财政收支总体情况 - 2025年上半年全国一般公共预算收入115566亿元，同比下降0.3%，支出141271亿元，同比增长3.4%，财政支出节奏前置明显 [2][6] - 6月广义财政收入同比2.8%（较5月提升4个百分点），支出同比17.6%（较5月提升13.6个百分点），预算完成度47.8%和44.4%，分别高于和略低于五年均值 [7][12] - 6月广义财政收支差达-5.3万亿元创同期新高，其中国债净融资进度59.4%显著高于2024年同期的51.6%，显示债务融资对支出的支撑作用 [12][18] 政府性基金表现 - 6月政府性基金收入同比20.8%（较5月提升29个百分点），土地出让收入同比22%（较5月提升37个百分点），带动广义财政收入回暖 [25][31] - 政府性基金支出同比79.2%（较5月提升超70个百分点），预算完成度11.3%高于五年均值，中央特别国债加速支出是主因 [48][66] - 前6月新增专项债发行进度50.6%显著低于2022-2023年同期的94.4%和60.7%，后续提速空间较大 [18][24] 分项数据追踪 - 一般财政收入中税收持续修复（6月同比1%），但非税收入同比-3.7%形成拖累，土地相关税收降幅收窄至-4.4% [36][43] - 一般财政支出分项中科技类（同比18.1%）、社保就业类（8.2%）增速领先，农林水、城乡社区支出占比环比提升 [54][62] - 6月印花税同比30.7%，车辆购置税同比改善超20个百分点，显示部分领域经济活动活跃度提升 [36][43] 下半年展望 - 上半年广义财政累计增速8.9%依赖债务前置发行，下半年高增速持续性取决于土地出让收入修复及政策性金融工具等增量资金 [24][77] - 地产销售低迷或制约土地出让收入持续改善，需关注"准财政"工具如政金债、PSL等灵活补充资金的可能性 [24][77]

深度专题 - 围绕"货币与权力"主题推荐20本经典著作，探讨"去美元化"现象级话题 [1][3] - 日本六大"横向经连会"成员企业交叉持股比例从1962年的5%升至1998年的30%，显示企业间资本关联深化 [7][8][9] 热点思考 - "解雇"鲍威尔传言引发股债汇三杀，市场关注特朗普是否可能解雇美联储主席及潜在影响 [2][3][32] - 海外"反内卷"经验：日德通过交叉持股稳定产业链，英美依靠反垄断法限制无序竞争 [6][8] - 7月出口预测：6月出口超预期后，需关注BDI运价等高频指标，当前BDI指数达4000点创年内新高 [10][11][12][15][17] 高频跟踪 - 国内经济：BDI运价指数同比上涨45%，工业生产与建筑业开工回暖 [12][15][17] - 海外动态：美国6月核心CPI同比2.91%低于预期，可能提高对欧关税 [18][19] - 政策动向：2025年中央城市工作会议提出城市发展转向"存量提质增效"，聚焦绿色低碳、韧性城市等六大方向 [20][21] 投资机会 - "新三万亿"投资缺口：人均GDP 1-3万美元阶段服务需求激增，医疗、交通等服务领域存在供给紧缺 [23][24] - 出口链机会：货运量回升叠加BDI指数上行，航运及出口相关产业景气度提升 [11][15][17]

出口货运指标分析 - 7月外贸港口集装箱吞吐量同比上升8.9个百分点至6.9%，显示短期实际出口量持续改善 [2][8] - 中国至越南集装箱货运量同比从月初11.8%大幅攀升至7月21日的68.9%，而对美货运量降至-7%，新兴市场出口表现显著优于美国 [2][13] - CCFI综合指数环比下降4.8%，其中美西航线运价跌幅达22.3%，而东西非和东南亚航线运价相对坚挺，分别上涨15.1%和仅微跌2.5% [3][21] 生产链映射出口趋势 - 7月冶金链外销粗钢产量同比保持1.5%，石化链涤纶长丝开工率同比0.6%，显示相关行业出口韧性 [4][50][60] - 消费链外贸公路货运量同比提升1个百分点至0.8%，预示下游出口仍有上行空间 [76][85] - 加权各产业链生产指标后，7月出口相关生产指标同比上升0.5个百分点至2.3% [5][85] 宏观领先指标验证 - 加工贸易进口6月同比回升3.3个百分点至5.7%，该指标通常领先出口1个月，预示7月出口改善 [6][92] - 义乌小商品出口价格指数维持106高位，支撑跨境电商对欧美出口增速 [95] - 综合货运、生产及领先指标，预计7月出口增速回升至8%左右 [100][116] 出口结构分化特征 - 东南亚/美西航线运价比值同比增至0.5，东西非/美西航线比值维持0.1，印证新兴市场出口相对优势 [32] - 冶金链出口与消费电子、汽车机械出口同步性高，6月新出口PMI降至45.3%，或影响三季度末出口读数 [54][102] - 纺织相关行业出口表现优于橡胶塑料，7月涤纶长丝开工率同比0.6%而PVC开工率同比-0.8% [60][73]

