投资评级与核心观点 - 报告给予索宝蛋白"优于大市"的投资评级 [3][4][13] - 基于25倍2025年预测市盈率，设定目标价为26.5元/股 [4][13] - 核心观点认为公司三季度营收增长提速，利润率保持较大幅度扩张 [3][4] 财务表现与预测 - 2025年第三季度单季营收为4.66亿元，同比增长21.75%，增速较上半年明显加快 [4][15] - 2025年第三季度归母净利润为4926万元，同比大幅增长135.93% [4][15] - 2025年第三季度归母净利率同比提升5.11个百分点至10.56% [4][15] - 2025年前三季度累计营收为12.40亿元，同比增长7.37% [4][14] - 2025年前三季度归母净利润为1.47亿元，同比增长60% [4][14] - 2025年前三季度归母净利率同比提升3.89个百分点至11.83% [4][14] - 预测2025-2027年营业总收入分别为16.81亿元、18.69亿元、20.66亿元，同比增长8.1%、11.2%、10.5% [2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.03亿元、2.38亿元、2.94亿元，同比增长67.4%、17.5%、23.3% [2] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.06元、1.24元、1.53元 [2][4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为16.53%，同比提升6.72个百分点，主要原因是转基因大豆采购成本下行 [4][15] - 2025年前三季度毛利率为17.91%，同比提升6.81个百分点 [4][14] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为10.1%、11.2%、12.9%，呈现持续改善趋势 [2] - 预测2025-2027年销售净利率分别为12.1%、12.7%、14.2% [6] 运营与战略进展 - 公司统筹国际国内两个市场，加大国际市场开拓力度，新加坡公司已正式开启销售 [4][16] - 公司坚持客户导向，实现销量逆势增长，订单满足率持续提升 [4][16] - 公司加大成本管控力度，降本增效成果突出 [4][16] 公司背景 - 索宝蛋白是一家全球领先的专业型植物蛋白生产商，聚焦大豆蛋白产业 [9] - 公司拥有从大豆采购到全系列产品（如分离蛋白、浓缩蛋白、组织化蛋白）的生产线 [9]

行业投资评级 - 投资建议：继海南离岛免税新政之后，政策再度加码，市内免税提货方式优化有望打开增长空间 [3] - 重点关注标的：中国中免、王府井 [3] - 相关标的：海南机场、海汽集团、海南发展 [3] 核心观点 - 政策事件：财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，自2025年11月1日起实施，旨在发挥免税店政策支持提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费 [3] - 政策核心：市内免税提货方式优化，允许旅客在市内免税店预订后在口岸进境免税店提货，大大提高了购物便利性，有利于扩大市内免税市场规模 [3] - 市场进展：2025年8月26日，深圳市内免税店和广州市内免税店开业，核心城市市内免税店逐步落地，中长期有望贡献业绩增量 [3] 政策完善要点 - 优化国内商品退（免）税政策管理：支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，鼓励引入更多体现中华优秀传统文化的特色优质产品 [3] - 扩大免税店经营品类：新增手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等热销商品，丰富旅客购物选择 [3] - 放宽免税店审批权限：下放口岸出境免税店设立及经营主体变更等审批权限，优化经营面积确定方式，支持地方整合优化免税店布局 [3] - 完善便利化和监管措施：支持口岸和市内免税店提供网上预订服务，提升旅客免税购物体验 [3] 重点公司盈利预测 - 中国中免：市值1,512亿元，2024年归母净利润42.67亿元，2025年预测42.13亿元，2026年预测48.63亿元，对应市盈率2024年35倍、2025年36倍、2026年31倍 [4] - 王府井：市值159亿元，2024年归母净利润2.69亿元，2025年预测2.43亿元，2026年预测3.56亿元，对应市盈率2024年59倍、2025年65倍、2026年45倍 [4] - 两家公司平均市盈率2025年为50倍 [4]

投资评级与目标价 - 报告对首旅酒店维持“优于大市”评级 [4] - 基于2025年行业平均25倍市盈率估值，目标价为18.63元 [4] 核心观点与业绩预测 - 报告认为首旅酒店2025年第三季度业绩符合预期，经营数据降幅收窄，进入恢复期 [1][4] - 公司核心品牌开店速度恢复且环比加速，有望受益于行业回暖 [1][4] - 预测2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为0.76元、0.84元、0.94元 [4] - 预测2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为8.52亿元、9.36亿元、10.48亿元，同比增长率分别为5.7%、9.8%、12.1% [3][4] 2025年第三季度及前三季度业绩 - 2025年第三季度实现营业收入21.21亿元，同比下降1.60%；实现归母净利润3.58亿元，同比下降2.21%；归母扣非净利润3.40亿元，同比增长0.57% [4] - 2025年前三季度累计实现营业收入57.82亿元，同比下降1.81%；累计实现归母净利润7.55亿元，同比增长4.36%；归母扣非净利润6.75亿元，同比增长2.15% [4] 经营数据表现 - 2025年第三季度整体每间可售房收入（RevPAR）同比下降2.8%，降幅较第二季度（-5.7%）明显收窄 [4] - RevPAR下降主要因平均出租率（OCC）下降0.8个百分点和平均每日房价（ADR）下降1.7%所致，两项指标降幅均较第二季度（OCC -2.0pct, ADR -2.8%）收窄 [4] - 分等级看，经济型酒店RevPAR在第三季度同比增长1.4%，已转为正增长；中高端酒店RevPAR同比下降6.1%，降幅较第二季度（-7.0%）收窄有限 [4] - 分模式看，直营酒店RevPAR表现（-0.9%）优于加盟酒店（-2.7%） [4] 开店与运营效率 - 2025年第三季度新开门店387家，开店速度环比加速（第二季度为364家，第一季度为300家） [4] - 核心品牌新开门店219家，环比加速明显（第二季度为186家），缓解了市场对第二季度核心品牌拓店放缓的担忧 [4] - 2025年第三季度毛利率为44.79%，同比提升1.7个百分点 [4] - 销售费用率为8.85%，同比上升1.65个百分点，主要因暑期旅游旺季OTA佣金增加及品牌宣传投入 [4] - 管理费用率为9.92%，同比上升0.88个百分点 [4]

核心观点 - 报告认为电力行业在2026年将迎来估值与业绩的双重提升，核心驱动力在于电价企稳及供需格局改善 [1] - 火电板块在北方地区因新能源比例高而稀缺性凸显，电价呈现易涨难跌态势，南方现货电价亦开始上涨 [3] - 绿电领域投资机会将从总量增长转向结构性、区域性机会，具备强大电力交易和成本控制能力的央企将受益 [3] - 水电、核电等清洁能源资产的稀缺性和稳定价值日益凸显，电价有望温和上行 [3] 装机与电量结构 - 全国新能源装机高速增长，2025年第三季度末达到17.1亿千瓦，占全国总装机的46.0%，2020-2024年复合年增长率为27.4% [4] - 