核心观点 报告的核心观点是，在利率上行预期和震荡市环境中，债券市场对高弹性（长久期）和高流动性品种的定价逻辑发生逆转，出现了“低溢价”甚至“负溢价”现象[4][7][8]。30年期国债和10年期国开债作为兼具这两种属性的典型品种，表现持续弱于其他券种[4][7]。这种结构性分化预计将持续，后续投资策略应关注利差交易和套保组合的构建，而非单向做多超长端利率债[4][41][43][46]。 30年国债为何“一枝独弱”：弹性和流动性的“负”溢价 - **现象描述**：2025年12月初以来，债市整体修复，但30年期国债和10年期国开债表现显著偏弱[4][7]。具体数据为：10年期国债活跃券收益率先上后下回到1.83%，而同期10年期国开活跃券从1.90%上行至1.96%，30年期国债活跃券从2.19%大幅上行至2.30%[4][7]。30年-10年国债利差走阔[7]。 - **核心原因**：30年国债和10年国开债均处于高弹性和高流动性的交叉点，在当前市场环境下，这两种属性产生了“负溢价”[4][8]。高弹性（高久期）在利率上行预期中意味着更大的潜在损失；高流动性则使其成为多空策略和套保策略的理想工具，导致其被大量用于借入卖出操作，从而压低了价格（推高了收益率）[4][8][14]。 - **策略数据佐证**：30年期国债期货（TL）前二十大多空持仓扎差和基差处于历史较低位置[4][15]。30年国债借入卖出量无论是短期增长还是长期同期比较，都有较大增幅[4][15]。目前30年国债借入卖出费率已达到140-150个基点左右，意味着市场愿意付出高昂成本执行该策略[4][15]。 影响30年国债的其他因素 - **供给端压力持续**：市场对超长债持续高供给的担忧未缓解[21]。报告预计2026年超长期特别国债或提升至1.5万亿元，且地方政府债期限调整不灵活，超长期限占比提升的情况在2026年不太可能有明显改变[24][26]。 - **需求端力量不稳**：银行配置超长国债的力量受到掣肘[26]。大型银行因经济价值变动（ΔEVE）指标约束，难以持续主动加大配置[26]。部分中小银行虽有买入，但行为可能具有交易性且不稳定[31]。保险资金更偏好票息更高的超长地方债，理财资金则倾向于短信用加杠杆策略[32][33]。 - **大类资产联动**：30年国债因波动大、有相关ETF和期货产品，更易受大类资产（如股市）资金流动影响，在资金宽松叠加其他资产走强时，可能导致其收益率上行幅度超过短债，造成曲线走陡[38]。 对后续行情的三个判断 - **分化将持续**：三个因素较难改变，使得30年国债在一季度上半段可能继续承压：1) 股市相对偏强，债券利率下行空间偏窄；2) 超长债发行放量而配置力量受掣肘；3) 30年国债的高弹性、高流动性特征及其在策略中的空头角色较难改变[39]。因此，后续30-10年利差、10年国开-国债利差中枢可能会持续偏高，而超长端地方债-国债利差则可能保持在相对低位[4][41]。 - **修复的三种情景与策略**：30年国债利差要充分修复可能有三种情景：1) 超跌后快速反弹；2) 市场企稳后滞后修复；3) 央行买入超预期放量[42]。报告认为，由于交易环境“内卷”，前两种情景下的做多窗口可能稍纵即逝[4][42][43]。更确定的策略可能是在30年国债短期反弹（利差收窄）时，反向操作，即做阔30-10年利差和国开-国债利差，同时做窄地方债或信用债利差[4][43]。 - **春节前后的策略重心**：如果债市纠结行情延续至春节前，配置盘持券过节的方向应倾向于高票息、低弹性、低流动性的品种，例如中长久期信用债/二永债或超长地方债（包括15-20年地方债或30年老券）[4][46]。相反，借入卖出30年国债更适合作为构建中性套保策略的空头端[4][46]。 债市周度复盘（2026年1月12日-16日） - **资金面**：央行公开市场净投放11128亿元，资金利率有所下行，DR007利率下行2.97个基点至1.44%[47]。 - **现券与期货**：现券整体走强，各期限国债收益率下行1.54至8.13个基点不等；国债期货主力合约全线上涨，涨幅在0.06%至0.28%之间[49]。 - **市场情绪与走势**：债市情绪逐步修复，利率震荡下行[51]。全周受流动性转松、央行结构性降息25个基点以及股市回调带来的股债跷跷板效应等因素影响，10年期国债收益率从周初高点震荡下行[54][55][56][57][59]。 资产相对性价比 - **利率债利差**：过去一周，国债各期限利差多数走阔，而国开债各期限利差多数收窄[60]。隐含税率全数扩张，新老券利差持续走窄，非国开-国开利差继续走窄，地方政府债利差多数走窄[60]。 - **信用债表现**：各品种信用债期限利差多数收窄[61]。信用利差表现分化：中票、二级资本债信用利差多数走扩；企业债信用利差走窄，但其与国债的利差多数走扩；城投债信用利差走扩[61]。

