报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 本周轻工制造行业指数上涨1.92%，跑赢大盘1.53pct；造纸子板块上涨2.14%，跑赢大盘1.76pct；沪深300指数上涨0.38%，轻工制造(申万)指数在28个申万一级行业中位列第7位；轻工四大子板块按涨幅由大到小分别为包装印刷、文娱用品、造纸和家具板块，涨幅分别为4.39%、2.78%、2.14%、 -0.28% [2][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾（2025/04/21 - 2025/04/27） - 本周轻工制造行业指数和造纸子板块均跑赢大盘，轻工四大子板块涨幅有别 [2][12] 产业链数据跟踪：浆纸系产品价格下跌 原材料 - 本周国废到厂价（不含税）下跌1元/吨，美废、欧废、日废OCC东南亚主港CIF价格维稳 [9][23] - 本周智利阔叶木浆外盘报价下跌70美元/吨、针叶木浆外盘报价下跌55美元/吨；阔叶木浆现货价格下跌112元/吨、针叶木浆现货价格下跌40元/吨 [9][23] - 2025年3月下旬中国两大港口木浆库存合计179万吨，环比下降10.9% [9][24] - 本周动力煤价格环比下跌 -0.1%，溶解浆价格下跌200元/吨，粘胶短纤1.5D价格下跌100元/吨，中国棉花价格指数328下跌12元/吨 [24] 成品纸 - 本周多数纸品价格下跌，双胶纸、铜版纸、白卡纸价格分别下跌38元/吨、14元/吨、39元/吨，高档箱板纸维稳、低档箱板纸出厂均价下跌47元/吨 [9][37] 盈利水平 - 本周文化纸盈利分化，双胶纸和铜版纸小型纸企盈利增加，大型纸企盈利下降；包装纸盈利下行，白卡纸盈利较上周下降17 - 39元/吨，废纸系纸品盈利较上周下降9 - 44元/吨 [9][46] 机制纸及纸板2025年1 - 3月累计产量同比增长3.8% - 机制纸及纸板2025年1 - 3月累计产量3819万吨，同比增长3.8%；3月当月产量为1455万吨，同比增长3.6% [9][55] - 2025年2月机制纸及纸板制造业产成品库存（测算值）同比增长8.9%，环比增长3.9% [9][55] - 纸及纸板2025年1 - 3月累计进口量同比下降8.2%，累计出口量同比增加10.7% [9][55] 投资建议与投资标的 - 智利Arauco公司调整木浆外盘报价，行业淡季纸浆成本下行，推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078，买入)，关注特种纸领军企业仙鹤股份(603733，买入)、中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)以及食品包装纸细分龙头五洲特纸(605007，增持) [4] - 展望2025年废纸系纸种新增供给增速放缓，供需有望改善，推荐玖龙纸业(02689，买入)、山鹰国际(600567，增持) [4]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 本周轻工制造行业指数上涨1.92%，跑赢大盘1.53pct；造纸子板块上涨2.14%，跑赢大盘1.76pct；沪深300指数上涨0.38%，轻工制造(申万)指数在28个申万一级行业中位列第7位；轻工四大子板块按涨幅由大到小分别为包装印刷、文娱用品、造纸和家具板块，分别上涨4.39%、2.78%、2.14%、 -0.28% [2][12] 各目录总结 行情回顾（2025/04/21 - 2025/04/27） - 本周轻工制造行业指数和造纸子板块均跑赢大盘，轻工四大子板块涨幅有别 [2][12] 产业链数据跟踪：浆纸系产品价格下跌 原材料 - 本周国废到厂价（不含税）下跌1元/吨，美废、欧废、日废OCC东南亚主港CIF价格维稳 [9][23] - 本周智利阔叶木浆外盘报价下跌70美元/吨、针叶木浆外盘报价下跌55美元/吨；阔叶木浆现货价格下跌112元/吨、针叶木浆现货价格下跌40元/吨 [9][23] - 2025年3月下旬中国两大港口木浆库存合计179万吨，环比下降10.9% [9][24] - 本周动力煤价格环比下跌 -0.1%，溶解浆价格下跌200元/吨，粘胶短纤1.5D价格下跌100元/吨，中国棉花价格指数328下跌12元/吨 [24] 成品纸 - 本周多数纸品价格下跌，双胶纸、铜版纸、白卡纸价格分别下跌38元/吨、14元/吨、39元/吨，高档箱板纸维稳、低档箱板纸出厂均价下跌47元/吨 [9][37] 盈利水平 - 本周文化纸盈利分化，双胶纸和铜版纸小型纸企盈利增加，大型纸企盈利下降；包装纸盈利下行，白卡纸盈利较上周下降17 - 39元/吨，废纸系纸品盈利较上周下降9 - 44元/吨 [9][46] 机制纸及纸板2025年1 - 3月累计产量同比增长3.8% - 机制纸及纸板2025年1 - 3月累计产量3819万吨，同比增长3.8%；3月当月产量为1455万吨，同比增长3.6% [9][55] - 2025年2月机制纸及纸板制造业产成品库存（测算值）同比增长8.9%，环比增长3.9% [9][55] - 