公司概况 - 公司是国内AIoT SoC领先企业，成立于2001年，产品覆盖汽车电子、机器视觉、工业应用等近百条下游产品线，是国内AIoT产品线布局最丰富的厂商之一 [1][2] - 与数千家终端客户建立长期合作，包括比亚迪、歌尔、汇川、联想、美的、小米等头部企业 [2][11] - 2024年智能应用处理器芯片/数模混合芯片营收占比分别为88%/9%，主营业务突出 [2][17] 财务表现 - 2024年营收31.4亿元（同比+47%），归母净利润5.9亿元（同比+341%），25H1预计收入20.5亿元（同比+64%），净利润5.2~5.4亿元（同比+185%~195%） [2][12] - 毛利率从2023年的34.25%回升至2024年的37.59%，25Q1进一步提升至40.95%，净利率从6.32%提升至18.97% [20] - 连续十余年保持研发投入占营收20%左右，2024年研发费用5.6亿元，研发人员占比77.14% [20][22] 产品与技术 - 旗舰产品RK3588系列在汽车座舱、机器视觉等领域量产十余款车型，带动2024年多产品线市占率提升 [3][45] - 形成"高端-中高端-中端-入门级"全系列AIoT SoC芯片平台布局，2024年推出RK3576、RV1103B等新产品 [4][42] - 自研NPU IP支持3B参数以下端侧模型部署，在视频/视觉/音频领域开发AI动态补偿、AI-ISP等算法技术 [53] 行业机遇 汽车电子 - 智能座舱渗透率预计2025年达78%（中国），RK3588M支持9屏显示，已获超20个定点项目 [23][45] - 车载算力需求较2015年增长10倍，公司布局座舱/音频/视觉全产品线，RK2118M获20+定点 [23][45] 机器视觉 - 2024年中国市场规模181亿元（2D占153亿/-5%，3D占28亿/+19%），2028年预计达385亿元（CAGR20%） [25] - 产品覆盖0.5T-6T算力，RV1126B等新品完善梯队，应用于IPC/门锁/工业相机等场景 [47] 机器人 - 2023年中国机器人产业规模超200亿美元，人形机器人2040年市场规模或达万亿 [28] - RK3588作"小脑"、RV系列作"眼睛"、音频芯片实现语音交互，已应用于人形/工业/服务机器人 [51] PC/可穿戴 - 2025年全球PC出货预计2.74亿台（+4.1%），AI PC驱动SoC向高算力/低功耗升级 [30] - TWS/智能手表渗透率持续提升，AI眼镜处发展早期，公司低功耗SoC契合AI穿戴需求 [35] 发展战略 - 计划推出协处理器芯片及下一代旗舰RK3688，巩固AIoT平台型布局 [52] - 通过"芯片+算法+软件"一体化方案拓展工业自动化、智能制造等场景 [50]

业绩表现 - 公司25H1归母净利预计16 5～17 5亿同比+44 63%～53 40% 扣非归母16 1～17 1亿同比+44 85%～53 85% 主要受益于高速运算服务器 人工智能等新兴场景对PCB的结构性需求及公司中高阶产品技术优势 [2] - 单Q2归母净利中值9 4亿同比+49 8%环比+23 0% 扣非归母中值9 1亿同比+48 8%环比+22 7% 超预期主因高阶交换机及ASIC等算力相关产品放量 [2] 产能扩张 - 公司计划在黄石基地2025 7-2031 6期间总投资不超过36亿用于潜在项目 以提升未来承接海外ASIC客户AI服务器PCB订单的能力 [2] - 24Q4已规划43亿在昆山扩充AI高层高密度互连积层板产能 同时加速泰国工厂中高端产品客户认证和生产验证 [2] 产品结构 - 24年AI服务器及HPC相关PCB收入29 75亿占比22 3% 高速交换机收入38 91亿占比30 3% 预计25年随800G交换机渗透率提升及ASIC需求放量 AI-PCB收入将高速增长 [2] - 中长期ASIC服务器所需HDI/HLC设计方案复杂度提升（层数更高 线宽线距更细） 公司技术及产能优势将推动高多层板 高阶HDI出货占比大幅提升 [3] 市场布局 - 昆山基地将集中资源承接800G交换机需求 黄石及泰国基地侧重ASIC客户订单 优化产能与产品匹配度以提升盈利能力 [2] - 公司卡位北美算力头部客户群 承接800G/1 6T/CPO交换机项目及ASIC新品打样需求 未来业绩弹性显著 [3]

