报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周国债期货市场震荡上行，超长期品种表现突出，配置需求与外资流入推动债市走强，央行实施适度宽松货币政策并开展大规模流动性投放 [4] - 短期内国债期货市场预计延续震荡格局，中长期债市走势取决于经济复苏可持续性、财政政策实际力度和货币政策后续走向 [6] 各目录总结 PART ONE 主要观点 - 上周国债期货市场震荡上行，超长期品种表现突出，配置需求与外资流入是推动债市走强的主要逻辑，央行行长表明将实施适度宽松货币政策，开展9000亿元MLF操作实现净投放7000亿元，中标利率市场传闻下降5bp [4] - 展示各期限国债期货合约的收盘价、周涨跌幅、周成交量、周成交量变化、周持仓量、周持仓量变化等数据 [5] - 短期内国债期货市场预计延续震荡格局，中长期债市走势取决于经济复苏可持续性、财政政策实际力度和货币政策后续走向 [6] PART TWO 流动性跟踪 - 展示公开市场操作货币投放、回笼、净投放，中期借贷便利量价，逆回购利率，存款类质押式回购、SHIBOR、上交所质押回购利率、债券质押式回购利率，R007&DR007成交量、R001&R007利差，成交量R001/R007，同业存单发行利率、超储率，LPR、存款准备金率，国债收益率、期限利差，美债收益率、期限利差等数据图表 [10][11][13][15][16][18][19][22][23][26][30][33] PART THREE 国债期货套利指标跟踪 - 展示2年、5年、10年、30年期国债期货基差、净基差、IRR、隐含利率等数据图表 [42][44][48][50][54][56][62]

黄金市场近期表现与驱动因素 - 现货黄金价格在亚洲交易时段强势突破5000美元/盎司重要心理关口，盘中一度触及5085美元，刷新历史高位区间 [1] - 金价上周累计涨幅超过8%，年初至今涨幅已接近20%，在数月内先后跨越4000美元与5000美元两大整数关口，价格运行斜率显著上移 [1] 金价上涨的核心驱动 - 近期金价快速走高的核心驱动指向地缘政治与贸易政策不确定性的集中释放 [1] - 围绕格陵兰岛主权及北极战略利益的分歧，使美国与欧洲盟友摩擦升温，对跨大西洋关系及市场风险偏好构成实质扰动 [1] - 特朗普针对加拿大与中国的贸易合作发出强硬警告，并威胁对加拿大商品加征最高达100%的关税，放大市场对全球贸易体系再度承压的担忧，避险资金加速流入贵金属资产 [1] - 在多重政治变量交织背景下，黄金的风险对冲属性被重新定价，价格对传统利率与美元因素的敏感度阶段性下降 [1] 货币政策与宏观环境 - 市场普遍预期美联储将维持政策利率不变，但关注焦点已转向政策沟通与前瞻指引本身 [2] - 交易层面对2026年后货币政策再度转向宽松的定价仍未完全消退，美联储主席的立场及对未来数据路径的判断将影响利率预期再定价节奏 [2] - 机构普遍认为短期内降息条件尚不充分，但政策不确定性本身已构成对黄金的重要支撑 [2] - 在低利率环境延续背景下，无收益资产的持有成本优势依然存在，是金价能在高位维持强势的重要原因之一 [2] 结构性需求与美元因素 - 全球央行持续增持黄金为市场提供了稳定且可预期的需求基础，央行购金规模仍处于历史高位区间，新兴市场央行是主要买方力量 [2] - 美元指数近期明显承压，在关税政策反复、财政与政治不确定性上升背景下，“卖出美国”的交易逻辑再度抬头，削弱了美元对金价的抑制作用，并提升了黄金对非美元买家的吸引力 [2] 机构观点与市场特征演变 - 在价格突破关键心理关口后，多家国际机构相继上调黄金的目标区间 [3] - 部分投行认为只要央行需求、政治风险以及资产多元化配置趋势未发生根本变化，黄金仍具备继续上行的结构性基础 [3] - 随着价格运行进入全新历史区间，短期波动幅度可能明显放大，市场对政策信号、政治事件及资金流向的敏感度将进一步提升 [3] - 在全球政治不确定性、货币体系信任成本上升以及风险对冲需求持续存在背景下，黄金正逐步从传统避险资产演变为宏观不稳定环境下的重要核心配置工具 [3] - 短线交易博弈与中长期配置逻辑并行，或将成为未来一段时间黄金市场的主要特征 [3] 市场逻辑的转变 - 黄金站稳5000美元关口是地缘政治风险、贸易摩擦升级、美元走弱以及央行持续购金等多重变量共振的集中体现 [3] - 在这一过程中，黄金对传统利率因素的敏感度阶段性下降，避险与信用对冲属性被进一步放大 [3] - 随着价格进入全新历史区间，市场交易逻辑已从“是否突破”转向“如何在高位重新定价风险” [3] - 政策表态、政治事件与资金流向的边际变化均可能放大短期波动，黄金已不再只是防御工具，而是宏观不确定性长期存在背景下的重要风险定价载体 [3]

