报告行业投资评级 - 维持化工行业“推荐”评级 [29] 报告的核心观点 - 2025年化工行业有望迎来补库存周期，基于库存逐渐去化、盈利见底、中美财政政策有望加码且欧洲部分装置加速退出三个判断 [8][9] - 重点关注铬盐和磷矿石行业，铬盐有望迎来历史性机遇，磷矿石供需紧张局面仍将延续，价值有望重估 [6][7] - 重点关注四大机会，包括低成本扩张、景气度提升、新材料、高股息 [9][10][11] - 仍然重点看好各细分领域龙头 [12] 根据相关目录分别进行总结 核心标的跟踪 - 自2021年Q1以来化工景气持续下行，当前开启新一轮补库存周期，重点关注低成本扩张、景气、高股息率、新材料四类标的，仍看好各细分领域龙头 [37] - 2025年5月22日，国海化工景气指数为92.90，较5月16日下降0.20 [38] - 介绍万华化学、玲珑轮胎、赛轮轮胎等多家公司情况，如万华化学技术创新驱动发展，玲珑轮胎中高端配套有优势等 [98][100][107] 市场观察 - 截至2025年5月23日，Brent和WTI期货价格分别收于65.03和61.76美元/桶，周环比 -0.46%和 -1.17% [12] 数据追踪 - 展示国海化工景气指数、价差指数，以及涤纶长丝、粘胶短纤等多种产品价格及库存曲线 [34][35][36] 本周重点关注个股 - 分析丙烯酸、烯草酮、TDI等重点涨价产品，如丙烯酸因供应紧张和刚需采买价格上涨 [13] - 跟踪万华化学、玲珑轮胎等重点标的信息，如万华化学发布停产检修和技改公告 [14] 投资建议 - 重点关注铬盐和磷矿石行业，化工有望迎来补库周期 [6][7] - 展望2025年，中美财政政策有望加码，欧洲部分装置加速退出，化工有望迎来补库存周期，部分供给端受限行业景气度有望提升，维持化工行业“推荐”评级 [29]

报告行业投资评级 - 维持煤炭开采行业“推荐”评级 [1][7][77] 报告的核心观点 - 动力煤市场淡季压力测试渐入尾声，港口库存去化，煤价降幅收窄，旺季火电需求将回暖，关注迎峰度夏煤价表现 [4][13][74] - 炼焦煤供需边际下滑但整体仍宽松，需关注淡季铁水产量、焦炭钢材价格及库存变动 [5][40][75] - 焦炭低库存下价格难大幅下探，但铁水产量下滑预期强，成本端焦煤价格未稳，短期价格压力未释放 [6][52][75] - 无烟煤价格环比持平，市场供应充足，需求为刚需采购 [69] - 美国关税新政冲击市场情绪，煤炭高股息、现金奶牛投资价值凸显，多家煤企增持与注资释放利好，建议把握低位煤炭板块价值 [7][76][77] 根据相关目录分别进行总结 动力煤 - 价格：港口平仓价、山西、内蒙古、陕西坑口价周环比下降，国际6000大卡动力煤价格环比上升，5500大卡动力煤价格环比下降 [14][18] - 供需：三西地区产能利用率和产量环比上升，沿海八省电厂日耗上升、内地17省电厂日耗下降，全国水泥开工率上升、甲醇开工率下降，北方和南方港口库存、沿海八省电厂煤炭库存下降，内地17省电厂煤炭库存上升 [21][23][30] - 水电：三峡水库站水位和出库流量环比下降 [38] 炼焦煤 - 价格：京唐港港口、CCI低硫主焦煤、喷吹煤、国际炼焦煤价格环比下降 [41] - 运输及库存：甘其毛都口岸平均通关量、炼焦煤北方港口库存、独立焦化厂炼焦煤库存环比下降，炼焦煤生产企业库存环比上升 [46][48] 焦炭 - 价格：国内焦炭价格环比持平，螺纹钢价格环比下降，焦炭行业盈利环比下降 [52][56] - 生产及库存：焦化厂生产率环比分化，全国铁水产量和钢材库存指数环比下降，焦化企业焦炭库存上升、钢厂焦炭库存量和焦炭港口库存下降 [59][61][65] 无烟煤 - 价格：无烟煤块煤和尿素价格环比持平 [69] 本周重点关注个股及逻辑 - 动力煤关注中国神华、陕西煤业等；冶金煤关注淮北矿业、平煤股份等；煤炭+电解铝关注神火股份；无烟煤关注华阳股份、兰花科创 [78] - 给出重点关注公司2024A、2025E、2026E的EPS、PE及投资评级 [8][79]

报告行业投资评级 - 上调海外行业评级为“推荐”评级 [1][31] 报告的核心观点 - 随着云服务商乃至更多政府部门和企业布局AI，AI硬件需求持续畅旺，建议关注AI硬件板块细分领域龙头公司，如英伟达、台积电等，但需留意关税不确定性风险 [31] 根据相关目录分别进行总结 半导体：下半年能见度降低，备战关税变数 - 2025年4月，中国大陆补贴政策以及关税急单效应在Q1后递减，中国台湾IC设计公司基本月减年增，联发科4月收入488亿元新台币，月减12.9%，年增16.0%，其首款2nm制程芯片将于9月进入Tape Out；瑞昱4月收入114亿元新台币，月减3.4%，年增13.5%，是任天堂Switch 2供应商；联咏4月收入91亿元新台币，月减2.7%，年增9.5%，下半年能见度低，需视关税定案情况 [11] - 台积电4月收入3496亿元新台币，月增22.2%，年增48.1%，1 - 4月合并收入11888亿元新台币，年增43.5%，英伟达、AMD等国际大厂强调与其密切合作 [14] - 联电4月收入205亿元新台币，月增3.0%，年增3.6%，1 - 4月合并收入783亿元新台币，年增5.3%，预期2025Q2晶圆出货量季增5% - 7%，ASP持稳，稼动率回升至mid - 70%，毛利率回升至约30%水平，下半年展望能见度受限 [17] - 力积电4月收入38亿元新台币，月增3.2%，年增3.6%，1 - 4月合并收入149亿元新台币，年增2.9%，受美国关税政策影响，5、6月能见度变差，若未受明显影响，预期Q2营运维持Q1动能 [17] - 世界先进4月收入37亿元新台币，月减20.2%，年增8.4%，1 - 4月合并收入156亿元新台币，年增20.0%，预期Q2晶圆出货量季增3% - 5%，ASP季增0% - 2%，毛利率降至27% - 29%，稼动率季增4 - 6个百分点至75% - 80％，订单能见度维持3个月，下半年持续观察关税影响 [18][19] - 日月光投控4月收入522亿元新台币，月减2.9%，年增13.9%，2025年资本支出30%以上用于测试，建设先进测试产能，测试业务成长幅度将是封装业务2倍 [22] - 京元电子4月收入28亿元新台币，月增5.2%，年增33.8%，在CoWoS后段的FT和Burn in测试市占率高，日月光投控扩产或挑战其高市占率 [22] - 力成4月收入57亿元新台币，月增4.8%，年减12.0%，全力发展先进封装，面板级扇出型封装（FOPLP）已出货，2nm制程SoC进入验证阶段，预计FOPLP营收贡献2027年开始显著放大 [22] PC/服务器：关税扰动为2025年下半年添变数 - 2025年3月笔电季底拉货效应垫高基期，4月出货量回档，鸿海4月营收6414亿元新台币，月增16.2%，年增25.5%，预期Q2业绩环比、同比双增，Q1云端网路产品占比34%，服务器占云端网路八九成，AI服务器占整体服务器比重超五成 [25] - 广达4月营收1540亿元新台币，月减20.0%，年增58.2%，4月出货笔电330万台，月减160万台，年增10万台，持续看好未来AI服务器需求，预期2025年服务器营收逐季平稳向上，AI服务器年增速达三位数百分比，通用型服务器年增速双位数百分比 [25][26] - 纬创4月营收1337亿元新台币，月减12.6%，年增84.1%，4月出货笔电170万台，月减20万台，年增10万台，看好AI与服务器相关业务增长，预期Q2出货量优于Q1，PC出货维持双位数百分比季增目标，但下半年需观察关税对市场影响，原换机周期或递延 [25] - 英业达4月营收621亿元新台币，月增4.3%，年增21.6%，4月出货笔电170万台，月减20万台，年增20万台，Q2笔电及服务器出货将优于预期，因关税不确定性，穿戴产品客户展望保守，下半年最大变数是美国对等关税 [25] - 纬颖4月营收638亿元新台币，月减26.4%，年增190.5%，2024年底Supermicro财报造假风暴，AI服务器订单转单给纬颖 [25] - 技嘉4月收入301亿元新台币，月增34.8%，年增5.5% [25] PCB：AI服务器及高阶网通需求推升接单动能 - 台股PCB制造公司2025年4月整体营收月增5.6%，年增18.6%，臻鼎4月营收136亿元新台币，月减5.7%，年增22.9%，创同期新高，因客户提前拉货、新品出货及IC载板稳定成长 [27] - 欣兴电子4月营收109亿元新台币，月增2.9%，年增16.6%，高阶ABF载板市场复苏，订单能见度到明年，新产能下半年放量、新客户加入后，年底挑战产能满载 [27] - 金像电4月营收46亿元新台币，月增1.7%，年增56.1%，连续三月改写历史单月营收新高，AI相关营收占比超三成，Q1毛利率达31.3% [27] 光学元件：适逢传统淡季，亟待Q3放量 - 大立光2025年4月营收44亿元新台币，月减10.6%，年增26.5%，5月拉货动能比4月下滑 [28] - 玉晶光4月营收19亿元新台币，月减2.0%，年减1.2%，5、6月是传统淡季，7月后放量，新机种验证及小量试产进度符合预期 [28] 存储：Q2市况向好，DDR4价格涨幅强劲 - 台股存储供应链公司除华邦电外4月营收基本环比增长，群联电子4月收入月增5.4%，年增16.4%，1 - 4月合并收入年减8.5%，预期Q2营收与获利优于Q1，全年营运审慎乐观 [29] - 威刚4月营收月增4.6%，年增1.8%，1 - 4月合并收入年减6.2%，Q1淡季不淡因AI带动，3月到7月业务爆满 [29] - 南亚科4月营收月增13.3%，年减2.7%，创10个月以来新高，1 - 4月合并收入年减18.9% [29] - 华邦电4月营收月减10.0%，年减2.3%，1 - 4月合并收入年减1.1%，预期Q2 NOR Flash需求复苏，2025全年供需趋于平衡 [29][30] - 威刚董事长认为整体存储Q2状况良好，Q3可望维持，Q4不明朗，NAND大厂减产，Q2合约价、现货价有望涨价，DRAM中DDR4 Q2涨价幅度大于DDR5，TrendForce上调DRAM 2025Q2报价预测至+3% - 8%，DDR4现货价格涨势强劲，南亚科有望受益 [30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12][14] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩 2025Q1 季报显示营业收入 70.03 亿元（YoY+24%，QoQ - 9%），经调整净利润 3.62 亿元（2024 年同期亏损 5.12 亿元，QoQ - 20%） [5] - 2025Q1 平台用户流量、粘性、付费率均增长，MAU 同比增 8%至 3.68 亿，DAU 同比增 5%至 1.07 亿，用户日均使用时长从 105 分钟增至 108 分钟，ARPU 从 17 元提至 19 元 [6] - 预计 2025E - 2027E 营收分别为 305/340/376 亿元，NON - GAAP 归母净利润为 20/26/33 亿元，对应 PS 分别为 1.9/1.7/1.5x，对应经调整 PE 为 31/24/19x，给予 2025 年目标 PS 2.5X 