核心观点 - 中美双方在斯德哥尔摩经贸会谈后达成联合声明，宣布再次暂停24%的关税，保留10%基准关税并设置90天"冷静期"，为企业调整供应链和市场预期修复提供窗口期[1][2][13] - 经贸磋商机制从危机应对转向制度性对话，通过"阶段性妥协+动态调整"缓解短期摩擦，同时为解决深层分歧提供路径[2][14] - 短期利好出口链和科技制造行业，长期通过产业链重构推动高质量发展，机制化沟通避免"硬脱钩"并提升资本市场风险偏好[2][15] 政策解读 关税调整 - 美方暂停24%关税90天，保留10%基准关税，覆盖中国商品（含港澳地区）[10] - 中方同步暂停24%关税90天并保留10%基准关税，同时暂停非关税反制措施[10] - 该安排延续日内瓦框架下的"分阶段减压"逻辑，避免螺旋式对抗[13][14] 磋商机制 - 日内瓦联合声明建立的高层定期沟通机制已形成固定化流程（日内瓦→伦敦→斯德哥尔摩）[14] - 采用"制度化沟通+预留谈判空间"模式，降低一次性全面协议的政治风险[14] 投资建议 受益行业 - **高出口敞口行业**：家电、消费电子等出口占比高的企业将直接受益于关税下调[18] - **科技自主可控**：半导体、高端制造等国产替代领域受政策红利驱动[18] - **高成长赛道**：国产算力（GPU/服务器/光模块）、工业母机、国防军工[18] 市场影响 - 短期催化出口链修复和科技制造板块情绪[15] - 长期通过产业链重构提升经济质量，机制化沟通降低系统性风险[15]

核心观点 - 反内卷政策将围绕"行业端、企业端、政府端"三大维度构建治理体系，形成全链条管控逻辑 [4] - 国际上反内卷的重要方式之一是形成有效的价格联盟，其特征包括签订公开协议分配市场份额、制定统一价格、限制或分配产品供给 [4] - 资源优势+制造优势是国家核心竞争力，政策目标是形成联盟增强国际竞争力 [4] 价格联盟特征 - 价格联盟最重要的特征：(1)签订公开协议分配市场份额 (2)制定统一价格 (3)限制或分配产品供给 [12] - 参与者主要来自发达国家，成员数普遍较少且市场集中率高 [12] - 买方通常数量众多且分散，难以分享有效交易信息 [12] - 产品需为标准化商品，易储藏运输且几乎没有替代品 [13] 国际成功案例 - OPEC成功关键：放下信仰偏见、抱团取暖、设置规范议事机制、建立发展基金 [4][36] - OPEC政策演变：1960-1986年采取固定价格政策，1986年后转向产量策略 [24] - 铁矿石定价机制变迁：从美国主导到日本联盟谈判，再到中国成为最大买方后机制崩溃 [39][40] 新兴资源联盟趋势 - "锂三角OPEC"：阿根廷、玻利维亚和智利推进建立锂矿价格协议 [44] - 印尼提议成立类似OPEC的镍集团，推动镍资源整合 [47] - 俄罗斯探讨建立天然气输出国组织 [49] 中国反内卷路径 - 上游资源领域：建立战略资源进出口价格协调机制，实施精细化出口配额管理 [57] - 制造业领域：形成价格或产量方向联盟，通过行业协同增强集体议价能力 [60] - 借鉴OPEC模式：设置专门议事机构跟踪宏观环境，成立产业基金支持供应链 [58][59] 全球资源分布 - 石油：中东占全球储量48%，俄罗斯产量全球第二 [56] - 天然气：俄罗斯储量全球第一（63.4万亿立方米） [56] - 铁矿石：澳大利亚和巴西占全球出口量70% [56] - 稀土：中国储量占40%，产量占69.1% [56]

