投资评级与目标价 - 报告对马钢股份A股(600808 CH)和H股(323 HK)均维持“持有”评级 [1][4][6] - 基于2026年预测，设定A股目标价为人民币4.36元，H股目标价为港币2.83元，较前值分别上调10.9%和8.4% [4][6] - 截至2026年3月26日，A股收盘价为人民币3.66元，H股收盘价为港币2.53元，对应目标价分别有19.1%和11.9%的潜在上行空间 [4][7] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入775.2亿元，同比减少5.25% [1][2] - 归属于上市公司股东的净利润为-2.09亿元，虽然仍为亏损，但同比大幅收窄95.51% [1] - 业绩亏损收窄主要得益于品种结构改善与成本控制，但资产减值损失9.25亿元对业绩造成负面影响，导致净利润不及预期 [1][2] - 营业成本同比下降11.12%，降幅大于营收降幅，推动营业毛利率提升至5.31%，同比增加6.26个百分点 [2] - 期间费用为27.38亿元，同比下降3.29% [2] - 主要产品产量：生铁1901万吨（同比+5.14%），粗钢1869万吨（同比-5.75%），成品坯材2044万吨（同比+11.33%） [2] 行业前景与公司展望 - 行业正进入供给收缩、政策驱动、利润弹性放大的复苏周期 [3] - 近期部分钢企接到自主减排通知，标志着“双碳”政策进入实质执行阶段，供给约束常态化或成为行业盈利修复的核心驱动 [3] - 2026年钢铁行业盈利或具备向上修复空间 [3] - 在此背景下，公司通过持续优化产品结构、加大钢铁出口力度并控本增效，盈利能力有望回升 [1][3] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.99亿元、19.91亿元和22.28亿元 [4][10] - 其中，2026年和2027年预测值较此前分别上调14.26%和16.60% [4] - 预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为0.17元、0.26元和0.29元 [10] - 预测2026-2028年每股净资产(BVPS)分别为3.23元、3.44元和3.65元 [4] - 估值方面，采用市净率(PB)法，参考公司近五年PB均值0.90倍，给予50%溢价至1.35倍，以反映盈利向好趋势 [4] - 基于此，结合汇率及A/H溢价，得出A股和H股目标价 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国财险的“买入”评级，基于DCF估值法给出的目标价为20.70港元 [5][7] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩增长由承保与投资双轮驱动，但归母净利润404亿元（同比增长25.5%）低于预期，主因承保和投资表现不及预期 [1] - 报告下调了未来盈利预测，将2026/2027/2028年EPS预测下调至人民币1.99/2.16/2.34元（调整幅度：-14%/-14%/--），并将目标价从23.2港元下调至20.7港元 [5] 2025年整体业绩表现 - 2025年归母净利润为404亿元，同比增长25.5% [1] - 综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.3个百分点，承保利润翻倍至125.35亿元，同比增长119.4% [1] - 费用率下降2.2个百分点，对冲了赔付率上升0.9个百分点的影响 [1] - 总投资收益率为5.8%，同比小幅上升0.1个百分点，总投资收益同比增长12.8% [1][4] - 全年每股股息为人民币0.68元，同比增长26%，分红比例维持在37% [1][4] - 年末归母净资产达2860亿元，同比增长10.9% [4] 车险业务表现 - 2025年车险COR为95.3%，同比改善1.5个百分点，表现优秀 [2] - 车险实现承保利润142.58亿元，同比增长53.6% [2] - 车险费用率大幅下降3.3个百分点，主要得益于“报行合一”政策推进，对冲了赔付率上升1.8个百分点的影响 [2] - 车险保险服务收入同比增长3.6%，反映其作为成熟业务处于低速增长阶段 [2] - 报告预计2026年车险保费收入同比增长3%，COR为95.8% [2] 