报告核心观点 美国经济暗藏隐忧，下半年通胀或升温，贸易战可能升级，美股走势波动建议低配；去美元化持续，资金流向非美市场，建议超配港股、欧洲及日本市场，可关注黄金、数字资产ETF等作对冲 [90] 市场总结 - 中美贸易战缓和推动美股反弹，年初至今标指500升约5%、纳指100升近7%，中小盘较弱，罗素2000收跌约1%；去美元化使资金外流，以美元计算的世界指数（美国除外）上半年升17%，跑赢美股 [12] - 中美谈判阶段性缓和但充满变数，美方谈判阵容和立场分歧使磋商不确定；特朗普暂停对等关税大限将至；美加贸易谈判有变数；以伊冲突缓和但停火脆弱；美国减税大法案或增加国债成中长期风险 [13] 美国宏观 - **GDP**：2025年第一季GDP负增长-0.5%，进口激增致净出口贡献为负，消费放缓，企业设备投资增长，政府开支下滑 [17] - **零售消费**：5月零售销售环比降0.9%，汽车及零部件、食品饮料和餐饮销售下滑，消费疲软因前置采购效果退去 [22] - **消费信心**：6月消费者情绪指数初值60.5高于5月，通胀预期降至5.1%，信心回升但绝对值弱需观察 [27] - **就业数据**：5月职缺总数776.9万，劳动市场降温；ADP私营部门新增职位3.7万创2023年3月以来最低；5月非农新增职位13.9万，失业率微升至4.244%，劳动参与率下降 [32][37] - **私人投资**：第一季度私人投资增长，企业设备投资突出，AI和机器学习领域投资带动知识产权产品投资增长 [43] - **房地产投资**：2025年春季以来新屋销售下跌，5月降13.7%，年减6.3%，现有房屋销售低迷，高房价和利率压缩购房意愿 [48] - **进出口**：第一季度进口创新高，第二季度进口大幅下降，4月暴跌近20%，5月基本持平 [53] - **通胀**：5月核心商品价格持平，汽车和旅游服务价格下跌，总体通胀温和，不足以推动美联储加快降息 [58] - **FOMC点阵图**：出现类滞胀预期，下调2025年GDP增长预期，上调失业率和通胀预期 [63] - **美联储分歧**：美联储维持利率不变，政策制定者内部分歧上升，市场对年内降息预期波动 [68] - **采购经理指数**：5月制造业PMI降至48.5，服务业PMI降至49.9，均跌破荣枯线，制造业受需求疲弱和高成本夹击，服务业需求萎缩、通胀压力加剧 [74] - **企业盈利**：第一季度标普500企业盈利同比增13.3%，市场下调第二季度每股收益预期，4 - 5月下调约4.0% [78] 其他市场情况 - **港股**：美元指数回落，去美元化使资金流向非美市场，港元资产受益，HIBOR跌破1%，5月底香港外汇储备增加，本轮港股资金流入来自港股通南向资金 [84] - **欧洲和日本**：欧洲经济有改善迹象，劳动力市场紧俏，投资者情绪转向乐观；日本受企业改革、薪资增长和资金流入支撑，市场氛围乐观，但美国关税政策影响复苏持续性 [89] 下半年展望 - 美国经济隐忧或使下半年通胀升温，贸易战可能升级，美股走势波动，建议低配美股 [90] - 去美元化持续，资金流向非美市场，港股、欧洲和日本市场有机会，建议超配，可关注黄金、数字资产ETF等作对冲 [90]

核心观点 - 电商行业竞争激烈，各平台继续向商家让利或在外卖即时零售领域加大投入寻找新增量；AI 方面巨头业务场景持续受益，但短期 AI Agent 等仍需打磨；恒生科技指数处于震荡期，推荐与宏观经济相关性较低的网易云音乐、美图公司、腾讯音乐 [3][59] 行情回顾 指数情况 - 6 月恒生科技指数上涨 2.5%，纳斯达克指数上涨 6.8% [11] 个股表现 - 港股美图、金蝶国际、金山软件单月涨幅 38.2%、25.5%、23%，跑赢恒生科技指数 35.7pct、23pct、20.5pct；美股哔哩哔哩、英伟达、META 单月涨幅 17.2%、16.9%、14.1%，跑赢纳斯达克指数 10.4pct、10.1pct、7.3pct [14] 估值情况 - 截至 2025 年 6 月 30 日，恒生科技指数 PE - TTM 为 20.1x，处于恒生科技指数成立以来 8.95%分位点 [18] 人工智能动态 OpenAI - 6 月多项更新，如升级 Codex、AI 智能体开发工具、ChatGPT 等，上线 o3 - pro AI 模型，升级 ChatGPT Projects [22][23] 谷歌 - 发布 Gemini2.5 Flash - Lite，上线 Search Live 语音搜索，更新 Gemini 2.5 Pro 预览版模型，集成 Imagen4，首推本地具身智能模型 [22][26] 苹果 - 发布 Xcode26 开发者工具，内置 ChatGPT 赋能开发，iOS26 升级视觉智能 [24][25] 微软 - 推出视频创作工具，发布设备端模型 Mu，AI 发布 Code Researcher [25][26] Meta - 推出世界模型 V - JEPA 2，发布 Aria Gen 2 技术细节 [28][32] Anthropic - Claude Pro 升级，开放研究模式与远程 MCP 整合 [29] 腾讯 - 开源混元 3D 2.1 大模型，推出元宝 AI 编程模式，开源混元 - A13B 模型等 [30][33] 阿里 - 发布 Qwen3 - Embedding 系列模型，开源 3D 数字人项目，Qwen3 升级版适配苹果 MLX 架构等 [31][35] 字节跳动 - 发布豆包大模型 1.6，上线“AI 播客”功能，发布图像编辑模型 SeedEdit 3.0 等 [34][35] 百度 - 开源文心大模型 4.5 系列，发布多智能体协同 AI IDE，推出双数字人互动直播间 [37][39] 行业政策 - 6 月工信部会议提出以工业智能体为核心深化人工智能工业应用，推动制造业全流程智能化升级，明确多项具体措施 [38] 行业动态 游戏 - 6 月发放 158 款游戏版号（国产 147 款 + 进口 11 款），创近两年单月新高，国产移动游戏占主导，进口版号质量提升 [40] 金融科技 - 5 月支付机构备付金同比上涨 8.4%，达 24573.54 亿元 [42] 互联网 - 腾讯音乐收购喜马拉雅落地，快手调整短剧业务，快手可灵亮相新闻联播 [45][46] 电商 - 各电商平台 618 表现出色，抖音电商取消“仅退款”，开放新商家 0 元入驻，降低保证金门槛 [47][50] 本地生活 - 京东外卖单日订单破千万，淘宝闪购加饿了么订单峰值超 6000 万单，美团拓展即时零售业务 [54] 重点公司新闻 阿里巴巴 - 饿了么、飞猪会师淘天，阿里合伙人组织瘦身，核心管理层年轻化 [57][58] 盈利预测投资建议 - 电商行业竞争激烈，各平台向商家让利或拓展外卖即时零售；AI 巨头业务场景受益但 AI Agent 待打磨；推荐网易云音乐、美图公司、腾讯音乐 [3][59]

报告核心观点 - 中国互联网港股年初至今涨幅居前但估值仍具吸引力，AI具全球竞争性有望打开中长期估值中枢，各细分行业有不同发展趋势和机会 [3][4] - 看好进取+进化下港股中概整体估值重估，建议关注腾讯控股、阿里巴巴等公司 [195][196] 各部分总结 中国互联网 - 香港市场恒生指数和恒生科技指数估值优势显著，市盈率有吸引力且恒生指数股息率高，年内涨幅位居全球前列 [3][18] - 美国科技大厂估值受益于AI发展，中国互联网科技企业估值低于美国，国内互联网公司当前估值未充分反映AI预期，未来AI估值有望被充分定价 [21] - 中国模型能力显著提升，在部分测试中追赶美国模型，DeepSeek成全球第二大AI实验室 [22][26] - 以DeepSeek、阿里及字节等为代表的国产AI模型崛起，部分模型能力对标海外顶尖水平，各公司模型有不同特点和优势 [30][31] - 字节跳动、腾讯、阿里、百度等互联网大厂在AI上投入巨大，预计资本支出将增加或已超预期 [68] - 2024年推理成本和大模型训练成本大幅降低，API价格持续下降，互联网大厂有望受益，推动AI应用发展 [69][70] - 2024年港股回购金额同比大增，2025年Q1也有一定规模，互联网科技上市公司积极回购股份，或对股价产生正面影响 [80][81] 电商行业 - 美国关税政策短期冲击电商出口，但长期可通过提价转嫁成本，订单量有望恢复，整体影响预计有限 [8][90] - 海外电商渗透率提升，中国优质供应链有望出海创造新增量，但海外监管不确定性加大 [91] - 电商行业大盘增速放缓，预计各平台回归优势领域后线上渗透率仍有望提升，呈现消费者理性消费、平台差距缩小、扶持商家、以旧换新政策创造增量等趋势 [96] - AI+电商有望在智能客服、广告生成、数据分析等场景提升商家运营效率 [100] - 各地出台消费品以旧换新落地细则，推动双十一成交额增长，2025年延续对3C产品补贴政策 [106][107] 游戏行业 - 2025年游戏版号发放保持增长，政策支持行业发展，促进技术创新、产业融合和出海拓展 [5][115] - 2024年游戏大盘平稳增长，预计2025年仍有望保持高个位数增长，出海、小程序等赛道收入增长较好 [120] - 预计2025年腾讯游戏收入增速跑赢大盘，网易游戏收入增速显著提速，产品周期影响短期走势 [125] 广告行业 - 前期基数高，广告行业增速放缓，但部分公司因细分行业增量及广告效率提升超越大盘增速，下半年增速或仍承压 [132] - AI重塑互联网广告生态，国内互联网广告行业有望从广告量和价两维度受益于AI，部分公司已在AI广告应用上取得成果 [133][134] 本地生活行业 - 美团和京东在即时零售和外卖业务上竞争，美团有生态协同优势，京东有品质化和供应链优势 [139][141] - 美团国内市场饱和需寻找新增长点，沙特杂货配送市场增长快，美团即时零售业务出海有广阔空间，外卖业务与即时零售业务有协同效应 [146] - 中东外卖市场有发展潜力，美团在沙特和巴西的业务开拓有望为小象超市助力，预计盈利空间可观 [147][149] - 美团无人配送有望成为新趋势，带动百亿量级成本节约 [150][155] - 美团闪购业务高速增长，有望带来新成长曲线，预计2027年覆盖超10万家商户，市场规模达2000亿元 [159] - 美团本地生活业务基建成熟，抖音流量优势明显但ToB体系和线下能力建设需时间，中期内美团市场份额受冲击相对有限 [168] - 2025年第一季度旅游市场强劲增长，国内和跨境旅游需求旺盛，出境游、入境游均表现良好 [173] 垂直领域互联网 - 产业互联网用数字技术重构产业链，垂直类公司通过数字化改造传统行业，实现降本增效 [177][179] - 途虎养车是线上线下一体化汽车服务平台，门店和用户数量增长，预计中国汽车服务市场规模将扩大 [185] - 满帮集团是数字货运平台领军企业，货主和司机数量增长，线上货运渗透率有望提升 [193] 投资建议 - 阿里巴巴云业务收入加速增长，全站推驱动CMR增长，预计未来收入和净利润增长，维持“买入”评级 [197][198] - 腾讯控股基本面强劲，AI应用潜力深厚，预计未来Non - IFRS归母净利润增长，维持“买入”评级 [199][204] - 美团业绩超预期，核心本地商业和新业务有发展，预计未来收入和净利润增长，维持“买入”评级 [207][210] - 快手核心业务稳健增长，AI商业化变现加速，预计未来营业收入和经调整净利润增长，维持“买入”评级 [213][216] - 拼多多利润短期承压，TEMU半托管占比提升或影响收入，下调未来营业收入和净利润预期，维持“买入”评级 [218][220] - 京东营收超预期，新业务外送生态初显锋芒，调整未来收入和净利润预期，维持“买入”评级 [224][229] - 小米AIOT毛利率提升，汽车新品发力在即，预计未来总收入和归母调后净利润增长，维持“买入”评级 [233] - 哔哩哔哩收入利润均超预期，广告和游戏业务表现强劲，预计未来收入和non - GAAP净利润增长，维持“买入”评级 [235][237] - 建议关注互联网大厂生态相关标的，如腾讯系的微盟集团、有赞等，各标的有不同业务和特点 [239] - 列出部分互联网相关公司的市值、PE、核心看点等信息，包括携程、满帮等公司 [240]

报告核心观点 2025年上半年国开债收益率上升，信用债收益率涨跌互现且上升幅度少于利率债，信用利差基本压缩，低等级信用利差压缩最多，期限利差涨跌互现；下半年信用债收益率或跟随利率债下行，但供给或相对增加、需求或相对走弱，信用利差有被动走阔风险；拉久期或仍是下半年更好的信用策略，其次可关注下沉机会；三大板块中更建议关注供给边际转弱更多的城投债，其次关注金融债 [2]。 PART1：上半年债市走熊，信用跑赢 - 市场走势：上半年国开债收益率上升，信用债收益率涨跌互现，信用利差全部压缩，低等级信用利差压缩最多，期限利差涨跌互现，低等级多走阔；中高等级信用利差先窄幅震荡后趋于压缩，低等级信用利差以压缩为主，3月下旬开始明显压缩 [8][11]。 - 行情解析：供给端，今年1 - 5月信用债净融同比下降，产业债余额增速下降幅度最大，政府债净融同比上升，凸显信用债稀缺性；需求端，今年资金利率、R与DR利差先上后下，以下降为主，非银同业存款新规倒逼理财等机构增加配置债券等资产；低等级债占比继续下降，有利于低等级债行情；违约频率下降，产业债违约率和违约规模下降，1 - 5月城投非标违约个数明显下降 [15][20][23][27]。 PART2：下半年拉久期或更优 - 供给情况：在不调增政府债限额的情况下，今年下半年政府债供给或不如去年同期；下半年产业债供给同比有望上升，城投债和金融债可能小幅下降，信用债供给整体预计上升 [32]。 - 需求情况：下半年政府债供需格局较有利于收益率下行，信用债供给相对利率债或增加，需求或相对弱化，信用利差或被动走阔；24年12月非银同业存款新规下半年难有增量影响 [35]。 - 策略有效性：信用利差被动走阔时期，拉久期和下沉策略往往有效，23年以来信用利差走阔的5个时期中，长久期资产均跑赢短久期，低等级4次跑赢高等级 [36]。 - 估值角度：下半年长久期信用债表现或弱于长久期利率债，但拉久期仍是更好的信用策略，其次可关注下沉机会；国开债和高等级收益率分位数整体比中低等级高，后续低等级债供给或更受限，下半年政策有望推动信用风险维持低位；更建议关注供给边际转弱的城投债，其次关注金融债 [39]。 