报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价30.68元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润低于预期，主要受国内业务进展延后、政府补助及投资分红减少影响；受益于国家虚拟电厂政策出台，2025年公司EMS 2.0、3.0业务有望提速 [1] - 2024年海外业务稳健增长，国内业务受客户招投标进展延后影响下滑，看好2025年新型电力系统建设提速带动业绩修复 [2] - 2024年期间费用率维持稳定，剔除其他收益和投资收益减少影响后净利润率同比提升，持续加强产品结构升级，看好盈利能力提升 [3] - 2025年4月“虚拟电厂”国家级政策出台，公司EMS 2.0、3.0产品有望扩大市场份额，远期成长空间广阔 [4] - 考虑公司部分业务仍承压，下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利分别为2.95、3.84、5.02亿元，给予2025年26x PE，对应目标价30.68元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收10.63亿元（yoy - 5.24%），归母净利1.70亿元（yoy - 15.68%），扣非净利1.51亿元（yoy - 18.07%）；Q4实现营收2.48亿元（yoy + 0.32%），归母净利1136.76万元（yoy - 58.70%） [1] - 2024年国内/海外营收为10.19/0.44亿元，分别同比 - 6.41%/+33.22% [2] - 2024年电力监控及变电站综合监测系统/能效管理产品及系统/消防及用电安全产品/企业微电网/电量传感器收入分别同比 - 12.12%/-0.57%/-16.11%/+24.46%/+7.43% [2] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为13.84%/6.04%/10.94%，分别同比 - 0.47pct/+0.02pct/-0.46pct [3] - 2024年归母净利较2023年同比减少3157万元，剔除其他收益和投资收益减少影响后净利润率约18.74%，同比提升0.81pct [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利分别为2.95、3.84、5.02亿元（前值2025 - 2026年3.17、4.13亿元） [5] - 可比公司2025年19.3x PE（Wind一致预期），给予公司2025年26x PE，对应目标价30.68元（前值37.00元，2025E 25xPE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1122|1063|1349|1737|2266| |+/-%|10.17|(5.24)|26.90|28.73|30.45| |归属母公司净利润(人民币百万)|201.40|169.83|295.01|383.85|502.23| |+/-%|18.05|(15.68)|73.71|30.11|30.84| |EPS(人民币,最新摊薄)|0.80|0.68|1.18|1.53|2.00| |ROE(%)|16.41|12.63|19.72|21.74|23.54| |PE(倍)|27.33|32.41|18.66|14.34|10.96| |PB(倍)|4.21|3.99|3.42|2.87|2.35| |EV EBITDA(倍)|18.73|21.45|13.53|9.81|6.98| [7] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|EPS(元)(2023/2024E/2025E/2026E)|PE(倍)(2023/2024E/2025E/2026E)| |----|----|----|----|----|----| |688100 CH|威胜信息|34.86|171.4|1.07/1.28/1.60/1.98|32.6/27.2/21.8/17.6| |000682 CH|东方电子|9.36|125.5|0.40/0.50/0.61/0.74|23.2/18.9/15.3/12.6| |600406 CH|国电南瑞|23.30|1871.5|0.90/0.99/1.12/1.27|25.9/23.5/20.8/18.4| |平均|-|-|-|-|27.2/23.2/19.3/16.2| [13] 资产负债表、利润表、现金流量表等 详细数据见文档[19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.02元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利同比下滑，归母净利低于预期，主要因房建项目减值计提超预期，但在政策催化下需求端和资产端有望改善，且分红能力强，具备红利价值 [1] - 考虑公司转向高质量经营，调整2025 - 2027年归母净利润预测，采用分部估值法得出目标价并维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩情况 - 2024年实现营收21871亿，同比-3.46%，归母净利/扣非归母净利462/416亿，同比-14.9%/-14.3%，Q4营收5606亿，同比-5.67%，归母净利润64.8亿，同比-38.9% [1] 各业务情况 - 2024年房建/基建/勘察设计营收13218/5509/108亿，同比-4.5%/-1.0%/-0.8%，毛利率7.3%/10.0%/21.0%，同比+0.1/+0.2/-0.3pct，房建结构优化，工业厂房新签增长，能源、水务环保助力基建合同增长21.1% [2] - 