投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超预期，归母净利润预计为1.59~2.44亿元，同比扭亏为盈，环比增长63.6%~151.0% [10] - 业绩超预期主要得益于欧洲业务整合降本、美国亏损子公司剥离以及座椅业务放量带来的规模效应 [10] - 公司乘用车座椅业务在手订单充足，生命周期总金额达1,057-1,104亿元，未来收入增量显著，有望成为全球智能座舱龙头 [10] 财务预测与业绩 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为229.50亿元、264.50亿元、309.50亿元，对应增长率分别为3.1%、15.3%、17.0% [3][10] - **归母净利润预测**：预计2025年扭亏为盈，实现归母净利润4.71亿元，2026-2027年分别为8.69亿元、11.79亿元，增长率分别为183.1%、84.6%、35.6% [3][10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.37元、0.68元、0.93元 [3][10] - **估值水平**：基于2026年2月2日14.40元收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为39倍、21倍、16倍 [3][10] - **盈利能力改善**：毛利率预计从2024年的14.0%提升至2025-2027年的16.9%、17.7%、17.8%，归母净利润率从2024年的-2.5%转为正，预计2025-2027年分别为2.1%、3.3%、3.8% [11] 业务进展与驱动因素 - **座椅业务高速增长**：2025年上半年乘用车座椅业务实现营收19.84亿元，预计2025年全年座椅营业收入超过50亿元，同比增速超60% [10] - **在手订单充沛**：截至2025年12月19日，累计乘用车座椅在手项目定点25个，所有在手订单生命周期总金额达1,057-1,104亿元，按6年生命周期测算，年化收入潜力达176-184亿元，为继峰分部2024年收入的274%-286% [10] - **股权激励目标**：座椅事业部2025/2026年收入考核目标值为50/100亿元，净利润考核目标值为1.5/5.0亿元，彰显发展信心 [10] - **整合与降本增效**：2024年下半年优化欧洲人力资源配置，并将欧洲业务整体并入格拉默，降低了经营成本，同时处理了亏损的美国TMD子公司，消除了业绩拖累 [10] - **新产品拓展**：公司横向拓展乘用车座椅、音响头枕、车载冰箱等智能化新品，2025年上半年车载冰箱实现营收0.8亿元，同比数倍增长 [10] 财务指标与经营状况 - **现金流改善**：经营活动现金流预计从2024年的2.70亿元大幅提升至2025-2027年的18.91亿元、20.15亿元、20.76亿元 [11] - **回报率提升**：净资产收益率（ROE）预计从2024年的-12.19%转为正，2025-2027年分别为8.80%、13.98%、15.94% [11] - **偿债能力**：资产负债率预计从2024年的75.82%逐步下降至2027年的70.15% [11] - **经营效率**：总资产周转率预计从2025年的1.10次提升至2027年的1.26次 [11]

报告投资评级 - 对科大讯飞维持"买入"评级 [7] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点认为公司经营质量显著改善，C端业务打开增长天花板 [5] - 预计公司2025-2027年分别实现营收279.54亿元、334.85亿元、401.19亿元，同比增速分别为19.75%、19.79%、19.81% [7] - 预计公司2025-2027年分别实现归母净利润8.77亿元、12.36亿元、15.65亿元，同比增速分别为56.56%、40.94%、26.64% [7] - 基于2026年2月2日收盘价57.00元，对应2025-2027年市盈率分别为150.26倍、106.61倍、84.19倍 [7] 公司业绩与财务预测 - 公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润7.85-9.50亿元，同比增加40%-70% [5] - 