PART3：分板块择券 - 城投债：收储和清欠有望加码，更利好重点省份；更多主体发债时需进行市场化声明，或不利于城投发债；现阶段退名单更利空城投债融资；建议关注差区域好城投的利差压缩机会 [45][46][53][57]。 - 产业债：关注国企债券风险事件缓和后的利差修复机会，如中航产融、万科、山西建投案例；行业层面关注国企地产债和建工债，地产受益于保主体政策和收储政策，建筑施工受益于清欠和收储政策 [58][63]。 - 金融债：下半年银行二永债净融或同比下降，供给预计仍主要来自AA +；关注金融承载力较弱区域的农商行债券，统一法人模式有利于降低金融债信用风险 [71][76]。 - 科创债：5 - 6月科创债发行量和占比均较之前明显上升，目前科创债利率略高于绿债，后续利差有望压缩 [80]。

报告核心观点 - 中国政策向经济再平衡方向演进总体利好部分行业，英国财政问题引发市场不稳定，美股创新高，美国ADP就业数据影响市场预期 [3] 全球市场表现 环球主要股市 - 恒生指数收24,221，单日跌0.26%，年内涨42.08%；恒生国企收8,725，单日跌0.43%，年内涨51.25%；恒生科技收5,269，单日跌1.35%，年内涨39.98% [1] - 上证综指收3,455，单日涨0.89%，年内涨16.13%；深证综指收2,065，单日涨0.61%，年内涨12.36%；深圳创业板收2,124，单日跌0.03%，年内涨12.28% [1] - 美国道琼斯收44,484，单日涨1.52%，年内涨18.03%；美国标普500收6,227，单日涨0.88%，年内涨30.56%；美国纳斯达克收20,393，单日涨0.59%，年内涨35.85% [1] - 德国DAX收23,790，单日跌1.01%，年内涨42.02%；法国CAC收7,738，单日涨0.61%，年内涨2.59%；英国富时100收8,775，单日跌0.28%，年内涨13.47% [1] - 日本日经225收39,762，单日跌0.97%，年内涨18.82%；澳洲ASX 200收8,598，单日涨0.98%，年内涨13.27%；台湾加权收22,578，单日跌0.01%，年内涨25.92% [1] 港股分类指数 - 恒生金融收44,191，单日涨0.06%，年内涨48.18%；恒生工商业收13,377，单日跌0.55%，年内涨44.87% [2] - 恒生地产收17,836，单日涨1.22%，年内跌2.68%；恒生公用事业收36,152，单日涨0.26%，年内涨9.97% [2] 各地区市场动态 中国市场 - 中国股市上涨，港股材料、地产与能源领涨，资讯科技、电讯与可选消费跑输，A股能源、地产与材料上涨，信息技术、医疗保健与通讯服务下跌 [3] - 中国决策者释放去产能信号，政策向经济再平衡方向演进，利好必选消费、医疗保健、工业、原材料等行业 [3] 英国市场 - 英国50亿英镑财政支出缩减计划受阻和财政大臣可能辞职传言引发股债汇三杀，首相表态财政大臣留任 [3] 美国市场 - 美股再创新高，能源、材料与信息技术领涨，医疗保健、公用事业与金融下跌 [3] - 美越协议消息提升市场风险偏好，美国对越南商品关税20%（转运商品关税40%），越南对美国商品完全开放市场 [3] - 特斯拉2Q交付量同比降13%至38.4万辆高于预期，6月销量转机，中国市场首同比增长，Model Y改款推动部分欧洲市场反弹 [3] - 撤回全年盈利指引的医疗保险公司Centene暴跌，拖累医疗板块 [3] - 美国ADP就业数据三年多来首次下降，提振降息预期，两年期国债收益率回落，黄金、原油与铜齐涨 [3] 焦点股份 汽车行业 - 吉利汽车评级买入，股价16.32，目标价24.00，上行空间47% [4] - 小鹏汽车评级买入，股价18.37，目标价28.00，上行空间52% [4] 装备制造行业 - 中联重科评级买入，股价5.92，目标价7.40，上行空间25% [4] - 三一国际评级买入，股价6.81，目标价8.70，上行空间28% [4] 原材料行业 - 中广核矿业评级买入，股价2.52，目标价2.61，上行空间4% [4] 可选消费行业 - 江南布衣评级买入，股价18.34，目标价18.68，上行空间2% [4] - 瑞幸咖啡评级买入，股价37.99，目标价40.61，上行空间7% [4] 必选消费行业 - 珀莱雅评级买入，股价81.92，目标价133.86，上行空间63% [4] - 华润饮料评级买入，股价12.02，目标价18.61，上行空间55% [4] 医药行业 - 百济神州评级买入，股价244.32，目标价359.47，上行空间47% [4] - 