核心结论 - 2026年第一季度政府债增量预计同比增长不低于3%，体现财政适度前置发力，但增速低于2025年Q1的104%[1][32] - 乐观预期下，2026年Q1政府债增量预计为31340.85亿元，同比增长16%；谨慎预期下为27780.86亿元，同比增长3%[8][33] 国债分析 - 2026年Q1国债净融资规模预计同比变化不大，非储蓄国债计划首发26批次，较上年增加1个批次[1][16] 地方债分析：总体规模 - 乐观预期下，2026年Q1新增地方债发行规模预计为16660.55亿元，同比增长34%；谨慎预期下为13100.56亿元，同比增长6%[8][33] - 2026年Q1到期地方债为6586.27亿元，同比增长214%[5][19] - 用于置换隐性债务的特殊再融资债额度与上年持平，仍为2万亿元，Q1发行规模预计与上年同期相仿，为13372.75亿元[2][21] 地方债分析：结构细分 - 用于项目建设（贡献实物工作量）的新增地方债发行规模预计同比下降：乐观预期下为10650.40亿元（降1%），谨慎预期下为9720.28亿元（降10%）[8][28] - 用于置换隐债、拖欠款及土地储备等非实物用途的新增地方债，乐观预期下Q1合计约6010.14亿元，谨慎预期下约3380.28亿元[6][24] - 用于偿还到期地方债的再融资债，乐观预期下Q1发行7828.14亿元（按历史平均接续比例118.86%），谨慎预期下发行7056.04亿元（按近三年最低比例107.13%）[5][19][20] 历史背景与风险 - 近年一季度全国财政收支缺口基本依靠发行政府债弥补，2023-2025年Q1政府债增量对缺口的覆盖率分别为124%、111%、117%[1][13] - 报告提示风险包括对地方债新增限额、国债发行计划及测算方法的估算可能不准确[7][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 福建省经济增速位于全国中上水平，财政自给率处于较好水平但省内区域分化显著，产业正从第二产业向第三产业切换，地方债务绝对水平处于全国较低区间但城投债务率高企。存量城投债余额居全国中上游且票面利率低，预计平台将适度举债并优化债务结构。一级市场2025年前三季度发行呈“总量稳定、净融转负”，未来增量融资空间或打开。未来3年是隐债化解关键期，兑付压力不均衡。二级市场成交换手率稍低，收益率低，可适当拉长久期并适度下沉至区县级[1][4]。 各目录总结 1. 福建省概况 1.1 经济与财政视角 - 2024年福建GDP为57761亿元，增速5.5%高于全国平均，人均GDP为137920元，同比增长5.34%，经济总量和增速在“华东”地区7省市中表现较好。一般公共预算收入3615.29亿元列全国第6，支出6080.93亿元列第11，财政自给率59.45%列第6但较2023年下降1.85pct。省内区域财政实力分化，厦门、福州、泉州财政自给率高，南平、三明、龙岩等内陆城市低[11][15]。 1.2 产业布局视角 - 近7年福建从第二产业向第三产业切换，2024年第三产业占比51.5%，第二产业占比下降，第一产业占比低且稳定。出台系列政策推动产业发展，如数字化、绿色化转型等[21][22]。 2. 福建省存量城投债及城投主体现状知多少 2.1 福建省城投债的变化与发展回顾 - 福建城投融资始于1986年厦门国际信托发债，首家城投公司1999年成立。2014 - 2019年城投债存量平稳增长，2020 - 2022年因疫情发行量增加，2023 - 2024年存量增速放缓[27][28][29]。 2.1.2 福建省地方债务与财政情况 - 2024年福建宽口径负债率40.35%，同比上升3.40pct，债务率243.28%，同比上升32.13pct，近7年呈上升趋势但绝对水平全国较低。城投债务率近年高企未现压降拐点，其变化主要由城投债存量规模驱动[30][33][37]。 2.2 聚焦当前存量债券与结构 - 截至2025年12月11日，福建存量城投债余额2285.13亿元列全国第13，加权平均票面利率3.20%列第29。主体信用评级以AA +为主，剩余期限集中在3 - 5年，债券种类以公司债为主，票面利率小于3%的居多[41][42][44]。 2.3 聚焦当前城投主体现状 - 截至2025年12月11日，福建有86家城投主体，59家有存续债券。呈现“区县和地市级平台均衡发展”格局，除地市级平台外，强区县头部主体也有价值，但需关注区县AA级平台流动性问题。存量债券规模超百亿的有8家，福州城市建设投资集团有限公司存量债规模超200亿[51][52][56]。 3. 2025年福建省城投债一级市场发行情况知多少 - 2025年前三季度福建发行城投债601.93亿元列全国第14，净融资额 - 161.15亿元，多数月份净融资为负。发行平均票面利率2.34%，纵向看较往年下降但趋势放缓，横向看在“华东地区”7省市中处于中上水平。