行业动态与公司产能扩张 - 江西生益科技二期项目首组产线于2025年6月投产，新增覆铜板月产能50万平方米，二期总投资13亿元，全面投产后将实现年产1800万平方米高端覆铜板及3400万米商品粘结片的新增产能 [2] - 下游AI-PCB厂商加速扩产：胜宏科技惠州厂房四6月投产并增资泰国2.5亿美元，沪电股份拟6年投资36亿元扩产黄石基地，方正科技拟定增19亿建设AI算力类HDI板产业基地 [2] - 公司江西二期第二组产线预计Q3投产，第三组产线计划Q4末调试，年底月产能将增至近千万张，同步推进泰国基地建设以完善全球化布局 [3] 需求与盈利展望 - Q3需求及稼动率延续Q2势头，Q2已完成涨价策略并调整订单结构，Q3头部PCB厂商订单能见度高，AI服务器、汽车HDI、高端消费类产品订单占比提升驱动毛利率改善 [2] - 25H2行业景气度优于去年同期，AI需求旺盛叠加铜价震荡上行、玻纤布调涨，CCL行业价格有望稳中有升 [2] - 公司S8/S9高速材料在海外N客户订单逐月环比增长，25年及中长期有望提升其高速材料份额，同时开拓AWS、Meta、谷歌等ASIC客户，技术布局涵盖M9等级及PTFE新材料 [3] 产品与市场战略 - 公司高速材料产能无瓶颈，凭借算力头部客户标杆效应，未来有望在ASIC领域获取大单，进一步提升市场份额 [3] - 江西二期高端产能释放将强化市占率，国内AI-PCB厂商扩产潮与公司泰国基地建设协同，增强全球竞争力 [3] - 公司产品矩阵聚焦AI算力、端侧及自主可控领域，高端化升级驱动新一轮高质量成长，25年高速板材放量或超预期 [4] 财务与估值调整 - 基于Q2策略落地及Q3乐观增长，上调25-27年营收及归母净利预测，对应PE/PB倍数未披露具体数值 [4] - 公司技术引领与核心卡位优势被持续认可，中长期成长空间明确 [4] 参考研究脉络 - 历史报告显示公司长期聚焦高端CCL材料升级，23年受需求疲软拖累，24年周期向上及AI算力需求成为主线，25年高速板材放量成为新成长驱动力 [5][6]

乐鑫科技25Q2业绩表现 - 25Q2预计收入6.62-6.92亿元，同比+24.2%-30%/环比+18.7%-24% [2] - 归母净利润1.56-1.76亿元，同比+60%-80.4%/环比+66.8%-88% [2] - 扣非净利润1.4-1.6亿元，同比+44%-64.6%/环比+58.2%-80.7% [2] - 单季扣非净利率21.3%-23.3%，同比提升2.94-4.94pcts/环比提升5.3-7.3pcts [2] 25H1整体业绩 - 25H1预计收入12.2-12.5亿元，同比+33%-36% [2] - 归母净利润2.5-2.7亿元，同比+65%-78% [2] - 扣非净利润2.3-2.5亿元，同比+58%-72% [2] - 毛利率维持40%以上，研发投入同比增加20%-25% [2] 产品与下游应用 - C3/S3等次新品仍是主要增长动力，C6进入量产第三年，P4新品开始量产出货 [3] - 智能家居、能源管理、工业控制领域维持较高增速 [3] - AI玩具、音乐教育、智慧农业等新兴领域开始萌芽，25Q2-Q3部分AI玩具厂商进入量产阶段 [3] 行业趋势与公司优势 - 公司具备坚实AIoT生态基础，持续受益于智能家居、工业控制、能源管理等领域的智能化趋势 [3] - 大厂正在打磨生态，未来有望加速推出产品 [3]