区域装机结构差异显著，甘肃省2025年第三季度末新能源装机占比高达64.8%，而广东省2025年上半年新能源装机占比为30.5% [4] - 三北地区（西北、华北、东北）是新能源装机集中地，青海、河北、甘肃、西藏、宁夏的新能源装机占比分别为71%、64%、64%、56%、55% [18] - 全国火电发电量在2025年上半年同比下滑2.4%，但北方地区火电电价保持强势，呈现"量跌价涨"格局 [28] 电价表现与趋势 - 现货电价呈现区域性分化，北方地区如甘肃现货电价在经历三年下跌后于2025年首次上涨并超过长协电价，预计2026年甘肃年度长协电价也将上涨 [3][22] - 南方地区如广东现货电价则呈现下跌趋势 [22] - 火电企业盈利分化，例如华能国际2025年上半年火电量同比下滑6.1%，煤机电价同比下滑2.6%；而华电国际火电量同比增长19.8%，电价同比下滑4.2% [29] - 火电在电力系统中扮演顶峰发电角色，例如2022年山西晚高峰现货均价达0.974元/度，是全年均价的2倍 [40] 火电供需模型 - 全国用电需求增速超过火电装机增速，导致火电供需趋紧，2025年全国用电量/装机比例预计为70% [35][48] - 火电的实际供需取决于风光发电间歇期（约每天11小时）的瞬时平衡，该时段的供需关系决定火电价格 [46] - 模型预测显示，甘肃、内蒙古等地区因用电/装机比例高（2025年分别为83%、74%），现货电价呈上涨趋势；而广东、山西该比例相对较低，电价承压 [48] 绿电发展新阶段 - 政策设定2035年风电光伏总装机达36亿千瓦目标，未来十年年均装机增量约2亿千瓦，风光仍是核心增量 [57] - "十五五"期间预计风电光伏年合计新增装机维持在3亿千瓦以上，2028年风光装机占比预计达55% [57] - 新能源上网电量全面市场化交易新政（136号文）下，项目收益率整体下行，行业竞争格局重塑 [59][60] - 已公布机制电竞价结果显示收益率承压，如山东光伏机制电价为0.225元/度，较燃煤标杆电价下降43% [61][62] - 市场化交易导致新能源电价下行，例如节能风电2025年上半年在甘肃、湖北的上网电价分别同比下降115元/MWh、150元/MWh [63][64] 水电资产价值 - 中国除西藏外的大水电资源基本开发完毕，存量大型水电站资产因其清洁、廉价和稳定性而稀缺性凸显 [3][71] - 水电市场电占比较小，"十三五"期间电价平稳，"十四五"期间小幅上行，预计后续有望温和上行 [3][76] - 水电电价显著低于其他电源，2024年行业样本公司平均上网电价为0.30元/度，较火电低0.17元/度 [76] - 主要水电公司如长江电力、华能水电等承诺高比例分红（如净利润的70%），提供稳定现金流回报 [77][78] - 复盘显示，水电板块在股市下行和震荡期间表现出显著的防御性，相对收益突出 [80][81] 核电政策与市场 - 核电增值税优惠政策调整，但对"十五五"阶段影响有限，已商运机组政策基本不变，在建及新核准机组政策有所调整 [82][83] - 核电审批加速，2024年核准11台机组，2025年核准10台机组，长期增量明确 [84][86] - 核电面临部分区域市场化电价下行风险，如中国核电在江苏的市场电量2025年长协电价下降4分，但整体风险可控 [87][91] 行业驱动因素 - 信息技术服务业用电需求呈现高增长，2024年增量达109亿度，2025年预计增量175亿度，成为用电需求新增长点 [54] - 全国最高用电负荷增速持续高于发电装机容量增速，凸显电力系统紧平衡状态 [35]