信达生物评级买入，股价79.30，目标价94.74，上行空间19% [4] 保险行业 - 友邦保险评级买入，股价71.05，目标价89.00，上行空间25% [4] - 中国财险评级买入，股价15.42，目标价15.80，上行空间2% [4] 互联网行业 - 腾讯评级买入，股价501.50，目标价660.00，上行空间32% [4] - 阿里巴巴评级买入，股价110.71，目标价155.50，上行空间40% [4] - 携程集团评级买入，股价59.12，目标价70.00，上行空间18% [4] 房地产行业 - 绿城服务评级买入，股价4.39，目标价6.13，上行空间40% [4] 科技行业 - 小米集团评级买入，股价60.15，目标价65.91，上行空间10% [4] - 瑞声科技评级买入，股价39.90，目标价58.78，上行空间47% [4] - 比亚迪电子评级买入，股价31.90，目标价43.22，上行空间35% [4] 半导体行业 - 地平线机器人评级买入，股价6.32，目标价8.90，上行空间41% [4] - 韦尔股份评级买入，股价124.63，目标价176.00，上行空间41% [4] - 贝克微评级买入，股价59.30，目标价93.00，上行空间57% [4] - 北方华创评级买入，股价437.12，目标价512.00，上行空间17% [4] 软件与IT服务行业 - Salesforce评级买入，股价269.21，目标价388.00，上行空间44% [4]

核心观点 当前市场情绪较热，综合评分为 63 分，市场逐渐进入上涨态势，可适度增加投资，但需警惕市场过热风险，同时关注光伏、能源金属、创新药等热点主题相关标的 [5][11][23] 市场情绪 - 华鑫市场情绪温度指标显示，昨日市场情绪综合评分为 63 分，处于“较热”状态，近一个月行情显示，情绪值低于或接近 30 分时市场获支撑，高于 90 分时出现阻力 [5][11] - 不同市场情绪对应不同市场特征和策略建议，较热状态下可适度增加投资，但需警惕过热风险 [23] 热点主题追踪 光伏主题 - 国内头部光伏玻璃企业计划 7 月开始集体减产 30％，部分玻璃企业堵口计划增多，预计 7 月国内玻璃产量降至 45GW 左右，相关标的有石英股份、爱旭股份 [6] 能源金属主题 - 刚果金自 2025 年 6 月 21 日起，将钴出口临时禁令期限延长三个月，相关标的有华友钴业、天齐锂业 [6] 创新药主题 - 国家医保局、国家卫生健康委印发措施支持创新药高质量发展，提出支持医保数据用于创新药研发，相关标的有恒瑞医药、贝达药业 [6] 资金流向 主力资金 - 前一交易日净流入前十的证券有御银股份、融发核电等 [12] - 前一交易日净流出前十的证券有际华集团、欧菲光等 [14] - 前一日净流入前十的行业有 SW 电力设备、SW 农林牧渔等 [18] - 前一日净流出前十的行业有 SW 传媒、SW 公用事业等 [19] 融资资金 - 前一交易日净买入前十的证券有豪威集团、北方铜业等 [14] - 前一日净买入前十的行业有 SW 电力设备、SW 有色金属等 [21] 融券资金 - 前一交易日净卖出前十的证券有中国船舶、海尔智家等 [15] - 前一日净卖出前十的行业报告未详细列出 [24]

核心观点 - 周三A股市场窄幅震荡沪指微跌，后续关注国内政策、中美关税和美联储降息，7月政治局会议是重要观察窗口，板块建议关注金融、机械设备、大消费和TMT等 [4][6] 市场表现 - 上证指数收盘3454.79点，跌0.09%；深证成指收盘10412.63点，跌0.61%；沪深300收盘3943.68点，涨0.02%；创业板收盘2123.72点，跌1.13%；科创50收盘982.64点，跌1.22%；北证50收盘1439.15点，跌1.23% [2] 板块排名 - 申万行业表现前五为钢铁（3.37%）、煤炭（1.99%）、建筑材料（1.42%）、农林牧渔（0.84%）、银行（0.75%）；后五为电子（-2.01%）、通信（-1.96%）、国防军工（-1.94%）、计算机（-1.64%）、美容护理（-1.09%） [3] - 概念板块表现前五为低辐射玻璃（Low - E，4.24%）、硅能源（4.19%）、特钢概念（3.25%）、可燃冰（2.93%）、代糖概念（2.30%）；后五为脑机接口（-2.60%）、EDR概念（-2.47%）、太赫兹（-2.38%）、共封装光学（CPO，-2.29%）、光刻机（-2.22%） [3] 后市展望 - 早盘市场震荡调整创业板指领跌，海洋经济、光伏、代糖概念股表现好，芯片股调整；午后指数震荡，个股跌多涨少超3200只个股下跌 [4] - 海洋经济概念股全线爆发，海工装备概念股强势领涨，因中央财经委员会第六次会议研究海洋经济高质量发展问题 [5] - 沪深两市全天成交额1.38万亿元，较上个交易日缩量891亿 [6] - 海外市场美联储主席表示多数委员预计今年晚些时候降息，当前美国经济稳健，9月或重启降息；国内6月PMI数据显示制造业景气回升，经济有韧性 [6] - 7月中报预告、快报将发布，业绩对个股表现影响显著，市场关注焦点转向国内政策、中美关税和美联储降息 [6]

