贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 贾东旭 报告正文 事件：4月28日，国新办举行新闻发布会，介绍稳就业稳经济推动高质量发展政策措施。 稳内需、稳就业相辅相成。促消费政策侧重改善服务消费供给，稳投资侧重既有政策落地 消费方面，除了继续拨付消费品以旧换新补贴资金外，政策后续还将通过建立育儿补贴制度、创设专项再 贷款工具等多维发力。 发改委副主任赵辰昕透露第二批以旧换新补贴资金已拨付到位，后续仍有1400亿元 待分配额度。服务消费方面聚焦供给侧，央行副行长邹澜表示"着重从服务消费供给侧发力，聚焦文旅体 育、餐饮住宿、教育培训等重点领域，加大金融支持力度"，预计配套再贷款工具将加快落地。值得关注的 是，赵主任明确表示"将建立实施育儿补贴制度"，此举既可稳定人口长期趋势，又能短期提振相关消费。 投资方面，政策着重加快项目落地，通过政策性开发性金融工具破解资本金缺口问题。 本本次发布会实质 是对4月政治局会议决策的深化落实：一方面，发改委提出"力争6月底前下达2025年'两重'建设和中央预算 内投资全部项目清单"；另一方面，为解决项目建设资本金不足问题，发改委表示"设立新型政策性金融工 具"从投资方向 ...

陈达飞 首席宏观分析师 赵 宇 高级宏观分析师 联系人： 赵 宇 摘要 对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在"抛售"美债？未来还需 关注哪些潜在风险？ 二、大类资产&海外事件&数据： 海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐 海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐。 当周，纳指反弹6.7%，发达市场股指集体上涨；10Y美债收益率下行5bp至4.29%；美元指数上行0.4%至99.6， 在岸人民币升至7.28；WTI原油下跌2.9%至62.8美元/桶，COMEX金一度涨破3500美元/盎司，随后小幅回调。 贸易冲突进入谈判期，双边谈判实质性突破尚未出现。 欧盟和英国都强调"不急于"与美国达成协议，未来谈判或更注重质量而非速度。日本表态不会在压力下 草率让步。白宫自身4月16日则称已有15个国家递交贸易协议方案，正评估是否提交特朗普审议，但未透露具体国家。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转"鹰" 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据： 联储官员表示就业恶化或推动降息，日本政府推出紧急方案。 联储理事 ...

对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在"抛售"美债？未来还 需关注哪些潜在风险？ 一、 热点思考：美债，风险"解除"了吗？ 陈达飞 首席宏观分析师 赵 宇 高级宏观分析师 联系人： 赵 宇 （一） 股债汇"三杀"，这次有何不同？ 70年代以来，美国出现过8次股债汇"三杀"，其中3次出现了衰退。 股债汇"三杀"的宏观场景有：一是美联储政策剧烈调整；二是大宗或地缘冲击；三是经 济、金融重大冲击。期间，美股单日平均下跌4.6个点，10年美债利率平均上涨15BP，美元平均下跌1.3个百分点。 对等关税冲击后，美元、美债的避险属性均未体现。 2020年3月，美国市场出现资金争夺（Dash for Cash），各类资产均被抛售以换取现金，但美债指数短期 下跌后，2月至3月仍上涨15%，避险功能未受质疑；2025年的不同之处在于，美债出现更长时间的下跌。 从资金流量观察，美国债券市场资金流出方主要为美国本土资金、其次为欧洲。 参考EPFR数据，4月8日，美国债市资金流出量达88亿美元，为近10年来第 二大单日净流出量。从国别上来看，美国本土资 ...

