报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价1.14港币 [4][6] 报告的核心观点 - 公司25H1预计净亏损8.0 - 10.0亿元，主因减值等非现金项目拖累，但实际经营稳健，现金EBITDA同比基本相当，期待25H2走出业绩低谷、利润弹性释放 [1] - 考虑生物资产减值损失等非现金影响因素，下调25年表观利润，预计25 - 27年公司归母净利-13.1/6.6/11.2亿元，同比减亏/转正/+69.8% [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 25H1表观利润亏损，主要系减值等非现金项目拖累，实际经营中改善牛群结构、控制运营成本等措施有条不紊，截至25H1末乳牛总数预计较24年末略微减少，原料奶销售量同比预计增长约10% [1] - 25H1预计录得净亏损，一是主动淘汰低产低效牛，成乳牛占比提升至53%，平均年化成乳牛单产预计突破13吨/头；二是淘汰牛数量增加及原料奶市场售价下降，乳牛公平值重估引发的减值损失预计达16.5 - 18.5亿元，同比增5.0 - 7.0亿元 [2] - 以现金EBITDA计算，25H1同比基本相当，通过大宗商品采购策略等有效控制公斤奶的销售成本，25H1公斤奶的销售成本预计同比减少0.22元/kg以上 [2] 行业情况 - 供需错配是奶价调整的核心原因，本轮原奶周期拉长，奶价低迷驱动上游牧场自24Q2起加大淘汰牛比例去化产能，24年11月 - 25年4月存栏量环比持续下降，且已过渡至淘汰成母牛的产能去化深水区 [3] - 25年以来活牛价格有所反弹，有望提升牧场淘汰牛的积极性，虽因养殖效率提升带来单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向明确 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年公司归母净利-13.1/6.6/11.2亿元，同比减亏/转正/+69.8%，对应EPS为-0.17/0.08/0.14元（较前次转负/-8%/+12%） [4] - 参考可比公司26年平均PE 13x，给予26年13x，目标价1.14港币（前次1.35港币，对应26年14x） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,458|13,254|13,267|13,326|13,484| |+/-%|9.46|(1.51)|0.09|0.45|1.19| |归属母公司净利润(人民币百万)|175.16|(1,417)|(1,313)|657.79|1,117| |+/-%|(68.86)|(908.84)|(7.30)|(150.09)|69.80| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.02|(0.18)|(0.17)|0.08|0.14| |ROE(%)|1.56|(13.67)|(14.40)|6.90|10.01| |PE(倍)|43.34|(5.36)|(5.78)|11.54|6.80| |PB(倍)|0.68|0.80|0.87|0.73|0.63| |EV EBITDA(倍)|8.96|7.99|7.60|6.85|6.47|[5] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价|PE（倍）（2023A/2024A/2025E/2026E）|EPS（元）（2023A/2024A/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |002946 CH|新乳业|18.20|36/29/23/19|0.50/0.62/0.79/0.95| |600419 CH|天润乳业|9.75|22/70/31/17|0.44/0.14/0.31/0.56| |9858 HK|优然牧业|2.50|(8)/(10)/18/7|(0.28)/(0.23)/0.12/0.34| |1717 HK|澳优|1.96|18/14/11/9|0.10/0.13/0.17/0.19| |均值|-|-|17/26/21/13|0.19/0.17/0.35/0.51| |中位数|-|-|20/22/21/13|0.27/0.14/0.24/0.45|[11] 