报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，对应合理价值为97.96港元/股（港股）或25.13美元/ADS（美股）[9] 报告核心观点 - **复盘观点**：历经十年多轮试错与调整，公司已初步完成从“技术导向的新势力”向“具备体系化能力的成熟车企”的关键跃迁，组织架构重塑后决策效率、成本控制和营销执行等能力系统性提升，经营由“单一技术驱动”转向“技术与经营并重”，有望步入“10到100”的快速成长期[9][15] - **展望观点**：公司正站在经营拐点、产品周期上行和技术生态拓展的关键节点，短期经营质量改善、盈利拐点清晰，中长期正从智能电动车制造商演进为具备“物理AI”底层能力的平台型科技公司，成长空间和估值区间有望系统性抬升[9][16] 根据相关目录分别总结 一、 本篇报告核心观点 - 公司发展历经初创期、市场探索期和战略进阶期三个阶段，2022年第四季度以来的组织架构深度重塑（如何小鹏收权、王凤英加入）使公司在产品定义、营销和成本控制等方面展现出稳定可复制的体系化输出能力[15][23][25] - 展望未来，公司成长性主要源于四个维度：1）“纯电+超级增程”双能驱动提升销量中枢与盈利弹性；2）海外业务进入2.0阶段，构筑第二增长曲线；3）从整车制造商向智能汽车底层技术生态缔造者演进；4）向以“物理AI”为底座的综合科技平台型企业进阶[9][16] 二、 复盘：十载磨砺，技术为基，体系成熟已可期 - **公司发展复盘**：分为三阶段：1）2014-2019年初创期，完成团队、产能和首款车型G3的基础搭建；2）2020-2022年市场探索期，通过收购获得生产资质、两地上市，推出P7/P5/G9等车型，智能化战略初显成效但销量不稳；3）2022年第四季度起战略进阶期，G9上市失利后启动深度组织调整，发布SEPA2.0扶摇架构，伴随MONA M03、P7+等爆款车型上市及与大众合作，公司进入“组织-产品-生态”协同的良性轨道[23][24][25] - **股价复盘**：股价与经营周期基本同步，可分为五个阶段：1）2021年7-12月港股上市后行业β上行及销量预期推动上涨；2）2022年1月至2023年6月因内外部压力调整；3）2023年7-12月因大众集团战略投资及G6订单强劲驱动股价修复；4）2024年1-7月战略调整期产品空窗导致股价承压；5）2024年8月至今，经营改善与强产品周期（MONA M03、P7+等）推动股价进入新一轮上升通道[27][28][29][30][31][32] - **企业经营复盘**： - **组织架构**：2022年第四季度后取消总裁办，建立五大虚拟委员会，权力向何小鹏集中，形成“何小鹏主外定战略、王凤英主内抓经营”的高效管理体系[35][36] - **领导者**：创始人何小鹏具备技术与互联网背景，确立了公司智能化标签；总裁王凤英的加入强化了产品规划、营销和成本控制，推行“木星计划”和成本日清管理法，使单台制造成本半年内下降11.7%[41][46] - **股权与架构**：采用A/B股结构，何小鹏通过B类股（每股10票表决权）持有约18.3%的股份但拥有约69.1%的表决权，保障战略主导权；2023年发布的SEPA2.0扶摇架构支持1.8-3.2米轴距车型，使新车研发周期缩短20%，零部件通用化率最高达80%，单车BOM成本降低15%[49][52][56] - **财务表现**：营业收入从2019年低基数持续扩张，2024年预计达408.66亿元；归母净利润于2023年达到亏损高点后，2024年亏损显著收窄，盈利出现拐点，主要得益于规模效应、产品结构优化和成本控制[59][60] - **研发与费用**：长期坚持高强度研发投入，研发费用率显著高于传统车企；2024年以来销售、管理、财务费用率总和持续下行，同时销售毛利率稳步修复，经营效率与盈利能力同步改善[67][72] 三、 展望：技术驱动边界拓展，小鹏汽车从车企走向技术生态缔造者+物理AI科技公司 - **作为整车制造商的未来**： - **双能驱动战略**：公司正从单一纯电驱动向“纯电+超级增程”双能驱动转型，以突破纯电市场瓶颈，切入更广阔市场。报告分析认为，从纯电向增程拓展的车企在核心区域外市场销量弹性更大，小鹏在此路径中具备优势。2025年11月推出的X9超级增程CLTC综合续航达1602km，2026年计划推出4款一车双能新车型，共7款具备超级增程的车型，有望显著拓展市场空间并驱动销量增长[86][87][95][97][98] - **海外市场拓展**：海外业务已从“走出去”（2020-2023年整车出口试点）进入“走进去”（2024年起渠道+制造+能力输出）阶段，正在欧洲、东南亚等多区域推进销售网络和本地化生产。