主体评级AA +级发行规模占比近半，发行期限以3 - 5年居多，债券种类以公司债和中期票据为主，主体行业集中在工业[60][62][65]。 4. 未来3年福建省城投债兑付情况知多少 - 截至2025年12月11日，福建存量城投债3年内到期占比53.14%，2026 - 2028年预计兑付1209.10亿元，2026年再融资需求或高于后两年，需关注部分尾部平台。兑付结构以公司债和AA +级为主，整体与存量债券结构相符[68][69][74]。 5. 福建省城投债二级市场成交与收益表现知多少 - 2025年前三季度福建城投债成交量1109.83亿元列全国第14，换手率54.52%列第18，稍低于全国均值，平均收益率2.27%低于全国均值。2018 - 2025年到期收益率震荡下行，信用利差从2022年末160BP收窄至约30BP。可适当拉长久期，中短期选传统城投业务平台并适度下沉至区县级，长期选转型后主体[80][84][86]。

核心观点 - 报告认为2026年将是L4级别Robotaxi（无人驾驶出租车）的爆发大年，技术与政策双轮驱动将加速AI智能汽车的“iPhone时刻”到来 [2] - 核心投资建议是继续坚定看好2026年L4 RoboX主线，并认为B端软件标的优于C端硬件标的 [2] - 报告提出AI时代智能体的核心价值在于“创收能力”，其估值取决于智能体保有量乘以能力等级，能力等级越高，创收能力可能呈指数级提升 [15][17] AI智能汽车投资框架 - 汽车智能化发展呈现硬件与软件螺旋式迭代升级的规律，每一次能力大升级都伴随着思维方式的颠覆 [7] - 投资节奏预判：2025年是黎明前的黑暗，2026年B端商业模式将跑通，2028年C端换车潮开启，2030年智能化将重塑国内车企及产业链格局 [9][10] - RoboX（泛指Robotaxi、Robovan等各类无人车）的商业化需要技术、成本、运营（政策）三方面共振，其中技术突破是第一要素 [11] - 报告梳理了RoboX产业链的投资图谱，认为产业链利润将主要分布在芯片、智驾技术提供商（含算法与数据）和用户运营商这三个环节，构成微笑曲线的两端 [19] L4 RoboX月度跟踪 - **特斯拉Robotaxi进展**：在美国得克萨斯州奥斯汀快速推进，从2025年6月推出带人类监管的服务开始，运营区域从初始约20平方英里快速扩容至10月底的243平方英里，并于2025年12月实现了无安全员、无乘客的纯无人驾驶测试 [21][23] - **Waymo运营数据**：截至2025年12月，Waymo月活跃用户（MAU）达到164.2万人，同比增长96.6%；截至2025年9月，其在美国的纯无人运营总里程达到1.3亿英里 [2][31] - **车队规模对比**：截至2026年1月初，特斯拉Robotaxi在奥斯汀和湾区可发现车队规模分别为40辆和132辆；Waymo在奥斯汀、湾区等五个区域的可发现车队总规模更大，其中奥斯汀为64辆 [28] - **特斯拉FSD里程与接管率**：截至2025年底，特斯拉FSD（受监督）累计行驶里程已达到71亿英里；其辅助驾驶系统“1次接管或无接管”及“无接管”的行程占比长期呈上升趋势，表明系统自主能力持续提升 [31][32] - **12月行业大事件**：国内L4公司商业化加速，如小马智行接入微信生态在深圳运营，文远知行在迪拜通过Uber App上线Robotaxi服务，曹操出行发布“十年百城千亿”Robotaxi战略 [2][38] L2-L3智能化C端月度跟踪 - **市场销量预测**：报告预测2025年全年中国乘用车零售销量为2281万辆，同比微增0.2%；其中自主品牌市占率预计达67.0%，新能源乘用车渗透率预计达54.4% [40] - **城市NOA渗透率快速提升**：2025年11月，国内新能源乘用车城市NOA级别智驾销量达36.1万辆，同比增长159.7%，渗透率从1月的15.5%快速提升至11月的29.6% [44] - **主要车企表现**：2025年11月，问界、小鹏、理想、Wey牌的城市NOA级别零售销量分别为49839辆、25207辆、24130辆、12027辆；对应的智驾渗透率分别为97.1%、86.2%、75.2%、98.6% [46][49][50] - **新能源与自主品牌市占率**：2025年11月，新能源汽车零售渗透率达61.2%，环比提升3.61个百分点；自主品牌零售市占率为68.2%，环比微降0.66个百分点 [54][59] - **12月政策与技术里程碑**：工信部发放首批L3级自动驾驶准入许可（极狐阿尔法S5、长安深蓝SL03），标志着国内自动驾驶从辅助驾驶向有条件自动驾驶正式跨越；特斯拉中国版FSD在上海完成数据合规闭环建设 [2][60] 智能化终端体验跟踪 - **主流车企智驾能力排序**：2025年第三季度，小鹏、华为、理想稳居第一梯队；蔚来、小米快速跟进，达到类第一梯队水平，实现从“基本能用”向“好用”的跨越 [62] - **各品牌技术路径**：小鹏自研图灵芯片上车，本地算力达2250 TOPS并部署VLA模型；华为ADS 4.0采用WEWA架构；理想切换至VLA架构；蔚来应用世界模型 [62][65] - **12月OTA升级汇总**：主要车企推送了智驾功能更新，例如小鹏新增“车位到车位焕新版”，理想优化了城区绕行和变道汇流逻辑，极氪新增D2D领航辅助等 [76] 智能化供应链跟踪 - **车灯**：2025年11月，DLP智能车灯在新能源车中的渗透率为2.45%，环比下降0.34个百分点；ADB车灯渗透率为14.65%，环比提升3.11个百分点，在25-30万元价格带车型中配置率高达65.55% [78] - **空气悬挂与天幕玻璃**：2025年11月，空气悬挂在新能源车中的渗透率为32.00%，环比提升2.42个百分点；天幕玻璃渗透率为37.08%，环比微降0.27个百分点 [83] - **HUD与激光雷达**：2025年11月，HUD渗透率为24.96%，环比基本持平，在35万元以上车型中渗透率达81.78%；激光雷达渗透率为26.25%，环比提升1.37个百分点，开始向20万元以下车型下探 [90] - **线控制动**：2025年11月，线控制动在新能源车中的整体渗透率达90.2%，环比提升2.26个百分点，其中1BOX产品渗透率为71.8%，展现国产化趋势 [94]

宏观策略与资产配置 - 核心观点：2026年一季度经济“开门红”可能性略有提升，A股春季躁动已提前开启，债市在年初有望修复，人民币汇率短期保持升值态势 [1][13] - 国内宏观：年底政策集中出台推动经济预期回升，12月制造业PMI环比回升0.9个百分点至50.1%，为去年3月以来首次回到荣枯线上，建筑业PMI环比回升3.2个百分点至52.8%，“以旧换新”和“两个五千亿”政策为年初消费和投资提供支撑 [13] - 海外宏观：预期全球风险资产一季度表现较好，主要因美国经济反弹（财政脉冲、累计降息75bps）、特朗普访华预期升温提振风险偏好、以及中期选举可能带来更宽松的政策 [13] - 权益市场：A股春季躁动在流动性宽松预期下已开启，有望持续至春节前，指数呈上涨趋势，风格上大盘成长占优，AI产业链仍是主线，硬件、存储、新能源、机器人等受资金布局，创新药、游戏等调整充分的行业有望启动 [13] - 债券市场：2025年末债市震荡偏弱，但公募基金销售新规正式稿好于预期（个人持有债基超7日、机构超30日可免赎回费），预计2026年开年债市将有所修复，10年期利率或从1.85%的高位回归至1.80%左右 [1][13][15] - 汇率市场：受季节性结汇需求和中间价调升推动，人民币对美元汇率“破7”，创2023年5月以来新高，预计1月份继续保持升值态势，在7.0-6.98区间实现“三价合一” [13][14] - 量化配置：建议后续一周对中国权益市场持看多观点，黄金中期看涨，美股继续震荡上行，建议进行成长偏积极型的ETF配置 [14] 固定收益市场动态 - 流动性展望：预计2026年1月流动性缺口约19000亿元，主要因财政存款净增约6200亿元、M0环比增约7800亿元、法定存款准备金增约5000亿元，央行可能通过公开市场操作或降准进行调节 [21] - 利率债观点：基本面数据呈现“脱敏”现象，机构行为更受关注，预计明年初银行和保险等配置力量将随“开门红”强化，利率或有所下行 [21] - 可转债策略：整体重视需求端大于供给端，建议关注平衡踏空风险，任何短期回调都构成右侧布局机会，弹性标的集中在AI端侧（消费电子、汽车智能化、机器人）、上游关键资源材料及输配电设备环节 [3][24][32] - 二级资本债发行与成交（20251229-20251231）：新发行1只，规模3.00亿元，周成交量约1214亿元，较上周减少2095亿元 [2][18] - 二级资本债发行与成交（20251222-20251226）：新发行8只，规模531.50亿元，周成交量约2729亿元，较上周减少10亿元 [4][27] - 绿色债券发行与成交（20251229-20251231）：新发行13只，规模约133.98亿元，较上周减少93.63亿元，周成交额490亿元，较上周减少155亿元 [2][20] - 绿色债券发行与成交（20251222-20251226）：新发行28只，规模约227.61亿元，较上周增加16.51亿元，周成交额645亿元，较上周减少156亿元 [4][26] - 绿色债券发行与成交（20251215-20251219）：新发行31只，规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元，周成交额801亿元，较上周增加157亿元 [6] 重点公司分析与盈利预测 - **比亚迪**：预计2025-2027年归母净利润为350/509/664亿元，同比增速为-13%/+45%/+30%，对应PE为26/18/13倍，给予2026年25倍PE，目标价140元 [7] - **绿联科技**：预计2025年归母净利润6.53至7.33亿元，同比增长41%~59%，2025年扣非净利润6.23至7.05亿元，同比增长41%~60%，维持2025-2027年归母净利润预期为6.9/9.5/12.3亿元 [8][9] - **鼎泰高科**：因AI算力建设加速，钻针供不应求，上调2025-2027年归母净利润预测至4.4/8.1/15.7亿元（原值为4.0/6.3/9.0亿元），当前股价对应动态PE分别为134/72/37倍 [10] - **巨星科技**：维持2025-2027年归母净利润预测为25/30/36亿元，当前市值对应PE为16/14/11倍 [11] - **世纪华通**：预计2025-2027年归母净利润分别为50.2/85.9/106.3亿元，当前市值对应PE分别为25.1/14.6/11.8倍，首次覆盖给予“买入”评级 [12]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但在投资建议部分推荐及建议关注了多家上市公司 [84] 报告核心观点 * 商业航天进入高速发展期，卫星发射量激增，带动作为卫星核心能源的太空光伏（太阳翼）需求爆发 [2][6] * 光伏是太空唯一高效、长期稳定的能源形式，太阳翼在卫星电源系统中价值占比高，随卫星功率提升而呈现量价齐升趋势 [2][18][19][21] * 太空光伏技术路线尚未收敛，砷化镓效率高但成本高昂，晶硅成本低但能质比低，钙钛矿在轻量化、高能质比和低成本方面潜力巨大，是未来更优方案 [2][27][35][38] * 低轨卫星部署和太空算力（天基数据中心）建设将打开太空光伏的远期巨大市场空间 [2][47][54][58] * 地面高效钙钛矿/晶硅叠层技术是支撑太空光伏发展的关键，相关产业链公司有望受益 [2][42][84] 根据相关目录分别进行总结 Part1: 商业航天冉冉升起，太空光伏供能最优 * **行业趋势**：太空成为战略竞争新战场，全球航天器发射数量从2016年的237颗增长至2025年的超4300颗，年复合增长率达34%，2025年同比增长超50% [2][6] 可回收火箭技术成熟使发射成本大幅下降，2025年全球航天发射次数超300次，较2021年翻倍 [11] * **太空能源地位**：太阳能是太空唯一高效、长期的能源供给方式，太阳翼是航天器的能量心脏 [2][18] * **成本结构**：电源系统占卫星总成本的约22%，其中太阳翼价值占比高达60%-80% [19] 以柔性砷化镓为例，维持1kW卫星运转的太阳翼成本约125万元，对应单瓦成本超过1248元 [24][25] * **需求驱动**：卫星向重型化、高功率演进，带动太阳翼面积大幅增长，例如SpaceX星链V3卫星太阳翼面积达256.94平方米，较V1.5版本的22.68平方米增长超10倍 [21] Part2: 技术路线尚未收敛，有望持续优化 * **砷化镓路线**：当前国内主流空间电池技术，转换效率超过30%，抗辐照能力强，适配高端长寿命任务，但成本高昂，测算达20-40万元/平方米，约1000+元/瓦，产能有限可能制约大规模星座发展 [2][27][31][34][39] * **钙钛矿路线**：具备轻量化、高能质比（达30 W/g）、低成本和效率提升快（实验室效率超25%）等优势，是潜在的终极解决方案，但太空环境适应性（如抗辐照、稳定性）是当前挑战 [2][35][38][39] * **晶硅路线**：效率（约20%）和能质比（0.07 W/g）较低，但成本优势明显（约5万元/平方米，216元/瓦） [39] SpaceX因发射成本低（约1500美元/公斤），可选用低成本晶硅电池并通过增大面积弥补效率 [40] * **叠层技术**：晶硅-钙钛矿叠层技术能突破单结材料效率极限，实现光谱分级利用，是重要的过渡或未来技术路线 [42] 报告提及钧达股份钙钛矿-晶硅叠层电池实验室效率达32.08% [63]，东方日升同类产品效率达30.99% [70] Part3: 低轨卫星锤炼技术，太空算力前景广阔 * **低轨卫星爆发**：轨道资源“先登先占”，全球已申报低轨卫星总数超10万颗，其中美国约4.5万颗（SpaceX规划4.2万颗），中国约5.3万颗（如星网GW、千帆等计划） [2][48][51] 高盛预测未来五年全球或将发射超7万颗低轨卫星 [51] * **卫星光伏市场空间**：假设年发射1万颗卫星，单星功率35kW，太阳翼单价从1200元/W逐年下降，对应市场空间可达2177亿元 [53] * **太空算力兴起**：利用太空太阳能供电和低温散热优势，建设天基数据中心成为新趋势，可满足AI算力激增需求并实现低延迟计算 [2][54][57][58] * **太空算力光伏市场空间**：若构建10 GW太空算力系统，太阳翼市场规模或达数万亿元 [2] 