宏观经济与政策 - 央行行长表示2026年将继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具，今年降准降息还有一定空间，并继续用好支持资本市场的两项货币政策工具[1] - 央行将于1月23日开展9000亿元MLF操作，鉴于1月有2000亿元MLF到期，本次净投放7000亿元，为连续11个月加量续作，且较上个月净投放规模1000亿元大幅增加[2] - 今年首批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金已下达，支持约4500个项目，将带动总投资超过4600亿元[2] - 2025年12月全国城镇16-24岁劳动力失业率为16.5%，25-29岁劳动力失业率为6.9%，30-59岁劳动力失业率为3.9%[3] - 国家税务总局数据显示，2025年我国智能设备制造业销售收入同比增长28.1%，其中工业机器人、特殊作业机器人制造分别增长17.4%和42.1%[8] - 美国2025年第三季度GDP终值年化环比增长4.4%，高于4.3%的初值，创下近两年来最快增速[12] - 日本2025年贸易逆差2.65万亿日元，连续5年呈现逆差，全年出口额增长3.1%至110.45万亿日元，创纪录新高[12] - 据韩国央行初步统计，2025年韩国GDP同比增长1%，增速同比减半，2025年第四季度GDP环比下降0.3%[12] 金融市场与资本运作 - 国有六大行集体落实个人消费贷款财政贴息政策，部分优质客户在享受贴息后，消费贷实际利率可进入“2%”区间[1] - 周四A股窄幅整理，上证指数收涨0.14%报4122.58点，深证成指涨0.5%，创业板指涨1.01%，市场成交额升至2.72万亿元[3] - 周四港股窄幅整理，恒生指数收涨0.17%报26629.96点，南向资金净买入51.66亿港元[3] - 美国三大股指全线收涨，道指涨0.63%，标普500指数涨0.55%，纳指涨0.91%[13] - 欧洲三大股指收盘全线上涨，德国DAX指数涨1.2%，法国CAC40指数涨0.99%，英国富时100指数涨0.12%[14] - 亚太主要股指收盘多数上涨，韩国综合指数上涨0.87%再创历史收盘新高，日经225指数上涨1.73%[14] - 高盛大幅上调金价预期，将2026年12月黄金价格预测从此前的4900美元/盎司上调至5400美元/盎司[15] - 国际贵金属期货普遍收涨，COMEX黄金期货涨2.09%报4938.40美元/盎司，COMEX白银期货涨3.86%报96.22美元/盎司[15] - 周四在岸人民币对美元16:30收盘报6.9628，较上一交易日涨22个基点[16] - 2025年12月人民币在全球支付中占比2.73%，前值为2.94%，美元占比升至50.5%创新高[16] 科技与人工智能 - 公募基金2025年四季度仓位聚焦电子、电力设备等核心赛道，光模块龙头中际旭创和新易盛，成为主动权益基金前两大重仓股[1] - 传闻称中国政府只在特殊情况下批准购买英伟达H200芯片，商务部表示不了解相关情况[2] - 英伟达首席执行官首次证实，公司已取代苹果，成为台积电当前最大的客户，有业内人士估计英伟达占到台积电总营收的13%[9] - OpenAI正在与中东的主权财富基金洽谈新一轮融资，希望筹集500亿美元，公司估值7500亿-8300亿美元[10] - AI初创公司Anthropic的新一轮融资继续受到机构追捧，多家机构承诺投入的资金已超过公司原本希望募集的100亿美元，公司估值有望超过3500亿美元[10] - 百度发布文心大模型5.0正式版，该模型参数达2.4万亿，具备全模态理解与生成能力[10] - AI需求正终结廉价固态硬盘时代，日本存储芯片巨头铠侠证实公司今年产能已全部售罄，供应紧张局面预计将持续至2027年，部分主流SSD型号价格在过去几个月内上涨超过130%[11] - TrendForce集邦咨询预估2026年存储器行业产值达5516亿美元，2027年将达8427亿美元，同比增长53%[8] - 韩国正式实施《人工智能基本法》，要求企业在“高风险”领域应用AI模型时须采取严格措施[13] 消费与产业 - 国有六大行消费贷贴息后实际利率可进入“2%”区间，甚至低于当前新发放的住房贷款利率[1] - 2026年开年，多地二手房市场延续“翘尾行情”，北京、上海、深圳成交回暖，上海二手房挂牌量已连续9个月下降[8] - IDC数据显示，2025年中国折叠屏手机出货量约1001万台，同比增长9.2%，华为全年以71.8%的市场份额断层领先[8] - 苹果新春限时优惠即将开始，1月24日至27日购买指定产品最高立省1000元[9] - 民政部、财政部联合通知，从2026年1月1日起在全国范围内组织实施向中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴项目[2] - 九部门联合印发《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》，推动药品零售企业参加药品集中采购，支持零售药店进行兼并重组[7] - 国务院食安办组织起草《食品安全国家标准 