核心观点 - 草甘膦行业库存去化、需求修复、价格底部回升，全球最大草甘膦企业孟山都存在破产可能，国内同行有望受益，看好农药行业盈利改善机会，维持“推荐”评级 [6][7][8] 行业表现 - 近1个月、3个月、12个月基础化工行业表现分别为5.0%、3.2%、16.4%，沪深300表现分别为2.7%、1.5%、13.6% [4] 草甘膦价格情况 - 7月1日草甘膦原药价格为2.48万元/吨，较4月初上涨0.18万元/吨，95%原粉主流成交参考2.47 - 2.5万元/吨，港口FOB 3540 - 3570美元/吨，97%原粉主流成交参考2.55 - 2.57万元/吨 [5] 草甘膦行业供需及库存情况 - 供给端2024年 - 2025H1无新增产能，开工率决定弹性，华东、华中部分企业低负荷运行，主流企业大多正常开工但供应排单、可接单空间不足、现货偏紧 [6] - 需求端5月起下游采购意愿积极，国内制剂商采购增加，出口需求后续有望提升，10月左右是出口旺季启动时间 [6] - 截至6月27日，草甘膦行业库存4.0万吨，较4月初下降4.3万吨，工厂库存加速消化 [6] 孟山都相关情况 - 2018年拜耳以630亿美元收购孟山都，其“农达”涉及致癌争议多次被起诉，拜耳曾拟支付101 - 109亿美元和解，约6.7万起案件悬而未决，若和解失败将申请破产 [7] - 2025年孟山都有38万吨草甘膦产能，全球市占率32%，若破产重组国内草甘膦、草铵膦、精草铵膦企业有望受益 [7] 行业评级及投资策略 - 2025年年初以来多个农药品种价格上涨，草甘膦价格见底回升具代表性，认为农药企业盈利有望持续修复，维持农药行业“推荐”评级 [8] 重点关注个股 - 江山股份：国内四大草甘膦生产企业之一，2024年底有草甘膦原药产能7万吨/年，枝江基地新型除草剂项目试生产 [9] - 兴发集团：国内草甘膦龙头，2024年底草甘膦产能23万吨/年，具备原材料黄磷自主配套 [9] - 新安股份：2024年底拥有8万吨草甘膦产能 [10] - 扬农化工：国内农药行业龙头，2024年底有3万吨IDA法草甘膦，原药产品组合丰富，葫芦岛项目有望带动成长 [10] - 广信股份：国内光气化农药细分行业龙头，2024年底拥有2万吨草甘膦产能 [10] - 和邦生物：2024年底拥有5万吨草甘膦产能、20万吨双甘膦产能，具备成本优势 [10] - 利尔化学：2024年底有草铵膦产能1.85万吨，是国内最大氯代吡啶类除草剂企业，积极布局精草铵膦 [10] - 利民股份：杀菌剂和杀虫剂供需格局良好，价格自2024年下半年上涨，拥有5000吨草铵膦产能以及2000吨精草铵膦产能 [10] 重点关注公司盈利预测 |重点公司|股票代码|2025/07/02股价|2024 EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024 PE|2025E PE|2026E PE|投资评级| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |江山股份|600389.SH|19.99|0.52|1.10|1.64|38.44|18.16|12.17|未评级| |兴发集团|600141.SH|20.93|1.45|1.85|2.32|14.97|11.83|9.41|买入| |新安股份|600596.SH|8.35|0.04|0.26|0.50|219.5|76.30|40.21|未评级| |扬农化工|600486.SH|58.70|2.98|3.44|3.96|19.43|15.6|13.54|买入| |广信股份|603599.SH|10.77|0.86|1.12|1.4|14.01|9.43|7.55|买入| |和邦生物|603077.SH|1.78|0.004|-|-|468.42|-|-|未评级| |利尔化学|002258.SZ|11.32|0.27|0.53|0.71|30.74|16.77|12.43|买入| |利民股份|002734.SZ|18.85|0.23|1.05|1.19|34.65|12.67|11.16|买入| [11] 行业基本面数据 - 截至2024年底全球主要草甘膦生产企业产能合计119万吨，涉及拜耳、兴发集团等多家企业 [13]