盈利预测调整 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）原预测/现预测|13,370/13,267|13,457/13,326|13,646/13,484| |收入增速原预测/现预测|0.9%/0.1%|0.7%/0.4%|1.4%/1.2%| |毛利率原预测/现预测|27.5%/26.6%|28.7%/28.3%|28.6%/29.3%| |公允价值损失占收入比原预测/现预测|14.0%/23.0%|10.0%/10.0%|10.0%/10.0%| |归母净利率原预测/现预测|0.9%/-9.9%|5.3%/4.9%|7.3%/8.3%| |归母净利（百万元）原预测/现预测|119/-1,313|718/658|993/1,117| |EPS（元）原预测/现预测|0.02/-0.17|0.09/0.08|0.13/0.14| |变化幅度（2025E/2026E/2027E）|-1%/-1%/-1%|-0.8pct/-0.3pct/-0.2pct|-0.9pct/-0.4pct/+0.7pct| |变化幅度（2025E/2026E/2027E）|+9.0pct/持平/持平|-10.8pct/-0.4pct/+1.0pct|-1203%/-8%/+12%|-1203%/-8%/+12%|[12] 盈利预测（财务报表相关） - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标情况 [16] - 营运能力方面，总资产周转率（次）在2023 - 2027E分别为0.45、0.41、0.40、0.41、0.40 [17]

报告行业投资评级 - 建材行业评级为增持（维持）[10] - 建筑与工程评级为增持（维持）[12] 报告的核心观点 - 政策及中报预期有望活跃，玻纤投资分化加速，5月基建、地产、制造业投资同比回落，但重点工程领域高景气，化债推进及资金到位或提升7月内需投资预期，市场或关注中报业绩，建议结合细分景气与中报预期投资[1][13] - “因地制宜发展新质生产力”和传统产业转型升级是中长期配置主线，建筑建材行业需加快转型，低空基建等细分市场有望受益[14] 各部分总结 上周细分行业回顾 - 水泥：上周全国水泥价格周环比降1.1%，出货率44.0%，周环比和同比分别降1.7和4.3个百分点[2] - 浮法玻璃：上周国内浮法玻璃均价65元/重量箱，周环比和同比分别降2.1%和25.9%，重点样本企业库存6052万重箱，周环比增0.1%，年同比增14.1%，库存天数约31.24天，环比增0.03天[2] - 光伏玻璃：3.2mm/2.0mm光伏玻璃主流订单价格19.75/11.75元/平米，周环比降2.5%/4.1%，样本企业库存天数约30.44天，环比增1.9%[2] - 玻纤：国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3669元/吨，周环比降0.30%，同比降4.26%，电子纱、电子布价格环比持平[2] 重点公司及动态 - 6月16日，坚朗五金公告拟终止“中山数字化智能化产业园项目”，并将2亿元原募集资金新分配至“装配式金属复合装饰材料建设项目”[3] 本周观点 - 政策及中报预期活跃，玻纤投资分化加速，5月投资增速回落但重点工程高景气，化债和资金到位或提升7月投资预期，市场关注中报业绩，推荐亚翔集成等公司[13] - 建筑建材行业需转型，低空基建等细分市场有望受益高质量发展支持[14] - 5月基建、地产、制造业投资同比回落，基建和制造业仍增长，铁路投资增速提升，预计下半年重点工程项目建设提速[15] - 5月建筑央企新签订单同比增速改善，专项债助力建筑企业回款和加杠杆[18] - 地产链方面，5月水泥玻璃产销平淡，关注供给侧变量，以旧换新支持消费建材，零售端需求同比修复[20] - 工业材料方面，高端电子纱及碳纤维等细分产品高景气，光伏玻璃价格环比回落，关注冷修和龙头盈利变化，玻纤看好风电和电子领域需求，关注关税及出口扰动，碳纤维中高端品类供需紧平衡，关注龙头新产能投放和终端需求恢复[22][27][28] 各细分行业每周动态 - 水泥：上周全国水泥市场价格环比回落1.1%，价格回落区域有山西等，上涨区域主要是湖北，6月中旬受淡季因素影响，市场需求环比减弱，预计后期价格弱势运行[29] - 