核心观点 报告认为，在消费弱复苏背景下，美容护理行业整体表现平稳，但结构性机会显著[17] 国产替代趋势延续，优质国货品牌凭借品牌、产品、渠道及管理等多重优势持续领跑，展现出强劲的阿尔法（α）[1][5] 报告持续看好美护板块优质标的的高成长性，并建议关注强品牌势能及受益于平价消费趋势的国货龙头[5] 2025年行业发展回顾 板块整体表现 - **市场行情**：截至2025年12月15日，申万美容护理指数收盘为4283.27点，2025年1月2日至12月15日期间累计下滑0.9%，跑输沪深300指数20.0个百分点[17] - **板块业绩**：2025年前三季度（不含港股），美容护理板块（仅包含报告所列品牌）实现营业收入427.1亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润60.8亿元，同比增长5.0%，利润增速略快于收入增速[17] 化妆品行业 - **零售表现**：2025年1-11月，中国限额以上单位化妆品类商品零售额同比增长4.8%，高于社会消费品零售总额增速4.0%[22] 月度增速有所波动，其中6月同比下滑2.3%，为年内首个同比下降月份[22] - **品牌分化与国产替代**：2023年国货美妆市占率达50.4%，首次超过外资品牌[27] 2025年双十一期间，珀莱雅连续三年稳居天猫美妆榜首，抖音平台TOP5美容护肤榜中国货品牌由2023年的2席增至4席，韩束和珀莱雅连续三年稳居抖音榜单前两名[27] - **渠道变革**：天猫渠道由高端美妆主导，双十一TOP20榜单中仅出现5个国货品牌；抖音渠道则凸显国货崛起趋势，TOP20榜单中有10个国货品牌[30] 大促周期逐年拉长，近三成消费者感到疲惫，近七成消费者倾向于直接折扣[30] 医美行业 - **零售表现**：行业增速放缓，预计2025-2028年市场规模复合年增长率（CAGR）将维持在约10%左右[38] - **消费端**：2024年，50%的高端求美者医美消费金额增长，人均消费金额较2023年增长19%[41] 轻医美项目为主流选择，注射类项目（如肉毒毒素、玻尿酸）及抗衰类光电项目消费意愿位居前列[41] - **供给端**：2024年全国医美机构总数接近20,000家，增速放缓[43] 政策监管趋严，2024年6月至2025年6月，全国累计关停违规机构超1.5万家，行业集中度CR5提升至40%[43] 个护行业 - **零售表现**：2024年5月至2025年4月，个人洗护线上渠道销售额同比增长22.8%[47] 身体护理品类市场规模为651亿元，同比增长27.0%，增速亮眼；头发护理品类市场规模为519亿元，同比增长17.9%[47] - **消费端**：关注个人洗护的女性人群占比超85%，21-35岁为核心年龄段[50] 保湿、补水、控油是主要功效诉求，增发和去后背痘需求增长显著[50] 2026年行业机会展望 化妆品行业 - **产品趋势**：消费者需求升级驱动功效护肤市场高增长，近八成消费者高度关注产品成分，46.1%的消费者偏好复合功效型护肤品[57] 2025年双十一期间，复合功效护肤品销售额占热销护肤商品销售额的47.1%[57] - **价格趋势**：大促期间消费结构向高端化倾斜，2025年天猫双十一期间，美妆类目平均销售单价为149.25元，环比上一周期大幅增长112.6%[63] 千元以上价格带市场份额环比提振12.3个百分点，销售额环比增长超5倍[63] - **渠道趋势**：头部品牌积极转型，品牌店播（自营）战略价值凸显[64] 2025年9月，抖音TOP20美妆品牌中，自营GMV占比达43.98%，自营贡献大于达人推广的品牌占比为60%，其中国货品牌韩束和百雀羚的自营GMV占比均超70%[68] 医美行业 - **消费结构**：轻医美市占率达52%，超过重医美，预计将成为颜值消费主力[74] 其消费人群以29岁以下年轻女性为主，占比过半[74] - **消费人群**：男性医美热度增长，消费者占比从2022年的14%迅速增长至2025年的29%[81] 25-35岁男性求美者占比达70%，需求以“抗衰+微调”为主[81] 个护行业 - **产品趋势**：产品香味成为重要决策因素，36.8%的消费者关注头发护理产品气味，主要需求为放松心情（46.8%）[82] 2024年5月至2025年4月，留香头发护理产品销售额达93.7亿元，同比增长38.5%[82] - **消费场景**：消费场景多元化延伸，约会和送礼场景下的身体护理产品讨论热度及溢价空间较高[90] 