报告核心观点 市场对“反内卷”政策预期升温，“反内卷”和海洋经济成为市场交易主线，后续仍有演绎空间；资金积极拥抱新叙事，部分此前热门题材行情或波动；科技、消费、医药等产业叙事不会因短期波动停滞，出现“洼地”是参与时机 [4][8][10] 复盘与思考 - 7月2日市场交易重心为中央财经委员会强调的治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出，股市定价企业走出内卷预期，但投资者行为仍“很卷” [2] - 国内股市大盘稳定，上证指数小跌0.09%，沪深300、中证红利上涨0.02%、0.72%；双创概念走弱，科创50、创业板指下跌1.22%、1.13%；中小微盘表现分化，中证1000、中证2000下跌1.01%、0.85%，万得微盘股指上涨0.20% [2] - 国内债市10年、30年国债活跃券下行0.2bp、0.3bp至1.64%、1.85%；10年、30年国债期货主力合约上涨0.14%、0.40% [2] 大宗商品市场 - 国际大宗商品价格温和上涨，美元指数低位反弹；WTI与布伦特原油主力合约日内涨幅约1%，伦敦金现涨幅在0.5%以内，LME铜价小涨0.2%左右；美国新增ADP就业-3.3万人低于预期，美元指数波动加剧，关注3日晚非农数据 [3] - 国内商品市场受反内卷政策预期影响表现突出，黑色系、建材及光伏相关品种大涨；焦煤和焦炭领涨黑色系，分别涨3.18%和3.15%，螺纹钢等也有涨幅；建材与光伏板块中，玻璃涨6.48%，多晶硅与工业硅涨幅达6.99%和4.79%；生猪期货价格涨3.20% [3] 政策背景 - “反内卷”相关提法可追溯至2024年7月政治局会议，近期官方密集表态催化情绪；7月1日中央财经委会议明确治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出；6月29日《人民日报》指出“新三样”产业存在“内卷式”竞争问题；7月1日《求是》文章分析内卷式竞争及整治办法；本轮“反内卷”或更聚焦中下游行业 [4] 资金情况 - 跨月大额回笼进行中，资金利率高开低走；逆回购到期3653亿元，央行续作投放千亿左右，净回笼2668亿元；早盘资金面略紧，非银隔夜和7天资金利率尾盘分别降至1.35 - 1.45%、1.40 - 1.45%；全天加权，R001、R007分别为1.42%、1.57%，较前一日下行3bp、5bp [5] - 跨季后存单发行利率下台阶，1个月股份行存单发行利率稳定在1.50%，3个月在1.55 - 1.58%，1年期再下4bp至1.58%；短久期二永性价比凸显 [6] 债市情况 - 利率主线不明，债市挖掘性价比品种；长端利率上午窄幅震荡，午后股市走弱、资金转松，下行幅度一度扩至1bp左右，3点后受监管调研预期扰动收益率回调；老券表现优于活跃券，做空活跃券力量提升，做空老券力量持平或下降，利差保护作用珍贵 [6] - 短期“卷利差”叙事或延续，资金宽松下债市风险不大；7月上半月政府债供给变化受关注，发行节奏放缓有望改善债市供需关系；7月4日下半年首批“瘦身后”国债招标情况或提供方向指引 [7] 权益市场 - 权益行情边际回调，万得全A下跌0.40%，成交额1.41万亿元，较昨日缩量914亿元；行情呈“哑铃型”，上证50和万得微盘股指数分别上涨0.18%和0.20%，中证1000下跌1.01%；红利风格相对占优，中证红利上涨0.72%，科创100、科创200分别下跌1.97%和1.81% [7] - “反内卷”和海洋经济是市场交易主线，中央财经委会议为权益市场提供新方向，资金沿新逻辑流动使此前热门板块行情承压；“反内卷”相关指数如钢铁、光伏、央企煤炭分别上涨3.74%、2.53%和2.41%，海洋经济相关指数如水产、深海科技分别上涨9.51%和3.60%，PCB等指数下跌 [8] - “反内卷”叙事后续有望受关注，7月政治局会议将召开，政策预期或发酵，相关行业规定出炉将强化叙事；海洋经济部分中期价值值得关注，如与军工、旅游、科技的联动 [9] - 银行品种继续上涨，SW银行指数上涨0.75%；2024年以来银行行情按“持续上涨后短暂调整，随后缓慢回升”演绎，当前行情仍在框架内 [9] 港股市场 - 港股市场呈结构性特征，恒生指数上涨0.62%，恒生科技下跌0.64%；港股红利受“反内卷”叙事和银行品种补涨推动，科技品种跌幅靠前或与科技叙事不受关注和港市流动性收敛预期有关；AH股溢价指数下降至129.51，处于2021年以来相对低位；南向资金净流入50.36亿元，部分个股有净流入和净流出情况 [10]