核心观点 - 2025年前7个月中国出口稳健增长，累计同比6.1%（美元计价），高于2024全年5.8%的增速 [1][9] - 预计2025全年出口增速3.7%，其中三季度同比5.9%，四季度同比-2.4% [4][9] - 中国出口韧性来自两方面：全球贸易活动强度（β）和中国占全球出口份额（α）[1][12] - 对美直接出口继续弱势，但对东盟和欧盟出口稳健，弥补了对美出口下滑 [3][35] 全球商品贸易量增速 - 下半年全球贸易增速或偏向降温，UNCTAD预计2025Q3全球贸易实际环比0.7%，大幅低于Q2 [15] - 美国"抢进口"前置需求，6月进口同比-2.9%，为2024年2月以来首次转负 [18][19] - 关税扰动下全球制造业景气度回升坎坷，美国制造业资本开支意向指数低位徘徊 [20][27][28] - 弱美元通常推升全球贸易增速，但下半年美元下行空间有限 [23][29] - 高频指标显示全球贸易活动强度回落：世界集装箱运价指数（WCI）和中国出口集装箱运价指数（CCFI）6月中旬以来均回落 [30][31][32] 中国占全球贸易比重 - 中国出口占全球份额从2023年15.6%升至2025年5月16.4% [12][16] - 对非美地区出口以中间品为主（东盟58.4%，欧盟42.3%），体现"世界加工厂"地位 [44][52][55] - 美国从中国进口占比降至7.1%（2001年3月以来最低），转向东盟进口（占比14.9%）[3][41][42] - 东盟从中国进口占比升至23.8%，中间品占58.4%，显示供应链依赖 [44][46][48] - 欧盟从中国进口占比稳定在20%以上，2025年3-5月达22% [3][51][52] 2025全年出口增速预测 基准情形 - 预计全年增速3.7%，8-12月环比增速处于季节性偏下位置 [4][59][63] - 结构上对美出口继续下滑，对东盟出口维持强劲（7月同比16.6%）[50][68] - 港口集装箱数据显示：发往美国集装箱大幅下滑，发往越南/菲律宾/马来西亚的集装箱维持强劲 [69][70][72][74] 尾部情形 - 若美国对中国关税从当前40%-45%提升至60%，全年出口增速或降至2.0% [4][75][79] - 美国对中国实际有效关税税率在2025年5月达48.3%峰值，6月降至40.3% [75][79]

货币政策与流动性观点 - 政治局会议删除"适时降准降息"表述，反映当前经济状态无需强刺激，预计后续降息更克制但年内降准仍可期 [1][8] - 央行拟取消债券回购质押券冻结规定，预计8月14日后正式实施，此举将增加可流动国债规模约2.35万亿元（较1月减少5260亿元），为国债买卖机制疏通奠定基础 [1][8] - 8月买断式逆回购到期9000亿元（4000亿元3M+5000亿元6M），央行已操作7000亿元3M买断式，预计月内再操作6M买断式以对冲超3万亿元同业存单到期压力 [2][9] - 本周资金面扰动因素包括：11267亿元7DOMO到期、9065亿元同业存单到期及8月15日纳税申报截止，隔夜利率维持在1.3%对债市形成支撑 [2][9] 地方债策略分析 - 票息增值税政策落地后构建"地方债隐含增值税率"指标，河北债按3%定价（10Y发行利率1.87%），湖北债1Y保下限（1.42%），5Y以上品种市场化定价更明显 [3][13][14] - 3Y地方债与2Y利差7bp（国债利差仅2bp），当前与国债利差12bp（年内低点6bp）处于30%分位点，短端配置价值凸显 [4][15] - 超长端30Y地方债与国债利差14bp（50%分位点），9月保险预定利率下调至2%后，当前2.10%的30Y地方债估值已高于保险成本，但险资配置暂缓 [4][15] - 置换债发行进度达94.03%（18806亿元），新增专项债发行进度64.47%（28369亿元），8-9月计划发行量分别为8972亿元和7050亿元 [37][38] 货币市场与公开市场操作 - DR001稳定在1.31%-1.32%，R007下行至1.45%，流动性分层现象微弱（利差2-3bp） [16][17] - 银行资金融出规模周度增加4500亿元至5.25万亿元，票据利率分化：3M国股贴现利率上行7bp至1.07%，半年转贴利率波动至0.70% [19][21] - 8月质押式逆回购余额11267亿元（到期11267亿元），买断式逆回购余额55000亿元，MLF余额52500亿元 [24][25] 政府债发行跟踪 - 8月4-8日国债净融资3385.50亿元，地方债净融资828.48亿元；8月11-15日预计国债净融资1643.60亿元，地方债净融资-137.36亿元 [31][32] - 政府债净缴款：8月4-8日3705.70亿元（其中国债3368.10亿元），8月11-15日预计3603.56亿元（其中国债3226.20亿元） [35][36] 同业存单市场动态 - 8月4-8日发行7747亿元（净融资1765亿元），城商行发行占比最高（2929亿元），6M期限发行2389亿元，整体发行成功率91% [51][52] - 1Y同业存单发行利率股份行下行4bp至1.63%，1M利率下行至1.50%，二级市场收益率曲线陡峭化（1Y收益率1.62%） [52][68][71] 超储率监测 - 6月末超储率1.42%（超储规模40351亿元），8月4-8日央行净投放1635亿元对冲政府债净缴款3705.70亿元，合计减少超储2070.70亿元 [73][74]

