报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为9.10港元 [6] - 报告核心观点：移卡2025年业绩显示，尽管国内支付业务增长放缓导致净利润低于预期，但海外支付业务呈现爆发式增长，其高费率和高毛利特征有望成为未来盈利增长的关键驱动力，同时商户解决方案和到店电商业务在结构优化和AI应用下展现出增长潜力，因此维持“买入”评级 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年总收入为33.1亿元人民币，同比增长7.3%；归属母公司净利润为0.92亿元人民币，同比增长11.9% [1] - 核心EBITDA为3.53亿元人民币，同比大幅提升52.7% [1] - 归母净利润低于此前预期的1.97亿元人民币，主要原因是国内支付成交额和费率表现弱于预期，且公司经营杠杆较高，收入波动被放大体现在利润端 [1] 一站式支付业务 - 一站式支付业务总支付金额为2.34万亿元人民币，同比微增0.2%；收入为29.0亿元人民币，同比增长8.0% [1][2] - 整体支付费率从2024年的11.9个基点提升至12.4个基点 [1][2] - 业务毛利率提升至14.5%，毛利同比增长10.1%至4.21亿元人民币 [2] - 海外支付业务成为亮点，总支付金额约47亿元人民币，同比大幅增长323%，尽管其总支付金额占比仅约0.2%，但利润贡献已达约3% [1][2] - 海外业务费率及毛利率分别约为60个基点和50%，远高于国内业务 [2] 商户解决方案业务 - 2025年收入为3.55亿元人民币，同比增长4.6% [1][3] - 毛利率显著提升至91.8%，毛利同比增长10.1%至3.26亿元人民币 [3] - 精准营销业务广告交易额达36亿元人民币，同比增长约13%，创历史新高 [3] - AI视频交易量在2025年下半年较上半年环比增长110% [3] - 业务拓展了淘宝、携程、滴滴等平台企业客户，并将相关模式向海外合作伙伴延伸 [3] 到店电商业务 - 2025年总交易额超过44亿元人民币，同比增长近50% [1][4] - 由于渠道模式转型（直营占比下降，渠道销售比重提升），会计收入同比下降12.3%至0.54亿元人民币 [1][4] - 毛利率下降至75.4%，毛利同比下降18.6%至0.40亿元人民币 [4] - 业务在年内实现了首次单月正净利润 [1][4] - 前置收入在业务收入中占比超过一半，AI生成内容比重也已超过五成 [4] 盈利预测与估值调整 - 由于线下消费波动，下调了对2026/2027年支付总支付金额的预测至2.34/2.36万亿元人民币，下调幅度分别为-8.6%和-17.2% [5][11] - 相应将2026/2027年归母净利润预测下调至1.4/2.3亿元人民币，下调幅度分别为-45.4%和-34.5% [5][11] - 采用分部估值法：支付业务给予2026年预测市盈率22.1倍；商户解决方案业务给予2026年预测市销率3.4倍；到店电商业务给予2026年预测市销率2.5倍 [5][13] - 对各分部加总市值给予5%的折价，得出目标价9.10港元 [5][14] - 根据预测，公司2026年至2028年归属母公司净利润预计分别为1.36亿、2.26亿和3.25亿元人民币，对应每股收益分别为0.34、0.57和0.82元人民币 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持中国海油A股和H股“买入”评级 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司稳油增气、提质降本效果卓越，有望充分受益于地缘局势导致的中期油价中枢抬升 [1] - 基于3月26日收盘价和45%分红比例测算，公司A股和H股的预期股息率分别为3.7%和5.9% [1] - 报告给予中国海油A股目标价53.22元人民币，H股目标价45.07港元 [5][7] 2025年财务与运营表现 - 2025年全年实现营业收入3982亿元，同比下降5.3%；归母净利润1221亿元，同比下降11.5% [1] - 2025年第四季度实现营业收入857亿元，同比下降9.3%，环比下降18.3%；归母净利润201亿元，同比下降5.5%，环比下降38.0% [1] - 2025年油气净产量达777.3百万桶油当量，同比增长7.0%，其中天然气产量1037.3十亿立方英尺，同比增长11.6% [2] - 2025年公司桶油主要成本同比下降0.62美元至27.90美元/桶，成本控制良好 [2] - 