海外定价较国内高出30-60%，高端品牌定位带来更优的盈利结构，有望成为第二增长曲线[17][103][107] - **作为技术生态缔造者的未来**：公司定位正从单一整车制造商向智能汽车底层平台与系统级解决方案的综合技术供应方演进。依托自研的电子电气架构、车规级芯片（如图灵芯片）、算力平台及全栈智驾系统，其技术体系具备模块化对外输出基础，与大众集团的深度平台合作即体现了其技术的产业级价值与复用性，有望打开新增营收来源[18][19] - **作为物理AI科技公司的未来**：公司的核心智能驾驶能力具备跨载体通用性，正向人形机器人、Robotaxi及飞行汽车等新形态延展。虽然新业务短期贡献有限，但技术的横向迁移为公司突破传统车企估值体系、拓展长期成长空间提供了方向[20]

投资评级与目标价 - 摩根大通予中集安瑞科“增持”评级，目标价为12港元 [1] 核心观点与项目影响 - 中集安瑞科公布其在印尼的首个海外焦炉煤气项目，标志着其新业务海外扩张从愿景进入实际执行阶段 [1] - 该项目是公司的第5个焦炉煤气项目，增强了其长远持续增长的能见度 [1] - 该进展预计将提振市场情绪，并缓解投资者先前对于公司净利润增长放缓的忧虑 [1] 项目财务贡献预测 - 摩根大通估计，若印尼焦炉煤气项目达到最高产能，可为中集安瑞科贡献约7000万元人民币的利润 [1] - 该利润贡献约占公司2025财年预测净利润的6% [1] 业务模式背景 - 中集安瑞科的三项新业务均为项目制，此次项目进展有助于缓解市场对其增长模式的担忧 [1]

投资评级与目标价 - 报告给予中银航空租赁“买入”评级 [1] - 报告将中银航空租赁目标价由86.5港元上调至96.9港元 [1] 核心财务预测与观点 - 报告核心观点认为中银航空租赁正朝着新的股东权益回报率上升周期迈进，随着ROE提升，公司估值有重新评级的空间 [1] - 预计中银航空租赁的ROE在2026年将达到11.7%，并在2027年达到12.7%，高于2025年的10.9% [1] - 略微上调中银航空租赁去年盈利预测2%，但将2026及2027年盈利预测下调2%至4%，以反映采用较高的利率假设 [1] - 预计中银航空租赁去年盈利将达约7.2亿美元 [1] - 预计公司资本开支符合40亿美元的预测指引 [1] 业务运营与收入 - 预计中银航空租赁的租赁业务收入同比增长将从去年上半年1%加快至下半年预测的5.5% [1] 股东回报与资本政策 - 预期中银航空租赁全年股息派0.36美元，派息比率为35% [1] - 由于公司的资本结构有充分的提升空间，不能排除其可能逐渐倾向于更慷慨的派息政策 [1]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予中国中免“谨慎增持”评级 [2][68] 报告核心观点 - 中国中免是全球免税业巨头，其发展路径独特，从政策性公司成长为利用国内大市场政策红利改变全球行业格局的商业巨头 [11] - 公司高利润率的核心在于其是掌握稀缺牌照和渠道资源的特许运营商，而非单纯的旅游零售商 [11][26] - 公司抓住了“消费回流”的历史契机，在短时间内成长为全球级别的旅游零售巨头，并重塑了全球商业格局 [11][48] - 公司业务显示出较大的波动性，面临对特定区域、渠道和客群依赖，汇率波动，跨境电商冲击，高净值人群消费周期性以及需求多变与采购模式冲突等多重挑战 [11][53][55][58][59][60] - 中国的免税运营商正经历关键转型，发展路径将从“政策驱动”转向“市场驱动、全球化驱动”，中国运营商有望实现二次进化 [11][61] - 基于盈利预测，公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.89元、2.40元、2.68元，以2026年2月5日收盘价92.47元计算，对应市盈率（P/E）分别为48.80倍、38.55倍、34.53倍 [9][68] 国际视野下的中国中免 - **经营战略比较**：国际免税经营商可分为全球扩张驱动型（如乐天、Dufry、拉加代尔）、本土深耕型（如新罗、迪拜免税）以及二者兼具型，中国中免目前门店主要聚焦中国本土，处于全球扩张的初级阶段 [12][13][14][15][16][17] - **销售规模比较**：以2023年免税商品销售额计，Dufry以129.4亿美元排名第一，中国中免以96.49亿美元排名全球第二，拉加代尔（61.7亿美元）、乐天（34.3亿美元）、迪拜（21.3亿美元）和新罗（18.6亿美元）紧随其后 [20] - **行业格局变化**：2019至2023年，Dufry、拉加代尔、中国中免销售额年均复合增长率分别为9.92%、5.44%、8.16%，而韩国乐天和新罗同期销售额年均下降11.26%和11.82%，显示消费向中国回流趋势显著 [20][21] - **利润率比较**：2023年，中国中免营业利润率高达15.8%，远高于Dufry（2.75%）和拉加代尔（4.41%），韩国乐天和新罗已陷入亏损 [24][28] - **高利润率原因分析**： - **市场性质**：中国免税市场受政策保护，属寡头垄断，牌照持有企业拥有绝对竞争力，规避了渠道竞标成本 [26] - **特许经营费**：中国中免享有更有利的特许经营条款，销售费率相对较低；国际同行此项成本通常占销售额20%-40%甚至更高，严重侵蚀利润 [26] - **客户结构**：中国中免客户高度集中于增长迅猛的中国高端消费者，有利于精准预测需求、实施“大单品”采购策略并获得极强议价权，提升运营效率 [27] - **渠道组合**：中国中免渠道由机场店和离岛店组成，其中离岛免税占主导，其租金成本低于机场店，且购物体验更优，有助于提升客单价 [29] - **政策目标**：公司承担引导消费回流等国家战略任务，享受政策倾斜，“政策工具”属性提供无形护城河 [29] 历史视角下的中国中免 - **发展阶段**： - **创立与专营期（1984-2008）**：1984年经国务院批准成立，统一管理全国免税业务 [31] - **上市与布局期（2009-2016）**：2009年以“中国国旅”上市，2011年进军海南开设首家离岛免税店，2014年三亚国际免税城开业 [32] - **整合与上升期（2017至今）**：通过收购日上中国、日上上海、海免公司等，整合核心渠道，依托海南离岛免税政策红利，稳居全球第二大旅游零售商 [33] - **“消费回流”的历史契机**： - **需求端**：2010年后中国中等收入群体迅速扩大，人均可支配收入从2010年12520元增至2020年32189元（实际累计增长近一倍），出境旅游人次从2010年5700万增至2019年1.55亿，奢侈品消费全球占比从2000年1%跃升至2020年近30% [37][38] - **供给端**：国内进口商品因关税、增值税、消费税等导致国内外价差巨大（普遍30%-50%），且存在新品上市滞后、品牌布局不全、货品短缺等问题 [40][41] - **顶层设计**：国家通过离岛免税等政策引导消费回流，海南离岛免税额度已调升至10万元，并致力于将海南打造为国际旅游消费中心 [43] - **催生巨头**：海南离岛免税销售额从2011年10亿元飙升至2023年438亿元，中国中免2023年在海南营收396.5亿元，占据当地市场份额79.3%，迅速成长为全球巨头 [48] - **业务结构（2024年）**：总营收564.74亿元，其中海南业务288.92亿元（占比51.16%），上海业务160.35亿元（占比28.39%），其他业务115.47亿元（占比20.45%） [49][51] - **面临的波动与挑战**： - **市场与客群依赖**：业务过度依赖海南、上海及中国客户，导致增长波动 [55] - **汇率影响**：2021年后人民币兑美元持续贬值，对进口商品消费产生限制 [55] - **跨境电商冲击**：跨境电商享受税收优惠，其便捷性削弱了专程赴海南购物的动机 [58] - **高端消费周期性**：高净值人群对奢侈品的消费存在心理满足感边际递减、社交价值衰减、受宏观资产价格影响以及向体验消费转移等周期性特点 [59] - **供需矛盾**：高端消费需求进阶多变与运营商追求“大单品”集成采购模式存在冲突 [60] 未来视角下的中国中免 - **公司的优势与劣势（“双刃剑”分析）**： - **垄断牌照**：优势是掌控核心枢纽的深厚护城河；劣势是可能导致路径依赖与创新惰性，市场化竞争力弱于国际对手 [62] - **规模**：优势是全球最大单一采购方，上游议价能力极强；劣势是重资产运营导致固定成本高，成本压力大 [62] - **单一市场**：优势是独占全球最大且增长最快的高端消费市场，拥有消费者数据金矿；劣势是地理和客群集中，在国际化能力验证前存在风险 [62] - **股东背景**：优势是获得国家战略层面支持，快速发展；劣势是央企体制可能导致决策与激励机制不够灵活 [63] - **国家政策调整的影响**： - 政策目标从“培育一家巨头”转向“做大整个消费回流市场”，未来将引入适度竞争以提升整体服务水平 [64] - 例如，Dufry与阿里成立合资公司发展线上免税；拉加代尔与深免合资中标海口美兰机场T2免税经营权，引入“体验大师”形成差异化竞争 [64][65][66] - 