投资建议与重点覆盖标的 报告建议关注两类标的：一是具备强品牌势能的公司，二是受益于平价消费趋势的公司[5] - **毛戈平**：高端美妆国货龙头，2025年天猫双十一首次进入销售Top 20榜单[97] 截至2025年上半年，综合复购率为26.8%，同比提升2个百分点[97] - **上美股份**：主品牌韩束表现亮眼，2025年上半年在抖音平台GMV每月均位居美妆品牌榜首，取得“抖音电商护肤品牌总榜H1”首位[98] 旗下品牌newpage一页上半年营收同比大幅增长146.5%[98] - **若羽臣**：自有品牌高速增长，2025年第三季度自有品牌业务营收达4.5亿元，同比增长345%，占公司整体营收比重达55.1%[100] - **润本股份**：驱蚊&婴童赛道优质国货，2025年第三季度驱蚊产品营收1.32亿元，同比增长48.54%[101]

核心观点 报告认为，2026年全球市场在宏观经济结构分化、地缘政治事件及主要央行政策转向的背景下，不同市场将呈现差异化投资机会[7][28][48] 具体聚焦于三大市场：A股市场受益于出口韧性及人民币升值预期，美国市场在AI资本开支高增长与降息周期中寻找机会，而石油市场则需关注地缘政治事件对供给端的短期扰动与长期影响[3] 全球大类资产表现总结 - **全球股市普遍上涨**：截至2026年1月9日当周，MSCI ACWI全球指数上涨1.5%，MSCI新兴市场指数上涨1.6%[4] 过去一年，新兴市场表现突出，MSCI新兴市场指数累计上涨36.2%[4] - **主要市场表现分化**：美国道琼斯指数周涨2.3%，德国DAX 30指数周涨2.9%，韩国KOSPI指数周涨6.4%表现亮眼[4] 恒生指数周跌0.4%，印度NIFTY指数周跌2.5%[4] - **债券收益率多数下行**：当周，美国10年期国债收益率微升1个基点至3.93%，而英国金边债收益率下降13个基点至4.32%[5] 全球信用债利差普遍收窄，亚洲高收益债利差收窄21个基点[5] - **商品价格大幅上涨**：受美国对委内瑞拉行动推动，当周COMEX期金上涨4.0%，COMEX期银上涨11.7%，LME期铜上涨4.1%[6] 原油价格反弹，WTI原油期货上涨3.1%，布伦特原油期货上涨4.3%[6] - **外汇市场美元走强**：美元指数当周上涨0.7%至99.13，在岸人民币兑美元微升0.2%至6.98[6] A股市场焦点 - **出口展现韧性，2025年有望增长5.3%**：尽管2025年10月出口受高基数影响增速放缓，但11月出现超预期反弹[12] 2025年1-11月，中国对东盟、非洲、拉美出口分别同比增长13.7%、26.3%、7.1%，有效对冲了对美需求下降[12] 在中美贸易摩擦阶段性缓和背景下，预计2025年全年出口有望实现5.3%左右增长[12] - **人民币升值预期升温，关注三条投资线索**：美国通胀数据低于预期强化了美联储降息及人民币升值预期，离岸美元兑人民币1年期远期汇率已升至6.90[13] 报告建议关注三条投资线索：[19] 1. **短期“肌肉记忆”驱动**：在升值初期，航空、燃气、造纸等行业因成本或外债端受益的预期，通常具有股价弹性[19] 2. **利润率变化驱动**：原材料进口依赖度高、产成品出口依赖度低的行业可能因成本节省而提升利润率，包括钢铁、有色、石油炼化、基础化工、内需消费品（如饲料）、航运、工程机械等[19] 3. **政策变化驱动**：受益于潜在货币宽松或资本账户开放政策的行业，如免税、地产、券商、保险等[19] - **具体公司及ETF关注**： - **太阳纸业 (002078 CH)**：反内卷政策有望优化造纸行业竞争格局，2026年需关注顺周期带来的价格弹性和盈利改善[23] - **中国中免 (601888 CH)**：离岛免税销售表现亮眼，2026年元旦假期销售额较2024年同期增约50%，预计强劲增长趋势将贯穿2026年前三季度[23] - **华夏沪深300指数ETF (3188 HK)**：该ETF总资产约205.67亿港元，过去一年总回报为35.1%，超越基准的29.4%[24][26] 美国市场焦点 - **经济增长或于2026年上半年放缓**：美国经济呈现K型分化，高收入人群是消费增长主要力量[35] 预计2026年上半年增长放缓，原因包括前置消费结束、AI相关资本开支增长放缓、政府关门影响及劳动力市场走弱[35] - **美联储主席换届带来政策不确定性**：2026年美联储主席将换届，若哈塞特当选，其鸽派立场可能推动2026年共计100个基点的降息；若其他候选人胜出，降息空间可能为50个基点[37] - **AI仍是核心主线，叙事未到泡沫破灭阶段**：预计全球2026年AI资本开支同比增速达59%，供需结构持续偏紧[41] 