报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 短期RevPAR波动中修复，中长期看好门店拓张、零售拓品类，预计25E - 27E经调整归母净利16.6/20.9/26.4亿元，PE 19.5/15.5/12.3X [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月22日公司公告1Q25业绩，营收19.1亿元，同比增长29.8%，净利润2.44亿元，同比下降5.6%，经调整净利3.45亿元，同比增长32.3%，经调整EBITDA 4.74亿元，同比增长33.8% [2] 点评 - Q1 RevPAR降幅环比扩大，预期Q2有望收窄，Q1 RevPAR 304元，同比下降7.2%，同店RevPAR同比下降7.2%；拆分看OCC 70.2%，同比下降3.1pct，ADR 418元，同比下降2.8%，入住率压力相对增大，公司采用OCC、ADR更为平衡的收益管理策略，预计Q2、Q3基数下降情况下RevPAR增速望改善 [3] - Q1零售业务收入增长继续超预期，不断强化深睡领域品牌力，Q1 GMV 8.5亿元，同比增长71%，零售收入6.9亿元，同比增长66.5%，占总收入比重36.4%，亚朵星球在枕头品类持续第一，3月推出控温被夏季2.0，上市首月天猫、抖音品类销量第一 [3] - 酒店轻资产化、零售毛利率提升，盈利能力继续上行，Q1公司加盟酒店业务收入同比增长23.5%，RevPAR下滑情况下主要由开店驱动；酒店毛利率36.6%，同比增加2.5pct，轻资产化及效率提升推动；零售业务毛利率51.4%，同比增加0.9pct；销售费用率14.8%，同比增加2.9pct，主因零售业务线上投放；剔除股权激励后管理费用率4.1%，同比下降0.9pct；研发费用率2.1%，同比增加0.5pct，Q1经调整净利率、经调整EBITDA利润率分别为18.1%、24.9%，同比分别增加0.3pct、0.8pct [4] - Q1新开、签约进度良好，亚朵、轻居推出新产品版本，坚持高质量发展，Q1公司新开121家，Q1末在营酒店1727家，同比增长32.6%，pipeline 755家，环比Q4增加14家，亚朵品牌发布3.6产品巩固在主流商务出行场景中的核心品牌地位；轻居品牌推出3.3产品，在视觉设计、空间感知、硬件设施上全面升级 [4] - 新增三年不超过4亿美元回购计划，结合分红派息计划，股东回报水平不断提升 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,666|7,248|9,165|11,502|14,539| |营业收入增长率|/|106.19%、55.34%|26.45%|25.49%|26.41%| |归母净利润（百万元）|737|1,276|1,527|2,048|2,601| |经调整归母净利润(百万元)|901|1308|1662|2088|2642| |归母净利润增长率|/|244.87%、45.19%|27.01%|25.66%|26.55%| |经调整EBITDA（百万元）|1,207|1,772|2,241|2,868|3,635| |EBITDA增长率|184.3%|46.9%|26.5%|28.0%|26.8%| |经调整摊薄每份ADS收益(元)|6.52|9.41|11.95|15.01|19.00| |P/E|18.87|20.35|19.53|15.54|12.28|[11] 公司利润表预测 |单位：无特殊说明百万元|2020|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,566|2,147|2,263|4,666|7,248|9,165|11,502|14,539| |YOY|-0.1%|37.1%|5.4%|106.2%|55.3%|26.5%|25.5%|26.4%| |酒店经营成本|1,150|1,420|1,393|2,241|3,108|3,475|3,961|4,609| |%Rev|73.4%|66.1%|61.6%|48.0%|42.9%|37.9%|34.4%|31.7%| |其它运营费用（含零售业务）|79|163|187|586|1,128|1,666|2,372|3,229| |销售费用|71|124|140|470|973|1,399|1,832|2,446| |%Rev|4.5%|5.8%|6.2%|10.1%|13.4%|15.3%|15.9%|16.8%| |管理费用|131|197|350|451|353|507|516|630| |%Rev|8.4%|9.2%|15.5%|9.7%|4.9%|5.5%|4.5%|4.3%| |研发费用|34|52|66|77|134|170|150|189| |%Rev|2.2%|2.4%|2.9%|1.7%|1.8%|1.9%|1.3%|1.3%| |开业准备费用|62|18|0|0|0|0|0|0| |总运营开支和费用|1,763|1,974|2,136|3,825|5,696|7,216|8,832|11,103