2024年房地产收入3062亿，同比-0.8%，毛利率17.3%，同比-0.9pct，销售额4219亿，同比-6.5%，新增土储882万㎡，年末土储7718万㎡，约为24年销售面积的5.3倍 [2] 费用与减值情况 - 2024年整体费用率同比+0.24pct至4.95%，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.06/+0.06/+0.04/+0.07pct，地产业务销售费用同比+14.4% [3] - 2024年减值支出201亿元，占收入比例同比+0.29pct至0.92%，应收账款/合同资产/存货分别计提减值106/30/33亿，同比+33/+4/+9亿，应收账款单项计提54亿 [3] 现金流情况 - 2024年经营活动净现金流158亿，同比多流入47亿，收/付现比分别为102.4%/102.2%，同比+1.28/+0.21pct [3] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 2027年归母净利润分别为468/473/478亿（前值542/544/-，变化-14%/-13%/-） [4] - 采用分部估值法，给予公司2025年295亿建筑净利/173亿地产净利5/13xPE，目标价9.02元（前值8.37元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,265,529|2,187,148|2,191,638|2,193,101|2,193,325| |+/-%|10.24|(3.46)|0.21|0.07|0.01| |归属母公司净利润(人民币百万)|54,264|46,187|46,791|47,278|47,768| |+/-%|6.50|(14.88)|1.31|1.04|1.04| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.31|1.12|1.13|1.14|1.16| |ROE(%)|10.06|8.13|7.72|7.33|6.98| |PE(倍)|4.20|4.93|4.87|4.82|4.77| |P/B(倍)|0.53|0.49|0.46|0.43|0.40| |EV/EBITDA(倍)|7.31|7.91|9.07|9.00|8.73| [6] 可比公司估值表 |证券代码|证券名称|总市值(亿元)|EPS（元）（2024 - 2027E）|PE（倍）（2024 - 2027E）| |----|----|----|----|----| |600325 CH|华发股份|148|0.35/0.42/0.47/0.46|15.56/12.71/11.42/11.59| |600048 CH|保利发展|1,101|0.42/0.75/0.81/0.72|21.90/12.32/11.38/12.80| |平均|-|-|-|18.73/12.52/11.40/12.20| |601186 CH|中国铁建|1,095|1.64/1.67/1.72/1.73|4.93/4.83/4.68/4.66| |601390 CH|中国中铁|1,418|1.13/1.17/1.21/1.21|5.08/4.90/4.74/4.72| |平均|-|-|-|5.01/4.87/4.71/4.69| |601668 CH|中国建筑|2,277|1.12/1.13/1.14/1.16|4.93/4.87/4.82/4.77| [12] 季度业绩分拆 |指标|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25E|2Q25E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|549,300.00|595,319.04|481,921.94|560,606.87|536,000.00|589,901.70| |yoy|4.67%|1.16%|-13.62%|-5.67%|-2.42%|-0.91%| |营业成本(百万元)|504,899.00|531,628.52|446,436.64|488,616.75|493,400.16|530,117.08| |yoy|4.67%|1.39%|-13.37%|-6.16%|-2.28%|-0.28%| |毛利润(百万元)|44,401.00|63,690.51|35,485.30|71,990.12|42,599.84|59,784.62| |yoy|4.59%|-0.73%|-16.69%|-2.18%|-4.06%|-6.13%| |毛利率|8.08%|10.70%|7.36%|12.84%|7.95%|10.13%| |归母净利润(百万元)|14,921.85|14,528.02|10,253.19|6,484.04|13,400|15,337.44| |yoy|1.20%|2.11%|-30.16%|-38.89%|-10.20%|5.57%| [17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] - 目标价 7.55 元 [4][6][7] 报告的核心观点 - 兴蓉环境 2024 年营收和归母净利增长，考虑投运产能增加和价格上调，预计 2025 - 2027 年营收和利润有望持续增长 [1] - 业务量增加、价格上调和运营提效使主要业务营收和毛利率同步提升，驱动业绩成长 [2] - 虽费用和减值增加，但经营现金流和 DPS 同比提升，预计经营现金流持续提升、资本开支下降，利于提升分红 [3] - 根据项目投运进度和利息支出费用化情况，下调污水处理收入、上调财务费用预测，下调 