公司业绩表现 - 6月公司实现营收28.9亿元，同比增长36.4%，环比增长11.2% [1] - Q2收入82.9亿元，同比增长28.7%，环比增长2.5%，略超市场预期 [1] - 收入增长主要源于16e新品发售及大客户为应对关税不确定性提前备货 [1] AI业务发展 - AI服务器与终端产品呈现"云-边-端"智能体系的深度协同格局 [1] - AI服务器用板营收快速增长，泰国基地一期已建成，正加速客户认证及新品打样，预计下半年小批量投产 [1] - 公司加大AI-Capex投入，25年资本开支预算50亿元，预计25-26年产能扩张力度将超出此前指引 [2] - 公司在AI-PCB领域技术储备深厚，布局高阶高速混压厚板、功率芯片内埋等技术 [2] 中长期发展展望 - 25-27年为A客户创新大年，AI-iPhone、折叠机、机器人等产品创新将带动终端AI化驱动的景气周期 [3] - 公司配合A客户进入新一轮资本开支扩张周期，同时拓展GPU/ASIC终端客户 [3] - AI服务器/车载/低轨卫星等非手机业务扩张将提供远期增长动能 [3] 产能与战略布局 - 加速推进淮安二期高阶HDI及SLP产能扩产 [2] - 积极开拓海外算力领域，预计在海外AI服务器市场取得重要突破 [2]

半导体行业核心观点 - 海外对国内半导体先进制程代工、算力芯片等出口管制趋严，但国内自主可控进程加速，沐曦和摩尔线程等公司强调国内先进代工、HBM和2.5D封装等供应链自主可控提速 [1] - 国内半导体设备/材料等厂商25Q2签单和业绩增长趋势向好，存储/模拟/MCU等细分领域景气度持续回暖，部分SoC厂商指引下游需求依然旺盛 [1] - 6月A股半导体指数跑输中国台湾半导体指数及费城半导体指数，半导体(SW)行业指数+5.96%，同期电子(SW)行业指数+8.86%，费城半导体指数/中国台湾半导体指数+16.54%/+8.15% [1][27] 行业景气跟踪 需求端 - 智能手机：25Q1全球/中国智能手机市场出货量同比+1.5%/+3.3%，预计25年全球智能手机出货将小幅增长，关注AI应用在本地设备的落地 [3][43] - PC：25Q1全球PC出货量同比+4.9%，IDC预计25全年需求或面临挑战，关注包含DeepSeek模型等在内的AI应用对硬件终端厂商的发展驱动 [3][51] - 可穿戴：25Q1全球AI眼镜出货量同比+216%延续高增长，国内手表、手环市场仍具备增长潜力，关注今年AI眼镜、耳机等的新品发布及国补带动作用 [3][54] - 服务器：TrendForce微幅下修今年全球AI服务器出货量至年增24.3%，预计全年整体服务器出货年增约5%，信骅5月营收同比+75%/环比+8% [3][60] - 汽车：25年6月预计国内乘用车市场平稳较强，小米YU7上市18小时锁单量突破24万台，25Q2特斯拉交付同比下降13.5% [3][62] 库存端 - 全球手机链芯片大厂25Q1库存环比微降/库存周转天数环比提升，PC链芯片厂商25Q1库存环比微增/库存周转天数环比下降 [4][67] - 英特尔表示整个行业都采取了更为保守的库存策略，AMD表示游戏厂商启动库存补货周期 [4][69] - 全球模拟芯片厂商库存25Q1环比仍有增长，TI表示所有终端客户库存处于低位，功率类芯片公司25Q1库存环比微增，安森美表示25Q2有望是库存周期的顶点 [4][71] 供给端 - 台积电保持2025年380-420亿美金资本开支指引不变，拟增投1000亿美金加速美国先进制程Fab建设 [5][77] - UMC指引2025年资本支出为18亿美元，主要用于12i P3新厂产能爬坡 [5][78] - 中芯国际2024年资本开支73.3亿美元，指引2025年同比持平，预计未来每年保持5万片/月12英寸产能扩充节奏 [5][78] - 华虹Fab9开始爬坡，预计2025年中达到2-3万片/月产能，年底超4万片/月，2026年中达到约7万片/月产能 [5][78] - 三星计划于2026年3月建设V10 NAND内存生产线，美光预计2025财年资本支出为140±5亿美元，主要投资1β和1γnm节点DRAM [5][6][75] 价格端 - 5月下旬以来DDR4价格快速上涨，尤其8Gb