美股科技股估值未到泡沫阶段，当前ROE明显高于2000年互联网泡沫时期[41] 建议优先关注半导体、硬件、互联网、金融科技及软件板块[41] - **具体公司及ETF关注**： - **英伟达 (NVDA US)**：预计在未来几年仍将占据AI加速器市场价值的80%以上，新推出的Rubin平台有望在2026年末上市并推动增长[44] - **亚马逊 (AMZN US)**：既是AI技术突破受益者，也可作为AI投资泡沫破裂的避风港，其AI业务拐点有望在2026年到来[44] - **SPDR科技行业精选指数ETF (XLK US)**：该ETF总资产约94.03亿美元，追踪标普500指数中的科技板块，过去一年总回报为25.7%[46] 石油市场焦点 - **委内瑞拉事件对油价短期影响有限**：美国突袭委内瑞拉引发政局动荡[54] 但该国2024年日均石油出口量仅65.5万桶，占全球约1.5%，且基础设施老化，因此事件对油价的短期影响有限[54] - **2026年油价表现可能优于2025年**：全球原油市场预计仍将供应过剩，但中国战略储备需求、地缘政治风险及OPEC+产量策略可能支撑价格[57] 预计2026年布伦特原油平均价为62.9美元/桶，表现可能优于2025年[57] - **美国石油公司或率先受益**： - **雪佛龙 (CVX US)**：是唯一仍在委内瑞拉生产的美国主要石油公司，在美国许可下每日抽取约20-25万桶原油，若政治环境改善可能显著受益[59][61] - **埃克森美孚 (XOM US) 与康菲石油 (COP US)**：主要在法律仲裁方面存在受益空间，可能收回PDVSA的数十亿美元欠款[61] 本周主要经济数据日程 - **中国**：将公布12月贸易数据（出口同比预测3.0%）、第四季度GDP（预测4.5%）及12月社会消费品零售总额（预测1.2%）等数据[62][63] - **美国**：将公布12月CPI（同比预测2.7%）、11月零售销售（月环比预测0.5%）及12月工业产值等关键数据[62][63] - **其他地区**：日本、印度、英国、巴西等国也将公布通胀、经常账户、工业产值等重要数据[62][63]

核心观点 - 报告核心观点为信用债配置重心应继续放在短端 建议关注3年以内的中短期信用债 在资金面平稳环境下可进行套息操作 对于3至5年期信用债不确定性偏大 超长信用债暂不建议参与 对于银行二级资本债和永续债不宜过于乐观 短端是更稳妥的选择 此外还可关注私募债和永续债的估值偏离机会 [6][9] 信用债周度观点 - 上周债市情绪偏弱 主要原因是股市表现强劲叠加国债供给扰动 债券基金费率新规落地的利好未能充分反映 银行二级资本债和永续债交易相对平淡 市场观望意愿浓厚 [6][9] - 具体配置建议：继续关注3年以内的中短期信用债 资金面平稳环境下可套息 城投债可关注2至3年期 产业债可关注1至2年期 并可适当挖掘凸点、把握骑乘价值 [6][9] - 对于3至5年期信用债 不确定性偏大 保险等配置型力量出力不强 摊余成本法债基开放带来的支持作用还有待观察 [6][9] - 超长期信用债暂不建议参与 [6][9] - 对于银行二级资本债和永续债不宜过于乐观 债基费率新规落地改善效果有限 短端是更稳妥的选择 3年以内可适当下沉至优质城市商业银行和农村商业银行 3至4年期曲线陡峭程度尚可且前期超调 可进行交易 [6][9] - 其他可关注的信用策略包括私募债、永续债估值偏离机会等 [6][9] 信用债周度回顾 - 一级市场方面 开年后信用债新发节奏恢复至节前水平 2026年1月5日至11日信用债一级发行2699亿元 总偿还量1387亿元 实现净融入1311亿元 为自去年12月以来单周最高值 [6][14] - 上周仅统计到3只取消或推迟发行的信用债 数量及规模保持近期低位 [14][18] - 一级发行成本方面 各等级发行成本环比多数上行 上周AAA级平均票息为2.31% 环比上行16个基点 AA+级平均票息为2.35% 环比上行7个基点 [14] - 二级市场方面 上周各等级、各期限信用债估值普遍小幅走阔 长端走阔压力稍大 其中AA级5年期估值最多上行4个基点 由于无风险利率调整 信用利差被动小幅收窄 整体平均收窄约2个基点 [6][18] - 期限利差方面 各等级5年期与1年期期限利差普遍走阔 