非车险业务表现 - 2025年非车险整体COR为100.8%，同比改善1.1个百分点，但仍处于承保亏损状态 [3] - 各险种表现分化：企财险COR大幅改善12.4个百分点至101.0%，承保亏损收窄至1.9亿元；意健险COR改善0.5个百分点至99.0%，实现承保盈利6.2亿元；农险COR上升2.2个百分点至101.9%，承保亏损10.6亿元；责任险COR小幅改善0.7个百分点至104.5%，承保亏损17.4亿元 [3] - 报告预计2026年非车险整体保费收入同比增长9%，COR为99% [3] 投资表现与资产配置 - 2025年总投资收益率维持在5.8%的较高水平，总投资收益同比增长12.8%，支撑了利润增长 [1][4] - 资产配置方面，公司积极加仓二级权益，股票和基金的合计配置比例同比上升2.7个百分点至16.4% [4] - 尽管权益仓位上升，公司偿付能力保持稳健，综合偿付能力充足率为232.4%，核心偿付能力充足率为213.4% [4] 财务预测与估值 - 报告预测2026年至2028年归母净利润分别为443.32亿元、481.03亿元和521.57亿元，同比增长率分别为9.81%、8.51%和8.43% [11] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为人民币1.99元、2.16元和2.34元 [5][11] - 预测2026年至2028年每股股息（DPS）分别为人民币0.72元、0.79元和0.86元 [11] - 估值方面，报告使用三阶段DCF模型进行估值，目标价20.7港元基于账面价值法得出 [12] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为14.98港元，市值约为3331.97亿港元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国飞鹤“买入”评级，目标价为4.56港币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩因主动清理渠道库存而阶段性承压，低于预期，但期待2026年库存去化完成后经营重新步入正轨，并关注生育补贴政策的正向影响 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入181.1亿元，同比下降12.7%；实现归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [1][10] - 2025年下半年（25H2）实现营业收入89.6亿元，同比下降15.9%；实现归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年毛利率同比下降1.3个百分点至65.0%，但下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5% [1][3] - 2025年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7% [1][3] - 2025年分红比例为51.6%，分红金额为10.0亿元 [3] 分业务与地区表现 - 分业务看，2025年乳制品及营养品业务收入180.0亿元，同比下降12.6%；原料奶业务收入1.1亿元，同比下降27.3% [2] - 分地区看，2025年公司在中国内地收入178.8亿元，同比下降13.0%；在美国收入1.8亿元，同比增长11.7%；在加拿大收入0.5亿元，同比增长23.3% [2] 业绩变动原因分析 - 收入下滑主要由于公司从2025年5月开始主动清理渠道库存，阶段性控制发货节奏 [1][2] - 利润下滑幅度较大，主要由于政府补贴减少、喷粉带来的减值损失，以及收入下滑带来的负杠杆效应 [1][3] - 2025年毛利率同比下滑，主因原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占比增加 [3] - 2025年销售费用率同比提升4.9个百分点至39.5%，管理费用率同比提升1.2个百分点至9.3% [3] 未来展望与经营策略 - 公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段，着力加强渠道库存管理及终端价盘监控，以提升经营效率 [2] - 作为婴配粉行业龙头，在渠道管理能力持续提升、数字化手段不断精进的背景下，公司经营效率有望持续提升，后续盈利能力仍有修复空间 [3] - 预计公司渠道调整有望告一段落，同时生育补贴政策的影响有望逐步显现 [2] 盈利预测与估值 - 下调公司收入预测，预计2026-2027年收入分别为188.4亿元、195.1亿元，较前次预测下调11%、12% [4] - 调整2026-2027年毛利率预测至65.4%、65.6%，较前次预测下调0.2、1.9个百分点 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为27.7亿元、30.1亿元、31.8亿元，较前次预测下调24%、27% [4][10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.31元、0.33元、0.35元 [4][10] - 参考可比公司2026年平均市盈率（PE）13倍，给予公司2026年13倍PE，得出目标价4.56港币 [4] 行业与公司背景数据 - 婴配粉行业需求在2025年仍然承压，行业需求仍显平淡，修复需要时间，中短期行业竞争仍然激烈 [2][4] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为3.70港币，市值为335.49亿港币 [7] - 根据盈利预测，公司2026-2028年营业收入增长率预计分别为4.02%、3.53%、3.36%，归母净利润增长率预计分别为42.97%、8.41%、5.93% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，并给予26年目标价24.84元人民币 [1][5][7] 报告核心观点 - 兴业银行2025年营收与归母净利润重回正增长，Q4非息收入增速回暖带动整体营收增速提升 [1] - 公司提出发展“科技金融、绿色金融、财富银行、投资银行”四张名片，战略扩容升级，经营特色鲜明 [1] - 考虑可转债摊薄后股息率仍有5.2%，估值具备吸引力，且可转债若成功转股有望补充核心资本 [1][3] - 预测26-28年归母净利润将保持稳健增长，信用成本下行有望反哺利润，给予26年0.60倍目标PB，较当前0.43倍（基于26年预测BVPS 41.40元）有提升空间 [5][11] 财务表现与业务规模 - **营收与利润**：2025年归母净利润为774.69亿元，同比增长0.3%；营业收入为2127.41亿元，同比增长0.2%，增速较2025年1-9月提升2.1个百分点 [1][11] - **规模增长**：2025年末总资产达11.09万亿元，正式迈过11万亿元大关，同比增长5.6%；贷款总额同比增长3.7%，存款总额同比增长6.9% [2] - **息差表现**：2025年净息差为1.71%，较2025年第三季度收窄1个基点，全年下行11个基点；利息净收入同比增长0.4%，增速由负转正 [2] - **非息收入**：2025年非息收入同比微降0.2%，但增速较1-9月大幅回升4.3个百分点；其中手续费及佣金净收入同比增长7.4%，财富销售中收增长3.49%，托管中收增长5.35% [3] 资产质量与风险管理 - **不良指标**：2025年末不良贷款率为1.08%，与9月末持平；拨备覆盖率为228%，较9月末提升1个百分点 [4] - **风险前瞻**：关注类贷款占比为1.69%，较9月末上升2个基点；逾期90天以上贷款/不良贷款比例为76%，较2025年6月末下降11个百分点，显示不良认定趋严 [4] - **不良生成与减值**：测算2025年全年不良生成率为1.19%，较上半年下降8个基点；2025年减值计提同比下降4.26%，对利润形成反哺 [4] - **细分领域**：零售贷款不良率年末为1.38%，较上半年提升16个基点，其中经营贷和其他类型贷款不良率上升明显；对公贷款不良整体改善 [4] 资本状况与估值 - **资本充足率**：2025年末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.70%、10.64%、13.56% [3][17] - **资本补充潜力**：公司有413亿元可转债处于转股期，若成功转股，以2025年末风险资产规模测算可提升资本充足率约0.49个百分点 [3] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为796.74亿元、825.46亿元、856.53亿元，同比增速分别为2.9%、3.6%、3.8% [5][11] - **估值对比**：报告预测公司2026年PB为0.43倍，而A股可比上市银行2026年Wind一致预测PB均值为0.46倍；报告认为公司战略清晰应享受溢价，给予2026年0.60倍目标PB [5][26] 业务结构与发展战略 - **信贷结构**：对公贷款同比增长8.6%，是贷款扩张的主要支撑；零售贷款同比减少3.4%，反映行业需求偏弱 [2] - **负债成本**：2025年生息资产收益率为3.24%，计息负债成本率为1.74%，分别较上半年下降13和12个基点，负债端成本优化显效 [2] - **中间业务**：手续费收入增长主要受益于公司推动“大投行、大资管、大财富”业务融合发展 [3] - **股息回报**：基于2025年数据，考虑转债摊薄后股息率仍达5.2%，预测2026年股息率将升至5.81% [1][11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，A股目标价人民币47.00元，H股目标价港币42.00元 [1][5][6] 报告核心观点 - 2025年业绩表现强劲，寿险新业务价值（NBV）增长超预期，产险承保表现改善，投资表现亮眼，预计负债端增长势头有望延续，维持买入评级 [1][5] 2025年业绩总览 - 归母净利润为535亿人民币，同比增长19% [1] - 归母营运利润（OPAT）为365亿人民币，同比增长6% [1] - 总投资收益率为5.7%，同比改善0.1个百分点 [1] - 每股股息（DPS）为1.15元，同比增长6.5%，基于OPAT的分红比例稳定在30%左右 [1] 寿险业务分析 - 寿险新业务价值（NBV）同比增长40%，表现强劲 [1][2] - 新单保费同比增长17.6%，NBV利润率提升至19.8%，同比上升3.2个百分点 [2] - 代理人渠道NBV同比增长11.7%，代理人数量稳定在18.5万人 [2] - 银保渠道NBV同比大幅增长102.7% [2] - 新单期缴保费中分红险占比已达50% [2] - 预计2026年寿险NBV将增长30% [2] 财产险业务分析 - 产险保费同比基本持平，其中车险保费增长3%，非车险保费下降3.1% [3] - 综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.1个百分点，费用率和赔付率分别改善0.4和0.7个百分点 [1][3] - 车险COR为95.6%，同比显著改善2.6个百分点 [3] - 非车险COR为99.9%，同比上升0.8个百分点，主要受保证保险业务出清扰动；若剔除保证险，非车险COR为97.0%，同比改善2.1个百分点 [3] - 预计2026年产险COR为97.2% [3] 投资表现分析 - 净投资收益率为3.4%，同比下降0.4个百分点 [4] - 计入利润的总投资收益率为5.7%，同比上升0.1个百分点 [4] - 综合投资收益率为6.1%，同比上升0.1个百分点 [4] - 投资表现强劲主要受权益仓位上升及资本市场向好推动 [4] - 归母净资产为3021亿人民币，同比增长3.7% [4] - 内含价值（EV）为6134亿人民币，同比增长9.1%，其中寿险EV增长10% [4] - 集团综合偿付能力充足率为273%，核心偿付能力充足率为206%，同比均有所改善 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到投资波动，下调2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测至人民币5.26元、5.46元和5.79元，调整幅度分别为-7%和-12%，2028年预测不变 [5] - 基于现金流贴现（DCF）估值法，维持A/H股目标价不变 [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为506.38亿、525.51亿和557.24亿人民币 [10] - 预测2026-2028年每股股息（DPS）分别为1.30元、1.42元和1.51元 [10] - 预测2026-2028年市盈率（PE）分别为7.05倍、6.79倍和6.40倍，市净率（PB）分别为1.04倍、0.93倍和0.84倍 [10] - 估值采用分部加总（SOTP）法，目标价为内含价值法与账面价值法估值的平均值 [11][12]