DDR4价格上涨约50%，闪德咨询表示DDR4本周价格上涨动能减弱 [6] - 高端大容量NAND价格上升，消费类产品价格持续复苏，成熟制程中的模拟芯片和功率器件预计25Q2产品价格和交货周期均相对稳定 [6] 销售端 - 2025年4月全球半导体月度销售额同比高增长，根据SIA数据，2025年4月的全球销售额为570亿美元，同比增长22.7% [7] - 从地区来看，25M4美洲182.5亿美元，同比+44.4%/环比-1.1%，中国162.0亿美元，同比+14.4%/环比+5.5% [7] 产业链跟踪 设计/IDM - 沐曦和摩尔线程IPO均已受理，沐曦产品包括智算推理、训推一体、通用计算和图形渲染GPU，基于国产供应链的曦云C600已完成流片 [9] - 摩尔线程2024年AI智算集群和板卡快速上量，公司夸娥智算集群可扩展至万卡规模，已与国内代工厂联合开发FinFET PDK [9] - 美光FY25Q3收入和毛利率均超指引，公司单季HBM收入环比增长近50%，同时消费类产品持续复苏 [10] - 国内模拟芯片公司预计25Q2整体营收和盈利水平环比持续改善，行业整体向上态势不变 [11] - 国内CIS龙头厂商纷纷进军高端产品线，安卓阵营业绩同比增速可观，未来有望持续受益于新品持续突破、国产替代加速 [12] 代工 - 台积电表示N2P有望在26H2量产，N2X预计将在2027年量产，A16预计26H2量产 [14] - 中国大陆代工厂稼动率仍处于整体上升趋势中，部分产品线受益于客户备货提升等影响价格亦有所调整 [14] 封测 - 日月光对下半年运营审慎乐观，预估今年尖端先进制程封测营收将年增10% [15] - 国内封测公司25Q2预计稼动率改善趋势良好，先进封装需求整体情况更优 [15] 设备&材料&零部件 - 国内设备厂商25Q2以来签单和收入增长趋势预计向好，部分公司新品加速拓展 [16] - 中国大陆半导体设备目前持续推进零部件去美化，自主可控进程预计将持续加速 [16] - 部分半导体材料景气度较为旺盛，有望伴随FAB稼动率提升而复苏 [16] EDA/IP - 新思、Cadence和西门子均表示收到美国BIS通知，基于5月29日收到的对华出口管制措施予以撤销 [17]

中国大陆探针台设备龙头 - 公司是国内产品覆盖度最全的探针台设备龙头，主要产品和客户来自半导体和LED光电芯片领域[1] - 2024年全球和国内探针台设备市场规模预计分别为超10亿美金和约30亿人民币，公司国内市占率仅为15%[1] - 公司收入从2020年的1.88亿元增长至2024年的5.08亿元，CAGR为28.2%[1] - 2024年收入中晶粒探针台和晶圆探针台分别占比55%和36%，晶圆探针台占比持续提升[1] - 公司晶圆探针台中12英寸高精度产品占比从2021年的7.62%提升至24H1的25.7%[1] - 客户覆盖士兰微、比亚迪半导体、燕东微、华天科技、三安光电等厂商[8] 技术实力与产品优势 - 公司核心技术团队拥有超30年探针测试技术研发经验，研发人员占比41%[10] - 已掌握高精度快响应大行程精密步进技术、定位精度协同控制等核心技术[10] - 晶圆探针台设备步进精度可达±1.3um，支持12英寸晶圆测试[29] - 晶粒探针台达到国际同类设备水平，具有无损清针、滤光片自动切换等技术[29] - 产品类型覆盖从手动到全自动探针台，尺寸从4英寸到12英寸[29] - 在定位精度等关键指标方面达到国内领先水平，逐步缩小与东京精密、东京电子的差距[2] 市场格局与国产替代 - 2024年全球半导体探针台市场规模约10.2亿美元，中国大陆约30亿人民币[27] - 全球市场主要被日本东京电子和东京精密占据，公司全球市场份额约5%[27] - 在晶粒探针台领域市场份额较高，旺矽科技和惠特科技份额分别约10%和4%[27] - 在晶圆探针台领域市场份额较低，东京电子和东京精密份额分别约27%和46%[27] - 公司在中国大陆探针台市场份额排名第一，尤其在光电芯片和分立器件等领域份额较高[33] 