| |其他运营收入|23|22|38|83|70|59|59|59| |经营利润|63|196|165|924|1,622|2,008|2,729|3,495| |经营利润率|4.0%|9.1%|7.3%|19.8%|22.4%|21.9%|23.7%|24.0%| |利息收入|1|7|14|30|48|77|77|77| |短期投资收益|11|9|8|35|49|39|39|39| |利息费用|1|8|7|5|3|4|4|4| |其他净收益（亏损）|2.0|0.0|(0.8)|(1.0)|2.6|(6.1)|(6.1)|(6.1)| |税前利润|76|204|181|982|1,719|2,114|2,836|3,602| |所得税|38|64|84|243|446|585|785|997| |净利润|38|140|96|739|1,273|1,529|2,051|2,605| |少数股东权益|-4|-5|-2|2|-2|2|3|3| |净利润(不含少数股东权益)|42|145|98|737|1,276|1,527|2,048|2,601| |净利率（不含少数股东权益）|2.7%|6.8%|4.3%|15.8%|17.6%|16.7%|17.8%|17.9%| |可赎回优先股增值部分|-53|-15|0|0|0|0|0|0| |归属于公司普通股股东净利润|-11|130|98|737|1,276|1,527|2,048|2,601| |股权激励费用(剔除税务影响)|0|0|163|164|33|135|40|41| |经调整净利润|38|140|259|903|1,306|1,664|2,091|2,646| |YOY|-37.9%|268.7%|85.6%|248.3%|44.6%|27.4%|25.7%|26.6%| |经调整净利润（不含少数股东权益）|42|145|261|901|1,308|1,662|2,088|2,642| |YOY|-35.4%|245.2%|80.2%|244.9%|45.2%|27.0%|25.7%|26.6%| |经调整归属于公司普通股股东净利润|(11)|130|261|901|1308|1662|2088|2642| |YOY|NA|NA|101.1%|244.9%|45.2%|27.0%|25.7%|26.6%| |经调整归母净利率|2.7%|6.8%|11.5%|19.3%|18.1%|18.1%|18.2%|18.2%| |EBITDA|161|299|261|1043|1739|2106|2828|3594| |经调整EBITDA|161|299|424|1,207|1,772|2,241|2,868|3,635| |YOY|-11.6%|85.7%|42.0%|184.3%|46.9%|26.5%|28.0%|26.8%| |经调整EBITDA利润率|10.3%|13.9%|18.8%|25.9%|24.4%|24.4%|24.9%|25.0%|[12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|0|0|0| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[13] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 16|买入|/|25.55～25.55| |2|2023 - 08 - 18|买入|/|N/A| |3|2023 - 11 - 17|买入|/|N/A| |4|2024 - 03 - 31|买入|/|N/A| |5|2024 - 05 - 26|买入|/|N/A| |6|2024 - 08 - 30|买入|/|N/A| |7|2024 - 11 - 20|买入|/|N/A| |8|2025 - 03 - 26|买入|/|N/A|[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 工业金属景气度略有承压，贵金属景气度向上，稀土板块稳健向上，小金属板高景气维持，钴金属景气度拐点向上，锂金属景气度持续承压 [13][30][72] 根据相关目录分别进行总结 大宗及贵金属行情综述 - 铜：本周LME铜价-1.18%到9487.00美元/吨，沪铜+0.06%到7.79万元/吨；进口铜精矿加工费周度指数跌至-43.05美元/吨；全国主流地区铜库存增至13.99万吨；铜线揽企业周度开工率为82.34%，漆包线行业机台开机率为83.9%，市场表现偏弱 [13] - 铝：本周LME铝价-0.94%到2475.50美元/吨，沪铝+0.12%到2.02万元/吨；再生铝合金锭社会库存12570吨，铝棒库存13.08万吨，电解铝锭库存55.7万吨；全国氧化铝周度开工率回升至78.01% [14] - 金：本周COMEX金价+2.24%至3316.60美元/盎司，美债10年期TIPS上升12BP至2.23%，SPDR黄金持仓增加5.16吨至923.89吨；受国际贸易紧张局势以及地缘政治冲突等因素影响，价格持续攀升 [15] 大宗及贵金属基本面更新 - 