预计2025年实现扣非净利润2.45-3.01亿元，同比增加30%-60% [5] - 预计2025年基本每股收益为0.34-0.41元 [5] - 分析师预测2025-2027年基本每股收益分别为0.38元、0.53元、0.68元 [7] - 财务预测显示，公司毛利率预计从2024年的42.6%波动至2027年的44.8%，净利率预计从2024年的2.4%提升至2027年的3.9% [13] - 净资产收益率预计从2024年的3.1%持续提升至2027年的7.8% [13] 公司业务与竞争优势 - 公司坚持核心技术底座自主可控，通过与华为强强联合，合力打造我国通用人工智能新底座 [9] - "讯飞星火"大模型是目前我国唯一基于全国产算力训练出来的全民可下载的主流大模型，整体技术指标持续对标全球第一梯队 [9] - 星火多语言大模型已覆盖超130个语种，有力支撑中国人工智能出海 [9] - 在C端业务方面，公司强化高端品牌建设，销售费用同比增长超过25% [9] - 讯飞AI学习机连续三年在京东天猫618、双11电商节中获得学习机品类全周期销售额冠军，用户推荐值NPS持续行业第一 [9] 公司基本情况与市场表现 - 报告发布时公司最新收盘价为57.00元，总市值为1,318亿元 [4] - 公司52周内最高/最低价分别为63.70元/42.79元 [4] - 公司资产负债率为54.9%，市盈率为237.50 [4] - 公司第一大股东为中国移动通信有限公司 [4]

报告投资评级 - 公司评级为“增持” [3] - 当前股价为71.42元，合理估值为92.25元，对应约29%的潜在上行空间 [3] 报告核心观点 - 核心观点：海外扫地机业务高速增长，但国内经营承压，静待行业拐点 [1] - 2025年业绩预告显示，预计全年归母净利润为17亿至18亿元，同比增长110.9%至123.3% [7] - 预计2025年第四季度国内业务因“国补”高基数影响而承压，奥维云网线上数据显示公司扫地机/洗地机销售额分别同比下降27%和24% [7] - 海外业务得益于滚筒洗地机器人产品的良好销售，预计维持快速增长 [7] - 2025年第四季度利润端受到人民币升值带来的汇兑损失，以及国内外大促期间价格竞争加剧的影响 [7] - 展望2026年，公司收入增速有望跑赢行业，同时国内市场竞争格局改善、龙头“自补”意愿不强，国内利润率预计将有所修复 [7] - 公司积极开展具身智能相关的新兴产业 [7] 财务预测总结 - **营业收入**：预计2025年至2027年分别为192.21亿元、220.91亿元、251.40亿元，同比增长率分别为16.2%、14.9%、13.8% [2][7] - **归母净利润**：预计2025年至2027年分别为17.65亿元、21.23亿元、25.37亿元，同比增长率分别为118.9%、20.3%、19.5% [2][7] - **每股收益（EPS）**：预计2025年至2027年分别为3.07元、3.69元、4.41元 [2] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的46.5%提升至2027年的49.8%；净利率将从2024年的4.9%提升至2027年的10.1%；净资产收益率（ROE）将从2024年的11.2%显著提升至2025年的20.5%，并在此后维持在20%左右 [9] - **估值水平**：基于2026年盈利预测，给予25倍市盈率（P/E）估值，得出合理价值92.25元 [7]。报告预测的2025年至2027年市盈率（P/E）分别为23.3倍、19.3倍、16.2倍 [2]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] 报告核心观点 - 兆易创新受益于存储行业周期上行、AI算力建设提速及公司战略有效落地，业绩实现稳健增长，预计未来两年将进入高速增长通道 [1][9] - 公司上调了2025至2027年的盈利预测，预计净利润将分别达到16.10亿元、39.83亿元和52.07亿元，同比增长分别为46.0%、147.4%和30.7% [7][10] - 2026年上半年DRAM代工采购额预计同比高增，反映市场需求旺盛及产品价格上行，同时公司通过增资子公司持续推进DRAM募投项目 [9] 公司业绩与财务预测 - **营收预测**：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为92.03亿元、164.69亿元、222.98亿元，同比增长率分别为25.1%、79.0%、35.4% [7][9] - **盈利预测**：预计2025年、2026年、2027年归属于母公司净利润分别为16.10亿元、39.83亿元、52.07亿元，同比增长率分别为46.0%、147.4%、30.7% [7][10] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的38.7%提升至2026年的42.3%，净利率将从2025年的17.5%提升至2026年的24.2%，ROE将从2025年的9.0%大幅提升至2026年的18.7% [7][12] - **每股收益**：预计2025年、2026年、2027年EPS分别为2.31元、5.72元、7.47元 [7][10] - **估值水平**：以2026年2月2日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为122.6倍、49.6倍、37.9倍，PB分别为11.0倍、9.3倍、7.6倍 [7][10][12] 2025年业绩表现与驱动因素 - **2025年业绩**：预计实现营业收入约92.03亿元，同比增长约25%，新增营收约18.47亿元；预计实现归母净利润约16.1亿元，同比增长约46% [9] - **增长驱动**： - **技术层面**：AI算力建设提速，带动公司在PC、服务器、汽车电子等领域的产品需求显著提升 [9] - **行业层面**：存储行业周期稳步上行，供需结构优化推动产品价量齐升 [1][9] - **公司战略**：坚持以市场占有率为核心，深化多元化产品布局，多领域需求与产品矩阵形成高效协同 [9] - **季度表现**：2025年第四季度实现营收23.71亿元，同比增长38.98%；实现归母净利润5.27亿元，同比增长95.19% [9] 业务动态与资本开支 - **DRAM代工采购**：公司披露2026年上半年拟从关联方长鑫科技集团采购代工生产的DRAM产品，预计金额为2.21亿美元（约合15.47亿元人民币），相比2025年上半年的预计额度0.82亿美元（约合5.89亿元人民币）大幅增长，主要因DRAM市场价格上行导致代工价格上涨 [9] - **项目投资**：公司拟使用5亿元A股募集资金向全资子公司珠海芯存增资，并由其向合肥芯存、西安芯存分别增资3000万元、5000万元，以实施DRAM募投项目 [9] 财务健康状况 - **资产负债表**：预计公司现金充裕，2025年末现金及等价物预计为95.27亿元，且无短期借款，财务结构稳健 [11] - **偿债能力**：预计资产负债率维持在较低水平，2025E至2027E分别为9.1%、11.9%、13.0%；净负债比率持续为负，流动比率和速动比率均处于健康水平 [11][12] - **营运能力**：预计总资产周转率从2025年的0.5次提升至2026年的0.7次，显示资产运营效率提升 [12]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超预期，归母净利润预计为1.59~2.44亿元，同比扭亏为盈，环比增长63.6%~151.0% [10] - 业绩超预期主要源于：欧洲业务整合后人力与经营成本下降、亏损的美国TMD子公司已处理、座椅业务产能释放带来规模效应 [10] - 公司座椅业务全球化加速，在手订单生命周期总金额达1,057-1,104亿元，未来收入增量显著 [10] - 公司通过“继峰+格拉默”的“大继峰”平台，横向与纵向拓展智能座舱产品，剑指全球智能座舱龙头 [10] 财务预测与业绩 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为229.50亿元、264.50亿元、309.50亿元，对应增长率分别为3.1%、15.3%、17.0% [3][10] - **归母净利润预测**：预计2025年扭亏为盈，实现4.71亿元，2026-2027年分别为8.69亿元、11.79亿元，对应增长率分别为183.1%、84.6%、35.6% [3][10] - **每股收益（EPS）预测**：2025-2027年分别为0.37元、0.68元、0.93元 [3][10] - **盈利能力改善**：毛利率预计从2024年的14.0%提升至2025-2027年的16.9%、17.7%、17.8%；归母净利润率从2024年的-2.5%转为正，2025-2027年分别为2.1%、3.3%、3.8% [11] - **估值水平**：基于2026年2月2日14.40元的股价，对应2025-2027年PE分别为39倍、21倍、16倍；PB分别为3.4倍、2.9倍、2.5倍 [3][10] 业务进展与市场空间 - **座椅业务高速增长**：预计2025年座椅营业收入超过50亿元，同比增速超60%，将释放约1亿元的归母净利润 [10] - **订单储备丰厚**：截至2025年12月19日，累计乘用车座椅在手项目定点25个，所有在手订单生命周期总金额达1,057-1,104亿元 [10] - **收入潜力巨大**：假设订单生命周期为6年，当前在手订单如在同一年量产，可实现年收入176-184亿元，为继峰分部2024年收入的274%-286% [10] - **股权激励目标**：座椅事业部2025/2026年收入考核目标值为50/100亿元，净利润考核目标值为1.5/5.0亿元，彰显发展信心 [10] 公司战略与竞争力 - **整合成效显现**：自2019年并表格拉默后，通过全面整合与降本增效，欧洲区域盈利能力提高 [10] - **产品线拓展**：横向拓展乘用车座椅、音响头枕、车载冰箱、移动中控系统等智能化新品；纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口等 [10] - **新产品表现亮眼**：2025年上半年车载冰箱实现营收0.8亿元，同比数倍增长 [10] - **长期目标**：“大继峰”依托格拉默的技术积累与自身运营优势，增强在智能座舱领域竞争力，迈向全球行业前列 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对天赐材料（002709）维持“强推”评级，并给出59.74元的目标价 [2][3] - 报告核心观点认为公司业绩拐点已至，2025年第四季度业绩超预期，且公司正持续布局固态电池新材料 [2][7] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为12,518百万元，同比下降18.7%；归母净利润为484百万元，同比下降74.4% [3] - 预测2025年营业总收入将达18,050百万元，同比增长44.2%；归母净利润将达1,403百万元，同比增长189.9% [3] - 预测2026年营业总收入将大幅增长至33,940百万元，同比增长88.0%；归母净利润将跃升至8,100百万元，同比增长477.4% [3] - 预测2027年营业总收入为39,630百万元，同比增长16.8%；归母净利润为8,523百万元，同比增长5.2% [3] - 基于预测，公司2025-2027年每股盈利（EPS）分别为0.69元、3.98元和4.19元 [3] - 当前股价（40.04元）对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为59倍、10倍和10倍 [3] - 公司2025年业绩预告预计归母净利润为11~16亿元，同比增长127.31%~230.63%；扣非归母净利润预计为10.5~15.5亿元，同比增长175.16%~306.18% [7] - 以业绩预告中值测算，2025年第四季度单季净利润约为9.3亿元，同比增长536%，环比增长507% [7] 主营业务驱动因素 - 公司最重要的产品电解液及其上游原材料六氟磷酸锂价格在2025年大幅上涨，从年初的6.3万元/吨上升至年末的16.7万元/吨，涨幅达164% [7] - 2025年公司电解液年度销量突破70万吨，创历史新高，且电解液、六氟磷酸锂等产品处于满产状态 [7] - 2025年下半年以来，公司成功与瑞浦兰钧、中创新航、国轩高科等行业头部企业签订多项大额合作订单 [7] 新技术与未来布局 - 公司在固态电池领域主要布局硫化物电解质路线，并采用液相反应法生产硫化锂，目前在水分控制、循环效率等方面表现优秀 [7] - 公司计划在2026年落地百吨级硫化物电解质产线，为后续规模化量产奠定降本基础 [7] - 公司硫化物路线固态电解质已顺利进入中试阶段，正配合下游电池客户进行材料技术验证 [7] 估值与投资建议 - 报告调整了公司2025-2027年归母净利润预测，分别为14.03亿元、81.00亿元和85.23亿元 [7] - 