对应目标市值 763 亿元、SOTP 估值 672 亿元，折中目标市值 717 亿元人民币，2025 年目标价 168 元/183 港元 [12] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 近 1M、3M、12M 哔哩哔哩 - W 相对恒生指数表现分别为 12.5%、 - 19.0%、21.7%，恒生指数为 11.4%、1.5%、24.0% [4] - 2025 年 5 月 21 日，当前价格 146.00 港元，52 周价格区间 98.90 - 238.80 港元，总市值 61,026.03 百万港元，流通市值 61,026.03 百万港元，总股本 41,798.65 万股，流通股本 41,798.65 万股，日均成交额 1,187.48 百万港元，近一月换手 14.11% [4] 运营情况 - 2025Q1 平台 MAU 同比增 8%至 3.68 亿，DAU 同比增 5%至 1.07 亿，用户日均使用时长从 2024 年同期 105 分钟增至 108 分钟，ARPU 从 17 元提至 19 元 [6] 主要财务指标 - 2025Q1 营业收入 70.03 亿元（YoY+24%，QoQ - 9%），其中移动游戏业务 17.31 亿元（YoY+76%，QoQ - 4%），直播和增值服务业务 28.07 亿元（YoY+11%，QoQ - 9%），广告业务 19.98 亿元（YoY+20%，QoQ - 16%），IP 衍生品及其他业务 4.67 亿元（YoY - 4%，QoQ 略微提升） [7] - 毛利率 36%（YoY+8pct，qoq 持平），销售费用率 16%（YoY 持平，QoQ 持平），研发费用率 10%（YoY - 7pct，QoQ - 2pct），管理费用率 5%（YoY - 4pct，QoQ - 2pct），经调整净利润 3.62 亿元（2024 年同期亏损 5.12 亿元，QoQ - 20%） [7] 业务情况 - 手游业务：《三国：谋定天下》业绩亮眼，带动 2025Q1 营收同比升 76%至 17.31 亿元，5 月 31 日将开启第八赛季周年纪念版更新；《命运 - 冠位指定》和《碧蓝航线》保持稳定收入 [8] - 直播和增值服务业务：2025Q1 营收同比增 11%到 28.07 亿元，用户平均年龄从 21 岁增至 26 岁，月付费用户数达 3200 万创历史新高，付费会员数量 2.64 亿，同比增 12%，12 个月留存约 80%，创作者从粉丝付费计划中总收入同比增 200%以上，自制动画《牧神记》《凸变英雄 X》表现出色 [8][9] - 广告业务：2025Q1 营收同比增 20%至 19.98 亿元，下单广告商数量同比增超 35%，AI 赋能下效果广告同比增超 30%，品牌与原生广告稳定增长，游戏、互联网服务等行业贡献显著，游戏广告强劲，家电与装修类广告收入同比增近 40%，AI 相关广告收入同比激增 400% [10] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元）|26832|30505|34016|37622| |增长率(%)|19|14|12|11| |归母净利润（百万元）|-838|701|1437|2137| |增长率(%)|83|184|105|49| |摊薄每股收益（元）|-1.96|1.64|3.36|5.00| |ROE(%)|-7|5|9|11| |Non - GAAP 归母净利润|-22|1999|2625|3348| |增长率(%)|99|9145|31|28| |PE（经调整）|-|31.20|23.77|18.63| |PS|2.14|1.88|1.68|1.52|[11]

报告核心观点 - 阿里健康营收利润稳健增长，收购高利润率广告业务后有望释放业务协同潜力 [4][6] - 盛弘股份深耕电力电子技术，多业务协同优势显著，AIDC 业务前景广阔 [7][12] - 广信股份业绩受农药价格下滑影响，待农药需求复苏，全产业链一体化优势明显 [13][16] - 孟山都存破产可能，国内草甘膦和草铵膦企业有望受益，农药行业盈利有望持续修复 [18][22] - 桐昆股份 2025Q1 盈利改善，涤纶长丝行业效益有望提升，印尼项目支撑未来成长 [25][30] - 欧洲天然气价格受多重因素影响波动，中国需借鉴经验筑牢能源安全防线 [32][36] - 新能源全面入市，功率预测需求空间有望大幅提升，电力设备细分市场需求或增长 [37][39] 各公司及行业报告总结 阿里健康/医药商业点评报告 - 2025 财年实现收入 306 亿元，同比增长 13%；净利润 14 亿元，同比增长 62%；经调整净利润 19.5 亿元，同比增长 36% [3] - 医药电商平台业务收入同比增长 54%至 36 亿元，医药自营业务收入同比增长 10%至 261 亿元，医疗健康及数字化服务业务收入同比下降 8%至 8.9 亿元 [4][5] - 预计 2026 - 2028 财年收入分别为 335/366/396 亿元，经调整归母净利润分别为 23/26/29 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 盛弘股份公司深度报告 - 为全球领先的能源互联网电力设备提供商，近十八年深耕电力电子技术，2021 - 2024 年业绩延续高增 [7] - AIDC 业务前景广阔，全球数据中心低压电能治理设备市场规模有望从 2024 年的 44.2 亿元提升至 2030 年的 143.1 亿元 [8] - 充电桩业务国内基本盘稳固，“搭船出海”加速贡献增量；储能业务有望稳健增长 [10][11] - 预计 2025/2026/2027 年营业收入 38.91/52.06/64.80 亿元，归母净利润分别为 5.59/7.67/9.49 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [12] 广信股份公司动态研究 - 2024 年业绩同比 - 45.9%，主要因农药及中间体价格下滑；2025Q1 农药销量下滑，静待终端需求复苏 [13][14] - 调整盈利预测，预计 2025/2026/2027 年公司营业收入分别为 48、58、69 亿元，归母净利润分别为 8.26、9.93、11.62 亿元，维持“买入”评级 [16] 孟山都相关行业动态研究 - 拜耳若和解“农达”诉讼失败，可能让子公司孟山都破产，国内草甘膦、草铵膦、精草铵膦企业或受益 [17][18] - 草甘膦行业拐点出现，未来供给格局有望改善；草铵膦和精草铵膦性价比提升，关注需求增长机会 [19][20] - 维持农药行业“推荐”评级，重点关注江山股份、兴发集团等个股 [22][23] 桐昆股份公司动态研究 - 2024 年涤纶长丝销量同比增长、浙石化投资收益提升；2025Q1 涤纶长丝价差修复，盈利同比改善 [25][28] - 多个新项目顺利推进，支撑公司未来成长 [30] - 预计 2025/2026/2027 年营业收入分别为 1013、1053、1113 亿元，归母净利润分别为 22.33、31.29、39.73 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [30] 欧洲天然气行业深度研究 - 欧洲天然气价格历经低 - 中 - 高波动周期，定价机制从成本加成到挂钩油价，再到气 - 气竞争模式演变 [32] - 中国需拓展海外气源，加强能源转型政策协同与技术研发，加强工业用气成本监测与调控 [35][36] 电力 AI 行业 PPT 报告 - 新能源全面入市，功率预测需求乐观场景有望从 2024 年 8.1 亿元扩充到 2030 年 78.4 亿元 [37] - 分散主体聚合交易关注渠道效率，核心公司有朗新集团、国能日新等 [38] - 维持电力设备行业“推荐”评级，推荐国能日新、朗新集团、安科瑞 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 稳定币近年来发展迅速，因一般数字货币波动大、稳定币跨境支付效率高且特定地区有需求，规模快速增长且以美元为主 [7] - 稳定币主要有基于法定货币或实物资产等资产抵押发行的数字货币、基于数字资产或者抵押产生的稳定币和算法稳定币三种类型，基于法定货币或实物资产抵押的稳定币是主流且安全性高，基于数字资产或抵押产生的稳定币能提供杠杆和收益，算法稳定币市场关注度下降 [7] - 稳定币正积极朝向被监管、合规化发展，不同国家都在探求监管和立法方式 [7] 根据相关目录分别进行总结 稳定币的价值和发展 稳定币发展的原因 - 加密市场需要稳定性，加密货币波动性强，主流市场认可的货币需稳定性，比特币近1年来30天波动率年化后仍在50%徘徊，难被主流市场认可为货币 [12][16] - 稳定币具有较高的效率，交易相对欧美传统银行在跨境支付方面效率更高，转账快且费用低，如USDT在Tron和Ethereum上手续费和转账时间情况 [18] - 特定地区会产生对稳定币的需求，如阿根廷汇率有风险，稳定币成交量随比索贬值大幅提升，俄罗斯被制裁后稳定币在外贸方面需求大幅提升 [21] 美元稳定币依然是主流 - 以美元作为锚定的稳定币是市场主流，截至2025.5.21，美元稳定币发行量超2000亿美元，黄金不到20亿美元，欧元约3亿欧元 [29] 稳定币的类型和项目介绍 稳定币类型 - 基于法定货币或实物资产等资产抵押发行的数字货币，如USDT、USDC、XAUT、USDO等 [33] - 基于数字资产或者抵押产生的稳定币，如DAI、USDe等 [33] - 算法稳定币，如FRAX等 [33] 基于法定货币或实物资产等资产抵押发行的数字货币 - USDT由Tether公司发行，是最主流美元稳定币，截至2025年5月21日超1500亿美元，发行、流通和销毁分五步，成功原因是先发优势和应对风险事件提升信心，资产储备配置有助于降低期限错配影响和提升运营效率，商业模式靠出入金手续费、服务费和投资收益，2024年利润达130亿美元 [36][40][43] - USDC由Circle公司发行，是第二大美元稳定币，截至2025年5月21日规模约600亿美元，发行、流通和销毁模式与USDT基本相同但铸造主体和收费有差异，成功原因是合规、透明、受监管、赎回流动性好，资产储备赎回流动性好于USDT，商业模式类似USDT但铸造免费、资产端收益率低，2024年营收16.8亿美元、净利润1.56亿美元 [46][47][49] - XAUt由Tether公司发行，底层资产为黄金，截至2025年5月21日规模超7.5亿美元，商业模式与USDT类似，收入来自出入金手续费、验证手续费 [53] - USDO由项目方USUAL发行，截至2025年5月21日规模超5亿美元，目标是将用户存款利润分配给用户，发行有直接和间接两种方式，赎回也有两种方式，商业模式是将存款收益分配给社区，持有者质押可获收益，但有利率风险 [57][58][65] 基于数字资产或者抵押产生的稳定币 - DAI由MakerDAO发行，截至2025年5月21日规模约50亿美元，发行和销毁机制是用户质押ETH等抵押物铸造，赎回需偿还DAI和支付稳定费，商业模式收入由借贷利息、RWA收入、清算收入、PSM收入构成，有清算风险，成功之处是给用户加杠杆机会 [71][75][77] - USDe由Ethena发行，最高规模超60亿美元，发行模式是白名单客户提供资产，协议发行等值USDe并做空永续合约，资产储备每月公布，商业模式收入来自以太坊质押收入、delta对冲资金费率和基差、稳定币固定收益，持有者质押可获收益，有资金风险和强平风险，成功之处是提供有吸引力的利率 [83][84][87] 算法稳定币 - 算法稳定币采用智能合约和算法调节货币供应量以保持价格稳定，自LUW爆雷后失去投资者信任，如FRAX规模持续下降，未来难受青睐 [94] 稳定币的监管与未来发展 稳定币发展趋势 - 全球金融系统对稳定币需求始终存在，因外贸结算效率高和特定地区有需求，稳定币也是主权国家展现实力的体现，越来越多国家和地区及金融机构介入稳定币赛道 [100] 稳定币的监管 - 巴塞尔委员会2024年7月3日批准银行加密资产敞口披露框架并修订加密资产标准，新框架2026年1月1日实施，明确稳定币获优先“1b组”监管待遇标准 [103] - 金融稳定理事会2023年7月就10项高级别建议达成一致，促进对广泛采用的稳定币有效监管和监督 [104] - 中国内地对稳定币态度谨慎，2021年7月提及数字人民币研发背景与稳定币发展有关，9月明确虚拟货币不具法偿性不能流通 [106] - 中国台湾2025年1月计划6月提出虚拟资产服务提供商专法草案，允许银行发行稳定币，未来发行需金管会核准 [107] - 中国香港积极立法建立稳定币，2024年7月发布发行人监管制度，发行人需申请牌照，金管局对发售有限制，同月宣布稳定币发行人“沙盒”参与者 [109] - 欧盟颁布Mica条款监管加密货币，将稳定币分为电子货币代币和资产锚定代币，对两类代币有不同监管要求，包括资产储备披露、白皮书批准、规模要求、禁止发放利息等 [114][115][118] - 美国2025.5.19参议院通过GENIUS法案程序性投票，要求稳定币发行者有100%储备支持、遵守反洗钱和了解客户规定，监管分级，对科技公司发行有限制 [122] - 新加坡2023.8.15敲定稳定币监管框架，要求宽松，允许发行与单一货币锚定的稳定币，对发行方提出储备资产、基本资本、赎回等要求 [123]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 欧洲是全球天然气主要消费方且较早与金融市场挂钩，研究其市场对理解该行业重要；自1970年以来，欧洲天然气价格历经低 - 中 - 高气价波动周期，定价机制不断演变，供应稳定性是定价基石，地缘矛盾暴露对单一供应商的系统性风险；后俄乌冲突时代，TTF与JKM价差或收敛，但欧洲“去俄化”及供应管道建设滞后或致区域偏高溢价长期存在；中国可从欧洲天然气市场汲取扩大供给来源范围、加快能源转型、增强工业韧性等经验 [5][14][15] 根据相关目录分别进行总结 欧洲天然气价格复盘（1970 - 2024年） - 1970 - 2000年：1970 - 1990年，欧洲天然气市场发展初期，定价从成本加成模式演变为挂钩油价模式，气价随油价波动，长期合同稳定供应但价格灵活性受限；1990 - 2000年，苏联解体、俄乌争端及欧盟改革使气价波动加剧，市场从地方垄断走向自由化，能源结构调整，消费量增长，但改革成效受垄断格局与区域基建差异限制 [6] - 2001 - 2009年：2001 - 2008年国际油价攀升，天然气需求大增，价格上涨7年涨幅达308.5%；2008年金融危机后需求骤降气价暴跌；欧盟持续推进自由化改革，但区域市场分割、基础设施连接不足问题突出 [6] - 2010 - 2015年：福岛核事故短期推高气价，欧债危机抑制需求，气价高点未突破2008年水平；美国页岩油革命致LNG过剩，叠加经济疲软，气价下行60%；欧洲加速能源转型，深化市场化改革，现货定价比重提升 [7] - 2016 - 2019年：2016年起法国核电故障等因素使气价上涨140%，2018年后美国LNG出口激增等使气价回调62.3%；美国页岩油革命重塑供应格局，可再生能源崛起抑制气价 [8] - 2020 - 2024年：2020年疫情冲击下气价暴跌，2021年经济复苏与极端天气推动价格飙升，2022年俄乌冲突引发供应危机，气价冲至高位；2023 - 2024年价格波动性骤减，但俄乌过境协议到期等因素仍引发阶段性上涨，凸显能源战略调整与转型迫切性 [8] 欧洲天然气行业的启示 - 供需不稳定1：扩大供给来源范围：欧洲天然气供应依赖俄罗斯，供应不稳定，中国应扩大天然气供应来源，巩固与现有供应国合作，加强与潜在供应国合作，完善管网和储存设施 [89][90][92] - 供需不稳定2：能源转型刻不容缓：欧洲积极探索能源转型，但政策衔接和技术配套存在问题，中国可再生能源成果显著，需加强政策协同和技术研发，推动电力市场自由化和透明化 [93][94] - 工业拔高韧性：成本控制与产业转移：欧洲天然气价格波动冲击工业成本，中国应加强对工业用气成本的监测与调控，推动企业参与能源市场，鼓励技术创新和产业升级，引导企业合理布局 [95]