铜：展示铜价走势、海外铜库存、铜TC&硫酸价格、铜期限结构等图表 [18][19] - 铝：展示铝价走势、吨铝利润、海外铝库存、铝期限结构等图表 [24][23] - 贵金属：展示金价&实际利率、黄金库存、金银比、黄金ETF持仓等图表 [32][29] 小金属及稀土行情综述 - 稀土：氧化镨钕等价格环比下降，海外氧化镝、氧化铽价格环比上涨；预计缅甸矿供应仍将处于低位，稀土“内外同涨”行情加速；建议关注中国稀土、北方稀土等标的 [31][33] - 锑：本周锑锭价格环比下降，海外锑价环比上涨；4月进口同比-33.1%，出口氧化锑同比-63.5%；认为外盘锑价进一步上涨、内盘价格有望见底回升；建议关注华锡有色、湖南黄金等标的 [34] - 钼：钼精矿和钼铁价格环比上涨，钼精矿库存环比上涨，钼铁库存环比下降；5月至今钢招量1.13万吨；推荐金钼股份，国城矿业 [35] - 锡：锡锭价格环比下降，库存环比上涨；云南个旧等地冶炼厂部分进入季节性检修或减产状态；建议关注锡业股份、华锡有色等标的 [36] - 钨：钨精矿和仲钨酸铵价格环比下降，库存环比持平；国内钨矿开采总量控制指标下调，建议关注中钨高新、章源钨业 [36] 小金属及稀土基本面更新 - 稀土：展示氧化镨钕、氧化镝、氧化铽等价格及稀土出口量相关图表 [38][45] - 钨：展示钨精矿与仲钨酸铵价格、库存相关图表 [47] - 钼：展示钼精矿与钼铁价格、库存相关图表 [50] - 锑：展示锑锭与锑精矿价格、库存相关图表 [53] - 锡：展示锡锭价格、库存相关图表 [55] - 镁：展示镁锭价格、硅铁价格、金属镁库存、镁合金库存相关图表 [58][60] - 钒：展示五氧化二钒价格、钒铁价格相关图表 [65] - 锗：展示金属锗与二氧化锗价格、金属锗库存相关图表 [67] - 锆：展示海绵锆价格、锆英砂价格相关图表 [69] - 钛：展示海绵钛价格、钛精矿价格及库存相关图表 [71] 能源金属行情综述 - 锂：本周SMM碳酸锂均价-2.2%至6.32万元/吨，氢氧化锂均价-1.13%至7.03万元/吨；产量环比下降，库存整体上升；预计短期价格仍承压 [74] - 钴：本周长江金属钴价-0.8%至24万元/吨，钴中间品CIF价+0%至11.95美元/磅，硫酸钴价-0.4%至4.9万元/吨，四氧化三钴价-1.1%至20.6万元/吨；预计短期价格延续平稳 [75] - 镍：本周LME镍价-0.2%至1.56万美元/吨，上期所镍价-1.2%至12.26万元/吨；LME镍库存-5688吨至20.09万吨，港口镍矿库存+9.72万吨至706万吨；镍矿价格短期承压 [75] 能源金属基本面更新 - 锂：展示锂价走势、国内各环节碳酸锂库存、产量、开工率、锂辉石及锂云母精矿均价等图表 [79][81][82] - 钴：展示钴价走势、钴中间品价格及系数、钴盐产品均价、利润测算等图表 [86][87] - 镍：展示国内外镍价、镍国内库存、LME镍库存、镍矿港口库存等图表 [91][89]

长债市场招标情况 - 5月20 - 23日，中美日三国长端国债招标连续遇冷，日本20年期国债投标倍数2.5倍创2012年以来新低，美国20年期国债投标倍数降至2.46为今年2月以来最低，中国50年期国债中标利率高于估值[2][7] - 美日一级招标遇冷后长端利率大幅上行，日本20年期及以上国债收益率上行15BP左右，30年期美债收益率突破5%[2][14] 招标遇冷原因 - 政策预期路径不明，美联储降息预期分歧大，日本或再次加息，国内IRS市场对未来降息隐含幅度收敛至10bp[3][18] - 流动性不确定性上升，美国银行体系准备金余额下行、缩表压力显现，日本央行减持国债，国内资金利率逼近政策利率且存款利率下调或挤压流动性[3][19] - 长债供给节奏加快与财政可持续性担忧共振，美国减税计划、日本财政状况受质疑、国内50年期国债发行遇供给压力密集期和税期[4][21] - 投资者行为模式调整，避险资产重选，配置资金再平衡叠加交易盘撤退，一级市场拍卖遇冷引发路径强化效应[25] 国内债市表现 - 国内长债市场有韧性，10年约1.70%、30年约1.90%区域获机构认可，微观交易拥挤度降至40%分位以下[29] - 利率进一步下行空间受限，中长端利率有超前反应，二季度降息利好兑现，下次宽松待时日[29] 交易复盘 - 本周央行净投放资金9600亿，资金利率先降后升，中枢略有上移[37] - 各期限国债收益率走势不一，10年期国债收益率上行4bp至1.72%，10 - 1期限利差走阔至27bp[41] - 本周利率十大同步指标7/10释放“利好”信号，BCI企业招工前瞻指数等发出“利空”信号，铜金比发出“利好”信号[49]