环球主要股市表现 - 恒生指数收报24,907点，单日涨0.19%，年内累计涨24.16% [1] - 恒生科技指数收报5,460点，单日微跌0.01%，年内累计涨22.20% [1] - 美国纳斯达克指数收报21,385点，单日跌0.30%，年内累计涨10.74% [1] - 德国DAX指数年内累计涨20.96%，法国CAC指数年内涨4.31% [1] 港股分类指数表现 - 恒生地产指数单日涨0.93%，年内累计涨25.07%，表现最佳 [2] - 恒生金融指数年内累计涨27.81%，公用事业指数年内仅涨5.31% [2] 板块与资金流动 - 港股电信、地产和医疗板块领涨，原材料和能源板块收跌，南向资金净买入3,834万元 [3] - A股电力设备、通信和计算机板块领涨，银行和煤炭板块下跌 [3] - 新兴市场ETF连续两周净流出5.78亿美元，中国逆势吸引资金净流入 [3] - 美股能源、地产与信息技术板块领跌，必选消费和医疗保健板块收涨 [3] 公司业绩与评级 - 华虹半导体二季度收入5.66亿美元，同比增长18.3%，毛利率10.9%超预期，但评级下调至"持有"，目标价48港元 [4] - 三一国际预告1H25净利润同比增长25-35%至12.3-13.3亿元人民币，维持"买入"评级，目标价8.7港元 [4] - 丘钛科技1H25非手机业务收入超预期，净利润同比增168%，目标价上调至14.5港元，维持"买入"评级 [5][6] 焦点股份数据 - 腾讯目标价660港元，潜在涨幅18%，2025年预期市盈率20.8倍 [7] - 阿里巴巴目标价141.2美元，潜在涨幅19%，2025年预期市盈率16倍 [7] - 比亚迪电子目标价43.22港元，潜在涨幅12%，2025年预期市盈率16倍 [7]

核心观点 - 对8-9月流动性持乐观态度，预计资金利率维持低位，支撑债市 [4][7] - 政府债发行压力或低于预期，供给压力缓和 [9][11] - 资金需求偏低有助于维持宽松环境 [12][13] - 债市短期策略建议以票息价值配置为主，交易空间有限 [4][14] 流动性分析 - 季节性因素显示8月DR007中枢环比变动均值-0.8bp，9月6.0bp，压力可控 [7] - 三季度财政支出加速，财政存款少增平稳资金面 [7] - 央行持续呵护资金面，8-9月季节性压力不大 [7] - 预计8月政府债净融资1.45万亿，9月1.19万亿，但供给动力可能低于历史均值 [9][11] - 6-7月同业存单净融资持续负增长，显示银行流动性充裕 [12][13] 债市表现 - 上周各期限国债收益率下行：1Y(-2.3bp)、3Y(-2.9bp)、5Y(-2.3bp)、7Y(-1.5bp)、10Y(-1.7bp) [4][17] - 3Y国开债下行幅度最大达2.9bp，10Y国开债上行1.7bp [4][17] - 回购成交量抬升至8.2万亿，隔夜占比均值90% [21][23] - DR001维持在1.31%，DR007在1.4-1.45%区间 [21][22] 高频数据 - 生产端：高炉开工率升至83.75%，半钢胎开工率微降至74.35%，石油沥青开工率降至31.7% [45][47] - 需求端：乘用车批发同比+1.3%，零售同比-0.8%；30城商品房销售面积同比-12.5% [45][48] - 价格端：布伦特原油-8.2%，LME铜+1%，焦煤+9.4%；建材指数-0.3% [46][53] - 螺纹钢库存升至388万吨，期货价格+0.1% [46][62] 本周关注 - 国内将公布7月经济数据和金融数据 [16] - 预计利率债发行5914亿，其中国债3400亿，地方债914亿，政金债1600亿 [16][17] - 国债发行包括3年期1450亿和20年期350亿特别国债 [17]