幅度在2至3个基点 3年期与1年期期限利差则相对稳定 其中AA级收窄2个基点 [6][20] - 等级利差方面 AA级与AAA级等级利差多数走阔 除3年期持平外 1年期和5年期均走阔2个基点 [6][20] - 城投债信用利差方面 上周各省信用利差震荡收窄 平均收窄幅度约3个基点 各省份之间基本无分化 西藏收窄最多 达5个基点 [6][22] - 产业债信用利差方面 上周各行业利差同样多数收窄2至4个基点 [6][24] - 二级成交活跃度方面 周换手率环比提升0.99个百分点至1.75% 但仍稍低于节前水平 换手率前十的债券发行人基本都为中央或地方国有企业 [6][25][27] - 上周折价超过10%成交的信用债发行人主要涉及碧桂园、万科和中航产融 [25][28] - 从单个主体估值变化看 产业债中利差走阔幅度前五的主体多为房地产企业 受行权等因素影响短期估值波动较大 走阔居前的房企依次为时代控股、融侨集团、禹洲鸿图和绿地集团 [28][29]

核心观点 节后A股市场交易热度快速回升，主要驱动力来自两融资金的大幅回流与北上资金的持续净买入，同时游资（龙虎榜）也维持了较高活跃度[6]。市场整体交易热度与主要指数波动率均延续上升，多数行业交易热度处于历史高位[2]。分析师对全A 2026年净利润预测整体下调，但对部分周期及大盘风格板块的盈利预期有所上调[3]。各类投资者行为出现分化：两融与北上资金是主要买入力量，而主动偏股基金仓位则有所回落，ETF以机构净申购为主[6]。 宏观流动性 - 美元指数继续回升，中美10年期国债利差“倒挂”程度有所收敛[1][13] - 10年期美债名义利率与实际利率均回落，其背后隐含的通胀预期回升[1][13] - 离岸美元流动性边际宽松，3个月日元与美元互换基差回升[19] - 国内银行间资金面均衡偏松，DR001/R001均上升，期限利差(10Y-1Y)走阔[1][19] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度继续回升，大多数行业的交易热度处于90%历史分位数以上[2][25] - 军工、轻工、化工、传媒、纺织服装等板块的交易热度均处于90%分位数以上[2][25] - 主要指数（中证500、上证50、中证1000、沪深300、科创50、创业板指、深证100）波动率均回升[31] - 通信板块的波动率依然处于80%历史分位数以上[2][31] - 市场流动性指标回升，各类板块的流动性指标均在60%历史分位数以下[35] 机构调研与分析师预测 - 电子、医药、计算机、机械、电力设备及新能源（电新）等板块调研热度居前[3][41] - 石油石化、计算机、农林牧渔、军工、汽车等板块的调研热度环比上升[3][41] - 分析师下调了全A的2026年净利润预测[3][50] - 有色金属、基础化工、交通运输、消费者服务、纺织服装等板块的2026年净利润预测被上调[3][58] - 上证50、沪深300的2026年净利润预测被上调，而创业板指、中证500的预测被下调[3][64] - 大盘/中盘成长、大盘/中盘价值的2026年净利润预测均被上调，小盘成长/价值的预测均被下调[3][66] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度继续回升，近5日买卖总额占全A成交额之比从上上周的10.13%升至上周的11.47%[68] - 北上资金延续大幅净买入A股[4][68] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在家电、传媒、非银行金融等板块的买卖总额之比上升，在通信、电子、计算机等板块回落[4][78] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入电子、计算机、机械等板块，净卖出通信、石油石化、银行等板块[4][81] - 综合来看，北上资金可能主要净买入传媒、电新、有色、军工、非银等板块，净卖出通信、银行等板块[4] 两融资金动向 - 两融活跃度再度升至2025年11月以来的高点，上周两融净买入857.75亿元[5][86] - 两融平均担保比例明显回升[86] - 行业上，两融主要净买入电子、国防军工、有色金属等板块，净卖出食品饮料、消费者服务、电力及公用事业等板块[5][86] - 银行、交通运输、非银行金融等板块的融资买入占比环比上升较多[5][94] - 风格上，两融净买入大盘/中盘/小盘成长以及大盘/中盘/小盘价值各类风格板块[5][96] 