2025 年 05 月 25 日 商贸零售行业研究 买入（首次评级） 行业周报 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping＠gjzq.com.cn 分析师：许孟婕（执业 S1130522080003） xumengjie＠gjzq.com.cn 联系人：王译 wangyi9@gjzq.com.cn 永辉股东大会公布新进展，快手 618 开门红首日快速增长 核心观点 行情回顾 上周(2025/05/19-2025/05/23)上证指数、深证成指、沪深 300、恒生指数、恒生科技指数分别-0.57%、-0.46%、-0.18%、 1.10%、-0.65%，商贸零售(申万) -1.61%，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在 9 个大消费行业中位列第 9。 个股方面，丽人丽妆、新迅达、若羽臣、全新好、南宁百货涨幅居前，跨境通、国芳集团、国光连锁、青木科技、博 士眼镜跌幅居前。 细分行业景气指标 线下：永辉召开股东大会，公布调改新进展 团队建设方面，永辉生鲜、标品、熟食加工三块团队已基本重建，人员基本稳定，调改门店员工数量相较于之前 已有所减少。店型 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月地产投资端偏弱但销售数据底部回升 各地土地收储提速或带动房价企稳 缓解房企资金压力 提升行业风险偏好 推荐重点布局核心城市、有拿地能力的房企 以及受益政策利好、有竞争力的中介和物管商管企业 [7] 根据相关目录分别进行总结 专项债土地收储持续提速 - 截至5月20日 各地拟用专项债收储闲置土地近3000宗 总面积超1.33亿平方米 总金额超3500亿元 1 - 2月收储金额超580亿 3月超1000亿 4月超1700亿 广东拟收储金额超650亿居首 郑州拟收储173.5亿居城市首位 一二线城市拟收储金额占比25.6% 收储或助房价止跌回稳 [5][14] 地产数据仍处于底部回升的阶段 - 2025年1 - 4月 全国房地产开发投资同比-10.3% 降幅扩大0.4pct；新开工面积同比-23.8% 降幅缩窄0.6%；竣工面积同比-16.9% 降幅扩大2.6pct；销售面积同比-2.8% 降幅收窄0.2pct；销售金额同比-3.2% 降幅扩大1.1pct 4月70城新房价格指数环比跌0.1% 同比跌4.5% 跌幅收窄0.5pct；二手住宅价格环比跌0.4% 跌幅扩大0.2pct 同比跌6.8% 跌幅收窄0.5pct 一线城市二手住宅价格环比下滑0.2% [6][17] 行情回顾 地产行情回顾 - 本周申万A股房地产板块涨跌幅为-1.5% 位列第23；恒生港股房地产板块涨跌幅为-0.7% 位列第11 涨跌幅前5名为空港股份等 末5名为华夏幸福等 [30] 物业行情回顾 - 本周恒生物业服务及管理指数涨跌幅为-1.8% 恒生中国企业指数涨跌幅为+1.4% 沪深300指数涨跌幅为-0.2% 物业指数对二者相对收益分别为-3.2%和-1.6% 涨跌幅前5名为宋都服务等 末5名为鑫苑服务等 [38] 数据跟踪 宅地成交 - 2025年第21周 全国300城宅地成交建面493万㎡ 单周环比6% 单周同比-34% 平均溢价率13% 年初至今累计成交建面13198万㎡ 累计同比-1.5% 绿城中国等权益拿地金额位居前五 [44] 新房成交 - 本周47个城市商品房成交合计404万平米 周环比+16% 周同比+9% 月度累计同比+1% 年度累计同比+3% 一线城市周环比+1% 周同比-1%等 [50] 二手房成交 - 本周22个城市二手房成交合计284万平米 周环比+4% 周同比+10% 月度累计同比+9% 年度累计同比+26% 一线城市周环比-2% 周同比+25%等 [58] 重点城市库存与去化周期 - 本周10城商品房库存为1.02亿平米 环比+0.3% 同比-9.8% 去化周期为22.7月 较上周持平 较去年同比-5.3个月 [65] 地产行业政策和新闻 - 5月20日LPR下降10个基点 宁夏推进新建商品房交房即交证 多部门支持城市更新；5月21日广东完善住房保障机制；5月22日杭州收购存量商品房用作保障性住房 海口征求限价商品住房相关细则意见 [71][73] 地产公司动态 - 荣盛发展以物抵债15.21亿元；首开股份、绿地控股、金地商置高管变更；万科A获深铁集团42亿借款并涉及增信置换 [74] 物管行业政策和新闻 - 2025中国房地产上市公司研究成果发布会召开 中指研究院发布报告显示67家物业服务上市公司登陆资本市场 行业进入理性稳健发展新阶段 [75] 非开发公司动态 - 贝壳-W、碧桂园服务进行股份回购；特发服务股东拟减持；越秀服务高管变更 [76] 行业估值 - 报告给出万科A等多家公司的评级、市值、PE、归母净利润及同比增速等估值情况 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 光伏&储能4月国内装机同环比高增，预计5月并网数据仍强，组件安装需求滞后性支撑需求“真空期”，SNEC临近或迎催化，看好电池片、储逆、新技术方向；风电欧洲海风政策边际改善，需求确定性提升，关注头部出海企业；电网电力设备出海前景好，推荐相关龙头公司；新能源车看好低成本路线主机厂；锂电关注宁德时代港股价值重塑带来的板块估值重塑机会；氢能与燃料电池产业十五五将提质发展，看好绿氢一体化项目方向[2][3][10][14] 根据相关目录分别进行总结 子行业周度核心观点 - 