投资评级与核心观点 - 报告对哈尔滨电气维持“买入”评级，并给予目标价29.15港币 [1][6] - 报告核心观点认为，哈尔滨电气2025年营收、利润、订单全面改善，作为国内传统电源设备龙头，将受益于国内电力需求增长及海外缺电背景下的出口机遇 [7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入461亿元（人民币，下同），同比增长19% [7] - 2025年毛利率为14.27%，同比提升1.74个百分点 [7] - 2025年归属母公司净利润为26.7亿元，同比增长58% [7] - 2025年新增订单总额为646亿元，同比增长14% [7] - 2025年海外工程总包业务营收大幅增长101%至79亿元，出口收入占总营收的17%，同比提升5个百分点 [8] 业务分项与订单情况 - 2025年公司新增电源设备订单440亿元，同比增长26% [11] - 其中，煤电、水电、核电新增订单分别为243亿元、94亿元、86亿元，同比变化分别为+39.4%、-2.5%、+81.6% [11] - 2025年煤电业务营收185亿元，毛利率17.7%，同比提升6.3个百分点；水电业务营收40亿元，毛利率17.7%，同比提升3.6个百分点 [11] - 公司核电产品布局多个三、四代堆形，四代核电技术或在“十五五”迎来关键机遇期 [11] 行业前景与增长动力 - 国内“十五五”国网固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%，能源强国与多能并举战略定调传统电源需求 [7] - 海外缺电逻辑持续强化，2025年全球燃气轮机新签订单达100GW，同比增长75% [8] - 当前海外燃机产能仅约50GW，难以匹配需求，交期持续拉长，为公司燃机出口创造机遇 [8] - 公司已掌握重型燃气轮机系统集成和大部分部件自主供给能力，其自主研制的16兆瓦轻型燃机已实现燃气发生器点火成功 [8] 盈利预测与估值 - 报告上修2026-2027年归母净利润预测至35.4亿元、41.5亿元（前值：34.8亿元、40.8亿元），并新增2028年预测为43.6亿元 [9] - 对应2026-2028年归母净利润同比增速分别为33%、17%、5% [9] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.58元、1.85元、1.95元 [5][9] - 目标价29.15港币基于分部估值法得出：核电业务给予2026年19.43倍市盈率，其他电力设备业务给予2026年15.76倍市盈率 [9][14] - 按2026年3月26日收盘价23.34港币计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.42倍、11.45倍、10.90倍 [5]

投资评级与核心观点 - 华泰研究对中国平安A股(601318 CH)和H股(2318 HK)均维持“买入”评级，目标价分别为人民币76.00元和港币75.00元 [1][7] - 报告核心观点认为，中国平安2025年业绩稳健，利润增长符合预期，寿险新业务价值(NBV)增长强劲，财产险承保表现改善，且资产减值压力下降，预计2026年有望继续保持强劲的NBV增速 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年归母净利润为1348亿元人民币，同比增长6.5%，符合预期；归母营运利润(OPAT)为1344亿元人民币，同比增长10.3%，略高于预期 [1] - 非贷款减值197亿元人民币，较上年的365亿元人民币大幅下降，显示资管板块资产质量压力好转 [1] - 每股股息(DPS)为人民币2.7元，同比增长5.9%，基于OPAT的分红率略有降低 [1] - 受投资向好推动，归母净资产突破1.00万亿元人民币，同比增长7.7%；集团内含价值(EV)达1.50万亿元人民币，其中寿险EV同比增长11.2% [4] - 由于利润释放规模较大，寿险合同服务边际(CSM)同比略降0.8% [4] 寿险业务分析 - 寿险及健康险新业务价值(NBV)同比增长29.3%，增速强劲 [1][2] - 用于计算NBV的新单保费仅微增2.5%，显示新业务价值利润率大幅提升，2025年达28.5%，同比提升5.8个百分点 [2] - 分渠道看，个险渠道NBV同比增长10.4%，表现稳健；银保渠道NBV同比增长138.0%，非常强劲，在“报行合一”背景下，银保渠道对NBV贡献达到25% [2] - 报告预计2026年寿险健康险NBV增长30% [2] 财产险业务分析 - 财产险保费收入同比增长6.6% [3] - 车险保费同比增长3.2%，非车险保费同比增长3.5%，其中意健险、农险、货运险增长较快，增速分别为25%、16%、58% [3] - 综合成本率(COR)为96.8%，同比改善1.5个百分点，其中损失率改善0.6个百分点，费用率改善0.9个百分点 [1][3] - 分业务线看，车险COR大幅改善2.3个百分点至95.8%；非车险中，保证保险扭亏为盈，但责任险(FY25/24: 106.8%/102.7%)和意健险(FY25/24: 99.4%/93.4%)承保表现有所恶化 [3] - 报告预计2026年财产险COR为96.5% [3] 投资表现与银行业务 - 2025年保险资金净投资收益率为3.7%，同比下降0.1个百分点；报告估计总投资收益率约为4.6%，同比略升；综合投资收益率达6.3%，同比上升0.5个百分点 [1][4] - 投资收益强劲主要受市场向好和险资权益加仓推动，但受低利率环境影响，反映现金收益的净投资收益率仍在下降 [4] - 平安部分股票持仓计入FVOCI会计科目，因此综合投资收益率显著高于总投资收益率 [4] - 2025年银行业务净利润同比下降4.2%，主要因净息差同比下降及非息收入下降所致 [5] 盈利预测与估值 - 考虑到投资波动，报告小幅下调2026/2027/2028年每股收益(EPS)预测至人民币7.30元、7.55元、7.72元，调整幅度分别为-9%、-10%、维持不变 [5] - 维持基于贴现现金流(DCF)的A/H股目标价不变，主要考虑到NBV有望实现有韧性的增长 [5] - 估值采用分部加总法(SOTP)，基于内含价值法和账面价值法，目标价为两种方法估值的平均值 [12][13] - 关键预测数据：2026E/2027E/2028E归母净利润分别为1281亿、1325亿、1355亿元人民币；新业务价值分别为479.8亿、612.6亿、757.1亿元人民币；集团内含价值分别为1.62万亿、1.75万亿、1.91万亿元人民币 [11][18]

投资评级与核心观点 - 报告维持对古茗的“买入”评级，目标价为36.73港元 [1] - 报告核心观点认为，古茗品牌定位深入人心，在健康的加盟体系和清晰的成长路径下，盈利兼具弹性与韧性，看好其中长期成长持续性 [10] - 报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并引入2028年预测，基于多品类拓展和区域深化扩张策略 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年收入为129.14亿元人民币，同比增长46.9% [1][10] - 2025年归母净利润为31.09亿元人民币，同比增长110.3% [1][10] - 2025年经调整净利润为25.75亿元人民币，同比增长66.9%，经调整净利润率为19.9%，同比提升2.4个百分点 [1][10] - 2025年经调整核心利润为28.08亿元人民币，同比增长77.8%，经调整核心利润率为21.7%，同比提升3.8个百分点 [10] 经营与运营表现 - 2025年公司GMV为327亿元人民币，同比增长46.1% [5] - 2025年单店日均GMV为0.78万元人民币，同比增长20.0% [5] - 单店日均售出杯数为456杯，同比增长18.8%，杯单价（含配送费）约为17.18元人民币，同比增长1.9% [5] - 咖啡品类拓展迅速，截至2025年末已有超过12,000家门店配备咖啡机，门店覆盖率近89% [5] - 2025年公司门店总数达13,554家，同比增长36.7%，年内新开4,292家，闭店652家，闭店率约5.6%，同比下降1.6个百分点 [6] - 下沉市场布局深化，二线及以下城市门店占比由2024年的80%增至82%，乡镇地区门店数量占比提升至44% [6] - 单加盟店收入贡献提升，2025年从单个加盟店获得的商品销售及设备收入约为75.8万元人民币，同比增长6.9%；加盟管理服务收入约为19.4万元人民币，同比增长9.9% [6] 