龙虎榜动向 - 龙虎榜交易热度继续回升，上周龙虎榜买卖总额、龙虎榜买卖总额占全A成交额之比均继续上升[5][98] - 行业层面，轻工制造、传媒、电力设备及新能源（电新）等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升[5][98] 公募基金与ETF动向 - 主动偏股基金仓位有所回落[6][103] - 剔除涨跌幅因素后，主动偏股基金主要加仓金融、基础化工、食品饮料等板块，主要减仓传媒、国防军工、计算机等板块[6][103] - 主动偏股基金的净值表现与中盘/小盘成长、大盘价值的相关性上升，与大盘成长、中盘/小盘价值的相关性回落[6][113] - 上周新成立权益基金规模回落，其中主动偏股基金新成立规模为3.97亿元，被动偏股基金新成立规模为5.64亿元[6][116] - ETF被再度净申购，且以机构持有为主的ETF净申购为主，个人持有为主的ETF被净赎回[6] - 从跟踪指数看，中证500、沪深300、中证1000等相关的ETF被主要净申购，中证A500、创业板50、科创50等ETF被主要净赎回[6] - 将指数拆分行业看，ETF主要净买入有色金属、国防军工、基础化工等板块，主要净卖出电子、电新、银行等板块[6]

核心观点 - 美国经济呈现“热经济、冷就业”的分化状态，服务业扩张强劲而制造业持续收缩，同时就业市场增长乏力但未失韧性 [1][7] - 商品价格有进一步升高迹象，主要受关税及经济政策不确定性影响，而服务业价格增速有望放缓 [1][5][7] - 美联储降息节奏可能后置，因《大而美法案》减税政策或带来通胀粘性，在此背景下建议关注贵金属、美股及亚洲股市 [5][7][48] 美国非农就业数据点评 - **整体数据逊于预期**：12月新增非农就业人数为5万人，不及市场预期的7万人，前值（11月）从6.4万人下修至5.6万人，10月数据更是大幅下修6.8万人至减少17.3万人 [2][10] - **失业率意外回落**：12月失业率为4.4%，好于市场预期的4.5%，11月数据由4.6%下修至4.5%，失业率下降主要因劳动参与率回落至62.4%及兼职人数减少 [2][10] - **时薪增长但动力不足**：12月非农员工平均时薪同比增长3.76%，高于预期的3.6%，但平均工作时间环比下降0.1小时至41.8小时，兼职人数减少44.4万人至884.8万人，削弱了其对通胀的拉动作用 [2][10] - **就业结构分化明显**：服务业是新增就业主力，其中休闲和酒店业新增4.7万人，首次超过医疗保健和社会救助行业的新增3.85万人，商品生产部门中，建筑业就业人数转为减少1.1万人，制造业就业持续减少 [3][10] 美国ISM PMI数据点评 - **服务业与制造业严重分化**：12月ISM服务业PMI录得54.4，环比大增1.8，连续处于扩张区间，而制造业PMI录得47.9，环比下跌0.3，连续第10个月低于荣枯线 [4][25][27] - **服务业供需两旺**：服务业PMI大涨主要受新订单指数跳升5个百分点至57.9带动，新出口订单指数也大增5.5至54.2，商业活动指数上涨至56，就业指数在连续7个月收缩后首次回归扩张，上涨至52，16个行业中有11个实现增长 [4][27] - **制造业需求疲软且库存消耗加快**：制造业新订单指数仅小幅回升0.3至47.7，新出口订单指数回升0.6至46.8，两者仍显著低于荣枯线，自有库存指数大幅缩减3.7个百分点至45.2，是拖累PMI走弱的主要因素，单此一项就拉动PMI整体下跌0.74 [5][27] - **物价指数走势背离**：服务业物价指数持续回落，12月降至64.3，为2025年4月以来低点，显示服务业价格增速有望放缓，但制造业进口与库存大幅下滑，暗示商品价格增速有回升迹象 [5][27] 市场影响与投资建议 - **数据发布当日市场反应**：非农数据发布当日，美元指数、美股、黄金、原油均小幅震荡上行，同时美债期限利差缩小，反映出市场的避险情绪 [5][7] - **政策影响与降息预期**：需注意2026年前期《大而美法案》的减税措施可能带来通胀粘性，从而导致美联储降息节奏后置 [5][7][48] - **资产配置建议**：在此宏观经济背景下，报告建议关注贵金属、美股以及亚洲股市（包括A股和港股） [5][7][48]