光伏&储能4月国内装机高增反映抢装需求，预计5月并网数据强，组件安装需求滞后支撑需求“真空期”，SNEC临近或迎催化，重点推荐电池片、储逆、新技术方向[2][10] - 风电丹麦重启3GW海风项目招标，欧洲海风政策改善，需求确定性提升，关注头部出海企业[2][14] - 电网4月主要电力设备出口金额同比增31%，电力设备出海是看好的细分方向，推荐思源电气、三星医疗[3][13][14] - 新能源车近期整车板块因资金涌入和比亚迪出口表现强势而上涨，建议关注主机厂低成本路线落地[3] - 锂电5月20日宁德时代港股上市表现良好，看好中国制造企业H股表现，关注其对锂电板块估值重塑机会[3][21][23] - 氢能与燃料电池4月氢车上险量回调，9省3市发布氢车免高速费政策推动下游应用，绿氢示范项目招标量同比大增，产业十五五将提质发展[4] 本周重要行业事件 - 光储风国家发改委整治内卷式竞争，能源局公布4月光伏风电新增装机，丹麦重启海风项目招标，美国众议院通过预算法案，金风科技拟回购股份，比亚迪签署储能大单[5] - 电网1 - 4月电网工程投资同比增14.6%，4月全社会用电量同比增4.7%[5] - 新能源车&锂电零跑、小鹏发布财报，小米YU7发布，比亚迪降价，宁德时代港股上市有溢价，万润新能获大单，金龙羽获固态电芯订单[5] - 氢能与燃料电池全国首个工业化3MW PEM电解水制氢项目投产，上海开启相关项目申报，阳光电源子公司拟投建项目[5] 子行业周观点详情 光伏&储能 - 4月国内新增光伏装机45.22GW，同比+215%，环比+123%，1 - 4月累计装机104.93GW，同比+75%，预计5月并网规模仍高；出口方面，电池组件出口平稳，逆变器出口高景气[8][10] - 4月电池组件合计出口27.6GW，同比+9%，环比-8%，1 - 4月累计出口105.3GW，同比+4%；逆变器4月出口金额58.2亿元，同比+18%，环比+28%，1 - 4月累计出口180亿元，同比+10%[10] - 新兴市场组件需求维持高位，欧洲需求回暖；对欧逆变器出口大幅回暖，新兴市场部分地区需求强劲[10] - 重申对下半年光伏产业链需求乐观观点，组件需求波动相对平滑，下半年新增装机需求有支撑，海外出货或在下半年支撑整体需求[11][12][14] - 投资建议关注受益中美缓和、欧洲市场变化的龙头，组件产能全球化下的电池片供应商，硅料环节整合潜在受益方及光伏玻璃相关标的，新技术/金属化相关标的[14] 风电 - 丹麦重启3GW海风项目招标，欧洲各国海风政策利好落地，需求调整周期或结束，行业景气将向上，关注头部出海企业[14] - 25Q1行业拐点确立，推荐整机、海缆单桩、大型化铸锻件叶片环节相关企业[14] 电网 - 4月主要电力设备出口金额69.9亿美元，同比+31%，1 - 4月出口240亿美元，同比+20%，看好电力设备出海，推荐相关龙头公司[13][14] - 25年推荐电力设备出海、特高压线路&主网、配用电环节三条投资主线[15] 氢能与燃料电池 - 9省3市发布氢车免高速费政策，推动氢车推广；4月氢车上险量102辆，同比-78.32%，1 - 4月上险量1245辆，同比-2%；1 - 5月电解槽招标约729MW，同比增长2.9倍[4][15] - 国家能源局对“十五五”氢能产业定位“提质发展”，看好绿氢一体化项目方向，关注制氢设备、绿色运营商、燃料电池相关企业[15] 新能源车&整车 - 5月3周乘用车销量39万辆，电车21.8万辆，电车渗透率55.9%；5月1 - 18日，乘用车零售93.2万辆，同/环比+12%/+18%，新能源零售48.4万辆，同/环比+32%/+15%[15] - 零跑汽车25Q1毛利率大超预期，总净利符合预期，看好其未来成长；小鹏汽车25Q1盈利略超预期，Q2有压力，关注新车周期；小米YU7预计有望满产满销，后续关注品牌力对车型热度的支撑[15][19] - 看好25年车市需求，推荐比亚迪、小鹏汽车、零跑汽车等车企[19][20][23] 锂电 - 5月20日宁德时代港股上市表现良好，其H股发行受追捧，看好其全球化表现，关注其对锂电板块估值重塑机会[21][23] - 万润新能与宁德时代签订供货协议，2025 - 2030年预计供货132.31万吨；金龙羽获十万支高能量固态电芯订单[22][23] - 25年看好锂电周期触底反转，关注周期、格局、成长三方面机会[23] 投资组合 - 光伏推荐信义光能等公司，建议关注爱旭股份等公司[25] - 储能推荐阿特斯等公司，建议关注南都电源等公司[25] - 风电推荐东方电缆等公司，建议关注运达股份等公司[25] - 氢能推荐富瑞特装等公司，建议关注华光环能等公司[25] - 电力设备与工控推荐三星医疗，建议关注海兴电力等公司[25] - 新能源车推荐比亚迪等公司，建议关注吉利汽车等公司[25] - 锂电推荐宁德时代等公司，建议关注欣旺达等公司[25] 产业链主要产品价格及数据变动情况及简评 - 光伏产业链截至5月21日，电池片价格下跌，其余环节价格基本持稳[26] - 硅料价格止跌，成交量少，部分企业停产检修，供应缩减有望企稳；硅片价格暂稳，走势待观察；电池片价格下跌，厂家减产；组件价格持稳，部分型号供应短缺价格回升；海外组件价格持稳；光伏玻璃价格下跌，库存增加；EVA树脂价格下跌[29][30][36][38] 