行业投资评级与核心观点 - 报告对计算机行业持积极看法，建议关注AI算力、AI应用、金融IT、科技自立自强相关标的[3][39] - 行业景气度有望持续保持，2025年第三季度利润端延续增长势头[1][3] 整体业绩表现 - 2025年前三季度计算机行业总营收9482.08亿元，同比增长8.94%；归母净利润243.83亿元，同比增长26.46%；扣非净利润153.17亿元，同比增长25.48%[3][5] - 2025年第三季度总营收3285.91亿元，同比增长4.87%；归母净利润106.98亿元，同比增长22.71%；扣非净利润73.11亿元，同比增长19.95%[3][5] - 营收增速呈现季度收窄趋势，但利润端保持高增，2025年第三季度归母净利润增速较第二季度的13.19%提升至22.71%[3][9][11] 盈利能力与费用 - 毛利率中位数企稳回升，2025年前三季度恢复至35%，而毛利率平均数进一步下跌至37.74%[3][19] - 净利率中位数下跌至0.45%，但仍保持正值；净利率平均数从2024年的-10.66%回升至-8.67%[3][21] - 三费呈现上升趋势：研发费用率中位数提升至14.04%，销售费用率中位数上升至9.91%，管理费用率中位数进一步上升至11.48%[3][23] 财务健康状况 - 合同负债与预收款项持续增加，2025年前三季度达到1589.90亿元，较去年同期提升35.16%[3][27] - 应收账款绝对值相较去年同期略有降低，但占营收比重呈现持续提升趋势[3][29] - 经营性现金流净额2025年前三季度为负，但同比收窄59.60%[3][32] 细分板块表现 - AI板块归母净利润表现较好，主要得益于云从科技、科大讯飞大幅减亏，以及佳都科技、金山办公、海康威视、大华股份利润端大幅度提升[3][36] - 金融科技板块归母净利润表现较好，主要得益于大智慧、指南针减亏，以及岩山科技、同花顺利润提升[3][36] - 网络安全板块归母净利润表现较好，三六零、奇安信大幅度减亏，华胜天成利润大幅度提升[3][36] - 云计算板块归母净利润表现较好，深信服大幅度减亏，网宿科技、广联达利润提升较多[3][36] - 自动驾驶板块利润端整体表现较好，四维图新大幅度减亏，道通科技、千方科技、德赛西威利润提升较多[3][36]

核心观点 - 服务消费迎来政策利好，2026年有望成为服务消费大年，政策持续加码将同时受益需求红利和政策对优质服务供给的培育[3][7] - 情绪价值与符号消费结构性高增长，IP潮玩、黄金珠宝等品类受益于消费从功能性向情绪价值转变的趋势[3][7][9] - 新零售渠道变革重塑产业链，线上线下均迎来变革，零食折扣、社区零售、大卖场调改店将迎来正面竞争[3][7] - AI新技术商业化加速，从内部提效走向2B和2C端商业化产品落地，并带来增量收入[3][7] 服务消费迎诸多催化 - 2025年9月16日商务部联合9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策》，围绕五大方面提出19条措施，包括优化假期安排、IP联动新场景、鼓励赛事与文旅联动等[11][12] - 优化假期安排政策若能落地，对服务和旅游消费需求提振最大，旅游需求约束不是价格而是假期时间[13][15] - 服务业占比提升是主要发达国家普遍现象，日本广义服务业增加值占GDP比重从1970年48.8%提升至2010年71.91%，美国服务业增加值占比从1970年突破50%后持续提升至70%以上[16] - 相比商品，服务普遍更容易提价，服务业价格主要受租金和人工成本影响，服务质量提升和技术含量增加驱动服务价格快速上行[21][25] - 中国居民服务消费支出占比仍有较大提升空间，剔除居住成本后，通信、医疗、体育文化娱乐支出占比从2015年31%提升至2024年34%，提升幅度有限[31][32] 旅游市场展望 - 预计2025年国内旅游收入63,112亿元，同比增长9.8%，旅游市场规模89,908亿元，同比增长9.8%[35] - 在线旅游市场规模预计2025年达32,367亿元，同比增长11.3%，线上化率提升至36%[35] - 交通票务市场未来3年CAGR 5-7%，2025年规模2万亿元；酒店住宿市场未来3年CAGR 