预制菜》等草案，将于近日向社会公开征求意见[7] 公司动态与公告 - 阿里巴巴集团已决定支持旗下芯片公司“平头哥”未来独立上市，计划先对该业务进行重组[4] - 上交所网站显示，蓝箭航天科创板IPO审核状态变更为“已问询”，拟募资75亿元冲刺“商业航天第一股”[4] - 有消息称元气森林正考虑在香港上市，但公司回应指出目前没有IPO计划[4] - 小米集团启动最高25亿港元股票回购计划[6] - 兆易创新预计2025年净利16.1亿元左右，同比增46%[6] - 睿创微纳预计2025年净利润同比增长93%左右[6] - 强一股份预计2025年净利润同比增长57.87%至71.17%[6] - 北斗星通2025年预亏2.3亿元-2.9亿元[6] - 明阳智能拟收购德华芯片100%股权[6] - 复星医药拟分拆复星安特金至香港联交所主板上市[6] - 英特尔2025年第四季度营收136.7亿美元，同比减少4.1%，预计2026年第一季度营收将达117亿美元-127亿美元[14] 高端制造与前沿科技 - 中国科学院金属研究所团队在制冷技术领域取得新突破，首次发现“溶解压卡效应”，有望为高耗能数据中心提供新型冷却解决方案[8] - 北京穿越者载人航天科技有限公司宣布，国内首艘商业载人飞船“穿越者壹号”全尺寸试验舱首次公开展示，预计2028年实现载人首飞[11] - 宇树科技澄清2025全年人形机器人实际出货量超5500台，本体量产下线超6500台[11] - 特斯拉CEO马斯克表示，特斯拉可能会在明年年底前开始向公众销售其人形机器人“Optimus”[10] - 马斯克旗下SpaceX计划在2027年推出第二代“星链”卫星通信系统，新一代系统的整体容量将较第一代提升超过100倍，数据吞吐能力提高20倍以上[10] - 市场监管总局首次对公用事业领域企业并购亮红牌，禁止佛山市南海区蓝鸟燃气有限公司与佛山市南海区南官燃气有限公司等经营者新设合营企业案[7] - 立中集团子公司获国际知名车企铝合金车轮项目定点[7] - 英联股份子公司携手LG化学加速布局锂电创新材料市场[7] - 崇达技术子公司拟10亿元建设端侧功能性IC封装载板项目[7] 农业与土地政策 - 农业农村部有关负责人表示，今年我国将全面开展第二轮土地承包到期后再延长三十年整省试点，加快健全现代农业经营体系[2] 教育 - 教育部日前印发通知，明确2026年高考全国统考将于6月7日、8日举行，通知要求各地各高校着力优化调整学科专业设置，进一步向基础学科、新兴学科、交叉学科和急需学科专业倾斜[3]

公开市场操作与流动性管理 - 1月26日，人民银行开展1505亿元7天期逆回购操作，利率1.40%与此前持平[1] - 鉴于当日有2000亿元MLF和1583亿元逆回购到期，公开市场实现净回笼2078亿元[1] - 上周（1月19日-23日）央行逆回购合计净投放2295亿元，并于23日开展9000亿元1年期MLF操作，超额续作7000亿元[1] - 央行已通过MLF净投放7000亿元、买断式逆回购净投放3000亿元，合计释放1万亿元中长期资金，体量相当于降准0.5个百分点[3] 资金利率与市场表现 - 上周税期期间（1月20-22日），资金面压力加大，隔夜利率R001累计上行11BP至1.48%，而7天资金R007仅微升2BP至1.55%[2] - 税期结束后，流动性转松叠加央行MLF续作落地，资金价格回落，R001与R007分别收于1.47%与1.54%[2] - 随着周五9000亿元MLF落地，DR001再度回到1.4%下方[1] - 季初月跨月压力通常不大，参考2025年季初月（剔除1月）R007变动，资金最大升幅基本在20BP以内[3] 未来流动性展望与影响因素 - 本周（1月26日-31日）资金面临较大外生扰动，7天逆回购到期规模合计11810亿元，周一有2000亿MLF到期，政府债净缴款规模将上升至5150亿元[2] - 考虑央行呵护资金态度明确，通过长期工具大规模净投放补充银行短期资金缺口，预计资金利率难以继续显著上行[2] - 本周资金大概率借助逆回购续滚，便可实现平稳跨月[3] 货币政策与利率环境 - 1月20日公布的新年第一期LPR，1年期品种报3.0%，5年期以上品种报3.5%，均与上月保持一致，LPR已连续第8个月保持不变[3] - 业内表示，LPR连续持平的根本原因受出口持续偏强、新质生产力领域较快发展等因素影响[3] - 央行行长潘功胜表示，将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，今年降准降息还有一定的空间[4] - 东方金诚宏观首席分析师王青预计，2026年一季度GDP同比增速会回升至4.7%左右，短期内货币政策将处于观察期，政策利率和LPR报价有望保持稳定[3] 宏观经济与政策导向 - 中央经济工作会议已将“持续扩大内需”置于首位，明确2026年实施积极的财政政策并适度加力[4] - 政策关键在于存量政策的落实效率以及居民增收、稳定房地产市场等增量举措能否有效改善微观主体预期[4] - 物价水平的合理回升将是观察内需实质性改善的关键信号[4]