政策调整旨在通过“鲇鱼效应”倒逼中国中免从“政策舒适区”走向“市场竞技场”，推动其运营与服务升级，同时公司利润率可能温和承压 [66] - 短期看行业地位稳固，竞争影响有限；中期看，公司面临转型挑战，竞争力将取决于能否从政策性公司转型为凭借卓越运营和全球网络取胜的世界级企业 [67] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为534.81亿元、625.19亿元、645.82亿元，同比增长率分别为-5.30%、16.90%、3.30% [9] - **净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为39.20亿元、49.62亿元、55.41亿元，同比增长率分别为-8.13%、26.57%、11.66% [9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年、2026年、2027年每股收益分别为1.89元、2.40元、2.68元 [9][68]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司发布2025年业绩盈喜，预计营收及经调净利润实现高增长，增长主因是渠道扩张与AI赋能效率提升 [1] - 公司为头部月子中心服务商，渠道扩张顺利，AI赋能获得智能升级与流量入口，有望打开第二增长曲线，未来增长具备高确定性 [1][3] - 管理层通过股份奖励计划、董事长增持及控股股东自愿禁售承诺等一系列行动，彰显了对公司未来发展的强烈信心 [3] 业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计实现营收不低于10.35亿元，同比增长不低于30%；管理规模总营收（含受托管理）预计不低于11.26亿元，同比增长不低于30%；经调整净利润不低于1.2亿元，同比增长不低于183% [1] - **财务预测**：预计2025-2027年营业收入分别为10.37亿元、13.02亿元、16.01亿元，对应增长率分别为29.78%、25.62%、22.93% [4][5] - **盈利预测**：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为1.19亿元、2.32亿元、2.88亿元，对应同比增长率分别为121.86%、94.47%、24.06% [4][5] - **估值水平**：基于预测，2025-2027年对应市盈率（PE）分别为22.26倍、11.45倍、9.23倍；市净率（PB）分别为0.97倍、0.89倍、0.82倍 [4][5] 业务运营与扩张 - **门店快速扩张**：截至2025年上半年，公司门店总数达113家，较2024年末净增36家，其中受托管理中心增加34家 [2] - **品牌矩阵**：旗下圣贝拉、艾屿、小贝拉品牌分别拥有门店31家、16家、66家 [2] - **用户增长**：截至2025年上半年，公司拥有会员1.62万人，同比增长105.8% [2] AI战略与数据优势 - **与云迹科技合作**：公司链接其全国高端月子中心网络及逾百万组临床护理数据，为AI模型训练提供支持，共同开发垂直护理领域AI智能体“贝拉博士” [1] - **投资WITH1000**：链接超400家母婴护理机构的数千组临床护理数据，进一步夯实“贝拉博士”的数据资产壁垒 [1] - **场景与数据正循环**：公司丰富的线下场景和高客户认同度，有望解决AI应用的数据丰富度问题，其垂直AI智能体将与实际应用场景形成正循环，持续提升核心竞争力 [2] 管理层信心与股东行为 - **股份奖励计划**：公司于2025年11月14日采纳股份奖励计划，将收购不超过总股本2%的股份用于奖励，旨在表彰贡献及吸引人才 [3] - **董事长增持**：公司董事会主席、CEO兼控股股东向华先生于2026年1月2日至6日期间收购7.7万股，并表示了进一步增持计划 [3] - **自愿禁售承诺**：控股股东向华自愿承诺自2026年1月8日起12个月内，不以任何方式减持其个人持有的2.13亿股股份 [3]