核心观点 - AI产业正通过算力、模型、应用的深度联动，从技术突破与基建巩固向规模化商业化落地迈进 [2] - 春节后躁动行情明显，科技成长风格占优，泛AI方向中部分处于低位的细分领域，后续若有超预期产业事件催化，赔率可观 [7] 算力与基础设施进展 - 英伟达推出Vera Rubin平台和6款协同设计芯片，以及由BlueField-4 DPU支持的推理上下文记忆存储平台，巩固了其在AI计算领域的性能/成本比优势，降低了企业运行大模型的成本门槛 [3] - AMD发布全场景AI芯片产品矩阵，覆盖数据中心、AI PC及嵌入式边缘侧，并公布采用2nm制程CDNA 6架构的MI500系列路线图，计划2027年上市，同时更新配套ROCm 7.2软件平台 [3][5] - 高通推出集成高算力NPU的骁龙X2 Plus芯片，与X2 Elite系列形成互补，在中高端产品线与英伟达、AMD等在Windows笔记本市场展开全面竞争 [3] 模型技术发展 - 海外方面，xAI超额完成200亿美元E轮融资，远超150亿美元的市场消息，投资者包括英伟达与思科等，资金将用于扩建GPU集群及推进Grok 5模型训练，该模型计划于2026年一季度发布并具备固有多模态能力 [4][5] - 国内方面，摩尔线程发布开源大模型分布式训练仿真工具SimuMax 1.1版本，升级为一体化全栈工作流平台，优化可视化配置与并行策略搜索 [4] - MiniMax发布M2.1模型技术报告，聚焦多语言全栈与办公场景，采用开源+API双轨路线，并以低激活参数控制成本，对标海外闭源旗舰模型 [6] 应用产品落地 - AI医疗领域，OpenAI推出ChatGPT Health功能，支持用户导入医疗记录及健康数据以获取个性化咨询 [5][6] - 据Grand View Research报告，预计到2033年全球AI医疗市场规模将飙升至约5055.9亿美元 [5] - 蚂蚁集团AI医疗App阿福市场依托用户开展问诊服务，结合全资收购医生在线实现线上问诊挂号向线下就医导流 [6] - 人形机器人领域，DeepMind与波士顿动力达成合作，将Gemini Robotics模型集成至新一代Atlas人形机器人中 [6] - 宇树科技发布双足机器人H2训练视频，展示飞踢等高性能动作，该机器人将面向科研、巡检等场景商业化落地 [6] 市场数据跟踪 - 截至2026年1月9日当周，美国主要科技股中，亚马逊周涨幅为9.22%，年初至今涨幅为7.17%；谷歌-A周涨幅为4.26%，年初至今涨幅为4.97%；苹果周跌幅为4.30%，年初至今跌幅为4.59%；英伟达周跌幅为2.11%，年初至今跌幅为0.88% [9] - 主要科技指数收益表现（归一化后）显示，纳斯达克指数、恒生科技指数、创业板指、科创50指数均呈现不同幅度的波动 [12] 相关研究报告推荐 - 鼎泰高科（301377）：公司面向未来的高长径比钻针正加紧研发，已实现30-47.5倍长径比钻针的批量交付，50倍长径比钻针已进入样品测试阶段，产品结构持续向高端化迈进，AI PCB需求爆发拉动公司业绩成长 [16] - 智谱（02513.HK）：商业模式以MaaS平台为核心，双轮驱动本地化与云端部署，核心竞争力体现在全栈自研技术体系、领先模型性能、开源生态及国产算力深度适配 [16] - MINIMAX-WP（00100.HK）：公司采取ToC和ToB双轮驱动商业模式，技术路线以MoE架构为核心，并早于多数同行布局多模态并行研发，是中国AI出海标杆 [16] - 博泰车联（02889.HK）：公司是业内领先的智能座舱解决方案供应商，软硬云一体化革新核心竞争力，汽车智能化升级持续迭代推动公司地位不断提升 [16]

核心观点 - 报告对2025年12月的固收+基金和纯债基金进行了月度跟踪分析，核心观点是两类基金的优选组合均持续贡献超额收益，同时观察到固收+基金调降了成长风格暴露，而纯债基金整体上调了信用债配置 [1][5][6][7] 固收+基金跟踪 业绩表现 - 2025年12月，三类固收+产品等权指数均录得正收益，其中混合型、股票型和转债型固收+分别上涨0.74%、0.66%、0.36% [2][13] - 股票型和混合型固收+产品净值受股市影响波动较大，本月收益表现回暖 [2][13] 风险特征 - 固收+基金整体在债券久期配置上有所调降，同时下调了信用策略的使用 [4][17] - 在股票资产上，固收+基金在成长风格上的暴露有相对显著的调降，股票仓位略微上调 [4][20] - 在转债资产上，固收+基金相对上月整体增加了对余额的风险暴露，仓位基本持平 [4][22] 优选组合跟踪 - 通过胜率、赔率等多个维度每季度优选10只基金等权配置，构建固收+基金优选组合 [5][23] - 