核心观点 - 存储供需矛盾有望触发中国半导体供应链加速全球化，短期看好半导体，长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网及军贸 [2][3] - 中国市场波动率上升后，短期主题成长或将保持活跃，但也是中长期风格切换的驱动 [2] - 美国通胀降温趋缓，为美联储政策提供了温和但非压倒性的宽松空间，同时需关注美元可能阶段性走强所指引的风险信号 [2][3] - 中国市场有望在海外风险释放过程中进行风格上的长期大切换，同时伴随人民币持续大幅升值 [3] 美国CPI通胀走平 - 12月美国CPI同比2.7%，环比0.3%，核心CPI同比2.6%与前值持平，环比0.2%，核心商品与核心服务通胀同比增速维持不变 [8] - 住房通胀环比上行0.4%，因其权重高达35.51%，成为推动12月美国CPI环比走强的主要动力 [8] 港股市场复盘 - 本周港股收涨，恒生指数收涨2.34%，恒生中国企业指数收涨1.9%，恒生科技指数收涨2.37% [9] - 本周港股细分行业中，AIGC、互联网医疗和蓝筹地产股方向超额领先 [11] A股市场复盘：宽基与因子表现 - 本周宽基指数多数收跌，上证指数收跌-0.45%，科创50指数收涨+2.58%，上证50指数收跌-1.74% [12] - 从因子表现看，业绩扭亏和高贝塔值因子领涨，业绩预亏和低价股因子表现较弱 [19] - 股指期货方面，远月合约贴水震荡加深，例如中证1000指数隔季合约（IM03）周涨跌幅为2.46%，年化基差率达7.35% [17] A股市场复盘：产业与行业表现 - 从产业层面看，科技板块涨幅领先，金融地产和消费板块跌幅较深 [24] - 细分行业层面，数字媒体、贵金属和电网设备相对上证指数超额收益领涨，航天装备、地面兵装和航空装备相对较弱 [27] - 半导体产业链中，存储环节出现明显的供需矛盾，在此期间中国半导体供应链的完整性或可加速其全球化 [27] 外资期指持仓与下周热点 - 本周外资期指持仓走弱，摩根、乾坤、瑞银三大外资机构的期指净空仓皆有所扩张 [35] - 下周（1月19日至1月23日）需重点关注中国经济数据和美国PCE通胀数据 [38]

核心观点 报告认为，当前大宗商品市场的分化与上涨并非由单一新兴大国工业化驱动的传统“超级周期”，而是一种由“债务-增长”困境催生的、兼具“滞胀型”资产重估与“转型型”产业需求双重特征的新型结构性行情[5][87][88]。配置上应聚焦“贵金属的避险属性”与“AI相关工业金属的成长属性”两大主线[5][88]。 市场现状：轮动上涨与周期之问 - **2025年商品行情显著分化**：根据标普高盛商品指数，贵金属表现亮眼，黄金上涨63%、白银上涨111%，工业金属中铜上涨31%、铝上涨13%，而能源与农产品中原油下跌16%，农产品指数仅微涨3%[12] - **2026年初延续轮动上涨格局**：金、银、铜、铝继续震荡上行，镍、锡等小品种出现跳涨，市场情绪升温，引发对是否开启新一轮大宗商品超级周期的广泛讨论[5][12] 历史五轮超级周期复盘 - **周期特征**：自1850年以来，全球共经历五轮超级周期，平均呈现“牛短熊长”特征，上升阶段平均约13年，价格涨幅约75%，下降阶段平均约21年，价格回撤幅度约47%[13] - **驱动因素**：除1970年代外，历次周期主要由美国、欧日、中国等“大国工业化”带来的实体需求推动，供给端普遍存在产能扩张滞后现象[5][18] - **第四轮周期的特殊性**：1972-2002年为典型的“滞胀/囤货型”周期，受石油危机与美元信用重构驱动，大宗商品金融属性显著增强，成为投资组合中重要的分散化配置选项[5][14][18] - **当前周期类比**：当前高债务压力、货币信用体系受挫、地缘冲突升温等因素，表明本轮上涨更贴近“滞胀/囤货型”逻辑下的资产重估与避险配置，而非强实体经济需求驱动的传统超级周期[5][21] 看多逻辑：金融属性与产业趋势 - **宏观与金融属性重估**：全球货币宽松和财政扩张下，主要经济体景气度回暖[5][23]；去美元化背景下，大宗商品成为对冲主权信用风险的工具，各国央行持续增持黄金，商品ETF配置占比仍有提升空间[5][25][26]；美元指数与金属价格负相关，在美国债台高筑、降息预期及地缘不稳定背景下，美元指数仍有下行空间，放大商品货币属性[27][30] - **美联储政策预期**：下一任美联储主席候选人（如Kevin Warsh概率53%）对降息态度均较为鸽派，低利率环境利好具备金融属性的商品如金、银[30][32] - **供给端资本开支错配**：全球主要矿业巨头的资本开支增速已连续几年放缓，与金属价格周期出现明显错配，资本开支/折旧+摊销比率处于低位，表明“增长性开支”不足，随着经济复苏和补库存周期启动，增长性开支有望增加，支撑周期上行逻辑[33][37][38] - **AI产业需求驱动**：AI等新兴产业趋势带来强劲边际需求，金属需求逻辑正经历从“周期主导”到“成长溢价”的范式转变[5][45] - **白银**：兼具避险与工业属性，受益于光伏和电子需求，库存持续下降[42][44] - **铜**：作为“算力金属”，是AI算力核心资源，需求刚性[42][46]。据S&P Global测算，2025年全球数据中心对铜的需求量约110万吨，占全球总需求的4%，是关键的边际增长来源；预计到2040年，全球铜需求将增长约50%，若不大幅提升产量，年度供应缺口可能超过1000万吨[49]。数据中心用铜强度高，AI训练型数据中心（以中国为例）为47吨/兆瓦[49] - **库存异位与套利逼仓**：以铜为例，LME库存持续下降，而COMEX库存快速增长至多年高位，主因关税政策及美欧利率差增大，这种库存异位创造了跨市场套利机会，并可能在低库存环境下引发逼仓，推高短期价格[55][57][61] 空方观点：需求降速与政策约束 - **需求端新引擎不足**：印度等新兴经济体呈现“去物质化”增长，单位GDP金属消耗偏低；AI等新兴产业需求虽增速高，但当前体量尚难全面拉动需求[64] - **央行政策约束**：现代央行更注重通胀控制，商品价格的快速上涨可能引发“通胀-加息”的紧缩回应，从而压制商品整体空间[5][64] - **估值与供给弹性**：当前多数商品估值起点已不低，黄金与能源处于历史较高分位；供给端也未出现类似历史周期起点的紧张局面，整体供给弹性尚存[64][68] - **通胀预期与实际脱节**：当前商品牛市更多由市场对远期高通胀的预期驱动，而非实际通胀环境支撑；美国核心CPI有走低趋势，中长期通胀预期下行，与上世纪大滞胀时期形成对比[71][72][77] - **AI对需求的双向影响**：AI技术一方面可能短期拉动部分金属需求，另一方面，其驱动的效率提升会系统性压制传统实物资源消耗，同时短期大规模投入可能挤占传统制造业资源与需求[73] - **传统需求疲软**：美国出现消费降级现象，传统实体零售增速滑入负区间，折扣店增速维持在6%以上；若传统工业和消费需求未明显回升，通胀无法如期反弹，依赖预期驱动的商品牛市或难持续[78][80][81] - **缺乏新的大国工业化驱动**：随着中国步入工业化后阶段，在基础金属名义价格起点较高的背景下，未出现新的大国工业化进程，商品价格锚定因素将回归发达国家经济周期，低迷的传统制造业需求和低通胀可能遏制商品大幅上涨[81] 结论与展望 - **行情定性**：大宗商品市场将延续分化，呈现兼具“滞胀型”资产重估与“转型型”产业需求双重特征的新型结构性行情[5][87][88] - **配置两大主线**： 1. **贵金属的避险属性**：黄金作为全球债务危机下的信用锚点，长期看多逻辑坚挺，央行购金行为已转变为结构性增持战略；白银在承接避险溢价的同时，受益于光伏及数字化转型的工业需求，供需缺口与库存低位可能触发逼仓效应[88][91] 2. **AI相关工业金属的成长属性**：AI产业仍处于上行周期前半段，远未至泡沫顶峰，2026年有望成为端侧AI规模化元年；以铜、锡为代表的工业金属在数据中心电力设施及AI硬件部署中不可或缺，其供需格局将因新能源转型与AI浪潮叠加而发生结构性变革，展现出超越传统周期品的上涨弹性[88][92][93]

核心观点 - 报告认为A股市场“慢牛”预期升温，中长期上行动能较强，牛市根基牢固，但短期监管层加强逆周期调节以推动市场理性稳健运行，市场风格将更加侧重“业绩基本面” [4][7] - 报告维持“短期宜顺应趋势，积极把握从去年12月中旬到2026年3月初的做多窗口期”的判断，但需警惕部分非理性炒作标的的风险 [4][7][13] 近期策略观点 - 监管层近期加强市场逆周期调节，具体措施包括：将融资保证金最低比例从80%提高至100%；宽基ETF周净流出达1914亿元，其中沪深300ETF净流出1037.5亿元；对非理性炒作标的实施停牌 [7] - 证监会2026年系统工作会议强调“及时做好逆周期调节”、“严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为”、“坚决防止市场大起大落” [4][7] - 央行出台8项政策举措支持经济结构转型优化，包括下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点；增加支农支小再贷款额度5000亿元；设立1万亿元民营企业再贷款；将科技创新再贷款额度从8000亿元增加至1.2万亿元等 [8][9] - 央行强调“今年看降准降息还有一定空间”，因金融机构平均法定存款准备金率为6.3%且存在长期存款到期等有利条件 [9] - 2025年12月社融新增22075亿元，高于预期的18153亿元，但同比少增6462亿元，结构上政府债券同比少增10733亿元是主要拖累，居民中长期信贷需求恢复偏慢 [10] - 2025年12月以美元计价的出口额同比增长6.6%，进口同比增长5.7%，均超出市场预期 [11] - 受出口退税政策调整影响（如取消光伏产品退税、下调电池产品退税率），2026年第一季度存在“抢出口”预期，但可能部分透支第二季度出口需求 [4][11] - 美国就业表现及美联储“独立性”是影响其降息路径的关键，预计2026年美联储政策利率将逐步进入中性利率区间 [12][13] A股行情回顾 - 上周（1.12-1.16）上证指数下跌0.45%，收于4101.91点；深证成指上涨1.14%，收于14281.08点；创业板指上涨1.00% [14] - 行业板块方面，计算机、电子、有色金属涨幅居前 [14] - 沪深两市日均成交额为34250.96亿元，较前一周上升21.20% [14] - 风格上中小盘股占优，上证50下跌1.74%，中证500上涨2.18% [14] - 过去1个月，上证指数上涨6.05%，沪深300上涨3.95%；过去12个月，上证指数上涨27.11%，沪深300上涨24.65% [3] 行业高频数据 - 全球主要股指中，韩国综合指数当周上涨5.55%，日经225指数上涨3.84%，台湾加权指数上涨3.70%，恒生指数上涨2.34% [18] - 美国道琼斯工业平均指数当周下跌0.29%，标普500指数下跌0.38%，纳斯达克指数下跌0.66% [18] - 图表显示了全国水泥价格指数、挖掘机产量同比、工业机器人及锅炉产量同比、波罗的海干散货指数(BDI)、焦煤焦炭期货价格、港口煤炭库存、主要有色金属期货价格以及电子产品销量增速等数据 [6][20][21][22][23][24][26][27][28] 市场估值水平 - 图表显示了万得全A指数的滚动市盈率(TTM)和市净率(PB)走势，包括整体及除金融、石油石化后的数据 [30][36] 市场资金跟踪 - 图表显示了两融余额变化、偏股混合型基金指数走势、中国新成立基金份额（包括偏股型）、非金融企业境内股票融资规模以及融资买入额及其占比等资金面数据 [32][34][39] 投资建议 - 建议近期关注四大方向：1) 产业趋势驱动的半导体设备、国产AI算力、人形机器人等；2) 涨价驱动的存储芯片、消费电子、有色金属、化工等；3) 利好政策支持的新消费方向，如健康、文旅、体育、美容护理、IP经济、宠物经济、文化娱乐等；4) 密集政策利好催化的商业航天、卫星产业、AI应用等 [4][13] - 强调在上述方向中需更加侧重“业绩基本面”，警惕盲目炒作风险 [4][13]