高频经济数据跟踪 工业生产 - 高炉开工率同比小幅上行0.8%，钢材表观消费同比-3.3% [5][13] - 纺织链PTA开工同比-1.1pct至0.3%，涤纶长丝开工同比+1.9pct至6% [17][22][25] - 汽车半钢胎开工同比改善+3.2pct至-3.1% [17] 建筑业 - 水泥粉磨开工率同比+1.4pct至-2.3%，出货率同比+2.4pct至-0.6% [29][34] - 沥青开工率同比-3.5pct至3.8%，仍高于去年同期 [41] - 玻璃产量同比-7.3%，表观消费同比+6pct至11% [41][46] 下游需求 - 30城新房成交面积同比-7.1pct至-26.2%，一线城市同比-20.3% [53][58] - 港口货物吞吐量同比+1.3pct至8%，集装箱吞吐量同比+4.4pct至5.2% [65][73] - 全国迁徙规模指数同比+4.9pct至17.4%，航班架次同比-0.7pct至1.8% [77][79] 物价表现 - 农产品价格整体偏弱：猪肉/蔬菜/水果环比分别-0.1%/-0.1%/-1.0%，鸡蛋环比+0.1% [107][109][112][115] - 工业品价格普遍回升：南华工业品指数环比+1.0%，能化/金属指数分别+0.9%/+1.0% [119][121][124][127] 出口专题分析 货运指标 - 7月外贸港口集装箱吞吐量同比+8.9pct至6.9%，越南航线货运量冲高至68.9% [135][136] - CCFI综合指数环比-0.8%，美西航线运价环比-8.4%，东南亚航线环比+1% [95][97][100][103] 生产指标 - 7月冶金链（外销粗钢）同比+1.5%，石化链（涤纶长丝）同比+0.6% [137] - 消费链外贸公路货运量同比+1pct，加权出口生产指标同比+0.5pct至2.3% [137][138] 宏观领先指标 - 加工贸易进口6月回升3.3pct至5.7%，领先出口1个月 [139] - 综合预测7月出口增速或达8%，但需警惕9月新出口订单回落风险（冶金链PMI 45.3%，消费链PMI 48.4%） [139][140]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 报告正文 一、 中央城市工作会议部署城市工作重点任务 7月14日至15日，中央城市工作会议在北京举行。相比2015年中央城市工作会议提出的"加快棚户区和危房改 造，有序推进老旧住宅小区综合整治，力争到2020年基本完成现有城镇棚户区、城中村和危房改造"；当前"存量提 质增效"研判下，本次会议指出要"加快构建房地产发展新模式"、"稳步推进城中村和危旧房改造"，并未提出明确目 标。会议中，总书记也提及"工业化进程，西方走了几百年，而我们只用了几十年。深层次看，我们工业化的短板 还很多，要花时间去补。城镇化也是这样，不能面子可以、里子不行，不要搞急于求成、急功近利的事情。有些事 要打攻坚战，有些事要久久为功。" 二、国常会：规范新能源汽车产业竞争秩序 7月16日， 国务院总理李强主持召开国务院常务会议。会议研究了做强国内大循环重点政策举措落实工作，指 出要深入实施提振消费专项行动，系统清理制约居民消费的不合理限制，优化消费品以旧换新政策，扩大新质生产 力、新兴服务业等领域投资。会议还提出要规范新能源汽车产业竞争秩序，要加强成本调查和价 ...