该优选组合净值表现相对二级债基指数弹性更大，2025年12月跑赢二级债基指数0.66%，2025年全年跑赢0.98% [5][24] - 报告列出了2025年四季度末的持仓组合及2026年一季度调整后的新持仓组合 [29][30] 纯债基金跟踪 业绩表现 - 2025年12月，中长期纯债型基金指数上涨0.06%，2025年全年收益为0.83% [31] - 短期纯债型基金指数12月上涨0.12%，2025年全年上涨1.40% [31] 风险特征 - 通过五因子模型分析，2025年12月相较11月，纯债基金整体上调了信用债配置 [6][34] - 在信用策略的调整上，纯债基金表现出较强的一致性 [6][34] 优选组合跟踪 - 在约束各项风格暴露后，季频选择特质收益Alpha较高的十只基金等权配置，构建纯债基金优选组合 [7][37] - 该优选组合在2025年12月跑赢中长期纯债基金指数0.16%，2025年全年超额收益为0.37% [7][39] - 报告列出了2025年四季度末的持仓组合及2026年一季度调整后的新持仓组合 [43][44]

核心观点 - 报告对2025年12月及2026年1月初的港股市场进行了回顾与展望 核心观点认为 在美联储降息但暗示后续或暂停 以及国内经济景气水平回升的背景下 建议关注港股的顺周期板块和文旅消费板块 [9][28] 指数表现 - 2025年12月 港股主要指数普遍下跌 恒生科技指数下跌1.48% 恒生指数下跌0.88% 恒生中国企业指数下跌2.37% 恒生综指下跌1.26% [5][11] - 同期 恒生指数月日均成交额为1858.79亿元人民币 较上月减少446.43亿元 恒生科技指数月日均成交额为516.71亿元 较上月减少174.05亿元 [12] - 行业表现分化显著 恒生原材料业指数涨幅居前 上涨11.52% 恒生医疗保健业指数跌幅居前 下跌9.68% [5][13] - 其他主要行业指数中 恒生金融业上涨2.95% 恒生电讯业下跌7.09% 恒生非必需性消费业下跌3.86% 恒生资讯科技业下跌1.57% [14][15] 估值水平 - 截至12月末 恒生指数市盈率(PE TTM)为11.55倍 处于2002年以来55.53%的历史分位 市净率(PB)为1.25倍 处于43.04%的历史分位 股息率为3.85% 处于78.28%的历史分位 [6][16] - 同期 恒生中国企业指数市盈率为10.31倍 处于2002年以来64.28%的历史分位 市净率为1.13倍 处于47.88%的历史分位 股息率为3.92% 处于61.28%的历史分位 [6][16] - 从行业市盈率历史分位看 恒生医疗保健业(12.00%) 恒生资讯科技业(15.38%)和恒生公用事业(20.27%)处于2014年以来较低水平 [20] - 具体行业市盈率(PE TTM)数值 恒生医疗保健业为28.77倍 恒生资讯科技业为24.67倍 恒生公用事业为11.66倍 恒生地产建筑业高达118.51倍 处于98.60%的历史高位 [20][21] 市场资金流动 - 2025年12月 港股通资金成交净买入208.28亿元人民币 但净流入规模较11月大幅减少902.26亿元 自开通以来累计净买入额达45295.70亿元人民币 [7][22] - 近一个月南向资金净买入前三的个股为小米集团-W(152.23亿港元) 美团-W(82.21亿港元)和农业银行(17.28亿港元) [23][24] - 近一个月南向资金净卖出前三的个股为中国移动(96.46亿港元) 腾讯控股(76.53亿港元)和阿里巴巴-W(25.48亿港元) [23][24] A/H股溢价与市场研判 - 截至12月末 恒生A/H股溢价指数为123.46 较11月末的120.90有所上升 该指数处于2006年以来42.72%的历史分位 [8][24] - 报告指出 美联储于12月11日宣布降息25个基点至3.50%-3.75% 但强烈暗示后续或暂停降息 [9][28] - 国内经济景气水平回升 12月制造业PMI 非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1% 50.2%和50.7% 均较上月上升并进入扩张区间 [9][28] - 元旦假期消费市场活跃 全社会跨区域人员流动量达5.95亿人次 日均1.98亿人次 同比增长19.62% 国内景区门票预订量同比增长超4倍 [9][28] - 基于以上宏观背景 报告建议关注港股的顺周期板块和文旅消费板块 [9][28]