投资建议基于六氟磷酸锂与电解液价格已走出底部的判断，以及公司2025年第四季度业绩显著改善，预计2026年将有较大增长 [7] - 目标价59.74元是基于给予公司2026年15倍市盈率（PE）的估值 [7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予振华科技“增持”评级，目标价为71.40元 [5][11] - 核心观点：公司深耕高可靠电子元器件领域，军工配套能力突出，受益于国防信息化建设与多下游需求共振，行业景气具备韧性，募投项目与持续研发投入将驱动长期成长 [2][11] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.41亿元、11.14亿元、11.78亿元，对应每股收益分别为1.70元、2.01元、2.13元 [4][11][15] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为55.39亿元、61.85亿元、70.51亿元，同比增速分别为6.1%、11.7%、14.0% [4][12] - 采用市盈率估值法，参考可比公司2025年平均39.92倍市盈率，给予振华科技2025年42倍市盈率，得出目标价71.40元 [20][21] - 采用市净率估值法，参考可比公司2025年平均3.13倍市净率，给予公司2025年2.7倍市净率，对应每股价值76.06元，综合后仍采用71.40元目标价 [20] - 截至报告日，公司总市值为298.31亿元，52周股价区间为40.34-64.07元，当前股价对应2025年预测市盈率为32.41倍 [4][6] 公司业务与市场地位 - 公司主营业务为新型电子元器件，涵盖基础元器件、电子功能材料、混合集成电路及应用开发四大类，产品广泛应用于航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等国家重点领域 [11][23][29] - 新型电子元器件是公司核心收入来源，2024年该业务收入为51.77亿元，占总收入的99.18% [35] - 公司是国内高可靠电子元器件核心供应商，产品门类覆盖率高，客户覆盖十大军工集团，在钽电容、片式膜电阻、电源模块等多个细分领域处于国内领先地位 [64][65] - 公司实际控制人为中国电子信息产业集团有限公司，股权结构稳定 [26] 行业需求与成长驱动 - **国防军工需求**：我国国防预算稳步增长，2015-2024年复合增长率达7.14%，2024年达16,909.29亿元。国防信息化加速推进，预计到2025年我国军工电子行业市场规模将达5,012亿元，为高可靠电子元器件提供稳固需求 [55][58][60] - **多下游民用需求共振**： - **消费电子**：智能手机功能复杂化及5G普及持续拉动元器件需求，预计2025年全球智能手机出货量达12.4亿部 [49][51] - **汽车电子**：新能源汽车销量快速增长，2024年全球达1,823.6万辆，同比增长24.4%，电动化与ADAS渗透率提升显著增加单车电子价值量 [47][53] - **工业与通信**：工业自动化、5G/6G基础设施建设推进，共同驱动对高可靠性、高性能电子元器件的需求 [47][48] - 全球电子元件分销市场规模预计将从2026年的4,484亿美元增长至2035年的8,709.3亿美元，复合年增长率为7.2% [43] 公司发展战略与产能布局 - 公司通过募投项目积极夯实产能基础，项目总投资25.18亿元，涵盖半导体功率器件、混合集成电路、新型阻容元件、继电器及控制组件等核心方向，旨在提升高端产品产能与智能制造水平 [11][68] - 公司持续加大研发投入，2024年研发支出达4.08亿元，研发人员数量达1,231人，占比17.40% [69][73][75]。截至报告期末，累计拥有专利1,696件，其中发明专利545件 [71] - 公司建立了完善的人才激励体系，包括股票期权激励计划，覆盖375名核心员工，以激发创新活力 [76][77] - 未来公司将强化民用业务战略地位，推动优势技术向新能源汽车、民用航空、商业航天等高端民用领域应用，目标形成军民业务协调发展新局面 [65]