政府债发行限额确定机制 - 全年政府债务限额在每年3月全国人民代表大会审议确定，包含中央财政赤字、地方财政赤字及专项债限额[1][10] - 中央财政赤字对应一般国债净融资额限额，地方财政赤字对应新增一般债发行限额[1][10] - 四季度可提前下达不超过下年度新增地方债限额60%的预分配额度，需次年纳入人大审批[11] - 历史上有年中调整案例，如2023年10月增加1万亿元赤字额度，2024年11月分三年发行6万亿元专项债[12] 国债预测方法论 - 预测分为发行日期确定（参考财政部季度发行计划）和规模测算（参考同期限国债历史数据）[2][14] - 单只规模调整需考虑三因素：国债到期规模（2025Q2到期2.67万亿元创历史峰值）、地方债发行节奏（2025年7月地方债净融资8124亿元导致国债单只规模降至1088-1310亿元）、剩余额度[22][25][28] - 贴现国债发行会改变年内到期规模，需动态调整净融资预测[28] - 2025年关键期限国债单只平均发行规模从1200亿元扩张至1700亿元[22] 地方债预测方法论 - 获取季度发行计划（如云南省2025Q3计划发行1129亿元）而非单只时刻表[29][31] - 新增债预测需30个以上地区披露计划才具参考价值，2025Q1实际发行12394亿元较计划13665亿元偏差12%[32] - 再融资债发行规模取到期量90%估算（2022年以来月度发行/到期比例中枢93%）[36][38] - 与国债存在"此消彼长"特征，2025年7月地方债发行提速致国债规模缩减[25][26] 短期预测修正 - 2025年8-9月修正预测：国债净融资调至8000/5400亿元，地方债调至6700/6000亿元[39][40] - 合计政府债净发行规模预计1.47万亿元（8月）、1.14万亿元（9月）[41][42] - 三季度新增债通常完成全年限额80-90%，7月少发部分预计在9月补足[40]

核心观点 - 转债市场在短暂回调后重回上行通道，平价中枢和估值继续强势上行，长期逻辑未变，定价和估值水平在固收+需求增强、权益指数突破、转债仓位偏低等现状下仍有支撑 [5][8] - 权益市场短暂回调后继续上行，上证指数创新高，两融余额达2万亿元高位，权重板块表现强于成长板块，但短期存在压力 [5][8] - 市场走势乐观，指数上行至阶段性高点，短期或有回调但震荡走强格局不变，情绪来源为基层治理能力提升和科技竞争力提升带来的民众信心增长 [5][8] - 转债估值明显偏高，后续上行动力主要来自正股，自身估值弹性减弱，权益存在短期过热现象，9月前仍较为安全，回调机会大于风险 [5][8] 可转债观点 - 转债小幅回调后重回上行通道，平价中枢上行2.6%至108.5元，转股溢价率中枢走平维持21.8% [5][15] - 高价、低评级转债表现较好，AAA评级、大盘、低价转债相对偏弱 [5][15] - 日均成交放量至844.75亿元，中证转债指数上行2.31% [5][15] - 历史经验显示权益表现稳定状况下转债从未出现大幅度回撤 [8] 可转债回顾 市场整体表现 - 上证指数上涨2.11%，深证成指上涨1.25%，沪深300上涨1.23%，中证1000上涨2.51%，创业板指上涨0.49%，科创50上涨0.65%，北证50上涨1.56% [10] - 国防军工、有色金属、机械设备领涨，医药生物、计算机、商贸零售跌幅居前 [10] - 日均成交额缩量1125.77至1.69万亿元 [10] - 涨幅前十转债为交建、聚隆、高测、东杰、博瑞、甬矽、盟升、福立、振华、利民转债 [10][14] 权益缩量下转债成交放量 - 东杰、金现、天路、聚隆、奇正、博瑞、设研、思特、利民、高测转债等较为活跃 [14] - 转股溢价率最新值：1/4分位7.6%，中位数21.8%，3/4分位45.2% [16] - 转债转股价值最新值：1/4分位85.9，中位数108.5，3/4分位132.1 [16]