纸及纸板进口量2025年1 - 3月累计同比下降8.2%；出口量1 - 3月累计同比增加10.7% [9][55] 投资建议与投资标的 - 智利Arauco公司木浆外盘报价调整，行业淡季纸浆成本下行，推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078，买入)，关注特种纸领军企业仙鹤股份(603733，买入)，中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)以及食品包装纸细分龙头五洲特纸(605007，增持) [4] - 展望2025年废纸系纸种新增供给增速放缓，供需有望改善，推荐玖龙纸业(02689，买入)、山鹰国际(600567，增持) [4]

消费增速拆解 - 降价品类包括部分“以旧换新”及创新少的必选消费，多数降价品类销售改善，方便速食/速冻食品除外[2][4][5] - 扩品集中在电脑平板，2025年第一季度中国学习平板市场全渠道销量同比涨29.4%，销售额同比涨15.8%[2][8] - 出行链与生活品质升级板块不依赖降价与扩品实现销量改善，销售额和销售量同步提升[2][9] 经济数据信号 - 2025年3月CPI同比-0.1%，前值-0.7%，食品项同比降幅收窄，核心CPI回暖[10] - 3月社会消费品零售总额当月同比5.9%，累计增速4.6%，可选消费修复弹性高[14] - 3月固定资产投资累计同比增长4.2%，广义基建高增拉动整体投资[18] 进出口情况 - 2025年3月出口同比增长12.4%，传统消费品、机电出口增速回升，对主要贸易地区出口增速显著回升[19][22] 社融规模情况 - 2025年3月社会融资规模增量为58879亿元，比上年同期多增10544亿元，存量同比增长8.2%[22] 风险提示 - 特朗普关税表态反复变化影响市场风险[2][23] - 关税引发产业链重构致全球增长减速与产能过剩风险[2][23]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 11.73 元 [2][5][11] 报告的核心观点 - 公司 24 年全年营收 32.9 亿元、归母净利润 6.7 亿元，同比分别+11.3%、+4.4%；单四季度营收 11.3 亿元、归母净利润 2.5 亿元，同比分别+22.7%、+27.0%；25Q1 营收 10.0 亿元、归母净利润 2.2 亿元，同比分别-18.4%、-12.5% [10] - 24 年杏仁露收入 31.9 亿、同比+11.4%，预计受益于西北地区渗透率提升；果仁核桃、杏仁奶分别同比-2%、+249%；北部地区收入 29.9 亿、同比+11.7%，为核心增量区域；中部、其他地区收入分别同比+9%、+3% [10] - 24 年公司毛利率 40.9%、同比-0.5pct，销售费用率 12.7%、同比+1.1pct，管理费用率 1.7%、同比+0.6pct；25Q1 毛利率 48.1%、同比+4.4pct，销售费用率 18.1%、同比+2.1pct，管理费用率 1.2%、同比+0.5pct，销售净利率 21.5%、同比+1.4pct [10] - 25 年以来新品露露草本养生饮上市，有望改善产品结构单一，平滑季节性销售波动；核心原材料杏仁丰收，价格低位，有望贡献利润弹性 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 0.69、0.75、0.79 元（原预测 25 - 26 年为 0.75、0.86 元）；结合可比公司，认为目前公司合理估值水平为 2025 年的 17 倍市盈率，对应目标价为 11.73 元，维持买入评级 [2][11] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,955|3,287|3,362|3,567|3,750| |同比增长(%)|9.8%|11.3%|2.3%|6.1%|5.1%| |营业利润(百万元)|844|880|960|1,041|1,099| |同比增长(%)|6.1%|4.2%|9.1%|8.5%|5.6%| |归属母公司净利润(百万元)|638|666|726|787|831| |同比增长(%)|6.0%|4.4%|8.9%|8.5%|5.6%| |每股收益（元）|0.61|0.63|0.69|0.75|0.79| |毛利率(%)|41.5%|40.9%|43.5%|43.6%|43.6%| |净利率(%)|21.6%|20.3%|21.6%|22.1%|22.2%| |净资产收益率(%)|21.8%|20.4%|18.9%|17.8%|17.4%| |市盈率|16.4|15.7|14.4|13.3|12.6| |市净率|3.4|3.0|2.5|2.3|2.1|[4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |香飘飘|603711|14.02|0.68、0.61、0.86、1.02|20.64、22.85、16.