本周新能源与电力设备板块景气度 - 光伏&储能底部企稳；风电拐点向上；电网略有承压；新能源车高景气维持；锂电底部企稳；氢能与燃料电池拐点向上[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周医药板块表现强势，创新药板块有望迎来新一轮数据驱动的行情，连锁药房、仿创药、中药、体外诊断等板块存在困境反转潜力 [1][11] - 持续看好医药板块在2025年走出反转行情，创新药主线和左侧板块困境反转是最大投资机会，建议关注创新药临床数据更新以及暑期相关板块行情 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 药品板块 - 三生制药与辉瑞交易落地，首付12.5亿美元超预期，增强市场对中国创新药企价值确认，SSGJ - 707有同类最优潜力，交易为创新药行情带来催化 [20][21] - 2025年ASCO会议中国药企表现亮眼，74项研究进入口头汇报，11项入围LBA，科伦博泰、泽璟制药、科济药业等药企数据值得关注 [22] - 本周国家药监局批准三款创新药上市，5款拟纳入优先审评，4款拟纳入突破性疗法，加科思与艾力斯的戈来雷塞、恒瑞医药的瑞格列汀二甲双胍片获批 [25][26][27] - 看好本土原研“真创新”类药企和国际化高水平引进能力领先的药企，建议关注相关龙头企业 [2][29] 生物制品 - GSK的美泊利珠单抗获批用于COPD附加维持治疗，基于临床试验其能降低中度/重度急性加重年发生率，2024年全球销售额达17.84亿欧元，国内多家企业布局靶向IL - 5药物，建议关注研发进展 [2][30][37] 医疗服务及消费医疗 - 爱尔康2024年净销售额达98亿美元，25Q1手术业务净销售额13.38亿美元，视力保健业务净销售额11.06亿美元，产品创新为公司带来增量 [3][38][40] 医疗器械 - 强生医疗在美国推出SOUNDSTAR CRYSTAL超声导管用于心脏消融术，与其他ICE导管相比有优势，新产业雄烯二酮测定试剂盒获批，院内创新器械需求增长，建议关注头部公司 [3][44][48] 药店 - 一心堂提升非药品类经营，政策支持药店拓展非药功能，医保监管优化为非药拓展提供环境，建议关注行业非药拓展动向和龙头公司投资机会 [3][49][50] 投资建议 - 创新药赛道是2025年医药投资主线，看好创新药出海和仿创结合品种，关注ASCO数据和海外BD合作，左侧板块下半年增速有望反转，建议自下而上寻找投资机会 [52] 重点标的 - 创新与仿创药：科伦博泰、华东医药、映恩生物、三生制药、康方生物、科伦药业、恒瑞医药、特宝生物等 [15][54] - 左侧板块反转：人福医药、益丰药房、恩华药业、长春高新、安图生物、新产业、太极集团、迈瑞医疗等 [15][54]

报告核心观点 - 新一轮朱格拉最快 Q3 开启聚焦科技，预计企业“盈利底”最快 2025Q3 下旬，在此之前全球权益市场“波动率”或上行，中小盘成长风格将切换至大盘价值防御；6 月海外风险抬升，“央行购金”驱动力增强且为中长期需求，投资可关注黄金、创新药等结构性机会 [1][12][16] 前期报告提要与市场聚焦 - 前期观点回顾：新一轮朱格拉最快 Q3 开启聚焦科技，短期面临基本面与流动性双重压力，拉长或经历约三次“流动性陷阱”冲击，预计企业“盈利底”最快 2025Q3 下旬，此前全球权益市场“波动率”或上行，中小盘成长风格切换至大盘价值防御 [1][12] - 当下市场聚焦：国内经济短中期驱动力、六月海外风险抬升因素、全球权益市场“波动率”上升风险判断、“央行购金”对金价贡献及相关数据跟踪、“央行购金”持续性动力评估与空间测度 [1][12] 策略观点及投资建议 6 月海外风险抬升，新一轮“波动率”上行周期或开启 - 国内经济：“两新”政策拉动效用递减，后续依赖政府部门；供给端“抢出口”使工业生产强劲，4 月工业增加值当月同比 6.1%；投资端 4 月固定资产投资累计同比 4%，地产投资拖累，“设备更新”支撑，4 月设备工器具购置累计同比 18.2%；需求端 4 月社零当月同比 5.1%，增速放缓，“以旧换新”政策支持部分细分领域，但需关注透支效应；居民、企业信用偏弱，经济“引擎”重担或落政府部门，预计扩大发债融资规模，“宽货币”辅助财政发力 [12] - 海外风险：6 月美债到期续作、赤字率预期抬升及贸易谈判不确定性推升风险，包括美国“滞胀”风险抬升、美债到期续作成本上升（5 - 7 月到期规模约 8 万亿，占近 1/3）、“减税”推升赤字率加大美债信用风险、关税 2.0 谈判不确定性冲击全球贸易和市场情绪 [13] - 市场影响：短期国内出口承压，冲击 A 股、港股“分子端”，信用受影响收紧“分母端”流动性；中期关税 2.0 或加剧美国“滞胀”，引发多轮“流动性陷阱”冲击，预计企业“盈利底”最快 2025Q3 下旬，维持全球权益市场“波动率”上行观点，风格切换至大盘价值防御 [14][15][16] 全球货币体系重构下，央行购金或为长期性需求 - 