2025 - 2026 年 EPS 预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年营收 90.49 亿元（yoy + 11.90%），归母净利 19.96 亿元（yoy + 8.28%）；Q4 营收 28.36 亿元（yoy + 18.37%，qoq + 28.64%），归母净利 3.70 亿元（yoy + 4.69%，qoq - 46.99%） [1] - 2024 年污水处理营收 36.41 亿元（yoy + 20.4%），供水营收 26.26 亿元（yoy + 7.3%），垃圾焚烧发电营收 7.74 亿元（yoy + 10.5%） [2] - 2024 年研发费用 0.53 亿元（同比增加 0.41 亿元），财务费用 3.91 亿元（同比增加 1.19 亿元），信用减值 1.24 亿元（同比增加 0.32 亿元） [3] - 2024 年应收账款 32.80 亿元（yoy + 21.55%），经营现金流净额 36.81 亿元（yoy + 8.61%），资本开支 45.95 亿元（yoy + 3.35%） [3] - 2024 年 DPS 0.187 元（yoy + 10%），分红比例 28.0%（yoy + 0.5%） [3] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.74、0.81、0.88 元（2025 - 2026 年下调 6%、8%） [4] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 97.60 亿元、104.93 亿元、112.73 亿元，归属母公司净利润分别为 22.13 亿元、24.19 亿元、26.34 亿元 [10] 可比公司估值 - 可比公司 2025 年预期 PE 均值为 10.2 倍，给予兴蓉环境 2025 年 10.2 倍 PE [4] - 瀚蓝环境、洪城环境、中原环保、首创环保 2025E 的 PE 分别为 11.1、10.3、6.2、13.2 倍 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.50元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 国泰集团2024年业绩低于预期，主要因控股子公司太格时代计提商誉减值准备1.15亿元，且2024年民爆需求偏弱；随着含能材料产线推进及基建项目驱动民爆产品需求向上，公司长期成长空间广阔 [1] - 含能材料001线预计进度延后，下调民爆收入预测值，预计2025 - 2027年归母净利3.58/4.59/5.80亿元（2025 - 2026年下调12.00%/8.92%）；给予2025年25倍PE，目标价14.50元 [5] 各部分总结 公司整体业绩 - 2024年实现营收23.54亿元（yoy - 7.34%），归母净利1.81亿元（较2023年调整后yoy - 40.84%）；Q4实现营收6.51亿元（yoy - 10.87%，qoq + 12.78%），归母净利 - 3777.68万元（yoy - 147.29%，qoq - 146.06%） [1] 民爆产品业务 - 工业包装炸药2024年销量12.33万吨（yoy + 0.24%），营收7.59亿元（yoy - 3.74%），销售单价6156.97元/吨（yoy - 3.98%） [2] - 电子雷管2024年销量2711.36万发（yoy - 6.33%），营收3.69亿元（yoy - 8.65%），销售单价13.62元/发（yoy - 2.47%） [2] - 爆破工程2024年销量5629.29万立方米（yoy - 24.62%），营收4.38亿元（yoy - 5.04%） [2] - 民爆产品单价下滑或因原材料硝酸铵价格下行（2024年采购单价同比 - 16.38%），2024年民爆一体化行业毛利率为40.24%，同比 + 4.41pcts [2] 含能材料业务 - 2024年5月初取得含能新材料项目核准批文后推进建设，截至2024年12月累计完成投资2.5亿元，首批设备预计2025年5月进场安装调试，001线预计2025年9月底建成投产 [3] 军工新材料业务 - 全资子公司新余国泰在军用无人靶机火箭助推器领域国内领先，全年获订单4712万元 [4] - 控股子公司拓泓新材和全资子公司三石有色主要产品为钽铌化合物，三石有色年产700吨钽铌稀有金属项目取得安全生产许可 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入27.26/32.75/39.89亿元，归属母公司净利润3.58/4.59/5.80亿元 [5][7][22] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值17倍，给予国泰集团2025年25倍PE，目标价14.50元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,541|2,354|2,726|3,275|3,989| |+/-%|18.05|(7.34)|15.78|20.14|21.80| |归属母公司净利润(人民币百万)|304.61|180.75|357.61|458.66|579.98| |+/-%|111.95|(40.66)|97.85|28.25|26.45| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.49|0.29|0.58|0.74|0.93| |ROE(%)|9.85|5.97|10.71|11.73|12.91| |PE(倍)|27.04|45.58|23.04|17.96|14.20| |PB(倍)|2.64|2.56|2.34|2.11|1.84| |EV