行业与公司 * 本纪要主要关注中国股票市场（包括A股、H股、ADR）及宏观经济 涉及的主要市场指数包括MSCI中国指数（MXCN）和沪深300指数（CSI300）[1] * 涉及的公司范围广泛 包括在A股、港股和ADR市场上市的中国公司 具体提及的个股包括腾讯、阿里巴巴、建设银行、药明生物、安踏体育等[50][99] 核心观点与论据 **宏观经济与政策** * 中国2025年第四季度GDP同比增长4.5% 与预期相符 12月工业增加值同比增长5.2% 略超预期 而固定资产投资同比下降3.8% 未达预期 12月社会消费品零售总额同比增长0.9%[1] * 2025年全国新生儿数量降至792万 创历史新低 同比下降17%[1] * 12月70个大中城市新建商品住宅平均价格环比下跌加速至-4.1%[1] * 财政部重申2026年将保持积极的财政政策[1] * 高盛宏观预测：中国2025/2026/2027年实际GDP增速分别为5.0%/4.8%/4.7%[42] * 美国-中国关系晴雨表（GSSRUSCN）读数为65 其中资本市场（99）和地缘政治（97）子项较高 暗示关系较好 而贸易（28）和硬科技（0）子项较低[33] **市场表现与资金流向** * 本周MSCI中国指数和沪深300指数均下跌0.6%[1] * 年初至今（截至1月23日当周） 南向资金净流入达90亿美元 本周净流入30亿美元[3][98] * A股市场成交额创历史新高 月均日成交额达28240亿人民币 年化换手率达15.6倍[20] * 融资融券余额升至2.70万亿人民币 占A股总市值的2.4%[23] * 全球对冲基金对中国（在岸+离岸）的净配置年初至今增加34个基点至7.9% 处于五年期第38百分位[26][29] * 自1月中旬以来 “国家队”偏爱的ETF出现约2300亿人民币的资金流出[24] **板块与风格表现** * **本周表现（离岸 vs MSCI中国）**：材料（+3.6%）和GARP（+3.6%）策略领先 医疗保健（-2.0%）和资产负债表强劲股（-2.6%）落后[8] * **本周表现（在岸 vs 沪深300）**：房地产（+7.8%）和GARP（+2.8%）策略领先 金融（-2.2%）和高股息（-2.0%）策略落后[8] * **年初至今板块表现（离岸）**：材料（+13.3%）、半导体（+21.0%）领涨 银行（-3.8%）、软件与服务（+13.1%）[52] * **年初至今板块表现（在岸）**：材料（+12.3%）、房地产（+9.8%）领涨 银行（-8.1%）、必需消费（-3.9%）[52] **盈利与估值** * MSCI中国/沪深300指数12个月前瞻市盈率分别为12.7倍/14.6倍[9] * I/B/E/S市场一致预期MSCI中国2025/2026年EPS增速为4%/14% 沪深300为15%/15%[9] * 能源和材料板块的盈利预测上调幅度最大（离岸/在岸市场）[9] * 约40%的2025年四季度/全年盈利预告显示前景积极[15] * 积极的盈利预告集中在房地产、媒体和零售行业[15] * 在所有发布盈利预告的A股公司中（剔除无盈利公司） 预计2025年盈利同比增长16%[17] * 高盛对MSCI中国/沪深300的12个月目标价分别为100/5200 潜在上涨空间为16%/11%[41] **专有模型与指标观点** * A-H轮动模型显示 未来三个月H股可能小幅跑赢A股 预测H股相对回报高出3个百分点 模型方向命中率为77% 支持因素包括经济增长、宏观政策、公司基本面、估值和流动性[30][31] * 基于新闻搜索的民营企业监管代理指标显示 近期对民营企业的政策进一步放宽 与最高层近期与民营企业家会面相吻合[34] * 修订后的A股散户情绪代理指标显示 当前情绪与以往强劲时期相比并未过度拉伸[36] * 股市政策风险晴雨表显示 政策收紧风险较低[38] 其他重要内容 * TikTok宣布成立一家新的由美方控股的合资公司 以符合美国法规[4] * 证监会发布了《公募基金业绩比较基准指引》 将于3月1日生效[1] * 高盛将于1月27/28日在香港举办2026年全球宏观会议亚太会议[1] * 高盛行业配置建议（基于MSCI中国）：超配零售、科技硬件、材料、媒体娱乐、保险；低配房地产、电信服务、耐用消费品、能源、交通运输[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铝价短期延续高位震荡调整，但长期基本面向好，支撑仍存 [53] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美国经济数据好坏参半，强化短期美联储按兵不动，长期宽松预期不变；格陵兰地缘紧张缓和，避险情绪缓解 [11] - 国内经济总体维持稳定，继续实施适度宽松货币政策，降准降息有空间，多项政策利好经济发展 [14] - 铝土矿国内供应偏紧，海外供应或相对宽松；氧化铝市场预计延续供应过剩；12月电解铝产量同比增1.9%，铝水比例环比降0.8%；春节备库支撑，铝加工开工率环比微升 [16][19][23][26] - 中国房地产市场仍处于调整期，或有改善和稳定房地产预期 [30] - 国内外交易所库存、社会库存均累积，国内现货和LME铝贴水幅度扩大 [33][34][36][39] - 12月再生铝产量减少，中小企业面临原料采购困难，预计1月开工率小幅回落；再生铝合金行业开工率为58%，周环比持平 [41][42] - 中国铝合金周度社会库存量减少，厂内库存增加；铝合金价格跟随电解铝价格，或高位震荡调整 [46][50] 多空焦点 - 多方因素：国内电解铝运行产能变化不大，贵金属资金情绪依然高涨 [8] - 空方因素：社会库存持续累积，临近春节消费进一步走弱，国内外交易所库存均出现累积 [8] 数据分析 - 12月国内再生铝合金锭产量64.04万吨，环比减少4.18万吨，中小企业因生铝供应不足被迫减产，1月开工率或回落 [41] - 截至1月15日再生铝合金行业开工率为58%，周环比持平 [42] - 1月23日，中国铝合金周度社会库存量为6.7万吨，较上周减少0.23万吨，厂内库存为6.51万吨，较上周增加0.49万吨 [46] 后市研判 - 铝价短期延续高位震荡调整，但长期基本面向好，支撑仍存 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债券市场运行受宏观经济数据公布与央行流动性操作双重牵引，呈现结构性分化特征，“宽货币”预期升温或成短期交易重心 [2] - 银行“稳定器”作用持续生效，10年期内国债表现或更稳定，超长利率虽理论空间大但稳定性弱 [2] - 流动性充裕有望支撑债市企稳，一季度超长债波动率降低关键在于供需关系匹配和股债跷跷板效应 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2025年GDP全年实际增速达5%，四季度实际GDP同比增长4.5%，名义GDP同比增长3.85%，两者增速差额收敛 [5] - 2026年1月MLF净投放7000亿元，1月存续规模达6.95万亿元 [8] - 六大行集体公告个人消费贷财政贴息政策优化，延长实施期限、扩大支持范围等 [12] - 央行表示2026年将实施适度宽松货币政策，降准降息仍有空间 [14] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 1月19 - 23日央行通过7天逆回购操作净投放资金2295亿元，1月26 - 30日预计基础货币到期回笼资金13810亿元 [16] - 临近1月末资金面边际收紧，DR001短暂突破运行区间，各资金利率较1月16日收盘有变化，利率中枢也有变化 [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单发行规模5894.90亿元，到期规模7063.90亿元，净融资规模 -1169.00亿元 [24] - 城商行发行规模最大，净融资727.20亿元，各类型银行发行和净融资情况不同 [28] - 发行利率较前一周有变化，二级市场利率整体下行 [30][34] 债券市场 一级市场 - 2026年初国债发行节奏较2025年同期提升，各类国债和地方债累计净融资规模有变化 [36] - 长期国债净融资高于2023 - 2025年同期，地方债发行节奏后置 [39] - 上周利率债供给规模环比大幅提升，特殊再融资债已发行0.25万亿元 [43][45] 二级市场 - 大型银行偏好10年期以内国债，央行投放流动性使做多情绪修复，期限利差压缩 [36][48] - 各期限国债和国开债收益率有变化，隐含税率降低 [48] - 10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，国债活跃券与次活跃券利差有变化 [50][52] - 10 - 1年和30 - 1年国债期限利差收窄，长期及超长期国地利差收窄 [56][57] 机构行为跟踪 - 2025年12月机构杠杆率季节性环比回升，银行和其他机构回升，券商去杠杆 [63] - 上周银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值约7.87万亿元，周内先升后降 [65] - 现券市场成交中，大行、中小行、保险、券商、基金等机构买卖情况不同，中小银行等补仓意愿弱 [63][72] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，配置盘投资地方债收益相对更高 [75][84] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢等期货结算价格、水泥价格指数、南华玻璃指数等环比下跌，BDI指数环比上涨 [88] - 猪肉和蔬菜批发价环比上涨，原油期货结算价格环比下跌，美元兑人民币中间价录得6.99 [88] 后市展望 - 银行“稳定器”作用使10年期内国债表现更稳定，超长利率稳定性弱 [90] - 流动性充裕有望支撑债市企稳，一季度超长债波动率关键在供需和股债跷跷板效应 [91] - 短期内债市以修复行情为主，推荐10年以内国债，250016或具更高投资价值 [91]