10-12%，2025年规模7,900亿元；度假预订市场未来3年CAGR 35%，2025年规模1.9万亿元[36] - OTA市场格局稳定，利润率维持高位，携程海外投放清晰高效，Trip.com海外增速领先其他OTA[49][50][54] 酒店行业分析 - 酒店经营数据降幅收窄，需求相对稳定，2025年以来并未进一步恶化，预计2026年将延续改善趋势[37][40] - 行业供给结构分化，低门槛非连锁供给增速快，截至9月底行业整体客房数同比增9.5%，连锁客房数同比增12%[42][43] - 龙头酒店开店节奏分化，华住自2023Q4增速大幅领先行业，首旅自2023Q3加速，锦江处于增速放缓调整期[45][47] - 酒店对OTA渠道依赖度提高，2024年华住和首旅向携程支付佣金分别相当于2019年393%和176%，但门店数仅相当于2019年206%和196%[52][53] 现制饮品市场 - 中国现制饮品市场空间广阔，2023年市场规模5,175亿元，2018-2023年复合增长率22.5%，现制茶饮复合增长率19.0%，现制咖啡复合增长率36.3%[57][58] - 下沉市场潜力巨大，三线及以下城市在大众现制茶饮市场GMV占比从2018年35%提升至2023年42%，2023年一线城市人均现制饮品年消耗量70杯，二线及以下仅16杯[57][58] - 头部品牌推新策略分化，蜜雪冰城采用平价大单品策略，古茗专注高品质果茶且推新频率高，霸王茶姬前三大畅销原叶茶占比61%[60][63] - 供应链重资产与规模化筑壁垒，蜜雪冰城自产食材比例约60%，古茗拥有行业最大冷链仓储物流基础设施，配送成本仅占GMV约0.9%[65] 教育行业趋势 - 高中教育仍有7-8年人口红利期，以2025年为例，高中段适龄人口出生日期为2008-2010年，预计2032-2033年起需求才开始大幅下滑[73][78] - 政策支持高中阶段教育扩容，2025年《教育强国建设规划纲要》提出加快扩大普通高中教育资源供给，推进职普融通[78] - 中国高中教育普及率显著提升但仍落后发达国家，2020年25岁以上人口完成高中教育比例32%，而美国达91%，法国73%，德国84%[80][83] - 公考培训需求旺盛，2026年国考报名过审人数371.8万人，同比增长8.84%，粉笔AI刷题系统班单日销量突破14,000单[84][86] 符号消费与情绪价值 - IP消费随人口代际变迁而崛起，美国于1960-1970s迎来IP消费黄金时代，日本于1980s进入IP消费爆发期，中国预计在2020s迎来高速增长[94][96][97] - 潮玩IP产业处于高成长期，头部IP实现人群、地域、场景三重破圈，新IP接力验证平台价值，星星人搜索热度在2025年8月后明显提升[98][100] - 名创优品通过IP战略升级实现毛利率提升，合作超50个IP，联名产品占比30%，客单价提升15%-20%，海外市场成为增长主引擎[101][104][108] - 黄金珠宝市场规模稳步扩张，2024年达7,280亿元，黄金品类占比73%，古法金、足金镶嵌等工艺创新驱动价增和市场扩容[113][115][116][123] 新零售渠道变革 - 中国流通体系变革趋势是从厂商主导的深度分销转变为消费者驱动的高效零售，零售商核心能力从选址到选品，最终走向制造型零售[3] - 零售行业在品类和场景维度走向分散，零食折扣、社区零售、大卖场调改店将迎来正面竞争，即时零售依托履约效率优势分流传统渠道[3][7] - 外卖与即时零售竞争格局巨变，由于履约体系变化和订单需求属性不同，竞争尚未结束[3] AI技术商业化 - AI新技术将首先应用于新的实体设备，如AI眼镜、AI玩具等，在人力资源服务、电商、教育等领域效率提升及商业化进度领先[3][7] - AI相关产品已经从内部管理提效，到2B和2C端商业化产品落地，并带来增量收入[3]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][3] 