核心观点 - 报告认为10年期国债利率的顶部可能在1.9%-1.95%附近，1月上旬触及1.9%并未明显超跌，若权益和商品再度上涨，不排除二次上行可能，但上行空间有限，建议组合保持中性久期，待利率上行后可关注加久期机会[7][11][38] - 后续债券的潜在利多因素包括：利率在高位震荡后上行动能减弱（特别是30年期），可能吸引配置盘加大配置；以及临近春节前后，市场可能交易一季度后期的降息预期[7][11][39][40] - 当前中长端国债表现较好，主要因银行在二级市场偏好国债以及市场对央行购债的预期升温，同时，无论国债利率是否下行，证金债的相对价值依然较高[7][12][40] - 超长债（如30年、50年国债）的潜在买点可能在1月底2月初出现，需关注供给压力释放后30-10年利差冲高回落的机会，以及当前较阔的新老券利差（如25T5-25T6利差约10-13BP）后续的压缩机会[7][14][40][53] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债券利率普遍下行，中短端利率和中长端信用债下行幅度较多，主要驱动因素包括：央行加量续作逆回购使资金面回归宽松；央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点并暗示降准降息仍有空间；权益市场高位震荡减弱了对债市的风险偏好压制[18] - **主要品种表现**：具体来看，10年期国债收益率普遍下行，例如250016下行4.3BP至1.8430%，250022下行3.6BP至1.8325%；30年期国债如2500005下行1.5BP至2.3445%；50年期国债250021下行1.8BP至2.5120%[19] - **机构持债成本**：根据过去一个月交易数据测算，当前基金持有10年国债的成本约1.85%，保险约1.84%，各机构短期持仓盈亏平衡[21] - **国债期货多空比**：10年期国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）已回到历史中性水平，反映多空力量较为均衡[22] - **利率预测模型**：报告构建的综合利率预测模型目前看空，其中权重30%的期限轮动模型于2026年1月15日转为看空[25][27] - **大类资产估值比较**：横向与纵向对比均显示债券估值不贵，例如沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值为5.19，处于过去五年28%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.45，处于过去五年79%的分位点[28] 债券组合配置及个券选择思路 - **整体配置建议**：建议债券组合久期保持中性，若利率出现二次冲高可重点关注，品种上可关注5年左右证金债、5-10年二永债、30年国债老券和50年国债；交易机会上可后续关注10年国开债换券[12][40] - **择券思路（按品种与期限）**： - **静态持有性价比**：国债关注2年、4年、10年；国开债关注5年、7年；农发债关注8年；口行债关注6年、8年；二级资本债关注5-6年、9年；中票关注6年、8年（10年及以内选择）[13][52] - **10年国开债**：当前250220-250215利差约4.5BP，若250220在春节前继续发行使其规模升至3000-3500亿元左右，可能引发主力券换券，届时利差有压缩空间[13][52] - **10年国债**：250022续发后规模约4200亿元，有成为主力券基础，但流动性减弱需警惕换券失败风险，建议从赔率角度观察性价比，当前250016-250022利差约1BP，若压缩至0BP以下可关注250022的赔率价值[13][52] - **30年国债**：需关注两点，一是当前30-10年利差约46BP，逐步逼近50BP，受供给担忧和名义增速预期影响易上行，待供给压力释放后可关注利差冲高回落机会；二是当前30年新老券利差较阔，例如25T5-25T6利差考虑增值税后约10-13BP，历史类似情况（去年3月、9月）后利差均顺利压缩，待长债利率上行动能减弱后可重点关注30年老券和50年国债机会[14][53] - **综合择券思路**： 1. **高频交易**：关注TL（国债期货）和活跃券25T6，若次活跃券25T2每日成交笔数保持在1000笔左右也可重点关注[15][54] 2. **赔率角度（长债）**：关注25T5、230023、25T3、250220等[15][54] 3. **中端国开债**：关注250208、250218的交易机会，以及210205、210215、220205的持有机会[15][54] 4. **中端国债**：关注2500801的赔率价值，也可关注250018的交易价值[15][54] - **浮息债**：可关注25兴业银行绿色债03，基于国开-国债利差压缩逻辑，也可关注2-3年期浮息证金债如250214的价值[15][54] - **信用债**：在赎回新规好于预期和资金利率宽松背景下，信用债利率下行明显，建议继续关注二永债的票息和资本利得机会，根据当前利差经验，预计5年期二永利率可能接近2.1%[15][54][55] 国债期货 - **定价与单边策略**：当前国债期货主力合约的隐含回购利率（IRR）集中在1.4%-1.5%，与资金利率区别不大，期货定价处于合理区间，相对现券多空价值不明显，单边策略建议跟随现券，例如TL跟踪30年老券（有配置价值），T跟踪7年国债（骑乘价值较好且受银行偏好），TF跟踪4年特别国债（利率水平较高）[16] - **曲线策略**：近期中端国债明显修复，考虑到公开市场操作降息前短端国债利率下行空间不大，建议待曲线变陡后，关注T（或TF）与TS的变平机会[16]