测算显示，当太空算力达10GW时，对应太阳翼市场空间约29400亿元 [59] Part4: 投资建议 * **核心逻辑**：在商业航天与低轨卫星加速发展背景下，太空光伏作为最优供能方式有望迎来高速发展，地面高效钙钛矿/晶硅叠层技术是关键支撑 [84] * **推荐标的**： * **钧达股份**：与尚翼光电战略合作布局卫星钙钛矿，其钙钛矿-晶硅叠层电池实验室效率达32.08%，首片产业化产品已下线 [63][84] * **明阳智能**：子公司布局钙钛矿及HJT技术，集团子公司布局砷化镓太阳翼并已应用于国内星座 [64][84] * **建议关注**： * **电池厂商**：东方日升（HJT及钙钛矿叠层技术）、协鑫科技、上海港湾（控股伏曦炘空布局航天能源系统） [70][74][84] * **核心设备商**：迈为股份（HJT及钙钛矿设备）、捷佳伟创、京山轻机 [78][84] * **其他供应商**：高效换热器供应商双良节能、布局商业航天公司股权的金风科技 [84]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 海外财富管理的经验可以为我国提供丰富的借鉴，在居民储蓄加速向金融资产转移的背景下，财富管理业务从卖方销售形态转向买方投顾模式是可见的趋势[2] - 报告通过分析瑞银集团（欧洲银行系）、摩根士丹利（美国银行系）、嘉信理财（美国折扣券商系）和贝莱德（美国基金系）四家全球领先机构的模式，旨在为我国财富管理行业发展提供参考[2] 瑞银集团 – 欧洲银行系 - 瑞银集团是全球唯一将财富管理业务作为战略核心的国际银行，2025年第三季度投资资产规模达6.8万亿美元，其中财富管理部门规模为4.7万亿美元，占比70%[2][11] - 公司秉持“一个公司”的核心战略，以财富管理为主，投行、资管为辅，形成研究、销售、产品等多方面的深度协同[2][22] - 瑞银通过地域和财富双重标准筛选客户，仅服务美国、瑞士、大中华区的富裕客群，重点瞄准高净值和超高净值客户[2][24] - 财富管理部门收入以可持续的手续费收入为主（2012-2024年占比超50%），其次为利息收入（占比近25%）和基于交易的收入（占比约20%）[28][32] - 采用高端定制投顾模式，服务费率相对昂贵，最高年费可达管理资产的2.5%[31] - 通过提高办公自动化、采用团队协作模式、减少顾问数量提升质量等方式提升团队效率，投资顾问人均创收从2012年的125万美元提升至2024年的206万美元[33][37] 摩根士丹利 – 美国银行系 - 摩根士丹利是一家拥有90年金融服务经验的全球领先公司，2008年金融危机后将业务重心更多转向财富管理业务，该业务连续多年稳定增长[2][50] - 2024年，财富管理业务贡献了公司46%的收入，已成为主要收入来源之一[41][55] - 客户群体以高净值客户为主，高费率的统一管理账户及投资组合管理模式资产管理规模占比在2020年合计超过60%[62][66] - 经营策略强调成本管控、业务协同与薪酬激励，通过技术工具取代人力和线下服务、整合中后台功能等方式降低成本[67][69] - 高度重视金融科技，据2018年数据，公司每年投入约40亿美元（约占营收10%）用于信息技术，远超同级别其他公司[77][80] - 主要建设了Next Best Action（NBA）、Goals Planning System（GPS）和Morgan Stanley Send Money with Zelle三个财富管理平台，以科技赋能客户服务[78][84] 嘉信理财 – 美国折扣券商系 - 嘉信理财以折扣经纪业务起家，已完成“证券+银行+投资+信托+期货”的全牌照运营，提供一揽子综合金融服务[2][87] - 定位大众零售客群，以低价吸引客户，通过提高客户粘性和拓展客户群体实现资产管理规模（AUM）的迅速增长，截至2025年9月末客户资产达11.6万亿美元[2][87] - 积极进行外延并购以提升服务水准，并不断推出新产品，收费模式已由流量转向存量，收入由AUM驱动，摆脱了对交易佣金的依赖[2] - 投顾平台采取第三方平台模式，外包投顾团队，公司提供包括自动化投顾、标准化投顾等多种服务类型，准入门槛较低[2] 贝莱德 – 美国基金系 - 贝莱德是全球最大的资产管理公司，2024年末资产管理规模达11.6万亿美元[2] - 渠道端以养老金等机构投资者为主，旗下的iShares ETF在被动投资崛起的背景下有望成为AUM的主要增长点[2] - 资产端已由早期以固收类产品为主，发展至当前以权益类投资为主、债券等产品多样化发展的体系[2] - 收入以基于AUM的基础管理费为主（2018-2024年占比达80%左右），辅以业绩报酬、技术服务等[2][46] - 依托强大的规模效应，在为客户提供更低费率产品的同时能够更好地控制成本[2] - 积极布局欧美智能投顾市场，大力发展数字化线上分销渠道[2]