1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告的核心观点 - 本周五大材小幅增产铁水下滑，螺纹减产热卷增产；钢材总库存去化，螺纹社库累积厂库下滑，热轧总体去库；下游工地资金到位情况回升，房建项目回款略好，基建项目差于去年同期，天气回暖使螺纹表需修复，年前制造业补库和钢材出口强支撑热卷需求；原料端成本有支撑，铁水复产影响钢材上涨空间；预计节前钢材维持震荡走势，价格或因市场情绪波动，建议关注宏观消息等影响 [7] - 单边维持震荡偏强走势，套利建议逢高做空卷螺差，做空卷煤比继续持有，期权建议观望 [9] 3. 根据相关目录分别总结 第一章 钢材行情总结与展望 总结 - 供给方面本周螺纹小样本产量199.55万吨（+9.25），热卷小样本产量305.41万吨（-2.95），247家钢厂高炉铁水日均228.1万吨（+0.09），富宝49家独立电弧炉钢厂产能利用率34.4%（-1.6）；电炉成本因废钢价格上升而增加，利润下滑，预计电炉后续可能减产，长流程钢利润盈利，铁水产量增加 [4] - 需求方面小样本螺纹表需199.55万吨（+9.25），小样本热卷表需309.96万吨（-4.20）；华东地区温度下行、下游资金到位情况转差，热卷需求受制造业年前补库和1月出口情况强的影响表现尚可；国内项目投资增量不足，地产数据偏弱，制造业PMI持续，汽车内外需强势增长，三大白电排产降幅收窄，海外出口有刚性支撑；美国制造业下滑，失业数据压制美联储降息预期，欧元区制造业PMI下滑 [4] - 库存方面螺纹厂库+6.32万吨，社库+7.71万吨，总体库存+14.03万吨；热卷厂库+0.11万吨，社库-4.66万吨，总体库存-4.55万吨；五大材厂库环比+7.94万吨，社库+2.13万吨，总库存+10.07万吨 [4] 第二章 价格及利润回顾 总结 - 螺卷现货价格方面周五上海地区螺纹汇总价格3270元（-），北京地区螺纹汇总价格3140元（+10），上海地区热卷3290元（+10），天津河钢热卷3170元（-） [13] - 利润方面华东电炉平电利润-141.60元（-56.3），华东电炉谷电利润23元（-56） [31] 第三章 国内外重要宏观数据 总结 - 2025年GDP增长5%，12月规模以上工业增加值同比5.2%，城镇固定资产投资同比-3.8%，社会消费品零售总额同比0.9%；相关部门表示要实施积极财政政策和适度宽松货币政策，促进物价回升，2026年财政赤字等保持必要水平，央行今年降准降息有空间，2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金已下达 [33] - 12月新增社融22075亿元，同比-22.64%，新增人民币贷款9100亿元，居民端贷款-916亿元，企业贷款10700亿元，政府债券与企业债券融资支撑，企业短期融资需求回暖，中长期投资需求不足，居民消费与购房信贷意愿待提振 [38] - 2025年1 - 12月中国固定资产投资完成额累计同比-3.80%，增速环比下滑，房地产开发累计投资额同比-17.2%，制造业累计投资额+0.6%，基建投资累计完成额同比-1.48%，基建投资（不含电力）累计完成额同比-2.2%，三项投资增速环比收缩，房地产是需求拖累项，政府债发行放缓影响基建投资，企业贷款偏低，制造业投资增速收缩 [38] 第四章 钢材供需以及库存情况 总结 - 供给上247家钢厂高炉铁水日均228.1万吨（+0.09），富宝49家独立电弧炉钢厂产能利用率34.4%（-1.6）；螺纹小样本产量199.55万吨，环比+9.25万吨，热卷小样本产量305.41万吨，环比-2.95万吨 [54][59] - 需求方面小样本螺纹表需185.52万吨（农历同比-6%），环比-4.82万吨，小样本热卷表需309.96万吨（农历同比+2.39%），环比-4.20万吨；截至1月20日样本建筑工地资金到位率59.21%，周环比下降0.36个百分点，非房建和房建项目资金到位率均下滑，同比房建项目资金高于去年同期，非房建项目差距较大，资金下滑地区主要在华东 [62][70] - 出口方面2025年1 - 12月中国累计出口钢材11902万吨，同比增长7.5%，11月出口钢材1130万吨，环比+13.23%，1月钢材高频出口数据仍强，受出口许可证影响有限 [73] - 库存上螺纹总库存增加，热卷总库存减少，其中螺纹厂库和社库均增加，热卷厂库增加、社库减少 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 