29、13.81| |李子园|605337|12.29|0.60、0.57、0.65、0.73|20.46、21.47、18.98、16.92| |华润饮料|02460|13.42|0.55、0.68、0.83、0.96|24.21、19.66、16.23、13.94| |伊利股份|600887|28.97|1.64、1.89、1.79、1.94|17.68、15.36、16.17、14.91| |天润乳业|600419|10.90|0.44、0.14、0.40、0.60|24.57、79.91、27.16、18.16| |调整后平均| - | - | - |21、17、15| [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现公司 2023A - 2027E 年财务预测数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [14] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入、营业利润等的同比增长率，毛利率、净利率等获利指标，资产负债率、流动比率等偿债指标，应收账款周转率、存货周转率等营运指标 [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][11] 报告的核心观点 - 24年低档酒支撑白酒增长，外埠市场拓展补充收入；24年全年盈利能力改善，25Q1销售费用率增加 [1][10] - 考虑公司中档酒及高档酒放量仍需时间，下调25 - 26年收入、毛利率，预测2025 - 2027年每股收益分别为0.27、0.36、0.45元（原预测25 - 26年为0.82、1.11元），延续FCFF估值方法，预测公司权益价值为160亿元，对应目标价21.62元 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24全年公司累计营业收入91.26亿元，同比 - 13.85%；归母净利润2.31亿元，同比 + 178.20%；25Q1实现营业收入32.58亿元，同比 - 19.69%；实现归母净利润2.82亿元，同比 - 37.34% [10] - 24全年白酒业务实现营业收入70.41亿元，同比增长3.19%，白酒销量36.94万千升，其中高档酒、中档酒、低档酒营收分别为9.7、10.9、49.7亿，分别同比 - 0.6%、 - 1.5%、 + 5.1%；24全年猪肉业务实现营业收入16.90亿元，同比减少29.64%，屠宰行业销售量9.67万吨，同比 - 33.82% [10] - 24年北京地区营业收入27.77亿元，同比 - 35.75%；外阜地区营业收入63.49亿元，同比1.25%，外阜地区收入增长得益于市场拓展 [10] - 24年整体毛利率36.03%，同比 + 4.23pct，净利率为2.53%，同比 + 5.32pct；24年销售费用率9.58%，同比 - 1.80pct；管理费用率8.26%，同比 + 0.17pct；财务费用率0.12%，同比 - 1.52pct；累计总费用率为18.29%，累计 - 3.10pct；25Q1公司毛利率36.81%，同比 - 0.34pct，归母净利率为8.67%，同比 - 2.44pct；25Q1销售费用率为9.03%，同比 + 3.62pct，管理费用率为5.78%，同比 + 0.34pct；财务费用率为 - 0.38%，同比 - 1.15pct；单季总费用率为14.67%，同比 + 2.89pct [10] 财务预测 - 预测2025 - 2027年营业收入分别为86.62亿、88.97亿、91.52亿元，同比增长 - 5.1%、2.7%、2.9%；营业利润分别为4.58亿、5.29亿、6.04亿元，同比增长 - 13.3%、15.6%、14.2%；归属母公司净利润分别为2.01亿、2.65亿、3.30亿元，同比增长 - 13.1%、32.1%、24.5%；每股收益分别为0.27、0.36、0.45元；毛利率分别为36.2%、36.8%、37.5%；净利率分别为2.3%、3.0%、3.6%；净资产收益率分别为2.8%、3.6%、4.3% [4][16] 估值分析 - 估值假设主要参数：所得税税率25.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.64%等；预测企业价值135.12亿元，权益价值160.36亿元，每股权益价值21.62元 [12] - FCFF目标价敏感性分析：展示了不同WACC和永续增长率下的目标价 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3][8] 报告的核心观点 - 公司近年线上渠道转型成果巩固，大单品策略强化，一季度业绩验证改革效果，2024年更名标志向生物科技美妆公司转型，重组胶原蛋白技术助力新品推出 [7] - 根据年报和一季报调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为1.11、1.44和1.85元，DCF目标估值为53.01元 [2][8] 各部分总结 业绩表现 - 2024年实现收入29.7亿，同比增长33.4%，归母净利润3.4亿，同比增长31.7%；25Q1收入和归母净利润分别同比增长28%和22.1%，全年预计分红率88% [7] - 分品牌看，主品牌丸美营收20.55亿元，同比增长31.69%，PL恋火品牌营收9.05亿，同比增长40.72% [7] - 分产品看，2024年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他收入增速分别为61%、22%、9%和40% [7] - 分渠道看，2024年线上渠道收入25.41亿，占比86%，同比增长35.8%，线下渠道收入4.27亿，同比增长20.79% [7] - 2024年毛利率同比增长3pct至73.7%，销售、管理和研发费用率分别同比增长1.2pct、 - 1.2pct和 - 0.3pct，归母净利率同比下降0.2pct至11.5% [7] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为1.11、1.44和1.85元（原25 - 26年为1.16和1.4元），DCF目标估值为53.01元 [2][8] - 给出目标价敏感性分析表，展示不同永续增长率Gn和WACC下的目标价 [9] - 给出估值参数假设，包括所得税税率、永续增长率等 [10] 财务报表预测与比率分析 - 展示资产负债表、利润表、现金流量表预测数据，涵盖2023A - 2027E各年情况 [11] - 分析主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [11] 市场表现 - 给出1周、1月、3月、12月的绝对表现%、相对表现%及沪深300%数据 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价40.32元 [2][5] 报告的核心观点 - 调整收入、毛利率及费用率等，新增2027年预测，预测2025 - 2027年归母净利润分别为2.44、3.05、3.75亿元（原2025年为4.38亿元），可比公司2025年PE平均估值36倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为20.20、23.52、28.89、34.04、40.32亿元，同比增长30.7%、16.4%、22.8%、17.8%、18.5% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为1.57、2.02、2.84、3.56、4.38亿元，同比增长3.7%、28.3%、40.8%、25.4%、23.0% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为1.46、1.63、2.44、3.05、3.75亿元，同比增长9.2%、11.9%、49.1%、25.2%、22.8% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为21.8%、24.0%、24.8%、25.3%、25.7%；净利率分别为7.2%、6.9%、8.4%、9.0%、9.3% [4] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为6.5%、6.1%、7.5%、7.7%、8.9%；市盈率分别为50.1、44.7、30.0、24.0、19.5；市净率分别为2.7、2.8、1.9、1.8、1.7 [4] 业绩表现与业务布局 - 2024年营业收入23.52亿元，同比增长16.4%；归母净利润1.63亿元，同比增长11.9%；扣非归母净利润1.38亿元，同比增长10.9% [8] - 2024年毛利率24.0%，按最新会计准则同比增长2.2个百分点；4季度毛利率25.2%，同比增长8.2个百分点，环比增长1.7个百分点 [8] - 2024年期间费用率15.8%，同比增长2.1个百分点，其中管理费用率同比增长0.5个百分点，研发费用率同比减少0.3个百分点，财务费用率同比增长2.0个百分点 [8] - 2024年经营活动现金流净额3.83亿元，同比增长215.3%，主要系销售增长和新增供应链融资所致 [8] - 2024年铝压铸业务营收21.16亿元，同比增长17.5%；毛利率23.3%，同比提升2.8个百分点；通用设备制造业务营收1.60亿元，同比增长6.8%；毛利率40.4%，同比减少1.2个百分点 [8] - 2024年电动转向机壳体产品全年转向壳体产量突破1700万件，销售额同比增长16.3% [8] - 2024年新增博世、采埃孚等多家客户的新能源汽车零部件等产品订单 [8] - 2024年墨西哥莱昂嵘泰营收4.12亿元，净利润 - 1570.27万元，后续将加大墨西哥子公司产能释放；2024年4月拟投资不超过4亿元建立泰国生产基地 [8] - 