投资评级 - 报告未明确给出对超威半导体（AMD）的具体投资评级（如“强推”、“推荐”等）[1][5][6] 核心观点 - 超威半导体（AMD）在FY2025Q4实现创纪录业绩，数据中心业务高增长是核心驱动力，高端产品路线图稳步推进，为未来增长奠定基础[1][2][3][4] - 公司对数据中心市场，特别是AI相关收入增长前景非常乐观，预计2027年数据中心AI收入将达到数百亿美元，并有信心在2026年实现数据中心收入60%以上的增长目标[13][15] 业绩概览 - FY25Q4总营收达103亿美元，同比增长34%，环比增长11%[2][7] - FY25Q4毛利率达57%，同比提升290个基点[2][7] - FY25Q4稀释后每股收益为1.53美元，同比增长40%[2][7] - 2025全年营收为346亿美元，同比增长34%[2][7] 业务板块表现 - **数据中心业务**：营收54亿美元，创历史新高，同比增长39%，环比增长24%，营业利润占营收的33%[3][8] - 增长动力：第五代EPYC处理器（占服务器总收入超半数）、Instinct GPU业务（MI350系列量产，MI308在中国销售）[3][8] - 前10名AI公司中有8家使用Instinct GPU[3][8] - **客户端与游戏业务**：合计营收39亿美元，同比增长37%，环比下降3%，营业利润占营收的18%[3][9] - 客户端业务营收31亿美元（同比+34%，环比+13%），创历史新高，商用笔记本电脑和台式机Ryzen CPU销量同比增长超40%[3][9] - 游戏业务营收8.43亿美元（同比+50%，环比-35%），受半定制芯片和Radeon RX 9000系列GPU需求驱动[3][9] - **嵌入式业务**：营收9.5亿美元，同比增长3%，环比增长11%，营业利润占营收的38%[3][10] - 2025年累计获得170亿美元设计订单，创历史新高，同比增长20%[3][10] - 自收购赛灵思以来累计设计订单超500亿美元[10] 产品研发与生态进展 - **产品研发**：新一代数据中心GPU MI355已顺利量产[4] - 下一代MI400系列（含MI455X、MI430X、MI440X）及Helios平台研发推进中，MI450计划于2026年下半年推出，预计2027年第四季度销量大幅增长[4][14] - 下一代Venice CPU客户需求旺盛[4] - MI500系列研发顺利，预计2027年推出[4] - **软件生态**：ROCm生态持续扩张，支持AMD GPU上游集成至VLLM，新增医疗保健领域特定模型支持，数百万个大模型可在AMD平台开箱即用[4] 业绩指引与展望 - **FY26Q1业绩指引**：预计营收约98亿美元（上下浮动3亿美元），毛利率约55%（同比提升130个基点）[4][11] - **数据中心业务展望**：预计第一季度数据中心业务将增长，其中服务器CPU增长最突出，GPU业务（含中国市场）也将增长[14] - 对2026年数据中心市场非常看好，预测服务器CPU整体市场规模将实现两位数强劲增长[16] - 公司有足够驱动因素实现2026年数据中心收入60%以上的增长率目标，驱动因素包括EPYC CPU产品线持续强劲增长、下半年推出Venice CPU、以及MI450产能爬坡[15] - **其他业务展望**：预计2026年半定制芯片（游戏业务）收入将出现两位数的显著下降，但2027年下一代Xbox推出后业务有望回升[31] - 客户端业务预计2026年平均售价和销量双增长，但整体PC市场规模可能略有下降[23] 供应链与产能 - 正在与供应链合作伙伴共同努力增加服务器CPU供应，目前整体供应状况良好[16] - 对供应链能力非常有信心，已为2026年CPU、GPU业务的大幅增长做好充分准备，正在签订多年期协议以确保供应[28] - 就数据中心AI的产能提升而言，不认为会受到供应限制，产能扩张计划积极且可行[32] 毛利率与运营支出 - 对FY25Q4的毛利率表现（57%）非常满意，MI355的年产量持续大幅提升有助于毛利率[17] - 长期来看，每代产品功能升级将推动毛利率逐代提升[30] - 2025年运营支出随收入增长而加大，核心投资于数据中心AI（硬件、软件、收购）及市场推广[21][33] - 长期模型中，运营支出增速应低于收入增速，预计2026年（尤其下半年收入出现拐点后）也将如此，从而推动每股收益增长[21][33] 客户与竞争 - 与OpenAI合作关系牢固，计划从2026年下半年开始逐步扩大MI450合作规模至2027年[12][25][26] - 除OpenAI外，多个客户对快速扩大MI450规模表现出浓厚兴趣[12][26] - 在高性能CPU需求方面，x86架构在运行AI代理的传统任务上占绝大多数，EPYC通过工作负载优化在云、企业级市场具备性能优势[27] - AI市场成熟后推理效率愈发重要，Instinct GPU可通过芯片架构优化适配不同工作负载，公司将继续加大推理方面投入[24]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖光庭信息，给予“增持”评级，目标价格为63.12元 [5][11] - 