玻璃：浮法玻璃上周价格延续偏弱整理，供应端产能略降，需求端刚需难改善，预计短市暂稳中偏弱；光伏玻璃上周成交一般，库存增加，需求支撑不足，预计下周产能下降[30][33] - 玻纤：无碱粗纱市场价格偏稳运行，各厂走货一般，供应端暂无明显增加，需求端无明显好转，预计短期需求偏弱；电子纱市场价格偏稳，部分产品货源紧俏，后期有提价预期[34] - 上游原材料：煤炭港口市场波动有限，纯碱市场跌势延续，管材相关原材料价格有升有降，钛白粉价格周环比降1.4%[35][37] 重点推荐 - 推荐亚翔集成、四川路桥等10家公司，均给予买入评级，并给出目标价、市值、EPS、PE等数据及最新观点[11][39][40] 行业动态 - 展示了行业新闻概览和公司动态，包括施工黑科技、隧道掘进、政策通知、公司公告等内容[42][43]

核心观点 - 短期A股风险偏好或难改善，中期中国资产重估行情将持续演绎，港股回调无需过度担忧，量化因子表现分化，债市方向偏多但空间小，逆变器长期需求确定性强，部分公司首次覆盖获评级[3][5][7][9][13] 宏观 - 5月财政宽松力度环比下降，经济数据“环比放缓、同比稳健”，6月出口或继续回落，部分城市加码地产宽松政策，货币政策对内或以结构性政策为主[2] - 美日央行均按兵不动，中东冲突升级，地缘风险升温推升美元和油价，美债收益率下行[2] - “大而美”法案899条款或对美国外国家起“威慑作用”，对海外投资者持有美债征税概率低，若“威胁”长期存在，将降低美国资产吸引力[14] - 今年5月社零同比增速超预期走强，国补政策效果或已在1季度充分体现，后续补贴高频服务消费成效可能更好[14] 策略 - 短期A股风险偏好不具备改善基础，建议控制仓位，中期中国资产重估行情将持续演绎，配置上大金融是底仓，关注保险，弹性品种关注创新药、AI、军工等[3] - 港股上周回调，无需过度担忧，三季度市场波动创造科技、消费增配机会[6] 金工 - 本月以来估值和成长因子回暖，盈利因子在中证1000成分股票池回撤，小市值因子仅在中证500成分股票池回撤，量价类因子表现分化，预期类因子整体较好[7] - 上周全球股市多数冲高回落，A股阶段性行情偏弱，因子方面价值、红利因子表现较好，成长、质量因子表现较弱，推荐哑铃型行业配置方案[8] 固定收益 - 本轮物价偏低成因复杂，理想政策思路为先金融、后经济、再改革、最后防范尾部风险，降息有必要但空间有限，债市关注多种债券点状交易机会[9] - 本周消息面混乱，国内经济数据略超预期，海外以伊冲突升级、美联储偏鹰抑制风险偏好，全球市场呈risk off特征[10] - 近日股市活跃度下降，股指将保持窄幅震荡，关注中美贸易、地缘、小微盘股流动性和半年报业绩变化，转债持偏中性看法，强调择券[10] 房地产开发/房地产服务 - 24年5月中央提出存量房收储政策，多个省市出台细则但落地规模有限，今年中央优化政策，5月以来地方利用资金支持收储案例增加，落地规模仍有提升空间[11] 电力设备与新能源 - 25年5月我国逆变器出口额59.7亿元，环比+2.7%，出口数量589.9万台，环比+30.3%，长期需求确定性强，推荐德业股份等公司[13] 重点公司 - 首次覆盖运达股份，给予“增持”评级，目标价13.05元，公司受益于陆风量价齐升，海外及海上业务进入收获期，预计25 - 27年归母净利CAGR为42%[16] - 首次覆盖亚翔集成，给予“买入”评级，目标价38.40元，公司受益于内外需双轮驱动，业务有望快速增长[17] - 首次覆盖长江基建集团，给予“买入”评级，目标价64.73港元，公司业务抗风险能力强，2024年重启并购，现金流充裕，股息率4.5%[18] - 舜宇光学科技召开2025年投资者日活动，强调组织结构变革，手机/车载业务有发展潜力，看好XR和机器人业务收入占比提升[19] 评级变动 - 运达股份首次评级为增持，目标价13.05元，2025 - 2027年EPS分别为0.87、1.29、1.69元[20] - 亚翔集成首次评级为买入，目标价38.40元，2025 - 2027年EPS分别为2.56、3.48、3.66元[20] - 长江基建集团首次评级为买入，目标价64.73港元，2025 - 2027年EPS分别为3.31、3.44、3.56元[20] - 领展房产基金首次评级为买入，目标价50.59元，2025 - 2027年EPS分别为 - 3.43、0.97、3.82元[20] - 惠泰医疗首次评级为买入，目标价519.50元，2025 - 