盈利能力与股东回报 - 2025年毛利率达33.0%，同比提升2.4个百分点，主要得益于规模效应及完善的供应链 [7] - 费用控制优异，2025年销售费用率为5.4%，同比基本持平；管理费用率为2.8%，同比下降0.7个百分点；研发费用率为1.7%，同比下降0.9个百分点 [7] - 董事会建议派发2025年末期股息每股0.50港元，末期派息总额达11.89亿港元，对应分红率达33.7% [7] - 2025年股息率为9.07% [4][21] 未来盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为163.20亿、196.77亿、236.05亿元人民币，同比增长率分别为26.37%、20.57%、19.96% [4] - 预测2026-2028年经调整归母净利润分别为32.19亿、39.52亿、47.73亿元人民币，同比增长率分别为25.04%、22.75%、20.77% [4][8] - 对应2026-2028年经调整后每股收益（EPS）预测分别为1.35元、1.66元、2.01元人民币 [4][8] - 基于2026年24倍经调整市盈率（前值为27倍）得出目标价，报告认为该溢价反映了公司较优的成长性 [8] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为25.42港元，市值约为604.53亿港元 [2]

投资评级与核心观点 - 报告维持对美团-W的**买入**评级，目标价为**121.40**港币 [1][6] - 报告核心观点：看好行业非理性补贴竞争不可持续，公司具备用户心智、履约网络与AI赋能的优势，在竞争趋缓下，外卖利润将迎来长期修复，同时海外业务的盈利能见度正在提升 [1] 第四季度业绩表现 - **收入**：4Q25总收入为**921亿元**，同比增长**4.1%**，超出市场一致预期**0.1%** [1][2] - **分部收入**：核心本地商业收入**648亿元**，同比下滑**1.1%**，主要因外卖补贴冲减收入；新业务收入**273亿元**，同比增长**18.9%**，增长由Keeta全球扩张及小象超市等生鲜零售业务驱动 [2] - **利润**：4Q25经营亏损**161亿元**，基本符合预期；其中核心本地商业经营亏损**100亿元**，好于预期**7.8%**；新业务经营亏损**47亿元**，高于预期的亏损**39亿元**，主因海外新市场前期投入、共享单车季节性压力及生鲜零售战略投入 [1][2] 业务运营与竞争环境 - **外卖业务**：聚焦高质量增长，高客单价订单与高价值用户优势稳固 [1] - **即时零售**：供给持续深化，“闪电仓”、“小象超市”成为重要供给来源，“歪马送酒”快速增长；医药健康品类强化本地供给，订单与GTV实现双位数增长 [3] - **生鲜零售**：公司以**7.17亿美元**收购叮咚买菜中国大陆业务，预期将强化供应链能力，提升运营效率 [3] - **竞争趋缓**：根据市场监管总局披露，外卖平台反垄断调查取得进展，外卖平台价格竞争预计放缓，本地商业利润有望迎来修复 [2] 海外业务与盈利展望 - **Keeta业务**：香港市场在4Q25已实现单量盈利；沙特部分城市已实现盈亏平衡，公司预计沙特将在2026年年底前实现盈利 [1][3] - **新业务亏损收窄**：公司预计2026年新业务整体亏损规模将低于2025年，亏损幅度有望持续收窄 [3] 长期增长驱动力 - **AI赋能**：自研LongCat大模型，AI助手“小团”全量上线，通过自然语言交互重构用户体验，AI深度融合本地生活全场景 [4] - **会员体系**：全面升级美团会员服务，预计将带动核心本地商业不同品类、场景的交叉销售 [4] - **增长曲线**：核心本地商业韧性强劲，生鲜零售与海外业务构成长期增长曲线，AI+零售战略持续落地 [4] 盈利预测与估值调整 - **收入预测**：预测2026-2028年收入分别为**4006亿元**、**4600亿元**、**5291亿元**；其中2026/2027年预测较前值分别下调**2.6%**和**1.5%**，主因外卖竞争导致补贴增加冲减收入 [5] - **利润预测**：预测2026-2028年调整后净利润分别为**84亿元**、**346亿元**、**598亿元**；其中2026/2027年预测较前值大幅下调**59.4%**和**26.0%**，主因外卖竞争导致补贴及营销投入增加 [5] - **估值方法**：估值方法从PE切换至SOTP，因短期国内外卖补贴竞争仍有不确定性，预计在2027年非理性补贴退坡后能更好体现公司长期优势 [5] - **SOTP估值**：基于2027年预测，给予外卖业务**10倍PE**，到店业务**12倍PE**，闪购业务**3倍PS**，新业务**1倍PS**，加总得出目标价**121.4港币**（前值为142.8港币）[5][13] - **可比公司**：参考的可比公司2027年平均PE为**15.8倍**，PS为**1.9倍** [5]