投资评级与核心观点 - 报告给予比亚迪“买入”评级，并维持该评级 [1] - 报告基于盈利预测与估值，给予公司2026年25倍市盈率，目标价为140元 [8] - 报告核心观点认为，比亚迪2025年全年销量同比提升，并持续推进高端化和出口战略 [1][8] 2025年销量表现与结构分析 - 2025年累计销量为460.2万辆，同比增长7.7% [8] - 2025年海外累计销量为104.5万辆，占总销量的22.7%，同比增长150% [8] - 2025年本土市场累计销量为355.8万辆，同比下降8% [8] - 2025年12月单月销量为42.0万辆，同比下降18.3%，环比下降12.5% [8] - 2025年12月本土销量为28.7万辆，同比下降37.2%，环比下降17.5% [8] - 2025年12月海外销量为13.3万辆，同比增长133%，环比增长0.94% [8] - 纯电车型累计销量225.7万辆，同比增长27.9%，累计占比50%，同比提升8个百分点 [8] - 插混车型累计销量228.9万辆，同比下降7.9%，累计占比50%，同比下降8个百分点 [8] - 高端品牌（腾势、仰望、方程豹）2025年累计销量39.7万辆，同比增长109%，累计占比9%，同比提升4个百分点 [8] - 方程豹品牌2025年累计销量23.5万辆，同比增长316% [8] - 腾势品牌2025年累计销量15.7万辆，同比增长25% [8] - 仰望品牌2025年累计销量4785辆，同比下降36% [8] 未来销量与业务展望 - 预计2026年总销量为552万辆，同比增长20% [8] - 预计2026年出口销量为150-160万辆，同比增长44%-53% [8] - 预计2026年本土销量为391万辆，同比增长10% [8] - 公司已投产海外产能超过30万台/年，并独资建设SKD/CKD工厂 [8] - 巴西市场累计销量17万辆，连续两年位居新能源汽车首位 [8] - 泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产，匈牙利工厂预计2026年第二季度前投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中 [8] - 预计高端化及海外销售将提升公司平均销售单价 [8] - 2025年12月动力电池及储能电池总装机量为27.4GWh，同比增长16%，环比下降1% [8] - 2025年1-12月累计电池装机量为285.6GWh，同比增长47% [8] - 2025年11月外供电池装机量为3.96GWh，同比增长134%，环比增长10% [8] - 2025年1-11月累计外供电池装机量为31.2GWh，同比增长200%，主要客户包括小鹏（9.5GWh）和小米（7.7GWh） [8] - 预计2025年全年外供电池装机量约为35GWh [8] - 预计2025年储能电池出货量超过50GWh，2026年出货量约为80GWh [8] 财务预测与估值 - 预计2025年营业总收入为8393.62亿元，同比增长8.01% [1] - 预计2026年营业总收入为9620.19亿元，同比增长14.61% [1] - 预计2027年营业总收入为11072.75亿元，同比增长15.10% [1] - 预计2025年归母净利润为350.11亿元，同比下降13.03% [1] - 预计2026年归母净利润为509.27亿元，同比增长45.46% [1] - 预计2027年归母净利润为663.93亿元，同比增长30.37% [1] - 预计2025年每股收益为3.84元 [1] - 预计2026年每股收益为5.59元 [1] - 预计2027年每股收益为7.28元 [1] - 基于当前股价，对应2025年市盈率为25.55倍，2026年为17.56倍，2027年为13.47倍 [1] - 报告给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价140元 [8] 市场与基础数据 - 报告发布日收盘价为98.11元 [5] - 一年内最低价为91.70元，最高价为416.98元 [5] - 市净率为4.07倍 [5] - 流通A股市值为3421.33亿元，总市值为8944.88亿元 [5] - 最新每股净资产为24.11元 [6] - 资产负债率为71.35% [6] - 总股本为91.172亿股，流通A股为34.8724亿股 [6]