需求端上周铁水产量弱稳，节前铁矿日耗低位运行，厂内库存回升，钢厂春节前补库逐步增加；供应端上周海外发运与到港环比回落，但到港高位运行，港口库存持续增加；总体铁矿供强需弱，钢厂春节前补库有一定支撑，预计期价震荡承压走势 [1][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - SHFE螺纹钢收盘价3142元/吨，涨跌-21，涨跌幅-0.66%，总成交量4363197手，总持仓量2373958手 [2] - SHFE热卷收盘价3305元/吨，涨跌-10，涨跌幅-0.30%，总成交量1840077手，总持仓量1453320手 [2] - DCE铁矿石收盘价795.0元/吨，涨跌-17.0，涨跌幅-2.09%，总成交量1409932手，总持仓量566469手 [2] - DCE焦煤收盘价1157.0元/吨，涨跌-14.0，涨跌幅-1.20%，总成交量5090547手，总持仓量657580手 [2] - DCE焦炭收盘价1722.0元/吨，涨跌5.0，涨跌幅0.29%，总成交量98670手，总持仓量39991手 [2] 行情评述 需求端 - 上周247家钢厂高炉开工率78.68%，环比上周减少0.16个百分点，同比去年增加0.70个百分点；高炉炼铁产能利用率85.51%，环比上周增加0.03个百分点，同比去年增加0.87个百分点；钢厂盈利率40.69%，环比上周增加0.86个百分点，同比去年减少8.23个百分点；日均铁水产量228.1万吨，环比上周增加0.09万吨，同比去年增加2.65万吨 [4] 供应端 - 上周全球铁矿石发运总量2929.8万吨，环比减少251.1万吨；澳洲巴西铁矿发运总量2246.6万吨，环比减少359.8万吨；澳洲发运量1688.0万吨，环比减少243.6万吨，其中澳洲发往中国的量1389.7万吨，环比减少262.4万吨；巴西发运量558.6万吨，环比减少116.2万吨；澳洲巴西19港铁矿发运总量2164.0万吨，环比减少369.3万吨；澳洲发运量1610.3万吨，环比减少258.6万吨，其中澳洲发往中国的量1326.2万吨，环比减少267.2万吨；巴西发运量553.7万吨，环比减少110.7万吨；全国47个港口进口铁矿库存17496.53万吨，环比增加207.83万吨；日均疏港量320.52万吨，降14.50万吨 [5] 行业要闻 - 央行行长潘功胜表示2026年中国人民银行将继续实施好适度宽松的货币政策，今年降准降息还有一定的空间 [10] - 2025年全年我国GDP同比增长5.0%，达到140.19万亿元；规模以上工业增加值增长5.9%，增速较上年加快0.1个百分点；社会消费品零售总额规模增长3.7%，增速较上年加快0.2个百分点；固定资产投资下降3.8%，其中房地产开发投资下降17.2%；2025年末全国人口140489万人，全年出生人口792万人，死亡人口1131万人，人口总量同比减少339万人 [10] - 2025年全国房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%；房地产开发企业房屋施工面积659890万平方米，比上年下降10.0%；房屋新开工面积58770万平方米，下降20.4%；房屋竣工面积60348万平方米，下降18.1%；新建商品房销售面积88101万平方米，比上年下降8.7%；新建商品房销售额83937亿元，下降12.6% [10] 相关图表 - 包含全国钢厂盈利率、日均产量（生铁全国估计值）、全国247家钢厂日均铁水产量、全国高炉开工率和产能利用率、全球生铁产量走势图、全球粗钢产量走势图、铁矿石澳洲和巴西发货量、铁矿石澳洲发货量、铁矿石巴西发货量、铁矿石澳洲发货量力拓至中国、铁矿石澳洲发货量必和必拓至中国、铁矿石澳洲发货量FMG集团至中国、铁矿石巴西发货量淡水河谷、铁矿石中国到港量合计（45港）、铁矿石45港总库存、日均疏港量铁矿石、库存澳洲铁矿石总计、库存巴西铁矿石总计、库存铁矿石粗粉总计、库存铁矿石块矿总计、库存铁矿石精粉总计、库存铁矿石球团总计、进口矿库存钢厂全国、进口矿库存消费比钢厂全国等图表 [9][11][13][17][26][29][32][37][40][42][44]