2025年4月拟与润孚动力共同出资设立“江苏润泰机器人科技有限公司”，认缴出资2925万元，实缴出资6500万元，持股45%，聚焦人形机器人和汽车底盘相关丝杠研发等业务 [8] 可比公司估值比较 - 爱柯迪、文灿股份等多家可比公司2023 - 2026年每股收益和市盈率情况，调整后2023 - 2026年平均市盈率分别为88.06、50.46、36.26、28.70 [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目2023 - 2027年预测数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营、投资、筹资活动现金流等 [11] - 成长能力方面，2023 - 2027年营业收入、营业利润、归属于母公司净利润同比增长情况 [11] - 获利能力方面，2023 - 2027年毛利率、净利率、ROE、ROIC情况 [11] - 偿债能力方面，2023 - 2027年资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率情况 [11] - 营运能力方面，2023 - 2027年应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率情况 [11] - 每股指标方面，2023 - 2027年每股收益、每股经营现金流、每股净资产情况 [11] - 估值比率方面，2023 - 2027年市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT情况 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 根据24年报下调营业收入预测，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.69/0.80/0.97元（原2025 - 2026年预测为0.86/1.08元），给予公司2025年16倍市盈率，对应目标价为11.04元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为41.23亿、40.01亿、45.98亿、53.61亿、63.36亿元，同比增长 - 5.9%、 - 3.0%、14.9%、16.6%、18.2% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为6.46亿、6.78亿、8.55亿、9.93亿、11.97亿元，同比增长 - 26.4%、4.9%、26.1%、16.2%、20.5% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为5.63亿、3.97亿、6.83亿、7.96亿、9.61亿元，同比增长 - 24.9%、 - 29.5%、71.9%、16.5%、20.8% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为52.9%、57.5%、57.0%、57.8%、58.0%；净利率分别为13.7%、9.9%、14.9%、14.8%、15.2% [4] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为10.0%、6.8%、11.0%、11.6%、12.8% [4] 业绩表现 - 24年公司实现营收40.01亿元（同比 - 2.98%），归母净利润3.97亿元（同比 - 29.46%），扣非归母净利润5.49亿元（同比 + 2.15%），非经常损益为 - 1.52亿元（2023年为0.26亿元），全年毛利率57.49%（同比 + 4.61pct） [8] - 25Q1实现营收10.08亿元（同比 - 2.86%），归母净利润1.44亿元（同比 - 4.72%），扣非归母净利润1.44亿元（同比 - 0.76%），毛利率55.36%（同比 + 0.25pct），净利率13.70%（同比 - 1.38pct） [8] 业务板块表现 - 24年制剂销售收入24.15亿元（同比 + 6.02%），其中妇科计生类收入4.46亿元（同比持平），麻醉肌松类收入1.55亿元（同比 + 55%），呼吸类收入8.8亿元（同比 + 31%），皮肤科产品收入2.34亿元（同比 + 19%），普药制剂产品收入5.48亿元（同比 - 19%），制剂板块集采影响基本出清 [8] - 24年原料药及中间体收入15.47亿元（同比 - 13.4%），其中主要自营原料药收入8.7亿元（同比 - 1%），意大利子公司收入5.86亿元（同比 - 13.08%） [8] 业务发展潜力 - 制剂方面，24年新获批4个仿制药项目，其中戊酸雌二醇片为国内首仿，7个项目通过BE备案，12个项目进入临床试验阶段，完成补充申请24项，再注册申报37项，与奥默医药合作开发的1类新药奥美克松钠上市申请已获CDE受理 [8] - 原料药方面，24年获批3个新产品，国际化持续推进，醋酸甲羟孕酮原料药通过WHO PQ认证，泼尼松龙原料药通过日本PMDA认证，6个现有产品完成工艺优化，CRO/CDMO业务稳步开展，克拉司酮等5个项目按计划开展 [8] 可比公司估值 - 人福医药、健友股份、图华交、复早医药、华海药业等可比公司2023 - 2026年市盈率有不同表现，调整后平均市盈率2023 - 2026年分别为21.46、19.45、15.80、12.83 [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目在2023 - 2027年有相应预测数据，如货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023 - 2027年有不同表现，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率、应收账款周转率等 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市在25年一季度利率超预期上行后3月底重新下行基本修复，短期内利率暂无明确方向将震荡运行，等待新催化剂，资金面后续走势不确定，利率债推荐持有长久期品种 [6][12][13] - 信用债一级发行和偿还量环比提升，净融资额突破千亿，估值和利差震荡上行，城投和产业债信用利差有不同表现，建议在保持流动性同时适当拉长久期 [6][16][17] - 可转债上周跟涨权益市场，指数、平价中枢上涨，转股溢价率中枢下行，看好今年配置需求，区间波动概率大，逢低可配 [6][18][19] 根据相关目录分别进行总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债 - 25年债市经历“过山车”行情，一季度利率先升后降，短期内债市无明确方向需新催化剂，基本面受关税风波影响，资金面4月季节性回落但后续走势不确定，推荐持有长久期利率债 [12][13] 1.2 信用债 - 4月21 - 27日信用债一级发行和偿还量环比增28%，净融入1159亿，AAA、AA+、AA/AA - 级平均票息有不同变化，估值和利差震荡上行，城投债部分省份利差收窄，产业债除房地产外利差走阔，换手率下降，高折价债券多为房企债 [16][17] 1.3 可转债 - 上周权益市场多数收涨，转债跟涨，中证转债指数、平价中枢上涨，转股溢价率中枢下行，日均成交额上行，中低评级、高价转债表现好，看好今年配置需求，区间震荡概率大，逢低可配 [18][19] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 本周中国将公布至4月官方制造业PMI等，美国将公布4月ADP等，欧元区将公布4月经济景气指数等 [20][21] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行2331亿利率债，国债无发行计划，地方债计划发行29只共931亿，政金债预计发行1400亿 [22] 2 利率债回顾与展望 2.1 央行投放及资金面情况 - 央行逆回购维持净投放，当周合计净投放7740亿，资金市场成交量高位波动后下行，价格下降，存单市场量价齐升 [26][27][31] 2.2 债市继续围绕宽货币预期摆动 - 近期债市围绕宽货币预期摆动，利率以上行为主，4月25日各期限国债收益率多数上行，仅1Y国开及1Y农发债微幅下滑 [38] 3 高频数据 - 生产端开工率大多上行，需求端乘用车批发和零售同比增速为正，土地和商品房成交量下降，出口指数有变动，价格端原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材和下游消费端价格有不同变化 [50][51] 4 信用债回顾 4.1 负面信息监测 - 4月21 - 27日有广州富力地产等债券违约逾期，陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团等多家企业出现重大负面事件 [77][78] 4.2 一级发行 - 4月21 - 27日信用债一级发行和偿还量环比增28%，净融入1159亿，14只信用债取消/推迟发行，高等级发行成本环比提升，AA + 级下行，低等级普遍上行 [78][79] 4.3 二级成交 - 信用债估值和利差小幅震荡上行，各等级期限利差和长期限等级利差走阔，城投债部分省份利差收窄，产业债除房地产外利差走阔，换手率下降，高折价债券多为房企债，单个主体估值变化有差异 [82][84][93]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][11] 报告的核心观点 - 24年低档酒支撑白酒增长，外埠市场拓展补充收入；考虑公司中档酒及高档酒放量仍需时间，下调25 - 26年收入、毛利率 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24全年公司累计营业收入91.26亿元，同比 - 13.85%；归母净利润2.31亿元，同比 + 178.20%；25Q1实现营业收入32.58亿元，同比 - 19.69%；实现归母净利润2.82亿元，同比 - 37.34% [10] - 