国内宏观经济 - 2025年12月制造业PMI环比回升0.9个点至50.1%，为去年3月以来首次回到荣枯线上[5] - 2025年12月建筑业PMI环比回升3.2个点至52.8%[5] - 预计2025年全年经济增速在5%左右[5] - 2026年第一批“以旧换新”补贴资金规模低于2025年第一批[6] 海外市场与政策 - 2025年9月以来美联储累计降息75个基点[5] - 预期特朗普为赢得中期选举将出台更宽松的财政与货币政策[5] 资产市场观点 - A股春季躁动有望持续1-2个月至春节前，风格上大盘成长相对占优[5] - 10年期国债利率在触及1.86%后，1月份或修复性下行至1.80%左右[5][6] - 30年期国债利率曾升至2.28%[5] - 人民币对美元中间价在12月31日至1月5日累计调升118个基点，助推汇价“破7”[9] - 后续一周大类资产配置观点：中证500看多(得分3)，黄金ETF看多(得分1)，纳斯达克100ETF看多(得分1)[9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为绿联科技2025年业绩预告显示归母净利润同比增长41%至59%，公司通过产品与渠道双端发力，实现了经营质量与效益的稳步提升，未来业绩有望持续高增长 [1][7] 业绩表现与预测 - 2025年业绩预告：预计全年归母净利润为6.53亿元至7.33亿元，同比增长41%至59%；扣非净利润为6.23亿元至7.05亿元，同比增长41%至60% [7] - 2025年第四季度业绩：预计归母净利润为1.86亿元至2.66亿元，同比增长33%至89%；预计扣非净利润为1.77亿元至2.59亿元，同比增长35%至97% [7] - 2025年全年业绩指引中枢为6.93亿元，略高于Wind一致预期的6.75亿元 [7] - 盈利预测：维持2025-2027年归母净利润预期为6.9亿元、9.6亿元、12.7亿元，同比增速分别为49%、39%、33% [7] - 收入与利润预测：预计2025-2027年营业总收入分别为91.83亿元、124.94亿元、163.79亿元，同比增长率分别为48.85%、36.05%、31.10%；归母净利润分别为6.88亿元、9.58亿元、12.74亿元，同比增长率分别为48.90%、39.16%、32.97% [1][8] 产品端表现 - 存储类NAS产品：2025年上半年存储类产品实现收入4.15亿元，同比增长125%，成为重要的第二增长曲线；2025年5月发布DH4300 Plus产品，成为千元价格带标杆，并在日本等地区完成众筹上架 [7] - 充电类产品：2025年上半年充电类收入同比增长44%；2025年下半年以来受益于国内3C充电宝政策，增长有望进一步提速 [7] 渠道端表现 - 海外渠道：已进驻各大头部跨境电商平台和新兴跨境平台，在美国、欧盟、加拿大等发达国家和地区陆续建立独立站，并成功进驻Walmart、Costco、Bestbuy，欧洲Media Markt，日本Bic Camera、友都八喜等重要线下KA渠道 [7] - 国内线下渠道：增长较快 [7] 财务与估值数据 - 市场数据：报告日收盘价为60.71元，一年最低/最高价为29.83元/75.23元，市净率为8.02倍，总市值为251.89亿元 [5] - 基础数据：每股净资产为7.57元，资产负债率为30.53%，总股本为4.1491亿股 [6] - 估值水平：基于2025年1月5日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率分别为37倍、26倍、20倍 [7] - 财务指标预测：预计2025-2027年毛利率分别为36.34%、35.84%、35.47%；归母净利率分别为7.50%、7.67%、7.78%；ROE（摊薄）分别为20.30%、23.58%、25.71% [8]

宏观策略与市场展望 - 2026年1月A股市场整体走势非常乐观，宏观择时模型月度评分为0分，历史上该评分下万得全A指数全月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18% [1][7][19] - 市场交易情绪回暖，2025年最后一周大盘指数日均成交量突破两万亿元 [1][7][19] - 结构上建议关注报告中的ETF组合，并推荐进行成长偏积极型的ETF配置 [1][7][19] - 短期需关注有色金属板块的波动，因芝加哥商品交易所在2025年12月29日和31日两次提高期货保证金比例 [1][7][19] - 商业航天方向表现强势，极有可能成为横跨春季躁动的主线之一 [1][7][19] - 港股方面，恒生科技指数在2026年1月2日表现亮眼，若其表现持续可能触发技术择时模型中的局部底右侧信号，带来较好的绝对收益 [1][7][19] 恒生科技ETF分析 - 恒生科技指数在2025年12月1日至2026年1月2日期间累计上涨1.62%，成交额约11290亿元，呈现“震荡下探，月中触底，年末修复，年初加速反弹”格局 [20] - 截至2026年1月2日，恒生科技指数市盈率（PE-TTM）为23.80倍，处于指数成立以来36.40%的历史分位数，估值处于相对低位 [20] - 技术分析显示指数风险释放较为充分，风险收益比相对友好，当前处于局部底左侧并具备上行修复基础 [20] - 