核心观点 - 报告核心观点为可转债在牛市中具备“杠杆性”，其表现可能强于正股，这源于“平价估值双驱动”机制，即转债价格既受益于正股上涨带来的平价提升，也受益于市场情绪推动的估值扩张 [2][3][9][12] 市场近期表现 - 中证转债指数上周上涨4.45%，为2024年“924”以来次高单周涨幅，表现不输主流权益指数 [2][9] - 全市场转债余额加权价格在报告期周五收盘突破了140元，反映估值水平的隐含波动率也进一步扩张 [9] - 自2025年9月末至10月初以来，转债隐含波动率持续高于正股实际波动率，打破了历史经验 [12] 转债“杠杆性”的机制与表现 - 转债估值与可转债正股加权指数存在长期稳定关联，是正股趋势的函数 [3][12] - 在牛市阶段，“平价估值双驱动”可能使转债表现阶段性强于正股，体现出“杠杆性” [3][12] - “杠杆性”在偏股型转债（平底溢价率≥20%）中体现尤为明显，因其能最大程度受益于双驱动 [17] - 截至1月9日收盘，在110只偏股型转债中，仅1只（精达）是正股与转债均突破前高；有43只转债价格突破前高但其正股尚未突破；没有出现正股突破而转债未突破的情况 [3][17] - 自2025年年初以来，偏股型转债相对于其正股的超额收益在不断拉大 [17] 产品端投资行为的印证 - 截至2025年第三季度，二级债基“老产品”连续多季度降低转债配置比例，同时提高股票配置比例 [22] - 截至25Q3，二级债基老产品对股票的配置比例已接近17%，推测25Q4可能进一步提升1-2个百分点，已逼近配置比例上限 [22] - 当权益市场快速上行时，管理人若想进一步提升权益风险敞口，唯一选择是增加转债仓位，这强化了转债作为“给股票加的杠杆”的属性，并可能反过来推升转债估值 [3][22] - 转债余额加权隐含波动率与全市场两融余额占流通市值比例自2019年以来呈现较高正相关性，从市场情绪角度类比，也支持对转债“杠杆性”的理解 [23] 市场过热与交易性指标 - 截至1月9日收盘，隐含3个月收益率步入了小于-5%的警惕区间 [4][28] - 另一个衡量市场短期过热的指标（连续3天及以上全市场有超过20%的转债当天收盘价超过自身5日均线2%）也在近期持续触发 [4][28]

核心观点 - 报告核心结论为灵活型外资可能明显参与A股开门红行情 北向资金最近一周可能小幅净流入 其中灵活型外资估算净流入32亿元[1] - 港股市场外资回流规模显著 最近一周灵活型外资流入365亿港元 且外资回流港股互联网规模创6月以来新高[1][2] - 亚太市场中 外资本周流出日本股市20亿日元 12月外资流出印度股市25.2亿美元[1][2] - 美欧市场中 11月全球共同基金资金净流入美国权益市场92亿美元 同时流入英国、德国、法国市场[1][3] A股市场外资流动 - 最近一周（2026/1/5-2026/1/9）北向资金估算净流入96亿元 较前一周（净流出31亿元）转为净流入[1][10] - 同期灵活型外资估算净流入32亿元 前一周估算净流入17亿元[1][10] - 陆股通前十大活跃个股中 宁德时代本周双向成交总金额225亿元 占个股当周交易金额比重20% 中际旭创成交185亿元（占比10%） 紫金矿业成交156亿元（占比14%）[1][10] 港股市场资金流动 - 最近一周（2025/12/29-2026/1/6）各类资金合计流入港股市场167亿港元[2][14] - 资金构成分化明显 稳定型外资流出216亿港元 而灵活型外资大幅流入365亿港元 港股通流入156亿港元 中国香港或大陆本地资金流出127亿港元[1][2][14] - 行业层面 外资主要流入软件服务、有色金属、医药生物等行业 港股通资金则主要流入ETF、银行、非银金融等[2][14] 亚太其他市场外资流动 - 日本股市方面 截至12/29当周 海外投资者净流出20亿日元 前一周流出375亿日元 2023年以来累计净流入9.5万亿日元[2][17] - 印度股市方面 12月海外机构投资者净流出25.2亿美元 较前一月流出4.3亿美元规模扩大 2020年以来累计净流入122亿美元[2][17] 美欧市场外资流动 - 美国股市方面 11月全球共同基金资金净流入美国权益市场92亿美元 较前一月流入38亿美元增加 2020年以来累计净流入6915亿美元[3][20] - 欧洲股市方面 11月全球共同基金资金净流入英国、德国、法国权益市场分别为5.5亿美元、11.7亿美元、14亿美元 而前一月分别为净流出32亿美元、净流入1.4亿美元、净流入11.6亿美元[3][20]