2025年实现油价为66.5美元/桶，同比下降13.4%；实现气价为7.95美元/千立方英尺，同比上升3.0% [2] - 2025年公司全年股息为每股1.28港元（含税），现金分红比例为45% [1] 行业前景与油价预测 - 中东地缘局势导致全球短期或面临200万桶/天的原油供应缺口 [3] - 报告预计2026年布伦特原油期货均价将达90美元/桶，较2025年均价68.2美元/桶大幅抬升 [3][13] - 地缘局势引发的供应中断、预防性降负及储备性补库需求，可能推动中期油价中枢进一步提升 [3] 公司未来展望与资本开支 - 公司2026年生产目标为780-800百万桶油当量 [4] - 公司预计2026年资本支出为1120-1220亿元，较2025年完成的1205亿元有所放缓 [4] - 公司承诺2025-2027年股息支付率不低于45% [4] - 2025年公司获得6个新发现，评价28个含油气构造，并投产了包括圭亚那Yellowtail、巴西Buzios在内的16个新项目 [4] 盈利预测与估值调整 - 基于上调的油价假设，报告大幅上调公司2026-2027年归母净利润预测至1611亿元和1516亿元，上调幅度分别为31%和17% [5][13][14] - 调整后，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1611亿元、1516亿元、1490亿元，对应每股收益（EPS）分别为3.39元、3.19元、3.14元 [5][11] - 报告将公司2026年石油液体实现价格假设上调至86美元/桶，2027年上调至77美元/桶 [13][14] - 基于A/H股可比公司2026年平均预期市盈率（15.7倍/11.7倍），给予公司相应估值，从而得出目标价 [5][12][13]

报告投资评级 - **维持“买入”评级**，目标价为 **28.48 美元** [1][4][6] 报告核心观点 - 报告认为，尽管短期面临行业需求波动与价格压力，但公司凭借在 **L3 智驾激光雷达解决方案** 上的完整技术和产品供给，以及在 **机器人激光雷达** 领域的快速商业化落地，长期成长空间明确 [1][2][3] - 公司 **2025 年业绩实现高速增长并扭亏为盈**，2026年增长动力主要来自 **ADAS业务放量** 与 **多元化场景拓展**，尤其是在 **L3 级激光雷达** 和 **机器人** 领域有望实现放量 [1][2][3] 2025年业绩回顾 - **营业收入** 为 **30.28 亿元**，同比增长 **45.76%**，略低于此前预测的 **32.74 亿元**，主因下游部分客户需求增长不及预期 [1][2][9] - **归母净利润** 为 **4.36 亿元**，同比扭亏为盈，高于此前预测的 **2.95 亿元**，主因出售投资的子公司增加 **1.45 亿元** 其他收益 [1] - **出货量高速增长**：**ADAS激光雷达** 出货量达 **138.1 万台**，同比增长 **202.6%**；**机器人激光雷达** 出货量达 **23.9 万台**，同比增长 **425.8%** [2][11] - **经营利润** 为 **1.69 亿元**，盈利能力持续改善 [2] 2026年展望与增长动力 - **2026年第一季度指引**：预计实现收入 **6.5 至 7.0 亿元**，同比增长 **24% 至 33%** [3] - **ADAS业务放量**：车载业务进入密集兑现期，已获得理想、小米、长安等多家车企的 **L3 级激光雷达车型定点**，叠加 **单车配置3-6颗** 的趋势，为后续放量奠定基础 [3] - **生态合作深化**：公司深度绑定全球头部生态，成为 **NVIDIA DRIVE Hyperion 平台** 的核心激光雷达合作伙伴，并通过加入其安全体系强化技术与品牌壁垒 [3] - **机器人领域商业化加速**：在人形机器人、无人车及割草机器人等多场景订单快速落地，**在手订单充足** [3] - **技术优势持续释放**：自研芯片 **C500** 及新一代产品量产推进，有望在成本、性能及安全性上持续释放综合优势 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测调整**：小幅下调 **2026E/2027E** 营业收入至 **42.1 亿元 / 57.5 亿元**（前值分别为 **42.6 亿元 / 58.2 亿元**，分别调整 **-1.3% / -1.2%**），并预测 **2028E** 营业收入为 **74.1 亿元** [4][9] - **归母净利润预测调整**：下调 **2026E/2027E** 归母净利润至 **5.6 亿元 / 10.2 亿元**（前值分别为 **6.2 亿元 / 10.6 亿元**，分别调整 **-9.8% / -3.6%**），并预测 **2028E** 归母净利润为 **17.0 亿元** [4][9] - **估值方法**：采用可比公司估值法，可比公司 **2026年** 平均市销率（P/S）为 **4.6倍**（前值 **4.8倍**）[4][13] - **估值溢价与目标价**：给予公司 **60%** 的估值溢价（前值为 **50%**，提升主因在L3级别ADAS激光雷达顺利定点多家头部车企客户），对应 **2026年 7.3倍 P/S**（前值 **7.2倍**），得出目标价 **28.48 美元**（前值 **28.40 美元**）[4] 公司基本数据与财务指标 - **收盘价与市值**：截至 **2026年3月25日**，收盘价为 **19.85 美元**，市值为 **31.19 亿美元** [6] - **历史与预测财务数据**（人民币）： - **营业收入**：2025年 **3,028 百万元**，2026E **4,207 百万元**，2027E **5,745 百万元**，2028E **7,407 百万元** [9] - **归母净利润**：2025年 **435.88 百万元**，2026E **559.07 百万元**，2027E **1,023 百万元**，2028E **1,696 百万元** [9] - **每股收益（EPS）**：2025年 **2.79 元**，2026E **3.56 元**，2027E **6.51 元**，2028E **10.79 元** [9] - **关键比率**： - **毛利率**：2025年 **41.79%**，2026E **39.06%**，2027E **40.31%**，2028E **41.33%** [19] - **净利润率**：2025年 **14.40%**，2026E **13.29%**，2027E **17.80%**，2028E **22.89%** [19] - **净资产收益率（ROE）**：2025年 **6.76%**，2026E **6.05%**，2027E **10.20%**，2028E **14.89%** [9][19]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告看好公司优秀自研产品的运营能力，伴随《仗剑传说》等产品在欧美地区的发行，新品周期公司利润有望持续释放 [1] - 公司存量游戏已逐渐进入利润释放期，产品出海有望继续打开收入空间 [5] 财务表现与经营分析 - **2025年第四季度业绩**：公司25Q4收入17.19亿元，同比增长95.9%，环比下降12.7%；归母净利润5.80亿元，同比增长101.6%，环比增长1.8%；扣非后归母净利润5.20亿元，同比增长97.2%，环比下降7.7% [1] - **2025年全年分红**：公司宣布2025全年分红金额预计为14.06亿元，对应分红率78.41% [1] - **季度经营分析**：25Q4收入环比下滑主因《杖剑传说》（大陆版及境外版）流水变动，部分被新品《道友来挖宝》及《九牧之野》的增长所抵消 [2] - **具体产品流水**： - 《杖剑传说（大陆版）》Q4流水5.37亿元，环比下降24% [2] - 《杖剑传说（境外版）》Q4流水3.14亿元，环比下降28% [2] - 《道友来挖宝》Q4流水2.87亿元 [2] - 《九牧之野》上线3个月总流水超2亿元 [2] - 《问道手游》25Q4流水4.39亿元，环比增长3% [2] - 《问剑长生》25Q4流水1.11亿元，环比下降24% [2] - **盈利能力**：25Q4公司毛利率达95.5%，环比提升0.9个百分点，年内毛利率提升主因自研游戏收入贡献占比提升，外部研发商分成款项同比减少 [3] - **费用控制**：25Q4销售/研发/管理费用率分别为37.2%/14.4%/5.1%，环比变动+6.4/+0.1/-0.7个百分点，但较彭博一致预期低3.4/6.1/2.3个百分点 [3] - **递延收入**：截至25Q4，公司尚未摊销的充值及道具余额7.67亿元，较上年年末增加2.89亿元，有望为后续业绩提供支撑 [3] 产品管线与出海战略 - **出海计划**： - 《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美市场上线 [4] - 《问剑长生》欧美版预计于2026年下半年推出 [4] - **新品储备**： - 公司Q4新游三国题材赛季制SLG《九牧之野》后续拟于港澳台地区上线 [4] - 公司代理发行的动作闯关Roguelike《失落城堡2》预计于2026年在中国大陆上线 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告调整公司26-28年归母净利润预测至19.3/21.6/23.2亿元，此前26-27年为18.2/19.3亿元，同比变动6.0%/11.9% [5] - **估值与目标价**：当前可比公司2026年平均PE为16.7X，考虑公司新品上线增长较为强劲，及年内产品陆续出海，给予公司26年18XPE，给予目标价482.23元 [5] - **基本数据**：截至2026年3月26日，公司收盘价为364.58元，市值为262.65亿元 [9] - **预测财务数据（2026E-2028E）**： - 营业收入：66.40 / 71.60 / 73.73 亿元 [12] - 归属母公司净利润：19.30 / 21.59 / 23.21 亿元 [12] - 每股收益（最新摊薄）：26.79 / 29.97 / 32.22 元 [12]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][5] - 目标价为人民币62.00元 [4][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，主要受益于风电需求高景气及高附加值TRB主轴承出货放量 [1][2] - 公司作为风电轴承龙头，在TRB主轴承领域技术及产能先发优势显著，预计渗透率将持续提升 [1][2] - 公司积极开拓齿轮箱轴承市场，已实现从零到一的突破，有望成为未来重要的业绩增长点 [1][3] - 基于公司在TRB轴承的先发优势和齿轮箱轴承的国产替代领先地位，报告看好其能持续贡献业绩alpha [1][4] 2025年业绩表现 - 2025年收入为46.3亿元，同比增长57.1% [1][9] - 2025年归母净利润为8.2亿元，同比增长1151.4%，符合业绩预告区间 [1] - 风电类产品营收为35.8亿元，同比增长72.7%，毛利率为30%，同比提升13个百分点 [2] - 2025年末存货为12.9亿元，同比增长54% [2] 主营业务分析：TRB主轴承 - TRB主轴承出货放量是实现规模效应和利润高增长的关键 [1] - 随着整机厂质量要求提升，TRB主轴承渗透率预计将持续提升，报告预计2026年/2027年将提升至80%/90% [2] - 公司无软带淬火技术领先，产能具备先发优势 [2] - 公司于2025年12月拟募资建设张家港产能，预计达产后将新增1150台6MW及以上大兆瓦主轴承、偏航变桨轴承和250台大型风电法兰产能，预计2026年12月完工，旨在巩固市场领先地位 [2] 新业务拓展：齿轮箱轴承 - 齿轮箱轴承国产化程度较低，技术壁垒较高 [3] - 2025年公司已完成多家齿轮箱厂的样机验证与小批量供货，该品类营收为0.1亿元，实现从零到一的突破 [3] - 报告看好公司后续通过下游客户验证，并随着产线爬产，有望逐步实现大批量供货，持续贡献业绩增量 [3] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为12.82亿元、14.99亿元、16.30亿元 [4][9] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为3.10元、3.62元、3.94元 [4][9] - 基于2026年3月26日收盘数据，国内可比公司2026年平均预测市盈率（P/E）为16倍，海外可比公司为34倍 [4][11] - 考虑到公司的先发优势与增长机遇，报告维持公司2026年20倍市盈率的估值，对应目标价62元 [4] 财务数据与预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为62.31亿元、70.44亿元、75.85亿元，同比增长率分别为34.64%、13.05%、7.67% [9] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为12.82亿元、14.99亿元、16.30亿元，同比增长率分别为56.75%、16.89%、8.73% [9] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的28.00%提升至2026E的31.88%；净资产收益率（ROE）预计将从2025年的13.51%提升至2026E的16.92% [9] - **估值指标**：报告预测2026E/2027E/2028E的市盈率（P/E）分别为14.82倍、12.68倍、11.66倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对卫龙美味的“买入”评级，并给出目标价14.26港币 [1] - 报告核心观点认为，尽管调味面制品短期承压，但蔬菜制品延续高增长，公司经营保持稳健，且积极拥抱新兴渠道，成长势能有望持续向上 [5][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入72.2亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润14.3亿元，同比增长33.4% [8] - **2025年下半年业绩**：25H2实现收入37.4亿元，同比增长12.4%；归母净利润6.9亿元，同比增长54.5% [8] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为17.0亿元、19.8亿元、21.9亿元，对应每股收益（EPS）为0.70元、0.81元、0.90元 [4][7] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业收入同比增速分别为15.15%、13.09%、11.21%；归母净利润同比增速分别为19.29%、16.20%、11.05% [4] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）将维持在22%左右的高位，分别为21.99%、22.88%、22.97% [4] 分业务板块分析 - **蔬菜制品**：2025年收入45.1亿元，同比大幅增长33.7%，成长势能强劲；但毛利率同比下滑1.6个百分点至47.9%，主要受原材料成本压力影响 [5][6][8] - **调味面制品**：2025年收入25.5亿元，同比下降4.3%，经营承压；但毛利率同比提升1.3个百分点至48.7% [5][6][8] - **豆制品及其他**：2025年收入1.6亿元，同比大幅收缩28.1%，主因公司精简SKU，聚焦核心产品 [5] 渠道与运营 - **渠道结构**：2025年线下渠道收入64.8亿元，同比增长16.5%；线上渠道收入7.5亿元，同比增长6.0% [5] - **线下拓展**：公司持续合作头部零食专营店、O2O、会员电商等新兴渠道，并提升传统渠道单点卖力；截至2025年末，线下经销商数量为1,633家 [5] - **产品与成本**：报告预计辣条品类2026年有望恢复正增长；魔芋制品核心原材料价格已环比回落，预计2026年成本压力同比缓和 [5][6] 利润率与费用控制 - **整体毛利率**：2025年公司毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点；但25H2毛利率同比提升2.0个百分点至48.8% [6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.2个百分点至16.2%；管理费用率同比下降2.0个百分点至5.8%，费用控制卓有成效 [6][8] - **净利率**：受益于费用控制，2025年归母净利率同比提升2.7个百分点至19.7%；25H2净利率同比大幅提升5.0个百分点至18.5% [6][8] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：参考可比公司2026年预测市盈率（PE）均值18倍（Wind一致预期），给予卫龙美味2026年18倍PE，从而得出目标价 [7][9] - **当前估值**：基于2026年预测每股收益0.70元，当前股价对应2026年预测市盈率为13.11倍 [4] - **股息回报**：预计2026-2028年股息率分别为4.58%、5.32%、5.90%，具备吸引力 [4] - **可比公司**：报告列举的盐津铺子、三只松鼠、有友食品等可比公司2026年预测PE平均值为18倍 [9]