核心观点 - 报告认为当前A股市场的“点刹”式监管并非打压市场，而是为了促进“长牛”健康发展，监管治理水平的提升有助于市场长远发展 [2] - 报告坚定看好中国“转型牛”，认为其根基在于无风险收益下降、资本市场改革和经济结构转型三大动力，2026年仍有很大空间 [2][5][8] - 报告判断跨年行情不会止步，看好科技细分龙头和A500指数，并推荐了科技成长、非银金融、顺周期及多个主题方向 [5] 大势研判：中国“转型牛”，更高、更稳、更长 - 2026年开年以来，上证指数连续站上4000点与4100点，走势强劲 [5][8] - 2024年解决“内忧”、2025年解决“外患”后，社会担忧放下，成为股市重估的重要前提 [5][8] - 相比2019-2024年，自2025年以来的中国社会对外更自信、对内更稳定、资产负债表逐步企稳，资本市场具备了凝聚社会共识和资本的能力 [5][8] - “转型牛”的三大关键动力是：中国社会刚兑的打破（无风险收益下降）、资本市场改革、经济结构转型 [5][8] “点刹”不是“熄火”，治理越审慎，中国市场能够走的更长远 - 2026年1月15日证监会工作会议指出“巩固稳中向好势头”，同时“坚决防止市场大起大落”，表明向好基调不变 [5][20] - 2026年1月18日央广网评论文章指出，监管降温的本质是挤泡沫、去炒作，让资金流向优质标的，要的是“长牛”而非“疯牛” [5][20] - 证监会提出“积极引导长期投资、理性投资、价值投资，全力营造‘长钱长投’的市场生态”，表明监管与治理水平在明显提升 [5][20] - 严格的监管有助于提高中国市场的可投资性，让更多投资人分享转型发展与改革红利 [5][20] 行业比较：跨年行情不会止步于此，看好科技细分龙头和A500指数 - 随着中国经济逐步企稳和社会资产管理需求出现，科技与非科技都有机会，细分龙头与权重股将出现改观 [5][25] - **科技成长**：台积电2025年资本支出达409亿美元，2026年指引为520亿至560亿美元，远超市场预期，印证全球AI算力需求旺盛 [5][25][26][64] - 台积电2025年营收1220亿美元，同比增长35.9%，先进制程（7nm及以下）营收占比达77% [26] - 国内算力基础设施短缺，国产化有望加快，头部厂商tokens消耗非线性增长 [5][25] - 推荐方向：港股互联网、电子半导体、通信、军工，以及具备全球竞争优势的制造业出海（电力设备、机械设备、汽车及零部件） [5][25] - **非银金融**：受益于居民存款搬家与财富管理需求增长，以及资本市场改革提振风险偏好 [5][25] - 推荐保险、券商 [5][25] - 2026年1月险资“开门红”，新增保费季节性高增，保险资金增配权益资产的趋势明确 [5][44] - **顺周期**：估值与持仓处于低位，景气底部边际改善，受益于扩内需政策部署 [5][25] - 推荐：食品、零售、旅游服务、酒店 [5][25] - **周期涨价品种**：看好供需偏紧的涨价品种，如有色、化工 [5][25] - PPI改善现象从有色、化工、煤炭行业向更大范围（机械制造、石油化工）扩散 [32][39] - 看好黄金、铜、铝等稀缺资源，AI带来的电力需求提升显著提振铜、银、钨、钽、铝等材料载体金属价格 [52] 主题推荐 - **国产算力**：台积电资本开支指引超预期，国内大模型（如千问、豆包）加速迭代，拉动资本开支 [5][56] - 看好国产芯片、AIDC、电力设备 [5][56] - **新型电网**：国家电网“十五五”规划固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [5][57] - 看好特高压、新型储能、智能电网 [5][57] - **机器人**：中国机器人企业密集亮相CES 2026，多领域应用场景落地 [5][59] - 看好本体厂商与灵巧手、丝杠等关键部件 [5][59] - **内需消费**：国常会提出加快培育服务消费，看好旅游、酒店、航空等 [5][59] - 服务消费具有高经营杠杆与强周期特点，营收修复会带动利润端更大弹性 [49] - 2025年四季度上海迪士尼乐园拥挤度指数显示景气超季节性好转 [49][50]

核心观点 - 2026年证监会系统工作会议的政策基调是“坚持稳字当头，促高质量发展”，工作主线从2025年的“以进促稳”调整为“稳中求进、提质增效”，更加强调“紧扣防风险、强监管、促高质量发展” [3] - 会议部署了五大政策重点，包括加强逆周期调节以增强市场内在稳定性、依法从严监管、深化资本市场对外开放、继续推进股债融资制度改革服务实体经济、以及推动上市公司价值提升 [3][4][6][7] - 市场展望认为，短期逆周期调节有助于平滑波动，中长期多措并举有望支撑市场行稳致远，预计A股将呈现“下有托底、上有空间”的格局，市场风格或向价值成长均衡收敛 [6] 政策基调与市场环境对比 - **2026年政策基调**：坚持稳中求进、提质增效，紧扣防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，目标是增强市场内在稳定性，更好助力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 [3][4] - **2025年政策基调**：坚持稳中求进、以进促稳，同样紧扣防风险、强监管、促高质量发展的主线，但更侧重统筹稳与进、总量与结构等多方面关系，推动政策落地见效 [4] - **市场环境判断**：2026年认为资本市场总体稳中向好，但仍面临内外风险交织、新旧矛盾叠加的复杂严峻挑战；2025年则认为形势复杂多变，但宏观政策更加积极有为，稳市机制更加健全 [4] 增强市场内在稳定性的措施 - **加强逆周期调节与交易监管**：新增“及时做好逆周期调节”的要求，旨在防止市场大起大落，具体措施包括强化交易监管、维护交易公平性、严肃查处过度炒作和操纵市场等行为 [3] - **引导中长期资金入市**：继续深化公募基金改革，拓宽中长期资金来源渠道和方式，并新增“推出各类适配长期投资的产品和风险管理工具”的表述，以营造“长钱长投”的市场生态 [3][4] - **配套政策落地**：同日发布的《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》旨在加强衍生品监测监控与跨市场监管，支持开发风险管理产品，以完善工具并吸引长期资金 [3] 监管执法与市场纪律 - **监管导向变化**：2026年强调“提升监管执法有效性和震慑力”，而2025年侧重“提升监管执法效能和投资者保护水平” [3][7] - **打击重点**：坚决打击财务造假、操纵市场、内幕交易等恶性违法行为，并畅通行政刑事衔接机制，推动更多特别代表人诉讼、先行赔付等典型案例落地 [3][7] - **监管能力建设**：完善私募基金监管体制机制，并强化科技赋能以提升监管穿透力和线索发现能力 [3][7] 资本市场双向开放 - **开放地位提升**：相较于2025年，2026年将“资本市场双向开放”单独列示为主要工作任务，强调向深层次、高水平迈进 [6] - **吸引外资措施**：推动合格境外投资者优化方案落地，并扩大期货特定品种开放范围，以提升跨境投融资便利性 [6][7] - **支持企业境外融资与统筹安全**：完善境外上市法规制度，提升备案管理的规范化、标准化和透明度；同时增强开放环境下的监管和风险防范能力，积极参与国际金融治理 [6][7] 服务实体经济的融资制度改革 - **股权市场改革**：提升多层次股权市场包容性，启动实施深化创业板改革，持续推动科创板改革，提高再融资便利性，并促进北交所、新三板一体化高质量发展 [4][6] - **债券与期货市场发展**：推动债券市场提质、调结构、扩总量，抓好商业不动产REITs试点平稳落地；稳步推进期货市场提质发展，加强期现联动监管 [4][6] 提升上市公司质量 - **制度建设**：加快推动出台“上市公司监管条例”，全面落地新修订的“上市公司治理准则” [6][7] - **具体措施**：加强对控股股东、实际控制人的行为约束，完善分红回购、股权激励和员工持股等制度安排，并激发并购重组市场活力，多措并举推动上市公司高质量发展 [6][7] 市场展望与配置建议 - **整体格局**：预计A股市场将呈现“下有托底、上有空间”的格局，短期市场风格或从前期的主题博弈向价值成长均衡收敛 [6] - **中长期受益主体**：基本面扎实且治理规范的优质企业在中长期将更为受益 [6] - **结构性布局方向**： - **科技制造**：受益于技术进步且景气向好的方向，如TMT、新能源、机械设备、军工等 [6] - **周期板块**：受益于商品涨价预期或行业格局改善的方向，如有色、化工等 [6] - **红利资产**：在低利率和中长期资金持续入市的环境下，仍具配置价值 [6] 市场估值数据参考 - 截至2026年1月16日，主要指数市盈率（PE_TTM）及历史分位如下： - 上证指数：17.0倍，历史分位96.7% [9] - 深证成指：32.9倍，历史分位92.3% [9] - 创业板指：43.0倍，历史分位43.2% [9] - 沪深300：14.2倍，历史分位85.8% [9] - 上证50：11.7倍，历史分位85.8% [9] - 上证180：12.2倍，历史分位82.0% [9] - 中证500：37.4倍，历史分位81.9% [9] - 中证1000：49.9倍，历史分位73.1% [9]

核心观点 - 报告认为，2026年全球经济和地缘政治存在高度不确定性，而中国经济数据表现相对稳健，因此需要以宏观政策的确定性来应对外部不确定性 [1][80] - 大类资产配置的总体顺序为：股票 > 大宗商品 > 债券 > 货币 [1][5][80] 宏观经济与政策环境 - **国内经济数据表现**：2025年12月多项经济数据好于市场预期，包括社会融资规模增量累计为35.6万亿元，比上年多3.34万亿元；全年人民币贷款增加16.27万亿元；广义货币（M2）余额340.29万亿元，同比增长8.5% [5][20][78]。2025年外贸进出口总额达45.47万亿元，同比增长3.8%，创历史新高 [20][78]。12月以美元计价的出口同比增长6.6%，进口同比增长5.7% [5][20][78] - **宏观政策动向**：央行于1月15日推出政策“组合拳”，包括下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，合并并增加支农支小再贷款额度5000亿元，总额度中单设1万亿元民营企业再贷款，增加科技创新再贷款额度4000亿元，并指出2026年降准降息仍有空间 [5][21][80]。