核心观点 - 3月工业利润当月同比回升2.8个百分点至2.5%，主要受益于营收改善，实际营收支撑利润同比上行6.2% [7][71] - 利润率贡献主要来自费用和其他损益等短期指标回升，分别带动利润同比上行3.8%和0.3%，但成本拖累整体利润下行5.9% [7][71] - 营收增速回升较大的行业包括煤炭冶金链（当月同比+2.5个百分点至6.3%）和下游消费行业（+1.5个百分点至9.2%），主要受基建提速和以旧换新政策拉动 [15][71] 行业表现 - 下游消费制造业成本压力显著，3月成本率环比增加247.4个基点至83.7%，超出季节性增幅（+181.9个基点），家具、食品、服装等行业成本率上行明显 [20][71] - 石化链和冶金链成本率改善不及季节性，冶金链成本率环比-34个基点至87.2%，石化链环比-12.9个基点至86.1%，但均低于2019年以来3月平均降幅（72.7和83.2个基点） [25][71] - 装备制造业利润改善显著，有色压延、电气机械、金属制品利润同比分别上行34.3、25.2、22.5个百分点至54.8%、22.8%、23.5%，而汽车、服装服饰等下游行业利润增速大幅回落 [43][71] 常规数据跟踪 - 3月工企营业收入当月同比上升1.6个百分点至4.4%，文教工体娱、非金属制品、印刷行业营收涨幅较大，分别边际上行8.7、6.5、6.4个百分点 [46][72] - 私营企业利润增速显著改善，当月同比上行26.4个百分点至17.4%，股份制企业利润同比上行5.7个百分点至3.7%，而国企利润同比下行9.2个百分点至-7.1% [51][72] - 工企名义库存同比持平于4.2%，实际库存同比7.2%，上游实际库存增速回升12.2个百分点至16.8%，高于中游（4.9%）和下游（8.1%） [55][72] 未来展望 - 国际大宗价格回落可能缓解石化链成本压力，但中下游产能利用率偏低导致刚性成本压力持续存在 [31][71] - 参考历史贸易冲突经验，关税加码可能导致加征行业利润率"超额"下行，利润增速降幅超过营收，企业盈利修复进度或放缓 [31][71]

4 . 1 9 - 4 . 2 6 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、坚定不移办好自己的事——4月政治局会议精神学习理解 热点思考 1、 美元："巴别塔"的倒塌？——"汇率"观察双周报系列之一 2、 美国经济：关税冲击与"滞胀"踪迹——关税"压力测试"系列之三 3、 财政"续力"正当时 4、 "关税冲击"的行业脉络？ 高频跟踪 电话会议 1、"周见"系列会议第28期 《服务消费"画像"》 2、"洞见"系列会议第56期 《美元：" 巴别塔 "倒塌？"汇率"观察双周报系列之一》 3、"洞见"系列会议第57期 《美国经济：关税冲击与"滞涨"踪迹——关税"压力测试"系列之三》 深度专题 1 坚定不移办好自己的事——4月政治局会议精神学习理解 深度研究 2025.4.25 《坚定不移办好自己的事——4月政治局会议精神学习理解》 "坚定不移办好自己的事"，"根据形势变化及时推出增量储备政策" 1、 海外高频 | 特朗普关税态度软化，3月美国零售反弹 2、 政策跟踪 | 推动各方面政策措施早出手、快出手 3、 国内高频 | 港口货物吞吐量涨幅较大 4、 Top Cha ...

政策基调 - 会议对外部风险保持高度警惕，对内强调"办好自己的事"的战略定力，将"稳就业"置于"四稳"之首 [2] - 首次采用"国际经贸斗争"表述，与"反腐败斗争"措辞一致，显示对外部环境高度不确定性的应对策略 [2] - 政策工具箱将呈现灵活性与超常规双重特征，提出"根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节" [2] 财政政策 - 会议强调"加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用"，25省市二季度新增专项债发行计划较一季度规模增长36.5% [3] - 特别国债于4-10月发行，发行节奏较2024年提早近1个月，融资提速或可有效支撑二季度财政支出 [3] - 增量资金若为政策性金融工具则具备时点灵活优势，流程短、落地快；若涉及预算调整则须由全国人大常委会审议 [3] 货币政策 - 政治局会议延续政府工作报告表述，强调"适时降准降息"，"创设新的结构性货币政策工具" [3] - 提出"设立服务消费与养老再贷款"，相关工具或定向滴灌生活性服务业和养老产业，以扩大服务业投资的方式激发消费 [3] - 预计货币政策会灵活选择降准降息的时点，以保证增长和预期的稳定性 [3] 消费政策 - 促消费重心进一步向服务消费倾斜，2024年居民商品消费已基本恢复，而人均服务消费较疫情前趋势值存在1923元缺口 [4] - 服务消费促进类政策后续或围绕两方面：需求端补贴（餐饮、住宿、旅游等）和供给适配度提升（教育、文化娱乐、家政养老等） [4][5] - "提高中低收入群体收入"将发挥稳定整体消费效果 [5] 就业政策 - 会议通稿三度提及稳就业，将就业问题位于"四稳"之首 [5] - 针对关税"冲击"，提出"对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例" [5] - 考虑到第三产业从业人员占比上升到48%，大力发展服务消费亦可缓解当前就业压力 [5] 房地产政策 - 房地产领域工作部署延续12月中央经济工作会议基调，强调"持续巩固房地产市场稳定态势" [5] - 3月地产销售面积及价格延续修复，商品房销售面积、销售额增速分别上升4.2pct、1pct [5] - 后续政策重点在于城市更新行动、城中村和危旧房改造、加大高品质住房供给以及优化存量商品房收购政策 [5][8]

贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。 报告正文 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 高频跟踪：工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，货运量有所回升。 【工业生产】工业生产小幅走弱。 本周，高炉开工小幅回落，同比-0.2pct至4.7%。化工链中PTA和涤纶 长丝开工均有下行，同比分别-0.2、-1.2pct至5%、3.6%。汽车半钢胎开工连续两周回落，同比-2.8pct 至-2.1%。 【建筑业开工】建筑业开工边际改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率边际改善，同比分别+1.1pct 至0.8%、+0.8pct至-2%。沥青开工率同比也有上行，较前周+2.3pct至-1.2%。 【下游需求】全国新房成交降幅较大，货物运输强度有所回升。 本周，全国新房成交同比-24.2pct 至-22%；其中一线、二线、三线城市成交均有走弱。物流表现有所好转，公路货车通行量同比+3.2pct至 2.6%；与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+8.7pct至5.1%、+9.2pct至10.3%。人流强 度也有回升 ...

| 屠 强 资深高级宏观分析师 | | --- | | 联系人： | | 屠强、耿佩璇、浦聚颖 | 出口→营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口 回落的敏感性较高。 上一轮贸易摩擦的实质性冲击于2018年9月开始，加征行业出口交货值超额回落 10.4pct，拖累实际营收增速下滑3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对 美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落0.4、0.9pct。 营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率"超额"下行，但并非行业主动降价。 关税冲 击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收 (-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数 走势与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。 利润率"超额"下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率 被动抬升。 关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自2018年9月2.62降至2 ...

财政收支情况 - 2025年一季度全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1% [1][6][32] - 全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2% [1][6][32] 广义财政收支 - 2025年3月广义财政收入同比-1.7%，较2月提升1.2个百分点，广义财政支出同比10.1%，较2月提升7.2个百分点 [7][33] - 一季度广义财政收入预算完成24.6%，高于过去五年平均24.1%，广义财政支出预算完成21.9%，略高于过去五年平均21.8% [7][33] 政府债务融资 - 2025年3月广义财政收支差-2.3万亿元，高于2020-2024年同期平均1.2万亿元，一般财政收支差-1.3万亿元，高于2020-2024年同期平均-0.5万亿元 [9][33] - 政府性基金收支差-1.1万亿元，节奏近似2022年同期 [9][33] 新增专项债及特别国债 - 二季度新增专项债计划发行9748亿元，较一季度增长36.5% [11][33] - 1.3万亿元特别国债将于4月24日开启发行，10月10日发行完毕，较2024年提早近1个月 [11][33] 财政支出结构 - 2025年3月一般财政支出同比5.7%，政府性基金支出同比27.9% [21][33] - 节能环保类和民生类支出增速较高，同比分别为16.3%、9%、7.9% [22][25] 财政收入结构 - 2025年3月一般财政收入同比0.3%，非税收入同比5.9%，税收收入同比-2.2% [18][33] - 印花税同比39.5%，企业所得税、消费税、国内增值税同比均有改善 [18][33] 政府性基金收支 - 2025年3月政府性基金收入同比-11.7%，地方国有土地出让收入同比-16.5% [16][33] - 政府性基金支出加速主因融资端支持及专项债加速发行 [27][33]

贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 侯倩楠 报告正文 3. 政策跟踪：推动各方面政策措施早出手、快出手 3.1 推动中国与东盟国家关系迈上新台阶 2025 年 4 月 15-17 日，习近平主席分别会见越南、马来西亚、柬埔寨三国领导人，推动中国与东盟国 家关系迈上新台阶。 习近平主席与越方会谈聚焦增进战略互信、建设安全屏障，推进"一带一路"与"两廊一 圈"对接及人工智能等新兴领域合作；同马来西亚会谈聚焦建立外交、国防" 2+2 "对话机制，在数字经济、 绿色经济等前沿领域深化产业链融合，推动"两国双园"提质升级并打造"陆海新通道"枢纽等；与柬埔寨会见 聚焦"工业发展走廊""鱼米走廊"及能源、交通等务实合作。 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 | 时间 | 事件 | 雙点 | 主要内容 | | --- | --- | --- | --- | | | 习近平主席会见越南 | 建设更加牢固 | 流,提高党对推进国家现代化的领导水平。 将两国外交、国防、公安"3+3"战略对话机制确定为部长级…坚决打击网赌电 诈等跨境犯罪,加强双边和多边特别是澜湄合作框架内执法司法合作 尽早实现双方标准轨铁路、高速公 ...