应对产业无序竞争和产能过剩的海外经验 日本经验：形成交叉持股、兼并收购的产业"网络" - 日本政府通过修订《反垄断法》放松管制，鼓励企业合并联合以发挥规模经济优势，1953年将金融机构持股上限从5%提至10% [2][9] - 1960-1990年日本企业中金融机构持股占比从30%提升至45%，六大集团平均交叉持股比例从1962年的12%升至1998年的18% [2][9] - "横向经连会"通过交叉持股和集团银行贷款组成，缓解银企信息不对称；"纵向经连会"包含生产型、分销型、资本型，稳定产业链并抑制价格战 [3][15] 英美经验：市场化出清同时做好民生保障 - 英国1980年代中期全面停止煤炭财政补贴，1985-1986年关闭全国约1/3煤矿，矿井从200余座减至26座，矿工减少约90% [4][19] - 美国1986年取消钢铁业10%投资税抵免，1998-2003年累计淘汰粗钢产能5280万吨，前四名企业市占率从38%升至67%，毛利率从4%跃至15% [4][25] - 英国推出"企业津贴计划"每周40英镑创业支持，美国PBGC至2005年接管3500个养老金计划保障70万退休人员 [5][32] 德国经验：制定产业高标准推动差异化竞争 - 1516年《啤酒纯净法》规定仅用大麦、水、啤酒花三种原料，成为全球最悠久食品标准之一 [7][37] - 1994年《商标和其他标志保护法》明确地理标志，科隆、慕尼黑等啤酒获欧盟PGI认证需在特定区域生产 [7][39] - BJCP标准细分多个风格类别，如慕尼黑淡色拉格麦芽风味浓郁，科隆啤酒清爽干净带果香 [41]

大类资产表现 - 发达市场股指多数上涨，标普500上涨0.6%，恒生指数上涨2.8%，纳斯达克指数上涨1.5% [2][3] - 美元指数上涨0.6%至98.46，离岸人民币贬值至7.1810，日元兑美元贬值0.9% [2][14][20] - WTI原油价格下跌1.6%至67.3美元/桶，COMEX黄金下跌0.3%至3349.4美元/盎司 [2][22][25] - 10年期美债收益率上行1.0bp至4.4%，日本10年期国债收益率上行5.4bp至1.6% [10][12] 美国经济数据 - 6月核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，但商品端关税传导效应增强 [2][35] - 6月零售销售环比0.6%，较5月大幅回升，机动车和建材改善最明显 [2][37] - 截至7月12日当周，美国初请失业金人数22.1万人，低于预期的23.3万人 [40] 贸易政策动态 - 特朗普宣布若8月1日前未达成协议，将对欧盟和墨西哥进口关税提高至30% [2][27] - 美国与印尼达成贸易协定，印尼出口至美国商品关税降至19%，此前为32% [27] - 美国对巴西发起301调查，涉及数字贸易和知识产权问题 [27] 美联储政策动向 - 美联储官员观点分化，沃勒和鲍曼支持降息，威廉姆斯等主张维持利率 [30][34] - 市场预期7月FOMC会议维持利率概率95.9%，9月降息概率47.1% [32] - 特朗普可能解雇鲍威尔的传言引发市场波动，关注美联储独立性风险 [49][51] 全球政治经济事件 - 日本参议院选举引发财政扩张担忧，10年期国债收益率升至1.56% [29] - 欧央行议息会议和7月非农就业数据为近期关注焦点 [41][43] - 特朗普关税政策或加剧通胀压力，6月商品CPI环比已升至0.2% [35][27] 行业表现 - 美股信息技术板块上涨2.1%，能源板块下跌3.9% [4] - 港股医疗保健板块上涨12.2%，非必需消费上涨6.1% [6] - LME铜价上涨0.8%至9720美元/吨，螺纹钢价格上涨0.4%至3147元/吨 [22][25]