24全年白酒业务实现营业收入70.41亿元，同比增长3.19%，白酒销量36.94万千升，其中高档酒、中档酒、低档酒营收分别为9.7、10.9、49.7亿，分别同比 - 0.6%、 - 1.5%、 + 5.1%；24全年猪肉业务实现营业收入16.90亿元，同比减少29.64%，屠宰行业销售量9.67万吨，同比 - 33.82% [10] - 24年北京地区营业收入27.77亿元，同比 - 35.75%；外阜地区营业收入63.49亿元，同比1.25%，外阜地区收入增长得益于市场拓展 [10] - 24年整体毛利率36.03%，同比 + 4.23pct，净利率为2.53%，同比 + 5.32pct；24年销售费用率9.58%，同比 - 1.80pct；管理费用率8.26%，同比 + 0.17pct；财务费用率0.12%，同比 - 1.52pct；累计总费用率为18.29%，累计 - 3.10pct；25Q1公司毛利率36.81%，同比 - 0.34pct，归母净利率为8.67%，同比 - 2.44pct；25Q1销售费用率为9.03%，同比 + 3.62pct，管理费用率为5.78%，同比 + 0.34pct；财务费用率为 - 0.38%，同比 - 1.15pct；单季总费用率为14.67%，同比 + 2.89pct [10] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.27、0.36、0.45元（原预测25 - 26年为0.82、1.11元） [2][11] 估值与目标价 - 延续FCFF估值方法，预测公司权益价值为160亿元，对应目标价21.62元 [2][11] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|10,593|9,126|8,662|8,897|9,152| |同比增长(%)|-9.3%|-13.8%|-5.1%|2.7%|2.9%| |营业利润(百万元)|75|528|458|529|604| |同比增长(%)|120.0%|604.8%|-13.3%|15.6%|14.2%| |归属母公司净利润(百万元)|(296)|231|201|265|330| |同比增长(%)|56.1%|178.2%|-13.1%|32.1%|24.5%| |每股收益（元）|(0.40)|0.31|0.27|0.36|0.45| |毛利率(%)|31.8%|36.0%|36.2%|36.8%|37.5%| |净利率(%)|-2.8%|2.5%|2.3%|3.0%|3.6%| |净资产收益率(%)|-4.3%|3.4%|2.8%|3.6%|4.3%| |市盈率|(40.6)|51.9|59.7|45.2|36.3| |市净率|1.8|1.7|1.7|1.6|1.5|[4] 估值假设主要参数 |估值假设主要参数|数值| | ---- | ---- | |所得税税率T|25.00%| |永续增长率Gn(%)|3.00%| |无风险利率Rf|1.64%| |无杠杆影响的β系数|1.15| |考虑杠杆因素的β系数|1.49| |市场收益率Rm|8.58%| |公司特有风险|0.00%| |股权投资成本（Ke）|11.95%| |债务比率D/(D + E)|27.92%| |债务利率rd|3.60%| |WACC|9.37%|[12] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|3%| |企业价值（百万元）|13,511.59| |权益价值（百万元）|16,036.22| |每股权益价值（人民币）|21.62|[12] FCFF目标价敏感性分析表 | | | | | 永续增长率Gn(%) | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | 21.62 | | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | WACC(%) | 7.37% | 24.33 | 27.20 | 31.38 | 38.04 | 50.32 | | 7.87% | | 22.53 | 24.87 | 28.18 | 33.19 | 41.69 | | 8.37% | | 20.98 | 22.92 | 25.58 | 29.45 | 35.62 | | 8.87% | | 19.64 | 21.26 | 23.43 | 26.49 | 31.13 | | 9.37% | | 18.46 | 19.82 | 21.62 | 24.08 | 27.68 | | 9.87% | | 17.41 | 18.58 | 20.08 | 22.09 | 24.93 | | 10.37% | | 16.48 | 17.48 | 18.75 | 20.42 | 22.71 | | 10.87% | | 15.65 | 16.51 | 17.59 | 18.99 | 20.86 | | 11.37% | | 14.90 | 15.65 | 16.58 | 17.76 | 19.31 |[12]