文章核心观点 - 高盛预测2026年全球经济将步入一个“良性但复杂”的新阶段，增长稳健但结构分化，增长、就业与物价呈现新的互动关系 [1] - 全球实际GDP增长率预计为2.8%，略高于市场普遍共识的2.5% [1][6] - 美国经济是主要拉动力量，预计增长从2025年的2.1%加速至2026年的2.6% [1][8] - 中国经济预计增长4.8%，高于市场共识的4.5%，动力来自强大的制造业与出口 [1][14] - 全球就业增长与经济增长脱节，失业率呈上升趋势，部分源于生产率提升及人工智能（AI）对就业创造的有限影响 [2] - 发达经济体核心通胀率预计在2026年稳步回落至接近2%的政策目标 [2] - 通胀缓解为全球主要央行货币政策转向创造条件，预计将出现“趋同下降”态势，美联储可能在2026年降息50个基点 [3] - 宏观背景整体上对股票等风险资产构成利好 [3][5] 全球经济增长预测 - 2026年全球实际GDP增长率预测为2.8%，高于市场普遍预期的2.5% [1][6] - 美国2026年GDP增长预计加速至2.6%，2025年为2.1% [1][8] - 中国2026年GDP增长预测为4.8%，高于市场共识的4.5% [1][14] - 高盛的全球增长预测采用市场汇率加权，比采用购买力平价加权的同等数据低约0.5个百分点 [7] 美国经济增长驱动力 - 驱动力一：关税拖累减弱，假设税率不变，2025年下半年因关税上调导致的约0.6个百分点的增长拖累将在2026年逐渐消退 [10] - 驱动力二：财政刺激，《2025年一揽子大型美好法案》预计在2026年上半年为消费者带来约1000亿美元的额外退税，相当于可支配年收入的0.4%，同时设备支出的完全费用化已开始提振资本支出指标 [10] - 驱动力三：金融条件宽松，受益于美联储降息、放松监管和人工智能（AI）热潮，宽松的金融条件预计在2026年第一季度为GDP增长带来0.3个百分点的峰值提振 [10] 人工智能（AI）的经济影响 - AI对当前可衡量GDP的直接贡献仍然有限，主要原因在于国民账户核算方法和进口效应 [11] - 核算方法限制：用于训练AI模型的半导体采购被归类为中间投入，不计入GDP [13] - 进口抵消效应：大部分AI相关产品（包括半导体）是进口的，在支出法GDP计算中为负项，因此在数据中心安装进口半导体实际上会减少可衡量的GDP [13] - AI支出对可衡量GDP水平的直接影响目前仅为0.2%，即使将用于训练AI的半导体视为投资，其影响也仅为0.3-0.4% [13] - AI对2025年真实GDP增长率的直接贡献仅为0.1个百分点 [13] - 企业管理层普遍预期未来几年AI应用可能导致员工数量削减 [2] 中国经济与出口引擎 - 增长预测为4.8%，动力主要来自强大的制造业与出口引擎，有效抵消了国内需求特别是房地产调整带来的下行压力 [1][14] - 成本与质量优势：中国在以更低价格生产更高质量商品方面的能力依然无与伦比 [15] - 关键资源控制：在磁体生产（市场份额90%）、稀土精炼（90%）和稀土开采（70%）领域的主导地位，为出口提供了坚实基础 [15] - 部分产品具有显著价格优势，例如工业电池、挖掘机、电动汽车、太阳能电池板等 [15] 中国房地产行业挑战 - 国内经济部分领域依然疲软，房地产行业调整仍是主要拖累 [16] - 尽管最严重的增长拖累可能已经过去（销售额下降80%），但其负面影响依然存在 [19] - 房地产行业对GDP增长的拖累估计将持续到2026年 [18][19] 中国经常账户顺差 - 强大的制造业和相对疲软的国内需求相结合，正将中国的经常账户顺差推向新高 [20] - 预计在未来3-5年内，中国的经常账户顺差将增至全球GDP的近1%，这将是历史上所有国家中最大的顺差规模 [22] - 这种规模的顺差可能会对与中国存在激烈竞争的经济体（尤其是欧元区，特别是德国）的增长构成沉重压力 [22] 欧元区经济挑战 - 来自中国的竞争加剧了欧元区经济固有的结构性弱点 [23] - 国际竞争力下降：欧元区对华的实际汇率（经出口价格平减）和商业调查指标显示竞争力恶化 [23][24] - 能源成本高企：欧元区的国内能源生产者价格指数（PPI）远高于美国 [23] - 基于这些挑战，高盛将欧元区的潜在增长趋势预估下调 [25] 全球就业市场 - 全球主要发达经济体的就业增长已普遍放缓，失业率呈现上升趋势 [2] - 这一现象在美国尤为明显，其失业率已从低点显著攀升 [2] - 造成“增长与就业脱节”的原因部分在于生产率的提升，尤其是人工智能等技术在当前阶段对就业的创造效应尚不显著 [2] 全球通胀与物价 - 发达经济体的核心通胀率预计将在2026年稳步回落至接近2%的政策目标水平 [2] - 反通胀进程的基石在于住房通胀和工资增长的持续放缓 [2] - 以美国为例，前期推高通胀的关税因素，其同比影响将因基数效应而在2026年下半年大幅减弱 [2] - 英国的物价上涨受到一些政策性临时因素的扭曲，这些影响预计在未来数月内消退 [2] 全球货币政策展望 - 随着通胀趋于稳定，全球货币政策预计将出现“趋同下降”的态势 [3] - 美联储可能在2026年降息50个基点 [3][5] - 英国央行也有望加入降息行列 [3] - 欧元区央行预计将维持利率不变 [3] - 日本央行则可能成为主要经济体中继续加息的例外 [3] - 新兴市场央行政策将出现分化，拉丁美洲以及中东欧、中东及非洲地区有望进一步货币宽松，而亚洲新兴市场则可能按兵不动 [3] 市场启示 - 宏观背景（稳健的增长和降温的通胀）整体上对股票等风险资产构成利好 [3] - 对增长的乐观情绪可能压过对估值的担忧，但两者之间的紧张关系或将加剧 [5]