报告核心观点 - 公司为国货美妆龙头，深耕行业20余年，品类及渠道覆盖全面，近年来增长稳健，抖音渠道有望发力 [1][3] - 中国化妆品市场规模近万亿，国货品牌市占率持续提升至50%，公司凭借更高的渠道运营效率和产品创新速度有望持续抢占市场份额 [3][6][8] - 公司主品牌自然堂在国货中排名领先，抖音渠道增长迅猛，通过“一盘货”系统实现全渠道数字化管控，未来增长潜力可观 [3][36][53][55] 行业分析总结 - 2024年中国化妆品市场规模达9346亿元，市场容量广阔，其中国货品牌市占率提升至50% [3][6] - 行业线上化率持续提升，2024年线上渠道占比达57.4%，线上化妆品市场规模为5365亿元，同比增长7% [3][8] - 国货品牌在兴趣电商渠道表现突出，2025年618大促期间，抖音、快手等平台美妆品类TOP5中国货品牌占据多数席位 [8] - 国货品牌发力自主原料研发，新原料备案数量显著提升，带动产品创新，例如公司主品牌自然堂的小紫瓶精华添加了独家专利成分喜默因酵母 [15] 公司概况总结 - 公司实控人为创始人、董事长郑春颖及其家族，合计控制公司约87.82%的股份，管理层具备20余年行业经验 [3][24][26] - 公司2025年上半年营收24亿元，同比增长6%，归母净利润1.9亿元，同比增长7%，增长表现稳健 [3][29] - 公司上市前引入欧莱雅与加华资本作为战略投资者，其中欧莱雅旗下美町累计投资4.42亿元获得6.67%股份 [24] 公司优势总结 - 公司拥有多品牌矩阵，覆盖大众护肤、中高端抗老、敏感肌护理、防晒及婴童护肤等细分市场，主品牌自然堂2024年营收44亿元，占比超90% [3][36] - 自然堂品牌产品线覆盖全面，SKU超300个，近年来推出金琉璃紧致套组、粉琉璃美白套组等大单品在抖音热卖 [36][42][44] - 公司线上渠道增长强劲，2025年上半年线上营收占比达68.8%，其中抖音渠道表现突出，2025年1-9月自然堂抖音GMV达18亿元，同比增长40%，自播占比超54% [48][53] - 公司于2021年推行“一盘货”系统，实现全渠道数字化库存管控，合作终端零售点超过62700个 [55] 公司财务总结 - 公司营收增长平稳，2024年及2025年上半年营收分别为46亿元和24亿元，归母净利润均为约2亿元 [3][64] - 公司2025年上半年毛利率为70.1%，处于同业中游水平，主要因线下渠道占比较高，但其线上直营毛利率达77%，水平较高 [3][64] - 公司2025年上半年净利率为8%，较同业有提升空间，主要源于销售费用率维持50%以上的较高水平 [3][64][68] - 公司经营性现金流波动较大，预计与线下渠道占比较高有关 [68]

核心观点 - 上周全球主要股指多数上涨，MSCI全球指数上涨0.6%，其中发达市场与新兴市场分别上涨0.6%和0.9%[3][7] - 美联储10月议息会议如期降息，但鲍威尔发言偏鹰派，导致市场对12月再次降息的预期降温，截至10月31日，期货市场预期美联储年内仅降息0.68次[3][52] - 美股科技巨头财报披露后，信息技术和可选消费板块盈利预期大幅上修，带动主要市场经济景气预期回升[3][63] 市场表现 - 全球股市方面，发达市场中日经225指数表现最强，单周上涨6.3%；新兴市场中墨西哥MXX指数表现最优，上涨2.7%，而恒生指数表现最差，下跌1.0%[7] - 板块表现分化显著：欧美日股市科技板块领涨，如美股信息技术板块上涨3.0%，日股信息技术板块上涨8.8%；而中国科技资产出现调整，港股资讯科技业下跌2.9%[3][14] - 大宗商品方面，CBOT大豆价格涨幅居前，单周上涨7.1%；COMEX黄金价格表现靠后，下跌1.4%[7] - 汇率市场方面，美元升值，英镑和日元贬值，人民币汇率保持平稳[3][7] 交投情绪 - 全球市场成交额普遍回暖，北美基金经理人持仓指数攀升至90.4%，处于滚动三年分位数的83%，显示投资情绪处于历史高位[3][21] - 