投资评级 - 维持“买入”评级 目标价124元 [1][8] 核心观点 - 2026年1月销量同环比下降 但公司持续推进高端化和出口战略 预计2026年整体销量同比增长11%至512万辆 其中出口预计150-160万辆 同比增长44-53% [8] - 由于行业竞争加剧 调整了未来盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为350亿元、450亿元、563亿元 对应市盈率分别为23倍、18倍、14倍 [8] 2026年1月销量表现 - 2026年1月总销量为21万辆 同比下滑30% 环比下滑50% [8] - 本土市场销量为11万辆 同比下滑53% 环比下滑62% [8] - 海外市场销量为10万辆 同比增长51% 环比下滑25% [8] 销量结构分析 - 插电式混合动力乘用车1月销售12.2万辆 同比下滑29% 环比下滑45% 占总销量比重为59% 同比提升3个百分点 环比提升10个百分点 [8] - 纯电动乘用车1月销售8.3万辆 同比下滑34% 环比下滑56% 占总销量比重为41% 同比下降4个百分点 环比下降12个百分点 [8] - 高端品牌（腾势、仰望、方程豹）1月合计销售2.8万辆 同比增长54% 环比下滑60% 占总销量比重为13% 同比提升7个百分点 环比下降3个百分点 [8] - 腾势品牌1月销售0.6万辆 同比下滑49% 环比下滑67% [8] - 仰望品牌1月销售413辆 同比增长44% 环比下滑55% [8] - 方程豹品牌1月销售2.2万辆 同比增长247% 环比下滑58% [8] 海外扩张与产能布局 - 截至2025年11月 公司已投产的海外产能超过30万台/年 并独资建设SKD/CKD工厂 [8] - 截至2025年10月 在巴西累计销量达17万辆 连续两年位居新能源汽车市场首位 [8] - 泰国和乌兹别克斯坦工厂已投产 预计匈牙利工厂在2026年第二季度前有望陆续投产 马来西亚和柬埔寨工厂也在规划投产中 [8] 电池与储能业务 - 2026年1月动力电池及储能电池总装机量为20.2GWh 同比增长30% 环比下滑26% [8] - 外供电池业务持续高增长 2025年12月外供装机量为4.10GWh 同比增长59.5% 环比增长3.7% [8] - 2025年1-12月累计外供装机量为35.3GWh 同比增长172% 其中对小鹏汽车供应10.3GWh 对小米汽车供应9.4GWh [8] - 预计2026年储能电池出货量约为80GWh [8] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为8393.62亿元、8870.61亿元、9905.87亿元 同比增速分别为8.01%、5.68%、11.67% [1][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为350.11亿元、450.40亿元、563.17亿元 同比增速分别为-13.03%、28.65%、25.04% [1][9] - 基于最新摊薄每股收益 对应市盈率分别为22.92倍、17.82倍、14.25倍 [1][9] - 报告发布日收盘价为87.05元 总市值为7936.52亿元 市净率为3.61倍 [5]

报告投资评级 * **首次覆盖给予“买入”评级** [4][7] 报告核心观点 * 菜百股份是华北地区黄金珠宝龙头，拥有深厚的区域品牌积淀和稳健的高分红历史 [1] * 公司核心亮点在于：1) **投资金条业务**在2025年11月实施的黄金税收新政后，凭借其上海黄金交易所会员资格和以零售为主的销售模式，价格优势凸显，市场份额有望提升 [3][41]；2) **黄金饰品业务**坚持“标实价、卖真货、卖好货”，产品性价比高，且税改后提价顺畅，价格优势得以保持 [3][53][54]；3) **北京区域业务**受益于当地远超全国的高景气度消费市场，公司营收高度集中于此，有望充分受益 [3][63][64] * 公司财务表现稳健，高资产周转率驱动高ROE，直营模式及北京总店自有物业带来较低的费用率和较强的经营杠杆 [74][77] * 基于以上优势，报告预计公司2025-2027年将实现高速增长，收入分别为317亿元、435亿元、524亿元，归母净利润分别为11.7亿元、14.2亿元、15.8亿元 [4][94] 公司概况与业务构成 * **品牌与历史**：公司前身为1956年设立的北京菜市口百货商场，1997年被授予“京城黄金第一家”，2006年获评“中华老字号”，在北京及华北地区品牌积淀深厚 [1][15] * **门店网络**：截至2025年6月底，公司拥有103家门店，其中北京总店营业面积达8800平方米，为行业领先的单体零售门店；2018年至2024年，公司门店数从31家增至100家，年均净增6-17家 [1][16] * **业绩增长**：2018-2024年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为15%和12% [1]；2025年预计归母净利润为10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07% [1][16] * **高分红特征**：2018-2024年公司加权平均净资产收益率（ROE）均稳定在14%以上，2021-2024年分红率维持在76%以上 [1][16] * **业务结构双轮驱动**：收入主要由黄金饰品和贵金属投资产品构成 [28] * **贵金属投资产品**：2018-2024年收入CAGR为29.3%，占比从32%提升至63.8%，成为主要收入来源；2024年销量达26,192千克，单克毛利额13元 [28][29] * **黄金饰品**：2018-2024年收入CAGR为6.4%，占比从43.8%降至27.1%；2024年毛利率为18.5%，单克毛利额118元，是主要的利润贡献来源 [28][29] * **销售渠道**：以线下直营为主，线上渠道高速增长。2021-2024年，线上销售额CAGR达64%，占比从10.5%提升至23.8%；线下销售额CAGR为18%，占比从87.8%降至74.7% [30] 核心投资亮点分析 * **投资金条：税改助力份额提升** * **政策影响**：2025年11月黄金税收新政明确，用于投资性用途的标准黄金交易，销售方不得向下游开具增值税专用发票，这提高了加盟商等企业客户的税负成本，但对直接零售环节影响较小，市场份额有望向上金所会员单位集中 [39][40] * **公司优势**：公司是上金所会员单位，投资金条销售以零售为主（银行渠道占比仅约2%），受税改影响小 [41]；税改后公司投资金条基础金价接近大盘金价，较周大福、老凤祥等品牌及工商银行、建设银行等渠道具有显著价格优势 [41][53] * **量价规律**：历史数据显示，在金价上行期，公司投资金条业务呈现量价齐升，且金价上涨对单克毛利额有正向促进作用 [3][42] * **黄金饰品：高性价比与持续升级** * **价格优势**：公司黄金饰品挂牌价通常低于同业，且按克计价产品大部分为零工费，性价比突出 [3][53]；税改后，公司于2025年11月3日将挂牌价提升70元/克，提价传导顺畅，加价倍数从1.24倍提升至1.35倍，仍低于同业品牌（1.39倍），价格优势延续 [3][54] * **产品力提升**：公司持续进行工艺创新（如手工拉丝、“丝蕴金”系列），加强IP合作（如徐悲鸿纪念馆、景山公园），并在总店开设“菜百典藏”文化消费专区，强化产品文化属性和附加值 [3][57] * **品牌矩阵**：形成以“菜百首饰”为主品牌，“菜百传世”（古法黄金、文化典藏）和“菜百悦时光”（时尚轻奢）为子品牌的完善矩阵 [58] * **区域红利：深耕高景气北京市场** * **市场高增长**：2025年，北京限额以上金银珠宝零售额同比增长39.5%，远高于全国12.8%的增速 [3][63] * **公司根基深厚**：公司起源于北京，品牌认知度和客户粘性强，预计90%以上营收来自北京区域 [3][64]；北京总店（自有物业）2024年收入约98亿元，占线下收入65%，坪效高达111万元/平方米 [64][65] 财务与盈利预测 * **财务特征**：公司ROE主要由高资产周转率驱动。2024年ROE为18.51%，总资产周转率达3.0次；受益于直营模式及北京总店自有物业，销售费用率处于行业较低水平（2024年为2.4%） [74][77] * **现金流与负债**：公司现金流状况良好，货币资金稳定在10亿元以上；资产负债率较低，2024年为44.2%，流动性健康 [77] * **盈利预测**： * **收入端**：预计2025-2027年总收入分别为317亿元、435亿元、524亿元，同比增长57%、37%、20%。增长主要动力来自贵金属投资产品（预计2025年同比增长89%） [4][92] * **利润端**：预计2025-2027年归母净利润分别为11.7亿元、14.2亿元、15.8亿元，同比增长63%、21%、11% [4][94] * **毛利率**：预计2025-2027年综合毛利率分别为8.2%、7.1%、6.6%，其中黄金饰品毛利率预计维持在23%以上 [93][95]