报告核心观点 - 2025 年海外云商资本开支大幅增加，算力基础设施建设提速，AI 终端应用百花齐放，AI 与算力主线景气延续，持续驱动数据中通信需求上行，当前板块估值仍处低位，具备较高配置性价比 [4][11][156] 运营商：攻守兼备，兼具红利 + AI 逻辑 - 业绩延续良好增长，2024 年三大运营商合计营运收入 19598 亿元，同比增长 3.4%，通信服务收入 17175 亿元，同比增长 3.2%，归母净利润 1920 亿元，同比增长 6.1%，且均明确 2025 全年业绩增长目标/指引 [19] - DS 效应显现，智算利用率和云产品售卖率显著提升，如中国移动 GPU 利用率从 20% 增长到 68%，中国电信自有算力售卖率超 90% [22][24] - 资本开支进入下行周期，2025 年三者合计规划资本开支 2898 亿元，同比下滑 9.1%，但投资结构向算力倾斜，如中国移动 2025 年规划算力投资 373 亿元，同比增长 0.5% [27] - 派息率提升幅度亮眼，2024 年中国移动 - H、中国电信 - H、中国联通 - H 派息率为 73%、72%、60%，分别同比提升 2 pct、2 pct、5 pct，且中国移动、中国电信延续 3 年派息承诺 [28] AI 算力：全球资本开支加速，算力链景气上行 光模块：海外 AI 正循环将至，高投资景气延续 - 25Q1 北美云商 Capex 力度强劲，如 Meta 25Q1 Capex 129.4 亿美元，同比 +102%，且对 AI 业务发展现状及 Capex 表态乐观 [29][34] - 预计 2025 年四家合计 Capex 或达 3175 亿美元，同比增长 39%，英伟达 FY26Q1 财报表现良好，但 H20 库存冲击拖累营收及毛利率 [38][43][44] - 主权 AI 投资预期快速回升，海外 AI 应用活跃用户数激增，推理侧 Token 爆发拉动算力需求，如谷歌每月处理 token 数量增长约 50 倍，ChatGPT 月活跃用户达 8 亿 [50] - AI 大模型驱动下光模块增长中枢提升，预计 24/25/26 年数通 100G + 模块市场规模同比增长 157%/54%/34%，25Q2 光模块板块景气度高，重点推荐天孚通信、新易盛、中际旭创等 [56][59][60] 铜连接：Scale Up 进行时，机柜方案加速铜连接渗透 - NVIDIA 推出 GB200 NVL72 大型集群，“铜互联”成为重要特征，安费诺的 Paladin 线缆背板连接器具备优势 [62][65] - 华为推出 Atlas 900 AI 集群方案，华丰科技研发高速线模组产品，有望受益于集群方案落地 [67][71] 散热：确定性受益，液冷方案加速渗透 - 大厂招标持续落地，IDC 资本开支进入扩张阶段，液冷技术具备散热效率高、低能耗等优势，产业趋势明确 [75][77] - 芯片厂商底层推动，如英伟达 GB200 启用液冷方案，英特尔联合推进液冷行业标准化 [81][85] - 运营商提出液冷三年愿景，推动液冷解耦交付，服务器招标液冷比例较为乐观，预计冷板式将是短期放量的主流方案，重点推荐英维克 [87][89][92] 服务器：自主可控需求提升，国产化厂商受益 - 烽火通信子公司长江计算为头部国产服务器制造商，是鲲鹏领先级整机硬件合作伙伴和昇腾优先级合作伙伴，市场拓展顺利 [93][95][99] - 可提供 Acceler 5000 PoD 液冷集群方案和一体机解决方案，助力大模型在垂直领域落地 [101][106] IDC：供需格局加速改善，价格已逐步企稳 - IDC 行业进入基本面修复期，2024 年互联网大厂资本开支重新抬头，2025 年供给端进一步收缩，供需格局加速改善 [110][115] - 价格下探空间有限，已逐步企稳，第三方 IDC 公司份额持续扩张，融资渠道多样化，公募 REITs 初开启，重点推荐润泽科技、奥飞数据、光环新网 [118][119][124][130] AI 应用：终端形态多元演进，军工智能持续推进 AI 终端百花齐放，模组公司受益明确 - DeepSeek 实现提质降本，下游 AI 应用或将在产业链价值分配中获得更大蛋糕，AI 硬件和软件或将率先受益 [131] - AI 终端带动通信模组出货量上升，模组向智能模组、算力模组升级，价值量大幅提升，模组公司可为 AI 终端提供完整解决方案，重点推荐广和通、美格智能、移远通信 [131][136] 军工 AI：重塑国防智能化，未来战争决胜密码 - 2025 年世界多国加快无人装备研发部署，无人装备成为未来战争核心力量，如美军各军种在无人作战方面有诸多新动向 [139][144][153] - 重点推荐海格通信，公司在无人系统与人形机器人等领域战略布局，具有先发与核心技术优势 [153][155] 投资建议：AI + 出海共振，板块景气延续 - 重点推荐运营商中的中国移动、中国电信、中国联通；光模块中的中际旭创、新易盛、天孚通信等；国产算力中的烽火通信、华丰科技等；物联网中的和而泰、拓邦股份等；卫星应用中的海格通信、华测导航 [11][156]