2027年EPS分别为9.28、12.20、15.83元[20] - 周大福评级由增持调为买入，目标价16.00元，2025 - 2027年EPS分别为0.59、0.76、0.84元[20]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 8.40 元 [5][8] 报告的核心观点 - 中盐化工和中石油组成的合资公司以 68 亿元竞拍获得通辽市奈曼旗大沁他拉地区天然碱采矿权，中石油将减资退出合资公司全部股权，后续天然碱子公司并表将大幅增加公司纯碱产能，扩大成本和规模优势 [1] - 纯碱行业供需错配价格偏弱，但成本端动力煤、原盐价格下跌助力价差相对稳定，公司 24 年完成多个技改项目，有望助力降本 [4] - 考虑天然碱矿开发时间较长，维持此前盈利预测，结合可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 16xPE，给予公司 25 年 20 倍 PE 估值 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司获得天然碱采矿权情况 - 合资公司中石油中盐（内蒙古）碱业以 68 亿元竞拍获得通辽市奈曼旗大沁他拉地区天然碱采矿权，初步勘测矿区储量包括 14.47 亿吨天然碱矿 [2] - 矿区所在通辽市水资源较丰富，年降水量在 350 - 450mm，区域内西辽河近年平均年径流量 26.7 亿立方米，且具备靠近华北、华东下游玻璃产区的区位优势 [2] 公司纯碱规模优势情况 - 中石油将减资退出中盐碱业全部股权，公司对中盐碱业认缴金额不变，后续中盐碱业将并表，天然碱资源相关投资将由全资子公司完成 [3] - 当前公司拥有纯碱名义产能 390 万吨，规模居国内第三，获得天然碱采矿权后，公司同时拥有氨碱法、联碱法和天然碱法工艺路线，有望提升核心竞争力 [3] 纯碱行业情况 - 6 月 15 日轻质/重质纯碱价格为 1283/1375 元/吨，较年初 -13%/-13%，氨碱法/联碱法(双吨)价差 540/288 元/吨，较年初 -6/+29 元/吨，行业供需错配下价格仍偏弱，成本端动力煤、原盐价格下跌助力价差相对稳定 [4] 公司降本情况 - 截至 Q1 末公司在建工程合计 6.4 亿元，较年初 +0.5 亿元，24 年完成多个技改项目，青海地区动态平衡环保、盐湖尾矿资源利用等项目完工转固，伴随技改项目推进，有望助力公司降本 [4] 盈利预测与估值情况 - 维持此前盈利预测，公司 25 - 27 年归母净利润 6.1/7.8/10.1 亿元，对应 EPS 为 0.42/0.53/0.69 元 [5] - 结合可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 16xPE，结合天然碱资源为公司带来的成长潜力，给予公司 25 年 20 倍 PE 估值，目标价 8.40 元 [5] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|16,101|12,893|13,998|14,982|15,846| |+/-%|(11.35)|(19.93)|8.57|7.03|5.77| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,152|518.79|612.28|779.73|1,011| |+/-%|(38.21)|(54.95)|18.02|27.35|29.61| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.79|0.35|0.42|0.53|0.69| |ROE(%)|12.07|5.22|5.56|6.66|8.02| |PE(倍)|9.20|20.43|17.31|13.60|10.49| |PB(倍)|0.88|0.87|0.84|0.80|0.75| |EV EBITDA(倍)|3.29|5.56|5.48|4.02|2.88| [7] 可比公司估值情况 |公司名称|股票代码|6 月 19 日股价（元/股）|6 月 19 日市值（亿元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）|2027E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |三友化工|600409 CH|4.82|100|0.32|0.41|0.59|15|12|8| |云图控股|002539 CH|8.98|108|0.74|0.90|1.11|12|10|8| |巨化股份|600160 CH|28.22|762|1.45|1.81|2.25|19|16|13| |平均|||||||16|12|10| [13] 盈利预测情况 - 给出公司 2023 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [19]