报告核心观点：公司正处于技术迭代叠加产品创新的新发展阶段，受益于“AI+汽车软件”和“国际化”两大发展战略的推进，预计2025年业绩将实现大幅增长，并通过技术创新与海外市场拓展驱动未来持续增长 [2][11] 财务预测与业绩表现 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为7.76亿元、9.26亿元、11.03亿元，同比增速分别为27.8%、19.2%、19.2% [4][11][20] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.79亿元、1.16亿元、1.40亿元，同比增速分别为164.2%、46.7%、21.1% [4][11] - **2025年业绩预增**：公司预计2025年归母净利润为7,000–8,800万元，同比增长134.67%–195.02%；扣非归母净利润为4,500–6,300万元，同比增长141.42%–237.99% [11] - **盈利能力改善**：预计销售毛利率将从2024年的34.4%提升至2025年的35.5%，销售净利率将从2024年的4.8%显著提升至2025年的10.2% [12] - **近期经营数据**：2025年1-9月公司实现营业收入42,051.76万元，同比增长23.05% [24] 业务分项预测 - **软件技术服务**：2025年上半年收入占比36.65%，毛利率23.41%；预计2025-2027年收入增速分别为30%、16.5%、15%，毛利率维持在约26%水平 [16][18] - **定制软件开发服务**：是当前收入占比最大板块，2025年上半年毛利率46.32%；预计2025-2027年收入增速分别为30%、25%、25%，毛利率维持在约38%水平 [16][18] - **第三方测试服务**：2025年上半年收入占比29.36%，毛利率48.16%；预计2025-2027年收入增速分别为20%、14%、14%，毛利率维持在45%的水平 [17][18] 增长驱动因素与公司战略 - **“AI+汽车软件”战略**：公司将AI深度融入汽车软件研发流程与产品体系，围绕智能座舱、智能驾驶、智能电控等核心域提供端到端的软件能力 [11][24] - **国际化战略**：公司积极开拓海外市场，通过参加行业活动、推进生态合作提升国际品牌影响力，海外收入占比提升有助于优化业务结构并拉动整体毛利率 [11][24] - **技术产品创新**：公司发布了面向中央计算架构的A²OS整车操作系统、基于Unreal Engine 5的新一代智能座舱解决方案UEA 2.0、以及AI驱动的“超级软件工场”SDW 2.8，以提升研发效率、软件质量与核心竞争力 [11][24] - **组织与人才建设**：公司优化组织架构，引入人工智能专家及具备海外业务经验的核心人才，推动全员“ALL IN AI”，加大研发与市场开拓力度 [24] 估值分析 - **估值方法**：由于公司利润基数较小，盈利弹性待释放，采用计算机公司常用的PS（市销率）估值法 [21] - **可比公司估值**：选取的可比公司2026年平均PS为6.3倍 [25][27] - **合理估值**：考虑到公司正处于产品迭代、国际化拓展及盈利改善阶段，且市值较小具备更大增长弹性，给予公司2026年6.3倍动态PS，对应合理估值为58.5亿元，目标价63.1元 [11][25][26] 市场与交易数据 - **当前股价**：58.50元 [6] - **市值与股本**：总市值54.18亿元，总股本9300万股，流通A股6300万股 [6] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为3%、14%、23% [10] - **估值倍数**：基于最新股本摊薄，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为70.92倍、48.34倍、39.90倍；当前市净率（P/B）为2.7倍 [4][7]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 报告核心观点 - 公司发布2025年业绩预增公告，全年归母净利润预计为17.00~18.00亿元，同比增长110.90%~123.30%，扣非归母净利润预计为16.00~17.00亿元，同比增长123.40%~137.36% [2][4] - 单季度来看，2025年第四季度（Q4）归母净利润预计为2.82~3.82亿元，同比增长47.62%~99.96%，扣非归母净利润预计为3.16~4.16亿元，同比增长70.18%~124.12% [2][4] - 