央行购金驱动力增强：央行在黄金市场角色变化，“央行购金”占黄金需求结构比重上升（2022 - 2024 年升至 23.2%），全球黄金储备量“加速”扩张（截至 2024Q4 约 36250 吨，较 2022Q3 末扩张约 782 吨） [25] - 主要贡献国家：长期增量贡献 TOP5 为俄罗斯、中国、印度、土耳其及波兰；2022Q4 - 2025Q1 边际加快增持的主要是新兴市场国家；截至 2024Q4 部分国家黄金储备规模及全球占比可观 [33][35] - 观测路径：世界黄金协会公布数据（季度频率且滞后）、各国央行披露月度黄金储备变化、英国黄金出口数据 [36] - 持续性动力与空间：需求为中长期趋势，阶段性高点或在“美债危机”，美元信用走弱、逆全球化风险支撑需求，69%央行未来 5 年愿增持；中长期黄金储备份额提升空间广阔，多数国家黄金储备占比低于欧元区和全球平均 [50][51] 风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会 - 交易美国衰退甚至滞胀：看好黄金/黄金股低吸机会，业绩 + 估值“戴维斯双击”，机构资金流入 [65] - 交易国内财政发力方向：创新药低吸机会，短期政策引导毛利率改善，中长期营收有望改善；关注三大运营商、基建及服务性消费等“增长型红利”资产 [65] - 科技成长结构性机会：考虑 A 股“市场底”已现 + AI 产业催化，关注产业渗透率 10% - 15%、业绩回升且资本开支扩张领域（光芯片等）及 AI 基础设施建设（芯片等） [65] 市场表现回顾 市场回顾：国内宽基指数涨多跌少，海外权益指数普涨 - A 股：本周（5.19 - 5.23）宽基指数普跌，沪深 300（-0.2%）领涨、科创 50（-1.5%）领跌；一级行业跌多涨少，医药生物（1.8%）领涨，计算机（-3.0%）领跌；市场缩量震荡下行，受美债拍卖遇冷、中国房地产投资低迷、地缘政治危机影响 [66] - 海外权益市场：本周全球主要经济体权益指数涨跌参半，恒生国企指数（1.4%）、恒生指数（1.1%）增长，标普 500（-2.6%）、纳斯达克（-2.5%）偏弱 [70] - 大宗商品：本周涨跌参半，NYMEX 天然气（11.2%）、COMEX 黄金（5.3%）等涨幅居前，波罗的海干散货指数（-3.5%）、ICE 布油（-0.6%）等跌幅居前 [71] 市场估值：A股主要指数估值涨多跌少，海外权益指数估值普涨 - A 股：本周主要宽基指数估值普跌，科创 50（-1.7%）、中证 500（-1.1%）领跌，深成指（-0.1%）、沪深 300（-0.1%）领涨；风格指数中，小盘成长（-1.4%）、小盘价值（-0.7%）跌幅居前，宁组合（2.9%）、大盘成长（0.2%）涨幅居前 [74] - 海外：本周主要指数估值涨跌参半，英国富时指数（6.9%）、恒生国企指数（0.9%）领涨，道琼斯指数（-2.0%）、标普 500 指数（-1.6%）涨幅落后 [74] - 行业：本周各行业估值多数上涨，汽车（+1.4%）、综合（+1.4%）涨幅明显，计算机（-3.2%）、机械设备（-2.4%）略有回落 [74] 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高 - 指数：本周主要宽基指数 ERP 震荡整理，创业板指高于“1 倍标准差上限”，万得全 A、沪深 300、上证指数略低于“1 倍标准差上限”；股债收益差全面下跌，万得全 A、沪深 300、创业板指高于“2 倍标准差下限”，上证指数低于“2 倍标准差下限” [77] - 风格：本周主要风格指数 ERP 上升，金融、周期、成长、消费风格指数高于“1 倍标准差下限”，消费高于“1 倍标准差上限”；股债收益差全面下跌，金融低于“2 倍标准差下限”，周期和消费高于“2 倍标准差下限”，成长高于“1 倍标准差下限” [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月地产投资端偏弱但销售数据底部回升 各地土地收储提速或带动房价企稳 缓解房企资金压力 提升行业风险偏好 推荐重点布局核心城市、有拿地能力的房企 以及受益政策利好、有竞争力的中介平台和物管商管企业 [7] 根据相关目录分别进行总结 专项债土地收储持续提速 - 截至5月20日 各地拟用专项债收储存量闲置土地近3000宗 总面积超1.33亿平方米 总金额超3500亿元 1 - 2月收储金额超580亿 3月超1000亿 4月超1700亿 广东拟收储金额超650亿居首 郑州拟收储173.5亿居城市首位 一二线城市拟收储金额超910亿 占比25.6% 收储或改善房企土储结构 减少新项目开发 为房价止跌回稳做准备 [5][14] 地产数据仍处于底部回升的阶段 - 2025年1 - 4月 全国房地产开发投资同比-10.3% 降幅扩大0.4pct；新开工面积同比-23.8% 降幅缩窄0.6%；竣工面积同比-16.9% 降幅扩大2.6pct；销售面积同比-2.8% 降幅收窄0.2pct；销售金额同比-3.2% 降幅扩大1.1pct 4月70城新房价格指数环比跌0.1% 同比跌4.5% 跌幅收窄0.5pct；二手住宅价格环比跌0.4% 