报告行业投资评级 - 证券行业投资评级为增持（维持）[7] - 重点推荐公司包括中信证券、国泰海通、中国银河、中金公司、广发证券、招商证券，投资评级均为买入[10] 报告的核心观点 - 资产负债表管理是证券行业经营基础和核心利润来源之一，关注其结构和扩表驱动力，有助于理解未来业务方向[16] - 行业从周期性扩表迈向韧性扩张，大券商是扩表主力，过去20年上市券商总资产CAGR达26%，过去10年行业总资产CAGR为12%[16] - 当下扩表周期特征为固收主驱动、杠杆约束及子公司贡献增强，本轮扩表或带来更强持续性[17] - 中美日龙头券商扩表路径分化，中资券商虽有差距但正奋力追赶，未来投资类杠杆差距有望收窄[18] - 证券行业处于资产负债表扩张战略机遇期，头部机构核心竞争力将升级，资产负债表运用能力强的券商有望提升资本回报率[19] 根据相关目录分别进行总结 券商扩表处于何种阶段 - 资产负债表管理是证券行业经营重心，主要特征是资源、策略、价值导向，目标是优化资产配置实现价值最大化[20] - 证券行业经历从轻资本业务主导到轻重业务并举阶段，资产负债表变化反映行业经营趋势演绎，2024年末行业总资产达12.93万亿元[21] - 龙头证券公司用表能力领跑行业，过去5年行业总资产增长78%，头部券商提升更快，2024年末CR3/CR5/CR10分别为28%/39%/64%[22] 券商扩表的实质是什么 - 自上而下看，券商扩表本质驱动力是资本市场扩容，权益、固收市场对总资产规模解释力度较强（R Square达75%）[24] - 自下而上看，券商扩表反映服务客需能力提升，未来需通过全业务链体系服务客户，场外衍生品业务是重要贡献[25] 未来扩表的节奏与空间展望 - 宏观层面，证券行业资产负债表将伴随权益、债券市场成长和衍生品市场完善而扩张，美国资本市场更发达，衍生品业务差距是重要原因[27] - 业务层面，行业表内外资产均有成长空间，表内业务成熟稳定，表外资产管理市场有望成为增长点，衍生品规模或平稳[28] 券商扩表可选择哪些路径 - 扩表路径外延式与内生式并举，外延并购可快速扩张但需破解整合难题，内生增长需政策、市场和业务能力共振，国际化是重要方向[32] - 扩表结构上，表内外、轻重资本业务协同发展，新规推动行业向集约化、精细化演进[33] 外延并购是实现跨越式发展的双刃剑 - 并购重组可补齐业务短板、扩张地域、突破牌照壁垒，但需破解整合难度大、协同周期长的痛点[34] - 成功并购分为地域互补（如中信收购广州证券）、业务互补（如中金收购中投证券）、国际布局（如银河收购银河 - 联昌）三类[34][37][38] - 未来并购仍将是券商扩表重要方式，包括头部券商跨市场、跨行业并购和同一控制券商整合[39] 业务扩张需要政策与市场的双重共振 - 业务驱动扩表需市场、监管和券商自身多方面支持，过去两融、衍生品业务及当前固收投资业务扩表均遵循此逻辑[42] - 两融业务发展伴随政策创新和市场景气，2015年5月末全市场两融余额达2.08万亿元，驱动行业扩表[42] - 股票质押业务从场外到场内创新发展，2018年3月末全市场股票质押市值达5.67万亿元，推动行业总资产提升[43] - 投资交易业务向中性策略转型，衍生品创新发展，2023年上市券商权益衍生品名义本金3.54万亿元，2020 - 2023年CAGR达45%，驱动行业扩表[44] - 2023 - 2024年债牛行情和轻资本业务承压，券商扩大固收投资规模主动增润，2024年末上市券商固收类投资规模提升[49] 出海延展或为第二增长曲线的破局点 - 出海是券商扩大业务边界、增厚利润的重要手段，国际业务需建立轻重资本均衡业态，做市交易、衍生品等重资产业务能力不可或缺[53] - 国际化扩表需具备产品设计、流动性提供和风险管理等综合能力，以匹配客户需求、提升资本运用效率和应对风险[53] 当下的扩表周期有何特征 - 行业从周期性扩表迈向韧性扩张，大券商是主力，过去20年上市券商总资产CAGR 26%，过去10年行业总资产CAGR 12%[54] - 过去四轮扩表分别由客户资金（2006 - 2007）、两融及股票质押（2014 - 2015）、机构客需（2019 - 2021）、固收投资（2023 - 2024）驱动[55] - 2006 - 2007年股权分置改革和汇率改革提升A股吸引力，资金入市，客户资金存款驱动扩表，上市券商总资产增长675%[57][59] - 2014 - 2015年政策支持和市场景气，两融、股票质押业务扩张，证券行业总资产增长209%，大券商融出资金和金融投资规模提升领先[66][68][75] - 2019 - 2021年A股机构化提升，衍生品业务需求增长，上市券商权益衍生品名义本金CAGR达79%，证券行业总资产CAGR 19%，头部券商衍生品业务规模增长领先[79][84][88] - 2023 - 2024年债牛行情和轻资本业务承压，券商扩大固收投资规模主动增润，或带来更强扩表持续性，头部和部分中型券商扩表积极[90][98][101] 海外券商的扩表路径有何差异 - 中国扩表路径与海外分化，融资类业务受限，无法通过客户资产再抵押获低成本负债[4] - 高盛金融危机后转型客需服务，投资交易收入占比高，24年末全部衍生品名义本金45.88万亿美元，排名第2，市占率25%，复合结构稳定收入[4] - 中资龙头券商与国际投行有差距，但过去增幅显著高于高盛与野村，投资类杠杆持续追赶[18] 重视用表能力领先的龙头券商 - 行业处于扩表机遇期，头部机构核心竞争力聚焦大类资产配置、国际化协同、并购扩张、负债端优化能力[5] - 资产负债表运用能力强的券商有望提升资本回报率，关注中信AH、国泰海通AH、银河H、中金H、广发AH、招商H[5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价85.2美元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 6月18日Marvell召开Custom AI Investor Event，上调2028年全球加速计算芯片及定制AI芯片市场规模预期，带动国内相关板块齐涨 [1] - 除大型云计算厂商外，AI主权、模型、应用等企业加大数据中心CAPEX投入，推动半导体需求增长，定制AI计算芯片及配套芯片市场前景广阔，Marvell具备全栈式定制服务能力和领先核心IP技术，将受益于市场增长 [1] 各部分总结 市场规模预期上调 - 受益于云计算巨头和新兴算力自建者加大投入，公司上修2028年全球加速芯片市场规模预测至3490亿美金（上修103%），其中XPU及XPU配套芯片规模为2210亿美金 [2] - 因AI工作负载多样化，公司上修2028年AI定制芯片市场规模至554亿美金（上修29%），占AI计算芯片25%；定制XPU配套芯片市场规模将从2023年的6亿美金增长至2028年的146亿美金，占定制AI芯片比例从约1%提升至26% [2] 数据中心市场空间及份额 - 公司上修互连、交换、存储相关产品2028年在数据中心潜在市场空间至940亿美金，较2024年预计的750亿美金上修26%，其中互连芯片市场规模将达190亿美金 [3] - 公司维持2028年占据市场20%份额目标不变，在核心IP上形成差异化优势，已获18个AI定制芯片项目，深度参与大客户下一代项目合作 [3] 盈利预测与估值 - 公司数据中心业务增长良好，维持2026/2027/2028财年调整后净利润25.32/32.32/40.18亿美元，给予29x 2026年调整后PE（前值24x），目标价85.2美元（前值70.3美元） [4] 经营预测指标 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|5,508|5,767|8,384|10,199|11,992| |增长率(%)|(6.96)|4.71|45.38|21.64|17.58| |归母净利润(美元百万)|(933.40)|(884.99)|906.28|1,833|2,637| |增长率(%)|470.89|(5.19)|(202.41)|102.24|43.87| |调整后净利润(美元百万)|1,310|1,377|2,532|3,232|4,018| |增长率(%)|(28.10)|5.13|83.83|27.64|24.32| |EPS(调整后,美元,最新摊薄)|1.52|1.60|2.94|3.75|4.66| |PE(调整后,倍)|49.33|46.92|25.52|20.00|16.08| |PB(倍)|4.36|4.81|4.57|4.11|3.57| |ROE(调整后,%)|8.60|9.75|18.38|21.65|23.74| |EV