报告认为，尽管Q4内销市场因国补退坡及高基数影响可能有所拖累，但公司通过品类延展（如泳池机器人、宠物机器人）有望攫取新的增长增量，且公司产品差异化竞争及降本增效成效显著 [1][10] 业绩表现与财务预测 - **2025年全年业绩**：预计归母净利润17.00~18.00亿元，对应归母净利率8.86%~9.38%，同比提升3.98~4.51个百分点；扣非归母净利率8.34%~8.86%，同比提升4.01~4.53个百分点 [10] - **2025年第四季度业绩**：在中性假设Q4营收与同期持平的背景下，预计归母净利率为4.47%~6.05%，环比下降5.39~4.39个百分点；扣非归母净利率为5.00%~6.58%，环比下降5.10~3.52个百分点，主要受国补退坡、竞争及汇率环境影响 [10] - **未来盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.72亿元、21.40亿元和24.00亿元，对应每股收益（EPS）分别为3.06元、3.70元和4.15元 [10][14] - **估值水平**：基于2026年2月4日71.56元的股价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23.38倍、19.36倍和17.26倍 [10][14] 分业务与市场分析 - **内销市场（Q4）**：行业整体承压，奥维云网数据显示，2025Q4扫地机行业线上销额/销量同比分别下降32.05%/28.88%，洗地机行业线上销额/销量同比分别下降20.53%/15.68% [10] - **公司内销表现（Q4）**：科沃斯品牌在扫地机线上市场的销额/销量份额分别达28.80%/28.35%，同比提升1.99/3.79个百分点，但其销额/销量同比仍下降27.00%/17.91% [10] - **公司内销表现（Q4）**：添可品牌在洗地机线上市场的销额/销量份额分别达37.49%/38.78%，份额同比变化为-1.63/+2.22个百分点，其销额/销量同比分别下降23.83%/19.19% [10] - **外销市场（Q4）**：从APP下载量跟踪看，科沃斯Ecovacs品牌在美国、德国、法国下载量同比分别增长1.20%、63.23%、4.25%，预计海外业务取得较优增长 [10] 公司战略与未来展望 - **产品与技术创新**：公司通过活水洗地技术实现差异化，并快速补齐多价格段产品布局，在激烈的市场竞争中份额取得积极成效 [10] - **品类拓展**：在2026年国际消费电子展（CES）上，公司发布了全新泳池机器人ULTRAMARINE和首款智能陪伴宠物机器人，将机器人能力从单一功能延伸至多元生态，丰富产品矩阵 [10] - **增长驱动**：公司科沃斯与添可双品牌基础扎实，产品力提升推动规模增长，内部持续降本增效，并积极拓展割草机器人、泳池机器人等高景气赛道，业绩趋势有望持续向好 [10]

投资评级 - 报告未明确给出对Coherent公司的具体投资评级（如优于大市、中性等）[1][6][7] 核心观点 - Coherent公司在FY2Q26业绩表现亮眼，营收与每股收益均超市场预期，创历史新高，且盈利能力显著提升[1][8] - 数据中心与通信业务是公司增长的核心引擎，需求能见度达到历史最佳，订单已排至2026年底，为未来营收增长提供强劲动力[2][3][9][10] - 公司在磷化铟产能扩张和技术（如1.6T光模块、OCS、CPO）方面进展超预期，为长期增长和毛利率提升奠定基础[4][11] - 基于当前旺盛需求和产能扩张，公司预计FY3Q26业绩将延续强劲势头，并为FY26及FY27财年的高速增长打下良好基础[5][12] FY2Q26业绩总结 - **营收**：实现$16.9亿（即16.9亿美元），高于市场一致预期的$16.4亿，创历史新高[1][8] - **每股收益**：Non-GAAP EPS达到$1.29，超出$1.20的市场预期[1][8] - **毛利率**：Non-GAAP毛利率攀升至39%，环比提升24个基点，同比提升77个基点[1][8] - **增长驱动**：毛利率增长主要得益于数据中心与通信业务的原材料成本下降、生产效率提升、产品良率改善及定价优化[1][8] 业务板块分析 - **数据中心与通信业务**：营收占比超过70%，是核心增长引擎[2][9] - **季度增长**：该业务第二季度营收环比增长14%，同比增长36%[2][9] - **增长动力**：由800G与1.6T光模块需求双轮驱动[2][9] - **技术进展**： - 基于EML和硅光技术的1.6T光模块已启动产能爬坡[2][9] - 