EBITDA(倍)|17.62|23.18|13.73|11.35|9.08| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）|市值(mn)|市盈率(x)（25E/26E/27E）|市净率(x)（25E/26E/27E）|ROE(%)（25E/26E/27E）| |----|----|----|----|----|----|----| |江南化工|002226 CH|5.53|14,649|14/11/9|1.4/1.3/1.2|10%/11%/13%| |广东宏大|002683 CH|29.26|22,238|20/17/15|3.1/2.7/2.5|16%/16%/17%| |易普力|002096 CH|12.24|15,183|18/15/14|1.9/1.7/1.6|11%/11%/12%| |平均值|-|-|9,222|17/14/12|2.1/1.9/1.8|12%/13%/14%| |国泰集团|603977 CH|13.26|8,238|23/18/14|2.3/2.1/1.8|11%/12%/13%| [15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价10.5元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司24年年报与25年一季报显示，全年营收9亿元，yoy -2%，归母净利0.8亿元（扣非后0.5亿元），yoy +39%（扣非后yoy +72%）；25Q1收入2亿元，同环比 -4%/-4%，归母净利0.27亿元，同环比 +23%/+57%，伴随下游需求修复和在建项目贡献增量业绩，长期业绩有增长空间 [1] - 24年聚醚胺D230承压，公司调整生产结构止损增利，25Q1聚醚胺价差改善，在建项目有望贡献增量业绩，长期仍有望增长 [2][3] - 基本维持25 - 26年1.08/1.20亿元归母净利润预测，引入27年预测1.30亿元，同比增速分别为29%/11%/9%，对应EPS为0.50/0.56/0.60元，给予25年21xPE，目标价10.5元 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 24年表面活性剂/阻燃剂/硅橡胶销量6.8/1.5/0.4万吨，同比 +5%/+13%/-12%；收入7.2/1.2/0.6亿元，同比 -2%/+7%/-18%；毛利率21%/10%/22%，同比 +4/-3/+1pct [2] - 24年聚醚胺D230价格同比 -29%至1.36万元/吨，价差同比 -45%至0.6万元/吨，下半年公司调整出货结构，全年毛利率19.7%，同比 +3pct [2] - 截至25年4月11日，聚醚胺价格环比年初 +4%至1.3万元/吨，价差环比 +16%至0.65万元/吨，25Q1综合毛利率环比24Q4提升1.9pct至21% [3] 在建项目 - 3.4万吨聚氨酯功能性助剂项目等待取得环评批复；4万吨聚醚胺（4.2万吨聚醚）项目已取得环评批复，尚处建设状态；3.5万吨烷基糖苷扩建项目已取得备案证 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利润1.08/1.20/1.30亿元，同比增速29%/11%/9%，对应EPS为0.50/0.56/0.60元 [4] - 结合可比公司25年Wind一致预期平均18xPE估值，考虑增量项目贡献，给予公司25年21xPE，目标价10.5元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|929.76|911.29|1,062|1,158|1,223| |+/-%|(13.78)|(1.99)|16.50|9.08|5.61| |归属母公司净利润(人民币百万)|60.51|83.89|107.80|119.69|130.01| |+/-%|(49.26)|38.64|28.50|11.03|8.62| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.28|0.39|0.50|0.56|0.60| |ROE(%)|5.18|7.00|8.56|9.03|9.27| |PE(倍)|35.50|25.60|19.93|17.95|16.52| |PB(倍)|1.95|1.86|1.76|1.67|1.57| |EV EBITDA(倍)|15.76|11.61|10.04|8.66|7.70|[6] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）（2025/4/17）|市值（亿元）（2025/4/17）|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|EPS（元）（2027E）|P/E（x）（2025E）|P/E（x）（2026E）|P/E（x）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |皇马科技|603181 CH|11.71|69|0.83|1.00|-|14|12|-| |彤程新材|603650 CH|31.51|189|1.06|1.26|-|30|25|-| |赞宇科技|002637 CH|8.59|40|0.78|1.04|-|11|8|-| |平均| | | | | | |18|15|-|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 10.78 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 