点行业涉新污染物建设项目环境影响评价，防控新污染物源头[16]。 - 4月15日，生态环境部、市场监管总局明确机动车排放检验机构造假情节严重判定标准，加大处罚力度[17]。 房地产 - 4月14日，北京明确住房保障六项重点工作，要完成保障性租赁住房建设筹集任务，提高公租房备案家庭保障率[18]。 - 4月16日，国家统计局副局长称一季度房地产市场形势好转，但仍处调整阶段，需求空间大[18]。 电器 - 4月14日，市场监管总局启动第五轮中韩电器产品检测能力验证工作，30多家中韩电器检测机构将参与[21]。 旅游业 - 4月13日，商务部等多部门在海南消博会启动“购在中国”系列活动，涵盖购物、美食、旅游、展演等方面[22]。 外贸商品 - 4月13日，外贸优品中华行启动仪式在海口举行，多部门和协会动员部署活动，发布倡议和支持举措[23]。 医药 - 截至3月31日，全国24个省份实施医保基金即时结算，覆盖24.67万家定点医药机构，拨付金额1657亿元，2025年预付基本医保基金723亿元[24]。 服务消费 - 4月16日，促进服务消费高质量发展工作现场会强调打造平台载体，增加优质服务供给，强化支撑保障[28]。 医疗服务 - 4月17日，多部门发布通知，分三步实现全部三级工伤协议医疗机构工伤保险跨省异地就医直接结算[29]。 交通运输 - 4月17日，工业和信息化部批复铁路新一代移动通信（5G - R）系统试验频率，支持开展现场技术试验[30]。 人工智能 - 4月16日，工信部表示今年一季度工业和信息化发展态势良好，数字产业前两个月业务收入同比增长8.2%，3月底累计建成开通5G基站439.5万个[31]。 资产价格：本周全球大类资产表现数据跟踪 - 本周A股涨幅前五板块为银行（+4.20%）、房地产Ⅱ（+3.47%）、煤炭Ⅱ（+2.79%）、石油石化（+2.55%）、工业贸易与综合（+1.81%）；跌幅前五为国防军工（-1.53%）、日常消费零售（-0.86%）、半导体（-0.77%）、医疗设备与服务（-0.67%）、软件服务（-0.66%）[2][34]。 本周热门概念指数周度/月度/年度涨跌幅跟踪 周度 - 涨幅前十为水电（+6.18%）、射频及天线（+5.87%）等；跌幅前十为动物保健精选（-8.21%）、反关税（-5.42%）等[2][37]。 月度 - 涨幅前十为乳业（+13.34%）、生物育种（+10.31%）等；跌幅前十为智能音箱（-15.30%）、消费电子代工（-14.64%）等[2][38]。 年度 - 涨幅前十为DeepSeek（+32.34%）、黄金珠宝（+19.73%）等；跌幅前十为光模块(CPO)（-17.83%）、光伏屋顶（-14.91%）等[42]。

报告核心观点 - 本周A股市场分化，4月市场或整固蓄势，投资者可关注内需消费、避险类资产、产业链自主可控三个方向，市场未来或呈防御与顺周期风格轮动 [1][2][3] 市场整固过程中关注哪些资产 本周A股市场出现分化 - 受中长期资金流入等因素影响，本周A股市场分化，主要宽基指数涨跌不一，上证50涨幅1.5%最大，中小板指跌幅1.2%最大，万得全A估值处2010年以来历史中等位置 [1][11] - 本周市场风格分化，价值风格较好，大盘价值涨幅2.6%最大，中盘成长跌幅1.1%最大，或与市场不确定性增强、中长期资金流入有关 [13] - 本周申万一级行业大多上涨，银行、房地产、综合涨幅分别为4.0%、3.4%、3.0%，表现较好；国防军工、农林牧渔、计算机分别下跌2.6%、2.1%、0.8%，跌幅较大 [13] 市场整固过程中关注哪些资产 - 4月市场通常整固，今年4月或因财报披露、分析师盈利预期调整及外部风险扰动再度整固蓄势，市场不确定性近期抬升，美股恐慌指数和港股期权隐含波动率上升 [2][18] - 关注三个投资方向：一是内需消费，扩内需是政策重点，内需政策预期加强利于消费板块行情，境外营收占比少的消费行业业绩更具韧性，可关注服务类消费如社会服务、传媒，低出口占比实物类消费如商贸零售、食品饮料、医药生物等；二是避险类资产，高股息板块行业经营稳健，历史上多数时期有超额收益，当前股息率靠前的行业有煤炭、银行、石油石化等，黄金是典型避险资产，不确定性时值得关注；三是产业链自主可控，“双循环”和全球产业链重构驱动下，进口多或海外依赖度高的领域有国产替代机遇，但推进面临掣肘，投资机会更偏向主题投资 [3][23][32] 市场或整固蓄势，关注防御及顺周期风格 - 2010 - 2024年上证指数4月上涨概率仅40%，月涨幅中位数 - 0.4%，月振幅中位数6.4%处于全年较低水平，或因财报密集披露，资金重锚价值中枢，机构调仓换股需求增加，投资者行为谨慎致市场调整整固 [39] - 经济数据在改善，1 - 2月规模以上工业企业利润总额累计同比 - 0.3%，较2024年全年 - 3.3%回升，3月制造业PMI为50.5%，较2月回升0.3pct [39] - 近期政策积极发力，4月政治局会议值得关注，未来增量政策可期 [40] - 未来市场或处“弱现实、弱情绪”或“强现实、弱情绪”情景，风格在防御与顺周期间轮动，防御风格关注煤炭开采、电力、白色家电等，顺周期风格关注养殖业（生猪）、炼化及贸易（油气）、化学原料（磷化工、钛白粉）等 [44][46] 市场表现与核心数据 市场表现回顾 - 本周主要指数涨跌分化，今年以来科创50指数表现较好 [54] - 本周大盘价值风格占优，今年以来大盘价值风格表现优于其他 [58] - 本周申万一级行业涨多跌少，银行、房地产等行业涨幅居前，今年以来有色金属、银行等行业涨幅靠前 [63][64] - 本周A股日均成交量较上周小幅下降，上证50日均成交额较上周下降 [66] 资金与流动性概览 - 本周短端利率上行，长端利率下行，央行公开市场净投放3338亿元，3月MLF净投放630亿元 [70][72] - 本周偏股型公募基金发行份额较上周降温，3月上证所开户数上升，本周A股融资余额下降 [72][76] 板块盈利与估值 - 万得全A最新PETTM和PB估值低于2010年以来均值，A股股债性价比高于2010年以来均值 [80][84] - 创业板指、中盘指数、消费风格PE估值位于历史低位，房地产、计算机等行业PE估值分位数相对较高，农林牧渔等行业PE估值位于历史低位 [84][89][93] - 汽车、通信PB估值分位数相对较高，石油石化PB估值位于历史低位 [97]