宏观层面，国内11月PMI回升、CPI/核心CPI改善释放修复信号，海外美国就业走弱及数据扰动影响港股科技估值与风险偏好 [2][20] - 政策层面，中央经济工作会议明确2026年稳增长方向，叠加MLF操作与利率稳定预期，缓和流动性收紧担忧 [2][20] - 行业层面，电商年终大促、AI与半导体链条情绪催化、游戏版号常态化发放对板块形成支撑 [2][20] - 展望2026年1月，预计恒生科技指数在“春季躁动”预期与资金抢跑带动下整体以震荡上行为主 [2][21] - 相关产品华夏恒生科技ETF(513180)截至2026年1月2日总市值达489.50亿元，当日成交额29.07亿元 [4][21] 纳斯达克100ETF分析 - 2025年12月纳斯达克100指数呈震荡调整格局，月度回调0.73% [22] - 截至2025年12月31日，指数市盈率（PE-TTM）为35.93倍，位于2011年以来88.6%的历史分位数，处于相对高位 [22] - 技术面显示指数或将继续维持震荡上行趋势 [22] - 12月指数驱动逻辑从AI“叙事炒作”转向对资本开支与产业链价值的深度审视，“业绩求真”成为主导逻辑 [5][22] - 2026年1月指数将面临宏观数据、美联储货币政策及科技巨头财报的多重因素博弈 [5][23] - 整体预计市场震荡上行，中长期依托AI产业革命与经济韧性，上升趋势稳固 [5][23] - 相关产品广发纳斯达克100ETF(159941.SZ)截至2025年12月31日流通规模达300.49亿元，当日成交额5.89亿元 [5][23] 固收市场动态 - 2025年末最后一周债券市场维持震荡偏弱，主要受年末机构行为变化及12月PMI数据偏强影响 [8][30] - 12月制造业PMI为50.1%，较前月上行0.9个百分点；生产指数环比上行1.7个百分点，新订单指数环比上行1.6个百分点 [8][30] - 公募基金销售新规正式稿落地，规定个人持有债基超7日、机构持有债基超30日可免收赎回费，较征求意见稿（机构需持有超6个月）更宽松，对债市有正向推动作用 [8][30] - 2026年一季度债市风险与机会并存，预计年初资金大幅收紧可能性较小，利率绝对水平上行有利于配置型机构 [8][11] - 二级资本债方面，2025年12月29日至31日当周新发行1只，规模3.00亿元；周成交量合计约1214亿元，较上周减少2095亿元 [12][34] - 绿色债券方面，同期新发行13只，合计规模约133.98亿元，较上周减少93.63亿元；周成交额合计490亿元，较上周减少155亿元 [12][35] 宏观经济观察 - 周度ECI数据显示，截至2026年1月4日，ECI供给指数为49.92%，ECI需求指数为49.83%，均较上周回落0.01个百分点 [24] - 12月整月ECI供需指数均较11月回落0.03个百分点，经济或处于“强预期，弱现实”阶段 [24] - 一季度经济增长实现“开门红”可能性提升，支撑因素包括：以旧换新补贴启动早、春节前工作日更长支撑消费与出口；基建实物工作量逆季节性回升；年末地产销售景气度有所回暖 [24] - 元旦假期（1月1日-3日）全社会跨区域人员流动量预计5.9亿人次，铁路客运量较2024年增长9.1%，民航客运量增长13.3% [24] - 2025年全年电影票房总收入518.32亿元，同比增长21.95% [25] - 元旦假期期间，美国对委内瑞拉发动特别军事行动，短期内可能提振原油价格，但长期若委内瑞拉原油供给增加可能对油价产生下行压力 [5][26][27] 公司个股研究 - **蜜雪集团 (02097.HK)**：作为全球领先的现制饮品企业，主打高质平价（单价约6元人民币），旗下品牌合计门店数量超4.6万家（截至2024年底）[13][37]。公司通过一体化产业链构建竞争护城河，预计2025-2027年归母净利润为58.5、65.2、73.0亿元，同比分别增长32%、12%、12% [13][37] - **桂林旅游 (000978)**：背靠桂林市国资享受政策红利，通过盘活存量与布局增量优化利润并打开成长空间，预测2025-2027年归母净利润为0.3、0.4、0.5亿元 [14] - **北方华创 (002371)**：作为平台化半导体设备龙头，受益于下游资本开支扩张及国产化率提升，预计2025-2027年归母净利润分别为58.43、77.52、102.34亿元 [15] - **天顺风能 (002531)**：全球风塔龙头，受海风装机进展影响，2024年营收48.60亿元，同比下滑37%；归母净利润2.04亿元，同比下滑74% [16] - **天赐材料 (002709)**：受益于六氟涨价弹性，2025年第四季度业绩反转超预期，上调2025-2027年归母净利润预测至14.1、80.6、90.9亿元 [17] - **金盘科技 (688676)**：海外订单落地节奏恢复，预计2025-2027年归母净利润分别为7.8、10.4、13.2亿元 [18]