基于200G VCSEL的1.6T光模块预计于2026自然年下半年量产[2][9] - 在光电路交换机和共封装光学领域取得突破，OCS合作客户超10家，订单积压环比增长，并已获得头部AI数据中心客户的大额CPO解决方案订单[2][9] 订单与需求态势 - **订单出货比**：数据中心业务订单出货比超过4:1，需求能见度达历史最佳水平[3][10] - **订单周期**：当前订单已排至2026自然年年底，新接订单大多集中在2027自然年，2026年产能基本预订一空[3][10] - **长期需求**：大型客户提供了覆盖未来两到三年甚至延伸至2028年的长期需求预测，部分客户已签订长期供货协议，甚至为公司资本支出提供资金支持[3][10] - **未来动力**：800G和1.6T光模块将持续引领订单增长，OCS和CPO业务的订单贡献占比也将逐步提升，通信业务中的数据中心互联产品和传统电信产品需求保持强劲[3][10] 产能与技术进展 - **磷化铟产能目标**：计划在2026自然年第四季度将内部磷化铟产能提升一倍[4][11] - **当前进度**：从晶圆启动量来看，已达到产能翻倍目标的80%，进度超预期[4][11] - **6英寸产线优势**：相比3英寸晶圆，芯片产出量提升超4倍，单位成本不足后者的一半，且良率持续更高[4][11] - **量产情况**：6英寸产线已实现电吸收调制激光器、连续波激光器与光电二极管三种核心光模块器件的量产[4][11] - **产能布局**：产能爬坡在德州谢尔曼和瑞典塔尔法拉工厂同步推进[4][11] - **供应链保障**：通过锁定多家6英寸磷化铟衬底供应商保障原材料，并辅以外部采购补充产能缺口[4][11] FY3Q26及未来展望 - **营收指引**：预计在$17亿至$18.4亿区间，与市场一致预期$17.8亿基本持平[5][12] - **毛利率指引**：Non-GAAP毛利率预计为38.5%至40.5%[5][12] - **费用控制**：Non-GAAP运营费用预计控制在$3.2亿至$3.4亿[5][12] - **税率**：预计维持在18%至20%[5][12] - **每股收益指引**：Non-GAAP EPS预计达$1.28至$1.48，覆盖并超出$1.4的市场一致预期[5][12] - **增长预期**：结合旺盛的客户需求与持续扩张的产能，公司有望在3月与6月季度实现营收强劲环比增长，为FY26和FY27财年的高速增长奠定良好基础[5][12]

投资评级与目标价 - 报告给予复星医药(02196.HK)“买进”评级 [6] - 报告设定的H股目标价为26.5港元 [1] 核心观点与事件驱动 - 核心看涨观点基于公司控股子公司复宏汉霖与日本卫材(Eisai)就PD-1单抗斯鲁利单抗达成授权合作 该交易首付款为7500万美元 并包含至多8001万美元的监管里程碑付款和至多23333万美元的销售里程碑付款 以及基于销售额的双位数比例销售提成 [7] - 斯鲁利单抗是公司自主研发产品 2024年收入达13.1亿元人民币 同比增长17.2% 该产品已在欧盟、英国、东南亚多国获批 此次日本授权将进一步拓展海外市场 [8] - 斯鲁利单抗在美国和日本的桥接试验正在进行中 计划于卫材2026财年期间在日本递交上市申请 同时 该药联合化疗新辅助/辅助治疗胃癌的注册申请已于2025年12月获中国国家药监局受理并纳入优先审评 其他多项适应症临床试验也在推进中 [8] - 报告预计随着新市场及新适应症的获批 斯鲁利单抗将保持快速增长 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年净利润分别为33.2亿元、46.8亿元、47.7亿元 同比增速分别为+19.9%、+40.8%、+2.1% [8] - 报告预测公司2025-2027年每股收益(EPS)分别为1.2元、1.8元、1.8元 [8] - 基于预测 报告测算H股对应2025-2027年市盈率(PE)分别为15倍、11倍、11倍 认为H股估值偏低 [8] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为448.67亿元、498.76亿元、534.09亿元 [11] 公司基本概况 - 公司属于医药生物产业 截至2026年2月5日 H股股价为20.52港元 总发行股数为26.70亿股 H股市值为111.01亿港元 [2] - 公司主要股东为上海复星高科技(集团)有限公司 持股36.15% [2] - 公司产品结构中 药品制造与研发占比70.7% 医疗服务占比18.7% 医疗诊断与医疗器械占比10.6% [3] - 过去一年公司股价上涨62.68% [2]