业务拓展与增长动力 - 公司积极布局分选机、AOI检测机、曝光机等多项新品[1] - 分选机产品可支持3mil-60mil尺寸LED晶粒分选，定位精度达±1.3um[39] - AOI检测机可支持8/4英寸分立器件外观缺陷检测，实现μm级缺陷精度[40] - 晶圆探针台未来有望在积塔半导体、通富微电、上海伟测等客户实现突破[3] - 12英寸高端晶圆探针台产品有望逐步在更多客户突破，成为主要增长动力[45] 财务表现 - 2024年实现收入5.08亿元，归母净利润0.92亿元，同比增长3.4%[21] - 晶圆探针台单价从2021年的16.23万元提升至24H1的31.61万元[17] - 晶圆探针台毛利率明显高于晶粒探针台，2024年分别为46.9%和34.2%[43] - 2024年研发费用率达13.4%，销售和管理费用率分别为3.7%和3.6%[44] - 25Q1收入0.92亿元同比基本持平，扣非利润同比-24%[21]

财报表现 - FY25Q3营收93亿美元，同比+37%/环比+15%，超指引上限（88±2亿美元）[1][2] - 毛利率39%，同比+11pcts/环比+1pct，超指引上限（36.5%±1pct）[1][2] - 净利率23.4%，同比+13pcts/环比+1.3pcts；EPS 1.91美元，超指引预期（1.61美元）[2] - DRAM收入70.7亿美元创单季新高，同比+50.7%/环比+15.5%，位元出货量环比+20%[3] - NAND收入21.55亿美元，同比+4.4%/环比+16.2%，位元出货量环比+25%[3] 产品与技术进展 - HBM收入环比增长近50%，12Hi HBM3E良率和产能提升超预期，预计FY25Q4批量出货[3][4] - 1-gamma LP5X DRAM样品出货，性能提升25%+功耗降低20%，适配2026旗舰手机[19][24] - HBM4样品交付客户，带宽超2TB/s（较前代+60%），功耗再降20%，计划2026年量产[11][26] - G9 QLC 2TB SSD新品发布，写入性能提升4倍，QLC市场份额持续扩大[16][24] 终端市场动态 - 数据中心：CNBU收入50.7亿美元同比+97%，HBM+大容量DIMM驱动增长[3][26] - PC：下修2025年出货量增长至低个位数，AI PC渗透加速[4][16] - 手机：预计2025年出货量低个位数增长，12GB+内存机型占比提升[4][19] - 汽车：L2/L3 ADAS推动存储需求，1-beta LP5 DRAM量产就绪[20][30] 财务与运营指引 - FY25Q4指引收入107±3亿美元（中值同比+38%），毛利率42%±1pct[5][42] - 2025年DRAM位元需求预计高十位数增长，NAND需求低十位数增长[5][31] - DRAM库存紧张，NAND供给减少；FY25Q4 DOI接近目标水位[5][42] - 2025年Capex维持140亿美元，重点投入HBM产能和晶圆厂建设[5][40] 战略投资 - 宣布未来20年美国2000亿美元投资计划（含1500亿制造+500亿研发）[25] - 博伊西ID1晶圆厂2027年投产，ID2扩建加速[25] - 新加坡封装厂2027年投产，支持HBM长期增长[49] - NAND产能结构性缩减10%，聚焦高附加值产品[31][49]

车载业务 - 智能驾驶快速发展驱动2025年车载镜头及摄像模组市场增长 预计全球新车单车镜头搭载量将从2024年3.5颗增至2025年超4.3颗 全球车载镜头总需求量将超过4亿颗 [1] - 公司在车载镜头领域凭借高技术、高质量、高性价比和快速反应优势 有望实现全球市占率进一步提升 车载摄像模组业务起步较晚但成长空间大 目标3-5年成为全球前三的车载视觉方案提供商 [1] - 公司拓展激光雷达、HUD、智能大灯等业务 激光雷达已有20多个量产定点 项目总金额超15亿人民币 多款智能车灯产品实现量产交付 新增多个AR-HUD