投资评级 - 维持“买入”评级 目标价124元 [1][8] 核心观点 - 2026年1月销量同环比下降 但公司持续推进高端化与出口战略 预计2026年整体销量及平均售价有望提升 [8] - 由于行业竞争加剧 下调了2026-2027年盈利预测 但预计2026年起归母净利润将恢复增长 [8] 2026年1月销量表现 - 2026年1月总销量为21万辆 同比下滑30% 环比下滑50% [8] - 本土市场销量为11万辆 同比大幅下滑53% 环比下滑62% [8] - 海外市场销量为10万辆 同比增长51% 但环比下滑25% [8] - 报告预计2026年全年总销量为512万辆 同比增长11% 其中出口预计150-160万辆 同比增长44%-53% 本土销量预计356万辆 同比持平 [8] 业务结构分析 - 乘用车销量结构：1月插电混动车型销售12.2万辆 同比下滑29% 环比下滑45% 占总销量比重为59% 同比提升3个百分点 环比提升10个百分点 [8] - 1月纯电动车型销售8.3万辆 同比下滑34% 环比下滑56% 占总销量比重为41% 同比下降4个百分点 环比下降12个百分点 [8] - 高端品牌销量：1月合计销售2.8万辆 同比增长54% 但环比下滑60% 占总销量比重为13% 同比提升7个百分点 环比下降3个百分点 [8] - 腾势品牌1月销售0.6万辆 同比下滑49% 环比下滑67% [8] - 仰望品牌1月销售413辆 同比增长44% 环比下滑55% [8] - 方程豹品牌1月销售2.2万辆 同比增长247% 环比下滑58% [8] 海外扩张与产能布局 - 截至2025年11月 公司已投产的海外产能超过30万台/年 并独资建设SKD/CKD工厂 [8] - 市场表现：截至2025年10月 在巴西累计销售17万辆 连续两年位居新能源汽车市场首位 [8] - 产能进展：泰国和乌兹别克斯坦工厂已投产 预计匈牙利工厂在2026年第二季度前有望陆续投产 马来西亚和柬埔寨工厂也在规划投产中 [8] 电池与储能业务 - 2026年1月动力电池及储能电池总装机量为20.2GWh 同比增长30% 环比下滑26% [8] - 电池外供情况：2025年12月外供装机4.10GWh 同比增长59.5% 环比增长3.7% [8] - 2025年1-12月累计外供装机35.3GWh 同比大幅增长172% 主要客户包括小鹏（10.3GWh）和小米（9.4GWh） [8] - 储能业务：预计2026年储能电池出货量约为80GWh [8] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：由于行业竞争加剧 将2025-2027年归母净利润预测调整为350亿元、450亿元、563亿元（原预测为350亿元、509亿元、664亿元） 同比增速分别为-13%、+29%、+25% [8] - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为8393.62亿元、8870.61亿元、9905.87亿元 同比增速分别为8.01%、5.68%、11.67% [1][9] - 每股收益预测：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为3.84元、4.94元、6.18元 [1][9] - 估值水平：基于2026年1月销量报告发布日股价87.05元 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为22.92倍、17.82倍、14.25倍 [1][8][9] - 目标价：给予2026年25倍市盈率 对应目标价124元 [8] 关键财务数据 - 2024年业绩：营业总收入7771.02亿元 同比增长29.02% 归母净利润402.54亿元 同比增长34.00% [1][9] - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的17.92%回升至2027年的19.10% 归母净利率将从2025年的4.17%回升至2027年的5.69% [9] - 净资产收益率：预计摊薄ROE将从2025年的13.14%提升至2027年的16.69% [9] - 资产负债率：预计从2024年的74.64%逐步下降至2027年的68.62% [9]