美联储主席鲍威尔潜在解雇事件分析 核心观点 - 特朗普可能以美联储总部大楼翻修超支为由解雇鲍威尔，7月16-17日市场出现股债汇"三杀"反应 [2][8] - 特朗普动机包括通过降息刺激经济以争取中期选举优势，并缓解财政利息压力（2025年6月利息支出占财政支出16.9%）[2][33] - 法律上解雇需证明鲍威尔存在渎职行为，且程序复杂，鲍威尔有权提起诉讼 [38][41] 特朗普解雇动机与法律可行性 经济与政治动机 - 低利率可缓冲关税对经济冲击：二季度美国GDP环比年化增速2.6%，但ISM制造业PMI持续低于50，私人部门就业疲软 [22][25][28] - 降低财政压力：2025年6月财政利息支出占比16.9%，高于军费13.9%，降息可缓解短期国债融资压力 [33][35] 法律障碍与程序 - 解雇需依据《联邦储备法》证明"渎职"，最高法院判例明确政策分歧不构成理由 [38] - 若解雇成功，副主席杰斐逊将代理主席，新主席提名流程可能加速（历史最快案例仅6天）[41][55][56] 鲍威尔立场与继任者分析 鲍威尔态度 - 多次表态将完成任期至2026年5月，2019年称"除死亡外无任何情况会阻止完成任期" [45][46] - 历史上仅两位主席因政治压力辞职（麦凯布1951年、米勒1979年）[42] 潜在继任者 - 沃什（概率23%）：华尔街与美联储经验，转向支持降息但强调联储独立性 [59][61] - 哈赛特：特朗普长期盟友，支持宽松政策，市场担忧联储独立性 [61] - 贝森特：现任财长，鸽派立场，认为关税通胀效应被高估 [61] 货币政策与市场影响 联储决策机制 - 利率决策基于泰勒规则，但存在模糊空间（中性利率难观测，通胀缺口系数不固定）[63][73] - 主席可影响政策斜率与收益率曲线形态，工具包括QE/YCC/前瞻指引（QE压低10Y美债利率115BP）[80] 独立性丧失的潜在影响 - 短期经济提振但长期通胀与利率上升，美元贬值 [88] - 市场反应：股债汇"三杀"（标普500跌0.3%，10Y美债利率升4BP，美元指数跌0.5%）[8][10][13][16] 事件时间线与关键数据 美联储大楼翻修争议 - 初始预算19亿美元，实际成本25亿美元，超支因石棉清理、通胀成本上升及合规要求 [7] - 资金来源为联储自有收入，未使用财政拨款 [7] 市场反应时间线 - 7月16日传闻导致黄金上涨，短债利率下降反映市场预期加速降息 [8] - 特朗普否认后市场缓和，但鲍威尔离职概率仍维持21% [20]

国际货币体系演变 - 2025年初美元指数持续下行 最大回撤达12 5% 引发市场对"去美元化"和美债安全性的热议 [3] - "特里芬两难"揭示单极货币体系内在不稳定性 该理论可解释1971年尼克松冲击和1931年英镑危机 [3][4] - 当前国际货币体系与布雷顿森林时期相似 经济政策需结合战略和外交综合考量 [6] 稳定币研究框架 - 需从货币本质职能角度分析稳定币 探讨其与金银纸币的本质差异及互补替代关系 [5] - 稳定币可能重塑部分货币职能 其对美元权力的强化机制值得深入研究 [5] 推荐书目分类 历史研究类 - 《金色的羁绊》解析金本位制与大萧条关联 [7] - 《布雷顿森林货币战》揭示美元统治世界的过程 [9] - 《关闭华尔街》研究1914年金融危机与美元霸权起源 [25] 体系分析类 - 《资本全球化》系统梳理国际货币体系演变史 [21] - 《货币变局》探讨当代货币体系转型 [19] - 《无霸主的世界经济》分析体系崩溃重建机制 [43] 地缘政治类 - 《黄金、美元与权力》论证货币问题与北约政策的关联 [18] - 《美元与国家安全》阐述硬权力的货币维度 [35] - 《管理美元》记录广场协议谈判内幕 [37] 理论前沿类 - 《货币的未来》预测数字货币发展趋势 [28] - 《货币强权》从货币角度解读世界格局演变 [31] - 《国家如何支付战争》研究战争融资机制 [39]

深度专题 - 市场对"反内卷"重视度上升但理解存在分歧 多数观点以供给侧改革思维理解存在偏差 [4] - "反内卷"除产量调控与自律约谈外 还包含多种隐藏调控手段 [4] 热点思考 - 海外"金发女郎"交易再现 国内情绪升温 需关注关税效应下数据超预期可能及市场主线切换 [8] - 全球贸易格局变化凸显战略资源重要性 中国六泉联苯等12类商品对美进口依赖度超90% 年进口规模达1.48亿美元 [10][11] - 6月经济数据存在五大异常现象 暗示经济新变化 [21] 高频跟踪 - 出口结构转变：新兴市场"抢出口"接近尾声 对美"抢出口"开始发酵 [13][14] - 6月信贷改善主要源于企业短期贷款增长 [17] - 美国6月CPI同比2.67% 核心CPI同比2.91% 能源商品价格同比降7.94% 能源服务价格同比涨7.65% [24][25] - 国内基建开工连续回升 工业生产平稳 地产成交磨底 [26] - 发达市场因关税豁免到期普遍下跌 [29] 电话会议 - "大财政"政策成为激辩焦点 [31] - 关税效应进入数据验证阶段 需关注实际影响 [33][34]