跌幅扩大0.2pct 同比跌6.8% 跌幅收窄0.5pct；一线城市二手住宅价格环比下滑0.2% [6][17] 行情回顾 地产行情回顾 - 本周申万A股房地产板块涨跌幅为-1.5% 位列第23；恒生港股房地产板块涨跌幅为-0.7% 位列第11 涨跌幅前5名为空港股份、*ST亚太等 末5名为华夏幸福、力高集团等 [30] 物业行情回顾 - 本周恒生物业服务及管理指数涨跌幅为-1.8% 恒生中国企业指数涨跌幅为+1.4% 沪深300指数涨跌幅为-0.2%；物业指数对恒生中国企业指数和沪深300的相对收益分别为-3.2%和-1.6% 涨跌幅前5名为宋都服务、浦江中国等 末5名为鑫苑服务、正荣服务等 [38] 数据跟踪 宅地成交 - 2025年第21周 全国300城宅地成交建面493万㎡ 单周环比6% 单周同比-34% 平均溢价率13% 年初至今累计成交建面13198万㎡ 累计同比-1.5% 年初至今权益拿地金额前五为绿城中国、保利发展、中海地产、滨江集团、建发房产 [44] 新房成交 - 本周47个城市商品房成交合计404万平米 周环比+16% 周同比+9% 月度累计同比+1% 年度累计同比+3% 一线城市周环比+1% 周同比-1%；二线城市周环比+16% 周同比-4%；三四线城市周环比+24% 周同比+32% [50] 二手房成交 - 本周22个城市二手房成交合计284万平米 周环比+4% 周同比+10% 月度累计同比+9% 年度累计同比+26% 一线城市周环比-2% 周同比+25%；二线城市周环比+6% 周同比+2%；三四线城市周环比+9% 周同比+8% [58] 重点城市库存与去化周期 - 本周10城商品房库存为1.02亿平米 环比+0.3% 同比-9.8% 去化周期为22.7月 较上周持平 较去年同比-5.3个月 [65] 地产行业政策和新闻 - 5月20日 LPR下降10个基点 1年期LPR为3.0% 5年期以上LPR为3.5%；宁夏推进新建商品房交房即交证；住建部等多部门推进城市更新相关工作；5月21日 广东完善住房保障机制；5月22日 杭州收购存量商品房用作保障性住房；海口发布限价商品住房取得完全产权和上市交易实施细则征求意见稿 [71][73] 地产公司动态 - 荣盛发展以物抵债15.21亿元；首开股份、绿地控股、金地商置高管变更；万科A获深铁集团42亿借款 需提供不超60亿万物云股票质押 [74] 物管行业政策和新闻 - 2025年中国房地产上市公司研究成果发布会召开 中指研究院发布报告显示 67家物业服务上市公司登陆资本市场 行业进入理性稳健发展新阶段 [75] 非开发公司动态 - 贝壳-W、碧桂园服务进行股份回购；特发服务股东拟减持；越秀服务高管变更 [76] 行业估值 - 报告给出多家公司的评级、市值、PE、归母净利润及同比增速等估值情况 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周医药板块表现强势，创新药板块有望迎来新一轮数据驱动的行情，连锁药房等板块存在困境反转潜力 [1][11] - 持续看好医药板块在2025年走出反转行情，创新药主线和左侧板块困境反转是最大投资机会 [4][11] - 建议关注创新药临床数据更新，以及暑期带来的中药、药房、医疗服务和消费行情 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 药品板块 - 三生制药与辉瑞交易落地，首付12.5亿美元超预期，增强市场对中国创新药企价值确认，SSGJ - 707有同类最优潜力，有望催化创新药行情 [20][21] - 2025年ASCO会议，中国药企74项临床发布、11项入围LBA，科伦博泰、泽璟制药等药企数据亮眼 [22] - 本周国家药监局批准三款创新药上市，5款拟纳入优先审评，4款拟纳入突破性疗法，加科思与艾力斯的戈来雷塞、恒瑞医药的瑞格列汀二甲双胍片获批 [25][26][27] - 看好本土原研“真创新”类药企和国际化高水平引进能力领先的药企 [2][29] 生物制品 - GSK的美泊利珠单抗获批用于COPD附加维持治疗，国内多家企业布局靶向IL - 5相关药物，建议关注研发进展 [2][30][37] 医疗服务及消费医疗 - 爱尔康25Q1手术业务净销售额13.38亿美元，视力保健业务净销售额11.06亿美元，产品创新带来增量 [3][40][41] 医疗器械 - 强生推出SOUNDSTAR CRYSTAL超声导管用于心脏消融术，新产业雄烯二酮测定试剂盒获批，建议关注头部企业新产品放量 [3][44][46] 药店 - 政策支持药店拓展非药功能，一心堂等公司非药拓展取得较好效果，非药有望成为潜在增长点，建议关注行业龙头 [49][50][51] 投资建议 - 把握创新医药投资机会是2025年医药投资主线，看好创新药出海和仿创结合品种，关注ASCO数据和海外BD合作 [52] - 25年一季度部分左侧板块景气度改善，建议自下而上寻找投资机会，如精麻药物、连锁药房等 [52] 重点标的 - 创新与仿创药：科伦博泰、华东医药、映恩生物等 [15][54] - 左侧板块反转：人福医药、益丰药房、恩华药业等 [15][54]