投资评级与核心观点 - 报告对中国移动A股和H股均维持“买入”评级 [1][5][6] - 报告核心观点：尽管传统业务收入承压且受增值税政策调整影响，但公司在通信、算力、智能三大赛道稳步前行，紧抓“AI+”发展机遇，长期看好其作为全球电信运营商龙头的经营韧性与竞争力 [1][4] - 报告给予中国移动A股目标价114.3元人民币，H股目标价94.4港元 [5][6][10] 2025年度业绩表现 - 2025年营业收入同比增长0.9%至10502亿元人民币，归母净利润同比下降0.9%至1371亿元人民币，低于此前预测 [1] - 剔除套餐收入分拆纳税影响的可比口径下，归母净利润同比增长2% [1] - 公司拟派发2025年度全年股息5.27港元，派息率提升至75%，并预计2026年派息率稳中有升 [1] 传统通信业务分析 - 2025年通信服务收入同比下降1%至7148.6亿元人民币 [2] - 无线上网业务收入同比下降4%至3691亿元人民币，移动业务ARPU小幅下滑至46.8元（2024年为48.5元） [2] - 有线宽带业务收入同比增长8.7%至1416亿元人民币，宽带综合ARPU稳步增长至44.5元（2024年为43.8元） [2] - 公司移动用户基本盘稳固，超10亿用户未变，截至2025年末物联网卡连接数达14.8亿，卫星通信已实现商业化运营 [2] 数字化业务增长动力 - 算力服务收入同比增长11%至898亿元人民币，其中数据中心收入同比增长8.7%，云算服务收入同比增长13.9% [3] - 智能服务收入同比增长5.3%至908亿元人民币，其中数据算法收入同比增长12.6%，数智文化收入同比增长13.3% [3] - 公司完成九天基础大模型3.0升级，并推出超100款AI+产品及应用解决方案 [3] - 2026年公司将进一步加大智算领域投入，算力网络资本开支预计同比增长36.4%至378亿元人民币 [3] 收入结构与成本管控 - 报告认为公司将通过提高算力服务与智能服务收入占比来优化收入结构，以缓解增值税政策调整的短期影响 [4] - 成本方面，2026年公司资本开支将进一步下降9.5%至1366亿元人民币，后续折旧摊销压力逐步减小 [4] - 公司将持续推动成本管控，实现成本效益的持续提升 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到增值税影响，报告下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1302亿元、1342亿元、1384亿元人民币（前值分别为1525亿元、1598亿元） [5] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为67.23元、68.85元、70.54元人民币 [5] - 采用PB估值法，给予A股1.7倍2026年PB（全球可比公司平均为1.45倍），对应目标价114.3元人民币 [5][10] - 参考过去一个月AH股溢价率均值37.59%，给予H股1.24倍2026年PB，对应目标价94.4港元 [5][10] 关键经营与财务数据 - 截至2026年3月26日，中国移动A股收盘价93.87元人民币，H股收盘价77.50港元 [7] - 2025年第四季度，公司总收入为2555.21亿元人民币，同比增长2%，但归母净利润同比下降20.9%至217.42亿元人民币 [11] - 核心经营指标预测：移动用户数预计从2025年的10.05亿户微增至2028年的10.20亿户，移动ARPU预计从2025年的46.8元小幅降至2028年的46.4元；有线宽带用户数预计从2025年的3.29亿户增长至2028年的3.49亿户，家庭宽带ARPU预计从44.5元增长至45.3元 [12]