EBITDA(倍)|80.18|107.69|28.80|20.39|15.56| [6] 可比公司估值 |代码|公司|市值(十亿美金)|收入(十亿美金)<br>FY2025|收入(十亿美金)<br>FY2026|收入(十亿美金)<br>FY2027|净利润(十亿美金)<br>FY2025|净利润(十亿美金)<br>FY2026|净利润(十亿美金)<br>FY2027|P/E(x)<br>FY2026|P/E(x)<br>FY2027| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |NVDA US|英伟达|3549.7|130.5|200.5|250.3|74.3|106.3|139.2|33.40|25.51| |AMD US|AMD|205.6|25.8|31.8|37.4|5.4|6.4|9.3|32.24|22.03| |AVGO US|博通|1181.8|51.6|62.8|75.9|23.7|32.7|40.3|36.09|29.29| |CRDO US|Credo|14.5|0.4|0.8|1.0|0.1|0.3|0.4|49.48|38.81| |均值| - |1237.9|52.1|74.0|91.2|25.9|36.4|47.3|37.80|28.91| |中位数| - |693.7|38.7|47.3|56.7|14.6|19.6|24.8|34.74|27.40| [30]

报告行业投资评级 - 交通运输行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 5月线上商品销售高景气，但快递行业仍“以价换量”，大促对件量提振效应减弱，价格承压，推荐顺丰控股和极兔速递 [1] 根据相关目录分别进行总结 线上商品销售情况 - 5月社零总额同比+6.4%，商品零售额同比+6.5%快于餐饮，家电、通讯器材、文化办公用品类同比增速领先，体现“以旧换新”政策拉动效应 [2] - 5月实物商品网上零售额同比+8.2%，较4月提速，带动电商GMV在社零总额中占比提升至25.7%，主因各平台提前开启“618大促”且预售减少 [2] 快递行业件量与价格情况 - 5月行业延续“以价换量”，价格降幅较4月扩大，件量同比+17.2%，开年以来件量增速持续放缓，5月件量增速环比放缓但电商GMV提速，或因大促以传统电商为主，高客单价商品占比提升，单位销售额产生的快递件量下降 [3] - 5月行业件均价同比-7.6%，较4月降幅扩大但小于3月，3月以来价格竞争延续，6月截至15日，全国邮政快递业日均揽收/派送估算同比+16.2%/+15.0%，增速较5月放缓 [3] 主要快递企业表现 - 5月件量增速顺丰（31.8%）>圆通（21.0%）>行业（17.2%）>申通（16.4%）>韵达（12.8%），件均价降幅申通（-3.0%）>圆通（-5.1%）>韵达（-5.4%）>行业（-7.6%）>顺丰（-14.0%） [4] - 顺丰延续“量本利”正循环，件量持续加速增长，件均价降幅持续扩大，公司推进激活经营策略，将成本回馈客户推动件量高增 [4] - 通达系中圆通量价均衡，收入增速最高，申通、韵达件量增速慢于行业但价格降幅较小 [4] 投资策略 - 截至2025年6月19日，SW快递PE TTM处在过去10年的10.8%分位数，板块估值低，但价格战或反复延续，中长期看好龙头快递企业，推荐顺丰控股、极兔速递 [5] 重点推荐公司情况 - 顺丰控股出席2025年中期策略会，国内激活经营推动时效件高增，运营模式变革与网络优化推动效率提升、成本节降，国际转型国际综合物流龙头，维持25 - 27年归母净利预测，对应目标价分别为51.1元/52.8港币 [24] - 极兔速递2024年收入同比增长15.9%至103亿美金，归母净利1.0亿美金扭亏，超预期，预计25年净利在低基数效应上同比高增，维持目标价7.5港币及“买入”评级 [24]