财政政策方面，建议关注地方两会和全国两会关于财政支出的表述 [5][80] - **房地产与消费政策**：商业用房（含“商住两用房”）购房贷款最低首付款比例下调至不低于30% [21][22][35]。居民换购住房个人所得税退税政策延续至2027年底 [5][25][35] - **海外不确定性**：全球面临包括美国对委内瑞拉军事行动、中东局势升温、美联储主席遭刑事调查等事件带来的不确定性，推升了黄金、白银等避险资产价格 [5][76][80]。美联储1月暂停降息的可能性较大 [79] 大类资产表现回顾与配置建议 - **股票市场** - **A股表现**：本周（截至2026年1月16日）市场指数分化，沪深300指数下跌0.57%，而中小板指上涨1.55% [2][12][17][39]。行业层面，TMT板块领涨，计算机、电子元器件、传媒行业分别上涨4.31%、3.64%、3.34%；国防军工、农林牧渔、煤炭行业领跌 [39][40] - **港股与美股**：恒生指数本周上涨2.34%，恒生国企指数上涨1.90% [17][66]。标普500指数本周下跌0.38%，纳斯达克指数下跌0.66% [17] - **配置观点**：对股票资产给予“超配”建议，核心关注点在于“增量”政策的落实情况 [4][13][82] - **债券市场** - **市场表现**：国内债市普涨，十年期国债收益率下行4个基点至1.84%，活跃十年国债期货上涨0.27% [2][12][45]。信用利差上行3个基点至0.41% [45] - **资金面**：央行本周公开市场净投放1.11万亿元，资金利率相对平稳，R007收于1.51% [46][50] - **配置观点**：对债券资产给予“低配”建议，主要因“股债跷跷板”效应可能短期影响债市 [4][13][82] - **大宗商品市场** - **市场表现**：商品期货指数本周大幅上涨14.29% [52]。贵金属板块领涨，涨幅达11.74%，其中沪银上涨20.04%，沪锡上涨14.99%；COMEX黄金上涨2.23%至4601.10美元/盎司 [17][52][54]。能源板块上涨1.27%，NYMEX原油上涨0.55%至59.22美元/桶 [17][52] - **配置观点**：对大宗商品给予“标配”建议，关注2026年财政支出力度对商品需求的影响 [4][13][82] - **货币与外汇市场** - **货币市场**：余额宝7天年化收益率下行2个基点至1.00%，银行3个月理财产品预期收益率持平于1.85% [2][12][59]。预计货币市场收益率将在1.5%下方波动 [4][46][82] - **外汇市场**：人民币对美元汇率总体稳健，人民币兑美元中间价本周下行50个基点至7.0078 [7][61]。报告认为中国经济基本面优势将支撑汇率稳健波动 [4][82] - **配置观点**：对货币类资产给予“低配”建议，外汇资产为“标配” [4][82] 行业与产业动态 - **电力产业**：“十五五”期间，国家电网固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”时期增长40% [40] - **半导体产业**：台积电2025年第四季度净利润同比上升35%至约160亿美元，并预计2026年一季度营收同比增长40%至358亿美元，全年资本支出增长37%至560亿美元 [41] - **汽车产业**：政策强调提升产业链供应链自主可控能力，并进一步扩大汽车消费 [41]。1月11日当周，国内乘用车批发、零售销量单周同比增速分别为-40.00%和-32.00% [35] - **人工智能与科技**：工信部表示“十五五”时期将实施“人工智能+”行动，并聚焦量子科技、人形机器人、6G等领域攻关 [42]。全球存储芯片封测环节因产能紧张，报价上调高达30% [42] - **银发经济**：截至2024年底，全国60岁及以上老年人口达3.1亿人，预计到2035年将超4亿人，银发经济规模有望突破30万亿元 [24][42]

核心观点 - 春季躁动行情已进入下半场，市场特征由“量价齐升”转向“量缩价涨” [1] - 监管层发出明确降温信号，推动市场交投情绪从过热回归理性，成交量预计将收缩 [2][4] - 经济数据开门红与政策持续发力为市场提供基本面支撑，参考历史数据，指数价格仍有上行空间 [2][4] - 市场驱动逻辑从上半场依靠风险偏好和主题炒作转向下半场依靠业绩增长 [2][4] - 配置建议聚焦于业绩增长预期较强的方向，包括非银金融、顺周期及科创板块 [2][5] 市场阶段与特征：春季躁动下半场 - **量缩：监管降温推动市场回归理性** - 春季躁动以来市场交投情绪火热，全A成交额与换手率升至历史高位：1月14日全A成交额达4.0万亿元，创历史新高；日换手率达3.2%，近十五年中仅次于2024年10月峰值4.2%与2015年二季度峰值3.8% [2][6] - 杠杆资金大幅流入，2026年以来累计净流入达1774.1亿元；两融交易占比近期最高达11.7%，接近前期2025年10月9日高点12.9%，处于过去十年99%分位，显示市场部分过热 [2][6] - 监管层发出明确降温信号：1月14日沪深北交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100%；1月15日宽基ETF净流出744.5亿元，其中沪深300ETF净流出352.6亿元；同日证监会2026年系统工作会议明确提出“坚决防止市场大起大落” [2][6] - 在成交换手达历史峰值叠加监管信号下，交投情绪下降将带动成交量回归正常 [2][6] - **价稳：基本面与政策提供支撑，指数仍有空间** - 历史数据显示，过去16轮春季躁动平均持续39个交易日，上证指数平均最大涨幅达15.8% [2][10] - 本轮春季躁动（起点2025年12月17日）截至1月16日已持续21个交易日，上证指数最大涨幅9.8%，参考历史，时间上或已过半，但价格上仍存在上行空间 [2][10][12] - 经济高频数据有望实现开门红，短期内PPI降幅连续收窄带来的价格改善预期有望支撑躁动行情延续 [2][10] - 政策端持续发力：1月15日央行定向降息打开年内降准降息空间；2026年《求是》杂志第二期刊发多篇关于房地产的文章，体现中央对房地产高质量发展的高度重视 [2] 市场驱动逻辑转变：从主题到增长 - **上半场特征：风险偏好驱动** - 春季躁动上半场（12月17日以来）更多依靠风险偏好回升带动成交量放大 [2][13] - 风格上表现为中小盘优于大盘，成长优于价值，高估值优于低估值 [2][13] - 板块上科创50、创业板指涨幅领先，期间涨幅分别为17.1%和9.4% [13][14] - **下半场转向：业绩增长驱动** - 随着市场回归理性，风险偏好下降，成长与质量因子或将逐渐占优 [2][13] - 一月中下旬进入2025年年报业绩预告密集披露期，业绩增长影响加大 [2][13] - 截至1月17日，全A共365家公司披露业绩预告，预喜率达37.8%，超过2024年的33.5%，预计随着披露增加，预喜率有望不断上升 [2][13] - 从分析师预测变动看，截至1月16日，2026年全A业绩上修/下修公司占比持续上升至97%，显示2026年上市公司业绩有望持续好转 [13] - **内卷程度降低带动业绩改善** - 以毛销差（毛利率-销售费用率）衡量行业“内卷”程度，2025年以来毛销差明显提升的行业包括：公用事业（25Q3较24年底提升2.9%）、钢铁（2.4%）、通信（2.0%）、建材（1.3%）、有色金属（1.1%）等，提升主要源于毛利率改善 [2][20][22] - 毛销差改善幅度靠前的行业，其净利润正增长公司比例大部分也靠前，2025年以来提升最明显的包括：钢铁（25Q3业绩正增比例较24年底提升50.0个百分点）、建材（24.7个百分点）、房地产（19.0个百分点）、传媒（18.5个百分点）、非银金融（14.6个百分点） [2][20] - 整体来看，25Q3全A非金融毛销差较24年底提升0.2%，全A非金融上市公司净利润增速正增比例提升5.8%，显示内卷程度降低与业绩改善同步 [2][20] 配置方向：聚焦业绩增长预期 - **非银金融** - 截至1月16日，非银金融行业2026年预测净利润上修/下修公司比例达400%，位列各行业第一 [23][24] - 需重视保险板块短期保费开门红及中期投资收益增厚业绩的表现 [2][23] - **顺周期板块** - 有色金属、石油石化、建材等顺周期行业上修/下修公司比例分别达到280%、250%、200% [23][24] - 财政基建发力与需求侧刺激预期，叠加通胀回归共识提升，强化了周期资源品价格与业绩提升预期 [2][23] - 建议关注供给偏紧的有色金属、化工、建材、钢铁、煤炭等行业 [2][23] - **科创板块** - 电力设备、通信、电子行业上修/下修公司比例分别达到139%、130%、124% [23][24] - 关注业绩增长趋势较为明确的主题板块，包括：卫星导航（2026年一致预测净利润增速677.5%）、商业航天（185.6%）、存储器（87.7%）、光模块（81.9%）、电路板（50.9%） [23] - 春季躁动以来，科技内部行情结构分化，卫星导航、商业航天、存储器等主题指数累计收益率领先 [27]

核心观点 - 上周（2026年1月12日至1月16日）市场成交活跃度上升，创业板指在宽基指数中领涨，市场情绪指标显示交易活跃，但股权风险溢价（ERP）环比小幅上升 [1][4] 指数估值分析 - **宽基指数估值**：整体涨跌互现，创业板指领涨。其PE-TTM历史分位上涨0.9个百分点至41.5%，PB-LF历史分位上涨0.8个百分点至67.9% [4][5] - **风格指数估值**：同样涨跌互现。小盘股风格的PE-TTM历史分位领涨0.9个百分点，中盘股风格的PB-LF历史分位领涨4.2个百分点 [4][5] - **行业指数估值**： - **PE估值**：传媒行业PE-TTM历史分位领涨1.5个百分点至79.0%，计算机和电子行业紧随其后，分别上涨1.4和1.3个百分点 [4][5] - **PB估值**：电力及公用事业行业PB-LF历史分位领涨4.8个百分点至40.5%，基础化工和有色金属行业分别上涨1.5和1.2个百分点 [4][5] - **性价比对比**：根据PE-G对比，电力设备及新能源行业显示出性价比；根据PB-ROE对比，银行行业显示出性价比 [4] 市场情绪与交易活动 - **换手率**：各主要宽基指数换手率涨跌互现，上证50涨幅最大，日均换手率环比上升9.4% [4][5] - **成交额**：各主要宽基指数日均成交额全面上升，创业板指涨幅最大，环比增长30.4%至日均9991亿元；万得全A日均成交额环比增长21.5%至34651亿元 [4][5] - **两融数据**：截至2026年1月15日，两市融资融券余额为2.70万亿元，相较1月9日上升3.47%；融资买入额占全A成交额的比例为11.18%，较上周均值下降0.09个百分点 [4][5] 股权风险溢价（ERP） - 万得全A风险溢价（ERP）为3.95%，较2026年1月9日上升0.02个百分点 [4][7]