投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为小鹏汽车1月销量承压主要由于补贴政策退坡及新老产品切换，但看好其通过“一车双能”战略升级及AI应用场景落地，打开汽车业务全新增长空间并强化技术商业兑现能力 [1][2] - 报告判断2026年汽车行业面临销量与利润双重考验，但基于对小鹏业绩爬坡、与大众合作推进及AI长期前景的看好，维持买入评级 [3] 近期运营与战略 - **2026年1月交付量**：交付20,011辆，同比下滑34.1%，环比下滑46.6% [1] - **2026年战略发布**：1月8日召开全球新品发布会，核心为“AI驱动全球化出行革新” [2] - **新车发布**：推出四款2026年新车型，包括2026款P7+（纯电+超级增程）、G7超级增程、2026款G6、2026款G9，其中P7+与G7首次引入超级增程版本 [2] - **AI产品规划**：宣布2026年四大物理AI产品量产落地计划，包括第二代VLA（预计2026年第一季度上车）、Robotaxi（2026年开启运营）、人形机器人（2026年规模量产）、飞行汽车（2026年规模量产） [2] 行业环境与公司展望 - **2026年行业展望**：预计国内乘用车零售销量同比微降，新能源乘用车出口维持高速增长，带动全年批发销量同比表现稳定 [3] - **行业挑战**：市场从价格战转向配置战，以旧换新需求边际减弱，叠加新能源车购置税退坡及上游原材料（铝/铜/碳酸锂等）涨价，整车企业面临销量与利润双重考验 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：因行业竞争加剧及政策风险，下调盈利预测 [3] - **2025年预测**：Non-GAAP归母净亏损约8.9亿元（原预测约4.8亿元） [3] - **2026年预测**：Non-GAAP归母净利润约0.3亿元（原预测约49.6亿元） [3] - **2027年预测**：Non-GAAP归母净利润约54.0亿元（原预测约104.8亿元） [3] - **营业收入预测**（单位：百万元人民币） [5][9] - 2025E：75,015，同比增长83.6% - 2026E：89,959，同比增长19.9% - 2027E：123,121，同比增长36.9% - **毛利率改善**：预测毛利润从2024年的5,846百万元，增长至2027年的20,295百万元 [9] - **估值指标** [5] - **市销率(P/S)**：预测从2025E的1.6倍下降至2027E的0.9倍 - **市净率(P/B)**：预测从2025E的3.0倍下降至2027E的2.0倍 - **现金流预测**：预计2027年经营活动现金流将显著改善至31,051百万元人民币 [11] - **市场数据**（截至2026年2月3日） [6] - 当前股价：17.16美元 - 总市值：163.24亿美元 - 总股本：19.12亿股普通股

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 公司以农药CDMO为基础，布局医药小分子、小核酸CDMO方向，成果累累，功能化学品领域布局六氟磷酸锂与双氟磺酰亚胺锂，行业周期反转，潜力巨大 [3][9] 公司概况与业务 - 公司创立于1985年，是行业领先的化学技术解决方案提供商，业务涵盖植保（农药）、医药及功能化学品领域的定制生产服务 [5][19] - 植保产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂原药及其中间体等；医药产品涉及自身免疫、抗癌、抗肿瘤等多种药物的中间体及API；功能化学品包括个人护理品、电池产业相关化学品等 [5][24] - 公司从2021年介入新能源行业，目前以销售LiFSI、正极材料和电解液产品为主 [5][24] - 公司在全球拥有10个化工生产基地、3个机械设备生产基地以及3个研发中心 [19] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入47.2亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长871.6% [36] - 2025年前三季度毛利率为26.0%，同比提升3.3个百分点；净利率为7.9%，同比提升6.1个百分点 [40] - 农药中间体（植保）为公司第一大业务，历年营收占比超过60%；医药中间体为公司第二大业务，2025年上半年营收占比提升至32.3%，毛利占比达51.7% [42] - 2025年上半年，公司农药中间体、医药中间体、功能化学品、设备与工程服务的毛利率分别为25.0%、42.8%、-19.1%、18.5% [46] - 公司持续进行研发投入，2025年前三季度研发支出为2.4亿元，同比增长11.1%，研发支出占比维持在5%左右 [48][50] 农药业务分析 - 全球农药行业已迈入成熟阶段，2024年全球农药销售额为772.0亿美元，同比下滑6.8% [6][53] - 行业竞争格局呈寡头垄断，2024年全球前5大农药企业市占率达到57.4% [6][53] - 国内农药行业集中度持续提升，原药环节格局改善有利于头部企业议价能力和盈利能力增强 [6][63] - 公司深耕植保行业20余年，以CDMO模式为全球五大原研植保公司提供一站式解决方案，是战略合作伙伴 [6][67] 医药CDMO业务分析 - 公司医药板块2025年上半年收入为10.18亿元，同比增长42.80% [7][70] - 2024年公司拥有商业化阶段产品18个，临床Ⅲ期阶段产品30个，其他临床阶段产品共计65个，商业化阶段产品收入占比接近80% [7][78] - 公司医药CDMO实行GMP管理体系，多个生产基地通过美国FDA、欧盟EMA等国际权威认证 [69] - 公司坚持大客户战略，客户包括罗氏、默沙东、诺华、辉瑞等跨国药企，并深度绑定诺华制药 [74][75] - 2024年公司医药板块设计年产能为2266吨，产能利用率为31.12% [25][80] 小核酸药物CDMO机遇 - 小核酸药物展现出靶点选择范围广、药效强且持久、研发周期短成功率高三大颠覆性优势 [7][86][87] - 小核酸药物商业价值得到验证，2025年交易数量为32个，交易总金额达290.22亿美元，其中首付款为23.54亿美元 [7][100] - 截至2026年1月18日，全球在研小核酸药物管线共有1943款，市场空间广阔 [100][105] - 公司凭借小分子CDMO的技术、质量体系和客户基础，快速向小核酸领域拓展，已在修饰性核苷、核苷酸及GalNAc递送载体生产工艺上实现突破 [7][107][111] - 核心客户诺华制药拥有39条小核酸管线，其中3款已获批上市，公司有望受益获得更多订单 [111][113] 功能化学品与新能源材料 - 公司功能化学品下游用于个人护理、化妆品、电池化学品等领域，中国化妆品零售总额从2014年的1825亿元增长至2024年的4357亿元 [118] - 新能源行业快速发展，2025年中国新能源车产量达1652.4万辆，同比增长25.1%；储能市场目标推动锂电产业高速增长 [119] - 2025年中国锂离子电池电解液出货量达223.5万吨，同比增长46.4%，近十年年复合增长率为41.7% [8][127] - 六氟磷酸锂是目前主流锂电池溶质，景气触底反弹；双氟磺酰亚胺锂是性能更优的新型溶质，替代需求广阔 [8][124] - 公司新能源业务以正极材料和电解液为主，布局六氟磷酸锂以及LiFSI两款电解液产品 [8][24]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 华泰证券拟发行100亿元零息可转换债券，于2027年到期，募集资金主要用于支持境外业务发展及补充其他营运资金 [8] - 发行可转债融资成本更低，且对市场影响小于配股，转股后公司杠杆率预计将从3.91倍小幅下降至3.73倍，整体影响较小 [8] - 此次融资将有效补充境外业务发展资金，预计用于股衍、FICC、财富和资管等方向，有望巩固其在中资券商海外子公司第一梯队的地位，开辟新增长曲线 [8] - 在监管明确鼓励券商国际化的政策背景下，公司此举有望抓住国际业务机遇实现进一步突破 [8] 公司财务与预测 - **盈利预测**：报告上调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为171亿元、201亿元、210亿元，此前预测值分别为159亿元、176亿元、187亿元 [8] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为352.34亿元、405.89亿元、423.40亿元 [1] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为1.89元、2.23元、2.32元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11.66倍、9.88倍、9.48倍，市净率（P/B）分别为1.13倍、1.04倍、0.97倍 [1][8] 融资方案具体分析 - **发行条款**：可转债初始转换价为每股H股19.7港元，较公告前一个交易日溢价7% [8] - **股权稀释**：预计可转换为约5.08亿股H股，相当于现有已发行H股数目的约29.53%及总股本的约5.62%，对H股稀释影响较大，对A股影响较小 [8] - **杠杆影响**：截至2025年第三季度末，公司杠杆率为3.86倍，较2024年末增长18% [8] 业务发展状况 - **国际业务**：2025年上半年国际业务收入23亿元，占总收入的14% [8] - **历史占比**：在2024年出售Assetmark前，公司国际业务收入占比基本在25%以上 [8] - **业务布局**：境外业务以香港市场为依托，布局美国、欧洲、亚洲等成熟及新兴市场 [8] 行业与政策背景 - 当前监管对券商出海持明确鼓励态度，证监会主席在2025年12月提及需提升跨境金融综合服务能力，稳步推进国际化布局 [8] - 得益于政策引导，中资券商国际化步伐加速，例如招商证券、广发证券近期均有针对境外子公司的增资计划 [8]

投资评级 - 报告对香农芯创（300475）维持“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司旗下“海普存储”品牌在2025年首次实现年度规模盈利，预计全年销售收入达17亿元，其中第四季度预计实现13亿元 [3] - 生成式人工智能（AGI）发展推动互联网数据中心（IDC）建设，企业级存储需求持续增加，公司预计2025年全年收入增长超过40% [3] - 2026年第一季度存储器价格全面上涨，DRAM和NAND Flash合约价涨幅预期被大幅上调，公司凭借“分销+产品”一体两翼格局持续受益于存储涨价周期 [4] - 公司坚持以产品化为主导，围绕国内一线自主算力生态，提供国产化、定制化产品，其企业级SSD和DRAM产品已进入量产阶段 [3] 公司业绩与预测 - 公司预计2025年归母净利润为4.8-6.2亿元，同比增长81.77%-134.78%；扣非归母净利润为4.6-6.0亿元，同比增长51.01%-96.97% [3] - 报告预测公司2025/2026/2027年收入分别为360亿元、452亿元、566亿元 [5] - 报告预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为5.6亿元、11亿元、15亿元 [5] - 根据盈利预测，公司2025年至2027年每股收益（EPS）预计分别为1.20元、2.36元、3.29元 [10] 行业与市场动态 - 2026年第一季，TrendForce集邦咨询预估整体Conventional DRAM合约价季增90-95%（较此前预测的55-60%上调），NAND Flash合约价季增55-60%（较此前预测的33-38%上调） [4] - 2026年第一季，PC DRAM价格预计将至少季增一倍；企业级SSD价格预计将季增53-58% [4] - AI与数据中心需求持续加剧全球存储器供需失衡 [4] 公司财务数据摘要 - 公司最新收盘价为153.53元，总市值714亿元，流通市值684亿元 [2] - 公司2024年营业收入为242.71亿元，同比增长115.40% [10] - 公司2024年归属母公司净利润为2.64亿元，同比减少30.08% [10] - 截至报告数据，公司资产负债率为60.4%，市盈率为264.71 [2] - 报告预测公司2025年营业收入增长率为48.26%，归属母公司净利润增长率为111.74% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对指南针(300803)给予“增持”评级，目标价格为144.90元，对应2027年90倍市盈率 [6][13] - 核心观点：公司坚持金融信息服务与证券业务双轮驱动发展战略，收购先锋基金布局财富管理，有望成为未来发展新动力 [2][13] 财务表现与预测 - **收入与利润高增长**：2025年公司调整后营收（含投资收益）为23.66亿元，同比增长41.01%；归母净利润为2.28亿元，同比增长118.7% [13] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.61亿元、9.81亿元、13.80亿元，对应每股收益(EPS)分别为0.92元、1.61元、2.26元 [4][13] - **盈利能力提升**：预计净资产收益率(ROE)将从2025年的8.2%持续提升至2028年的20.1% [4][14] 业务板块分析 - **证券业务收入大增**：2025年手续费及佣金净收入为5.05亿元，同比增长110%；利息净收入为1.01亿元，同比增长33%；投资收益为2.21亿元，同比增长47.3% [13] - **金融信息服务业务稳健**：2025年金融信息服务及广告业务营收为15.39亿元，同比增长28% [13] - **成本费用同步增加**：2025年营业总成本为21.58亿元，同比增长32.7%，主要因销售费用（11亿元，同比+38%）和管理费用（6.5亿元，同比+44%）增加，用于加大营销力度和支持麦高证券发展 [13] 发展战略与行业背景 - **双轮驱动战略**：公司坚持金融信息服务与证券业务协同发展，例如联合麦高证券推出“麦T宝”产品 [13] - **布局财富管理**：报告期内收购先锋基金，将财富管理与资产管理纳入公司发展版图 [13] - **行业需求旺盛**：在存款搬家背景下，居民财富管理需求旺盛，2025年12月证券类APP活跃人数达1.75亿，同比增长2.26%，创年内新高 [13] 市场与估值数据 - **当前股价与目标价**：当前价格为121.61元，目标价144.90元，隐含上涨空间 [6] - **市值与交易数据**：公司总市值为741.57亿元，总股本6.10亿股 [7] - **历史股价表现**：过去12个月绝对升幅为97%，相对指数升幅为57% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对世运电路给出“买入”评级，并维持该评级 [2] - 报告核心观点认为，公司在AI服务器和储能两大高成长赛道深度布局，已进入国际头部客户供应链并参与下一代产品研发，同时前瞻性布局芯片内嵌技术，预计将驱动未来业绩持续高速增长 [5][6][7] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为70.06元，总市值为505亿元，总股本为7.21亿股 [4] - 公司52周内股价最高为70.06元，最低为23.24元 [4] - 公司资产负债率为25.7%，市盈率为64.28 [4] - 公司第一大股东为广东顺德控股集团有限公司 [4] - 个股表现显示，自2025年2月至2026年1月，公司股价相对基准指数有显著上涨 [3] 储能业务发展 - 2026年全球储能市场将迎来政策、技术、市场三重共振的爆发期，呈现“中国领跑、美欧发力、新兴市场崛起”的格局 [5] - 公司储能客户覆盖国际头部企业及国内企业，已进入批量供货阶段 [5] - T客户储能需求旺盛，海外市场份额高，后续仍有新增产能持续投放 [5] - 美国储能市场需求空间巨大，未来几年行业增长速度相对较快 [5] - 公司依托与T客户的合作经验及零投诉的高制造水平，与伊顿、三菱、博世、ABB等国际头部企业达成稳定合作，供应工业控制及储能相关应用的高可靠性PCB产品 [5] - 在国内市场，公司与多家储能企业合作，核心供应适配高频功率转换与耐高压的储能逆变器PCB产品，未来订单规模将随国内储能市场增长稳步提升 [5] AI服务器业务进展 - 公司自2020年起配合国际客户自研超级计算机系统项目进行PCB研发测试，凭借高多层及高密度互联硬板技术以及车规级质量把控获得客户信任 [6] - 2023年，该项目正式量产，公司成为其主要PCB供应商，并紧密对接其下一代产品芯片研发升级迭代 [6] - 公司以此为契机加快与其他AI服务器头部客户对接，成功获得欧洲AI超算客户项目定点并已顺利导入批量交付 [6] - 公司与国内顶尖AI实验室合作开发模组新产品已实现小批量交付 [6] - 公司目前已通过OEM方式进入英伟达、AMD的供应链体系，积极配合客户快速增量需求，同时积极参与下一代新产品的研发测试认证 [6] 技术创新与产能规划 - 