蒙娜丽莎 2024 年营收和归母净利下滑，4Q 单季度归母净利低于预期，主因减值超预期，但考虑到地产销售降幅收窄、家装补贴扩围有望催化瓷砖需求企稳，维持“买入”评级 [1] - 公司渠道转型持续深化，主动收缩工程直销防范资金风险，通过精细管控有效降本抵抗产品价格下行压力 [2] - 公司期间费率同比上升，管理费用较为刚性，积极推动抵房过户保全资产，销售回款能力有所增强，应收账款余额和资产及信用减值损失同比下降 [3] - 随着地产销售降幅逐步收敛、家装补贴扩围驱动，公司产品需求降幅有望收敛，手工抵房资产减值规模也有望收敛 [4] - 考虑到建陶行业出清偏缓，短周期行业需求虽降幅放缓但仍存一定压力，下调 25 - 26 年公司收入增速、毛利率和归母净利率预测，给予公司 25 年 22xPE，目标价 10.78 元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营收 46.31 亿元（yoy - 21.79%），归母净利 1.25 亿元（yoy - 53.06%）；Q4 实现营收 10.59 亿元（yoy - 23.05%，qoq - 14.46%），归母净利 - 1555.67 万元（yoy + 76.84%，qoq - 126.86%） [1] - 24 年公司经销/战略工程渠道实现收入 35.4/10.9 亿元，同比 - 7.5%/- 47.96%，战略工程渠道占比进一步收缩至 23.53% [2] - 24 年公司实现建筑陶瓷制品销量 12457 万平米，同比 - 16.34%，测算产品均价同比 - 7.8%至 36 元/㎡，全年综合毛利率同比下滑 2.19pct 至 27.32% [2] - 24 年公司期间费率同比 + 0.59pct 至 19.78%，其中销售/管理/研发/财务费率同比 - 0.01/+ 1.90/- 0.02/- 1.28pct [3] - 全年经营性净现金流 8.1 亿元，同比 - 13.65%，收现比/付现比分别为 115%/96%，同比 + 7.3/- 4.0pct，期末应收账款余额为 6.6 亿元，同比 - 23.1%，全年资产及信用减值损失为 1.47 亿元，同比 - 34.4% [3] - 24 年公司签订以房抵债协议金额 3.1 亿元，已网签合同金额 3.4 亿元 [3] - 25 - 27 年预测 EPS 分别为 0.49/0.61/0.70 元（前值 25 - 26 年 0.64/1.01 元，下调 24%/40%） [5] 行业数据 - 25 年 1 - 3 月地产销售/新开工/竣工面积同比 - 3.0%/- 24.4%/- 14.3%，较 1 - 2 月增速 + 2.1/+ 5.2/+ 1.3pct，1 - 3 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额 395 亿元，同比持平，单月同比增速小幅回落 0.2pct 至 - 0.1% [4] 可比公司估值 | 公司名称 | 公司代码 | 市值（亿元） | 股价（元） | EPS(元)（2023A/2024E/2025E/2026E） | PE（倍）（2023A/2024E/2025E/2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 东鹏控股 | 003012 CH | 73 | 6.28 | 0.37/0.44/0.51/- | 16.80/14.25/12.27/- | | 三棵树 | 603737 CH | 266 | 50.41 | 0.98/1.43/1.77/- | 51.31/35.22/28.43/- | | 伟星新材 | 002372 CH | 198 | 12.44 | 0.60/0.73/0.83/0.82 | 20.79/16.95/15.03/15.13 | | 平均值 | | | | | 29.63/22.14/18.57/- | [13] 盈利预测变动 | 项目 | 现预测（2025E/2026E） | 原预测（2025E/2026E） | 变动幅度（2025E/2026E） | | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 4,744/4,958 | 5,749/6,461 | - 17.48%/- 23.27% | | 毛利率（%） | 27.71%/27.77% | 28.95%/29.11% | - 1.24pct/- 1.34pct | | 归母净利（百万元） | 204/255 | 267/421 | - 23.74%/- 39.52% | [14] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 5,921 | 4,631 | 4,744 | 4,958 | 5,319 | | +/-% | (4.94) | (21.79) | 2.44 | 4.50 | 7.29 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 266.24 | 124.96 | 203.76 | 254.67 | 292.07 | | +/-% | 169.81 | (53.06) | 63.06 | 24.98 | 14.69 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 0.64 | 0.30 | 0.49 | 0.61 | 0.70 | | ROE (%) | 8.38 | 3.56 | 5.47 | 6.63 | 7.36 | | PE (倍) | 13.85 | 29.50 | 18.09 | 14.48 | 12.62 | | PB (倍) | 1.07 | 1.11 | 1.07 | 1.03 | 1.00 | | EV EBITDA (倍) | 5.76 | 7.47 | 7.70 | 6.64 | 6.17 | [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价32.00元 [1][7] 报告的核心观点 - 九丰能源2024年营收220.47亿元（yoy - 17%），归母净利16.84亿元（yoy + 29%），扣非净利13.50亿元（yoy + 1%）；1Q25营收54.84亿元（yoy - 13%），归母净利5.06亿元（yoy + 5.4%） [1] - 天然气终端市场扩大，单吨毛利有望企稳；特种气体业务突破，中长期贡献业绩增量；公司2024年拟派息7.8亿元，当前股息率4.9%；2025年拟延续分红 + 回购 [1] 根据相关目录分别进行总结 天然气终端市场扩大，单吨毛利有望企稳 - 2024年天然气业务营收97.88亿元（yoy - 33%），毛利率提升2.73pp至10.01%；销售与服务量达274万吨，销售量257万吨（yoy + 13%） [2] - 2024年清洁能源销售单吨毛利449元/吨（yoy - 20%），受现货占比上升影响；预计2025年天然气销售量达285万吨、单吨毛利同比持平 [2] 特种气体业务突破，中长期贡献业绩增量 - 2024年氦气销量38万方，覆盖航天、半导体客户；1Q25销量超8万方（yoy + 40%），终端零售加速 [3] - 2024年氢气产销量8,768万方，海南商业航天发射场液氢项目成功配套；湖南艾尔希二期、江苏镇江工业气体项目推进 [3] 财务结构优化，股东回报力度加大 - 2024年经营活动现金流净额20.47亿元，净现比1.21；截至1Q25期末货币资金54.09亿元，资产负债率32.65% [4] - 2024年拟派发现金分红7.5亿元（含税），叠加特别分红0.3亿元，合计派发7.8亿元；年内完成股份回购1亿元，2025年计划回购2 - 3亿元 [4] 小幅下调盈利预测与目标价 - 将公司2025 - 26年EPS下调4%/6%至2.67/3.07元，预计2027年EPS为3.52元，预测期三年CAGR 11% [5] - 给予公司2025年12xPE，目标价至32.00元（前值33.36元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|26,566|22,047|23,306|24,239|25,350| |+/-%|10.91|(17.01)|5.71|4.00|4.58| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,306|1,684|1,732|1,993|2,285| |+/-%|19.81|28.93|2.85|15.09|14.67| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.01|2.59|2.67|3.07|3.52| |ROE(%)|17.75|19.77|17.79|18.49|19.05| |PE(倍)|12.27|9.52|9.25|8.04|7.01| |PB(倍)|2.06|1.73|1.57|1.41|1.27| |EV EBITDA(倍)|7.95|6.25|6.40|5.00|4.20| [6] 盈利预测调整 |指标|单位|2025E|2026E|2027E|旧2025E|旧2026E|差异与调整%/pp(2025E)|差异与调整%/pp(2026E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |LNG销量同比|%|11.00|10.00|10.00|15.00|15.00|(4.00)|(5.00)| |营业收入|百万元|23,306|24,239|25,350|27,699|28,373|(15.86)|(14.57)| |毛利率|%|9.69|10.14|10.19|9.50|10.42|0.19|(0.28)| |归母净利润|百万元|1,732|1,993|2,285|1,790|2,097|(3.27)|(4.96)| |EPS|元|2.67|3.07|3.52|2.78|3.25|(3.95)|(5.62)| [21] 可比公司估值 |公司名称|市值CAGR - %（2025 - 27E）|PEG（2025E）|PE - x（2025E）|PB - x（2025E）|ROE - %（2025E）| |----|----|----|----|----|----| |天然气分销均值|14.03|0.94|12.08|1.58|13.56| |新奥股份|14.67|0.74|10.84|2.04|19.58| |深圳燃气|17.36|0.61|10.60|1.10|10.27| |佛燃能源|10.05|1.47|14.81|1.58|10.82| |特种气体均值|30.14|0.90|27.00|2.27|8.99| |广钢气体|41.75|0.92|38.58|2.42|6.26| |金宏气体|30.59|0.84|25.57|2.50|9.51| |杭氧股份|18.08|0.93|16.85|1.89|11.20| |九丰能源|10.71|0.86|9.25|1.57|17.79| [22] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金、应收账款等项目及对应财务比率 [28]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业投资评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - Q1末统计局监测能繁母猪存栏环比降0.96%，结束连续3个季度环比增加；第三方数据多显示Q1仍在环比增加，但涌益大企业样本2环比降0.23% [1] - 