投资评级与目标价 - 报告对马钢股份A股(600808 CH)和H股(323 HK)均维持“持有”评级 [1][4][6] - 基于2026年预测，设定A股目标价为人民币4.36元，H股目标价为港币2.83元，较前值分别上调10.9%和8.4% [4][6] - 截至2026年3月26日，A股收盘价为人民币3.66元，H股收盘价为港币2.53元，对应目标价分别有19.1%和11.9%的潜在上行空间 [4][7] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入775.2亿元，同比减少5.25% [1][2] - 归属于上市公司股东的净利润为-2.09亿元，虽然仍为亏损，但同比大幅收窄95.51% [1] - 业绩亏损收窄主要得益于品种结构改善与成本控制，但资产减值损失9.25亿元对业绩造成负面影响，导致净利润不及预期 [1][2] - 营业成本同比下降11.12%，降幅大于营收降幅，推动营业毛利率提升至5.31%，同比增加6.26个百分点 [2] - 期间费用为27.38亿元，同比下降3.29% [2] - 主要产品产量：生铁1901万吨（同比+5.14%），粗钢1869万吨（同比-5.75%），成品坯材2044万吨（同比+11.33%） [2] 行业前景与公司展望 - 行业正进入供给收缩、政策驱动、利润弹性放大的复苏周期 [3] - 近期部分钢企接到自主减排通知，标志着“双碳”政策进入实质执行阶段，供给约束常态化或成为行业盈利修复的核心驱动 [3] - 2026年钢铁行业盈利或具备向上修复空间 [3] - 在此背景下，公司通过持续优化产品结构、加大钢铁出口力度并控本增效，盈利能力有望回升 [1][3] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.99亿元、19.91亿元和22.28亿元 [4][10] - 其中，2026年和2027年预测值较此前分别上调14.26%和16.60% [4] - 预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为0.17元、0.26元和0.29元 [10] - 预测2026-2028年每股净资产(BVPS)分别为3.23元、3.44元和3.65元 [4] - 估值方面，采用市净率(PB)法，参考公司近五年PB均值0.90倍，给予50%溢价至1.35倍，以反映盈利向好趋势 [4] - 基于此，结合汇率及A/H溢价，得出A股和H股目标价 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国财险的“买入”评级，基于DCF估值法给出的目标价为20.70港元 [5][7] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩增长由承保与投资双轮驱动，但归母净利润404亿元（同比增长25.5%）低于预期，主因承保和投资表现不及预期 [1] - 报告下调了未来盈利预测，将2026/2027/2028年EPS预测下调至人民币1.99/2.16/2.34元（调整幅度：-14%/-14%/--），并将目标价从23.2港元下调至20.7港元 [5] 2025年整体业绩表现 - 2025年归母净利润为404亿元，同比增长25.5% [1] - 综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.3个百分点，承保利润翻倍至125.35亿元，同比增长119.4% [1] - 费用率下降2.2个百分点，对冲了赔付率上升0.9个百分点的影响 [1] - 总投资收益率为5.8%，同比小幅上升0.1个百分点，总投资收益同比增长12.8% [1][4] - 全年每股股息为人民币0.68元，同比增长26%，分红比例维持在37% [1][4] - 年末归母净资产达2860亿元，同比增长10.9% [4] 车险业务表现 - 2025年车险COR为95.3%，同比改善1.5个百分点，表现优秀 [2] - 车险实现承保利润142.58亿元，同比增长53.6% [2] - 车险费用率大幅下降3.3个百分点，主要得益于“报行合一”政策推进，对冲了赔付率上升1.8个百分点的影响 [2] - 车险保险服务收入同比增长3.6%，反映其作为成熟业务处于低速增长阶段 [2] - 报告预计2026年车险保费收入同比增长3%，COR为95.8% [2] 非车险业务表现 - 2025年非车险整体COR为100.8%，同比改善1.1个百分点，但仍处于承保亏损状态 [3] - 各险种表现分化：企财险COR大幅改善12.4个百分点至101.0%，承保亏损收窄至1.9亿元；意健险COR改善0.5个百分点至99.0%，实现承保盈利6.2亿元；农险COR上升2.2个百分点至101.9%，承保亏损10.6亿元；责任险COR小幅改善0.7个百分点至104.5%，承保亏损17.4亿元 [3] - 报告预计2026年非车险整体保费收入同比增长9%，COR为99% [3] 投资表现与资产配置 - 2025年总投资收益率维持在5.8%的较高水平，总投资收益同比增长12.8%，支撑了利润增长 [1][4] - 资产配置方面，公司积极加仓二级权益，股票和基金的合计配置比例同比上升2.7个百分点至16.4% [4] - 尽管权益仓位上升，公司偿付能力保持稳健，综合偿付能力充足率为232.4%，核心偿付能力充足率为213.4% [4] 财务预测与估值 - 报告预测2026年至2028年归母净利润分别为443.32亿元、481.03亿元和521.57亿元，同比增长率分别为9.81%、8.51%和8.43% [11] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为人民币1.99元、2.16元和2.34元 [5][11] - 预测2026年至2028年每股股息（DPS）分别为人民币0.72元、0.79元和0.86元 [11] - 估值方面，报告使用三阶段DCF模型进行估值，目标价20.7港元基于账面价值法得出 [12] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为14.98港元，市值约为3331.97亿港元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国飞鹤“买入”评级，目标价为4.56港币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩因主动清理渠道库存而阶段性承压，低于预期，但期待2026年库存去化完成后经营重新步入正轨，并关注生育补贴政策的正向影响 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入181.1亿元，同比下降12.7%；实现归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [1][10] - 2025年下半年（25H2）实现营业收入89.6亿元，同比下降15.9%；实现归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年毛利率同比下降1.3个百分点至65.0%，但下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5% [1][3] - 2025年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7% [1][3] - 2025年分红比例为51.6%，分红金额为10.0亿元 [3] 分业务与地区表现 - 分业务看，2025年乳制品及营养品业务收入180.0亿元，同比下降12.6%；原料奶业务收入1.1亿元，同比下降27.3% [2] - 分地区看，2025年公司在中国内地收入178.8亿元，同比下降13.0%；在美国收入1.8亿元，同比增长11.7%；在加拿大收入0.5亿元，同比增长23.3% [2] 业绩变动原因分析 - 收入下滑主要由于公司从2025年5月开始主动清理渠道库存，阶段性控制发货节奏 [1][2] - 利润下滑幅度较大，主要由于政府补贴减少、喷粉带来的减值损失，以及收入下滑带来的负杠杆效应 [1][3] - 2025年毛利率同比下滑，主因原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占比增加 [3] - 2025年销售费用率同比提升4.9个百分点至39.5%，管理费用率同比提升1.2个百分点至9.3% [3] 未来展望与经营策略 - 公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段，着力加强渠道库存管理及终端价盘监控，以提升经营效率 [2] - 作为婴配粉行业龙头，在渠道管理能力持续提升、数字化手段不断精进的背景下，公司经营效率有望持续提升，后续盈利能力仍有修复空间 [3] - 预计公司渠道调整有望告一段落，同时生育补贴政策的影响有望逐步显现 [2] 盈利预测与估值 - 下调公司收入预测，预计2026-2027年收入分别为188.4亿元、195.1亿元，较前次预测下调11%、12% [4] - 调整2026-2027年毛利率预测至65.4%、65.6%，较前次预测下调0.2、1.9个百分点 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为27.7亿元、30.1亿元、31.8亿元，较前次预测下调24%、27% [4][10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.31元、0.33元、0.35元 [4][10] - 参考可比公司2026年平均市盈率（PE）13倍，给予公司2026年13倍PE，得出目标价4.56港币 [4] 行业与公司背景数据 - 婴配粉行业需求在2025年仍然承压，行业需求仍显平淡，修复需要时间，中短期行业竞争仍然激烈 [2][4] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为3.70港币，市值为335.49亿港币 [7] - 根据盈利预测，公司2026-2028年营业收入增长率预计分别为4.02%、3.53%、3.36%，归母净利润增长率预计分别为42.97%、8.41%、5.93% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，并给予26年目标价24.84元人民币 [1][5][7] 报告核心观点 - 兴业银行2025年营收与归母净利润重回正增长，Q4非息收入增速回暖带动整体营收增速提升 [1] - 公司提出发展“科技金融、绿色金融、财富银行、投资银行”四张名片，战略扩容升级，经营特色鲜明 [1] - 考虑可转债摊薄后股息率仍有5.2%，估值具备吸引力，且可转债若成功转股有望补充核心资本 [1][3] - 预测26-28年归母净利润将保持稳健增长，信用成本下行有望反哺利润，给予26年0.60倍目标PB，较当前0.43倍（基于26年预测BVPS 41.40元）有提升空间 [5][11] 财务表现与业务规模 - **营收与利润**：2025年归母净利润为774.69亿元，同比增长0.3%；营业收入为2127.41亿元，同比增长0.2%，增速较2025年1-9月提升2.1个百分点 [1][11] - **规模增长**：2025年末总资产达11.09万亿元，正式迈过11万亿元大关，同比增长5.6%；贷款总额同比增长3.7%，存款总额同比增长6.9% [2] - **息差表现**：2025年净息差为1.71%，较2025年第三季度收窄1个基点，全年下行11个基点；利息净收入同比增长0.4%，增速由负转正 [2] - **非息收入**：2025年非息收入同比微降0.2%，但增速较1-9月大幅回升4.3个百分点；其中手续费及佣金净收入同比增长7.4%，财富销售中收增长3.49%，托管中收增长5.35% [3] 资产质量与风险管理 - **不良指标**：2025年末不良贷款率为1.08%，与9月末持平；拨备覆盖率为228%，较9月末提升1个百分点 [4] - **风险前瞻**：关注类贷款占比为1.69%，较9月末上升2个基点；逾期90天以上贷款/不良贷款比例为76%，较2025年6月末下降11个百分点，显示不良认定趋严 [4] - **不良生成与减值**：测算2025年全年不良生成率为1.19%，较上半年下降8个基点；2025年减值计提同比下降4.26%，对利润形成反哺 [4] - **细分领域**：零售贷款不良率年末为1.38%，较上半年提升16个基点，其中经营贷和其他类型贷款不良率上升明显；对公贷款不良整体改善 [4] 资本状况与估值 - **资本充足率**：2025年末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.70%、10.64%、13.56% [3][17] - **资本补充潜力**：公司有413亿元可转债处于转股期，若成功转股，以2025年末风险资产规模测算可提升资本充足率约0.49个百分点 [3] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为796.74亿元、825.46亿元、856.53亿元，同比增速分别为2.9%、3.6%、3.8% [5][11] - **估值对比**：报告预测公司2026年PB为0.43倍，而A股可比上市银行2026年Wind一致预测PB均值为0.46倍；报告认为公司战略清晰应享受溢价，给予2026年0.60倍目标PB [5][26] 业务结构与发展战略 - **信贷结构**：对公贷款同比增长8.6%，是贷款扩张的主要支撑；零售贷款同比减少3.4%，反映行业需求偏弱 [2] - **负债成本**：2025年生息资产收益率为3.24%，计息负债成本率为1.74%，分别较上半年下降13和12个基点，负债端成本优化显效 [2] - **中间业务**：手续费收入增长主要受益于公司推动“大投行、大资管、大财富”业务融合发展 [3] - **股息回报**：基于2025年数据，考虑转债摊薄后股息率仍达5.2%，预测2026年股息率将升至5.81% [1][11]