市场波动率普遍下降，港股、美股、欧股和日股的波动率均较前周有所降低[21] - 估值水平方面，发达市场整体PE为24.6倍，处于2010年以来94%分位数；新兴市场整体PE为17.0倍，处于87%分位数，估值较前周均有所提升[31][32] 盈利预期 - 美股盈利预期上修，标普500指数2025年EPS预期从269上修至270，信息技术板块盈利预期上修幅度最大，达2.4%[63] - 港股盈利预期亦上修，恒生指数2025年EPS预期从2062上修至2066，其中原材料业盈利预期上修最多，幅度为10.7[63] - 日股盈利预期表现最优，日经225指数2025年EPS预期从2027上修至2044；欧股盈利预期上修幅度相对较小，欧元区STOXX50指数2025年EPS预期从332上修至333[63][64] 资金流动 - 全球微观流动性显示，9月资金主要流入美国（255亿美元）、中国大陆（210亿美元）、印度（45亿美元）、日本（34亿美元）与韩国（22亿美元）[58] - 港股市场资金面，最近一周（10月22日至10月27日）港股通资金大幅流入209亿港元，带动整体资金净流入港股66亿港元[58] - 美元流动性转松，欧元/美元和日元/美元货币互换基差分别收窄0.25BP和2BP，TED利差倒挂大幅改善[52] 经济预期 - 花旗经济意外指数显示主要市场经济景气预期回升：美国指数从11.0升至13.8，欧洲指数从7.1升至24.9，中国指数从15.7升至16.8[87] - 美国高频数据降温，9月CPI同比为3.0%，核心CPI同比降至3.0%，通胀超预期回落；但8月非农就业新增仅2.2万人，不及市场预期，失业率回升至4.3%[73] - 欧洲经济数据方面，10月欧元区CPI同比为2.1%，较9月下降；9月制造业PMI为49.8%，回落至荣枯线以下[79]

投资评级与建议 - 投资建议维持"优于大市"评级 [4] - 目标价为50.54元，较当前价格下调12% [4] - 给予2026年38倍动态市盈率进行估值 [4] 核心财务预测与业绩表现 - 预计2025年营业收入为36.83亿元，同比下降29.4%；净利润为5.01亿元，同比下降62.6% [3] - 预计2026年营业收入为34.88亿元，同比下降5.3%；净利润为6.50亿元，同比增长29.7% [3] - 预计2027年营业收入为36.45亿元，同比增长4.5%；净利润为8.61亿元，同比增长32.4% [3] - 2025年第三季度单季度收入为8.5亿元，同比下降58.91%；归母净利润为2.21亿元，同比下降75.01% [4] - 2025年第三季度经营性现金流量净额为-3.61亿元，同比下降133.83% [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度毛利率为81.81%，同比下降2.76个百分点 [4] - 2025年第三季度销售费用率同比上升13.77个百分点至22.21%，管理费用率同比上升6.69个百分点至10.7% [4] - 2025年第三季度扣非归母净利率为25.47%，同比下降17.12个百分点 [4] - 税金及附加费率同比下降2.76个百分点至12.23% [4] 业务结构分析 - 分渠道看，2025年第三季度新渠道收入0.94亿元，同比下降22.29%；批发代理收入7.23亿元，同比下降62.28% [4] - 分市场看，2025年第三季度国内收入8.09亿元，同比下降59.85%；国外收入0.08亿元，同比下降63.48% [4] - 分产品看，2025年第三季度高档产品收入7.74亿元，同比下降60.12%；中档产品收入0.44亿元，同比下降55.47% [4] 行业背景与未来展望 - 行业需求疲软，公司主动控货去库存导致业绩承压 [4] - 作为次高端核心品牌，伴随渠道库存逐渐去化、需求逐渐回暖，业绩未来有望逐渐修复 [4]