公司布局芯片内嵌技术，通过消除键合线提升可靠性，采用超短连接路径使电感可降至1nH以下，改善电气性能，并通过内嵌方式减少封装空间、降低成本并提升散热效果 [7] - 公司采用嵌埋工艺将功率芯片直接嵌入PCB板内，实现器件与PCB的一体化，优化信号传输与散热性能 [7] - 该项目预计2026年中开始投产，目标客户包括新能源汽车、人形机器人、光伏储能、AIDC数据中心、低空飞行器等领域的客户 [7] 盈利预测与财务展望 - 报告预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为60.02亿元、80.12亿元、100.00亿元，同比增长率分别为19.51%、33.50%、24.82% [7][9] - 报告预计公司2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为9.00亿元、12.17亿元、17.12亿元，同比增长率分别为33.35%、35.30%、40.61% [7][9] - 报告预计公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1.25元、1.69元、2.38元 [7][9] - 对应市盈率（P/E）预计分别为56.11倍、41.47倍、29.49倍 [9] - 报告预计公司毛利率将从2024年的23.1%提升至2027年的25.5%，净利率将从2024年的13.4%提升至2027年的17.1% [12] - 报告预计公司净资产收益率（ROE）将从2024年的10.4%提升至2027年的17.3% [12]

投资评级与核心观点 - 报告对药明合联（2268.HK）维持“买入”评级，目标价为75港元，基于当前股价60.6港元，潜在升幅为+24% [1][2] - 报告核心观点认为，公司2025年正面盈利预告显示的初步业绩大致符合预期，公司通过积极扩张产能和强劲的项目获取能力，有望持续赢得市场份额并实现快速增长 [1][2][8] 2025年业绩表现与财务预测 - 根据正面盈利预告，公司2025年收入实现超45%同比增速，毛利实现超70%同比增速，归母净利润实现超38%同比增速 [8] - 剔除汇率变动影响，扣除利息收入及开支前的经调整纯利实现超65%同比增速 [8] - 报告推算2025年下半年实现收入约人民币31.7亿元，同比增长32.9%，归母净利润7.3亿元，同比增长25.8% [8] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为58.7亿元、79.4亿元、105.9亿元，对应同比增速分别为45.0%、35.2%、33.4% [11][12] - 报告预测同期归母净利润分别为14.8亿元、19.8亿元、27.5亿元，对应同比增速分别为38.1%、33.7%、39.3% [11][12] - 2025年全年毛利率约为35.8%，好于报告此前预期 [8] 业务发展：项目获取与收入指引 - 2025年全年新签70个iCMC项目，较2024年的53个进一步加速，主要得益于中美地区的强劲增长 [8] - 在70个新签iCMC项目中，超过一半来自新型ADC贡献，具体包括约20%来自双抗ADC，约17%来自XDC，约10%来自非肿瘤领域，约5%来自双载荷ADC [8] - 2025年赢得22个iCMC项目，与2024年水平（23个）基本相当 [8] - 公司首次披露中长期收入指引，预计2025年至2030年收入年复合增长率（CAGR）为30-35%，快于行业平均增速（25.6% CAGR） [8] - 公司预计到2030年，20%的收入将来自XDC类型，20%的收入将来自商业化项目 [8] - 公司预计在2026年、2027年、2028年，将分别实现15+个、25+个、40+个PPQ项目的成分生产，并分别实现超过2个、4-6个、8-10个ADC药物获批 [8] - 管理层预计自2027年开始，公司将迎来较为明显的商业化收入，而2026年则更多是为积累商业化生产记录，收入贡献有限 [8] 产能扩张与资本开支 - 公司通过自建及收购加快推进产能建设，2026年资本开支预计将提升至17亿元，高于2025年的12.2亿元 [2] - 公司维持此前中长期资本开支指引，预计到2029年将投入超过70亿元用于产能建设 [2] - 在中国无锡，DP3产能已于2025年7月实现GMP放行，年产能为700万瓶，使得无锡整体生物偶联DP产能（包含DP1、DP2、DP3）达到1500万瓶/年 [2] - 无锡两条新DP产线（DP5和DP6）预计于2027年底/2028年初投产，年产能分别为1200万瓶和1000万瓶，公司DP产能有望在2029年之前实现翻倍 [2][10] - 无锡生产基地目前还拥有2000L抗体中间体、50kg载荷连接子、2000升DS产能 [10] - 公司江阴生产基地亦有望于2027年底/2028年初实现GMP放行 [10] - 在海外，新加坡生产基地已于2025年6月完成机械完工，预计2026年上半年实现GMP放行，包括高达2000L的抗体蛋白中间体产能、每批50-2000L DS产能以及800万瓶/年的DP产能 [10] - 公司亦积极并购外部产能，例如2025年8月并购合肥某公司，新增40+kg多肽偶联年产能；2026年1月宣布并购东曜药业（收购对价31亿港元），新增800万瓶/年的DP产能 [10] - 报告指出，公司加快产能建设节奏有望帮助其持续赢得额外市场份额，目前公司全球ADC外包服务市场份额已达到24%以上 [10] 估值与情景假设 - 报告给予公司38倍2026年预测市盈率的目标估值倍数，该倍数较公司上市以来1年前瞻市盈率高0.7个标准差，由此得出75港元的目标价 [11] - 报告提供了情景假设：乐观情景目标价为90.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR超过45%、毛利率提升好于预期等；悲观情景目标价为51.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR小于20%、毛利率不及预期等 [21][22]

投资评级与核心观点 - 报告未在提供内容中明确给出“强烈推荐”、“推荐”、“中性”或“回避”等具体的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] - 报告核心观点：短期来看公司经营务实，切实维护经销商利益，春节动销预计实现份额提升；中长期来看，公司千元价位品牌、产品优势突出，消费者基本盘扎实，培育超高端具备空间 [2] - 考虑到短期行业需求仍有压力，预计2026年公司实现销售收入同比增长1.48%，归母净利润增长1.91%，对应每股收益6.97元，对应市盈率16.7倍 [2] 公司战略与营销规划 - 公司将2026年明确定位于“营销守正创新年”，以“一核心三强化双目标”为营销方针，核心目标已从初期的“梳理秩序、稳定价格”升级为“提升效能、赋能终端、巩固品牌” [1] - 2025年，公司新增474家“三店一家”，上线大会员体系，终端直配覆盖20个核心城市，电商渠道积极深化与京东、天猫等头部电商合作 [1] - 2026年，公司计划新增专卖店100家、优化一批低质量专卖店，总量保持在1700家左右；新增集合店300家、文化体验店10家，同时严管渠道供给，聚焦终端建设，培育团购渠道与异业合作，深化电商与即时零售布局 [1] - 在国际市场，五粮液将进一步融入海外本地消费场景，持续拓展经销商网络 [1] 产品体系与结构 - 公司着力构建主品牌“一核两擎两驱一新”的产品体系：“一核”以第八代五粮液为核心；“两擎”是五粮液经典系列、五粮液·紫气东来定位超高端；“两驱”是1618五粮液、39度五粮液定位为新增长点，着力打造成为两个百亿级大单品；“一新”是坚持以29°五粮液·一见倾心为新锐 [2] - 浓香酒方面，要打造五粮春、尖庄、五粮特头曲、五粮醇四个全国性战略大单品，形成100亿级、50亿级、20亿级、10亿级的梯队产品架构 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2026年营业收入为788.37亿元，同比增长1.48%；2027年营业收入为844.95亿元，同比增长7.18% [3][10] - 预计公司2026年归母净利润为270.65亿元，同比增长1.91%；2027年归母净利润为293.61亿元，同比增长8.48% [3][10] - 预计公司2026年每股收益为6.97元，2027年每股收益为7.56元 [3][10] - 基于预测，公司2026年市盈率为16.7倍，2027年市盈率为15.39倍 [3][10] - 公司总市值为4075.69亿元，52周股价区间为100.7元至140.8元 [7] 历史与预测财务表现 - 