核心观点 - 各行业呈现不同发展态势，固定收益领域需关注美债投资者行为和利率趋势；能源转型中高温超导产业进入加速期；互联网电商 618 增长稳健；公用事业/环保各细分领域业绩有分化；金工构建利率择时体系有优势；电力设备与新能源看好新技术与盈利修复主线 [2][4][5][6][7][8] 固定收益 - 6 月 FOMC 会议联邦基金利率目标区间维持在 4.25 - 4.5%，连续四次不变，声明中不确定性表述有变化 [2] - 从需求角度分析美债投资者结构特征、行为逻辑，展望 2025 年下半年美债需求变化，不同投资者购债动机和模式有差异 [7] 能源转型 - 6 月 18 日上海超导披露科创板上市招股书，2023、24 年营收分别为 0.83、2.40 亿元，同比增长 133%、187%，2024 年归母净利润 0.73 亿元同比扭亏为盈，看好高温超导产业未来发展 [2] 互联网 - 预计 2025 年 618 电商大促季行业增长稳健，得益于活动周期拉长、国补行动和即时零售场景投入，后续电商平台将围绕商户经营和用户粘性竞争 [4] 公用事业/环保 - 5 月全国火电发电量由降转增，2Q25 煤价同环比下降，主要火电公司业绩或分化；4/5 月水电发电量同比下滑；核电机组稳健运行；1 - 4 月绿电运营商电量同比提升；4 月天然气表观消费量同比下滑 [5] 金工 - 今年以来利率单边下行趋势减缓，构建利率择时体系，策略有风险控制能力，整合常用技术指标形成标准化流程，构造多周期复合趋势指标，回测表现良好 [6] 电力设备与新能源 - 新能源车看好电池、结构件、铁锂环节和固态电池新技术；风电国内外需求高景气；光伏短期经营承压；储能中美需求有支撑；工控关注新兴赛道机会 [8] 评级变动 - 领展房产基首次评级为买入，目标价 50.59 元 [9] - 惠泰医疗首次评级为买入，目标价 519.50 元 [9] - 周大福评级由增持调为买入，目标价 16.00 元 [9]

根据提供的研报内容，该报告主要聚焦于资本市场改革政策解读和行业配置建议，未涉及具体的量化模型或因子构建内容。经全面梳理，报告中未出现以下要素： 1）量化模型/因子的名称、构建思路或具体公式 2）模型/因子的回测效果或指标取值 3）与量化分析直接相关的测试结果或评价 报告核心内容为政策分析与行业观点： 1）沪港金融中心协同发展机制对资金流动和企业国际化的影响[3] 2）数字人民币国际运营中心设立对跨境支付的推动作用[4] 3）科创板/创业板改革对科创企业融资环境的改善[5] 4）短期配置建议关注金融/数字经济板块，中长期关注A50等核心资产[6] 注：全文未提及量化投资方法论或具体模型因子，故无法按模板要求提取相关内容。

报告行业投资评级 - 公用事业评级为增持（维持），环保评级为增持（维持） [8] 报告的核心观点 - 2Q25火电利润或有高弹性，环保需关注现金流；展望3Q25，火电关注电价与煤价剪刀差，水电取决于来水情况，绿电关注机制电价细则和国补确权进展，燃气关注天然气需求是否改善，环保关注现金流、水价调整、绿色和智慧潜能释放空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 火电 - 4月全国火电发电量同比下滑，5月由降转增，2Q25煤价同环比下降；考虑煤炭结构差异和停止供热后煤耗环比提升，主要火电公司2Q25归母净利或分化 [2] 水电&核电 - 4/5月全国水电发电量同比下滑，不同流域有分化，预计长江电力/桂冠电力2Q25归母净利同比+6/-13%；全国核电发电量稳健增长，预计中国核电2Q25归母净利同比+5% [3] 新能源 - 1 - 4月装机增长支撑发电量同比提升，但风光电量增速低于装机同比增幅，4月全国风电/光伏利用率下滑，预计主要绿电公司2Q25业绩或同比小幅下滑；山东等地机制电价细则陆续落地，需持续关注机制电价细则和国补确权进展 [4] 燃气 - 4/5月全国天然气产量同比提升且增速加快，4月表观消费量同比下滑；受加征关税、房地产市场复苏偏慢等因素影响，部分行业工业用气需求或低于往年同期，导致燃气公司业绩承压 [5] 环保 - 水价调整持续推进，2024年以来30余个地区调整水价；环保行业深挖绿色和智慧潜能，预计2Q25绿色动力/瀚蓝环境/兴蓉环境/玉禾田归母净利同比+25/+10/+5/+20% [6] 主要电力/环保公司业绩预测 - 报告给出众多电力和环保公司25Q2E、25H1E、25H2E、2025E、2026E的归母净利润预测及同比变化，以及PE(X)预测 [12][13]