市场表现 - 恒生指数昨日收升47点或0.19%报24906点，全日波幅仅193点，成交额2009.02亿港元，北水净流入3800万元[3][4] - 85只蓝筹股中50只上涨，中升控股(00881)涨2.8%、药明康德(02359)升2.4%、汇控(00005)扬1.8%；濠赌股回调，银河娱乐(00027)跌2.9%表现最弱[4] - 科技股分化：阿里巴巴(09988)升1.9%，美团(03690)倒跌1.3%，腾讯(00700)平收561元[4] 宏观经济 - 香港7月中小企营商动向指数从6月的41.6升至42.1，地产指数升幅显著（44.2→46.2），进出口贸易新订单展望指数为47[7] - 内地7月新能源车销量126.2万辆同比增27.4%，渗透率达48.7%；乘联会上调全年销量预期[9] - 特朗普呼吁中国将美国大豆订单翻两番以削减贸易逆差，中美关税休战协议8月12日到期[10] 行业动态 - ACCA研究报告指出碳相关工具会计处理缺乏国际统一准则，影响企业财务透明度和可比性[8] - 中国汽车工业协会数据显示，7月汽车总销量259.3万辆环比降10.7%，但同比增14.7%[9] 公司动态 - 复星医药(02196)授权Expedition开发DPP-1抑制剂XH-S004，潜在交易总额达6.45亿美元[12] - 华南城(01668)被香港高等法院下令清盘，涉及2.89亿美元优先票据违约[13] - 金蝶国际(00268)上半年亏损收窄至9773.8万元人民币，收入同比增11.24%至31.92亿元[14] - 华检医疗(01931)斥资1.5亿元购入5190枚以太坊，计划通过定投策略持续加仓并布局创新药RWA交易所[15]

核心观点 - 恒生科技指数近期显著跑输A股市场，主要受美元流动性压制、外资定价权主导及互联网平台资源倾斜挤压AI投入等因素影响 [2][16] - A股市场呈现沪强深弱格局，上证指数周涨2.11%，政策利好（如金融支持新型工业化）及事件催化（机器人大会、GPT-5发布）推动基建链和AI算力板块活跃 [1][7] - 恒生科技动态PE仅21.87倍（近10年23.28%分位），随着美联储9月降息预期升温及AI商业化提速，其成长属性或重新吸引资金 [17] - 银行板块配置逻辑从防御属性转向"基本面转好背景下核心资产最先受益"，建议关注 [17] 一周市场表现 - **指数表现**：上证指数周涨2.11%，深证成指周涨1.25%，创业板指周涨0.49%，科创50周涨0.65%，全市场日均成交额1.70万亿元 [1][7] - **板块分化**：政策驱动下集成电路、工业母机（金融支持新型工业化）、机器人（具身智能方案发布）及稀土磁材（半导体关税预期）领涨，银行板块发挥防御作用 [1][7] - **交易数据**：图表显示电子、国防军工、计算机等行业区间涨幅居前，TMT板块拥挤度处于历史中低位 [11][12][13] 驱动因素分析 - **A股优势**：政策托底（基建链占比高）、国产替代预期（美国拟对半导体征收100%关税）及事件催化（GPT-5发布）支撑市场韧性 [1][7][16] - **恒生科技弱势**：联系汇率制度下美元走强触发资本回流，压制腾讯、阿里等权重股估值；互联网平台补贴战挤压AI投入，削弱技术利好传导 [2][16] - **资金流向**：南向资金年内净流入创新高，但近期分流至银行、医药等避险领域，恒生科技因缺乏事件驱动处于"真空期" [16] 配置建议 - **恒生科技**：低估值（动态PE 21.87倍）叠加美联储降息预期（7月非农新增仅7.3万，前值下修25.8万）或触发板块轮动 [17] - **银行板块**：基本面改善预期及避险属性双重支撑，成为资金配置转向的核心领域 [17] 重大事件影响 - **GPT-5发布**：支持全模态交互（0.3秒低延迟语音响应）、编程能力突破（单提示生成3D游戏），商业化策略分层定价（API低至$1.25/百万token） [8][9] - **美国政策扰动**：特朗普提名政治倾向明显的米兰进入美联储，强化宽松预期；半导体关税消息刺激A股国产替代主题 [8][7] - **中国出口韧性**：7月出口同比增7.2%，对东盟/非洲出口分别增16.6%/42.4%，机电产品及民企主导结构优化 [8]