春节后猪价淡季不淡且近日超预期小涨，或因二育等累库支撑；后市猪价下跌趋势难改，因前期能繁及新生仔猪数增加对应供应增加等因素 [1][3] - 目前自繁自养生猪头均盈利约50元，产能去化趋势尚不明确，期待猪价跌至亏损区间后产能去化正式启动，关注相关投资机会，推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团等 [1] - 历史经验表明官方数据趋势与实际产能变化趋势更相符 [2] 各公司情况总结 牧原股份 - 2025年一季度预计归母净利润43 - 48亿元，同比扭亏、环比降42% - 35%，超预期；盈利超预期因成本下降和出栏增量超预期，Q1生猪出栏同比增42%，估算完全成本降至12.9元/公斤，肥猪头均盈利约210元 [31] - 2024年股息率约3.66%，目标2025年出栏商品猪7200 - 7800万头、仔猪800 - 1200万头，预计养殖成本持续改善 [31] - 维持盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润为142/135/431亿元，对应BVPS 14.37/16.33/23.72元；给予2025年3.6x PB，维持目标价51.30元，买入评级 [31] 温氏股份 - 2024年预计归母净利润90 - 95亿元、同比扭亏，营业收入破千亿元；24Q4预计归母净利润26 - 31亿元，同比扭亏、环比下滑39% - 49%，略低于预期，因Q4猪价旺季不旺 [31] - 2024年扭亏，肉猪、肉鸡盈利优势明显，年末资产负债率降至53%左右；2025年猪价或下行，下调盈利预测，但公司通过增出栏降成本巩固盈利优势 [31] - 2025年肉猪销售目标约3300 - 3500万头、同比增9% - 16%，肉鸡销售量目标同比增5%或以上；预计肉猪/肉鸡养殖完全成本下行，2025年全年平均肉猪养殖成本目标为13元/公斤 [31] - 预测2024/25/26年归母净利润为92/80/73亿元，对应BVPS 6.35/7.36/8.35元；给予2025年2.91x PB，对应目标价21.42元，维持买入评级 [31] 巨星农牧 - 2024年实现营收60.78亿元、同比增50%，归母净利5.19亿元、同比增180%；Q4实现营收21.23亿元、同比增105%，归母净利2.59亿元、同比增186%，业绩符合预期 [31] - 2024年商品猪出栏同比增51%，估算全年完全成本降至14.1元/公斤；目标2025年出栏肥猪400万头以上、肥猪完全成本13元/公斤以内，出栏及成本目标可实现性较强 [31] - 调低2025/26年猪价预测，相应调低公司2025/26年盈利预测，并新增2027年预测；预计2025/26/27年归母净利润为5.51/6.25/27.1亿元，对应BVPS 7.38/8.45/13.57元 [31] - 给予2025年3.2x PB，维持目标价23.94元，维持买入评级 [31] 神农集团 - 2024年预计归母净利润6.1 - 7.5亿元，同比扭亏，中枢为6.8亿元、低于预期，因Q4猪价稍弱；24Q4实现归母净利润1.30 - 2.70亿元，同比扭亏 [31] - 公司成本领先、出栏增速较快，为猪周期内兼备成长性及财务安全性的稀缺标的 [31] - 下调24 - 26年猪价至16.3、14.0、13.5元/公斤，下调25 - 26年养猪生产成本至12.2、12.0元/公斤，对应24 - 26年养猪完全成本为14.0、13.0、12.8元/公斤 [31] - 下修24 - 26年盈利预测至6.8、5.2、4.6亿元，对应BVPS为9.3/10.0/10.7元；给予25E 3.5XPB，对应目标价35元，维持买入评级 [31]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.54元 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入126.78亿元，同比+11.39%，归母净利10.45亿元，同比+41.58%，24Q4营收和归母净利同比分别+13.81%和+100.2%，净利表现超预期 [1] - 2025年公司核心业务与空调相关性强，短期或受中美关税扰动，但制冷配件收入有望稳健增长，汽零业务或继续保持较高增速 [1] 各部分总结 制冷配件业务 - 2024年空调生产量同比+19.5%，出口需求积极，公司制冷阀件业务收入同比+13.7%，制冷设备受中央空调行业需求偏弱影响，收入同比-9.2% [2] - 2025年短期空调出口受美国关税挑战，但国内空调以旧换新拉动销售，龙头企业海外广泛布局，公司作为阀件头部企业，有望维持稳健增长 [2] 汽零业务 - 2024年公司汽零收入8.1亿元，同比+72%，并表上海大创贡献收入0.51亿元，国内项目获取和车型覆盖提升，逐步拓展海外客户 [3] - 2025年新能源汽车销售增长积极，汽零收入或保持较高增速 [3] 毛利率与费用率 - 2024年公司毛利率为18.2%，同比-0.97pct，主要受铜价上涨影响 [4] - 2024年公司期间费用率同比-0.6pct，销售/财务费用率分别同比-0.49/-0.33pct，管理及研发费用率同比略有提升 [4] 经营预测与估值 - 考虑美国关税影响，微下调收入预期，上调盈利预期，预测2025 - 2027年EPS为1.11/1.24/1.38元，2025 - 2026年上调8%/7% [5] - 截止2025/4/17，可比公司2025年Wind一致预期PE为18.9x，给予公司2025年PE 14x，对应目标价为15.54元 [5] 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|11,382|12,678|14,041|15,136|16,236| |归属母公司净利润(人民币百万)|738.04|1,045|1,182|1,322|1,470| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.69|0.98|1.11|1.24|1.38| |ROE(%)|18.31|21.05|19.37|17.98|16.80| |PE(倍)|16.50|11.65|10.31|9.21|8.29| |PB(倍)|2.76|2.21|1.82|1.52|1.28| |EV EBITDA(倍)|9.55|7.18|6.10|4.85|3.80|[6][28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 227.98 美元 [5][8] 报告的核心观点 - 台积电 1Q25 业绩接近指引上限，符合市场预期，2Q25 指引超预期 [1] - 公司维持 2025 年收入及资本开支指引，美国扩产提速扩规模，AI 需求强劲，N2 计划 2025 年下半年量产 [2][3][4] - 建议关注关税政策对智能手机和 AI 芯片需求的影响 [1] 台积电 1Q25 业绩及 2Q25 指引 1Q25 业绩回顾 - 收入 255.3 亿美元，环比 -5.1%，AI 需求部分抵消消费电子淡季影响；毛利率 58.8%，环比 -0.2pct，接近指引上限，下滑因地震及海外晶圆厂稀释 [1][13] - 按应用平台收入拆分，智能手机占 28%，HPC 占 59%等；智能手机/IoT 营收环比 -22%/-9%，HPC/汽车/DCE 营收环比 +7%/+14%/+8% [13] - 按制程收入拆分，3nm 占 22%（环比 -4pct），5nm 占 36%（环比 +2pct）等；1Q25 资本开支为 100.6 亿美元 [13] 2Q25 与 2025 全年展望 - 预计 2Q25 收入 284 - 292 亿美元，中位数环比 +13%，高于彭博一致预期 6%；预计 2Q25 毛利率 57.0% - 59.0%，中位数环比 -0.8pct [14] - 预计 2025 年收入同比增长接近 25%，与彭博一致预期持平；维持 2025 年资本开支为 380 - 420 亿美元指引，中位数同比增长 34% [14] 亮点总结 亮点 1 - 公司维持全年收入及资本开支指引，虽投资人担忧关税影响，但目前未看到客户行为变化；若按 2Q25 收入指引中值计算，2H25E 收入环比或仅增长 7% [2] 亮点 2 - 公司在亚利桑那追加 1000 亿美元投资，总投资达 1650 亿美元；扩建完成后约 30%的 2nm 及更先进产能将位于亚利桑那，未来五年毛利率或被稀释 [3][36] - 明确表示未与任何公司就合资、技术许可或技术转移共享进行讨论 [3][36] 亮点 3 - 2025 年 AI 相关收入有望翻倍，Q2 继续看好 3nm/5nm 需求；N2 计划 2025 年下半年量产，N2P 预计 2026 年下半年量产，A16 计划 2026 年下半年量产 [4][33][37] 盈利预测及估值 - 维持 2025/2026/2027 年归母净利润预测 15,194/18,498/21,985 亿新台币 [5][26] - 给予 2025 年 25x PE 估值（可比公司均值 24.5x），基于 2025E EPS 58.60 新台币，维持目标价 227.98 美元，维持买入评级 [5][26] 业绩会要点 行业情况更新 - 2025 年 AI 相关收入有望翻倍，Q2 继续看好 3nm/5nm 需求，预计 2025 年 foundry2.0 行业 +10% [33] - 关税方面，目前未看到客户行为有任何变化，暂未影响 2025 年收入预期 [33] 海外产能布局及进展 - 亚利桑那追加投资，首座 Fab 已量产，二厂建成，三、四厂预计今年获批许可后开工，五、六厂采用更先进技术 [3][36] - 日本熊本首座特色技术晶圆厂已量产，二厂计划今年晚些时候开工；欧洲计划在德国德累斯顿建设特色技术晶圆厂进展顺利 [36] - 中国台湾计划未来数年内建设 11 座晶圆厂和 4 座先进封装厂，2 纳米量产预计 2025 年下半年启动 [36] 工艺节点 - N2 计划 2025 年下半年量产，爬坡曲线类似 N3，N2P 预计 2026 年下半年量产；A16 引入 SPR 技术，计划 2026 年下半年量产 [4][37] 先进封装 - CoWoS 需求超供给，需将产能增加一倍，到 2026 年供给和需求会更平衡 [38] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (新台币百万)|2,161,736|2,894,308|3,617,885|4,384,877|5,196,079| |+/-%|(4.51)|33.89|25.00|21.20|18.50| |归属母公司净利润 (新台币百万)|838,498|1,173,268|1,519,416|1,849,819|2,198,518| |+/-%|(17.51)|39.93|29.50|21.75|18.85| |EPS (新台币，最新摊薄)|32.34|45.25|58.60|71.34|84.79| |ROE (%)|26.18|30.29|31.18|30.05|28.64| |PE (倍)|30.03|21.46|16.57|13.61|0.00| |P/B (倍)|7.28|5.87|4.61|3.67|0.00| |EV/EBITDA (倍)|17.59|12.77|10.08|8.25|6.81|[7]