报告核心观点 - 君正集团业绩稳中有增，化工及物流业务双发展，具备完整产业链条，首次覆盖给予“买入”评级 [3][15] - 长江传媒经营利润稳健增长，每股分红提升，看好未来业绩稳定增长，首次覆盖给予“买入”评级 [17][18] - 国补拉动需求，看好AI端侧及自主可控浪潮，维持电子行业“推荐”评级 [19][25] 君正集团研究 2024年业绩情况 - 实现营业收入252.11亿元，同比增长31.83%；净利润28.04亿元，同比增长2.96%；加权平均净资产收益率为10.48%，同比增加0.08个百分点；销售毛利率19.02%，同比下降4.57个百分点；销售净利率11.42%，同比下降3.29个百分点 [3] - 分行业看，基本化学原料制造业营收102.52亿元，同比+18.35%；化工物流业营收74.24亿元，同比-0.55%；焦化行业营收39.07亿元；铁合金冶炼业营收19.78亿元，同比+4.26%；电力生产业营收13.68亿元，同比+10.35%；煤炭采选业营收5.84亿元，同比+0.73% [4] - 期间费用方面，销售费用0.95亿元，同比+0.21亿元；管理费用14.16亿元，同比-0.90亿元；研发费用3.67亿元，同比+0.06亿元；财务费用-0.23亿元，同比+0.80亿元；投资净收益5.29亿元，同比+3.11亿元；资产减值损失1.75亿元，同比+1.39亿元；经营活动现金流量净额24.51亿元，同比+146.77% [5] 2025Q1业绩情况 - 实现营收62.06亿元，同比+19.39%，环比-9.01%；归母净利润10.07亿元，同比+41.40%，环比+78.58%；ROE为3.63%，同比+1.02个百分点，环比+1.53个百分点；销售毛利率23.64%，同比+2.23个百分点，环比+6.76个百分点；销售净利率16.47%，同比+2.35个百分点，环比+7.93个百分点 [6] - 聚氯乙烯销售均价4715.51元/吨，同比-10.26%，环比-4.10%；烧碱销售均价3150.51元/吨，同比+24.73%，环比+11.55%；硅铁销售均价5413.05元/吨，同比-7.83%，环比-1.87%；焦炭销售均价1365.57元/吨，同比-29.18%，环比-17.49%；盐采购均价247.43元/吨，同比+7.84%，环比-5.37%；兰炭采购均价732.98元/吨，同比-25.37%，环比-19.42%；动力煤采购均价200.38元/吨，同比-19.33%，环比-12.70%；炼焦用煤采购均价821.33元/吨，同比-37.04%，环比-20.63% [8] - 期间费用方面，销售费用0.18亿元，同比+0.05亿元，环比-0.16亿元；管理费用2.74亿元，同比-0.51亿元，环比-1.80亿元；研发费用0.76亿元，同比+0.07亿元，环比+0.47亿元；财务费用0.07亿元，同比+0.38亿元，环比+0.72亿元；投资净收益0.72亿元，同比-0.71亿元，环比+0.09亿元；资产处置收益+0.43亿元，同比+0.43亿元，环比+0.42亿元 [9] 在建项目情况 - 拥有完整“煤—电—氯碱化工”“煤—电—特色冶金”纵向一体化循环经济产业链，形成新“石灰石—电石—煤焦化—甲醇—BDO—PTMEG”一体化循环经济产业链条；截至2024年末，拥有聚氯乙烯产能80万吨等多项产能及发电装机容量163.5万千瓦 [10] - 2025年3月6日，与阿拉善盟行政公署签署协议，拟建设403万千瓦风光发电项目，分两期实施，一期示范项目总投资24.8亿元，二期项目总投资168.8亿元 [11] - 作为全球化学品物流服务和设施提供商，截至2024年末，控制船队规模为111.83万吨等；全资子公司达成20艘25.9K载重吨化学品船舶的建设和租赁协议，项目按计划推进 [12] 分红情况 - 2024年度拟向全体股东每股派发现金红利0.15元，共计拟派发现金红利12.66亿元，占2024年度净利润的45.14% [13] 盈利预测和投资评级 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为280、295、309亿元，归母净利润分别为36、41、46亿元，对应PE分别13、11、10倍，首次覆盖给予“买入”评级 [14][15] 长江传媒研究 2025Q1业绩情况 - 实现营收21.01亿元，同比+9.31%，出版、发行业务收入分别为5.13/17.04亿元，同比+38%/+7%；毛利率为35.66%，同比+0.25pct；归母净利润4.01亿元，同比+53.14%；扣非归母净利润3.94亿元，同比+54.88%；利润总额4.01亿元，同比+13.29%，销售、管理费用率优化，盈利能力提升 [17] 在手现金及分红情况 - 截至2025Q1，在手现金合计83.19亿元 [18] - 2024年度拟每股派发现金红利0.41元，同比提升0.01元，分红率52.65%，股息率4.29% [18] 盈利预测和投资评级 - 预计2025 - 2027年营业收入72.95/74.91/76.69亿元，归母净利润分别为10.93/11.64/12.2亿元，对应PE分别为11/10/10x，首次覆盖给予“买入”评级 [18] 行业研究 半导体行业 - 2025Q1，数字芯片设计板块业绩亮眼，半导体封测板块毛利率提升，半导体设备板块订单增长，材料板块毛利率及净利率同环比提升；自主可控是发展主旋律，建议关注北方华创等龙头公司 [19][20] - 数字芯片设计行业2025Q1营收及归母净利润同比增长，国补促进消费需求，新兴应用快速增长，DDR5渗透率提升，建议关注恒玄科技等龙头公司 [21] - 模拟芯片国产替代有望加速，2024年与2025Q1营收同比增长，建议关注圣邦股份等模拟公司 [21] - 2025年一季度，分立器件板块归母净利润同比快速增长，建议关注新洁能等龙头公司 [22] - 2024年封测板块产能利用率提升，2025Q1经营改善，建议关注长电科技等公司；建议关注中芯国际等国内晶圆厂商 [22] 消费电子行业 - 2025年Q1，国补拉动智能机与PC等出货量增长，MCP协议助力AI