2024年公司营业收入为891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润为318.53亿元，同比增长5.31% [3][10] - 预计2025年公司营业收入为776.90亿元，同比下降12.88%；归母净利润为265.58亿元，同比下降16.62% [3][10] - 预计2026年毛利率为74.22%，净利率为35.78%；预计2027年毛利率为75.57%，净利率为36.21% [10] - 预计2026年净资产收益率为20.31%，2027年为20.24% [3][10]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价74.3元，目标市值932亿元 [7][9] 核心观点 - 公司已完成“算力—模型—AI应用”AI全产业链布局，正从纯投入期转向兑现期 [1] - 短剧业务商业化强度超预期，已成为核心现金流引擎，AI智能体业务有望开启第二增长曲线 [1][2] - 市场估值应使用分部加总法，公司正经历从“流量”到“智能”的质变，利润结构将发生非线性跃迁 [5][6] 短剧出海业务 - **行业空间巨大且高速增长**：海外短剧行业仍处放量扩张期，2025年总体规模达40亿美元，其中内购收入22.79亿美元，同比增长129%，下载量18.55亿次，同比激增超300%，预计2026年规模将突破50亿美元 [19] - **竞争格局头部集中**：市场呈现双巨头领跑格局，2025年上半年ReelShort与DramaBox合计占据近半数收入（45.68%），市场集中度预计将持续提升 [26] - **DramaWave平台表现突出**： - 收入端：2025年全年，DramaWave以1.86亿美元预估收入位列行业第四，市场份额7.83% [31]。2025年12月收入环比增长35.40%，排名上升至第四位 [2][34] - 下载端：2025年全年下载量达7389万次，排名第四 [27]。2025年12月下载量环比上涨超90%，成为Top 15中涨幅最高的产品 [2][29] - 商业化验证：预计2025年短剧收入同比增长900%至16.8亿元，成为核心现金流引擎 [2][18] - **产品与运营策略**： - 采用“付费+免费”混合变现模式，通过会员订阅和激励广告覆盖全层级用户 [33][36] - 深度绑定TikTok生态进行社交裂变，其官方账号粉丝量达170万，位居行业第二 [38] - 采用分层投放策略，欧美市场聚焦获客，新兴市场如印尼贡献主要收入（13%收入占比） [38] - 利用AI技术赋能内容本土化与广告素材生成，提升投放效率 [39] AI应用生态布局 - **全链路产品矩阵**：以“天工超级智能体”为核心，联动AI Developer、AI视频、AI音乐、AI游戏与AI社交产品，覆盖C端与B端需求 [2][43] - **技术领先性验证**：天工超级智能体在GAIA评测中以82.42分位列全球榜首 [43] - **AI音乐业务（Mureka）突破**： - 技术层面：2026年1月发布的Mureka V8大模型盲测评分已超越Suno V5，达到可直接发布的工业化水准 [48] - 成本优势：使用自研AI音乐大模型后，单首游戏配乐制作成本从约10万元人民币降至不足1分钱 [49] - 商业化进展：2025年11月首次实现毛利为正，年化流水约1200万美元，已服务超8000家企业客户 [52] - **生态入口协同**：通过Opera浏览器构建AI生态入口，截至2025年上半年，Opera全球月活用户达2.89亿，年化ARPU升至1.97美元（同比+35%），其AI功能集成是用户价值提升的重要驱动力 [57] - **商业化雏形已现**：2025年上半年，公司AI软件技术收入已达6500万元 [2][43] 世界模型技术卡位 - **技术领先性**：公司于2025年8月开源Matrix-3D模型，其升级版Matrix-Game 2.0是业内首个在通用场景下实现实时长序列交互生成的开源方案 [2][62] - **战略意义**：世界模型被视为机器人及自动驾驶的“认知底座”，是通往AGI的重要技术里程碑，潜在市场规模远超内容创作工具本身 [61] - **对现有业务的增益**：该技术可大幅降低3D游戏和短剧/影视的制作成本，与DramaWave平台形成“AI编剧→AI生成→AI投放”的闭环生态 [61] 其他业务与投资 - **控股AI芯片公司**：公司于2023年控股（持股58%）AI芯片公司艾捷科芯，为未来发展提供弹性 [3] - **游戏业务**：预计利润为3.5亿元，作为现金流业务提供支撑 [65] - **投资业务**：截至2025年三季度，公司投资性资产合计115.4亿元 [65] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为82亿元、117亿元、148亿元，同比增长44.18%、43.21%、26.34% [7][66] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-16.1亿元、-0.94亿元、4.38亿元，将于2027年实现扭亏为盈 [7][66] - **分部加总估值**： - 短剧平台：按8倍PS估值，对应市值336亿元 [63] - Opera：按20倍PE估值，对应市值90亿元 [63] - AI应用：按50倍PS估值，对应市值336亿元 [64] - 游戏业务：按20倍PE估值，对应市值70亿元 [65] - 投资业务：按账面净值折价10%，对应市值100亿元 [65] - 合计目标市值932亿元 [7][67]

投资评级与核心观点 - 报告对巴比食品维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年营收实现稳健增长，2026年增长动能有望再提速，主要驱动力包括小笼包新店型规模化复制、并购整合深化以及多元化渠道高速增长 [1][8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为18.59亿元、21.54亿元、25.69亿元，同比增速分别为11.22%、15.85%、19.29% [1][9] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.73亿元、3.27亿元、3.99亿元，同比增速分别为-1.28%、19.77%、21.93% [1][8][9] - 每股收益预测：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为1.14元、1.37元、1.66元 [1][9] - 估值水平：基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为27.29倍、22.78倍、18.68倍 [1][9] - 市值数据：公司总市值为74.51亿元，市净率（P/B）为3.29倍 [6] 2025年经营业绩回顾 - 营收表现：2025年公司实现营收18.59亿元，同比增长11.2%；其中第四季度营收5.0亿元，同比增长9.1% [8] - 利润表现：2025年实现归母净利润2.73亿元，同比微降1.30%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同比增长16.5% [8] - 利润率：2025年扣非净利率为13.2%，同比提升0.6个百分点；第四季度扣非净利率为13.8%，环比继续提升 [8] - 归母净利润同比下降主要因间接持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期减少9382万元 [8] 增长驱动因素分析 - 内生改善与加盟复苏：2025年第二季度起单店收入转正，外卖平台补贴带动线上订单高增长 [8] - 外延并购整合：2025年顺利完成对南京“青露”、浙江“馒乡人”等区域包点品牌的并购，其并表贡献将完整体现在2026年 [8] - 新店型试点成功：2025年下半年开始试点小笼包堂食新店型，市场验证成效显著，能提升客单价与复购率，有望在2026年规模化复制 [8] - 多元化渠道：大客户定制、新零售渠道仍处于高速增长通道，多元化收入结构增强抗风险能力 [8] 2026年及未来展望 - 增长提速：预计2026年营收同比增长15.85%至21.54亿元，增长动能来自新店型落地、并购整合深化及多元化渠道 [1][8] - 战略协同：传统门店、并购品牌与小笼包新店型三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应，为公司中期万店目标助力 [8] - 盈利能力提升：预计毛利率将从2025年的28.13%持续提升至2027年的31.26% [9]