PGU模组项目定点 [1] 手机业务 - 2025年全球智能手机出货量预计同比微增0.2%至11.75亿部 中国市场同比增长2.2%至2.84亿部 手机摄像头模组采购金额预计同比增长7.1% [2] - 手机光学产品创新趋势持续 小型化、OIS摄像模组、长焦类摄像模组、玻塑混合等细分赛道需求增长 公司凭借核心平台技术优势和制程能力实现产品结构改善 [2] - 北美大客户发展良好 未来北美及韩国客户的产品份额有望持续提升 打开三年维度的增长空间 [2] XR及机器人业务 - XR市场进入快车道 预计2025-2026年MR头显及智能眼镜出货均将突破1000万台 光学器件在MR/智能眼镜中BOM占比分别约40%~60%/40%~70% [3] - 公司具备XR全链路光学产品覆盖+垂直整合+规模量产能力 在交互模组、显示模块、光机、光波导等多细分领域实现单项冠军 [3] - 机器人业务由功能型向具身智能机器人迈进 定位由视觉方案提供商向系统方案提供商升级 已拿到超20亿项目订单 [3] 公司整体展望 - 手机业务受益于全球经济弱复苏及安卓高端机型光学影像创新趋势 车载业务受益于智驾平权浪潮 XR/机器人业务前瞻布局有望实现长线成长 [4] - 预计2025-2027年公司总收入及归母净利润将保持增长 对应EPS及PE估值具备吸引力 [4]

行业景气度 - PCB/CCL行业处于景气扩张周期，AI算力需求拉动稼动率保持高位运行，Q1整体稼动率达90-95%，Q2维持向上趋势 [2][3][23] - 中国台湾PCB月度CP值连续6个月高于0.5，1-4月台股PCB营收同比+14.9%，Prismark预计25年全球市场规模增长6.8% [3][31][33] - 上游铜价震荡上行，金价高位，铜箔/玻纤布涨价，CCL及PCB价格H1平均涨幅5-10%，高端产能供需紧张或延续 [26][28][29] AI算力驱动需求 - AI服务器PCB市场规模24-29年CAGR达11.6%至189亿美元，将成为第一大应用领域，AI/HPC服务器PCB 23-28年CAGR高达32.5% [4][35] - 高阶HDI需求爆发，7阶26层AI服务器GPU加速卡HDI加工工序复杂，产能消耗为低阶产品的5倍，全球HDI市场规模24年125亿美元同比+19% [39][43] - 英伟达GB200采用24层6阶HDI，单GPU PCB价值量约570美元，较H100显著提升，国内沪电/胜宏/深南等加速扩产高端产能 [46][47] CCL材料升级 - AI服务器推动M8等级CCL需求，24-26年需求CAGR 26%远超供给CAGR 7%，M8材料ASP为普通CCL的5倍以上 [5][57] - 台系CCL厂商4月总产值367亿新台币同比+15%，生益科技S8/S9材料在英伟达供应链放量，南亚新材有望突破H客户供应链 [5][64][65][67] - 台光电全球CCL市占率33%，25年资本支出上调至130亿新台币创历史新高，重点扩产AI服务器/800G交换机用高端材料 [62] 消费电子与汽车创新 - iPhone16 Pro主板面积较前代缩小20.7%，25-27年AI化升级将推动软硬板层数/工艺革新，鹏鼎控股25年资本开支增至50亿元 [68][71][72] - 特斯拉Robotaxi服务6月上线，汽车智能化加速带动HDI/高多层板需求，2029年汽车PCB市场规模达115亿美元，CAGR 4.8% [75][77] - 世运电路汽车板占比超50%，25Q1净利率同比+4.7pct，量产4阶HDI及高压厚铜板应用于特斯拉三电系统 [82] 载板与供应链动态 - AI芯片放量推动ABF载板回暖，4月台股载板产值同比+30%，深南/兴森国产载板认证顺利，有望25年放量 [7][51] - 胜宏科技拟定增19.8亿扩产越南HDI/泰国高多层板，Q2净利润预计环比+30%，AI订单占比近50% [49] - 沪电股份加速海外产能爬坡，800G交换机订单放量，有望切入北美ASIC供应链打开天花板 [50]