Agent发展，有望带动换机潮，建议关注立讯精密等公司，光学微创新关注蓝特光学等公司 [22] 面板行业 - 2024年与2025Q1收入同比增长，5月TV面板需求减弱，面板厂减产，未来价格和稼动率有望上升，建议关注京东方A等公司 [23] 元件行业 - AI等产业发展带来PCB市场新机遇，高性能PCB产品有望发展，建议关注沪电股份等龙头；被动元件市场景气度好转，建议关注三环集团等公司 [24] 行业评级及投资建议 - 维持电子行业“推荐”评级，重点关注立讯精密等标的 [25]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 公司主营业务稳健增长，盈利能力提升，看好未来业绩稳定增长 [4] 经营情况 - 2025Q1实现营收21.01亿元，同比增长9.31%，出版、发行 业务收入分别为5.13/17.04亿元，同比增长38%/7% [4] - 2025Q1毛利率为35.66%，同比增加0.25pct [4] - 2025Q1归母净利润4.01亿元，同比增长53.14%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长54.88% [4] - 剔除所得税影响，2025Q1公司利润总额为4.01亿元，同比增长13.29%，销售、管理费用率优化，盈利能力提升 [4] 财务状况 - 截至2025Q1，公司在手现金（货币资金+交易性金融资产+其他非流动资产）合计83.19亿元 [4] - 2024年度拟每股派发现金红利0.41元，同比提升0.01元，分红率52.65%，据5月19日收盘价计算，股息率4.29% [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入72.95/74.91/76.69亿元，归母净利润分别为10.93/11.64/12.2亿元，对应PE分别为11/10/10x [4] 市场表现 - 最近一年长江传媒相对沪深300表现：1M为6.1%，3M为13.2%，12M为30.7%；沪深300对应表现为3.3%、 - 0.8%、5.6% [3] - 2025年5月20日当前价格9.67元，52周价格区间7.54 - 10.27元 [3] - 总市值11,736.00百万，流通市值11,734.52百万，总股本121,365.03万股，流通股本121,349.71万股 [3] - 日均成交额75.86百万，近一月换手0.97% [3] 预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7072|7295|7491|7669| |增长率(%)|5|3|3|2| |归母净利润（百万元）|945|1093|1164|1224| |增长率(%)|-7|16|6|5| |摊薄每股收益（元）|0.78|0.90|0.96|1.01| |ROE(%)|10|11|11|11| |P/E|12.27|10.74|10.08|9.59| |P/B|1.22|1.16|1.09|1.02| |P/S|1.64|1.61|1.57|1.53| |EV/EBITDA|9.74|8.83|8.03|7.16|[5] 盈利预测表 盈利能力 - ROE：2024 - 2027年分别为10%、11%、11%、11% [6] - 毛利率：2024 - 2027年分别为34%、35%、35%、36% [6] - 期间费率：2024 - 2027年分别为19%、20%、20%、20% [6] - 销售净利率：2024 - 2027年分别为13%、15%、16%、16% [6] 成长能力 - 收入增长率：2024 - 2027年分别为5%、3%、3%、2% [6] - 利润增长率：2024 - 2027年分别为 - 7%、16%、6%、5% [6] 营运能力 - 总资产周转率：2024 - 2027年分别为0.52、0.52、0.51、0.49 [6] - 应收账款周转率：2024 - 2027年分别为7.05、6.04、5.93、5.86 [6] - 存货周转率：2024 - 2027年分别为3.83、3.89、3.95、4.01 [6] 偿债能力 - 资产负债率：2024 - 2027年分别为31%、30%、29%、28% [6] - 流动比：2024 - 2027年分别为1.71、1.77、1.93、2.10 [6] - 速动比：2024 - 2027年分别为1.32、1.39、1.56、1.74 [6] 利润表 |项目（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|7072|7295|7491|7669| |营业成本|4645|4760|4849|4933| |营业税金及附加|34|36|37|38| |销售费用|605|657|689|713| |管理费用|888|934|950|978| |财务费用|-127|-147|-154|-170| |其他费用/（ - 收入）|23|26|26|28| |营业利润|1118|1139|1209|1269| |营业外净收支|-46|-44|-44|-43| |利润总额|1072|1095|1166|1226| |所得税费用|126|0|0|0| |净利润|946|1094|1165|1226| |少数股东损益|1|1|1|2| |归属于母公司净利润|945|1093|1164|1224|[6] 资产负债表 |项目（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|4151|4461|5249|6080| |应收款项|1243|1293|1342|1369| |存货净额|1220|1230|1226|1233| |其他流动资产|420|387|354|323| |流动资产合计|7033|7371|8171|9005| |固定资产|1080|1034|991|948| |在建工程|103|117|126|135| |无形资产及其他|5296|5649|5605|5570| |长期股权投资|292|289|286|283| |资产总计|13804|14460|15179|15942| |短期借款|0|0|0|0| |应付款项|2157|2211|2253|2296| |合同负债|863|875|889|893| |其他流动负债|1082|1085|1092|1104| |流动负债合计|4103|4172|4234|4293| |长期借款及应付债券|0|0|0|0| |其他长期负债|130|125|129|133| |长期负债合计|130|125|129|133| |负债合计|4233|4297|4363|4426| |股本|1214|1214|1214|1214| |股东权益|9572|10163|10816|11515| |负债和股东权益总计|13804|14460|15179|15942|[6] 现金流量表 |项目（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|569|1262|1302|1357| |净利润|945|1093|1164|1224| |少数股东损益|1|1|1|2| |折旧摊销|141|170|133|125| |公允价值变动|-27|0|0|0| |营运资金变动|-585|-4|8|15| |投资活动现金流|253|-544|-105|-103| |资本支出|-93|-84|-79|-79| |长期投资|1|-106|-106|-106| |其他|345|-354|80|82| |筹资活动现金流|-529|-508|-509|-524| |债务融资|0|5|4|4| |权益融资|0|0|0|0| |其它|-529|-512|-513|-528| |现金净增加额|293|210|688|731|[6]

报告行业投资评级 - 维持对计算机行业“推荐”评级 [1][11][86] 报告的核心观点 - NV表示Blackwell系列已开始出货，预期2025Q3推出GB300新品；2025年4月，台股服务器厂商营收同比持续增长，液冷散热方案持续发展，GPU、服务器、液冷等多赛道营收持续增长，算力行业景气度上行 [8] - 大模型训推带动AI算力需求增长，算力产业链中的AI芯片、服务器整机及零组件、光模块、IDC等环节有望持续受益 [11][86] 各章节总结 AI芯片 - **AI限制**：2025年1月13日美国发布管控措施并引入新许可证豁免；5月13日废除相关规则，宣布加强出口管制的三条指导意见 [17][20] - **国产AI芯片**：华为推出基于Ascend 910C的CloudMatrix 384集群解决方案，计划6月大规模出货昇腾910C，2025年下半年推出昇腾920并量产；2025Q1寒武纪/海光信息营收分别为11.11/24.00亿元，同比+4230%、+50.76%，归母净利润分别为3.55/5.06亿元，同比+257%、+75.33%，存货分别为27.55/57.94亿元；多家国产AI芯片公司积极适配模型框架，推动算力集群建设 [8][28][39] - **英伟达**：FY2025Q4营收393亿美元，同比+78%，实现Blackwell AI超级计算机大规模生产；FY2026Q1预期营收430亿美元，上下浮动2%；计划于2025年底推出专为中国市场设计的Blackwell架构芯片 [43][49] - **AMD**：2025年Q1营收74亿美元、同比增长36%，毛利率为50%，净利润7.09亿美元；FY2025Q1数据中心事业部营业额为37亿美元，同比增长57%；公布Instinct GPU年度路线图 [56] 需求端 - **全球互联网云业务营收**：2025Q1，谷歌云、亚马逊AWS与微软智能云业务收入合计684亿美元，同比+11%，环比+3%；阿里巴巴云业务收入301亿元，同比+18% [63] - **全球互联网资本开支**：多家公司计划增加资本开支用于AI基础设施建设，如微软预期2025财年投入800亿美元，谷歌预计2025年投资约750亿美元等 [64] 算力产业链 - **服务器**：2025Q1内地服务器公司基本面向好，英伟达调整AI芯片设计继续向中国供应产品；2025年4月，中国台湾广达、纬创、英业达、鸿海营收分别为1540、1337、621、6414亿元新台币，同比+58%、+54%、+22%、+26% [70][71] - **算力租赁**：到2026年，我国算力租赁潜在收入市场规模有望达到2600亿元，多家内地公司算力需求旺盛，业务收入预期增长 [74] - **散热**：内地互联网公司液冷需求增速较快，曙光数创等公司积极发展；2025年4月，中国台湾奇鋐、双鸿营收同比增长76%、66% [76][80] - **BMC**：4月信骅营收同比+69%，AI伺服器供应链订单不断，第二季业绩有望优于首季 [84] 投资建议与相关公司 - **AI芯片**：海光信息、寒武纪、龙芯中科等 [86] - **服务器整机**：工业富联、中科曙光、浪潮信息等 [86] - **服务器组件**：散热、铜连接、HBM、电源等相关公司 [86] - **算力租赁**：宏景科技、协创数据、有方科技等 [87] - **数据中心**：云赛智联、奥飞数据、润泽科技等 [88]